董事长信 - 1986

1987年2月27日

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1986年我们净值增长了4.925亿美元，增长26.1%，过去二十二年（现任管理层接手以来）每股账面价值从19.46美元涨到2073.06美元，年复利23.3%。过去二十二年，公司净资产增长了10600%，流通股增长不到1%。

过去报告我提过，大多数公司账面价值和内在 business 价值差很多，对所有者来说，内在价值才是真的重要。对我们自己来说，十几年账面价值都算合理，略微保守 proxy 代表 business 价值，我们 business 价值一直适度超过账面价值，比例还挺稳定。

好消息是，1986年 business 价值百分比增长可能超过账面价值增长，我说"可能"因为 business 价值本来就软，我们自己，两个一样聪明的观察者，判断差可能超过10%。我们 business 价值相对账面价值提升，很大程度反映我们主要运营 business 关键经理出色表现，这些经理——布鲁姆金家族、迈克·戈德堡、赫尔德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊——这些年来，他们 dramatic 提升盈利，几乎不用额外资本，这个成就 build 经济价值（也就是"商誉"），不会出现在我们资产负债表净值数字，也不会出现在每股账面价值，1986年这笔没记账的收益相当大。

好消息说完了，坏消息是我的表现配不上经理们，他们把企业运营得这么好，我没能力 skillfully 配置他们产生的大量资本。

我们副董事长查理·芒格，查理和我真的只有两个工作：一个是吸引留住出色经理运营我们各个业务，这其实不难，通常我们买公司的时候，经理早就证明了自己才能，他们在认识我们之前早就就是管理明星，我们主要贡献就是别挡道，这道理太基础了：如果我工作是管理高尔夫球队，杰克·尼克劳斯阿诺德·帕尔默愿意为我打球，我不需要告诉他们怎么挥杆。

我们很多关键经理已经财务自由了，这不影响他们继续工作热情，他们工作因为热爱自己做的事，享受出色 performance 带来的快感，他们总是像所有者一样思考，这是我们能给经理最高赞美。

我们这种管理风格，好处就是很容易扩张伯克希尔业务，我们读过很多管理学著作，精确规定一个高管管多少人，我们觉得没道理，你有能力品格好热情的经理管理自己 passion 所在 business，你让十几个直接汇报给你，你下午还能 nap，反过来，哪怕一个人欺骗无能没兴趣，你管一个都麻烦。查理和我能管双倍现在经理，只要他们有现在这些稀有品质。

我们打算继续坚持只和我们喜欢欣赏的人合作，这个政策不仅最大化好结果概率，还能让我们过得特别开心，反过来，和让你胃不舒服的人合作，就像为了钱结婚，本来任何情况下都糟糕，你已经有钱了，绝对疯了。

我们第二个工作就是配置资本，对伯克希尔来说，这个挑战比大多数公司重要得多，三个原因：我们赚的钱比平均多，我们全部留存盈利，而且幸运的是，我们大多数业务只需要很少增量资本就能保持竞争力增长，很明显，如果我们留存盈利每年都能赚23%，未来结果很大程度取决于今天资本配置，对比一家每年赚10%分一半的公司，资本配置决策对结果影响慢得多。

1986年资本配置很难，我们确实做了一笔收购Fechheimer Bros，后面我们讲，这家企业经济非常好，正好是我们喜欢合作那种人经营，但规模很小，只占伯克希尔净资产大约2%，同时，可交易股权我们没找到新想法，几年前我们还能轻轻松松拿大笔资金以非常合理价格投到出色企业，所以1986年我们主要资本配置就是还债攒现金，这两个都不是世界末日，但也没什么好兴奋的，如果查理和我几年都没好想法，伯克希尔增长率会显著下降。

我们会继续找符合我们标准的运营企业，运气好的话，每两三年能收购一家，对我们业绩实质帮助，收购必须足够大，当前股市条件下，我们保险公司很难找到低估股权买，市场肯定会大幅变化，你可以肯定总有一天我们又能拿到击球机会，只是我们完全不知道什么时候会发生。

说再多遍也没错，尽管条件 favorable，我们回报率肯定因为我们变大大幅下降，如果我们要达到平均15%净资产回报率，未来十年我们净资产总共需要增长72亿美元，所以我们必须找到几个大（而且好）想法才能做到，查理和我不能保证结果，但我们承诺一直努力。

报告收益来源

下页表格显示伯克希尔报告收益主要来源，和去年比有几个变化，Scott Fetzer和Fechheimer收购后，我们加了四个新业务 line，Scott Fetzer两个主要单位World Book和Kirby分开列，其他14个 business 合起来叫Scott Fetzer-多元化制造，所以表格里，商誉摊销不扣具体业务头上，1983年报附录我们讲过原因，所以商誉摊销单独列出来。

(1977-1984信件合集可以索取。) Scott Fetzer收购确实产生会计商誉，所以1986年商誉摊销费用增加了。

此外，Scott Fetzer收购按照GAAP要求，购买价格还要做其他 major 调整，当然GAAP数字就是合并报表用的，但我们认为，对投资者和经理不一定最有用，所以各个运营单位我们报的盈利，不包含购买价格调整，相当于，就是我们没买这家企业，它本来会报告的盈利。

我为什么偏好这种 presentation，附录有讨论，附录肯定不是情色小说，也不需要一定读，我知道，我们六千股东里，肯定有人喜欢我会计文章，我希望你们两个人都喜欢。

	税前收益
	1986	1985
营业收益：
保险集团：
承保	$(55,844)	$(44,230)
净投资收益	107,143	95,217
水牛城新闻	34,736	29,921
Fechheimer（1986年6月3日收购）	8,400	-
Kirby	20,218	12,686
内布拉斯加家具城	17,685	28,989
Scott Fetzer-多元化制造	25,358	16,018
喜诗糖果	30,347	13,354
韦斯考-非保险	5,542	15,176
世界图书	21,978	11,670
商誉摊销	(2,555)	(1,475)
其他购买价格会计调整	(1,475)	-
债务利息提前还款罚息	(10,033)	(14,415)
股东指定捐赠	(4,006)	(3,997)
其他	20,770	6,744
营业收益合计	195,857	131,464
通用食品特别分红	-	4,127
华盛顿邮报特别分红	-	14,877
证券出售	216,242	468,903
所有主体总收益	$412,099	$613,356

你能看到，1986年营业收益显著增长，部分增长来自保险运营，后面我们讨论，Fechheimer后面单独说，我们其他主要业务表现：

• 水牛城新闻，斯坦·利普西管理真的 superb，第三年了，工时显著下降，其他成本严格控制，所以1986年经营利润率 material 提升，我们广告涨价幅度低于大多数大报，我们成本控制绝对没有降低新闻投入承诺，我们继续保持50%新闻版面，我们觉得，我们这个规模报纸，新闻版面比例比美国任何 dominant 报纸都高，同行平均大概40%，所以同样三十页广告，我们给读者多10页新闻，广告一样多，新闻多50%。

我们相信，这么高新闻投入，就是为什么水牛城新闻工作日渗透率（我们主要营销区域每天买报纸家庭百分比），在美国前五十大报最高，周日渗透率我们也是第一，十年前，我们开始周日版，当时已经存在的Courier-Express渗透率63%，现在我们周日渗透率83%，销量比十年前Courier-Express多卖10万份，哪怕本地人口还下降了，过去十年，水牛城周日渗透率涨成这样，美国没有第二个城市，我们 exceptional 市场认可，财务回报也远远超过我们预期，我们非常感谢主编穆雷·莱特，财务困难诉讼期间，穆雷和斯坦坚持下来，现在繁荣了他们也没变。

• 传奇布鲁姆金家族继续在NFM创造 business 奇迹，竞争对手来了又走（大多走了），B夫人和她后代滚滚向前。1986年净销售增长10.2%到1.32亿美元，十年前销售4400万，那时候NFM看起来已经把奥马哈地区能做的生意都做完了，NFM已经 dominanate 整个市场，人口增长很慢，家居商品通胀也温和，怎么还能保持这么大销售增长？唯一合理解释就是，因为最低价最好选择名声越来越大，覆盖地理区域越来越广，B夫人93岁了，依然卖得比谁都多，比谁都努力，谁竞争得过她？所以记住这个教训：93岁，奥马哈董事会主席，还没到 peak，你2024年投票别忘了记下来。

• 喜诗糖果，销售趋势比近几年好一点，总磅数涨了大约2%，过去六年同店磅数下跌，我们只能靠开店维持总量，1986年圣诞旺季特别好，稳住了同店销量，我们努力控制成本，所以哪怕涨价非常温和，依然保持 excellent 利润率，这要感谢我们经理查克·哈金斯，这么多年一直保持客户导向企业文化，很少有大型零售企业能做到，所以我们非常感谢他。喜诗利润应该差不多稳定在现在水平，我们继续只会非常温和涨价， just 匹配预期成本上涨。

• 世界图书，1986年初我们收购Scott Fetzer，去年我就很兴奋讲这家企业和CEO拉尔夫·谢伊，一年过去了，我更兴奋了，拉尔夫是超级棒商人，直来直去，他精力全能，这么多 business 他每个都抓得住，机会问题都门清，和他合作真的很愉快，我们运气真好。

世界图书销量连续四年增长，百科全书销量比1985涨7%，比1982涨45%，Childcraft也显著增长，美国直销百科全书市场世界图书绝对第一，为什么？书编得好，每页不到5分钱，对年轻人成年人都是便宜货，它编辑方法特别聪明，难度慢慢升级，小孩能一直读下去，不会一开始就碰到一堆难词看不懂，所以小孩真的能读下去，销售一半以上都是老师 former teacher，他们真把卖百科全书当成教育使命，所以如果你家还没有，真的推荐一套。

Kirby销量也连续四年增长，全球销量比1985涨4%，比1982涨33%，Kirby吸尘器比大多数贵，但真的最好用，很多三四十年的Kirby还在干活，一分钱一分货，所以现在直销行业很多公司日子不好过，Kirby和世界图书都应对得非常成功。

上面这些，加上保险和Fechheimer，就是我们主要业务单位，我写得短不代表它们不重要，伯克希尔股东98%都是老股东，一年年留下来，我们不想重复基础事实，只要 business 经济特征竞争地位没 material 变化，我就不重复说了，要是真变了我会立刻告诉你。总的来说，我们这些业务都有非常强市场地位，非常高资本回报率，最好的管理。

Fechheimer Bros. Co.

每年我年报都会登我们想要买什么样 business，这个广告1986年生效了！去年一月十五日我收到辛辛那提Bob Heldman一封信，他当了很多年伯克希尔股东，现在是Fechheimer Bros董事长，我读信之前我既不知道Bob也不知道Fechheimer。Bob写信说，他们公司符合我们收购标准，邀请我们聊聊，我过去之后，1985年业绩出来我们见面，他给我讲历史：Fechheimer1842年开始做制服生产分销，1941年Bob父亲Warren Heldman加入，后来Bob和George（现在总裁），还有他们儿子也加入进来，Heldman家族管理下，企业非常成功。

1981年公司被风投杠杆收购，management 保留一部分权益，LBO之后，运营依然非常成功，到去年，债还得差不多了，权益价值涨了很多，风投想要卖，Bob读过我们年报，想到我们，所以找到了我们。Fechheimer正好就是我们喜欢买那种 business，经济记录 superb，经理有才华，喜欢自己工作，Heldman家族想要继续当股东合伙人，所以我们很快就按整个企业估值5500万美元买了84%。

这个收购情况和我们买NFM非常像：大部分股份原来股东想要拿去别的地方投资，但是家族几代人一直经营，想要继续当所有者管理者，我们正好想要这样，所以一拍即合，你可能觉得有意思，查理和我都没去过辛辛那提看他们运营，（喜诗经理查克管了十五年也没来过奥马哈），如果我们收购成功要靠工厂 inspection 才能成，伯克希尔早就麻烦了，我们收购就是先评估 business 经济特征，再评估人，Fechheimer两个都完美，唯一缺点就是太小，所以我们下次收购想要更大，但其他都一样，我们广告现在提高最低税后盈利要求，从原来500万涨到1000万，所以我们再发一遍广告：

我们找： (1) 大额收购（税后盈利至少1,000万美元）， (2) 展示持续稳定盈利能力（未来预测我们没兴趣，扭转也没兴趣）， (3) 企业ROE好，负债少甚至没负债， (4) 管理层在位（我们没法提供）， (5) 业务简单（如果太多技术，我们理解不了）， (6) 报价明确（我们不想浪费大家时间，价格不知道就谈）。

我们不会做敌意收购，我们承诺完全保密，五分钟就能给你答复，我们偏好现金收购，但如果我们拿到的内在价值等于我们给出的，我们也考虑发股，现在伯克希尔股价不便宜，所以发股也可行。潜在卖家可以通过我们过去做过生意的人介绍我们，对合适 business 合适的人，我们能给你一个好家。

除了买整个企业，我们也对谈判买大额非控股 block 感兴趣，就像我们买首都城市，这种只有我们对 business 经济和管理人都非常舒服我们才感兴趣，我们偏好大额交易，小的我们也做，我们偏好 commit 更大规模。

保险运营

下面我们更新行业常用表格，今年加了两个新列，已发生损失增长和GNP通胀指数，对比1986年保费增长和损失增长，你就能明白为什么今年承保结果显著改善：

年份	保费写出年增长率(%)	法定综合成本率	已发生损失年增长率(%)	GNP平减指数通胀
1981	3.8	106.0	6.5	9.7
1982	4.4	109.8	8.4	6.4
1983	4.6	112.0	6.8	3.9
1984	9.2	117.9	16.9	3.8
1985	22.1	116.5	16.1	3.3
1986 (估计)	22.6	108.5	15.5	2.6

来源：Best保险管理报告

综合成本率就是总损失加费用对比保费收入，低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损，考虑保险公司拿到投保人钱拿去投资赚的钱（也就是"浮存金"），综合成本率107-112区间， typically 整体盈亏平衡，不包含股东提供资金赚的钱。

保险行业这个数学，表格里写得很清楚，当行业保费收入每年增长只有4%或5%，承保损失一定会上升，不是因为交通事故火灾龙卷风更频繁，也不是 general 通胀错，今天，社会司法通胀才是主要元凶，打官司成本 simply 爆炸了，法官陪审团不断扩大保单保障范围，超过保险公司写保单时候预期，这种趋势看不到停止，所以我们一直相信，行业年收入必须增长接近10%，才能 just hold 住盈利能力，哪怕总体通胀只有2%-4%。

1986年，行业保费增长比损失成本快，所以行业承保亏损 dramatic 下降，去年报告我们就预测到这次 sharp 改善，但我们也预测繁荣 fleeting，可惜，第二个预测已经证明对，保费增长率已经显著放缓，从一季度27.1%降到四季度18.7%，我们预计1987年继续放缓，第三季度可能跌到我们"均衡"10%以下，尽管如此，假设没有重大自然灾难，1987年因为价格上涨收入体现有六到十二个月滞后，所以承保结果还会 material 改善，实际上，盈利好消息落后价格好消息六到十二个月，但是，盈利改善趋势大概1988年末或1989年初就结束，之后行业很可能快速掉头向下。

保险行业定价行为，大宗商品行业本来就这样，只有短缺条件才能实现高利润，这种情况不会长久，当利润太阳开始发光，老牌保险公司都会发新股融资本，新建保险公司也 rush 进来，新股卖出来价格对 insiders 有利，对新股东不一定，所以这些动作保证未来一定有麻烦，产能涨上去，竞争来了，价格就跌下来，有意思，保险领导人们天天呼吁同行"更政治家一样"定价，说"为什么我们不能从历史学会，涨跌之间保持，一直定价赚合理利润？"他们想要价格就像华尔街日报价格那样，一开始就充足，每年稳步涨，这种呼吁就像内布拉斯加农民呼吁全世界玉米种植者都更有政治家风度，多种玉米少种点，这样价格就能好，需要的不是更多政治家，更少玉米，过去两年行业融了很多资本，产能已经 massively 扩张，所以 "玉米"种多了，价格和利润一定会下来，就像历史上产能过剩一样。

我们自己保险运营1986年做得好，1987年应该也不错，我们从行业条件获益很多，迈克·戈德堡，所有保险运营经理，努力给我们带来这么好结果，我们非常感谢。我们综合成本率（法定，不包含结构化 settlement 和金融再保险）从1985年111降到1986年103，我们保费增长 exceptional，最后数字还没出来，我相信过去两年我们在百家最大保险公司里增长最快，确实，1985年之前那几年我们增长最慢，未来我们还会周期性涨跌，不会一直增长，我们一直就是行业最 steady 参与者，价格合适我们随时愿意接大额保单，我们保费大幅波动，不是我们来来去去，是其他 insurer 来来去去，大多数保险公司资本不够或者亏怕了，不敢接单，客户就来找我们，价格低了大家都抢着接，客户就走了，我们 firm 价格态度，对消费者没影响，别人降价我们不做，我们员工也不会因为周期 slowdown 就裁员，这种不裁员政策对我们自己有利，哪怕周期不好，我们也能留住好员工，业务好的时候，大家一起，所以我们不会没活干就裁人，对 business 对我们都好。

国家赔偿传统业务，商业汽车和一般责任险，通过独立代理人卖，数据就能看出来，其他保险公司吓怕了不敢做，现在我们上来了，1984年最后一个季度，NICO月度保费平均500万，就是好几年平均水平，1986年一季度月度涨到3500万，最近几个月，sharp 下跌，现在大概2000万，新竞争对手出来，价格又降了，很有意思，现在某些 major 新竞争对手 manager 就是几年前把老保险公司干破产那些人，现在换个名字又出来了，国家保证基金还得我们这些没死的帮他们埋过去单，现在他们换个名字又开始写同样业务，就是这样。

我们"大额风险"业务1986年显著增长，未来对我们也很重要，这个业务我们经常接年度保费100万-300万甚至更高保单，这个业务肯定 highly 波动，我们顶级资本头寸，愿意接大额净单，价格合适我们就是市场非常强的力量。另一方面，我们结构化 settlement 业务现在几乎 dormant，因为现在价格对我们没意义。

1986年底我们保险集团损失准备金计提，我们过去三年都错了，连续三年，我告诉你去年准备金不对，现在匹诺曹生理规则用到我身上，我鼻子肯定变长了。当保险高管迟迟到现在才提足准备金，他们常常说这叫"准备金加强"，听起来很高尚，其实不是，这个词更准确应该叫"更正过去谎言"，非故意的谎言。我们1986年底特别努力计提准确，但是，我们过去也努力，只有时间能告诉我们最终对不对。

尽管我们准备金计提一直有困难，行业 commodity 经济就是这样，我们预计我们保险业务未来会增长赚很多钱，但是进展肯定 irregular，时不时会有大惊喜，这个 business 非常 treacherous，必须保持警惕，伍迪·艾伦说过："羔羊可以和狮子躺一起，但羔羊别想睡好"，就是这个道理。

我们保险运营态度有优势，资本有优势，人才也在发展，所以我们长期肯定能做好。

GEICO我们持股41%，1986年非常出色，行业整体个人承保线改善比不上商业线，但GEICO只做个人线，综合成本率降到96.9，保费增长16%，GEICO还一直在回购股票，年底发行在外比年初少了5.5%，我们占保费份额超过5亿美元，三年前才不到一半。GEICO business 书籍全世界最好，比伯克希尔自己业务都好。

GEICO成功最重要 ingredient 就是极低运营成本，这就是护城河，保护它珍贵 business 城堡，没人比GEICO董事长比尔·斯奈德更懂这个，他不断开车往下压成本，越来越 widens 护城河，巩固经济 franchise。1985到1986，总成本率从24.1降到23.5，未来还会继续降，如果做到了，同时保持服务核保标准，公司未来一定 brillant。

GEICO投资副总裁卢·辛普森，这些年业绩太出色了，放这里给大家看看，GEICO股权组合整体回报对比标普500：

年份	GEICO股权	标普500
1980	23.7%	32.3%
1981	5.4%	(5.0)%
1982	45.8%	21.4%
1983	36.0%	22.4%
1984	21.8%	6.2%
1985	45.8%	31.6%
1986	38.7%	18.6%

这些数字不仅 terrific，而且方法也对，卢一直买低估普通股，单个不太可能永久亏损，整体几乎没风险。所以总的来说，GEICO就是 exceptional 人运营 exceptional business，我们很幸运能和他们合作。

可交易证券

1986年我们保险公司买了大约7亿美元免税债券，大多数期限8-12年，你可能觉得，这说明我们非常喜欢这种债券，不幸不是，最多也就中等投资，只是当时看起来比其他选项讨厌程度低一点，就像梅·韦斯特说的："我只喜欢两种男人，外国产和国产"，现在我们也这样，什么都不喜欢。

我们保险公司必须持有可交易证券，钱进来，我们只能选五个方向： (1) 长期普通股投资； (2) 长期固定收益证券； (3) 中期固定收益证券； (4) 短期现金等价物； (5) 短期套利承诺。

普通股当然最好玩，条件对的时候——也就是好 management 好经济 business 卖得远低于内在 business 价值——普通股有时候能打出大满贯全垒打，但是现在我们找不到符合我们标准的股票，我这个说法不代表我们看空股市，我们不知道未来短期涨跌，我们从来也不知道，我们只知道，投资世界永远会周期性爆发恐惧和贪婪两种传染病，爆发时间不可预测，程度也不可预测，所以我们永远不提前预测什么时候来什么时候走，我们目标很简单：别人贪婪我们恐惧，别人恐惧我们贪婪。

现在写这封信，华尔街看不到什么恐惧，到处都是欣快症，为什么不呢？牛市谁不开心啊，但是，股票长期表现不可能一直 decoupled 企业实际表现，总的来说，因为交易成本，投资管理费太重，股票投资者整体长期表现一定比不上企业本身，美国企业整体每年ROE大约12%，投资者整体最后赚的肯定比这个少很多，牛市能暂时掩盖数学定律，但不能废除它。

我们年底三大主要持仓，首都城市/ABC，GEICO，华盛顿邮报，我们预计永远持有，哪怕它们现在明显高估，我们也不会卖，就像我们不会卖喜诗水牛城新闻，有人出远高于我们认为价值的价格我们也不卖。这种态度在现在这个到处都是"重组"的 corporate 世界看起来过时了，我们就是这样，我们做对了。

现在投资经理都比陀螺转得还快，机构投资者都这样，所以"机构投资者"这个词现在都变成矛盾修饰法，就像"巨型虾"、"女士摔跤"、"低价律师"。我们持股不动政策，在这个人人都忙着交易的世界，看起来怪怪的，但是我们舒服，结果也不错，我们让经理们自由经营，我们不干扰，这样对大家都好。

NHP, Inc.

去年我们花2370万美元买了NHP大约一半股份，NHP是开发、管理公寓出租的，要是所有股权激励行权，我们持股降到略高于45%。

NHP历史挺有意思，1967年约翰逊总统成立一个委员会，埃德加·凯泽当主席，研究怎么增加低收入者多家庭住房供应，委员会一些成员后来成立了两个 entity 推这个目标，现在都归NHP，法律要求，三个董事必须总统提名参议院批准，法律要求每年给总统年报，现在NHP管理超过500个合伙项目，四十个州，超过八万套住房。

过去26年，很多大公司做有限合伙人，主要就是为了税收抵免，NHP当普通合伙人，买了每个项目小部分权益，处理完税收改革，税收抵免没了，现在NHP开始发展非补贴市场租金公寓。

我们买下之后，税收改革法1986年停止了税收驱动 syndication，现在NHP主要就是在合适地方开发非补贴 quality 公寓，我们和Weyerhauser（持股大约25%），CEO Rod Heller 管理团队一起做，我们看好未来。

税收改革法案

1986年税收改革法案对我们各个业务影响不一样，我们觉得法案很多地方值得称赞，但最终净效应对伯克希尔是负面的：我们 business 价值增长率大概中等程度变慢，新法比旧法，每股 business 价值涨一块钱，假设市场价格同步涨一块钱，股东税后拿到72分，旧法是80分，结果就是这样，这个变化来自个人资本利得最高税率从20%涨到28%。

主要几个税收变化影响伯克希尔：

• 公司普通所得税税率，1986年46%，1988年降到34%，这个变化对我们正面，对我们两个主要投资单位首都城市和华盛顿邮报也正面。

这里有个老生常谈的争论：公司税到底是谁付，企业还是消费者？支持"传递"理论说， corporate 税率变化最终都会传给消费者，税率降了价格就降，反过来，涨价也一样，另一方说，企业付税，消费者不传递，利益归股东。我们结论：两种情况都有，取决于企业 franchise 强不强，利润有没有管制。

比如，企业 franchise 强，利润受管制，就像电力公司， corporate 税率降了，价格很快就会降，利益消费者拿了，企业拿不到，价格竞争性行业，企业 weak franchise，市场会"调节"税后利润，所以 corporate 税率变化最终价格变化影响比利润小，就像公用事业委员会调节价格一样。

但是，没有管制 strong franchise 企业就不一样，减税好处大部分企业股东拿了，我们很多业务都是这样，所以减税我们股东拿好处，当然，我们不政治正确说出来，但这就是事实，你身边最好脑外科医生个人最高税率降了，你觉得他手术费会降吗？肯定不会，他本来就挣得比市场多，税率降了他自己拿好处。

所以，我们很多控股非控股企业都有 strong franchise，所以 corporate 减税好处大部分归我们，当然，我们也说，1988年计划税率我们觉得不现实，五年内几乎肯定要么更高税率要么更高通胀，两个都来我们也不惊讶。

• 公司资本利得税率从28%涨到34%，1987年生效，这个变化对伯克希尔负面影响很大，因为我们未来很大一部分 business 价值增长，和过去一样，都来自资本利得，我们三大主要投资，首都城市、GEICO、华盛顿邮报，年底市值超过17亿美元，几乎占伯克希尔净值75%，但每年只给我们大约900万收入，它们留存大部分盈利，所以我们预计最终变成资本利得，新法提高了所有未来收益税率，包括新法生效前就有的未实现利得，GAAP规则说，年底未实现利得递延税负债按去年28%算，不是现在34%，这个规则很快会改，一改，大约7300万会从我们GAAP净值减去，加到递延税负债。

• 我们保险公司拿到的股息利息收入，新法下税负重得多：第一，国内公司股息，20%要交税，旧法只有15%；第二，财产意外险公司，8月7日之后买的股票，剩下股息80%里15%要交税；第三，同样只有85%免税债券利息免税。

最后两个变化非常重要，意味着我们未来投资收入，比旧法至少降10%，这个影响就是确定的。

• 新法还大幅改变财产意外险公司纳税时间，一个新规则要求损失准备金必须折现纳税，这个变化减少了扣除，增加了 taxable 收入，另一个规则，分六年，要求20%未赚保费准备金算 taxable 收入，两个规则都提前纳税，不改变 total 年度 tax accrual，但加快了交税，意味着每年盈利降低，就像你一辈子收入，本来最后交，现在提前交，你一辈子财富肯定缩水，这个变化对我们就是负面的，对整个行业都负面。

细心读者发现我们前后不一致，前面我们说，价格竞争性行业，增税最终企业承担，消费者不承担，现在财险行业就是价格竞争，我们怎么还说增税企业承担？原因就是，不是所有大保险公司面对一样税收等式，几个原因：有些公司有大额亏损结转，未来几年不用交税，有些 marginal 税率不一样，所以价格竞争性行业，大家 marginal 税率不一样，所以增加税收不会完全传递给消费者，大多数增税还是保险企业自己承担。

• 一个部分抵消我们负担，就是1987年1月1日，我们1986年12月31日损失准备金税务上 "fresh start"调整，折现变成新法要求的，所以我们1987年以后未来几年可以拿到 double 扣除，我们预计 fresh start 调整总好处大约3000-4000万，但是，这是一次性好处，其他保险税收变化负面是持续的，还越来越严重。

• 新法废除了 General Utilities 原则，意味着，1987年以后公司清算，公司层面股东层面双重增税，过去公司层面可以避税，所以现在，哪怕不清算，很多企业潜在股东可实现价值也大幅下降，这个变化影响我们对很多潜在投资评估，这个改变很重要，很多人现在还没完全理解。

杂项

去年我们买了一架公务机，你听说的对：非常贵，我们这种情况，很少去偏僻地方，真的很奢侈，飞机不仅运营贵，看着都贵，一架新飞机1500万，资本成本加折旧税前每年大概300万，我们买的二手飞机85万，税前成本接近每年20万。

我过去对公司飞机说了很多过头坏话，所以买之前我被迫进入伽利略模式，我立刻得到"启示"，现在旅行方便多了，当然也贵多了，伯克希尔能不能从飞机拿到价值，还不一定，我会努力找到一些 business 成就，不管多不靠谱，都能算到飞机头上。本·富兰克林说对了："一件事方便，就会找到一堆理由，反正你想做，怎么都能找到理由"。

1986年伯克希尔股东指定捐赠项目，97%合格股份参与，总共捐赠400万美元，1934家慈善机构收到了。我们敦促新股东读一下58-59页项目描述，如果你未来想参与，我们强烈敦促你立刻把股票登记在你自己真实所有者名下，不要券商 street 名，1987年9月30日没登记，不能参加1987年项目。

去年年会差不多450人参加，前年250，十年前十几个，我希望你五月十九日来奥马哈，查理和我喜欢回答股东问题，去年我们回答了差不多65个问题，你回答完可以随时走，去年会后，两个股东一个新泽西一个纽约去NFM，两个人各买了一块5000美元东方地毯，B夫人给他们按别处一万价格收了五千，所以今年如果你不来，B夫人会不高兴，你一定要来，帮我保住面子。

沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席