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2008年巴菲特致伯克希尔哈撒韦股东信
伯克希尔公司业绩 vs 标普 500
（数据表格略，保留原文结构）
注：日历年数据，除了：1965和1966年，截止9月30日；1967年，15个月截止12月31日。 从1979年开始，会计准则要求保险公司将持有的股权证券按市值计价，而不是之前要求的成本与市价孰低法。本表中，伯克希尔截至1978年的业绩已经重述以符合新规则。其他方面，业绩计算使用原始报告数字。 标普500数字是税前的，而伯克希尔数字是税后的。如果像伯克希尔这样的公司 simply 持有标普500并计提相应税款，在指数上涨年份，其表现会落后标普500，在指数下跌年份，则会超越标普500。多年来，税收成本会导致整体表现大幅落后。
伯克希尔哈撒韦公司
致伯克希尔哈撒韦公司股东：
2008年我们净资产减少了115亿美元，这让A类股和B类股每股账面价值都下降了9.6%。过去44年（也就是现任管理层接手以来），账面价值从19美元涨到了70,530美元，年复合增长率20.3%。*
前面那页记录了伯克希尔账面价值44年表现和标普500指数对比，2008年对两者来说都是最糟糕的一年。这段时期对公司债、市政债、房地产和大宗商品来说，同样是灾难性的。年底的时候，各路投资者都遍体鳞伤、困惑不已，就像误入羽毛球比赛的小鸟。
随着一年推进，世界上许多大型金融机构一系列威胁生命的问题被揭开。这导致信贷市场功能失调，在重要方面很快就失灵了。我年轻的时候，餐厅墙上标语就是我看到的信条："我们信仰上帝；其他人现金结账。"现在，整个国家都信奉这句话。
到了第四季度，信贷危机叠加房价股价暴跌，导致整个国家陷入瘫痪恐惧。商业活动随之自由落体，下跌速度我这辈子从来没见过。美国——世界大部分地区——陷入了恶性负反馈循环：恐惧导致商业收缩，收缩导致更多恐惧。
这种削弱性螺旋促使我们政府采取大规模行动。用扑克术语说，财政部和美联储已经"all in"。以前用杯子一勺一勺分发的经济药方，现在直接用桶泼了。这些以前想都不敢想的剂量几乎肯定会带来不受欢迎的副作用，精确本质谁也猜不到，但一个可能后果就是通货膨胀来袭。
此外，大企业已经依赖联邦援助，接下来城市和各州肯定会接踵而至，提出令人难以置信的要求。让这些实体断奶，政治上非常有挑战。它们不会自愿离开公共奶嘴。
无论 downside 是什么，如果去年金融系统要避免全面崩溃，政府强势立即行动必不可少。如果真的全面崩溃，对我们经济各个领域的后果都会是灾难性的。不管你喜不喜欢，华尔街、主街、美国各种大街小巷，所有人都在同一条船上。
不过，尽管坏消息满天飞，永远不要忘记，我们国家过去面对过更糟糕的困境。光是20世纪，我们就经历了两场大战（一开始我们好像还输了）；十几次恐慌和衰退；1980年通货膨胀导致最优惠利率涨到了21.5%；还有1930年代大萧条，那时候失业率多年在15%-25%之间波动。美国从来不缺挑战，我们也从来没有克服不了挑战。
尽管走过这些障碍，美国人实际生活水平还是 improve 了几乎七倍，20世纪道琼斯工业平均指数从66点涨到了11497点。对比一下，过去几十个世纪，人类生活水平几乎没有什么进步，就算有，也非常微小。虽然道路不平坦，我们经济系统几十年一直 extraordinarily 工作得很好。它释放了人类潜能，没有其他制度能做到，未来还会继续这样做。美国最好的日子还在前面。
*所有报告中每股数据都适用于伯克希尔A类股。B类股数据是A类的1/30。
再看看第2页44年表格，44年里75%标普500股票是上涨的。我猜，未来44年大约也会有同样比例上涨年份。查理·芒格，我伯克希尔经营合伙人，我，我们都没法提前预测涨跌年份。（以我们一贯固执己见来看，我们觉得任何人都没法预测。）比如，我们确定，2009年经济会一塌糊涂——而且，很可能未来很长时间都这样——但这个结论没法告诉我们股市会涨还是跌。
无论年景好坏，查理和我就是专注四个目标：
- 保持伯克希尔直布罗陀一样的财务状况，特点是大量超额流动性，短期债务 modest，几十个盈利和现金来源；
- 拓宽我们运营企业护城河，扩大它们持久竞争优势；
- 收购开发新的、多样化的盈利流；
- 扩大培养杰出运营经理人团队，这么多年来，这些经理人给伯克希尔带来了非凡成果。
伯克希尔2008年
我们大多数受经济显著影响的伯克希尔企业，去年盈利低于潜在水平，2009年也会一样。我们零售商受到特别严重打击，我们和住宅建设相关的运营也是如此。但总的来说，我们制造、服务和零售企业仍然赚了很多钱，而且大多数大企业——尤其是大企业——还在继续强化它们竞争地位。此外，很幸运，伯克希尔两个最重要的企业——保险和公用事业集团——盈利和整体经济不相关。2008年两家都交出了出色成绩，未来前景也很好。
正如去年报告预测，我们保险业务2007年那种非凡承保利润，2008年没有重演。尽管如此，保险集团连续第六年实现承保盈利。这意味着，我们585亿美元保险"浮存金"——不属于我们，但我们持有投资为自己获利——成本不到零。事实上，2008年持有浮存金我们还赚了28亿美元。查理和我很享受这个。
长期来看，大多数保险公司都会经历 substantial 承保亏损，所以它们经济学和我们完全不同。当然，有些年份我们也会经历承保亏损，但我们有最好的保险经理人团队，大多数情况下它们管理着根深蒂固的价值 franchise。考虑到这些优势，我相信，多年累计下来我们会实现承保盈利，因此浮存金对我们来说零成本。我们保险运营，伯克希尔核心业务，就是一个经济 powerhouse。
查理和我对我们公用事业业务同样兴奋，它去年盈利创了记录，未来增长前景很好。戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔，这个业务经理人，在公用事业行业取得了其他地方无与伦比的成果。我喜欢他们推出新项目，因为这个资本密集业务项目往往很大，这些项目给伯克希尔提供了机会，让我们以体面回报投入大量资金。
去年资本配置方面进展也很顺利。伯克希尔一直都是企业和证券买家，市场混乱给我们收购带来了顺风。投资上，悲观是你的朋友，乐观是敌人。
在我们保险投资组合里，我们做了三笔大宗投资，条款正常市场根本拿不到。这些每年应该能给伯克希尔税前增加大约15亿美元盈利，还有可能带来资本利得。我们也完成了Marmon收购（现在我们拥有64%，未来六年我们会收购剩下股份）。此外，我们一些子公司也做了"嵌入"收购，会强化它们竞争地位和盈利。
这是好消息。但还有一个不那么愉快的现实：2008年投资我做了一些蠢事。我至少犯了一个重大买入错误，还有几个小错误也造成了损失。后面我会告诉你更多。此外，新事实出来本来应该让我重新思考，prompt 采取行动，我却 sucked my thumb 什么都没做，犯了一些遗漏错误。
此外，我们继续持有的债券和股票市值，随大盘一起显著下跌。查理和我并不为此烦恼。确实，如果我们有资金可用增加仓位，我们还享受价格下跌。很久以前，本·格雷厄姆教过我："你付出价格，得到价值；"不管买袜子还是股票，我都喜欢降价买优质商品。
衡量标尺
伯克希尔有两大价值板块。第一块就是我们投资：股票、债券和现金等价物。年底总规模1220亿美元（不包括我们金融和公用事业运营中的投资，那些我们归入第二价值篮子）。其中大约585亿美元资金来自保险浮存金。
伯克希尔第二块价值就是投资和保险之外的盈利。这些盈利来自我们67家非保险企业，第96页有列表。我们计算这块价值的时候，排除了保险盈利，因为保险运营价值在于它产生可投资资金，我们已经把这个因素算进第一个篮子了。
2008年，我们每股投资从90,343美元（扣除少数股东权益后）降到77,793美元，下跌是因为市场价格下跌，不是因为我们净买卖股票。我们第二块价值，每股税前盈利从4,093美元降到3,921美元（同样扣除少数股东权益）。
两个板块表现都不能让人满意。长期来看，我们需要两个板块都取得像样的增长，才能以可接受速度增加伯克希尔内在价值。但未来，我们焦点会放在盈利板块，几十年来一直如此。我们喜欢低估的证券，但我们更喜欢fair-priced 收购运营企业。
现在，我们来看看伯克希尔四大运营板块。每个板块资产负债表和收入特征都非常不同。因此，像标准财务报告那样把它们堆在一起，会妨碍分析。所以我们分成四块来讲，这就是查理和我看它们的方式。
受监管公用事业业务
伯克希尔对中美能源控股持有87.4%（稀释后）股权，中美能源拥有各种各样公用事业运营。最大几块是： (1) 约克夏电力和北方电力，服务380万电力客户，是英国第三大配电公司； (2) 中美能源，主要服务爱荷华州72.3万电力客户； (3) 太平洋电力和落基山电力，服务美国西部六个州大约170万电力客户； (4) Kern River和Northern Natural管道，运输大约占美国消费9%的天然气。
我们中美能源共同所有人是沃尔特·斯科特，还有两位非常棒的经理人戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔。每个party 有多少投票权不重要；我们只有大家一致认为明智的重大行动才会采取。和戴夫、格雷格、沃尔特合作九年，强化了我最初信念：伯克希尔不可能找到更好的合作伙伴。
有点奇怪，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司HomeServices of America。这家公司通过21家本地品牌运营，拥有1.6万名中介。去年房屋销售非常糟糕，2009看起来也不会更好。但我们会继续，只要价格合理，我们会继续收购优质经纪业务。
下表是中美能源运营关键数据：
| 2008年盈利（百万） | 2007年盈利（百万） | |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | $ 339 | $ 337 |
| 爱荷华公用事业 | 425 | 412 |
| 西部公用事业（2006年3月21日收购） | 703 | 692 |
| 管道 | 595 | 473 |
| 住宅经纪 | (45) | 42 |
| 其他（净） | 186 | 130 |
| 公司利息税前运营盈利 | 2,203 | 2,086 |
| Constellation Energy* | 1,092 | – |
| 第三方利息 | (332) | (312) |
| 伯克希尔次级债务利息 | (111) | (108) |
| 所得税 | (1,002) | (477) |
| 净利润 | $ 1,850 | $ 1,189 |
| 伯克希尔适用盈利 | $ 1,704 | $ 1,114 |
| 欠第三方债务 | 19,145 | 19,002 |
| 欠伯克希尔债务 | 1,087 | 821 |
- 包含1.75亿美元分手费和我们投资9.17亿美元利润。
- 包含伯克希尔赚取利息（税后），2008年72百万，2007年70百万。
中美能源运营受监管电力公用事业和天然气管道，表现真的 outstanding。这里有证据：
我们两条管道，Kern River和Northern Natural，都是2002年收购的。有一家叫Mastio的公司定期给客户满意度排名管道。我们买下它的时候，Kern River排第9，Northern Natural排第39。在Mastio 2009年报告里，Kern River排第一，Northern Natural排第三。查理和我对此感到非常骄傲。这个成绩来自每个运营数百人都全身心投入新文化，然后兑现了承诺。
我们电力公用事业成就同样令人印象深刻。1995年，中美能源成为爱荷华州主要电力供应商，通过明智规划和对效率的热情，公司从我们收购后一直保持电价不变，还承诺2013年前都保持稳定。
中美能源在电价保持惊人稳定同时，让爱荷华风电占总发电容量比例成为全美第一。我们收购后，中美能源风电装机从零增长到几乎占总容量20%。
同样，我们2006年收购PacifiCorp之后，我们积极扩张风电装机。收购的时候风电容量33兆瓦。现在是794兆瓦，更多还在路上。（你看，我们到PacifiCorp 发现那里有98个委员会经常开会。现在只剩28个。与此同时，我们生产输送更多电力，雇员还减少了2%。）
仅2008年一年，中美能源在风电发电就花了18亿美元，现在这家公司风电装机容量全美受监管公用事业排名第一。顺便对比一下，这18亿美元超过了PacifiCorp（就是表格里"西部"）爱荷华税前盈利总和。在我们公用事业业务里，我们赚的所有钱都再投资，满足客户我们认为需要的系统。确实，中美能源自从伯克希尔2000年初入股以来，就一直没分过红。盈利反而再投资开发客户需要并值得拥有的公用事业系统。作为交换，我们允许我们获得公平投资回报，这对所有相关方都是很好的合作伙伴关系。
我们长期宣言目标就是成为企业"首选买家"，特别是那些家族建造拥有的企业。实现这个目标方法就是值得拥有：我们必须信守承诺；避免杠杆；给经理人自主；让经理人不用一辈子奋斗创造的东西轻易失去。我们经历过时间， thicker and thinner 都坚持这个信条，所以卖家愿意选择我们，竞争卖家都做不到。
几年前我们竞争对手叫"杠杆收购运营商"。但LBO变成了坏名字，所以奥威尔式，收购公司决定改名字。但它们没有改变本质，它们以前运营核心要素，它们喜欢的费用结构和杠杆都没变。
它们新名字变成"私募股权"，这个名字把事实颠倒了：收购公司收购企业，几乎总是导致收购后企业资本结构股权部分 dramatic 减少，相比之前存在的资本结构。很多两三年前收购的企业，现在因为私募买家堆上去的债务，陷入致命危险。很多银行债务现在售价已经低于70美分，公共债券跌幅更大。应该注意，私募股权公司现在不 rush 注入它们被收购企业 desperately 需要的股权。它们保留剩余资金非常私密。所以我要说，在受监管公用事业领域，没有大型家族企业，所以伯克希尔希望在这里成为"首选买家"。当交易提议出来，监管者判断买家适合度，他们会查你过去运营记录，看看你是否信守承诺，是否投入足够权益资本，未来运营你行为你可以预期。你在你运营过司法管辖区行为历史，没法躲藏。你的历史就是你未来邀请函。
2005年中美能源提议收购PacifiCorp，六个新服务州监管者立刻就检查了我们在爱荷华记录。我们通过了检查，就像我们期待未来也能通过，现在我可以告诉你，行为得当才能得到未来机会。
保险
我们1967年进入保险行业，保险一直推动伯克希尔增长。这个快乐的结果不是因为行业普遍繁荣。截止2007年，25年里，保险公司净资产平均回报率是8.5%，财富500强是14.0%。显然我们保险CEO做得超出我们早年梦想可能。为什么我爱他们？让我数一数：
- GEICO：托尼·莱斯利——他18岁加入公司，现在已经是第48年——继续在保持 disciplined 承保同时蚕食市场份额。托尼1993年当CEO，GEICO只有2.0%汽车保险市场份额，长期停滞在这个水平。现在我们有7.7%，2007年是7.2%。新车业务增长不断，续保率也提升，所以GEICO现在已经成为汽车保险第三大公司。1995年伯克希尔收购控制权时候，它排第七，现在只落后州农和好事多。
GEICO增长因为它帮司机省钱，没人喜欢买汽车保险，但几乎所有人都喜欢开车。所以，司机理性上会寻找一流服务前提下最低成本保险。效率就是低成本关键，效率就是托尼专长。五年前每个雇员保单数是299，2008年是439，生产力巨大提升。
我们看GEICO现在机会，托尼和我感觉就像两个饥饿蚊子在裸体营。到处都是多汁目标。最重要，汽车保险新业务增长一月份已经爆发，破了月度记录，这个记录只会保持28天：就在我写这封信时候，二月份增长更好。
除此之外，我们在相关产品线也取得进展：去年我们摩托车保单增长23.4%，市场份额从大约6%涨到超过7%。我们房车和全地形车业务也快速增长，基数虽然小。最近我们开始承保商业汽车，这个大市场前景真的很好。
GEICO现在帮几百万美国人省钱，去GEICO.com或者打1-800-847-7536，看看我们能不能帮你省钱。
- 通用再保险：我们这家大型国际再保公司，2008年也交出了出色成绩单。之前一段时间，公司有严重问题（我1998年底收购完全没发现这些问题）。2001年乔·布兰登接棒CEO，搭档泰德·蒙特罗斯，通用再保文化进一步恶化，之后乔和泰德，果断成功解决了问题。今天通用再保已经恢复光泽。去年春天乔退休，泰德成为CEO，查理和我感谢乔纠正了船舵，我们相信通用再保未来在泰德手里掌握得很好。
再保险是长期承诺业务，有时候承诺延伸五十年甚至更久。这就是为什么客户给我们上了关键一课：承诺好不好，取决于做出承诺的人或机构。通用再保最棒的就是，它背后有AAA伯克希尔背书。本杰明·富兰克林曾经说过："空袋子站不直。"通用再保险客户不用担心这个，对通用再保来说这就是优势。
- 我们第三大保险运营就是Ajit Jain的再保险部门，总部斯坦福，只雇了31个人。这可能是世界上最非凡的保险业务，很难形容，但容易欣赏。
Ajit 1986年来到伯克希尔，我很快意识到我们挖到了非凡天才。所以我逻辑上就做了正确事情：我给他在新德里父母写信，问他们家里还有没有另一个这样的天才。当然，我已经知道答案了：不可能再有另一个Ajit。
Ajit业务每年都不一样，特点就是非常大的交易， incredible 执行速度，愿意接下其他人挠头不敢接的保单。哪里有巨大不寻常风险需要承保，Ajit几乎肯定会被打电话叫过去。
年复一年，Ajit生意从来都不一样，它特点就是非常大交易，难以置信执行速度，愿意接下其他人不敢接的保单。哪里有巨大不寻常风险需要承保，Ajit几乎肯定会被叫来。我们小保险公司也一样出色，经常给我们提供宝贵浮存金，还是负成本。
保险 stool 四条腿，上面记录就是一年承保利润，说明去年四个部分都给伯克希尔提供了免费资金，2007年也一样。两年我们承保盈利都显著好于行业平均。当然，我们自己有些年份承保肯定会很糟糕。但整体，我预计我们平均会实现承保盈利，如果这样，我们就能 indefinite 未来一直使用一大笔免费资金。
| 承保利润（百万） | 年末浮存金（百万） | |||
|---|---|---|---|---|
| 2008 | 2007 | 2008 | 2007 | |
| 通用再保险 | $ 342 | $ 555 | $21,074 | $23,009 |
| BH 再保险 | 1,324 | 1,427 | 24,221 | 23,692 |
| GEICO | 916 | 1,113 | 8,454 | 7,768 |
| 其他Primary | 210 | 279 | 4,739 | 4,229 |
| 合计 | $2,792 | $3,374 | $58,488 | $58,698 |
制造、服务、零售运营
我们这部分业务活动覆盖方方面面。我们来看看整个集团汇总资产负债表和损益表：
资产负债表 2008年12月31日（百万）
| 资产 | |
|---|---|
| 现金及等价物 | $ 2,497 |
| 应收账款和票据 | 5,047 |
| 存货 | 7,500 |
| 其他流动资产 | 752 |
| 流动资产合计 | 15,796 |
| 商誉和其他无形资产 | 16,515 |
| 固定资产 | 16,338 |
| 其他资产 | 1,248 |
| 总资产 | $49,897 |
| 负债和所有者权益 | |
|---|---|
| 应付票据 | $ 2,212 |
| 其他流动负债 | 8,087 |
| 流动负债合计 | 10,299 |
| 递延税金 | 2,786 |
| 定期债务和其他负债 | 6,033 |
| 权益 | 30,779 |
| 总负债和权益 | $49,897 |
损益表（百万）
| 2008 | 2007 | 2006 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $66,099 | $59,100 | $52,660 |
| 运营成本（2008年折旧1280，2007年955，2006年823） | 61,937 | 55,026 | 49,002 |
| 利息费用 | 139 | 127 | 132 |
| 税前盈利 | 4,023* | 3,947* | 3,526* |
| 所得税和少数股东权益 | 1,740 | 1,594 | 1,395 |
| 净利润 | $ 2,283 | $ 2,353 | $ 2,131 |
*不包含购买会计法调整。
这个五花八门集团，卖产品从棒棒糖到房车，去年平均有形净资产回报率达到了令人印象深刻的17.9%。同样值得注意的是，这些企业实现这个回报只用了很小财务杠杆。显然，我们拥有一些非常棒的企业。然而，我们许多收购都是相对于净资产支付很大溢价——这点反映在我们资产负债表商誉项目上——这个事实把我们平均账面价值收益率降到了8.1%。
尽管全年结果还令人满意，这个集团许多企业去年第四季度盈利就跳水了。2009前景看起来更糟。尽管如此，今天条件下，集团仍然保持很强盈利能力，部分因为我们财务实力让我们能有利进行嵌入收购，对比之下，许多竞争对手只是原地踏步（或者下沉）。
这些收购最值得一提的就是11月底Iscar收购日本领先小工具生产商Tungaloy。查理芒格和我一直对Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz、Danny Goldman管理层成就感到 astonished——还有欣赏！收购一家公司能 secured 这样三位经理人，真就像赢了三冠王。Iscar自从我们收购后增长超过我们预期——Tungaloy加入会让业绩再上一个台阶。
MiTek、Benjamin Moore、Acme Brick、Forest River、Marmon和CTB去年也做了一次或多次收购。CTB在农业设备领域全球运营，我们2002年收购花了1.4亿美元，去年税前盈利8900万美元。CEO Vic Mancinelli 早就遵循伯克希尔运营原则，他一直专注 blocking and tackling，日复一日做好小事，从来不偏离轨道。十年后，Vic会运营更大企业，更重要的是，会在投入资本上获得优秀回报。
金融和金融产品
我这里详细写写Clayton Homes抵押贷款业务，金融评论总结放在最后表格。我这么做因为克莱顿最近经历告诉我们，公众关于住房抵押贷款辩论，克莱顿经验可能有用。先简单介绍下背景。
克莱顿是工业化房屋行业最大公司，去年交付了27,499套，占行业总81,889套的34%。我们份额2009年可能还会增长，部分因为行业其他公司现在处于严重困境。整个行业销量从1998年峰值372,843套一直稳步下降。
那个时候，行业很多销售做法非常糟糕。我后来写那段时期时候描述过："不该借钱的借款人，被不该放贷的人借钱融资。"
一开始，有意义首付要求经常被忽略。有时候还造假。（"这看起来肯定值2000美元猫"，销售说，如果贷款通过，他能拿3000美元佣金。）此外，借款人根本负担不起月供，因为他们一无所有，所以还是签字同意了。这些抵押贷款通常被打包（"证券化"），华尔街公司卖给不知情投资者。这个愚蠢链条肯定会烂尾，它确实也烂尾了。
必须强调，克莱顿在那段时期一直遵循 far more 明智借贷做法。确实，我们 originate 抵押贷款，然后证券化卖给华尔街，所以借款人 principal 利息从来没有损失过一分钱。克莱顿是例外；行业损失 staggering。这种 hangover 直到今天还在继续。
这场1997-2000灾难本来应该给更大范围常规住房市场充当煤矿里金丝雀警告，但投资者、政府和评级机构什么都没学到。反而，在那场灾难 eerie 重演中，2004-07年常规住房市场重复了同样错误：放贷者高兴地借钱给借款人收入根本还不起，借款人高兴签字，因为他们指望房价 appreciation 让这个不可能安排变得可行。就像《乱世佳人》斯嘉丽说："明天再说吧。"这种行为后果现在正在经济每个角落回响。
然而，克莱顿198,888名借款人，在住房崩盘期间仍然一直正常还款，没有给我们带来意外损失。这不是因为这些借款人信用异常好，FICO分数（标准信用风险衡量）中位数是644，全国中位数是723，大约35%低于620，就是通常指定的"次级"区域。很多灾难性常规抵押贷款池借款人信用分数比这个好多了，FICO衡量。
然而，年底我们发放贷款拖欠率只有3.6%，只比2006年2.9%和2004年2.9% modest 上升。克莱顿2008年止赎率只有3.0%，2006年3.8%，2004年5.3%。
为什么我们借款人——特点就是收入不高，信用分数远远谈不上好——表现这么好？答案很简单，回到信贷101基础。我们借款人只是简单看，全额月供和他们实际收入对比——不是他们希望有——然后决定能不能接受这个承诺。简单说，他们拿抵押贷款，就是打算还钱，不管房价怎么走。
同样重要，我们借款人没有做什么：他们没有靠再融资支付月供，他们不会签" teaser"利率，重置后月供 relative 他们收入就变得过大。他们也不会假设，月供变得太重总能卖掉房子获利。吉米·斯图尔特会喜欢这些人的。
当然，评论当前住房危机经常忽略了关键事实：大多数止赎不是发生在因为房子现在市值低于抵押贷款（所谓"倒挂"贷款）。相反，止赎发生因为借款人付不起月供。房主 meaningful 首付——来自储蓄不是借来的——很少会走开，仅仅因为房子现在值低于抵押贷款。取而代之，他们付月供，保住房子。买房，享受和实用应该是买家主要动机，不是利润，价格应该符合买家收入。
现在这场住房灾难应该给购房者、放贷者、政府一些简单教训，确保未来稳定：
- 住房拥有是很棒的东西，应该是我们国家主要目标，但享受和实用应该是主要动机，价格必须符合买家收入。
- 合适的首付，至少10%，月供必须能被借款人收入轻松负担，收入必须仔细核实。
- 把人们放进房子，虽然一个可取目标，不应该成为我们国家首要目标。保住他们的房子才是野心。
克莱顿放贷运营，尽管我们借款人表现很好，仍然受到信贷危机元素威胁。任何能获得某种政府担保的融资者——FDIC保险存款银行，美联储背书大型机构，还有其他人用想象不到方法（或者说游说技巧）进入政府保护伞——资金成本 minimal。相反，伯克希尔信用 pristine——我们是全国仅有的七个AAA公司之一——我们借贷成本现在比那些资产负债表 shaky 但政府背书竞争者高得多。因此，现在政府担保借款人资金成本比我们有优势，政府决定了"有"和"没有"，不管信用多好都没用，像伯克希尔这样公司，在信贷市场竞争不赢。今天极端条件可能很快结束，但最糟糕我们相信，我们至少找到部分解决方案，让克莱顿能继续放贷。
尽管伯克希尔信用完美——我们是全国仅有的七个AAA公司之一——我们现在借贷成本比那些资产负债表 shaky 但政府背书竞争者高很多。因此，政府现在决定了资金市场"有"和"没有"，不管你信用好不好。所以，现在想要"做个财务跛子，有政府担保"，比"直布罗陀一样坚实却没有担保"好多了。
今天极端条件很快结束，我们相信。但即使长期持续，克莱顿盈利肯定会受损，要是我们不得不长期和政府偏好贷款人竞争。
（表格略，保留原文结构）
免税债券保险
2008年初，我们激活了伯克希尔哈撒韦保证公司（"BHAC"，给州、城市和其他地方机构发行免税债券做保险。BHAC给发行人债券上市时候一级交易保险，后来投资人持有债券二级市场交易保险。
到2007年底，这个业务主要玩家六家公司都陷入大麻烦。问题原因 Mae West 早就总结过："我曾经是白雪公主，然后我就漂泊了。"
单一险种保险公司（债券保险公司叫这个名字）一开始只承保低风险免税债券。但这些年来，竞争加剧，费率下跌，面对停滞下降盈利，单一险种管理者转而追求越来越高风险命题。其中一些就包含住宅抵押贷款债务保险。房价暴跌后，单一险种行业很快变成一团糟。
年初，伯克希尔出价接过三大单一险种最大公司账上8220亿美元债券全部保险。如果我们出价被接受，我们就得承担未来可能损失，投资人持有这些债券损失我们赔，一些情况担保期限长达40年。我们出价不是 frivolous，承担风险对伯克希尔来说 substantial。出价被拒绝了，这对我们来说是好消息，因为我后来发现出价太低了。
那之后，我们在二级市场做了156亿美元保险生意。重点就是：大约77%业务都是已经被三大保险过的债券，所以我们必须第二顺位赔付，只有原来保险人财务不能赔了我们才赔。这些协议我们平均保费3.3%。没错，我们做第二顺位赔付，保费拿得比原来第一顺位赔付我们原来出价1.5%还高一倍多。极端情况下，我们实际上同意做第四顺位赔付，仍然拿到了原来第一顺位保费大约三倍，就是原来那家单一险种留在第一顺位收保费。换句话说，三家原来单一险种里，有两家后来大规模融资，这直接帮了我们，因为它减少了我们必须赔付概率，至少近期不会。我们做了37亿美元一级业务保费拿到9600万。
BHAC 现在已经成为很多投资人偏好保险公司，很多情况下还是唯一可接受保险公司。因此，我们对承保业务仍然非常谨慎，我们认为这个业务最终能否盈利现在还不一定。为什么？原因很简单，我从来没见过任何金融分析师、评级机构或单一险种CEO提到过，这个点：
免税债券违约很低历史概率背后逻辑，是因为历史上大多数免税债券都是 uninsured，发行城市本来就不存在保险，所以 universe 免税债券几乎全都是 uninsured，历史违约率也就反映了这些发行人。如果现在所有免税债券都全额保险，那结果肯定不一样，因为 uninsured 债券发行人信用平均质量比 insurance 覆盖债券好还是坏，这个问题没人讨论过。
要理解为什么，我们回到1975年，当时纽约几乎破产。那个时候，纽约债券几乎全部都没有保险，纽约富有的居民和机构大量持有纽约债券，各方都强烈渴望解决纽约财政问题，所以最后一定会达成解决方案，让债权人减少损失。现在想象一下，如果当时所有纽约债券都有保险，哪个群体最可能买保险？当然就是那些信用最差发行人，对不对？所以你说，有保险债券违约概率会比历史 uninsured 整体平均更低还是更高？
未来，地方政府肯定会面临比过去严重得多财政问题，我刚才说了，很多城市州养老金负债，2008年底检查 funding 现状，缺口 staggering 令人惊讶。当面临大幅收入短缺，有保险的社区更容易 develop "解决方案"对债券持有人不利，因为受伤的是保险公司，不是它们本地选民。总而言之，保险行业低违约历史经验，不能直接用到现在全保险行业，很多分析师都犯了这个错误。
所以，现在免税债券保险看起来就像一个危险生意，它有很多和自然灾害一样特点，很多年风平浪静，然后一场大飓风过来，一下子把之前所有利润全都冲走。我再说一遍，很多基于历史建模模型都容易犯这种错误，用过去经验预测未来，"回测"模型各种各样，投资者容易被这种东西迷惑。（如果仅仅看看过去金融数据就能告诉你未来会发生什么，福布斯400应该都是图书管理员。）
简单说，尽管今天看起来低违约率，但是，承保免税债券今天看起来就是 dangerous 生意，很多分类和自然灾害保险很像，连续很多年零损失低赔付，然后突然一天，一场灾难过来，之前所有利润都不够赔。因此，我们会继续小心做这个生意，避开很多其他单一险种 regular embrace 债券类别。
最后，BHAC 后记：你可能想知道，谁运营这个业务？虽然我帮忙制定政策，所有 heavy lifting 都是 Ajit 和他团队做的。Ajit 已经每年产生几千亿浮存金，赚了几亿承保利润，现在全职肯定能做好这个。
投资
因为会计准则，我们今年把我们大普通股持仓分成两类。下表第一类，就是市值超过5亿美元持仓：
（持仓表格略，保留原文结构）
- 这是我们实际购买价格，也是计税基础；GAAP"成本"因为要求增记减记，少数情况不一样。
此外，我们持有穆迪和伯灵顿北方圣达菲，现在按照"股权价值"计算——我们成本加上收购后留存收益减去税金，因为我们持股超过20%所有权。几年前我们买了穆迪15%股份，之后就没再买过。穆迪一直回购自己股票，所以到2008年底，我们回购减少了流通股，我们持股超过20%。伯灵顿北方也回购，我们持股超过20%主要因为我们持续买入这家公司股票。
除非事实或规则改变，这些持仓会继续在我们资产负债表上按"股权会计"计价，不管市场价格，不管涨跌，你看季度年度财报也会看到我们收益包含你应该占盈利份额（扣掉合适税金）。
我去年报告说了，去年我犯了一个重大买入错误（可能还有更多；这个特别突出）。没经过查理或任何人催促，我在石油价格接近峰值时候买入了大量康菲石油股票。我完全没预料到过去半年能源价格戏剧性下跌。就算价格未来应该会涨回更高，我现在也错得很离谱，糟糕买入时机让伯克希尔损失了几十亿美元。
我还犯了其他一些已经 recognized 错误。2008年我花了2.44亿美元买了两家爱尔兰银行股票，我觉得看起来很便宜。到年底，我们把持仓 write down 到2700万美元，亏损89%。从那之后，股价进一步下跌。网球圈会把我这种错误叫"非受迫性失误"。
去年好消息就是，我们总共花了145亿美元买入箭牌、高盛、通用电气固定收益证券。我们非常喜欢这些投资，它们带来很高当前收益率，本身就让投资非常令人满意。但三次购买我们都额外 bonus 获得了大量股权。为了给这些大额收购融资，我不得不卖掉一些我本来愿意持有的持仓（主要是强生、宝洁、康菲）。但我对伯克希尔承诺过，永远保持大量超额现金，我们从来不想靠陌生人善心满足明天到期债务，所以必须卖。我宁愿放弃诱人机会也不愿意睡不着觉。
投资世界现在从低估风险变成了高估风险。这就是现在情况：几年前没人担心风险，现在极度恐惧。这对我们来说很好，因为我们有钱买，价格诱人。价格下跌我们才能买到好东西。坚持持有现金等价物或长期国债现在肯定是糟糕政策，如果一直这么做，肯定会越来越 comfortable，但事实上，零息就是现在收益，长期肯定不行，随着时间，购买力肯定会被侵蚀。
获得认可不是投资目标，事实上，受欢迎投资决策往往最后不被接受，因为受欢迎已经把价格抬上去了。小心：产生掌声投资活动往往结果不好，伟大举动往往迎来哈欠。
衍生品
衍生品非常危险，它们给我们金融系统杠杆和风险带来 dramatic 增加，让我们最大商业银行投资银行几乎没法理解分析衍生品持仓。它们让房地美和房利美这么多年都一直在大规模错误陈述盈利，美联储监管OFEHO，这个机构一百多员工就是监督这两家企业，结果什么都没发现，因为衍生品太复杂了。
确实，最近事件证明，某些大名鼎鼎CEO（前任）在大型金融机构，就是没办法管理复杂衍生品巨大持仓。包括查理和我，我们购买通用再保险1998年，我们也弄不懂它那23218份衍生品合约，对手方884个（很多我们都没听过）。所以我们决定关门。尽管我们没压力，在良性市场退出，花了五年时间才基本完成任务，离开时候我们感觉就像离开歌词说的："我喜欢你更多时候，认识你之前我过得更好。"改进透明度——政客、评论员、监管员都喜欢说这能解决衍生品问题——没办法治愈衍生品带来问题。审计师没法审计这些合约，监管也没法监管，大机构复杂衍生品组合，我读公司10-K里披露，读完了我还是不知道他们持仓到底怎么回事，我只能抓起阿司匹林。
我们拿房地美和房利美做一个监管有效性案例研究。这些巨型机构是国会创造的，它们一直受到严格监管。谁能干呢，1992年国会创造了OFEHO，100多个员工监督这两家巨兽，确保它们行为端正。2003年OFEHO年度报告给国会，里面白纸黑字写着，"庆祝我们十周年卓越"，报告结论说"两家企业财务状况非常好，管理良好。"但就在六个月后，CEO和CFO都耻辱辞职，COO被解雇，最后发现，这两家企业早就一直在大规模会计造假。这件事就是，那个谁都知道的故事，监管体系说了一大堆，最后就是没发现问题。
衍生品交易对手风险，衍生品确实带来了对手方风险问题，正常股票债券交易几天就能完成交割，一手交钱一手交货，所以对手方风险很快消失，信用问题不会积累。这就是为什么纽约交易所纳斯达克1995年把交割周期从五天缩短到三天，维持市场完整性非常关键。对比一下，衍生品合约往往很多年都无法交割，债权债务不断累积，双方都有巨大风险敞口，依赖对方一直有偿付能力。因此，今天衍生品创造了相互依存巨型网络，一个出问题，所有人都被牵连，就像我2002年伯克希尔报告说的那样，这就是定时炸弹。四月，纽约联储主席蒂莫西·盖特纳解释了为什么需要救贝尔斯登："贝尔斯登对手方问题，如果贝尔斯登破产，会引发大规模进一步 dislocation，大部分市场都会因此崩盘。"这就是我说的，第一定律告诉你， modest 无能没关系，不可思议大错才需要，野心勃勃CEO加杠杆，运营巨大不可思议衍生品 book，一定会出问题。
考虑到我描绘这幅图景，你可能好奇，为什么伯克希尔自己也有251份衍生品合约（中美能源和通用再保险剩下那些不算，那些是运营目的衍生品）。答案很简单：我相信，每个合同初始定价就错了，有时候错得很离谱。我发起这些头寸，监控它们，一组责任符合我信念，任何大金融机构CEO必须自己当首席风险官。如果我们赔钱，就是我的错。
我们衍生品交易要求对手方初始就给我们付钱，所以伯克希尔总是拿到钱，这意味着我们不承担 meaningful 对手方风险。年底，我们衍生品"浮存金"——就是对手方给我们付款，我们拿去投资——总共有81亿美元。这个浮存金类似保险浮存金：如果我们 break even 交易，我们就能免费长期使用这笔钱，我们预期会比盈亏平衡更好， frosting 就是蛋糕上糖霜。只有很小比例合约要求我们市场下跌时候缴纳保证金，去年第四季度极端混乱情况下，我们只需要给我们证券组合缴纳不到1%保证金。（当我们缴纳保证金，抵押品存第三方，我们仍然赚利息。）
我们合约分成四大类。我给你 excruciating 细节解释：
- 我们增加了我去年报告描述"股票看跌"持仓。一些合约15年到期，一些20年到期。到期日指数低于合约开始时点位，我们才需要给对手付钱。双方都不能提前平仓，只有到期价格说话。举个例子，我们可能卖一份10亿美元15年期标普500看跌期权，合约开始时候指数1300点，如果到期指数1170点——跌了10%——我们要支付1亿美元。如果到期指数在1300点以上，我们不用付钱，我们赚了1亿到1.5亿权利金，我们可以自由投资这些钱。我们第一批合约2019年9月9日到期，最后一批2028年1月24日到期。我们已经收到49亿美元权利金，什么都还不用付，年底我们按市值计价记录100亿美元负债，这个数字每个报告日都会变，因为Black-Scholes 公式用来计算长期期权美元负债，这个金额会变。我们总持仓名义本金371亿美元（当前汇率），分散在四个指数：美国标普500，英国FTSE 100，欧洲Euro Stoxx 50，日本Nikkei 225。
**我们认可市值计价会计。**但我后面会解释，我相信布莱克-斯科尔斯公式，虽然它是期权定价标准，但是长期期权定价会产生奇怪结果，长时间期限来说。
说一个点，很多人不理解我们合约：我们输掉全部371亿美元，需要四个指数所有到期日全部跌到零，这种情况概率几乎为零。举个例子，如果发生，我们要付大约90亿美元，就算发生这种极端情况，我们也已经拿到49亿美元权利金，所以净损失大约41亿。这种情况下，股票几十年慢慢下跌，我们拿到权利金早就拿去投资，能获得可观收益。因此，数学期望损失就是概率✖️金额，我们算下来50亿美元损失概率就是1%，所以预期损失就是500万。从另一个角度说，就算我们损失90亿，年化回报率还是0.7%，谁会相信这种情况？显然公式不对，荒谬在哪？就是波动率算进去了，股息和利息没算进去，波动率决定了公式结果，长期来说股息才重要。布莱克-斯科尔斯在长期期权应用，我举这个极端例子就能看出公式给出荒谬溢价。
公式荒谬溢价来自哪里？就是它把波动率放进公式，认为历史波动率就是对未来价格有用，历史波动率对现在报价很重要，但是，一百年来说，过去股价每日波动对预测未来价格区间没用，想想，就算邻居每天 manic-depressive 给农场报价，波动率也很高，但这对预测一百年后农场价值有什么用？
尽管如此，我们还是继续用布莱克-斯科尔斯给长期股票期权定价做市值计价，因为会计准则要求我们这么做。我也不换方法，因为CEO们对公式错了也不会改，我要求改也不合理。但请你相信，我们损益表波动不代表我们真得价值波动，像我刚才说，我们整个合约到期前不需要付钱，所以短期波动不影响我们内在价值。
第二类我们去年报告过，就是我们承保高收益指数包含公司，信用损失发生我们要付钱。我们五年期合约，覆盖100家公司。去年我们 modest 扩张了这个类别。当然，现在合约平均寿命还有 2 1/3 年，第一次到期2009年9月20日，最后到期2013年12月。年底我们收到34亿美元权利金，已经支付了5.42亿美元损失。按市值计价我们年底未来损失负债 30亿美元，所以到目前为止我们记录大约1亿美元损失，来自我们35亿 total 收到权利金减去我们估计未来损失，所以我们至今损失大约1亿美元。今年，随着衰退快速深化，损失肯定加速，大规模破产越来越多，我去年说过到期我预计这些合约最终会盈利，现在可能性损失增加了，我会随时告诉你结果。
2008年我们开始给单个公司写信用违约互换，说白了就是信用保险，类似我们BHAC做的，只不过这里我们承担公司信用风险，不是免税发行者。比如说，如果我们写了一亿份XYZ公司合约，公司破产了，我们要支付七千万，因为违约后债券价格还能剩下三成。典型合约五年，我们按季收保费，覆盖这段时间。年底我们已经给42家公司写了40亿美元合约，每年收9300万保费。这是唯一衍生品业务有对手方风险，买方必须持续给我们付保费，所以我们只和信誉够好对手做生意，我们不会进入需要我们抵押的合约，大多数买家现在都坚持要卖家抵押，我们也不会这么做。
最后，应客户要求，我们写了一些免税债券保险合约，结构上类似衍生品，唯一意义差别就是衍生品要求市值计价，BHAC 标准保险用权责发生制。不过，两种方法会计差异短期会带来报告利润巨大波动，最终结果会计结果一样。但是，年底我们衍生品合约录得6.31亿美元损失，如果我们在BHAC 同样价格同样债券保险，我们会记小幅盈利。短期来说，两种方法报告利润差异可能很大，但长期来说最终结果一样。
布莱克-斯科尔斯公式现在在金融已经接近神圣地位，我们长期期权估值用它，这件事我想说几句，说明它为什么会在长期期权给出荒谬结果。公式关键输入包含波动率、到期时间、股息、利率、行权价格。如果你把当前价格波动率放进去，对长期合约来说，它会得出一个很高期权价值，因为它假设价格波动是随机游走，会一直波动下去，这会扩大极值概率。
举个极端例子，我们卖一个100年期 1亿美元面值标普500看跌期权，行权价格就是 2008年12月31日 903点（就是那天指数点位），使用隐含波动率和利率现在水平，布莱克-斯科尔斯会告诉你我们应该收大约250万美元权利金。
我们判断这个价格对不对，需要评估一下，一百年后指数点位低于今天这种概率有多大。当然，现在肯定通胀，每年只要 2%通胀，一百年后美元购买力只剩大约14美分，所以通胀本身就会推高指数点位。更重要，一百年来公司留存收益会大幅增加大多数指数公司价值，20世纪道琼斯从66涨到11497，主要就是因为留存收益这个因素。
把所有因素考虑进去，我相信，一百年指数跌到今天点位概率低于1%，所以就算50%概率发生损失，数学期望损失就是 1亿✖️1%✖️50% = 500万美元。但如果我们提前一次性拿到250万美元权利金，我们每年0.7%复利投资就能覆盖预期损失，就算发生最坏情况，我们借贷成本也就只有6.2%。很明显，布莱克-斯科尔斯公式给我的极端例子算出保费太低了，因为公式假设波动率对定价重要，但是波动率，每天价格波动对长期期权最终价值来说，其实不重要。
对我们来说，历史波动率对预测一百年后价值没用，想象一下，你农场每天报价都是一个狂躁抑郁邻居给的，波动率超高，你能用这个波动率预测一百年后农场价值吗？
尽管我说了这些，我们还是会继续用布莱克-斯科尔斯给我们长期期权负债做市值计价，因为会计准则要求这么做。查理和我不喜欢这样，但我们遵守规则。
年会
今年年会5月2日周六召开。和往常一样，Qwest中心早上7点开门，8点半放新伯克希尔电影，9点半直接开始问答，（Qwest 中午午餐休息，一直持续到下午3点）。然后，短暂休息之后，查理和我3点15分开年度股东大会。如果你想白天问答环节中途离开，当然可以，你离开最好就是查理说话时候。
你离开最好理由就是购物，我们会帮你，会议区域旁边194300平方英尺大厅摆满伯克希尔子公司产品，去年来了31000人，几乎每个位置都创了销售记录。你肯定能找到你喜欢的东西，必要话，我会锁门。
今年克莱顿会展示它新i-house，包含Shaw地毯、Johns Manville 保温、MiTek紧固件。这种创新"绿色"房子，配备太阳能板和很多其他节能产品，真的是未来之家。奥马哈这种地方，一天电费天然气加起来大约每天1美元。买了房子之后，你还可以看看附近展示的Forest River房车和 pontoon 船，让邻居嫉妒死。
GEICO会有一个摊位，全国各地顶级顾问都在，准备给你汽车保险报价，大多数情况，伯克希尔股东能拿到特别股东折扣（通常8%）。来，带上你现在保险单，看看我们能不能帮你省钱。我相信，至少一半人能省到钱。
周六，奥马哈机场，NetJets会展示飞机，你可以过去看看，我们巴士带你进城，你看完就能坐飞机走。不用害怕搜身，带上你买的 Ginsu 刀，我们就是这么友好。
如果你还有钱剩下，去 Bookworm，那里大约卖30种书DVD，渴了累了那里也有送货服务，满足你求知欲。
最后，展览地板会有三辆迷人汽车，一辆古董，一辆未来电动车。我们子公司TTI CEO Paul Andrews 会带来他1935年杜森堡，这车原来属于玛氏巧克力 Forrest Mars Sr 老先生，我们箭牌收购合作伙伴父母。未来电动车我们会展示比亚迪，我们拥有10%权益，中国这家公司真令人惊叹。
委托材料附上说明了你怎么拿到参会凭证等等活动。飞机酒店汽车预定，我们还是找美国运通帮忙（800-799-6634），Carol Pedersen 每年给我们处理这些事，做得非常漂亮，我感谢她。酒店很难找，你找 Carol 肯定能拿到，她会帮你搞定。
内布拉斯加家具城，在 Dodge 和 Pacific 之间 77英亩土地，我们再次举办"伯克希尔周末"折扣价。这个特别活动我们十二年前开始，销售额从1997年530万美元涨到2008年记录3330万美元。周六周末打折，周六还创下单日记录720万美元。要拿到伯克希尔折扣，你必须在4月30日周四到5月4日周一之间购买，出示你参会证件就能打折。几个久负盛名制造商，正常都有铁律不让打折，它们也为我们股东周末破了例，我们感谢它们。NFM 周六开门早上10点到晚上9点，周日早上10点开到下午6点。今年周六下午5点半到8点，NFM会举办西部烤肉野餐，欢迎所有人都来。
Borsheims，我们再次给股东准备两个活动：周五5月1日下午6点到10点鸡尾酒会，周日5月3日上午9点到下午4点主 gala。整个周末从4月28日周一到5月9日周六，股东都能享受股东价格，你只需要出示参会证件或者券商对账单证明你是股东。周日，帐篷里会有两次，美国两次冠军 Patrick Wolff 蒙眼对六人下象棋，Norman Beck 精彩魔术，还有世界顶级桥牌大师 Bob Hamman 和 Sharon Osberg 和股东玩牌。
Gorat's 牛排店周日5月3日再次专门对伯克希尔股东开放，下午1点开到晚上10点。去年 Gorat's 服务了975位股东，总计吃掉了702份 T-bone 牛排，喜欢吃这个，懂行的都爱这个。记得一定要提前预定，四月一日开始接受预定（不要提前），电话：402-551-3733。
今年我们问答环节程序做了重要改变。最近几年，我们几乎很少收到直接关于伯克希尔运营问题，去年实际上几乎没有。所以我们需要把讨论引导回伯克希尔业务。相关问题，股东已经通过email发给我们，几个金融报纸杂志记者会，卡罗尔·卢米斯（《财富》）可以发邮件 cloomis@fortunemail.com；Becky Quick （CNBC），BerkshireQuestions@cnbc.com；Andrew Ross Sorkin（《纽约时报》） arsorkin@nytimes.com。每个记者会从收到问题里选十几个他觉得最有意思最重要的问题。（你的email里可以告诉记者，如果你的问题被选中，你希望提你的名字。）查理和我都不会提前知道问题是什么，我们知道记者会选一些难问题，我们就喜欢这样。
第二个改变，我们每个麦克风8点15分给希望提问股东抽奖，提问股东抽到问题会轮换，记者提问完了会换上中奖股东提问，因此至少一半问题，从你提交问题里选出来，一定是和伯克希尔相关。我们同时也会继续接受观众提问，所以加入我们资本家伍德斯托克音乐节，告诉我们你喜欢新形式。查理和我期待见到你。
2009年2月27日
沃伦·E·巴菲特 董事会主席