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1983年巴菲特致股东的信
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦全体股东：
过去一年，我们登记股东从约1900人增加到约2900人。增长主要来自和蓝筹邮票（Blue Chip Stamps）的合并，但自然增长也在加速，几年前我们股东还只有1000人。
来了这么多新股东，有必要总结一下我们遵循的、和经理-股东关系相关的主要经营原则：
我们形式上是公司，但态度上是合伙人。查理·芒格和我把你们股东看作合伙人，我们自己是管理合伙人。（因为我们持股规模，不管好坏，我们是控制合伙人。）我们不认为公司本身是我们业务资产的最终所有者，相反，我们把公司看作一个管道，让我们股东持有资产。
顺着这种所有者导向，我们的董事全部都是伯克希尔的大股东。五个董事里，至少四个董事，家庭净资产一半以上都在伯克希尔。我们自己吃自己做的饭。
我们的长期经济目标（后面会说一些限制条件）是最大化每股内在商业价值的年均增长率。我们不用规模衡量伯克希尔的经济重要性或表现，我们用每股进步衡量。我们很确定，未来每股增长率会下降——资本基数大幅扩大，自然如此。但如果增长率不能超过美国大型企业平均水平，我们会失望。
我们更喜欢通过直接持有一组多元化业务，来实现这个目标，这些业务能产生现金流，并且持续获得超过平均水平的资本回报率。我们的第二选择是通过我们的保险子公司，购买类似优秀企业的流通普通股。企业的价格和可得性，以及保险资本需求，决定了每年的资本配置。
因为我们这种双管齐下的所有权策略，也因为传统会计准则的局限，合并报告利润可能很难反映我们真实的经济表现。查理和我，作为所有者和管理者，实际上会忽略这些合并报表数字。但我们会向你们报告我们控制的每个主要业务的盈利，这些数字我们认为非常重要。这些数字，加上我们给你们的每个业务的其他信息，通常能帮助你们做出判断。
会计后果不会影响我们的经营或资本配置决策。如果收购成本差不多，我们宁愿买2美元不反映在会计准则上的盈利，也不愿意买1美元能报告的盈利。这正是我们经常面对的选择，因为整个企业（盈利会完全报告）卖价，通常是小部分股权（盈利大部分不报告）的两倍。总的来说，我们相信，随着时间推移，未报告的盈利会通过资本增值，完全反映在我们的内在商业价值里。
我们很少借很多债，借钱也会尽量安排长期固定利率。我们会拒绝好机会，也不会过度杠杆我们的资产负债表。这种保守主义伤害了我们的业绩，但这是唯一让我们舒服的做法，考虑到我们对保单持有人、贷款人、股东的信托责任，他们把大部分净资产交给我们打理。
管理层的愿望清单不会让股东买单。我们不会 diversification 就是乱买，不考虑长期经济后果，瞎买一堆企业。我们只会用你自己会用的钱，做你自己会做的权衡，通过直接在股市买，衡量你能拿到的价值。
我们会定期用结果检验保留盈利是否明智。我们的测试标准是：随着时间推移，每保留1美元盈利，是否至少给股东带来1美元的市场价值。到目前为止，这个测试都通过了。我们会继续以五年滚动的方式做这个测试。随着净资产增长，聪明使用保留盈利会越来越难。
我们只有在拿到对等商业价值的时候才会发行股票。这条规则适用于所有发行形式——不只是并购或公开发行，还包括债转股、股票期权、可转换证券。我们不会卖公司的小部分——发行股票本质就是卖公司——发行价格不符合企业整体价值，我们不会干。
**你应该充分知道，查理和我有一个态度，会伤害我们的财务表现：不管价格多低，我们完全没兴趣出售伯克希尔拥有的好企业，我们也很不情愿卖差企业，只要它们还能至少产生一些现金流，只要我们对管理层和劳资关系还满意。我们不希望重复资本配置上的错误，买到差企业；对于那些建议说，差企业花大资本开支就能扭亏为盈，我们非常谨慎。（ projections 都很耀眼，鼓吹的人也很真诚，但最后，糟糕行业里大笔额外投资，通常就像在流沙里挣扎，赚不到钱。）尽管如此，我们也不喜欢 gin rummy 那种管理者做法——每回合扔掉最差的那个，这不是我们风格。我们宁愿整体结果差一点，也不这么干。
我们对你们 reporting 会非常坦诚，强调评估企业价值重要的优缺点。我们的指导原则是：告诉你我们自己想知道的商业事实，如果我们位置互换。我们欠你的不会比这个少。而且，作为一家有重大传媒业务的公司，如果我们报道自己的时候，不用我们期待报道别人的准确性、平衡性、尖锐性标准，那不可原谅。我们相信坦诚对管理者也有好处：公开误导别人的CEO，最后私下也会误导自己。
尽管我们政策坦诚，但我们只在法律要求范围内讨论我们可交易证券的活动。好投资想法就和好的产品或并购想法一样稀缺，也会被竞争者拿走，所以我们通常不谈论我们的投资想法。这个禁令甚至延伸到我们已经卖了的股票（因为我们可能再买回来），还有那些不实传闻说我们在买的。如果我们否认传闻，但对其他情况说“无可奉告”，那“无可奉告”就是默认。
好了，信条讲完了，现在我们说说1983年的亮点——收购内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）多数股权，和罗斯·布鲁姆金（Rose Blumkin）家族成为合伙人。
内布拉斯加家具城
去年我讲过，那些脑子聪明但肾上腺素上头的管理者，怎么疯了一样瞎收购，我引用帕斯卡的话：“人类所有不幸，都来自一件事：他们没法安安静静待在一个房间里。”
就算帕斯卡，也会为布鲁姆金太太离开房间跑出来创业。
大约67年前，布鲁姆金太太当时23岁，说服边境警卫放她走，离开俄罗斯来到美国。她没受过正规教育，小学都没读过，也不会英语。在美国待了几年后，她大女儿每天晚上教她白天在学校学的单词，她才学会了英语。
1937年，她卖了很多年旧衣服，攒了500美元，实现了她的梦想：开一家家具店。她去芝加哥看到了美国家具城，当时那是全美家具批发中心，她就把自己的梦想店叫做内布拉斯加家具城。
她遇到了你能想到的所有障碍（还有一些你想不到的）：一家店只有500美元，没有位置优势也没有产品优势，要对抗有钱、根深蒂固的老牌竞争对手。早期有一次，她没钱了，“B夫人”（这个称呼现在在奥马哈家喻户晓，就像可口可乐或者三藩咖啡一样）应对方法，商学院都不教：她直接把家里的家具电器都卖了，正好按承诺还清了债权人。
奥马哈零售商很快发现，B夫人给顾客的价格比他们低太多，他们就施压家具地毯厂商，不让卖给她。但她通过各种策略拿到了货，然后大幅降价，结果被告上法庭，说违反公平贸易法。她不仅赢了所有官司，还得到了无价的 publicity。有一个案子结束后，她证明了她能以远低于市价的价格卖地毯还能赚钱，然后她卖给法官一块1400美元的地毯。
今天，内布拉斯加家具城一个20万平方英尺的店，年销售额超过1亿美元，全美没有其他家居店能比这个销量大。单店卖的家具、地毯、电器，比奥马哈所有竞争对手加起来都多。
评估一家企业的时候，我经常问自己一个问题：如果我有足够资本和人手，我愿意和它竞争吗？我宁愿和灰熊摔跤，也不愿意和B夫人跟她后代竞争。他们采购太精明，运营费用比竞争对手做梦都想不到的低，然后把大部分省下来的钱让给顾客。这就是理想的生意——建立在给顾客 exceptional value 的基础上，反过来给所有者带来 exceptional 经济效益。
B夫人既聪明又智慧，因为长远的家族原因，去年愿意卖企业。我欣赏这个家族和这个生意已经几十年了，所以很快就做成了交易。B夫人现在90岁了，她不打算回家养老，她说那样会“脑子坏”。她还是董事长，一周七天都在销售卖场，地毯销售是她的专长。她个人卖的地毯量，比其他地毯零售商整个部门卖得都多。
我们买了90%的股份，家族保留10%，家族成员还在管理，我们还给关键年轻家族经理期权10%。
看看布鲁姆金家族，遗传学家都要开心得翻筋斗。Louie Blumkin，B夫人的儿子，当了很多年内布拉斯加家具城的总裁，全国家喻户晓，他是家具电器最精明的采购员。Louie说他老师最好，B夫人说她学生最好。他们俩都对。Louie和他三个儿子，都有布鲁姆金做生意的能力、敬业精神，最重要的是品格。除此之外，他们人真的太好了。我们非常高兴能和他们成为合伙人。
公司业绩
1983年，我们每股净资产从737.43美元涨到975.83美元，涨幅32%。我们从来不把一年的数据太当回事。毕竟，为什么行星绕太阳一圈，刚好要和商业行动见效时间完全同步？我们建议，至少用五年测试，作为衡量经济表现的粗略标准。如果五年平均年涨幅远低于美国企业整体的股权回报率，红灯就该闪了，（歌德说过：“思想失败的时候，就靠文字凑数。”）
现任管理层19年任期，净资产从每股19.46美元涨到975.83美元，复合年化增长率22.6%。考虑我们现在规模，不可能维持这个增速。不信的人应该去做销售，别干数学。
我们用账面价值报告进步，因为在我们这个案例（当然不是所有案例都这样），它是衡量内在商业价值增长——这个真正重要的指标——一个保守但还算合适的代理。账面价值作为记分卡的好处是，容易计算，不涉及主观判断——当然，计算内在商业价值需要主观判断。但你一定要理解：账面价值和内在商业价值，完全是两回事。
账面价值是会计概念，记录投入的资本，包括缴入资本和保留盈利。内在商业价值是经济概念，估计未来现金流折现到现在，就是内在价值。账面价值告诉你投进去了多少；内在价值估计你能拿出来多少。
举个例子就能明白差别。假设你花一样的钱，送两个孩子上大学。每个孩子教育的账面价值（就是投入的钱）是一样的。但未来回报的现值（也就是内在商业价值）可能差异巨大，从0到很多倍学费都有可能。企业也是一样，投入一样的资本，最后价值可能天差地别。
伯克希尔在1965财年初，现任管理层接手的时候，每股19.46美元的账面价值，已经高估了内在商业价值。当时所有账面价值都是纺织资产，这些资产平均下来，没法赚得回合理回报率。用我们的类比，投资纺织资产，就像投资大部分浪费了的教育。
但现在，我们的内在商业价值已经远远超过账面价值。有两个主要原因：
(1) 会计准则要求，我们保险子公司持有的普通股，必须按市场价格记在我们账上，但我们持有的其他股票，按成本和市价孰低记账。1983年底，这部分股票的市值比账面价值（成本）高出7000万美元税前，税后大约5000万美元。这部分升值属于我们的内在商业价值，但不算在账面价值里；
(2) 更重要的是，我们拥有几家企业，它们的经济商誉，远远大于我们资产负债表上记录的、反映在账面价值里的会计商誉。
商誉，不管是经济还是会计层面，都是个很晦涩的话题，这里不需要太多解释。这封信后面的附录——《商誉和摊销：规则与现实》——解释了为什么经济商誉和会计商誉通常，而且确实，差异巨大。
你这辈子不用想商誉和摊销，也能过得充实又满足。但投资和管理专业的学生应该理解这个主题的细微差别。我自己的思想，和35年前比，变化非常大：那时候别人教我，要偏好有形资产，避开价值大部分依赖经济商誉的企业。这种偏见让我犯了很多重要的遗漏错误，虽然 commission 错误不多。
凯恩斯说的对：“困难不在于新思想，而在于跳出旧思想。”我花了很久才跳出来，部分原因是，教我这些的老师，教我的东西大部分，一直到现在，都非常非常有价值。最终，直接和间接的商业经验，让我现在强烈偏好拥有大量持久商誉、只需要很少有形资产的企业。
我推荐那些能看懂会计术语、对理解商业层面的商誉感兴趣的人，读读附录。不管你读不读，查理和我都相信，伯克希尔的经济商誉价值，远远超过账面上记的数字。
报告盈利来源
下表展示了伯克希尔报告盈利的来源。1982年，伯克希尔拥有蓝筹邮票大约60%；1983年，上半年我们持有60%，下半年之后就是100%。因此，伯克希尔对Wesco的权益，1982年和1983年上半年是48%，1983年下半年之后是80%。因为所有权比例变化，表格前两列最能衡量潜在经营业绩。
所有不寻常资产出售带来的重大盈亏，都和证券交易汇总在表格底部，不包含在经营盈利里。（我们认为，一年的已实现资本盈亏没什么意义，但一段时间累计的已实现和未实现资本利得，非常重要。）此外，摊销商誉不对具体企业扣除，原因附录解释了，单独列出来。
（表格略，保留结构） ...
（此处省略表格，完整财报可参考官网原文）
...
Wesco的业务讨论，请读查理·芒格的报告，在46-51页。1983年末，Louie Vincenti因为健康原因77岁退休，查理接任Wesco董事长。有些时候，“健康”就是委婉说法，但Louie的情况就是真的健康问题。Louie是个了不起的人，也是个了不起的管理者。
表格里特殊的GEICO分红，来自GEICO要约回购部分股份，我们和其他股东都卖了一部分，GEICO要求我们维持持股比例不变，所以我们按比例卖出一部分，所得可以当成分红。和个人不同，公司从分红得到的净利润，税率是6.9%，资本利得是28%，所以会计和经济角度，把赎回所得算进报告盈利都完全合适。正是因为这个项目很大很不寻常，我们才提醒你注意。
表格列了我们持有的非控股上市公司的分红，但表格不包含这些公司没分红、留存下来、属于我们的盈利。总的来说，随着时间推移，我们预期这些未分配盈利会反映在市场价格里，一比一地增加我们的内在商业价值，就像这些盈利在我们控制下，算进我们利润一样。这不意味着所有持仓都会表现一致，一些会让我们失望，一些会给我们惊喜。到今天为止，我们的体验比我们最初预期的还要好，总的来说，每保留一块钱盈利，我们已经得到超过一块钱的市值增长。
下面是1983年底我们持有的可交易权益的持仓表，所有数字都是伯克希尔100%持股，Wesco是80%，少数股东权益部分去掉了。
（表格略，完整持仓可参考官网原文） ...
基于现在的持仓和现在的分红率——去年GEICO proportional 赎回这个特殊项目除外——我们预期1984年这个组的分红大约是3900万美元。我们也可以非常粗略估计，这些企业留存下来、属于我们所有权的盈利，今年大约总共6500万美元。这些留存盈利可能不会立即影响市场价格，但随着时间，它们会有真正的价值。
《水牛城晚报》
首先澄清一下：我们公司名字叫Buffalo Evening News, Inc.，但报纸名字，自从一年多前我们开了晨报之后，就叫《水牛城新闻》（Buffalo News）。
1983年，晚报税后利润率略超过目标的10%。两个原因带来这个结果：(1) 因为之前的巨额亏损 carry-forward，州所得税成本低于正常水平，现在已经全部用完了；(2) 新闻纸每吨价格大幅下降（这是意外，1984年肯定会反弹回去）。
尽管我们1983年利润率对于我们这样规模的报纸也就平均，但考虑水牛城的经济和零售环境，报纸这个表现已经非常了不起，因为水牛城重工业集中，最近衰退打击特别重，复苏也滞后。水牛城消费者受苦，报纸零售客户也受苦，发行量也缩水。
在这个环境里，报纸最 exceptional 的优势是公众接受度，用渗透率衡量——社区里每天买报纸的家庭比例。我们的渗透率非常高：截止1983年9月30日的六个月，工作日渗透率，在美国最大100家报纸里排名第一（排名是发行量审计局的城市区统计）。
解释排名的时候要注意，很多大城市都有两份报纸，所以渗透率自然比只有一份报纸低，现在水牛城就我们一份。尽管如此，我们周日渗透率排名全美第三，比很多大城市知名大报都领先10到20个百分点，这很不寻常。
我们相信，报纸渗透率是衡量特许权强度最好的指标。渗透率高，对大广告主就是 exceptionally efficient 买量，低渗透率对广告主吸引力就差很多。
我们认为，《水牛城新闻》在社区能有这么不寻常的高接受度，三个主要原因：
(1) 第一个和我们报纸好坏没关系：水牛城人口迁入迁出都很少，人口稳定，比人口流动大的城市，大家更关注社区活动，所以渗透率自然更高。如果人口进出变多，渗透率就会下降。
(2) 《水牛城新闻》有我们资深编辑Alfred Kirchhofer长期以来打磨的 Editorial 品质和诚信声誉，现在由Murray Light继承发扬。这个声誉对我们成功对抗老牌竞争对手，站稳周日版，极端重要。没有周日版，我们不可能长期生存。
(3) 我们名副其实——报纸内容非常多，1983年，我们“新闻洞”（广告之外的编辑内容）占报纸内容的50%（不包括预印插页）。在我们这个规模的报纸里，我们知道只有一家新闻洞比例比我们高。抽样显示，平均比例在30%出头。换句话说，我们每页给读者的新闻比典型报纸多25%以上。一些出版商为了更高利润率，过去十年一直在缩小新闻洞。我们会一直保持现在的比例，合适的话还会扩大。写得好、编辑得当，满满一篇新闻，让报纸对读者更有价值，也会提高渗透率，这反过来又能提高广告价值。
尽管我们特许权很强，但是广告刊位（ROP，印刷在新闻里的广告）增长非常困难。1983年我们preprint（预印插页）增长巨大，line rose 从930万涨到1640万，收入从360万美元涨到810万美元。这个增长符合全国趋势，但Courier-Express关门之后，我们拿到了所有存量，增长被放大了。
总的来说，从ROP转到preprint，对我们盈利能力有负面影响，而且这个变化还会让广告空间绝对量减少，因为新闻洞比例保持不变，所以进一步减少了读者能读到的新闻，降低了报纸对读者的价值。Stan Lipsey年中接任《水牛城新闻》出版人，Henry Urban退休，Henry在我们周日版诉讼和亏损的黑暗日子里从来没退缩，水牛城商界所有人都敬佩他，查理和我也敬佩他。Stan和Henry一起工作很多年，从1969年就在伯克希尔，从头到尾参与报纸各个环节，从编辑到发行，我们找不到比他更好的出版人了。
喜诗糖果
喜诗的财务业绩一直非常 exceptional。企业拥有非常有价值、稳固的消费者特许权，管理者也同样优秀稳固。
最近几年喜诗遇到两个重要问题，至少一个正在向好的方向解决。第一个问题是成本，原材料价格除外。最近几年原材料价格我们一直运气好，当然，竞争对手也一样。总有一天，我们会遇到反向的意外惊喜。实际上，原材料成本很大程度上我们控制不了，因为我们不管价格怎么变，都会买最好的原料，我们视产品质量为神圣。
但其他种类的成本更可控，而正是这个领域，最近几年我们单位成本涨速，明显快于整体通胀率。扭转这个趋势，对我们竞争地位和盈利潜力非常关键。最近几个月，我们对成本控制好了很多，我们确信1984年成本涨速会低于通胀率。这个信心来自Chuck Huggins长期的管理能力，我们收购当天就让Chuck负责，他的记录就是非凡，下表能看出来：
（表格略，年度销量利润数据）
...
第二个问题，就像表格显示，我们最近销量重量没法取得有意义的增长，整个行业都有这个问题。但很多年我们表现比行业好，现在不这样了。
过去四年，我们零售店销量重量几乎没变化，每年每年，新店增加带来一点点增长，配送成本也跟着涨。当然，因为我们大幅提价，金额增长了。但我们认为，衡量零售趋势最重要的指标，是单店单位销量，不是金额。同店（两年都开的店）调整到52周，1983年重量跌了0.8%，这是1979年以来我们最好的同店表现；自1979年以来累计跌了大约8%。批发订单占我们总销量四分之一，最近几年经过70年代大幅增长之后，现在也平台期了。
我们不确定，销量平稳——零售和批发都这样——多大程度是我们定价政策导致，多大程度是行业销量停滞、衰退、我们已经在主要市场占了极高份额。1984年我们涨价比过去几年温和很多，我们希望明年能报告更好的销量数据。但我们没法预测。
尽管销量有问题，喜诗的优势很多很重要：在我们主要市场西部，我们巧克力相比任何竞争对手，都获得巨大的边际偏好。实际上，我们相信大多数巧克力爱好者，更喜欢喜诗，胜过两倍三倍价格的巧克力。（就像股票一样，价格和价值是两回事：价格是你付出的，价值才是你得到的。）我们店里顾客服务质量——我们自己直营，不是加盟，和产品一样好。开心、乐于助人的员工，就像盒子上的logo一样，都是喜诗的商标。在一个需要雇大约2000个季节工的行业，能做到这个真不简单。我们没见过哪家可比规模的企业，顾客服务质量比Chuck Huggins和他的团队做得更好。
因为我们1984年提价非常温和，我们预期今年喜诗利润和去年差不多。
保险——受控业务
我们既运营保险公司，又对GEICO有重大投资，GEICO我们不运营。加起来结果很好总结：总的来说，我们运营的公司，承保结果反映了几年前我做的决策，非常糟糕。幸运的是，GEICO完全不同，做得非常好，它的管理层我不影响，就是打得 lights out。结论你自己推：我几年前犯了大错，结果现在水落石出。
行业过去一年，综合成本率如下：（表格略）
...
这个行业1983年综合成本率111，我们自己是121。最近Mike Goldberg接管了大部分运营责任，我当然愿意把我们表现差的责任推到他门口，但不幸的是，根源是两三年前我直接管理的时候做的决策，结果要等很久才能显现。（这就是这个行业的特点，让我们能在GEICO赚钱：我们能提前看到可能发生什么，很久之前就能买入。）所以，1983年结果的根源，是两三年前我做的运营和人事决策。
尽管我们整体表现不好，我们几个经理人真的做得非常出色：Roland Miller指导国家赔偿公司和国家火险公司的汽车一般责任险，结果比竞争对手好；还有Tom Rowley，在我们科罗拉多州新成立的Continental Divide保险公司，看起来肯定会成为赢家。Mike一年多前找到他，对我们来说是非常重要的收购。
最近我们开始做再保险交易，我们希望能做大，买家最关心的就是卖家长期信用，我们最大的优势就是非凡的财务实力，所以我们应该成为首选。这种业务里，结构性赔付很常见， claimants 每个月领钱，领一辈子，不是一次性拿一笔，所以你一定需要卖家几十年都肯定能兑现承诺，通胀保护还得内置，所以卖家肯定得财务安全。我们相信，没有其他保险公司，哪怕比我们大很多，能比我们更有信用优势。
我们也认为，我们的财务实力，能吸引公司想转嫁给我们的损失准备金。这种交易里，其他保险公司付钱给我们，让我们承担未来损失赔付，所以卖家肯定需要确认我们财务强健。
未来，结构性赔付和承担损失准备金，可能会成为我们非常大的业务。因为潜在规模大，而且这些业务投资收入比保费多，所以我们会在保险板块分开列出经营结果。结构性赔付和承担损失准备金，前端不赚钱，所有日常运营开销当期就花了。这些业务都由Don Wurster在国家赔偿公司运营。
保险——GEICO
1983年GEICO表现，就像我们自己保险业务表现差一样好。行业整体综合成本率111，GEICO是96，还提了一大笔自愿给保单持有人分红。几年前我根本想不到，GEICO能这么大幅领先行业。这种优秀，来自真正 exceptional 商业模式，加上 exceptional 管理层。
Jack Byrne和Bill Snyder在承保领域一直保持 extraordinary 纪律，关键是正确提足损失准备金，他们的努力现在得到了收获，新业务大幅增长。同样重要的是，Lou Simpson，在保险投资经理里，他就是顶尖水平。他们三个，就是完美团队。
我们大约持有GEICO三分之一股权。这给我们带来2.7亿美元的保费份额，比我们自己保费还大80%。所以，我们保险业务大部分来自全国最好的保险保单，这个事实不会让我们放松，我们还是需要改进我们自己的运营。
股票拆分和股价
我们经常被问到，伯克希尔为什么不拆分股票。这个问题背后的假设是，拆分对股东有利。我们不同意。让我告诉你为什么。
我们一个目标是，让伯克希尔股价，理性地和内在商业价值成比例。（但注意是“理性相关”，不是“完全相等”：如果好公司市场一般都会大幅折价，伯克希尔可能也一样。）理性股价的关键，是理性股东，不管现在还是未来。
如果公司股东或者潜在买家，容易做出非理性或者情绪驱动的决策，股价就会周期性出现非常荒谬的定价。躁狂抑郁性格，就会产生躁狂抑郁估值。这种异常能帮我们买卖其他公司股票，但我们认为，最小化这种异常，对伯克希尔现有股东最有利。
要买到高质量股东，不容易。Astor夫人能选她的400个随从，但任何人都能买任何股票，没法筛选智力、情绪稳定、道德敏感、穿着得体。所以股东优生学，看起来就是不可能完成的任务。
但很大程度上，我们觉得，如果我们一直沟通我们的经营和所有权哲学——没有其他矛盾信息——就能吸引到高质量股东，自然选择就会起作用。比如，一个宣传是歌剧的活动，吸引到的观众，和宣传是摇滚音乐会吸引到的，完全不同，哪怕任何人都能买票进去。
通过我们的政策和沟通，我们试图吸引能理解我们经营、认同我们态度的投资者，他们想做企业所有者，打算长期持有，不关心短期交易，关注经营结果不是股价。
有这些特质的投资者，我们现在只有一小撮，但我们有 exceptional 一堆这样的人。我相信，超过90%——可能超过95%——的股份，已经持有了五年以上，都是伯克希尔或者蓝筹邮票的老股东。我猜，超过95%的股份，持有人最大持仓就是伯克希尔。所以，在几千公众股东、市值超过10亿的公司里，我们股东态度行为像所有者这点，我们几乎肯定是第一名。升级现有的股东群体，不容易。
如果我们拆分股票，或者做其他聚焦股价不是价值的动作，我们就会吸引到更低质量的新股东，换掉现在高质量的老股东。1300美元一股，很少有投资者买不起，你能买100股，拆分100换1，你就能买100股，潜在买家真的会更好吗？如果他能买得起100股拆分后的，他买不起1股拆分前的，他真的能提高我们股东群体质量吗？那些因为拆分才买股票的人，因为低价才买，肯定会降低我们股东群体质量，对不对？那些因为非价值原因买股票的人，很可能也因为非价值原因卖股票，他们的存在会放大股价和基本面无关的不必要波动。
我们会尽量避免政策吸引短视买家，聚焦股价，我们尽量坚持政策吸引理性长期投资者，就像你在理性知情投资者的市场里买了伯克希尔，你卖的时候，也应该能在同样的市场卖。我们会努力一直保持这样。
股市有一个讽刺的地方，就是大家都爱交易。券商天天说“流动性”“换手率”好，赞美高换手率的公司。但投资者都明白，对庄家好的，对顾客不好。高换手率股市，就是对企业收税，交易越频繁，所有者拿走的利润份额就越少，留给赌场的就越多。举个例子，一家企业净资产12%回报率，如果每年换手率100%，买卖每次收1%佣金，那么，对整个企业的所有者来说，每年交易摩擦成本吃掉1又2/3%的净资产回报。相当于政府对盈利收16又2/3%的税。
现在，一天交易1亿股很正常（现在这个交易量已经很低了，场外算进去更高），对所有者来说这是诅咒，不是祝福——每天1亿股交易持续一年，所有者总共付出大约75亿美元的交易成本，刚好是埃克森、通用汽车、美孚、德士古四家最大公司1982年利润加起来就是这么多。
（后面还有股票后续、结束语，以及商誉附录，附录翻译单独放在最前面）
附录：商誉和它的摊销：规则与现实
本文讨论的商誉只限于经济和会计层面的商誉——并非日常生活语境中所讲的商誉。举个例子， breakup 之前的AT&T，大众对它评价很高，但它没有一分钱的经济商誉。遗憾的是，反过来也成立：一家企业可能被客户讨厌，但却拥有不断增长的巨额经济商誉。
所以，我们暂时放下情感因素，只聚焦经济和会计层面的讨论。
当一家企业被收购，会计准则要求收购价首先要分配到可辨认净资产的公允价值。通常来说，可辨认净资产公允价值减去负债之后的总和，往往小于收购总价。这个差额就计入一个资产账户，叫做“收购成本超出所获净资产股权的溢价部分”。这个名字实在太长，为了方便，我们就用“商誉”代替。
1970年11月之前收购产生的会计商誉有特殊规则：除非极少数情况，只要被收购企业还在，商誉就可以一直作为资产留在资产负债表上。这意味着不需要逐年摊销商誉，不会逐步减少盈利。
但1970年11月之后的收购就不一样了。如果收购产生商誉，必须在不超过40年的期限内摊销，每年摊销金额相等，直接冲减利润。因为40年是允许的最长摊销期限，所以管理层（包括我们）一般都选择40年。每年的摊销费用不能在税前扣除，所以它对税后利润的影响大致是其他普通费用的两倍。
这就是会计上商誉的处理规则。我们来看看它和经济现实之间有什么区别，举一个我们身边的例子。为了方便理解，我们会做一些简化，也会谈谈这对投资者和管理层的启示。
蓝筹邮票在1972年初收购了喜诗糖果，成交价2500万美元。当时喜诗的净资产大约是800万美元。（在本文讨论中，应收账款归类为有形资产，这个定义对商业分析是合适的。）这点有形资产，除去季节性短期波动，完全不需要负债就能支撑业务开展。当时喜诗税后盈利大约是200万美元，用1972年不变美元计算，这个盈利水平保守来看也能代表未来的盈利能力。
于是我们得到第一个教训：当一家企业能在有形净资产上获得远高于市场平均水平的回报率时，企业的价值必然远高于净有形资产。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。
无论是1972年还是现在，能持续在有形净资产上获得25%税后回报率的企业都少之又少——喜诗做到了，而且还是在保守会计、没有财务杠杆的情况下做到了。并不是存货、应收账款或固定资产的公允价值带来了超额回报率，真正的源泉是企业组合的无形资产，特别是消费者通过无数次愉快体验，建立起来的深入人心的良好声誉。
这种声誉给企业带来了“消费者特许权”：产品售价由消费者感知价值决定，而非生产成本。消费者特许权就是经济商誉的主要来源。其他来源包括不受利润管制的政府特许权，比如电视台，以及长期在行业中维持低成本生产者地位。
我们回到喜诗收购的会计处理上。蓝筹邮票收购喜诗，收购价高出净有形资产1700万美元，因此资产负债表上要记1700万美元商誉，每年摊销42.5万美元，分40年摊销完。
到1983年，经过11年摊销，1700万美元商誉已经减少到大约1250万美元。伯克希尔当时已经拥有蓝筹邮票60%的股份，因此也间接持有喜诗60%的商誉，反映在伯克希尔资产负债表上就是大约750万美元商誉。
1983年伯克希尔收购了蓝筹邮票剩余的40%股份，这次并购采用“购买法”会计，而非一些并购允许的“权益联合法”。在购买法下，我们给蓝筹邮票股东的股票的“公允价值”，必须分摊到收购来的净资产上。当上市公司用股票进行收购，几乎总是用发行股票的市场价值来衡量公允价值。
我们“收购”来的资产是蓝筹邮票剩下40%的全部净资产（我们之前已经拥有60%）。伯克希尔“支付”的价格比我们拿到的可辨认净资产高出5170万美元，这部分溢价分成两块商誉：2840万美元归喜诗，2330万美元归《水牛城晚报》。
合并之后，伯克希尔资产负债表上喜诗的商誉就由两部分组成：1971年收购剩下的750万美元，加上1983年收购40%股份新增的2840万美元。未来我们的年摊销额，未来28年大约是每年100万美元，2002年到2013年这12年大约是每年70万美元。
换句话说，不同收购时间、不同收购价格，让我们对同一块资产，记录了差异巨大的资产价值和摊销费用。我们再重复一遍我们一贯的观点：我们也想不出更好的会计制度，这个问题本身太复杂，只能用武断的规则。
但经济现实是什么？第一个现实：从收购喜诗开始，每年利润表扣除的摊销费用，并不是真实的经济成本。我们知道，去年喜诗在大约2000万美元净有形资产上，税后赚了1300万美元——这个表现说明，喜诗现在的经济商誉，远远大于我们最初收购的会计商誉总成本。换句话说，会计商誉从收购之日起就在不断减少，但经济商誉实际上一直在不规则、但非常显著地增长。
第二个现实：未来每年的摊销费用也不对应真实的经济成本。当然，喜诗的经济商誉也有可能消失，但它绝对不会匀速减少，不可能像会计处理那样。更有可能的情况是，由于通胀，经济商誉会（按当前美元计算）不断增长。
通胀会推高经济商誉的名义价值，这个道理不难理解。我们举个例子对比一下，看看喜诗和一家普通企业。
1972年我们收购喜诗的时候，喜诗在800万美元有形净资产上赚了200万美元。假设当时有一家普通企业，同样也赚200万美元，但需要1800万美元有形资产才能运营。这家企业在所需有形资产上只赚了11%，所以它几乎没有任何经济商誉，售价可能就是净有形资产价值，也就是1800万美元。
对比之下，我们花了2500万美元买喜诗，它盈利和这家普通企业一样，但有形资产还不到一半。难道少真的能是多吗？就像我们收购价暗示的那样——答案是“是的”，哪怕两家企业销量预期都持平——只要你像我们1972年那样，预期未来会持续通胀。
我们来看看通胀翻倍之后，两家企业会发生什么变化。两家企业都需要让名义盈利翻倍到400万美元，才能跑赢通胀。这看起来不难：同样销量，价格翻倍，假设利润率不变，利润自然翻倍。
但关键问题来了：要做到这一点，两家企业大概率都需要让净有形资产的名义投资也翻倍，因为通胀通常都会给企业带来这样的要求——不管企业好坏。销量翻倍，应收账款和存货都需要投入更多美元，固定资产价格也会慢慢上涨，肯定也需要更多投入。通胀要求的所有这些新增投资，都不会提高回报率，投资者投钱进去只是为了活下去，不是为了活得更好。
回过头来看喜诗，它原来只有800万美元净有形资产，通胀只要求它再投入800万美元就能满足资本需求。而我们对比的那家普通企业，需要的新增资本是喜诗的两倍还多——需要再投1800万美元。
尘埃落定之后，普通企业现在每年赚400万美元，可能价值还是等于它的有形资产3600万美元。也就是说，每投进去1美元新增资本，只给所有者带来1美元名义价值增长——就跟把钱存银行一样。
而喜诗现在也赚400万美元，如果按照我们收购时的估值逻辑，它可能价值5000万美元。原来的股东只多投了800万美元，名义价值就涨了2500万美元——相当于每投1美元，拿到超过3美元的名义价值增长。
你看，哪怕只是为了维持真实利润不变，通胀也会迫使喜诗这类企业的股东被迫追加投入资本。但几乎所有企业都需要一些有形资产才能运营，通胀对它们都是伤害，需要的有形资产越少，受到的伤害就越小。
这个道理很多人一直没弄明白。多年来，传统智慧——传统很长，智慧很短——认为通胀下最好的投资就是堆满自然资源、厂房机器这类有形资产的企业“我们信赖实物”。但事实不是这样。资产越重，回报率通常越低，低到刚好只能满足企业通胀带来的新增资本需求，剩不下什么钱留给所有者，既没法真正增长，也没法分红，更没法收购新企业。
相反，通胀年代，做大商业财富的，往往都是那些拥有持久价值无形资产、同时只需要很少有形资产的企业。在这种情况下，名义盈利会不断飙升，而且赚来的钱大部分都可以用来收购更多企业。这种现象在传媒行业尤其明显。传媒行业不需要多少有形投资，但特许经营权却能一直存续。通胀年代，商誉就是不断馈赠的礼物。
当然，这话只对真正的经济商誉成立。市面上多的是注水的假会计商誉。如果管理层头脑发热，溢价收购一家企业，那你还是会看到同样的会计处理，溢价还是会变成商誉挂在账上。这种情况下，我看叫“商誉”还不如叫“无商誉”更合适。但不管叫什么，40年摊销的流程照样走，溢价还是会一直挂在账上当“资产”，跟收购一笔划算的生意没区别。
如果你还坚持认为会计处理就是对经济现实最好的衡量，我建议你再思考最后一个问题。
假设一家公司每股净资产20美元，全是有形资产。这家公司开发了一个非常棒的消费者特许权，或者幸运地从FCC拿到了一个重要电视台牌照。因此，它在有形资产上能赚很多钱，每股赚5美元，也就是25%的ROE。
这种情况下，股价可能卖到100美元每股，要是整体出售，价格也差不多就是这样。投资者按100美元每股买入，实际上相当于花80美元每股买商誉——跟企业整体收购一样。那投资者计算“真实每股收益”的时候，是不是应该每年摊销2美元（80美元除以40年）？然后，摊销之后“真实收益”变成3美元，是不是就应该重新考虑买入价格对不对？
我们认为，无论是管理者还是投资者，都应该从两个角度看待无形资产：
分析经营成果的时候——也就是评估一个业务单元的基础经济吸引力的时候，应该忽略摊销费用。一家企业在无杠杆净有形资产上能赚多少钱，不扣除商誉摊销，这才是衡量业务经济吸引力最好的指标，也是衡量当前经济商誉价值最好的指南。
评估收购是否明智的时候，也应该忽略摊销费用。摊销费用既不应该从盈利里扣除，也不应该从企业成本里扣除。这意味着，收购来的商誉永远应该按原价计算，在摊销之前的全价，永远不要扣减。更进一步，收购成本应该用你真正付出的企业内在价值计算，而不是会计记录的账面价值——不管并购当时发行股票的市场价格是多少，也不管当时是否允许用权益联合法处理。
举个例子，伯克希尔收购蓝筹邮票剩下40%喜诗和晚报商誉，我们真正付出的成本远不止账面上记的5170万美元。之所以有差异，是因为并购中我们发行的伯克希尔股票的市场价值，低于它们的内在价值——而内在价值才是我们真实成本的衡量标准。
从第一个角度看是赢家的操作，换第二个角度看可能就不怎么样。好生意不一定就是好收购——当然，好生意本来就是找好收购最好的起点。
我们会坚持这样的原则：只收购满足两个条件的企业——第一，按第一个标准衡量，经营经济指标优秀；第二，价格能给我们带来合理回报。会计后果完全不考虑。
截至1983年底，我们资产负债表上净商誉总共是6200万美元，其中资产负债表列示7900万美元，另外我们在互助储蓄贷款协会的权益里抵消了1700万美元负商誉。
我们相信，我们的净经济商誉，远远超过会计账上记的6200万美元。