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伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
1999年我们的净资产增长了3.58亿美元，A类和B类股票的每股账面价值均增长了0.5%。在过去的35年里（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长到37,987美元，年复合增长率为24.0%。*
对页的数字清楚地显示了我们要1999年的业绩有多糟糕。这是我任职期间最差的绝对表现，与标普指数相比也是最差的相对表现。我们关注的是相对结果：随着时间的推移，糟糕的相对数字将带来不令人满意的绝对结果。
即使是克鲁索探长也能找到去年罪魁祸首：你们的董事长。我的表现让我想起那位四门功课不及格、一门得D的四分卫，但他仍然有一位善解人意的教练。"孩子，"他慢悠悠地说，"我觉得你在那门功课上花的时间太多了。"
我的"那门功课"是资本配置，我在1999年的成绩肯定是D。这一年最伤害我们的是伯克希尔股票投资组合的表现不佳——除了盖可保险的卢·辛普森管理的一小部分外，这个投资组合的责任完全在于我。我们在几家最大投资对象的持股在1999年严重落后于市场，因为它们的经营业绩令人失望。我们仍然喜欢这些企业，也乐于在其中持有重大投资。但它们的失误损害了我们去年的表现，而且它们能否迅速恢复状态还很难说。
我们1999年疲软业绩的后果是股价跌幅超过了业绩下滑幅度。回顾一下，1998年股票表现优于业务。去年业务表现远好于股票，这种背离一直持续到本信撰写之日。当然，随着时间的推移，股票表现必须大致匹配业务表现。
尽管我们去年表现不佳，但伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我都预期，未来十年伯克希尔的内在价值增长将适度超过标普指数的回报。当然，我们无法对此做出保证。但我们愿意用自己的钱来支持我们的信念。重复一个你们之前听说过的事实：我超过99%的净资产都在伯克希尔。我和妻子从未出售过一股伯克希尔股票——除非我们的支票开始被退票——我们也不打算这样做。
请注意，我说的是希望能"适度"超越标普指数。对伯克希尔来说，对该指数真正巨大的超越优势已成往事。那时的优势存在是因为我们可以以比现在更有吸引力的价格购买企业和股票，也因为那时我们的资本基数小得多，这种状况使我们能够考虑比今天可供我们选择范围更广得多的投资机会。
我们对伯克希尔业绩的乐观态度也因预期而有所收敛——实际上，在我们看来几乎可以肯定——标普指数在未来一二十年的表现将远不如1982年以来的表现。《财富》杂志最近的一篇文章表达了我对这一必然性的看法，我随本报告附上该文章副本。
我们的目标是经营好现有业务——这是一项轻松的任务，因为我们拥有杰出的管理者——并收购经济特征和管理层与我们已有业务相当的额外业务。1999年我们在这方面取得了重要进展，收购了乔丹家具公司并签约收购中美洲能源公司的大部分股权。我们将在报告后文详细讨论这些公司，但在此强调一点：我们以现金收购了这两家公司，没有发行任何伯克希尔股票。这类交易并不总是可行的，但这正是查理和我大幅偏好的收购方式。
*本报告中使用的所有数字均适用于伯克希尔A类股，这是1996年前公司唯一流通股的继承者。B类股的经济权益等于A类股的1/30。
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内在价值指南
我经常在这些页面中讨论内在价值，这是我们在收购企业和普通股时使用的一个关键但远非精确的衡量标准。（有关此概念的详尽讨论以及其它投资和会计术语及概念，请参阅第55-62页的所有者手册。内在价值在第60页讨论。）
在过去四份报告中，我们向您提供了一个我们认为有助于估算伯克希尔内在价值的表格。在该表格的更新版本中，我们追踪价值的两个关键组成部分。第一列列出我们每股拥有的投资（包括现金及等价物但不包括金融产品业务中持有的资产），第二列显示伯克希尔经营业务的每股税前收益（扣除所有利息和企业费用后），不包括购买会计调整（第61页讨论）。第二列不包括第一列投资产生的所有股息、利息和已实现资本收益。实际上，这些列显示的是如果将伯克希尔拆分为两部分会如何：一个实体持有我们的投资，另一个实体经营我们所有业务并承担所有企业成本。
年份 每股投资 每股税前收益（亏损） （不含投资收益） 1969 $45 $4.39 1979 $577 $13.07 1989 $7,200 $108.86 1999 $47,339 $(458.55)
以下是这两个部分按十年的增长率：
十年末 每股投资 每股税前收益 增长率 （不含投资收益）增长率 1979 29.0% 11.5% 1989 28.7% 23.6% 1999 20.7% N.A.
1969-1999年复合增长率 25.4% N.A.
1999年，我们每股投资变化很小，但我们的经营收益受到负面因素影响而大幅下滑，这些负面因素压倒了一些强劲的正面因素。我们大多数运营经理值得获得A的成绩，因为他们交付了出色的业绩，并扩大了他们业务的内在价值与资产负债表账面价值之间的差距。但是，抵消这一点的是，通用再保险出现了巨额的承保亏损——我认为这是异常的。此外，盖可保险的承保利润如我们预测的那样下降了。不过，盖可保险的整体表现非常出色，超越了我雄心勃勃的目标。
我们不预期今年的承保收益会有任何戏剧性改善。虽然盖可保险的内在价值应该会以高度令人满意的数量增长，但其承保表现几乎肯定会走弱。这是因为汽车保险公司作为一个整体将在2000年表现更差，而且我们将大幅增加营销支出。在通用再保险，我们正在提高费率，如果2000年没有发生巨型灾难，公司的承保亏损应该会大幅下降。然而，费率上涨的全面效果需要一些时间才能显现，因此通用再保险很可能又会有一个不令人满意的承保年度。
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您应该知道，有一项因素经常在扩大内在价值超过账面价值的幅度，那就是我们每年对收益扣除的商誉摊销——现在每年约5亿美元。这笔费用减少了我们作为资产显示的商誉金额，同样也减少了计入我们账面价值的金额。这是一个会计事项，与真正的经济商誉无关，经济商誉在大多数年份都在增长。但即使经济商誉保持不变，每年的摊销费用也会持续扩大内在价值与账面价值之间的差距。
尽管我们无法给您伯克希尔内在价值的精确数字，甚至无法给出近似值，但查理和我可以向您保证，它远超过我们578亿美元的账面价值。像喜诗糖果和《布法罗新闻报》这样的企业，现在的价值是账面价值的15到20倍。我们的目标是持续扩大所有子公司的这一差距。
一段您在其他地方读不到的管理故事
伯克希尔的管理者团队在几个重要方面都很不寻常。举一个例子，这些男性和女性中有很高比例的人已经通过经营他们管理的企业而致富。他们工作既不是为了金钱需要，也不是因为合同义务——伯克希尔没有合同。相反，他们长时间努力工作是因为他们热爱自己的企业。我特意使用"他们的"这个词，因为这些管理者真正在负责——奥马哈没有展示和讲解的汇报会，没有需要总部批准的预算，没有关于资本支出的指令。我们只是要求我们的管理者经营他们的公司，就好像这些是他们家庭的唯一资产，并将如此保持到下一个世纪。
查理和我努力以我们希望被对待的方式对待我们的管理者和伯克希尔的股东。虽然"工作"在经济上对我毫无意义，但我在伯克希尔工作有一些简单的原因：它给我成就感，让我有按自己意愿行事的自由，以及每天与我喜欢和信任的人互动的机会。我们的管理者——他们所从事领域的杰出艺术家——为什么会对此有不同的看法呢？
在与伯克希尔的关系中，我们的管理者似乎常常遵循肯尼迪总统的训诫："不要问你的国家能为你做什么；问问你能为你的国家做什么。"这里是去年一个值得注意的故事：
这是关于R.C. Willey的故事，这是犹他州占主导地位的家装企业，伯克希尔于1995年从比尔·柴尔德和他的家族手中收购。比尔和他的大多数管理者都是摩门教徒，因此R.C. Willey的商店从未在周日营业。这是一种艰难的经营方式：周日是许多顾客最喜欢的购物日。尽管如此，比尔坚持他的原则——在这样做的过程中，他将业务从1954年接手时的年销售额25万美元发展到1999年的3.42亿美元。
比尔认为R.C. Willey可以在犹他州以外的市场成功运营，1997年他建议我们在博伊西开设一家商店。我对将不营业于周日的政策带入一个新领地深感怀疑，因为我们将面对每周营业七天的根深蒂固的竞争对手。然而，这是比尔要经营的企业。因此，尽管我有保留意见，我告诉他要遵循他的商业判断和宗教信仰。
比尔随后提出了一个真正非同寻常的建议：他将个人购买土地并建造商店——大约900万美元——如果成功，他将以成本价卖给我们。另一方面，如果销售额未达到他的预期，我们可以退出业务而不用付给比尔一分钱。当然，这种结果会让他留下一大笔投资在一个空置建筑上。我告诉他我感谢他的提议，但我觉得如果伯克希尔要获得上行收益，也应该承担下行风险。比尔说不接受：如果要因为他的宗教信仰而失败，他希望亲自承担打击。
商店于去年8月开业，并立即取得了巨大成功。比尔随后将房产转交给我们——包括一些已大幅增值的额外土地——我们按成本给他开了一张支票。更值得一提的是：比尔拒绝接受他两年来占用资金的任何利息。
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如果有其他上市公司的管理者有类似行为，我还没有听说过。您可以理解为什么有机会与像比尔·柴尔德这样的人合作让我每天早上跳着踢踏舞去上班。
一个注脚：在我们8月"软开业"后，大约一个月后我们举行了博伊西商店的盛大开业典礼。自然，我去了那里剪彩（我想强调，你们的董事长还有些用处）。在我的讲话中，我告诉人群销售额如何远超预期，使我们成为爱达荷州最大的家装商店，优势相当明显。然后，随着演讲的进行，我的记忆力奇迹般地开始改善。在我演讲结束时，一切都想起来了：在博伊西开店是我的主意。
财产/意外保险的经济学
我们的主要业务——尽管我们还有其他非常重要的业务——是保险。因此，要了解伯克希尔，您必须了解如何评估一家保险公司。关键决定因素是：(1)业务产生的浮存金数量；(2)其成本；(3)最重要的是这两个因素的长期前景。
首先，浮存金是我们持有但不属于自己的资金。在保险业务中，浮存金产生于在支付损失之前收取保费，这个间隔有时会持续多年。在此期间，保险公司投资这笔资金。这种愉快的活动通常伴随着一个下行风险：保险公司收取的保费通常无法覆盖其最终必须支付的损失和费用。这使得保险公司处于"承保亏损"状态，这就是浮存金的成本。如果一家保险公司随时间推移的浮存金成本低于公司否则获得资金的成本，该保险业务就有价值。但如果其浮存金成本高于市场资金利率，该业务就是个柠檬。
这里需要谨慎：因为损失成本必须估算，保险公司在计算其承保结果方面有巨大灵活性，这使得投资者很难计算公司的真实浮存金成本。估算错误，通常是无辜的，有时却不是，可能是巨大的。这些错误计算的后果直接流入收益。经验丰富的观察者通常可以检测到准备金中的大规模错误，但公众通常只能接受所呈现的内容，有时我对知名审计师默示认可的数字感到惊讶。1999年，许多保险公司宣布了准备金调整，这嘲弄了投资者在之前做出买卖决策时所依赖的"收益"。在伯克希尔，我们努力在准备金方面保持保守和一致。即便如此，我们警告您，不愉快的意外总是可能的。
下表显示（按间隔）自我们33年前收购国民赔偿公司（其传统业务线包含在"其他主要"板块中）进入业务以来伯克希尔各保险业务板块产生的浮存金。对于该表，我们计算了浮存金——我们相对于保费量产生大量浮存金——通过加上净损失准备金、损失调整准备金、再保险假定下的持有资金和未到期保费准备金，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和适用于假定再保险的递延费用。（明白了吗？）
年份 盖可保险 通用再保险 其他再保险 其他主要保险 总计 1967 $20 $20 1977 $131 $171 1987 $40 $807 $1,508 1997 $2,917 $14,909 $4,014 $455 $22,754 1998 $3,125 $15,166 $4,305 $6,285 $25,298 1999 $3,444 $14,909 $4,014 $4,303 $22,754
浮存金的增长很重要——但其成本才是关键。多年来，我们通常只记录了很小的承保亏损——这意味着我们的浮存金成本相应很低——或实际上有承保利润，这意味着我们因持有他人资金而获得报酬。实际上，截至1998年我们的累计结果是承保利润。然而，在1999年，我们承担了14亿美元的承保亏损，使我们的浮存金成本达到5.8%。一个轻微的缓解因素：我们热烈欢迎4亿美元的亏损，因为它源于将在未来十年为我们提供例外浮存金的业务。然而，亏损的其余部分绝对是不受欢迎的，我们的整体结果必须被判断为极差。如果没有巨型灾难，我们预期2000年浮存金成本会下降，但任何下降都会因我们对盖可保险的积极计划而有所缓和，我们稍后将讨论这一点。
有一些人值得因多年来制造这么多"无成本"浮存金而获得赞誉。最重要的是阿吉特·贾恩。简直无法夸大阿吉特对伯克希尔的价值：他从零开始建立了一家杰出的再保险业务，在他的任期内获得了承保利润，现在持有63亿美元的浮存金。
在阿吉特身上，我们有一位具备以下能力的承保人：正确评估大多数风险的智慧；忘记他无法评估的风险的现实主义；当保费适当时写下巨额保单的勇气；以及当保费不足时拒绝最小风险的纪律。找到拥有这些天赋中任何一种的人都很少见。一个人拥有所有这些天赋是非凡的。
由于阿吉特专注于超级巨灾再保险，这一业务线中损失不频繁但发生时极大，他的业务肯定比大多数保险业务波动更大。到目前为止，我们从这一波动性业务中受益于好运气。即便如此，阿吉特的成就确实是非凡的。
在较小但仍然重要的方面，我们的"其他主要"保险业务也增加了伯克希尔的内在价值。这家保险公司在过去五年中交付了1.92亿美元的承保利润，同时为我们提供了表中显示的浮存金。在保险界，这样的结果不常见，我们感谢罗德·埃尔德雷德、布拉德·金斯特勒、约翰·凯泽、唐·托尔和唐·沃斯特。
正如我之前提到的，通用再保险业务在1999年有特别糟糕的承保年度（尽管投资收入使公司保持盈利）。我们的业务在国内和国际上都定价严重不足，这一状况正在改善但尚未纠正。然而，随着时间的推移，公司应该发展出越来越多的低成本浮存金。在通用再保险及其科隆子公司，激励薪酬计划现在直接与浮存金增长和浮存金成本这些变量挂钩，这些变量决定了所有者的价值。
即使再保险公司可能有一个紧密聚焦和理性的薪酬系统，它也不能指望每年都一帆风顺。再保险是一个高度波动的业务，通用再保险和阿吉特的业务都无法免受行业定价不当的影响。但通用再保险拥有分销能力、承保技能、文化——以及伯克希尔的支持——财务实力，可以成为世界上最有利可图的再保险公司。达到这一目标需要时间、精力和纪律，但我们毫不怀疑罗恩·弗格森和他的团队能够实现。
盖可保险（1-800-847-7536 或 GEICO.com）
盖可保险在1999年取得了非凡的进展。原因很简单：我们有一个伟大的商业理念，正由一位杰出的管理者托尼·奈斯利实施。当伯克希尔在1996年初收购盖可保险时，我们将钥匙交给托尼，要求他像拥有100%股份那样经营业务。他做到了其余的。
看看他的成绩单：
年份 新汽车保单 汽车有效保单 1993 346,882 2,011,055 1994 384,217 2,147,549 1995 443,539 2,310,037 1996 592,300 2,543,699 1997 868,430 2,949,439 1998 1,249,875 3,562,644 1999 1,648,095 4,328,900
(1) 仅限"自愿"保单；不包括分配风险等。 (2) 已修订以排除从一个盖可保险公司转移到另一个公司的保单。
1995年，盖可保险在营销上花费了3300万美元，拥有652名电话顾问。去年公司花费了2.42亿美元，顾问人数增长到2,631人。我们才刚刚开始：步伐将在2000年大幅加快。确实，如果我们知道可以顺利处理业务，并且如果我们预期最后花费的每一美元能以有吸引力的成本产生新业务，我们很乐意每年承诺10亿美元用于营销。
目前有两个趋势影响获取成本。坏消息是开发咨询变得更加昂贵。媒体费率已经上涨，我们也看到了收益递减——也就是说，当我们和竞争对手都加大广告力度时，我们所有人的每个广告咨询量都下降。然而，这些负面因素部分被我们成交率——咨询转化为销售的百分比——稳步改善这一事实所抵消。总体而言，我们相信我们的新业务成本虽然确实在上升，但远低于行业水平。更重要的是，我们续保业务的运营成本是广泛的全国性汽车保险公司中最低的。这两个主要竞争优势都是可持续的。其他人可能会模仿我们的模式，但他们无法复制我们的经济。
上表似乎显示盖可保险的保单持有人留存率正在下降，但出于两个原因，在这种情况下表面现象是欺骗性的。第一，在过去几年中，我们的业务组合已经从"优质"保单持有人（行业对他们的留存率很高）转向"标准"和"非标准"保单持有人（他们的留存率低得多）。（尽管命名不同，三类保单有相似的盈利前景。）第二，相对较新的保单持有人的留存率总是低于长期客户——由于我们加速增长，我们的保单持有人队伍现在包括新客户比例增加。
调整这两个因素后，我们的留存率几乎没有变化。
我们去年告诉您，盖可保险和行业的承保利润率将在1999年下降，他们确实如此。我们对2000年做出类似预测。几年前利润率变得太宽，受益于事故频率和严重程度异常和意外下降。行业对此的反应是降低费率——但现在不得不应对损失成本的增加。我们不会惊讶地看到汽车保险公司的利润率在2000年恶化约三个百分点。
除了频率和严重程度恶化外，今年还有两个负面因素会伤害行业。第一，费率上调生效缓慢，既因为监管延迟，也因为保险合同必须走完其过程才能实施新费率。第二，许多汽车保险公司的报告收益在过去几年中受益于准备金释放，这可能是因为公司在更早年份高估了损失成本。这个多余准备金的水库现在已基本干涸，未来从这个来源对收益的推动充其量将是次要的。
在补偿其员工——从托尼往下——时，盖可保险继续使用两个变量，且只有两个，来确定奖金和利润分享贡献：1)其保单持有人增长百分比和2)其"成熟"业务的收益，即与我们在一起超过一年的保单。我们在1999年在两个方面都表现出色，因此向绝大多数员工支付了占工资28.4%的利润分享（总计1.133亿美元）。托尼和我喜欢写那些支票。
在伯克希尔，我们希望制定既易于理解又与我们希望员工实现的目标同步的薪酬政策。写作新业务是昂贵的（而且，如前所述，变得更加昂贵）。如果我们要将这些成本包括在我们的奖金计算中——正如管理层在我们到达盖可保险之前所做的那样——我们就是在惩罚我们的员工获取新保单，即使这些非常符合伯克希尔的利益。所以，实际上，我们对员工说我们将支付新业务的账单。实际上，因为保单持有人增长百分比是我们薪酬计划的一部分，我们奖励员工生产这种最初不盈利的业务。然后我们额外奖励他们在成熟业务上控制成本。
尽管我们做了大量广告，但我们最好的新业务来源是现有保单持有人的口碑推荐，他们总体上对我们的价格和服务感到满意。去年《基普林格个人理财杂志》发表的一篇文章很好地描述了我们在客户满意度方面的立场：该杂志对20个州保险部门的调查显示，盖可保险的投诉率远低于其大多数主要竞争对手。
我们强大的推荐业务意味着我们可能只需每年花费5000万美元就能维持我们的保单数量。当然，这是猜测，我们永远不会知道它是否准确，因为托尼的脚将一直踩在广告踏板上（我的脚将踩在他的脚上）。尽管如此，我想强调的是，我们将在2000年在广告上花费的3亿至3.5亿美元的主要部分，以及我们为销售顾问、通信和设施产生的额外大额成本，都是我们选择进行的可选支出，以便我们既能实现显著增长，又能扩展和巩固盖可保险品牌在美国人心中。
就个人而言，我认为这些支出是伯克希尔能做的最好投资。通过其广告，盖可保险正在与大量家庭建立直接关系，这些家庭平均每年将向我们发送1100美元。这使我们——在所有销售任何类型产品的公司中——成为全国领先的直接营销商之一。此外，随着我们与越来越多的家庭建立长期关系，现金正在涌入而不是流出（这里没有互联网经济学）。去年，盖可保险增加了766,256名客户，从营业收益和浮存金增长中获得了5.9亿美元现金。
在过去三年中，我们在个人汽车保险市场的份额从2.7%增加到4.1%。但我们要适合更多的家庭——也许是您的家庭。给我们打电话看看。检查我们费率的人中约有40%发现他们可以通过与我们做生意来省钱。比例不是100%，因为保险公司在承保判断上有所不同，有些比我们更多地信任居住在某些地理区域或从事某些职业的司机。然而，我们的成交率表明，我们比任何其他向所有人开放的全国性承运商更频繁地提供低价。此外，在40个州，我们可以向股东提供特别折扣——通常是8%——。只需确保您表明自己是伯克希尔的所有者，以便我们的销售顾问可以做出适当调整。
我很遗憾地向您报告，盖可保险前董事长洛里默·戴维森于去年11月去世，距离他97岁生日仅几天。对盖可保险而言，戴维是一位将公司带入大联盟的商界巨人。对我而言，他是朋友、老师和英雄。我在过去的报告中告诉过您他对我终身的善意。显然，如果他不参与其中，我的人生发展将会大不相同。托尼、卢·辛普森和我在8月拜访了戴维，惊叹于他的精神警觉性——尤其是在所有关于盖可保险的事务上。他直到最后都是公司的头号支持者，我们将永远怀念他。
航空服务
我们的两家航空服务公司——飞行安全国际公司（"FSI"）和行政喷气机航空公司（"EJA"）——都是各自领域的遥遥领先的领导者。EJA通过其NetJets®计划销售和管理喷气式飞机的部分所有权，规模比其紧随其后的两个竞争对手加起来还要大。FSI培训飞行员（以及其他运输专业人员），规模约为最接近竞争对手的五倍。
这两家公司的另一个共同特点是它们仍由其创始企业家管理。阿尔·乌尔特西在1951年以1万美元创立了FSI，里奇·桑图利于1986年发明了部分所有权行业。这两位都是杰出的管理者，他们没有经济上的工作需要，但热衷于帮助他们公司增长和卓越。
虽然这两家企业的领导地位相似，但它们的经济特征不同。FSI必须投入大量资本。单个飞行模拟器成本可高达1500万美元——我们有222台。此外，一次只有一人可以在模拟器中接受培训，这意味着FSI每美元收入的资本投资异常高。因此，营业利润率也必须很高，如果我们想获得合理的资本回报。去年我们在FSI及其50%控股的关联公司飞行安全波音上进行了2.15亿美元的资本支出。
相比之下，在EJA，客户拥有设备，尽管我们当然必须投资自己的核心机队以确保卓越服务。例如，感恩节后的星期天，EJA一年中最繁忙的一天，会紧张我们的资源，因为169架飞机的部分由1,412名客户拥有，其中许多人决心在下午3点至6点之间飞回家。在那一天以及其他某些日子，我们需要公司自有飞机的供应来确保各方在想要的时候到达他们想要的地方。
尽管如此，我们飞行的大多数飞机都是客户拥有的，这意味着这一业务适度的税前利润率可以产生良好的股本回报率。目前，我们的客户拥有价值超过20亿美元的飞机，此外我们有42亿美元的飞机订单。确实，我们业务目前的限制因素是飞机的可用性。我们现在接收世界上生产的所有公务机的约8%，我们希望我们能获得比这更大的份额。尽管EJA在1999年受到供应限制，但其经常性收入——月度管理费加上飞行时费——增长了46%。
部分所有权行业仍处于婴儿期。EJA现在正在欧洲建立临界规模，随着时间的推移，我们将在全球扩张。这样做将是昂贵的——非常昂贵——但我们将不惜一切代价。规模对我们和我们的客户都至关重要：在全球空中拥有最多飞机的公司将能够为其客户提供最好的服务。"购买一部分，获得一个机队"在EJA有真正的意义。
EJA享有另一个重要优势，即其两个最大竞争对手都是飞机制造商的子公司，只销售其母公司制造的飞机。虽然这些是优秀的飞机，但这些竞争对手在舱内样式和任务能力方面严重受限。相比之下，EJA提供来自五个供应商的广泛飞机阵列。因此，我们可以为客户提供他需要购买的任何东西——而不是让竞争对手的母公司需要销售的东西。
去年在本报告中，我描述了我的家人对我们在1995年以来拥有的一架霍克1000型飞机四分之一份额（每年200飞行小时）的喜悦。我被自己的文字激起了热情，此后不久又签约了塞斯纳V Ultra的十六分之一份额。现在我在EJA和博希姆珠宝店的年度支出合计是我工资的十倍。把这当作您在我们这里消费的粗略指南。
在过去一年中，伯克希尔的两位外部董事也签约了EJA。（也许我们付他们太多了。）您应该知道，他们和我被收取的飞机和服务价格与任何其他客户完全相同：EPA遵循"最惠国"政策，没有人获得特别交易。
现在，做好准备。去年，EPA通过了终极测试：查理签约了。没有任何其他认可能比这更雄辩地说明EJA服务的价值。请致电1-800-848-6436索取我们关于部分所有权的"白皮书"。
1999年收购
在盖可保险和行政喷气机，我们最好的新客户来源是我们已经拥有的满意客户。确实，约65%的新飞机所有者来自现有所有者的推荐，他们爱上了这项服务。
我们的收购通常以相同方式发展。在其他公司，高管们可能致力于通过投资银行家追求收购机会，利用已变得标准化的拍卖流程。在这个演练中，银行家准备一本"书"，让我想起我年轻时的超人漫画。在华尔街版本中，一家原本温和的公司从投资银行的电话亭中出来，能够一跃跳过竞争对手，收益比飞速子弹还快。被书中描述的被收购公司的能力所刺激，渴望收购的首席执行官们——表面下都是酷酷的洛伊丝·莱恩——立即晕倒。
这些书中特别有趣的是对未来许多年收益的预测精度。然而，如果您问作者银行家他自己的公司下个月将赚多少钱，他会进入防御性蹲姿并告诉您，业务和市场太不确定了，他无法做出预测。
这里有一个我忍不住要讲的故事：1985年，一家主要投资银行着手出售斯科特-费泽公司，广泛推销——但没有成功。读到这个三振出局后，我写信给时任且现在仍是斯科特-费泽公司首席执行官的拉尔夫·谢伊，表达购买业务的兴趣。我从未见过拉尔夫，但在一周内我们达成了交易。不幸的是，斯科特-费泽公司与银行公司的委托书规定，出售时银行公司可获得250万美元费用，即使它与寻找买方毫无关系。我猜主银行家觉得他应该为他的付款做点什么，所以他慷慨地提供给我们他公司准备的关于斯科特-费泽公司的书的副本。查理以他一贯的机智回应："我愿支付250万美元不去读它。"
在伯克希尔，我们精心策划的收购策略只是等待电话响起。令人高兴的是，它有时确实会响，通常是因为之前卖给我们的管理者向朋友推荐他也考虑这样做。
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这把我们带到家具业务。两年前我叙述了1983年收购内布拉斯加家具市场以及随后与布卢姆金家族的关系如何导致了与R.C. Willey（1995年）和星辰家具公司（1997年）的后续交易。对我来说，这些关系都很棒。伯克希尔不仅收购了三家杰出的零售商；这些交易还让我成为了一些您将遇到的最优秀的人的朋友。
自然地，我一直在问布卢姆金家族、比尔·柴尔德和梅尔文·沃尔夫是否还有更多像你们一样的人。他们的一致回答是新英格兰的塔特尔曼兄弟和他们杰出的家具业务乔丹家具公司。
去年我见到了巴里和艾略特·塔特尔曼，我们很快就签署了伯克希尔收购该公司的协议。像我们之前的三次家具收购一样，这家企业长期以来一直在家族中——在这种情况下自1927年以来，当时巴里和艾略特的祖父在波士顿郊区开始运营。在兄弟俩的管理下，乔丹家具在其地区越来越占主导地位，成为新罕布什尔州和马萨诸塞州最大的家具零售商。
塔特尔曼兄弟不仅仅销售家具或管理商店。他们还为顾客呈现一种令人眼花缭乱的娱乐体验，称为"购物娱乐"。一家访问商店的家庭可以度过美好的时光，同时观看非凡的商品选择。业务结果也是非凡的：乔丹家具的每平方英尺销售额是全国任何主要家具业务中最高的。我建议您如果在波士顿地区就去参观他们的一家商店——特别是纳蒂克的那家，这是乔丹家具最新的商店。带上钱。
巴里和艾略特是优雅的人——就像伯克希尔其他三家家具业务的同行一样。当他们卖给我们时，他们选择给每位员工至少每小时50美分，作为他们在乔丹家具工作的时间补偿。这笔付款总计900万美元，来自塔特尔曼兄弟自己的口袋，而不是伯克希尔的。巴里和艾略特很高兴写这些支票。
我们的每家家具有业务都在其领地中排名第一。我们现在在马萨诸塞州、新罕布什尔州、德克萨斯州、内布拉斯加州、犹他州和爱达荷州销售的家具比任何人都多。去年星辰家具的梅尔文·沃尔夫和他的妹妹雪莉·图米姆取得了两大成功：进入圣安东尼奥市场和大幅扩建星辰家具在奥斯汀的商店。
家具零售业务中没有哪个业务与伯克希尔组装的业务远程相似。对我来说很有趣，对您来说有利可图。W.C.菲尔兹曾说："是一个女人把我逼成了酒鬼，但不幸的是我从未有机会感谢她。"我不想犯那个错误。我感谢路易、罗恩和埃尔夫·布卢姆金让我开始进入家具业务，并在我们组装我们现在拥有的集团时准确地指导我。
现在，关于我们的第二笔收购交易：它是通过我的好朋友沃尔特·斯科特二世传到我们这里的，他是Level 3通信公司董事长兼伯克希尔董事。沃尔特还有许多其他商业联系，其中之一是与中美洲能源公司，这是一家他持有大量股份并担任董事的公用事业公司。在加利福尼亚州我们两人都参加的一次会议上，沃尔特随意问我伯克希尔是否有兴趣对中美洲能源公司进行大额投资，从一开始，与沃尔特合作的想法就让我觉得很不错。回到奥马哈后，我阅读了中美洲能源公司的一些公开报告，并与沃尔特和大卫·索科尔进行了两次简短会面，大卫是中美洲能源公司有才华且具有企业家精神的首席执行官。然后我说，如果价格合适，我们确实希望达成交易。
电力行业的收购因各种监管规定而复杂化，包括1935年《公用事业控股公司法》。因此，我们必须构建一个交易结构，避免伯克希尔获得表决控制权。相反，我们购买了一种11%的固定收益证券，以及普通股和可交换优先股的组合，这将使伯克希尔获得中美洲能源公司略低于10%的表决权，但约76%的股权权益。总计，我们的投资约为20亿美元。
沃尔特一贯以实际行动支持他的信念：他和他的家族将在交易完成时用现金购买更多中美洲能源公司股票，使他们的总投资达到约2.8亿美元。沃尔特还将成为公司的控股股东，我想不出有更好的人来担任这个职位。
尽管公用事业行业有许多监管限制，我们可能会在该领域做出额外承诺。如果我们这样做，涉及的金额可能会很大。
第11页
收购会计
我想再次谈谈会计问题，这次是关于其在收购中的应用。这目前是一个非常具有争议性的话题，尘埃落定之前，国会甚至可能介入（这真是一个糟糕的主意）。
当一家公司被收购时，公认会计原则（"GAAP"）目前认可两种截然不同的记录交易的方式："购买法"和"权益结合法"。在权益结合法中，必须使用股票作为支付手段；在购买法中，可以用现金或股票支付。无论使用何种支付手段，管理层通常都厌恶购买法，因为它几乎总是要求建立一个"商誉"账户并随后进行摊销——这个过程会为收益带来持续数十年的巨额年度费用。相比之下，权益结合法避免了商誉账户，这就是管理层偏爱它的原因。
现在，财务会计准则委员会（"FASB"）提议废除权益结合法，许多CEO正在为这场战斗做准备。这将是一场重要的战斗，因此我们将冒昧地发表一些意见。首先，我们同意许多管理者的观点，即商誉摊销费用通常是虚假的。你可以在我们1983年年报的附录中找到我的相关思考（可在我们的网站上查阅），以及第55-62页的《股东手册》。
当会计规则强制要求的摊销在通常情况下与现实相冲突时，这是令人深感不安的：大多数会计费用至少与正在发生的事情相关，即使它们不能精确地衡量它。例如，折旧费用无法精确校准有形资产所遭受的价值下降，但这些费用至少描述了确实在发生的事情：有形资产不可避免地会损耗。相应地，存货的过时费用、应收账款的坏账费用以及保修的计提费用，都是反映真实成本的支出项目。这些费用的年度金额无法精确计量，但对其进行估算是显而易见的必要之举。
相比之下，经济商誉在许多情况下并不会减少。事实上，在许多情况下——也许大多数情况下——它实际上会随着时间的推移而增值。在性质上，经济商誉非常像土地：两者的价值肯定会波动，但价值走向绝不是注定的。例如，在喜诗糖果，经济商誉已经以不规律但非常显著的方式增长了78年。如果我们经营得当，这种增长可能会至少再持续78年。
为了逃避商誉费用的虚构性，管理层拥抱了权益结合法的虚构性。这种会计惯例建立在一个诗意的概念之上，即当两条河流合并时，它们的水流变得不可区分。在这一概念下，被并入更大企业的公司并没有被"购买"（尽管它通常获得了一大笔"卖出"溢价）。因此，不产生商誉，那些烦人的后续收益费用也被消除了。取而代之的是，对持续经营实体的会计处理就好像这些业务一直就是一个整体。
诗意就到此为止。合并的现实通常大不相同：毫无疑问，有一个收购方和一个被收购方，后者被"购买"了，无论交易如何构建。如果你不这么认为，只需问问那些失去工作的员工，哪家公司是征服者，哪家是被征服者。你不会发现任何困惑。因此，在这个问题上，FASB是正确的：在大多数合并中，确实发生了一次购买。是的，确实有一些真正的"平等合并"，但它们少之又少。
查理和我认为，存在一种基于现实的方法，既能满足FASB正确记录购买行为的愿望，又能回应管理层对荒谬的商誉减值费用的反对意见。我们首先会让收购公司以公允价值记录其收购价格——无论以股票还是现金支付。在大多数情况下，这一程序将创建一个代表经济商誉的大额资产。然后，我们让这项资产留在账面上，不要求其摊销。之后，如果经济商誉像有时会发生的那样减值，它将像任何其他被判定为减值的资产一样被减记。
如果我们提议的规则被采纳，它应该被追溯适用，以便全美的收购会计处理保持一致——这与目前的状况相去甚远。一个预测：如果该计划生效，管理层将以更理性的方式构建收购交易，根据对其股东的实际影响而非对报告收益的虚幻影响来决定使用现金还是股票。
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在收购乔丹家具的交易中，我们遵循了一个能最大化股东获得现金但最小化我们报告收益的程序。伯克希尔以现金购买了资产，这种方法在我们的纳税申报表上允许我们在15年内摊销由此产生的商誉。显然，这种税前扣除大大增加了该业务产生的现金量。相比之下，当用现金购买股票而非资产时，由此产生的商誉摊销不能税前扣除。这两种方法之间的经济差异是巨大的。
从收购公司的经济角度来看，最糟糕的交易是以股换股的收购。在这种交易中，通常支付了巨大的价格，但被收购方股票或其资产的计税基础没有任何提升。如果被收购实体随后被出售，其所有者可能需要缴纳巨额资本利得税（税率35%或更高），即使出售实际上可能在产生重大的经济亏损。
在伯克希尔，我们做过一些远非最优税收结构的交易。这些交易的发生是因为卖方坚持特定的交易结构，而且总体而言，我们仍然认为收购是有意义的。然而，我们从未为了使我们的数据看起来更好而采用低效的交易结构。
报告收益的来源
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在该表中，购买法调整未被分配到其适用的具体业务中，而是被汇总并单独列示。这一程序让您能够查看我们各业务的收益，就如同我们从未收购它们一样来呈现。由于第61页讨论的原因，对我们来说，这种呈现方式对投资者和管理者来说比使用公认会计原则（GAAP）更有用——后者要求将收购溢价逐个业务地计入费用。当然，我们在表中显示的总收益与审计财务报表中的GAAP总额完全相同。
（单位：百万美元）
税前收益 伯克希尔所占净收益份额 （税后及少数股东权益后） 1999 1998 1999 1998
营业收益： 保险集团： 承保——再保险 . . . . . . . . . . . . . . $(1,440) $(21) $(927) $(14) 承保——盖可保险 . . . . . . . . . . . . . . 24 269 16 175 承保——其他直保 . . . . . . . . . . . . . . 22 17 14 10 净投资收益 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2,482 974 1,764 731 布法罗新闻报 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 53 34 32 金融及金融产品业务 . . . . . . . . . . 125 205(1) 86 133(1) 飞行服务 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225(2) 181 132(2) 110 家居用品 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 72 46 41 国际奶品皇后 . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 58 35 35 珠宝 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 39 31 23 斯科特·费策（不包括金融业务）. . . 147 137 92 85 喜诗糖果 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 62 46 40 鞋业集团 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 33 11 23 购买法调整 . . . . . . . . . . . . . . . . . . (739) (123) (648) (118) 利息费用(3) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (109) (100) (70) (63) 股东指定捐赠 . . . . . . . . . . . . . . . . . (17) (17)(4) (11) (11)(4) 其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 60 20 45 营业收益合计 . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,085 1,899 671 1,277 投资资本利得 . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,365 2,415 886 1,553 总收益——所有实体 . . . . . . . . . . . . $2,450 $4,314 $1,557 $2,830
(1) 包括自1998年8月7日起的行政喷气机公司。 (2) 包括自1999年11月13日起的乔丹家具。 (3) 不包括金融业务的利息费用。 (4) 包括通用再保险1998年10天的经营。
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我们几乎所有的制造、零售和服务业务在1999年都取得了优异的成绩。唯一的例外是德克斯特鞋业，但那里的不足并非因为管理问题：在技能、精力和对工作的投入方面，德克斯特的管理层完全等同于我们的其他管理者。但我们主要在美国制造鞋类，而国内生产商已经极难进行有效竞争。1999年，在这个国家购买的13亿双鞋中，约有93%来自国外，那里极低的劳动力成本是常态。
加上德克斯特和H.H.布朗，我们目前是国内最大的鞋类制造商，而且很可能继续保持。我们在美国工厂拥有忠诚且高技能的工人，我们希望尽可能保留每一个工作岗位。尽管如此，为了保持生存能力，我们正在将更多生产转移到国际市场。在这样做的过程中，我们产生了重大的遣散和搬迁成本，这些成本包含在我们表中显示的收益中。
几年前，我们的200家门店珠宝业务赫尔兹伯格需要进行经营调整以恢复利润率到适当水平。在杰夫·科门特的领导下，这项工作已经完成，利润已大幅回升。在鞋类业务方面，由哈罗德·阿尔方德、彼得·伦德、弗兰克·鲁尼和吉姆·伊斯勒负责，我相信我们将在未来几年看到类似的改善。
喜诗糖果值得特别一提，因为它去年实现了24%的创纪录营业利润率。自1972年我们以2,500万美元收购喜诗以来，它已赚取了8.57亿美元的税前利润。而且，尽管有所增长，该业务几乎不需要额外的资本。将这一业绩归功于查克·哈金斯。查理和我在我们收购的当天就让他负责，他对产品质量和友好服务的执着追求回报了客户、员工和所有者。
查克每年都在进步。当他46岁接管喜诗时，公司的税前利润（以百万美元计）大约是他年龄的10%。今天他74岁，这个比例已经增加到100%。发现了这种数学关系——让我们称之为"哈金斯定律"——查理和我现在一想到查克的生日就兴奋不已。
关于我们各项业务的更多信息见第39-54页，在那里您还可以找到我们按GAAP基础报告的分部收益。此外，在第63-69页，我们将伯克希尔的财务数据按非GAAP基础重新分为四个分部，这种呈现方式与查理和我思考公司的方式相对应。
透视收益
报告收益不足以衡量伯克希尔的经济进展，部分原因是前表中的数字仅包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常只占归属于我们所有权的收益的一小部分。我们并不介意这种资金的分割，因为总的来说，我们认为被投资公司未分配的收益对我们来说比分配的部分更有价值。我们这样想的原因很简单：我们的被投资公司通常有机会以高回报率再投资收益。那么我们为什么要它们分配出来呢？
为了描绘比报告收益更接近伯克希尔经济现实的情况，我们采用"透视"收益的概念。在我们计算这些收益时，它们包括：(1) 上一节报告的营业收益，加上；(2) 我们在主要被投资公司未分配营业收益中的份额——按照GAAP会计未反映在我们的利润中，减去；(3) 伯克希尔如果收到这些被投资公司未分配收益（而不是由它们保留）将缴纳的税款准备。在计算此处的"营业收益"时，我们排除了购买法调整以及资本利得和其他重大非经常性项目。
下表列出了我们1999年的透视收益，但我警告您，这些数字只能是近似的，因为它们基于多项判断。(这些被投资公司支付给我们的股息已包含在第13页列示的营业收益中，主要在"保险集团：净投资收益"项下。)
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伯克希尔的主要被投资公司
伯克希尔年末近似 持股比例(1)
美国运通公司 . . . . . . . . . . . . . . 11.3% 可口可乐公司 . . . . . . . . . . . . . . . 8.1% 房地美 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8.6% 吉列公司 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9.0% M&T银行 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5% 华盛顿邮报公司 . . . . . . . . . . . . . 18.3% 富国银行 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.6%
主要被投资公司未分配收益中伯克希尔的份额 这些未分配被投资公司收益的假设税款(3) 伯克希尔的报告营业收益 伯克希尔的总透视收益
$228 144 127 53 17 30 108 707 (99) 1,318 $1,926
(1) 不包括可分配给少数股东权益的股份。 (2) 按年度平均持股比例计算。 (3) 使用的税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息所支付的税率。
投资
下面我们列示普通股投资。截至1999年底市值超过7.5亿美元的投资被逐一列示。
1999年12月31日 股份 公司 成本* 市值 （百万美元）
50,536,900 美国运通公司 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $1,470 $8,402 200,000,000 可口可乐公司 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1,299 11,650 59,559,300 房地美 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 2,803 96,000,000 吉列公司 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 600 3,954 1,727,765 华盛顿邮报公司 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11 960 59,136,680 富国银行 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349 2,391 其他 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,180 6,848 普通股合计 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $8,203 $37,008
- 表示计税基础成本，合计比GAAP成本低6.91亿美元。
我们在1999年很少调整投资组合。正如我之前提到的，我们持有大量投资的几家公司去年业绩令人失望。尽管如此，我们相信这些公司拥有随着时间的推移将持久存在的重要竞争优势。这个特质——它带来了良好的长期投资回报——是查理和我偶尔相信我们能够识别的。然而更多时候，我们做不到——至少无法以很高的确信度做到。顺便说一下，这解释了为什么我们不持有科技公司的股票，即使我们认同社会的普遍观点，认为我们的社会将被它们的产品和服务所改变。我们的问题——一个我们无法通过学习来解决的问题——是我们对哪些科技领域的参与者拥有真正持久的竞争优势没有洞察力。
我们应该补充的是，我们缺乏科技洞察力并不会让我们感到困扰。毕竟，在许多商业领域中，查理和我都没有特殊的资本配置专长。例如，在评估专利、制造工艺或地质前景方面，我们毫无建树。因此，我们根本不对这些领域做出判断。
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如果我们有什么优势的话，那就是认识到我们何时在能力圈内良好运作，何时接近能力圈的边界。预测在快速变化行业中的公司的长期经济前景，远远超出了我们的能力范围。如果其他人声称在这些行业中有预测能力——并且似乎得到了股市行为的验证——我们既不羡慕也不效仿他们。相反，我们只坚持我们理解的东西。如果我们偏离了，那将是不小心的，而不是因为焦躁不安、用希望替代了理性。幸运的是，几乎可以肯定，伯克希尔将不时有机会在我们划定的能力圈内取得好成绩。
现在，我们已拥有的优秀企业的股票价格并不那么有吸引力。换言之，我们对这些企业的感觉远好于对其股票的感觉。这就是我们没有增加现有持仓的原因。尽管如此，我们还没有大规模缩减投资组合：如果要在合理价格买入平庸企业，或在可疑价格买入优秀企业之间做出选择，我们更倾向于后者。真正引起我们注意的是以合理价格买入优秀企业。
我们对所持证券价格的保留意见同样适用于股票价格的整体水平。我们从未试图预测股票市场在接下来的一个月或一年会做什么，我们现在也不试图这样做。但是，正如我在随附的文章中指出的，股票投资者目前对未来回报的期望似乎过于乐观。
我们将企业利润的增长视为主要与国家经济活动（GDP）挂钩，我们认为GDP以约3%的实际增长率增长。此外，我们假设通胀率为2%。查理和我对2%的准确性没有特别的把握。然而，这是市场的看法：通货膨胀保值国债（TIPS）的收益率比标准国债约低两个百分点，如果你认为通胀率会高于这个水平，你可以通过买入TIPS并做空国债来获利。
如果利润确实随着GDP以约5%的比率增长，那么对美国企业的估值不太可能比这增长太多。再加上股息，得出的股票回报将远远低于大多数投资者过去所经历的或未来所期望的。如果投资者的预期变得更加现实——几乎肯定会如此——市场调整可能会很剧烈，特别是在投机集中的行业。
伯克希尔终将有机会在股票市场中部署大量资金——我们对此充满信心。但是，正如歌中所唱，"谁知道在何时何地？"在此期间，如果有人开始向你解释这个"迷人"市场中真正疯狂的部分正在发生什么，你可能会想起歌词中的另一句话："愚者给你理由，智者从不尝试。"
股份回购
最近，一些股东向我们建议伯克希尔回购其股份。通常这些建议是有理性基础的，但也有一些依赖了虚假的逻辑。
只有一种事实组合使公司回购其股份成为明智之举：首先，公司有可用资金——现金加上合理的借贷能力——超出了业务的近期需求；其次，发现其股票在市场上以低于保守计算的内在价值的价格出售。对此我们还要补充一个警告：股东应该已经获得了他们估算该价值所需的所有信息。否则，内部人士可能会利用其不知情的合伙人，以真正价值的一小部分收购他们的权益。我们曾偶尔看到这种情况发生。当然，通常情况下，欺诈手段是被用来推高股价，而不是压低股价。
我所提到的业务"需求"有两种：第一种，公司为维持其竞争地位而必须进行的支出（例如，赫尔兹伯格的门店翻新）；第二种，旨在业务增长的可选择支出，管理层预期每花费一美元能产生超过一美元的价值（R.C.威利扩展到爱达荷州）。
当可用资金超过这些需求时，一个以增长为导向的股东群体的公司可以购买新业务或回购股份。如果公司的股票远低于内在价值出售，回购通常最有意义。在20世纪70年代中期，进行回购的智慧几乎在对管理层大声呐喊，但很少有人响应。在大多数情况下，那些这样做的公司使其所有者比追求其他替代方案要富裕得多。事实上，在20世纪70年代（以及此后偶发性地几年间），我们寻找那些大量回购其股份的公司。这通常是一个信号，表明该公司既被低估，又由以股东为导向的管理层运营。
那个时代已经过去了。现在，回购是一股热潮，但往往是出于一个未言明的、在我们看来不光彩的原因：推高或支撑股价。选择今天出售的股东，当然会从任何买方那里受益，无论其来历或动机如何。但持续持有股份的股东会因以高于内在价值的价格回购而受损。以1.10美元的价格购买1美元钞票，对于留下来的人来说不是好生意。
查理和我承认，我们有信心估算内在价值的只有一部分交易股票，而且即使如此，也只能使用一个价值区间，而非某个伪精确的数字。尽管如此，在我们看来，许多现在进行回购的公司正在以牺牲留守股东的利益为代价，向离去的股东支付过高的价格。为这些公司辩护的话，我会说，CEO们对自己的企业持乐观态度是很自然的。他们对此也比我知道的多得多。然而，我忍不住觉得，如今太多的回购是出于管理层"展示信心"或赶时髦的愿望，而非提升每股价值的愿望。
有时，公司还说回购股份是为了抵消以低得多的价格授予的股票期权行权时发行的股份。这种"高买低卖"的策略是许多不幸的投资者所采用的——但绝不是故意的！然而，管理层似乎非常愉快地从事这种荒谬的活动。
当然，期权授予和回购都可能是有道理的——但如果是这样的话，并非因为这两项活动在逻辑上相关。理性地说，公司回购或发行股份的决定应该独立成立。仅仅因为发行了股票来满足期权——或出于任何其他原因——并不意味着应该以高于内在价值的价格回购股票。相应地，如果一只股票远低于内在价值出售，就应该回购，无论之前是否发行过股票（或可能因为未到期期权而发行）。
你应该知道，在过去某些时候，我在没有进行回购方面犯了错误。我当时对伯克希尔价值的评估过于保守，或者我对某些资金的替代用途过于热衷。因此，我们错过了一些机会——尽管伯克希尔在这些时候的交易量太轻，使我们无法大量买入，这意味着我们每股价值的增加将是微乎其微的。（例如，以低于每股内在价值25%的价格回购公司2%的股份，最多只能产生该价值0.5%的增加——如果资金可以替代地用于价值增值举措，则增加更少。）
我们收到的一些来信显然暗示，写信人对内在价值的考虑漠不关心，而是希望我们大张旗鼓地宣布回购意图，以便股价上涨（或停止下跌）。如果写信人明天想卖出，他的想法对他来说是有道理的！但如果他打算持有，他反而应该希望股价下跌并以足够的成交量交易，以便我们能够大量买入。这是回购计划能给持续持有股份的股东带来真正利益的唯一方式。
除非我们相信伯克希尔的股票远低于保守计算的内在价值出售，否则我们不会回购股份。我们也不会试图推高或压低股价。（无论是在公开还是私下场合，我从未告诉任何人买入或卖出伯克希尔股份。）相反，我们将向所有股东——以及潜在股东——提供与我们的角色互换时我们希望获得的相同的估值相关信息。
最近，当A类股跌破45,000美元时，我们考虑进行回购。然而，我们决定推迟购买——如果确实决定购买的话——直到股东有机会审阅本报告。如果我们确实发现回购有意义，我们很少会在纽约证券交易所（"NYSE"）上挂单。相反，我们将回应直接向我们提出的、等于或低于NYSE买价的报价。如果您想出售股票，请让您的经纪人拨打402-346-1400联系马克·米勒德。当交易发生时，经纪人可以在"第三方市场"或在NYSE上记录该笔交易。如果B类股以超过A类股2%以上的折价出售，我们将优先购买B类股。我们不会参与少于10股A股或50股B股的交易。
请明确一点：我们永远不会为了阻止伯克希尔股价下跌而进行购买。相反，我们将在相信它们代表公司资金的有吸引力用途时才进行购买。充其量，回购对我们股票内在价值未来增长率的影响可能非常小。
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股东指定捐赠
约97.3%的符合条件的股份参与了伯克希尔1999年的股东指定捐赠计划，捐赠总额为1,720万美元。该计划的完整描述见第70-71页。
累计而言，在该计划的19年中，伯克希尔已根据我们股东的指示进行了1.47亿美元的捐赠。伯克希尔的其余捐赠由我们的子公司进行，它们坚持在被收购之前就存在的慈善模式（但其前所有者自行承担个人慈善事业的责任）。总体而言，我们的子公司在1999年进行了1,380万美元的捐赠，包括250万美元的实物捐赠。
要参与未来的计划，您必须持有以实际所有人名义登记的A股，而非经纪人、银行或存托机构的代名人名义。在2000年8月31日未如此登记的股份将没有资格参与2000年的计划。当您收到我们的捐赠表格时，请及时寄回，以免被搁置或遗忘。逾期收到的指定将不予受理。
年度股东大会
今年的"资本家伍德斯托克周末"将遵循与近年略有不同的形式。我们需要做出改变，因为过去三年为我们服务的阿克萨本体育馆正在逐步关闭。因此，我们将搬迁至市政礼堂（位于第18街和第19街之间的国会大道上，在Doubletree酒店后面），这是奥马哈唯一其他提供我们所需空间的设施。
然而，市政礼堂位于奥马哈市中心，如果我们在工作日在那里开会，将会造成停车和交通噩梦。因此，我们将在4月29日（星期六）召开会议，早上7点开门，8:30开始播放电影，9:30会议正式开始。与往年一样，我们将持续到下午3:30，中午短暂休息用餐，食物将在礼堂的小卖部提供。
随附在本报告中的委托材料附件解释了如何获取您参加会议和其他活动所需的凭证。至于机票、酒店和租车预订，我们再次委托美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。按照我们的惯例，我们将从较大的酒店安排巴士前往会场。会议结束后，巴士将返回酒店、内布拉斯加家具超市、波仙珠宝和机场。即便如此，您可能还是会觉得有辆车很方便。
我们已将2002年和2003年的会议安排在通常的五月第一个星期六。然而在2001年，市政礼堂在那个星期六已经预订满了，因此我们将在4月28日开会。市政礼堂应该能在任何周末满足我们的需求，因为届时附近的停车场、车库以及街道上将有充裕的停车位。我们还将能够大大扩大给参展商的空间。因此，克服我通常的商业矜持，我将确保在市政礼堂有大量伯克希尔产品供您购买。作为基准，在1999年，股东们购买了3,059磅喜诗糖果、价值16,155美元的世界百科全书产品、1,928双德克斯特鞋、895套Quikut刀具、1,752个印有伯克希尔·哈撒韦标志的高尔夫球和3,446件伯克希尔服装。我知道你们能做得更好。
去年，我们还启动了至少八架行政喷气机飞机份额的销售。我们将在周六和周日在奥马哈机场再次展示一系列机型供您参观。请在市政礼堂向行政喷气机公司的代表咨询参观这些飞机的事宜。
奶品皇后也将在市政礼堂设立展位，再次将所有收入捐赠给儿童奇迹网络。去年我们售出了4,586根Dilly®冰淇淋棒、软糖棒和香草/橙味棒。此外，盖可保险将设有一个展位，由来自全国各地的多名我们的顶级顾问驻场，他们都准备好为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险将能够为您提供特别的股东折扣。请携带您现有保险的详细信息，看看我们是否能为