董事长信 - 1987

1988年2月29日

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1987年我们净值增长4.64亿美元，增长19.5%，过去二十三年（现任管理层接手以来）每股账面价值从19.46美元涨到2477.47美元，年复利23.1%。当然，真正重要的是每股 business 内在价值增长，不是账面价值，很多公司账面价值和内在价值几乎完全无关，比如LTV和Baldwin-United破产前，年报账面价值分别还有6.52亿和3.97亿，反过来，Belridge Oil 1979年卖给壳牌，账面价值才1.77亿，卖了36亿。

伯克希尔不一样，账面价值和内在价值一直跟踪得不错，过去十年 business 内在价值增长一直适度超过账面价值增长，1987年依然这样，好消息还在继续。

内在价值对账面价值溢价扩大，原因很简单：我们拥有一些卓越 business，这些 business 由更卓越的经理运营。

你当然可以质疑这个说法，CEO很少告诉股东，我们汇集了一群 turkey 经营业务，他们不愿意这么说，所以年报常常很奇怪，有时候，CEO年报写几页，说业绩差得不像话，最后一段还是暖人心地说，我们经理团队"我们最宝贵资产就是我们人，你不禁想问，其他资产是什么呢？

伯克希尔，我对我们运营经理评价，说轻了，为什么，你看第七页，我们七个最大非金融业务，历史成本会计算，税前盈利加起来税前1.8亿美元，这七个业务，负债几乎可以忽略，1987年净利息费用才200万美元，所以税前股权资本投入1.75亿，税前赚1.78亿，税后大约1亿美元，ROE 57%。

你很少看到这个数字很少见，多元化大公司，名义杠杆很小，《财富》1988投资者指南说，过去十年平均ROE超过30%的，一千大公司一共只有二十五家，第一是Commerce Clearing House 40.2%，最高。

当然，伯克希尔从这七个业务拿到的回报没这么高，因为我们买的时候买价相对于 underlying 资本，账面有溢价，所以我们账面有2.22亿溢价，但是评价经理，应该看他们对 underlying 资产赚多少钱，我们付多少钱不影响经理要用多少资本工作，就像，你买Commerce Clearing House股票，你付六倍账面价值，不影响CCH自己ROE不会变。

所以我们可以得到三个结论： 第一，这七个业务当前 business 价值，远远高于历史账面价值，也远远高于伯克希尔资产负债表账面价值。 第二，因为运营这些业务只需要很少资本，所以它们增长的时候，几乎所有盈利都可以拿去投资新机会。 第三，这些业务真的 extraordinary 就是 extraordinary 经理运营，把不寻常才能品格，不寻常才能品格，才能拿到 exceptional 财务结果。

我们和这些经理合作，预期本来就很高，结果每次都超过我们预期，我们得到比我们应得更多，我们愿意接受这种不公平。

除了七个圣人般的七个业务，我们还有保险，我认为保险 business 价值也高于投入净资产，当然，财险公司估值相当不精确，行业波动，报告收益常常严重不准，新税法未来还会严重伤害未来盈利能力，尽管有这些问题，我们喜欢这个生意，未来几乎肯定还是我们最大业务，迈克·戈德堡管理，长期会对我们很好。

有这样经理，我合伙人查理·芒格，我对运营几乎没什么事，事实上，公平说，如果我们做多，我们做成这样，更少做成更少，我们没有公司会议，公司预算，也没有绩效回顾（当然经理自己单位这些流程当然有用），我们对布鲁姆金家族不懂家具，对赫尔德曼不懂制服，我们能做什么贡献？就是鼓掌，我们不会告诉你，这种就是我们做法，没有用，就是我们鼓掌，这种不是波利安娜不分青红皂白鼓掌，我们查理和我看过太多 ordinary 商业 performance，真的，对 virtuoso performance 只有一个反应，就是持续震耳欲聋鼓掌。

报告收益来源

下页表格显示伯克希尔，商誉摊销和其他购买价格会计调整不对具体业务，所以我们单独汇总，我们觉得这种 presentation，对投资者经理比标准GAAP更有用，所以这么做。

	税前收益
	1987	1986
营业收益：
保险集团：
承保	$(55,429)	$(55,844)
净投资收益	152,483	107,143
水牛城新闻	39,410	34,736
Fechheimer（1986年6月3日收购	13,332	8,400
Kirby	22,408	20,218
内布拉斯加家具城	16,837	17,685
Scott Fetzer多元化制造	30,591	25,358
喜诗糖果	31,693	30,347
韦斯考非保险	6,209	4,978
世界图书	25,745	21,978
商誉摊销	(2,862)	(2,555)
其他购买价格会计调整	(5,546)	(10,033)
债务利息提前还款罚息	(11,474)	(10,033)
股东指定捐赠	(4,938)	(3,997)
其他	22,460	20,770
营业收益合计	280,919	195,857
证券出售	27,319	216,242
所有主体总收益	$308,238	$412,099

就像吉普赛玫瑰李说的，"我去年什么都有，就是都缩水两寸"，表格显示，1987年我们几乎所有业务都增长了，没什么新东西，这是好事不是坏事，剧烈变化和超额回报通常不搭，大多数投资者觉得，追求刺激变化，未来，普通人，都给变化快的生意，给最高PE，谁不喜欢平淡无奇，邻家女孩，再吸引人也比不上，不管她多好。

经验表明，最好 business 回报通常来自一直做差不多事，和五十年前十五年做的一样，剧烈变化，经常有大错机会，不断剧烈变化很难建立坚固 business 护城河，坚固护城河才是持续高回报关键。

《财富》研究支持我们观点：1977-1986十年，平均ROE超过20%，每年最差不低于15%，满足这两个条件一共25家企业，这25家不仅是商业明星，股市也表现好，十年都跑赢标普500。

这25家让你惊讶两点：第一，大多数都是平淡行业，没什么高科技，大多不性感，就是卖普通产品服务，十年前就这样，现在还是这样；第二，它们大多数很少杠杆，很少借很多负债，大多数本来就这样做，你只要把已经很强 business 做好，集中在一个赢家主题，不要 diversification 不对，就是做好已经很强业务，把做到极致，就是 exceptional 盈利。

伯克希尔经验也类似，我们经理 extraordinary 结果来自做 ordinary ordinary things 做得 exceptional 好，我们经理保护好自己 franchise，控制成本，不做不相关多元化，就这样，我们就这样，结果显示出来了。

更新一下：

• 阿加莎·克里斯蒂说考古学家丈夫职业完美，"你越老，大家越对你感兴趣，所以商人也应该懂，94岁B夫人，内布拉斯加家具城董事长，现在还比年轻人厉害，五十年前B夫人五百块开始做生意，现在NFM已经远远是美国最大单店家居商店，B夫人依然一周七天上班，开门到关门，买货卖货管理，竞争对手都不是对手，越来越快，五年十年后还会更快。所以我说服董事会废除百岁强制退休政策，每年过了，对，年龄越大越觉得这套政策傻。

1987年NFM净销售额1.426亿美元，增长8%，美国找不到第二家这样商店，B夫人和她家族，整个家族都保持 business 本能，诚实勤奋，整个比谁都比不了，去年一位竞争对手匿名写信给我，"告诉你，NFM每件东西都比别人便宜10-20%，一亿四千万销售额，就是两千八百万额外利润，不小啊，你们可以涨价赚更多，你们降价给顾客，你们错了。NFM就是 follow B夫人格言，"低价卖，说实话"，所以一直增长繁荣。

• 我们规模的 dominant 报纸，水牛城新闻，继续全国第一，两个重要指标，渗透率（每天周日渗透率，我们市场买报纸家庭百分比），第二新闻版面占比，我们都是第一。

可能不是巧合，新闻多的产品，读者最欢迎，渗透率就高，我们一直保持50%新闻版面，哪怕利润下降我们也不会砍，查理和我不相信弹性预算，就是"收入降五个百分点，我们就砍新闻，我们绝对不做，不管利润降不降价，我们不会做伤害产品质量的事情，我们就是这样，永远这样。

尽管我们收入1984年后增长很慢，斯坦·利普西管理，利润增长非常好，过去我一直错预测利润率下降，今年我不预测了，1988新闻纸涨了，利润率肯定收缩，所以对的，我们不会因为这个就砍新闻。

• Fechheimer Bros 也是家族生意，就像布鲁姆金家族，什么神奇家族，三代赫尔德曼，现在依然增长，利润还创新高，未来看好，这个生意就是制服制造分销，没什么神奇，神奇的就是赫尔德曼家族，三代都懂生意，享受做生意，我们非常幸运和他们合伙。

• 喜诗，查克·哈金斯经营，去年总销量突破2500万磅不到一点，连续六年同店磅数基本不涨，几乎没变，实际上这已经是进步，过去六年每年都跌，所以稳住就是进步，1986年圣诞很好，1987年圣诞更好，所以稳住了，我们价格只涨了一点点，1988年我们涨价还是温和，今年利润可能不会增长。

查克永远客户导向，整个公司文化就是这样，错了我们都看到了，比如去年我们砍掉14个产品，顾客反对，立刻加回去，还给每个人写信解释，这种对客户就是我们喜欢，所以喜诗现在这种客户导向，很少零售商能做到，所以非常难得。

• 世界图书、Kirby、Scott Fetzer制造集团都归拉尔夫·谢伊管理，我只能说，我们买了之后，结果比我们预期还要好，1987年盈利涨10%，平均用资本还下降了，拉尔夫管十九个 business，每个都抓得住，还挖到好经理，我们太幸运了，还能再来几个这样收购。

世界图书，1987年推出重大更新版本，比1962以来最大改了，彩色照片从一万四千涨到两万四千，六千多篇修改，八百多新作者，我推荐你们家里没有这套百科全书，真的很好，值得买。

保险运营

下面更新我们行业常用表格：

| 年份 | 保费写出增长率 | 法定综合成本率 | 已发生损失增长率 | GNP平减通胀 | |:----😐:--------------😐:----------------😐:-------------😐 | 1981 | 3.8% | 106.0 | 6.5% | 9.7% | | 1982 | 4.4% | 109.8 | 8.4% | 6.4% | | 1983 | 4.6% | 112.0 | 6.8% | 3.9% | | 1984 | 9.2% | 117.9 | 16.9% | 3.8% | | 1985 | 22.1% | 116.3 | 16.1% | 3.3% | | 1986 (修正) | 22.2% | 108.0 | 13.5% | 2.6% | | 1987 (估计) | 8.7% | 104.7 | 6.8% | 3.2% |

来源：Best保险管理报告

综合成本率低于100承保盈利，高于100承保亏损，加上浮存金投资收益，通常综合成本率107-111之间，股东资金赚不亏，不包含股东资金赚不亏，不包含股东资金赚钱。

保险行业数学很简单，每年保费增长一直4%5%，承保损失一定会涨，不是因为事故更多，也不是一般通胀，现在社会司法通胀才是主因，打官司成本爆炸，法官陪审团不断扩张保单保障范围，超过保险公司写保单时候预期，看不到这个趋势停不下来，所以我们一直说行业每年保费要涨接近10%才能 hold 盈利能力，哪怕整体通胀只有2%-4%。

1985-87保费大涨，所以1987承保业绩当然很好，但是好消息完了，派对结束，保费增长放缓，1988年肯定远低于我们均衡10%，显然，party 保费增长，价格上涨对盈利能力提升有滞后，所以1988行业综合成本率还会小幅提升，然后1988年底或者1989初改善结束，之后行业又会开始恶化。

保险行业 curse 就是糟糕长期 outlook：几百个竞争者，进入门槛低，产品没办法差异化，大宗商品一样生意，只有极低运营商，或者小众保护 niche 才能持续高盈利，短缺时候大宗商品生意才能好，短缺不会长久，资本主义有趣一点意思就是，短缺时候价格好，大部分经理就是忍不住扩产能，所以短缺就没了，我们保险经理也忍不住，所以什么历史教训就是，what we learn from history is that we do not learn from history，迪斯累利说的。

伯克希尔我们两个方法跳出大宗商品，两个方法差异化：第一我们靠财务 strength 差异化，我们比行业其他人都强，个人车险房子险，买家不用你就算保险公司破产，也赔不到你，没关系，商业险，买方不关心，反正出事大损失时候才知道，只有真出事才知道谁能赔，那时候我们优势才体现出来，所以买家会来找我们，我们就是最大优势就是我们不一样，我们随时能接大单，价格不对我们不接，价格对我们就接，所以我们就是 standby 容量，别人不敢接的时候我们来。

第二我们对 volume 完全无所谓，1988我们愿意写五倍业务，也愿意做五分之一，我们不追求规模，价格合适我们就做，不合适我们就不做，这个态度，保险行业大多数保险公司做不到我们这样，三个条件允许我们灵活，我们这个政策对股东好，对整个行业也挺好，别人不敢做的时候我们供应 capacity，所以对买家经纪人需要我们，我们有生意做，我们政策没问题。

1987年我们承保结果很好，综合成本率105，比1986年103略高一点，但是我们浮存金更多，所以我们盈利改善，因为我们拿到更多浮存金，未来几年，我们浮存金比例上升，所以1988 1989综合成本率上升，我们保险利润还会 improve，因为更多浮存金带来更多投资收益。

我们保险过去几年，我们也拿到不少非财务收益，迈克·戈德堡招了很多专业人才，现在准备好了接更大风险，所以我们未来会抓住机会。

但是，我们做很多长尾业务，很多年才能知道准备金对不对，一年准备金开发，所以你现在看，我们前几年错了，连续三年错了，所以你要小心，会计师每年都会错，不可能准，我们多年之后才知道，所以现在我们尽量准确，还是要小心，我们这个行业，骗人很常见，错了就是错了，我们也会错，但是错了我们就承认改，这个没办法，长尾保险就是这样， auditor 没办法准。

我们现在观点，很多骗子就利用这个，长期尾业务，故意低估准备金，虚假报告盈利，这种骗人，未来还会有，所以投资者小心。

可交易证券——永久持仓

查理和我买普通股给伯克希尔，就像我们买生意，我们看 business 前景，看管理，看价格，我们没打算什么时候卖，我们愿意一直拿着，只要 business 内在价值能满意增长，我们投资就像我们就是 business 买家，不是市场分析师，不是宏观分析师，也不是证券分析师。

本格雷厄姆我的老师，很久以前说过，市场先生比喻，最适合投资成功心态，你想象你跟市场先生，每天给你报价，你是合伙人，他每天来给你报价买你股份卖你股份，他情绪不稳定，他有时候 euphoria 开心，给你很高价格，有时候 depressed 抑郁，很低价格，你完全可以不理他，利用他价格，你不需要跟着他疯，你越不听他，他对你有用，如果你被他影响，你就错了，因为你跟着他错了，你就错了，灰姑娘参加 ball，最后一切都会变成南瓜老鼠，所以记住，灰姑娘说，记住一个警告：市场先生是给你服务，不是给你指导，你用他口袋，不是用他智慧，他疯你要么ignored，没用他不是 guide，你如果被他影响，你就完蛋，就是输家，扑克说，如果你在桌子坐了三十分钟，你不知道谁是傻瓜，你就是傻瓜。

本这个寓言现在投资世界流行有效市场动态对冲这些，看起来过时，我觉得依然有效，现在华尔街，大家喜欢复杂公式 beta，这些东西对投资者没用，这些东西没用，投资成功不是来自复杂公式，来自好 judgment，你要情绪不被感染，你得明白，短期市场投票机，长期称重机，你企业内在价值涨得满意增长，足够了，延迟认可没关系，你还能便宜买到更多好东西。当然有时候市场会高估，我们会卖，当然有时候我们需要钱买更便宜，我们错了我们也卖，但是我们主要就是买了就拿着不动，我们三大重仓就是这样，就是看好，我们不卖，哪怕高估我们也不卖，就像我们完全控股 business，我们不卖，除非价格够高我们才卖，所以这种态度对我们挺好，我们风格 eccentric，我们就喜欢这样，我们这种性格，我们和我们喜欢的人在一起，我们不愿意换，换来换去不会变不好，我们不像华尔街现在所有人都把公司股票当作交易商品，我们就是 permanent 就是我们生活方式，我们觉得这样挺好。

我们三大永久持仓：

公司名称	持股数	成本（百万省略）	市值（百万省略）
首都城市/ABC	3,000,000	517.5	1035
GEICO	6,850,000	45.7	756
华盛顿邮报	1,727,765	9.7	326

我们买控股 business，还是买部分股权，根本没区别，我们就是买 business 长期前景好，价格合理，管理好，我们不交易，我们就是这样，我们做成 silk purse 从 silk 做，猪耳朵做不成 silk purse，我们失败过，我二十年才明白，你买好 business 才对，我以前找便宜烂 business，最后惩罚就是给我教训了。

当然我们控股优势，第一你能影响资本配置，控股你能换 management，错了，实际上很多CEO不懂资本配置，大多数CEO升到顶了，他们本来别的地方做好了，很多CEO，升到CEO错了，所以很多CEO升到顶，不懂资本配置，这不是什么秘密，很多CEO升上来，他们在营销生产工程，这些领域做好了，然后 CEO 他们不懂资本配置，很多企业利润留存下来，十年之后，很多公司留存收益，百分之十净值得，十年之后，很多都赚了很多，大部分财富增加了，很多利润留存都分配好了，所以，大多数CEO不懂资本配置，很多时候，确实，很多，很多。

第二个控股优势税收，我们控股80%以上控股，税收比少数股权低，最近税法改了，现在更差了，税法改了之后，少数股权税收现在更重了，所以我们控股比少数股权更好，当然少数股权好处就是有时候市场给你机会， extraordinary business extraordinary 价格，你买到 extraordinary business 真不贵，我们买了，谁买不到控股权，你买不到 whole business，二级市场能买到 minority，比如我们华盛顿邮报，1973买，每股五块六分钱，现在税后每股赚十块三毛，所以市场先生就是好朋友，给我们机会，买到 extraordinary 价格买 extraordinary business，当然这种好事。

有趣会计 irony，我们控股企业，会计不把所有收益，三大股票市场价值超过二十亿，但是我们会计只拿到股息，赚了一亿一千万，我们持有 minority，这些 business 就是，账面价值只算股息，但是 value 就是市场价格，会计规则就是这样，控股 business 我们资产负债表按市价，我们 minority 就是只算股息，所以会计就是，我们没放进去，内在价值早就增值了，不算进去，我们 mental 也不管，我们不管GAAP怎么算，我们看 business 赚钱，我们就是赚钱就是，内在价值增长，我们不管GAAP怎么算，我们觉得我们方法挺好。

可交易证券——其他

除了三个永久持仓，我们还有其他分类，我们选股，五大类，我们没偏见，找最高税后期望回报，我们不追求 immediate report 收益最大化，我们 goal 就是 long-term net worth 最大化。

看普通股，1987年股市很兴奋，最后十月崩盘，道指年底涨2.3%，专业投资者搞出来这个结果，专业投资者，很多大机构投资者，不看企业未来，天天看别人接下来干什么，所以波动就是疯狂，很多大牌投资顾问，流行什么投资组合保险，就是价格跌了，只要跌一点，自动卖，十月中旬，都说600-900亿美元等着触发卖，所以为什么市场崩盘，为什么崩成这样，普通人，结论就是，市场先生疯了，给真正投资者更好机会，价格跌了，真投资者更有机会买便宜买好货。

我们十月跌了，我们看到价格跌动心了想买，没来得及买多少就涨回去了，年底我们没买大投资，所以年底没大投资，市场先生肯定还会发疯，我们等着，机会来的时候我们会买，我们肯定会有机会。

我们现在我们大部分钱放中期免税债券，现在我们拿着九亿，大部分老的，大部分享受免税，还赚不少，我们现在不喜欢长期债券，因为货币长期债券不好，所以我们不喜欢，我们还是看不上，我们对，我们愿意投一点点。

我们继续厌恶长期债券，我们怀疑美元，因为我们贸易逆差外国人拿了很多 our claim check，就是债券存款什么，外国人default，美国 default 最后通胀稀释，所以我们相信外国人，我们还是怕，现在政府 default 就是 Blanche DuBois，说我一直靠陌生人善心，我们欠外国人等着，外国人相信我们 integrity，我们最后肯定通胀，所以我们长期债券不喜欢。

套利，我们过去做的不错，一年没遇到大错，平均税前25%，当然一两次坏的就能改变结果，我们一年做几笔，我们不做很多，我们只做宣布并购的，不赌未来，所以我们结果不错，我们不参与绿票讹诈，所以我们1987年底我们只有一个五千多万股Allegis，七十多亿成本，价值七十八亿。

我们Texaco破产之后我们买了它债券，价格很低，我们觉得最差情况我们也付得起，结果肯定比现在价格高，年底账面价值一亿零四百万，市值一亿一千九百万。

我们1987年我们拿了七亿所罗门兄弟9%可转优先股，我们没有对投行未来我们没看法，我们喜欢约翰·古弗兰德董事长，我们认识他1976年GEICO快破产，他帮了大忙，他人品我们信得过，我们觉得这个生意我们愿意合伙，所以我们买了，年底我们价值九十八 percent 面值，亏一千四百万，我们觉得，他做的好，未来肯定会好。

总结，总结完了，我们这里说了，我们肯定，我们不提前说，我们持仓会变，我们不说，我们也不评论 rumors。

融资

年底后我们发了两亿五千万债券，2018到期，十年后偿债基金，我们平均利息超过10%，所罗门做投行服务很好。

我们对通胀悲观，但是我们不喜欢太多债务，我们想要足够好结果要 extra return，我们不要为了未来机会留着，我们愿意借钱等着机会，机会来的时候我们有钱，所以我们借钱等着。我们原则就是，我们不希望杠杆太高风险，我们要一定不会，我们不喜欢借钱借钱借钱，我们不会风险不对，我们不要额外回报不重要，我们一定要确定，最坏情况我们也能应对，我们才借钱，我们从来我们不对。

不对，我们不会为了 extra 赚更多，我们不会拿重要东西冒风险，我们不对，不对，没关系，我们错了我们也能接受，不对，不对，不对。

我们进一步，我们策略就是，机会来了提前借钱等着机会，机会来了我们等着，我们借钱等着机会来了我们拿着钱，这个对不对，不对，我们就是，我们就是，这个，我们就是，我们，就是这样，机会多的时候钱便宜不行，没机会的时候我们等着，等着坏的时候机会，所以我们攒钱等着。

收购广告

我们想要更多这样 business，像我们已经买的，我们标准：

(1) 大额收购，税后盈利至少1000万美元，

(2) 证明持续盈利能力，我们不关心未来预测，也不要扭转，

(3) ROE好，负债少最好没有负债，

(4) 管理层在位，

(5) 业务简单，如果太复杂技术我们不懂，

(6) 报价明确，不知道价格不谈。

我们不会敌意收购，我们保密，五分钟就能给你答复，我们喜欢现金买，价格合适我们换股我们也愿意换股，我们只要我们拿到内在价值等于我们给出的。

现在我们接受潜在卖家可以找我们过去合作过的人推荐我们，我们对 right business right people 我们给你一个好家。

除了买 whole business 我们也买 negotiated 买大额 non-control block，就像我们买首都城市，我们也喜欢买可转换优先股长期投资，就像我们买所罗门。

杂项

1987年，97.2%合格股份参与股东指定捐赠，一共捐了490万美元，两千零五十家慈善收到捐款。最近调查说，大公司，一半公司董事捐董事喜欢董事喜欢让董事捐，股东从来没有问过股东喜欢捐哪里，我们觉得很奇怪，股东出钱，为什么管理者捐，董事捐，股东自己选，为什么董事捐，为什么股东出钱，董事说了算，这就是政治，你拿A钱，给C，这就是税收，董事就是慈善，我们认为应该股东自己决定钱捐给谁，不是经理人董事捐，我们就是这样，股东就是股东决定。

我们敦促新股东读一下项目描述，如果你想参与，一定要马上把股票登记在你自己名下，不要券商 nominee，1988年9月30日没登记不能参与1988年项目。

去年年会大概四百五十人参加，问题都很好，今年五月二十三日奥马哈见你一定要来，年会之后我们还有大巴去NFM，B夫人期待你买东西，去年买了四万美元，B夫人说我今年一定要超过这个数字，你去帮我证明我不对，所以你一定要来，帮我证明你不对，她不会让你失望。

沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席