Appearance
伯克希尔·哈撒韦公司致股东信
2012年
伯克希尔公司业绩与标普500对比
年度每股账面价值与标普500指数（含股息）变化百分比
| 年度 | 伯克希尔 (1) | 标普500 (2) | 相对收益 (1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8% | 10.0% | 13.8% |
| 1966 | 20.3% | (11.7%) | 32.0% |
| 1967 | 11.0% | 30.9% | (19.9%) |
| 1968 | 19.0% | 11.0% | 8.0% |
| 1969 | 16.2% | (8.4%) | 24.6% |
| 1970 | 12.0% | 3.9% | 8.1% |
| 1971 | 16.4% | 14.6% | 1.8% |
| 1972 | 21.7% | 18.9% | 2.8% |
| 1973 | 4.7% | (14.8%) | 19.5% |
| 1974 | 5.5% | (26.4%) | 31.9% |
| 1975 | 21.9% | 37.2% | (15.3%) |
| 1976 | 59.3% | 23.6% | 35.7% |
| 1977 | 31.9% | (7.4%) | 39.3% |
| 1978 | 24.0% | 6.4% | 17.6% |
| 1979 | 35.7% | 18.2% | 17.5% |
| 1980 | 19.3% | 32.3% | (13.0%) |
| 1981 | 31.4% | (5.0%) | 36.4% |
| 1982 | 40.0% | 21.4% | 18.6% |
| 1983 | 32.3% | 22.4% | 9.9% |
| 1984 | 13.6% | 6.1% | 7.5% |
| 1985 | 48.2% | 31.6% | 16.6% |
| 1986 | 26.1% | 18.6% | 7.5% |
| 1987 | 19.5% | 5.1% | 14.4% |
| 1988 | 20.1% | 16.6% | 3.5% |
| 1989 | 44.4% | 31.7% | 12.7% |
| 1990 | 7.4% | (3.1%) | 10.5% |
| 1991 | 39.6% | 30.5% | 9.1% |
| 1992 | 20.3% | 7.6% | 12.7% |
| 1993 | 14.3% | 10.1% | 4.2% |
| 1994 | 13.9% | 1.3% | 12.6% |
| 1995 | 43.1% | 37.6% | 5.5% |
| 1996 | 31.8% | 23.0% | 8.8% |
| 1997 | 34.1% | 33.4% | 0.7% |
| 1998 | 48.3% | 28.6% | 19.7% |
| 1999 | 0.5% | 21.0% | (20.5%) |
| 2000 | 6.5% | (9.1%) | 15.6% |
| 2001 | (6.2%) | (11.9%) | 5.7% |
| 2002 | 10.0% | (22.1%) | 32.1% |
| 2003 | 21.0% | 28.7% | (7.7%) |
| 2004 | 10.5% | 10.9% | (0.4%) |
| 2005 | 6.4% | 4.9% | 1.5% |
| 2006 | 18.4% | 15.8% | 2.6% |
| 2007 | 11.0% | 5.5% | 5.5% |
| 2008 | (9.6%) | (37.0%) | 27.4% |
| 2009 | 19.8% | 26.5% | (6.7%) |
| 2010 | 13.0% | 15.1% | (2.1%) |
| 2011 | 4.6% | 2.1% | 2.5% |
| 2012 | 14.4% | 16.0% | (1.6%) |
| 1965-2012年复合年收益 | 19.7% | 9.4% | 10.3% |
| 1964-2012年总收益 | 586,817% | 7,433% | — |
注： 数据为日历年，但以下年度例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计规则要求保险公司按市值而非成本与市价孰低法对所持权益证券进行估值。本表中，1978年及以前伯克希尔的数据已按变更后的规则进行了重述。除上述调整外，其他结果均采用最初报告的数据计算。标普500数据为税前数据，而伯克希尔数据为税后数据。如果伯克希尔这样的公司简单地持有标普500指数并累计应缴税款，则当该指数获得正收益时，其业绩将落后于标普500；但当指数显示负收益时，其业绩将超过标普500。多年来，税收成本会导致总体差距相当大。
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
2012年，伯克希尔为股东实现了241亿美元的总收益。我们用其中的13亿美元回购了公司股票，使公司年度净资产增加了228亿美元。我们的A股和B股每股账面价值均增长了14.4%。在过去48年里（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到114,214美元，复合年增长率为19.7%。
去年伯克希尔发生了很多好事，但让我们先谈谈坏消息。
当我在1965年控制伯克希尔时，我从未想过，在这样一个我们获得241亿美元收益的年份，按扉页所示的比较结果来看，竟然是低于平均水平的。
但事实确实如此。在48年中的第9个年头，伯克希尔的账面价值增幅百分比低于标普500的增幅百分比（该计算包括股息和价格升值）。需要指出的是，在这9次低于平均水平的年份中，有8次标普500的涨幅达到了15%或以上。逆风反而对我们有利。
到目前为止，我们从未经历过连续五年跑输标普500的情况，在43个这样的时间段中我们均超越了标普500。（记录见第103页。）但标普500在过去四年每年都取得正收益，在这一时期超越了伯克希尔。如果2013年市场继续上涨，我们连续五年跑赢的纪录将结束。
有一件事是你们可以确定的：无论伯克希尔的业绩如何，我的搭档、公司副董事长查理·芒格和我都不会更换衡量标准。我们的工作是推动内在商业价值——我们用账面价值作为其显著被低估的代理指标——以比标普500市场涨幅更快的速度增长。如果我们做到了这一点，伯克希尔的股价虽然每年都不可预测，但长期来看将超越标普500。然而，如果我们失败了，我们的管理层将无法为投资者带来任何价值，因为他们自己可以通过购买低成本指数基金获得标普500的收益。
查理和我相信，伯克希尔内在价值的增长长期来看可能会以小幅优势超越标普500的收益。我们对此充满信心，因为我们拥有一些杰出的企业、一批出色的运营经理人和一种以股东为导向的文化。然而，我们的相对表现几乎可以肯定在市场下跌或持平时会更好。在市场表现特别强劲的年份，预期我们会落后。
2012年的第二个遗憾是我未能完成一项重大收购。我追求了几头"大象"，但最终一无所获。
然而，我们的运气在今年年初发生了变化。2月，我们同意收购一家控股公司50%的股份，该控股公司将拥有亨氏（HJ Heinz）的全部股份。另一半股份将由一小群投资者拥有，由著名的巴西商人和慈善家豪尔赫·保罗·莱曼领导。
我们没有比这更好的合作伙伴了。豪尔赫·保罗是我的老朋友，也是一位杰出的管理者。他的团队和伯克希尔将各出资约40亿美元认购该控股公司的普通股权益。伯克希尔还将投资80亿美元于优先股，股息为9%。该优先股还有两个显著增加其价值的特征：它将在某个时点以显著溢价被赎回，而且该优先股附有认股权证，允许我们以 象征性价格购买该控股公司5%的普通股。
我们约120亿美元的总投资耗尽了伯克希尔去年的大部分收益。但我们仍有大量现金，并且仍在快速产生更多现金。所以让我们继续工作；查理和我再次穿上了我们的探险装，继续搜寻"大象"。
现在谈谈2012年的一些好消息：
去年我告诉你们，BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon集团和MidAmerican能源——我们五家最赚钱的非保险企业——在2012年的税前收益可能超过100亿美元。它们做到了。尽管美国经济增长乏力，世界大部分地区经济走弱，但我们的"动力五强"合计实现了101亿美元的收益，比2011年增加了约6亿美元。
在这五家公司中，只有MidAmerican（当时税前收益为3.93亿美元）是在八年前被伯克希尔收购的。随后，我们全现金收购了另外三家公司。在收购第五家BNSF时，我们用现金支付了约70%的成本，其余部分通过发行股票支付，使流通股数量增加了6.1%。因此，这五家公司为伯克希尔带来的年度收益增长97亿美元，但几乎没有什么稀释效应。这符合我们的目标——不仅仅是增长，而是提高每股收益。
除非美国经济崩溃——这是我们所不期望的——我们的动力五强在2013年应该会再次实现更高的收益。运营这五家公司的五位杰出CEO将会确保这一点。
尽管我未能在2012年完成一项重大收购，但我们的子公司管理层做得更出色。我们在小规模"补强"收购方面创下了纪录，为26家公司投入了约23亿美元，这些公司被合并到我们现有的业务中。这些交易完成时，伯kshire没有发行任何股票。
查理和我非常喜欢这些收购：通常它们风险很低，几乎不增加总部负担，并扩大了我们的成熟管理者的管辖范围。
我们的保险业务去年表现出色。在为伯克希尔提供730亿美元浮存金的同时，还实现了16亿美元的承保利润，这是连续第十年实现承保盈利。这真是鱼与熊掌兼得。
GEICO继续领先，在不牺牲承保纪律的情况下不断扩大市场份额。自1995年我们获得控制权以来，GEICO在个人汽车市场的份额从2.5%增长到9.7%。与此同时，保费规模从28亿美元增长到167亿美元。更多的增长还在后面。
GEICO卓越业绩的功劳属于托尼·尼塞利和他27000名员工。除此之外，我们还应该加上我们的壁虎吉祥物。无论是雨雪、风暴还是黑暗的夜晚都无法阻止它；这只小蜥蜴一直在告诉美国人，如何通过访问GEICO.com来节省大笔开支。
当我数算我的祝福时，我把GEICO算了两次。
我们的新投资经理托德·科姆斯和特德·韦施勒已被证明是聪明、正直的楷模，在投资组合管理之外以多种方式帮助伯克hire，并且非常契合我们的文化。我们在这两人身上中了大奖。2012年，他们各自以两位数的优势跑赢了标普500。
他们也让我望尘莫及。
因此，我们将每个人管理的资金增加到近50亿美元（其中部分来自我们子公司的养老基金）。托德和特德都很年轻，在查理和我离开很久之后，他们仍将长期管理伯克希尔的庞大投资组合。当他们接手时，你们可以高枕无忧。
伯克希尔年末员工总数达到创纪录的288,462人（详见第106页），比去年增加17,604人。然而，我们的总部团队人数保持不变，为24人。没有必要大惊小怪。
**伯克希尔的"四大"投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——去年都表现出色。我们在这四家公司的所有权比例在年内都有所增加。我们增持了富国银行的股份（我们的所有权从2011年底的7.6%增至8.7%）和IBM的股份（从5.5%增至6.0%）。与此同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的所有权比例。可口可乐的权益从8.8%增至8.9%，美国运通的权益从13.0%增至13.7%。
伯克希尔在这四家公司的所有权比例在未来可能会继续增加。梅·韦斯特说得对："好东西再多也不为过。"
这四家公司拥有卓越的业务，由既有才能又以股东为导向的经理人们经营。在伯克希尔，我们更愿意拥有一家优秀企业的非控制性但可观的股份，而不是拥有一家平平企业的100%股权。我们的资本配置灵活性使我们在仅考虑自己能经营的收购方面相比其他公司具有显著优势。
根据我们的年末流通股数，我们在这"四大"公司2012年收益中的份额约为39亿美元。然而，在我们向你们报告的收益中，我们只计入我们收到的股息——约11亿美元。
但请不要误解：未报告的28亿美元收益对我们来说与已入账的收益同样有价值。
这四家公司保留的收益经常用于股票回购——这增加了我们未来的收益份额——以及为通常有利的商业机会提供资金。长期来看，我们预计将从这四家被投资企业获得更丰厚的收益。如果我们的判断正确，伯克希尔的股息将会增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也会增加（这四家公司的未实现资本收益在年底总计为267亿美元）。
**去年，许多CEO在面临资本配置决策时哀叹"不确定性"（尽管他们的许多业务实现了创纪录的收益和现金水平）。在伯克希尔，我们没有分享他们的恐惧相反，我们在2012年创纪录地投入了98亿美元用于工厂和设备，其中约88%在美国。这比2011年我们此前的高点增加了19%。查理和我喜欢投资有价值的项目，不管专家们在说什么。相反，我们听从加里·艾伦新乡村歌曲中的歌词："每场风暴都会停止下雨。"
我们将保持油门踩到底，2013年几乎肯定会再次创下资本支出的纪录。机会在美国无处不在。
致我的CEO同行们的一点思考： 当然，即期未来是不确定的；美国自1776年以来就一直面对未知。只是有时候人们会关注始终存在的无数不确定性，而其他时候则会忽视它们（通常是因为近期一直平安无事）。
美国的商业企业长期会做得很好。股票也会同样好地上涨，因为它们的命运与商业表现紧密相连。周期性的挫折会发生，但投资者和管理者身处一场对他们极为有利的游戏中。（道琼斯工业指数在20世纪从66点上涨到11497点，尽管经历了四次代价高昂的战争、大萧条和多次经济衰退，涨幅仍达惊人的17,320%。别忘了，股东在整个世纪中也获得了可观的股息。）
既然基本游戏如此有利，查理和我认为，根据塔罗牌的转动、"专家"的预测或商业活动的涨落来进出市场是一个可怕的错误。置身游戏之外的风险与置身游戏之内相比是巨大的。
我自己的一段历史提供了一个戏剧性的例子：1942年春天，我购买了第一只股票，当时美国在太平洋战区遭受重大损失。每天的头条都是更多的挫折。即便如此，没有关于不确定性的议论；我认识的每个美国人都相信我们会获胜。那个危险时期之后美国的成功令人惊叹：按通货膨胀调整后，1941年到2012年间人均GDP增长超过四倍。在整个时期，每一个明天都是不确定的。然而，美国的命运始终清晰：不断增长的繁荣。
如果你是一位CEO，由于短期忧虑而搁置了一些大型盈利项目，请致电伯克希尔。让我们来分担你的负担。
总之，查理和我希望通过以下方式增加每股内在价值：(1)提高我们众多子公司的盈利能力；(2)通过补强收购进一步增加它们的收益；(3)参与我们被投资企业的增长；(4)当伯克希尔股票以相对于内在价值的显著折扣交易时进行回购；以及(5)偶尔进行大型收购。我们还将通过尽量少——如果曾经——发行伯克希尔股票来为你们最大化收益。
这些建设基石建立在一个坚如磐石的基础上。一个世纪后，BNSF和MidAmerican能源将继续在美国经济中发挥重要作用。此外，保险对企业和个人来说始终是必不可少的——没有一家公司比伯克希尔在该领域拥有更大的资源。当我们审视这些和其他优势时，查理和我看好你们公司的前景。
内在商业价值
虽然查理和我谈论了很多内在商业价值，但我们无法告诉你们伯克希尔股票的精确数字（同样地，对于任何其他股票也是如此）。然而，在2010年的年报中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这是对伯克希尔内在价值进行合理估算的关键。这部分讨论在第104-105页全文重印。
以下是我们对两个定量因素的更新：2012年，我们的每股投资增长了15.7%，达到113,786美元，我们来自保险和投资以外业务的每股税前收益也增长了15.7%，达到8,085美元。
自1970年以来，我们的每股投资以19.4%的复合年率增长，我们的每股收益数字以20.8%的速度增长。伯克希尔股价在42年期间的涨幅与这两个价值衡量指标的速度非常相似，这不是巧合。查理和我喜欢看到两个领域的增长，但我们始终强烈强调建立运营收益。
现在让我们审视我们业务的四个主要部门。每个部门在资产负债和收入特征方面与其他部门有很大不同。因此，将它们放在一起会妨碍分析。所以我们将把它们作为四个独立业务来呈现，这正是查理和我看待它们的方式。
保险业务
让我们首先看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是多年来推动我们扩张的引擎。
财产险（"P/C"）保险公司预先收取保费，以后支付赔款。在极端情况下，例如某些工伤事故，可能需要数十年才能支付。这种"先收后付"的模式使我们持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将流向他人。同时，我们可以为伯克希尔的利益投资这些浮存金。虽然个别保单和索赔来来去去，但我们持有的浮存金相对于保费规模保持相当稳定。因此，随着我们的业务增长，我们的浮存金也在增长。正如以下表格所示，我们的浮存金增长如下：
| 年度 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | $39 |
| 1980 | $237 |
| 1990 | $1,632 |
| 2000 | $27,871 |
| 2010 | $65,832 |
| 2012 | $73,125 |
去年我告诉你们，我们的浮存金可能会趋于平稳甚至略有下降。我们的保险CEO们着手证明我错了，并且在去年增加了25亿美元的浮存金。我现在预计2013年将进一步增加。但进一步的增长将很难实现。从好的方面看，GEICO的浮存金几乎肯定会增长。然而，在国家赔偿再保险部门，我们有一些递延合同，其浮存金在下降。如果我们确实在未来某个时候经历了浮存金的下降，那将是渐进的——在最极端的情况下，任何一年不超过2%。
如果我们的保费超过总费用和最终损失，我们将获得承保利润，这会增加我们浮存金产生的投资收益。当这样的利润实现时，我们享受免费资金的使用——而且更好的是，因为持有这些资金而获得报酬。这就像你贷款而银行向你支付利息。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这种愉快结果，这造成了激烈的竞争，在大多数年份都是如此激烈，以至于P/C行业整体以显著的承保亏损运营。这种亏损实际上是行业为持有其浮存金所付出的代价。例如，美国最大的保险公司——StateFarm——也是一家管理良好的公司，在截至2011年的11年中有8年遭受了承保亏损。（其2012年的财务数据尚未公布。）保险业有很多亏损的方式，而且该行业从未停止寻找新的方式。
正如本报告第一部分所述，我们已经连续十年实现承保利润，该期间的税前收益总计达186亿美元。展望未来，我相信我们大多数年份将继续实现承保盈利。如果我们做到了，我们的浮存金将比免费资金更好。
那么，我们诱人的浮存金如何影响内在价值的计算呢？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部浮存金作为负债扣除，就像我们必须在明天支付出去且无法补充一样。但这是看待浮存金的错误方式，它应该被视为一个循环基金。如果浮存金既无成本又持久——我相信伯克希尔的浮存金将会如此——那么这个负债的真实价值就远远低于会计负债。
对这个被高估的负债的部分抵消是我们保险公司的155亿美元"商誉"，它作为资产包括在账面价值中。实际上，这部分商誉代表了我们为浮存金产生能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司遭受长期严重的承保亏损，其账面上的任何商誉资产应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。
幸运的是，伯克希尔的情况并非如此。查理和我相信我们保险商誉的真实经济价值——我们愿意为购买一家产生类似质量浮存金的保险公司所支付的价格——远远超过其历史账面价值。我们浮存金的价值是 reasons——一个巨大的理由——为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值。
让我再次强调，对整个P/C行业来说，免成本浮存金并不是一个可以预期的结果：保险世界中几乎没有"伯克希尔质量"的浮存金存在。在截至2011年的45年中的37年里，该行业的保费不足以覆盖赔款加费用。因此，该行业整体的有形股本回报率几十年来一直远低于美国工业的平均回报率，这一可悲的表现几乎肯定会继续下去。
另一个令人不快的现实加剧了该行业黯淡的前景：保险收益目前受益于"存量"债券组合，这些债券提供比未来几年再投资时可获得的收益高得多的收益率——也许在许多年后也是如此。今天的债券组合实际上是消耗性资产。随着债券到期和滚动再投资，保险公司的收益将受到显著损害。
伯克希尔卓越的经济状况之所以存在，只是因为我们有一些出色的经理人在经营一些卓越的保险业务。让我告诉你们关于主要部门的情况。
按浮存金规模排列 第一名是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩运营。阿吉特承保没有人愿意或没有资本承担的风险。他的业务以保险业独特的方式结合了产能、速度、决断力，而最重要的——智慧。但他从不让我们承担与我们的资源不相称的风险。事实上，我们在避免风险方面比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业因某个超大灾难遭受2500亿美元的损失——大约是其经历过的任何损失的三倍——伯克希尔作为一个整体可能会在该年实现显著利润，因为我们的收益来源如此多样化。所有其他大型保险和再保险公司则会陷入严重亏损，有些甚至面临破产。
从1985年的零起步，阿吉特创建了一个拥有350亿美元浮存金和可观累计承保利润的保险业务，这一成就没有任何其他保险业CEO能接近。因此，他为伯克希尔的价值增加了数十亿美元。如果你能在年会上见到阿吉特，请深深鞠躬。
我们在General Re还有另一个再保险巨头，由塔德·蒙斯特罗斯管理。
从根本上说，一个稳健的保险业务需要遵守四项原则。它必须(1)理解可能导致保单产生损失的所有风险敞口；(2)保守地评估任何风险敞口实际导致损失的可能性以及如果发生损失的可能成本；(3)设定保费，使其在平均情况下能够覆盖预期损失成本和运营费用后仍有盈利；以及(4)如果无法获得适当的保费，愿意退出。
许多保险公司通过了前三项测试，却输给了第四项。他们就是无法对竞争对手热切承保的业务说不。那句老话——"别人在做，所以我们也必须做"——在任何业务中都会带来麻烦，在保险业更是如此。
塔德遵守了所有四项保险戒律，这体现在他的业绩中。在他的领导下，General Re的巨额浮存金一直优于免费资金，我们预计平均而言它将继续如此。我们特别热衷于General Re的国际人寿再保险业务，自1998年收购该公司以来，该业务实现了持续且盈利的增长。
最后是GEICO，我62年前在这里初试锋芒的保险公司。GEICO由托尼·尼塞利经营，他18岁加入公司，2012年完成了51年的服务。
当我看到托尼的成就时，我揉揉眼睛。需要指出的是，他的记录远不止GEICO GAAP 6.8亿美元承保利润所显示的那样。由于年初会计准则的变更，我们记录了4.1亿美元的费用冲减GEICO的承保收益。这个项目与2012年的经营业绩无关，不影响现金、收入、费用或税收。实际上，这次减值只是扩大了GEICO内在价值与我们账面价值之间已经巨大的差距。
此外，GEICO获得了承保利润，尽管该公司遭受了其历史上最大的单次损失。原因是飓风桑迪，它给GEICO造成的损失是此前纪录保持者卡特里娜的三倍多。我们为风暴中损坏或毁坏的46,906辆汽车提供了保险，这个惊人的数字反映了GEICO在纽约大都市地区领先的市场份额。
去年，GEICO在现有保单持有人续保率（"持续性"）和报价转化为销售的比例（"成交率"）两方面都有意义的提升。这两个因素涉及巨额资金：持续性提高一个百分点就能使内在价值增加超过10亿美元。GEICO在2012年的增长提供了戏剧性的证明，当人们比较该公司的价格时，他们通常会发现可以节省可观的金额。（请拨打1-800-847-7536或访问GEICO.com尝试我们的服务。务必提及您是股东；这一事实通常会带来折扣。）
除了三家主要的保险业务外，我们还拥有一组规模较小的公司，它们大多在保险世界的各个角落开展业务。总体而言，这些公司持续实现承保利润。而且，如下表所示，它们也为我们提供了大量浮存金。查理和我珍视这些公司和他们的经理人。
2012年底，我们通过收购Guard Insurance扩大了这一集团，Guard是一家总部位于威尔克斯-巴尔的保险公司，主要为小型企业承保工伤保险。Guard的年保费总计约3亿美元。公司在其传统业务和新开展的业务系列都有极好的增长前景。
承保利润（百万美元） | 年末浮存金（百万美元）
| 保险业务 | 2012 | 2011 | 2012 | 2011 |
|---|---|---|---|---|
| 伯克希尔再保险 | $304 | $(714) | $34,821 | $33,728 |
| General Re | $355 | $144 | $20,128 | $19,714 |
| GEICO | $680* | $576 | $11,578 | $11,169 |
| 其他初级保险 | $286 | $242 | $6,598 | $5,960 |
| 合计 | $1,625 | $248 | $73,125 | $70,571 |
*已扣除因行业范围会计变更而产生的4.1亿美元费用冲减。
在大型保险业务中，伯克希尔给我留下了世界上最好的印象。1967年3月，杰克·林沃尔特以860万美元向我们出售了他的两家财产险公司，那真是我们的幸运日。
受监管的资本密集型企业
我们有两个主要业务——BNSF和MidAmerican能源——它们具有区别于我们其他业务的重要共同特征。因此，我们在这封信中为它们设立了专门的部分，并将它们的综合财务统计数据从我们的GAAP资产负债表和损益表中分离出来。
这两家公司的关键特征是对寿命很长的受监管资产的大量投资，部分由大量不受伯克希尔担保的长期债务提供资金。实际上，我们不需要用自己的信用，因为每项业务即使在最恶劣的条件下也有足够的盈利能力来轻松覆盖其利息需求。例如，在去年疲软的经济中，BNSF的利息覆盖率为9.6倍。（我们对覆盖率的定义是税前收益/利息，而不是通常使用但我们认为有很大缺陷的EBITDA/利息。）与此同时，在MidAmerican，有两个关键因素确保其在任何情况下都有能力偿债：公司抵御衰退的收益（源于我们独家提供必需品服务）以及其收益来源的多样性，这保护它不会因任何单一监管机构而受到严重损害。
每天，我们的两家子公司都以重要方式为美国经济提供动力：
**BNSF按吨英里计算，运送了所有城际货运的约15%（无论通过卡车、铁路、水运、空运还是管道运输）。确实，我们运输的货物吨英里数比任何人都多，这使BNSF成为我们经济循环系统中最重要的大动脉。
BNSF还以极其节油和环境友好的方式运输货物——使用一加仑柴油可将一吨货物运输约500英里。做同样工作的卡车大约要多消耗四倍的燃料。**
MidAmerican的电力公用事业为十个州的受监管零售客户服务。只有一家公用事业控股公司服务的州更多。此外，我们是可再生能源领域的领导者：首先，从九年前的零起点开始，我们现在占全国风力发电能力的6%。其次，当我们完成目前在建的三个人项目时，我们将拥有美国约14%的太阳能发电能力。
这样的项目需要巨额资本投资。确实，我们的可再生能源组合在完成时将耗资130亿美元。如果这些项目能带来合理的回报，我们乐于做出这样的承诺——在这一点上，我们对未来监管充满信任。
我们的信心既有过去的经验支撑，也有对社会将永远需要在交通和能源方面进行巨额投资的认知支撑。政府以确保必要项目持续获得资金的方式对待资本提供者，符合其自身利益。而以赢得监管机构及其所代表的人民认可的方式开展我们的业务，也符合我们的自身利益。
我们的管理者必须今天就思考国家未来需要什么。能源和交通项目可能需要多年才能实现；一个增长中的国家就是不能落后于发展曲线。
我们一直在尽自己的一份力量确保这不会发生。无论你听说过什么关于我们国家摇摇欲坠的基础设施的传闻，都不适用于BNSF或一般铁路。美国铁路系统的状况从未像现在这样好，这是该行业巨额投资的结果。然而，我们没有躺在功劳簿上：BNSF将在2013年花费约40亿美元用于铁路建设，大约是其折旧费用的两倍，超过了任何一家铁路公司在一个年度的支出。**
在BNSF的马特·罗斯和在MidAmerican的格雷格·阿贝尔，我们有两位杰出的CEO。他们是杰出的管理者，开发了既服务客户又服务股东的业务。每个人我都感激，每个人都值得你们的感谢。以下是他们业务的关键数据：
MidAmerican（89.8%所有权）收益（百万美元）
| 2012 | 2011 | |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | $429 | $469 |
| 爱荷华公用事业 | $236 | $279 |
| 西部公用事业 | $737 | $771 |
| 管道 | $383 | $388 |
| 家居服务 | $82 | $39 |
| 其他（净额） | $91 | $36 |
| 扣除利息和税金前的营业收益 | $1,958 | $1,982 |
| 利息 | $314 | $336 |
| 所得税 | $172 | $315 |
| 净利润 | $1,472 | $1,331 |
| 归属伯克希尔的收益 | $1,323 | $1,204 |
BNSF 收益（百万美元）
| 2012 | 2011 | |
|---|---|---|
| 收入 | $20,835 | $19,548 |
| 运营费用 | $14,835 | $14,247 |
| 扣除利息和税金前的营业收益 | $6,000 | $5,301 |
| 利息（净额） | $623 | $560 |
| 所得税 | $2,005 | $1,769 |
| 净利润 | $3,372 | $2,972 |
眼睛敏锐的读者会注意到MidAmerican收益表中的一个不协调之处。《家居服务》——一个房地产经纪业务——怎么会出现在题为"受监管的资本密集型企业"的部分中？
嗯，它的归属是2000年我们收购MidAmerican控制权时带来的。当时，我专注于MidAmerican的公用事业业务，几乎没有注意到家居服务，当时它只拥有几家房地产经纪公司。
然而，自那时以来，该公司定期增加住宅经纪公司——2012年增加了三家——现在在多个美国主要城市拥有约16,000名经纪人 我们的经纪人在2012年参与了420亿美元的房屋销售，比2011年增长了33%。
此外，家居服务去年收购了Prudential和Real Living特许经营业务67%的股份，这两家公司合计在全国授权544家经纪公司，并从其销售额中收取少量版税。我们有一个安排，在五年内购买这些业务的剩余部分。在未来几年，我们将逐步将我们的加盟商和我们拥有的 特许经营品牌更名为伯克希尔·哈撒韦家居服务。
罗恩·佩尔蒂埃在经济低迷时期出色地管理着家居服务。现在，随着住房市场持续走强，我们预计收益将显著上升。
制造、服务和零售业务
我们在这部分伯克希尔的业务覆盖范围很广。让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。
资产负债表 2012年12月31日（百万美元）
| 资产 | 负债和权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $5,338 | 应付票据 | $1,454 |
| 应收账款 | $7,382 | 其他流动负债 | $8,527 |
| 存货 | $9,675 | 流动负债合计 | $9,981 |
| 其他流动资产 | $734 | ||
| 流动资产合计 | $23,129 | 递延税项 | $4,907 |
| 商誉及其他无形资产 | $26,017 | 定期债务及其他负债 | $5,826 |
| 固定资产 | $18,871 | 少数股东权益 | $2,062 |
| 其他资产 | $3,416 | 伯克希尔权益 | $48,657 |
| 合计 | $71,433 | 合计 | $71,433 |
损益表（百万美元）
| 2012 | 2011* | 2010 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | $83,255 | $72,406 | $66,610 |
| 运营费用 | $76,978 | $67,239 | $62,225 |
| 利息费用 | $146 | $130 | $111 |
| 税前收益 | $6,131 | $5,037 | $4,274 |
| 所得税和少数股东权益 | $2,432 | $1,998 | $1,812 |
| 净利润 | $3,699 | $3,039 | $2,462 |
*包含Lubrizol自9月16日以来的收益。
我们符合GAAP的收入和费用数据在第29页。相比之下，上面的运营费用数据是非GAAP的。特别是，它们不包括一些购买会计调整项目，主要是某些无形资产的摊销。我们以这种方式呈现数据，因为查理和我相信调整后的数字更准确地反映了表格中汇总业务的实际费用和利润。
我不会解释所有的调整——有些是小而晦涩的——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质：有些确实会随着时间消耗，而有些永远不会失去价值。例如，对于软件，摊销费用是非常真实的费用。然而，对其他无形资产（如客户关系摊销）的费用冲减是通过购买会计规则产生的，显然不是真实费用。GAAP会计对两种类型的费用不做区分。也就是说，在计算收益时，两者都作为费用记录——尽管从投资者的角度来看，它们可能完全不同。
在我们第29页的GAAP合规数据中，本节所含公司的6亿美元摊销费用作为费用扣除。我们会说其中约20%是"真实的"——实际上这就是我们包含在上表中的部分——其余则不是。由于我们进行的许多收购，这个差异已经变得很显著。
在我们一些主要被投资企业，"非真实"摊销费用也很突出。IBM近年来进行了许多小规模收购，现在定期报告"调整后运营收益"，这是一个非GAAP数字，不包括某些购买会计调整。分析师关注这个数字，他们也应该这样做。
然而，IBM没有突出其"非真实"摊销费用，据我所知，也从未在任何分析师报告中提及。富国银行报告的收益受到"核心存款摊销"费用的沉重负担，其含义是这些存款正在以相当快的速度消失。然而，核心存款通常会增加。去年这项费用约为15亿美元。除了GAAP会计之外，在任何意义上都不是一笔费用。
这就是今天会计讲座的结束。为什么没有人喊"再来，再来？"
本节中的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。其中一些业务的经济效益非常出色，以税后25%到超过100%的未杠杆化有形资产收益率来衡量。另一些则产生12-20%左右的良好回报。然而，有少数业务的回报很差，这是我资本配置工作中犯的一些严重错误的结果。
50多年前查理告诉我，以公平的价格买一家出色的企业，远比以惊人的价格买一家平平的企业好。尽管他的立场有着令人信服的逻辑，但我有时还是会回到我旧习惯的讨价还价中，结果从尚可到糟糕不等。幸运的是，我的错误通常发生在较小的收购中。我们的大型收购总体上效果很好，在少数情况下，甚至超出预期。
因此，将这些公司作为一个单一实体来看，它们是一项出色的业务。它们雇用了226亿美元的净有形资产，在该基础上获得了16.3%的税后收益。
当然，一家经济效益出色的企业如果支付的价格过高，也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数业务支付了相对于有形资产净值的可观溢价，这一成本反映在我们显示的巨额无形资产数字中。总体而言，我们在这个领域部署的资本获得了不错的回报。此外，这些业务的总内在价值超过其账面价值，幅度不小。尽管如此，在保险和受监管行业板块，内在价值和账面价值之间的差异要大得多。正是在那些领域，巨大的赢家存在。
Marmon提供了一个账面价值和内在价值之间存在明显且实质性差距的例子。让我解释一下这种差异的奇怪来源。
去年我告诉你们，我们购买了Marmon的额外股份，将我们的所有权提高到80%（高于2008年收购的64%）。我还告诉你们，GAAP会计要求我们立即按远低于我们支付的价格记录2011年的购买。我现在有一年的时间来思考这个奇怪的会计规则，但我还没有找到一个说得通的解释——查理或我们的CFO马克·汉堡也无法解释。当我被告知，如果我们之前没有拥有64%的股份，我们2011年购买的16%将以我们的成本记录在账面上时，我的困惑增加了。
2012年（以及2013年初，追溯至2012年底），我们收购了Marmon额外的10%股份，相同的奇怪会计处理也被要求执行。我们立即承担了7亿美元的冲减，这对收益没有影响，但确实减少了账面价值，因此也减少了2012年的净资产增长。
我们最近购买10%的成本意味着我们目前拥有的Marmon 90%股份价值为126亿美元。然而，我们资产负债表上这90%的账面价值为80亿美元。查理和我相信我们目前的购买代表了出色的价值。如果我们正确的话，我们对Marmon的持股至少比其账面价值多46亿美元。
Marmon是一家多元化的企业，由约150家在不同行业运营的公司组成。其最大的业务涉及槽车的所有权，这些槽车出租给各种托运人，如石油和化工公司。Marmon通过其在美国的联合槽车公司和在加拿大的Procor开展这项业务。
联合槽车公司历史悠久，在1911年那个帝国被拆分之前，一直由标准石油信托持有。当你看到火车经过时，寻找其UTLX标志。作为伯克希尔的股东，你拥有带有该标志的车辆。当你发现一辆UTLX车辆时，挺起胸膛，享受与一个世纪前约翰·D·洛克菲勒看到他的舰队时相同的满足感。
槽车由托运人或租赁商拥有，而不是铁路公司。截至年底，联合槽车公司和Procor合计拥有97,000辆车，账面净值为40亿美元。需要指出的是，一辆新车的成本高达10万美元以上。联合槽车公司也是槽车的主要制造商——其中一些将出售，但大多数由其拥有并出租。今天，其订单已延伸到2014年。
在BNSF和Marmon，我们都从美国石油生产的复苏中受益。事实上，我们的铁路现在每天运输约50万桶石油，大约是"低48州"（即不包括阿拉斯加和近海）总产量的10%。所有迹象表明，未来几年BNSF的石油运输量将大幅增长。
篇幅限制使我们无法详细讨论本节中的许多其他业务。关于一些较大单位2012年运营情况的公司具体信息出现在第76至79页。
金融和金融产品
这个部门是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具），以及Clayton Homes，美国领先的移动房屋生产和融资商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还在这一类别中包括一组金融资产以及我们在Berkadia Commercial Mortgage中50%的权益。
我们将Clayton包括在这个部门，因为它拥有并服务332,000笔抵押贷款，总计137亿美元。在很大程度上，这些贷款发放给了中低收入家庭。然而，在整个房地产崩盘期间，这些贷款表现良好，从而验证了我们的信念：合理的首付和合理的收入负债比将防止过度的止赎损失，即使在压力时期也是如此。
Clayton去年还生产了25,872套移动房屋，比2011年增长13.5%。该产量约占全国独户住宅建设总量的4.8%，使Clayton成为美国排名第一的房屋建筑商。
CORT和XTRA也是各自行业的领导者。我们2012年在XTRA的新租赁设备支出总计2.56亿美元，是其折旧费用的两倍多。当竞争对手为今天的不确定性担忧时，XTRA正在为明天做准备。
Berkadia继续表现良好。我们在Leucadia的合作伙伴在这项业务中做了大部分工作，查理和我愉快地接受了这一安排。
以下是本部门的税前收益汇总：
| 2012 | 2011 | |
|---|---|---|
| Berkadia | $35 | $25 |
| Clayton | $255 | $154 |
| CORT | $42 | $29 |
| XTRA | $106 | $126 |
| 净金融收益* | $410 | $440 |
| 合计 | $848 | $774 |
*不包括资本利得或损失
投资
下面我们展示我们截至年底市值超过10亿美元的普通股投资。
2012年12月31日
| 股份 | 公司 | 公司持股比例 | 成本* | 市值 |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 13.7% | $1,287 | $8,715 |
| 400,000,000 | 可口可乐 | 8.9% | $1,299 | $14,500 |
| 24,123,911 | 康菲石油 | 2.0% | $1,219 | $1,399 |
| 22,999,600 | DIRECTV | 3.8% | $1,057 | $1,154 |
| 68,115,484 | IBM | 6.0% | $11,680 | $13,048 |
| 28,415,250 | 穆迪 | 12.7% | $287 | $1,430 |
| 20,060,390 | 慕尼黑再保险 | 11.3% | $2,990 | $3,599 |
| 20,668,118 | Phillips 66 | 3.3% | $660 | $1,097 |
| 3,947,555 | POSCO | 5.1% | $768 | $1,295 |
| 52,477,678 | 宝洁 | 1.9% | $336 | $3,563 |
| 25,848,838 | 赛诺菲 | 2.0% | $2,073 | $2,438 |
| 415,510,889 | 特易购 | 5.2% | $2,350 | $2,268 |
| 78,060,769 | 美国合众银行 | 4.2% | $2,401 | $2,493 |
| 54,823,433 | 沃尔玛 | 1.6% | $2,837 | $3,741 |
| 456,170,061 | 富国银行 | 8.7% | $10,906 | $15,592 |
| 其他 | $7,646 | $11,330 | ||
| 以市值入账的股票合计 | $49,796 | $87,662 |
*这是我们实际购买价格，也是我们的税基；GAAP"成本"在少数情况下因要求的冲减或冲增而有所不同。
关于这份名单的构成有一点值得提及。在伯克希尔过去的年报中，这个空间中列出的每只股票都是由我购买的，在这个意义上是我为伯克希尔做出购买决定。但从这份名单开始，托德·科姆斯或特德·韦施勒做出的任何投资——或者他们联合购买的——如果达到名单的美元门槛（今年是10亿美元），都将被包括在内。上面是第一只这样的股票——DIRECTV，托德和特德都在他们的投资组合中持有它，截至2012年底其合并持股价值为11.5亿美元。
托德和特德还管理着某些伯克希尔子公司的养老基金，而其他的由于监管原因由外部顾问管理。我们不在年报表格中包括养老基金的持股，尽管它们的投资组合经常与伯克希尔的重叠。
我们继续逐步结束我们衍生品组合中涉及伯克希尔承担类似保险风险的部分。（然而，我们的电力和天然气公用事业业务将继续使用衍生品用于运营目的。）新承诺将要求我们提供抵押品，而且除了少数例外，我们不愿意这样做。市场可能表现得出人意料，我们对让伯克希尔暴露于金融世界中某些意外事件的风险不感兴趣，这些事件可能要求我们在一瞬间提供堆积如山的现金。
查理和我相信以多层流动性冗余运营，我们避免任何可能以重大方式耗尽我们现金的义务。这在99年里会减少我们的回报。但我们将在第100年生存下来，而许多其他人将会失败。我们在所有100年里都能睡个好觉。
我们出售的为企业债券提供信用保护的衍生品都将在明年到期。现在几乎可以肯定，我们从这些合同中获得的税前利润将约10亿美元。我们还预先收到了这些衍生品的可观款项，而归属于它们的"浮存金"在其五年存续期间平均约为20亿美元。总而言之，这些衍生品提供了超出预期的满意结果，特别是考虑到我们在整个金融恐慌和随后的衰退期间担保了企业信贷——主要是高收益类。
在我们 我们的另一个主要衍生品承诺中，我们出售了美国、英国、欧洲和日本四个主要股票指数的长期看跌期权。这些合同在2004年至2008年间启动，即使在最坏的情况下也只有很少的抵押品要求。2010年，我们以2.22亿美元的利润解除了约10%的敞口。剩余合同在2018年至2026年间到期。只有到期日的指数值才重要；我们的交易对手无权提前终止。
当伯克希尔卖出这些合同时，收到了42亿美元的期权费。如果我们所有这些剩余合同在2011年底到期，我们将不得不支付62亿美元；2012年底的相应数字为39亿美元。随着即期结算负债的大幅下降，我们将2012年底的GAAP负债从2011年底的85亿美元减少到75亿美元。虽然这不是确定的事情，但查理和我相信，最终负债很可能大大低于我们目前账面上的金额。与此同时，我们可以按我们认为合适的方式投资这些合同产生的42亿美元浮存金。
我们收购了一些报纸……报纸？
在过去的十五个月里，我们以3.44亿美元收购了28家日报。这可能让你们感到困惑，原因有二。首先，长期以来我在这封信中和我们的年会上告诉过你们，报纸行业的发行量、广告和利润整体上肯定会下降。这个预测仍然成立。其次，我们购买的资产远远低于我们经常声明的收购规模要求。
我们可以很容易地解释第二点。查理和我热爱报纸，而且如果它们的经济意义合理，即使它们远远低于我们收购（比如）一家小部件公司所需的规模，我们也会购买它们。解释第一点需要我提供一个更详细的说明，包括一些历史。
简单地说，新闻就是人们不知道自己想知道的东西。人们会从各种来源中寻求他们的新闻——对他们重要的东西——这些来源在即时性、获取便利性、可靠性、完整性和低成本方面提供了最佳组合。这些因素的相对重要性因新闻性质和需求者而异。
在电视和互联网出现之前，报纸是各种新闻的主要来源，这一事实使其成为绝大多数人口不可或缺的读物。无论你的兴趣是国际的、国家的、本地的、体育的还是金融报价，你的报纸通常首先告诉你最新信息。事实上，你的报纸包含如此多你想知道的内容，即使只有一小部分页面涉及你的特定兴趣，你也物有所值。更妙的是，广告商通常支付了几乎全部的产品成本，读者搭上了便车。
此外，广告本身向大量读者提供了对其至关重要的信息，实际上提供了更多的"新闻"。编辑们一想到这个想法就会皱眉，但对于许多读者来说，了解有什么工作或公寓可用，哪些超市本周有什么特惠，或者什么时候在哪里上映什么电影，比社论版的观点重要得多。
反过来，本地报纸对广告商来说是不可或缺的。如果西尔斯或 Safeway 在奥马哈开店，它们需要一个"扩音器"来告诉城市居民为什么今天应该参观它们的商店。事实上，大型百货商店和杂货店竞相用多页广告来压过竞争对手，知道它们做广告的商品会从货架上飞走。由于没有其他扩音器能与之相比，广告本身就是最好的推销员。
只要一家报纸是其社区中唯一的，它的利润肯定是可观的；不管管理得好还是差，差别都不大。（正如一位南方出版商著名的坦白："我今天的崇高地位归功于两个伟大的美国机构——裙带关系和垄断"）。
这些年来，几乎所有城市都变成了一城一报（或容纳两份相互竞争的报纸，合并为一个单一的经济实体运营）。这种收缩是不可避免的，因为大多数人只想阅读和付费一份报纸。当竞争存在时，在发行量上获得显著领先的报纸几乎自动获得最多的广告。这导致广告吸引读者，读者吸引广告。这种共生过程导致了较弱报纸的厄运，被称为"适者生存"。
现在世界已经改变了。股票报价和国家体育赛事的细节在印刷机开始运转之前就已经是旧闻了。互联网提供了关于现有工作和房屋的大量信息。电视向观众轰炸政治、国内和国际新闻。在一个又一个兴趣领域，报纸因此失去了"首要地位"。而且，随着受众的下降，广告也在下降。（"求职"分类广告——长期以来报纸的巨大收入来源——在过去12年里下降了90%以上。）
然而，报纸在本地新闻的传递方面仍然至高无上。如果你想知道你镇上发生了什么——无论是市长、税收还是高中足球的新闻——没有任何东西可以替代一份做好工作的本地报纸。读者的眼睛可能会在阅读了几段关于加拿大关税或巴基斯坦政治发展的文章后变得呆滞；但关于他自己或邻居的故事会读到最后。只要存在一种普遍的社区感，一份服务于该社区特殊信息需求的报纸将成为其大部分居民不可或缺的读物。
然而，即使是一种有价值的产品，也可能因错误的商业策略而自我毁灭。在过去十年中，几乎所有规模报纸都在进行这样的过程。出版商们——包括布法罗的伯克希尔——在网上提供免费报纸，同时对纸质版收取可观的费用。这怎么可能导致印刷产品销量急剧而稳定的下降？此外，发行量的下降使报纸对广告商变得不那么必要了。在这些条件下，过去的"良性循环"发生了逆转。
《华尔街日报》很早就采用了付费模式。但本地报纸的主要典范是阿肯色州民主党人报，由小沃尔特·胡斯曼出版。沃尔特也很早就采用了付费格式，在过去十年中，他的报纸的发行量保持了比全国任何其他大报都好的水平。尽管有沃尔特的强力典范，但在过去一年左右，其他报纸——包括伯克希尔的报纸——才开始探索付费安排。无论什么最有效——答案还不清楚——将被广泛复制。
查理和我相信，提供全面可靠信息给紧密社区并拥有合理互联网战略的报纸将长期保持生存能力。我们不相信成功会来自于削减新闻内容或出版频率。事实上，贫乏的新闻报道几乎肯定会导致读者减少。而现在在一些大城市试行的非每日出版——虽然可能在短期内提高利润——似乎肯定会随着时间的推移削弱报纸的相关性。我们的目标是让我们的报纸充满读者感兴趣的内容，并向那些发现我们有用的读者收取适当的费用，无论他们阅读的是手中的实物还是互联网上的内容。
我们的信心得到了奥马哈世界先驱报出色的管理团队Terry Kroeger的支持，这支团队有能力监管大量报纸。然而，各家报纸在其新闻报道和社论观点方面将是独立的。（我投票支持奥巴马；在我们12家支持总统候选人的日报中，有10家选择了罗姆尼。）
我们的报纸当然不能免受推动收入下降的力量的影响。然而，我们在2012年全年拥有的六家小日报当年的收入保持不变，这一结果远优于大城市的日报体验。此外，我们在全年运营的两份大报——《布法罗新闻》和《奥马哈世界先驱报》——将收入损失控制在3%，这也是优于平均水平的结果。在美国50个最大都市区的报纸中，我们的布法罗和奥马哈报纸在其本土市场的发行渗透率排名接近榜首。
这种受欢迎程度并非偶然：将荣誉归于那些提供信息使其出版物对关注社区的读者不可或缺的编辑——《新闻》的玛格丽特·沙利文和《世界先驱报》的迈克·赖利。（玛格丽特，我很遗憾地说，最近离开了我们加入了《纽约时报》，其工作邀请难以拒绝。该报做了一笔很棒的招聘，我们祝她一切顺利。）
伯克希尔报纸的现金收益几乎肯定会随时间下降。即使是合理的互联网策略也无法防止适度的侵蚀。然而，以我们的成本，我相信这些报纸将满足或超过我们收购的经济测试。迄今为止的结果支持这一信念。
然而，查理和我仍然按照第99页详述的经济原则11运营，不会继续运营任何注定要遭受无休止亏损的业务。我们从Media General批量收购中获得的一家日报在该公司的所有权下严重无利可图。在分析该报的结果后，我们看不到扭转亏损的办法，勉强关闭了它。然而，我们所有剩余的日报应该在很长一段时间内保持盈利。（它们列在第108页。）以适当的价格——这意味着以当前收益非常低的倍数——我们将购买更多我们喜欢的类型的报纸。
在伯克希尔的报纸业务中，一个里程碑在年底发生，当时斯坦·利普西从《布法罗新闻》的出版商职位上退休。如果不是因为斯坦，现在这份报纸可能已经灭绝了，这不是夸张的话。
查理和我于1977年4月收购了这份报纸。它是一份晚报，在工作日占据主导地位，但没有周日报。在全国范围内，发行趋势是朝向晨报。而且，周日对大都市日报的盈利能力变得越来越重要。没有周日报，《新闻》注定要败给其晨报竞争对手，后者拥有丰厚而根深蒂固的周日产品。
因此，我们在1977年末开始印刷周日报纸。然后一切都乱了套。我们的竞争对手起诉了我们，地区法官小查尔斯·布里昂特撰写了一份严厉的裁决，削弱了我们报纸的推出。他的裁决后来在第二巡回上诉法院以3比0的尖锐驳回后被推翻——在漫长的17个月之后。在上诉期间，我们失去了发行量，资金流失，并时刻处于倒闭的危险之中。
这时斯坦·利普西登场了，我60年代的朋友，他和妻子曾向伯克希尔出售了一份奥马哈周报。我发现斯坦是一位杰出的报人，精通发行、制作、销售和编辑的各个方面。（他是1973年帮助那份小周报获得普利策奖的关键人物。）所以当我在《新闻》遇到大麻烦时，我请斯坦离开他在奥马哈舒适的生活方式，去布法罗接任。
他从未犹豫。他与我们的编辑默里·莱特一起，在非常黑暗的日子里坚持了四年，直到《新闻》在1982年赢得了竞争。从那以后，尽管布法罗经济困难，《新闻》的表现一直很出色。作为朋友和经理人，斯坦都是最优秀的。
股息
一些伯克希尔股东——包括我的一些好朋友——希望伯克希尔支付现金股息。这让他们困惑不解：我们喜欢从伯克希尔持有的大多数股票中获得股息，但我们自己却不支付任何股息。那么让我们来检验一下股息何时对股东有意义，何时没有。
盈利公司可以用各种方式（并非互斥）分配其收益。公司的管理层应首先审查其当前业务提供的再投资可能性——项目，以提高效率，扩大地域，扩展或改进产品线，或以其他方式拓宽将公司与竞争对手隔开的护城河。
我要求我们子公司的经理们不断关注拓宽护城河的机会，他们发现许多在经济上有意义的项目。但有时我们的经理会失误。失败的通常原因是他们从他们想要的答案开始，然后反向寻找支持的理由。当然，这个过程是潜意识的；这正是它如此危险的原因。
你们的主席也不能免于这种罪过。在伯克希尔1986年的年报中，我描述了20年的管理努力和资本改进如何在我们最初的纺织业务中成为徒劳的运动。我希望这项业务能够成功，并以我的愿望导致了一系列糟糕的决策。（我甚至购买了另一家新英格兰纺织公司。）但在迪士尼电影中，愿望才能让梦想成真；在商业中，愿望是毒药。
尽管有这样的失误，我们可用资金的首要任务始终是审查它们是否能够在我们各自的业务中得到明智的部署。2012年创纪录的121亿美元固定资 产投资和补强收购表明，这对我们伯克希尔的资本配置来说是一片肥沃的领域。在这里我们有优势：因为我们在经济的这么多领域运营，我们的 家具市场在周一至周六上午10点至晚上9点开放，周日上午10点至下午6点。今年周六，从下午5:30到晚上8:00，N家具市场正在举办野餐，邀请所有人参加。
在博森海姆，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一场是5月3日星期五下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场是主要晚会，将于5月5日星期日上午9点至下午4点举行。星期六我们将营业至下午6点。近几年来，我们三天的销量远远超过通常是一年中最好月份的12月销量。
星期天下午1点左右，我将在博森海姆开始站柜台。去年我的销售额总计150万美元。今年我不会停下来，直到我达到200万美元。因为我需要在日落前很久离开，我将迫切想要做生意。来占我便宜。询问我的"疯狂沃伦"价格。
整个周末博森海姆将人潮涌动。为了您的方便，因此，股东价格将从4月29日星期一至5月11日星期六期间提供。在那段时间里，请通过出示您的会议凭证或显示您是伯克希尔股东的经纪声明来证明您的股东身份。
星期天，在博森海姆外的商场中，两届美国象棋冠军帕特里克·沃尔夫将蒙着眼睛与所有睁大眼睛的挑战者——六人一组——对弈。附近，来自达拉斯的出色魔术师诺曼·贝克将让旁观者眼花缭乱。此外，我们还将有世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和莎伦·奥斯伯格，在星期天下午与我们的股东一起打桥牌。不要和他们赌钱。
Gorat's和Piccolo's将再次专门为伯克希尔股东在5月5日星期日开放。两家都将营业至晚上10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这些餐厅是我的最爱，星期天晚上我会在两家都吃。记住：要在Gorat's预订，请在4月1日（但不要提前）拨打402-551-3733，在Piccolo's拨打402-342-9038。在Piccolo's，点一份巨大的沙士冰淇淋作为甜点。只有胆小鬼才会点小杯的。（我曾经看到比尔·盖茨在吃完一顿丰盛的晚餐后干掉了两份大杯的；那是我知道他会成为一位伟大董事的时刻。）
我们仍将邀请三位同样的财经记者主持会议上的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。这些记者及其电子邮件地址是：财富杂志的卡萝尔·卢米斯，可发送至cloomis@fortunemail.com；CNBC的贝姬·奎克，地址为BerkshireQuestions@cnbc.com，以及纽约时报的安德鲁·罗斯·索尔金，地址为arsorkin@nytimes.com。
从提交的問題中，每位记者将选择他们认为最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你的问题保持简洁，避免在最后一刻发送，使其与伯克希尔相关，并且在任何一封电子邮件中发送不超过两个问题，你的問題最有被选中的机会。（在你的电子邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望提及你的名字。）
去年我们有一个由三位追踪伯克希尔的分析师组成的第二小组。他们都是保险专家，股东随后表示他们希望有更多的多样性。因此，今年我们将有一位保险分析师，野村证券的克里夫·盖兰特。乔纳森·布兰德特，来自Ruane, Cunniff & Goldfarb，将加入分析师小组，提出关于我们非保险业务的问题。
最后——为了增加趣味——我们希望在该小组中加入一位合格的伯克希尔空头，最好是做空该股票的人。由于尚未确定空头人选，我们希望收到申请人的来信。唯一的要求是你是一名投资专业人士且对伯克希尔持负面看法。三位分析师将带来他们自己针对伯克希尔的具体问题，并与记者和观众轮流提问。
查理和我相信所有股东应该同时获得新的伯克希尔信息，也应该有足够的时间来分析它，这就是为什么我们试图在星期五市场收盘后发布财务信息，以及为什么我们的年度股东大会在星期六举行。我们不会与大型机构投资者或分析师进行一对一的交谈。我们的希望是记者和分析师将提出能进一步教育股东关于其投资的问题。
查理和我都不会事先得到任何关于将被问到的问题。我们知道记者和分析师会提出一些棘手的问题，这就是我们喜欢的方式。总体而言，我们预计至少有54个问题，这将允许每位分析师和记者各提六个，观众提18个。如果还有额外时间，我们将从观众那里接受更多问题。观众提问者将在早上8:15在竞技场和主要溢出室共11个麦克风中的每一个进行抽签决定。
我有充分的理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的明星，以仿佛他们家族拥有的唯一资产来经营业务。我相信他们的心态在大型公众公司中是股东导向的典范。大多数人没有经济上的工作需要；打出商业"本垒打"的快乐和他们的薪水支票一样重要。
然而，同样重要的是与我一起在总部工作的23位男女（都在同一层楼，这是我们打算保持的方式）！
这个团队高效地处理大量的SEC和其他监管要求，提交21,500页的联邦所得税申报表以及州和外国申报表，回应无数的股东和媒体询问，发布年度报告，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会的活动——而且这个名单还在继续。
他们以愉快和令人难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出了严格与伯克希尔相关的活动：去年他们接待了48所大学（从200名申请者中选出）的学生，他们派学生来奥马哈与我进行问答日。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我午餐买汉堡。没有CEO有这样的待遇；我真的觉得每天都在跳着踢踏舞去上班。
这支总部团队连同我们的运营经理，都得到了我最深切的感谢，也值得你们感谢。5月4日来奥马哈——资本主义的摇篮——加入我们。
2013年3月1日 沃伦·E·巴菲特 董事会主席