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董事长信 - 1982
1983年3月3日
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1982年营业收益3,150万美元，期初股本（证券按成本计价）回报率只有9.8%，低于1981年的15.2%，也远低于我们1978年近期高点19.4%。回报率下降主要因为： (1) 保险承保业绩大幅恶化； (2) 股本大幅扩张，我们直接运营的业务没有相应增长； (3) 我们资源越来越多投到部分持股、不运营的企业，会计准则规定，我们按比例占有的这些企业盈利，大部分不能计入伯克希尔报告盈利。
几年前我们告诉过你，营业收益/股本比例，适当考虑几个其他变量，是衡量单一年度管理业绩最重要的尺子。我们现在依然相信，对绝大多数公司来说是这样，但对我们来说，这个指标有效性已经大大下降。
你应该对这种说法保持怀疑。尺子给出有利读数的时候，很少有人扔掉尺子。但结果恶化了，大多数经理喜欢扔掉尺子，不是扔掉经理。面对结果恶化，经理常常喜欢更灵活的衡量体系：把商业业绩箭射到大空白画布上，然后小心地在插好箭的地方画上靶心。我们一般相信，提前定好、长期不变、靶心小才对。但是，因为上面第三点原因，我们相信放弃营业收益/股本这个靶心是合理的。
没报告的所有权收益
附录财务报表反映的"会计"收益，通常包含我们持股20%以上企业按比例分成的盈利。但持股低于20%，会计数字只包含我们从被投资单位分到的股息，这些持股低于20%的企业未分配盈利完全忽略不计。
这个规则也有少数例外；比如，我们持有GEICO大约35%，但因为我们投票权委托出去，会计处理上我们就算作低于20%持股。因此，1982年我们从GEICO拿到税后股息350万美元，这是唯一计入我们会计盈利的项目。我们占GEICO1982年未分配营业收益另外2,300万美元，完全没计入我们报告营业收益。如果GEICO1982赚得更少，但多分红100万美元，我们报告盈利反而更大，哪怕业务结果更差。反过来，如果GEICO多赚1亿美元——都留存起来，我们报告盈利也不变。很清楚，"会计"盈利真的会严重扭曲经济现实。
我们更喜欢"经济"盈利概念，包含所有未分配盈利，不管持股比例多少。我们认为，留存盈利对所有所有者的价值，取决于这些盈利使用的效率，不取决于持股比例大小。如果你过去十年持有伯克希尔0.01%，你从我们留存盈利中获得的经济收益完全足额，不管你的会计制度是什么。按比例算，你做得和你持有神奇的20%一样好。但如果你过去十年100%持有很多资本密集型企业，标准会计方法帮你精确完整记录留存收益，你得到的经济价值可能很小甚至零。这不是批评会计程序。我们不想设计更好的系统，这工作太难了。只是说，经理和投资者都必须明白，会计数字是企业估值的起点，不是终点。
在大多数企业，持股低于20%的仓位不重要（也许部分因为，这种持股没法帮你最大化报告盈利），我们刚才讨论的会计和经济结果差异，其实没什么影响。但在我们这里，这种仓位已经非常重要，而且越来越大。我们认为它们的规模，让我们报告营业收益数字意义有限。
1981年年报我们预测，四家主要非控股持股我们占有的未分配盈利，1982年总和超过3,500万美元。三家公司——GEICO、通用食品、华盛顿邮报——持仓没变，第四家R.J.雷诺兹我们持股大幅增加，这一组1982未分配营业收益我们占有的部分超过4,000万美元。这个数字——我们盈利完全没反映——比我们总报告盈利还大，我们总报告盈利只包含这四家公司拿到的股息1,400万美元。当然，我们还有很多更小的持股，合计还有相当多额外未分配盈利。
我们真的重视这些数字的总体规模，但我们不认为需要精确到小数点后十位。伯克希尔要实现这些留存收益，就是通过市场估值提升，要交非常大额，但不确定的税。虽然这么多年，总的来说留存收益转化为股东市值至少一比一，但这个转化在不同公司之间特别不均匀，时间也不规则不可预测。
但是，这种不均匀和不规则，对价值导向购买企业部分股权的投资者来说，反而有优势。投资者可以从几乎所有美国大公司中选择，很多都比你谈判收购整家买到的几乎任何企业优秀得多。而且买部分股权，可以在拍卖市场买，价格由参与者行为决定，这些参与者行为有时候就像一群躁郁症旅鼠。
在这个巨大拍卖场，我们的工作就是挑选企业，经济特征能让留存的每一美元最终至少转化为一美元市值。尽管犯了很多错，我们到目前为止实现了这个目标。这个过程中，我们得到了经济学家亚瑟·奥肯说的"抵消"圣徒很大帮助。也就是说，有些情况下，我们持仓的留存盈利对市值没影响甚至负影响，另一些主要持仓，企业留存一美元转化为两美元甚至更多市值。到目前为止，我们跑赢的企业超过落后的。如果能继续保持这个记录，我们就能证明我们最大化"经济"盈利的努力是对的，不管对"会计"盈利影响如何。
我们部分持股方法虽然结果不错，但真的让我们兴奋的，还是合理价格整家买好生意。我们已经成功做到过几次，未来还会有，但这工作特别难——比便宜价格买部分股权难多了。
看1982年其他人做的重大收购，我们反应不是嫉妒，而是庆幸我们没参与。很多收购中，管理智力败给了管理肾上腺素，狩猎的兴奋 blinded 猎人，让他们看不到猎物未来后果。帕斯卡的观察很贴切："我发现，所有人的不幸都源自一个原因：他们没法安静待在房间里。"
（去年你的董事长也忍不住经常跑出房间，差点出演1982年收购 folly。回顾一下，我们今年主要成就是，我们坚定承诺要买的一笔超大收购因为完全超出我们控制的原因没成。如果成了，这笔交易要消耗非常多时间精力，回报还非常不确定。如果我们给这一年有利商业发展配插图，两页空白描绘这笔黄了的交易就是最合适的中插。）
我们部分持股方法要能持续健康运行，必须能以吸引人的价格买到吸引人企业的部分。我们需要一个价格不算太高的股市帮我们做这件事。市场就像上帝，帮助那些帮助自己的人。但和上帝不同，市场不原谅那些不知道自己在做什么的人。对投资者来说，优秀公司买价太高，会抵消未来十年优秀企业发展带来的好处。
如果股市上涨到高很多水平，我们部分持股能不能有效配置资本能力就会下降甚至消失。这种情况周期性发生：就在十年前，双层市场狂热高点（高ROE企业被机构投资者炒上天），伯克希尔保险子公司股权市值只有1,800万美元，还不含蓝筹印花持仓。那时候，这些股权占我们保险公司投资大约15%，现在是80%。1972年好企业和1982年一样多，但市场给这些企业定价，1972年看起来太荒谬。未来高股价短期会让我们业绩看起来好，但长期会伤害我们前景，不是帮助。我们现在已经看到这个问题早期痕迹。
长期企业业绩
1982年我们净值增长，我们保险子公司持有的股权按市值计价（扣除未实现利得实际实现要交的资本利得税），总共增长了2.08亿美元。期初净值基数5.19亿美元，增长率40%。
现任管理层十八年任期，每股账面价值从19.46美元涨到737.43美元，年复利22.0%。你可以肯定，未来这个百分比一定会下降。几何增长最终会自己形成锚。
伯克希尔经济目标依然是，长期回报率显著高于美国大型企业平均回报率。我们愿意买部分也愿意买整体，只要企业位置好，加上我们愿意付的价格有纪律，应该能让我们有好机会实现目标。
今年又是这样，部分持股企业市值增长超过这些企业内在经济价值增长。比如说，我们2.08亿美元增长中，7,900万来自GEICO股价上涨。这家公司持续表现 exceptional，我们对GEICO基础商业idea强度和杰克·伯恩管理能力越来越 impressed。（尽管好商学院教义没写，"让杰克干"对我们来说就是完美企业信条。）
但是，GEICO过去两年市值涨幅已经远远超过它内在业务价值增长，尽管后者本来就很惊人。我们预期，迟早有一天投资者看法会收敛到 business 现实，所以我们期待未来内在业务价值增长，最终市场完全认可，虽然不规则。
当然，年复一年变化不可能一直对我们有利。哪怕我们部分持股企业经济表现依然好，有些年份市场表现也会差，这种时候我们净值会大幅缩水。我们不会难受；如果企业依然吸引人，我们还有现金，我们只会更便宜加仓。
报告收益来源
下表显示伯克希尔报告收益来源。1981和1982年，伯克希尔都持有约60%蓝筹印花，蓝筹印花持有80%韦斯考金融。表格显示各个业务主体总营业收益，以及伯克希尔占有的份额。任何业务主体异常资产出售带来的重大损益都汇总到表格底部证券交易一行，不包含在营业收益中。
| 税前总收益 | 伯克希尔份额 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1982 | 1981 | 1982 | 1981 | |
| (单位：千美元省略) | ||||
| 营业收益： | ||||
| 保险集团： | ||||
| 承保 | $(21,558) | $1,478 | $(21,558) | $1,478 |
| 净投资收益 | 41,620 | 38,823 | 41,620 | 38,823 |
| 伯克希尔-Waumbec纺织 | (1,545) | (2,669) | (1,545) | (2,669) |
| 联合零售 | 914 | 1,763 | 914 | 1,763 |
| 喜诗糖果 | 23,884 | 20,961 | 14,235 | 12,493 |
| 水牛城晚报 | (1,215) | (1,217) | (724) | (725) |
| 蓝筹印花母公司 | 4,182 | 3,642 | 2,492 | 2,171 |
| 韦斯考金融母公司 | 6,156 | 4,495 | 2,937 | 2,145 |
| 互助储蓄贷款 | (6) | 1,605 | (2) | 766 |
| 精密钢铁 | 1,035 | 3,453 | 493 | 1,648 |
| 债务利息 | (14,996) | (14,656) | (12,977) | (12,649) |
| 其他* | 2,631 | 2,985 | 1,857 | 1,992 |
| 营业收益合计 | 41,102 | 60,663 | 27,742 | 47,236 |
| 证券出售和异常资产出售 | 36,651 | 37,801 | 21,875 | 33,150 |
| 所有主体总收益 | $77,753 | $98,464 | $49,617 | $80,386 |
- 收购企业会计产生的无形资产摊销（即喜诗、互助、水牛城晚报）反映在标记为"其他"分类中。
本报告45-61页我们转载了蓝筹印花和韦斯考主要高管的叙述报告，描述1982年运营。伯克希尔股东可以免费索取任何一家完整年报，地址：蓝筹印花找Robert H. Bird先生，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；韦斯考找Jeanne Leach女士，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。
我相信你会发现蓝筹印花对水牛城报纸发展的记录特别有意思。美国现在只有14个城市，日报周中发行量超过水牛城新闻。但真正亮点是周日发行量增长。六年前，我们推出水牛城新闻周日版之前，早就存在的Courier-Express是水牛城唯一周日报纸，发行量27.2万。现在新闻周日发行量36.7万，增长35%——尽管主要发行区域家庭数量六年几乎没变化。我们不知道美国哪个有长期七天出版历史的城市，周日报纸家庭订阅百分比增长速度能赶上这个。相反，大多数城市家庭渗透率几乎没增长，甚至零增长。我们水牛城关键经理——Henry Urban、Stan Lipsey、Murray Light、Clyde Pinson、Dave Perona和Dick Feather——这项 unmatched 周日读者增长他们值得大大表扬。
就像前面说过，我们不控制的公司，未分配盈利现在已经和前面表格详细报告的营业收益一样重要。当然，非控股盈利分配部分，当然主要通过保险集团收益净投资收益项目进入表格。
下面是伯克希尔在这些非控股企业中按比例持有的股份，这些企业只有分配盈利（股息）才会计入我们收益：
| 公司名称 | 持股数/等价股份 | 成本（千美元省略） |
|---|---|---|
| 联合出版 | 460,650 | 3,516 |
| Crum & Forster | 908,800 | 47,144 |
| 通用食品 | 2,101,244 | 66,277 |
| GEICO | 7,200,000 | 47,138 |
| Handy & Harman | 2,379,200 | 27,318 |
| Interpublic | 711,180 | 4,531 |
| 媒体综合 | 282,500 | 4,545 |
| 奥美广告 | 391,400 | 3,709 |
| R.J.雷诺兹 | 3,107,675 | 142,343 |
| 时代公司 | 1,531,391 | 45,273 |
| 华盛顿邮报 | 1,868,600 | 10,628 |
| 总计 | 402,422 | |
| 其他普通股持仓 | 21,611 | |
| 普通股总合计 | 424,033 |
(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有
(b) 蓝筹印花和/或韦斯考持有这些公司股票，所有数字代表伯克希尔在集团总持仓中的净权益
(c) 临时持有，作为现金替代品
你没注意到的话，这个表格里有个重要投资教训：选股要重视怀旧。我们两个最大未实现利得在华盛顿邮报和GEICO，你的董事长13岁第一次商业接触就是华盛顿邮报，20岁第一次就是GEICO。浪了差不多25年之后，我们70年代中期又做回投资者。表格量化了，哪怕推迟这么久，长期企业忠诚依然有回报。
我们控股和非控股业务活动范围太广，这里详细评论太长了。控股业务更多财务和运营信息在34-39页管理层讨论，还有45-61页叙述报告。但是，我们最大一块业务一直是，未来几乎肯定也继续是财产意外险，所以评论这个行业发展合适。
保险行业状况
下面是我们去年年报用的行业统计更新表格。信息很清楚：1983年承保结果，胆子小的别看。
| 年份 | 保费写出年增长率(%) | 保费赚得年增长率(%) | 综合成本率（投保人分完后） |
|---|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 10.9 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 8.8 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 6.9 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 9.6 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 19.4 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 20.5 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 14.3 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 10.4 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 7.8 | 103.1 |
| 1981 (修正) | 3.9 | 4.1 | 106.0 |
| 1982 (估计) | 5.1 | 4.6 | 109.5 |
来源：Best行业平均
Best数据包含几乎整个行业，包括股份制、共同制、相互制保险公司。综合成本率表示总运营和损失成本对比保费收入；低于100表示承保盈利，高于100表示承保亏损。
去年报告 outlined 原因，只要行业保费写出年增长远低于10%，你就可以预期明年承保环境恶化。哪怕现在总体通胀率更低，依然是这样。因为保单数量每年增长，医疗通胀远远超过总体通胀，保险责任概念不断扩大，因此，每年承保损失增长很难低于10%。
你还要进一步知道，1982年综合成本率109.5已经是最好情况估计。特定年份，保险公司几乎想要什么利润数字就能出什么，特别是如果它(1)做"长尾"业务（就是因为理赔支付延迟很久，当前成本只能估计），(2) 过去计提充足，或者(3) 增长非常快。有迹象表明，1982年几家大保险公司用了一些模糊会计和准备金伎俩，掩盖了底层业务重大恶化。保险就像其他地方，弱运营遇到弱管理，就会产生弱会计。（空袋子站不直。）
但大多数管理层还是想诚实玩，哪怕诚实，潜意识里，盈利差的年份也不太愿意充分承认损失趋势。行业统计表明，1982年损失准备金计提实践确实恶化了，真实综合成本率可能比表格显示还要略差一点。
传统智慧认为，1983或1984年承保 experience 会最差，然后就像过去一样，周期会稳步向好转变。我们不同意，因为竞争环境发生了明显变化，很多年都很难看到，现在很清楚了。
要理解这个变化，我们看看影响企业盈利水平总体水平的一些主要因素。产能严重过剩、产品又是大宗商品（顾客不关心谁生产，从任何顾客看重的属性来说都没差异化）的行业，注定盈利糟糕。这种情况，如果价格能某种方式管理，至少部分隔绝正常市场力量，就能逃过去。价格管理可以(a) 合法通过政府干预（直到最近，这个类别包括卡车司机定价和金融机构存款成本定价），(b) 非法勾结，或者(c) OPEC那样卡特尔化国外价格联盟，给国内非卡特尔 operator 搭便车好处。
但是，如果成本价格完全放开竞争，产能又过剩，买家不在意品牌，那行业经济几乎肯定没意思，甚至可能灾难性。因此，每个卖家不断努力建立强调产品服务特殊品质，这对糖果棒有用（顾客认品牌买，不会问"两盎司糖果棒"就要C&H糖），对糖没用（你多久会说"我要一杯加奶油咖啡，就要C&H糖"？）。
很多行业没法做有意义差异化。这样的行业，只有少数生产者能持续做好，如果它们有广泛可持续成本优势。定义上来说，这种例外很少，很多行业根本没有。对大多数卖大宗商品企业，糟糕盈利等式成立：持续产能过剩，没有价格管控，等于低盈利能力。
当然，产能过剩最终会自我修正，要么产能萎缩要么需求增长。不幸的是，修正通常拖很久，当修正终于发生，热情带来扩张，几年后又创造出新产能过剩，新的无利润环境。换句话说，成功带来失败，失败带来成功，就是这么个循环。
最后，这种行业长期盈利能力取决于紧供应年份占多少比例，这个比例常常很低。（我们纺织业务最近一次紧供应时期，也就持续了大半个上午。）
有些行业，产能紧张可以持续很长时间。有时候需求增长比预测快，新增产能需要很长时间，因为建复杂生产设施需要规划建设。但保险行业，承保产能只要资本加上保险人愿意签字，立刻就能创造出来。几乎所有条件下，除了生存恐惧——可能来自股市崩盘或者重大自然灾害——保险行业都是产能过剩，竞争充分，产品相对无差异。因此，为什么过去几十年从1950到1970年，承保总体盈利，行业综合成本率平均99.0，加上投资收益，保费1%都能变成利润？
答案主要在历史监管和分销模式。本世纪大部分时间，很大一部分行业实际上在法律上准监管定价体系，保险监管者鼓励这么做，大公司之间也默认遵守。价格竞争存在，但不是大公司之间主要竞争方式。主要竞争是抢代理人，竞争策略都是非价格的。
行业巨头，大多数费率都是行业公会和州监管谈判定的。尘埃落定，巨头A和巨头B收费一样，法律禁止降价，公司和监管都这样。公司管理层和监管都预期，损失数据显示当前价格不盈利，双方会一起调整，因此，巨头定价都是 gentlemanly，可预测，能赚钱。这和现在商业世界运作方式对比，太不一样了，过去保险企业合法就能定价赚钱，哪怕产能严重过剩。
那个时代过去了。尽管旧结构还有残片，新产能Outside了旧结构，足够多产能逼着所有参与者做出反应，新产能用各种分销方法，不介意把价格当竞争武器，顾客也知道了，保险不再是一口价，他们学会了等着降价。未来行业盈利能力由当前竞争特征决定，不是过去的。
很多经理慢慢才认识到这个变化。这不只是将军才喜欢打上次战争，大多数商业投资分析也都是后视镜。我们很清楚，只有一个条件能让保险行业承保结果显著改善，这个条件也是铝、铜、玉米生产者改善结果需要的：需求供给缺口大幅收窄。不幸的是，保险保单需求不可能爆炸，让市场紧俏，像铜铝那样。相反，要改善只能缩减供给，供给这里说的是心理，不是物理：不需要关掉工厂公司，只要保险人愿意签字的意愿缩减就行了。
这种收缩不会因为盈利差就发生。差盈利带来很多唉声叹气，很多指责，但不会让大额保险能力主要来源自动退出市场，牺牲市场份额和行业重要性。相反，重大产能撤出需要冲击因素，比如自然或金融"巨大灾难"。这种冲击明天就可能来，或者很多年后才来。同时，保险生意——哪怕算上投资收益——中间也不会特别赚钱。
最终供给收缩后，我们保险子公司少数有资本、意愿的，就能拿到大机会。
1982年，我们保险承保恶化比行业还多。我们从平均以上盈利滑落到略低于平均水平。最大变化就是国家赔偿传统业务，过去对我们来说高盈利，现在价格水平已经保证承保亏损。1983年我们预计保险集团在一个行业平均非常差的环境下，业绩平均。
我们两个明星，塞浦路斯的米尔特·桑顿，堪萨斯火灾意外伤害的弗洛伊德·泰勒，加入我们以来每年都保持承保盈利，持续 outstanding 记录。米尔特和弗洛伊德就是没法平均，他们对自己运营保持 passionate 所有者态度，发展出了聚焦不同寻常成本意识和客户服务企业文化。成绩单就能看出来。
1982年，我们保险运营母公司责任交给了迈克·戈德堡。迈克接任以来，规划、招聘、监控都显著改善。
GEICO继续保持对效率和顾客价值的热情，这几乎保证了非凡成功。杰克·伯恩和比尔·斯奈德实现了人类最难以捉摸的目标——坚持简单，记住你要做什么。还有卢·辛普森，GEICO投资经理也是财产意外险行业最好的。我们对这个运营各方面都很满意。GEICO就是我们前面讨论过，大宗商品产能过剩行业里高盈利例外——公司拥有广泛可持续成本优势。我们持有35%GEICO，代表大约2.5亿美元保费，比我们所有直接保费加起来还多。
发行股权
伯克希尔和蓝筹印花1983年考虑合并。如果成了，会是换股合并，两家公司用相同估值方法。现任管理层任期内，伯克希尔或关联公司只有一次重大股份发行，就是1978年伯克希尔和多元化零售合并。
我们发行股份遵守一个简单基本原则：我们不会发行股份，除非我们收到的内在 business 价值和我们给出的一样多。这个原则看起来像公理，你可能会问，谁会不这么做？为什么有人愿意用一美元钞票换半美元纸币？不幸的是，很多企业CEO就是愿意这么做。
很多企业收购，CEO第一个选择就是用现金或负债买，但CEO欲望常常超过现金负债资源（我的欲望一直就这样）。这种欲望常常发生在他自己股票远低于内在价值卖的时候。这时候真相就来了，优吉·贝拉说过，"你看着就知道了"，股东就能看出来管理层真正更喜欢什么：是扩张版图还是维护所有者财富。
这里面选择需求很简单，原因如下：公司常常在股市低于内在价值卖。但如果一家公司想完全收购，谈判交易，卖方肯定希望，也通常能拿到 full business 价值，不管用什么货币交割。如果买方用自己股票当货币，买方股票市值要是内在价值一半，那就是买方用低估货币买全价资产，实际上，你要给出2块价值才能收到1块价值，这种收购，好企业公平售价买下来也变成糟糕买入。金子金子换不行，你不能用铅做的金子买真金子。
但是，如果对规模和行动渴望足够强，收购方经理会找到很多合理化为这种 destroy 价值发股辩护。比如说，"就买这家公司，未来会值很多钱"。（当然未来本来就会这样，如果交换公平，原来生意也会涨，交换不公平，原来股东权益缩水了，两边都涨也没用。）还有人说"我们要成长"。谁不会成长呀，你拿120英亩农场，邀请邻居60英亩可比农场和你合并，你当管理合伙人，你管理领域增长到180英亩，但你家庭权益会永久缩水25%，想扩张 domain 的经理不如去政府工作。）还有说"我们股票低估了，我们尽量少用，我们要给卖股东51%股票49%现金，满足他们想要免税交换"。这个说法本身就承认，低估对买方不好，51%换股还是伤害旧股东，怎么会对卖方就好了呢？卖方愿意这样不代表对买方好，总不能说因为卖方坚持要买 acquirer CEO 就换了，这不对啊。
避免发股稀释老股东价值，收购有三种方法：
第一种，真企业价值换企业价值合并，就像伯克希尔和蓝筹印花打算做的这样。这种合并试图对双方股东都公平，得到多少给多少，就像Dart Industries-Kraft、Nabisco-Standard Brands这种合并，这种是例外，很难做。
第二种，发股收购，收购方股价等于或高于内在价值，这种情况下用股票当货币，实际上能增加收购方股东财富。这种情况60-69年代很多，近年很少有大公司这样，一般只有 Glamorous 促销企业，市场暂时给它们高于内在价值的估值，才能做到。
第三种，收购方收购完了，回购和发股数量相等的股份，这样原本股票换股票收购，实际上变成现金换股票收购。回购就是修复 damage，常规读者肯定猜对了，我们更喜欢直接回购，修复之前的错误，比得分比 recover fumble 更让人兴奋。但犯错了，修复还是重要的，很多大收购做完不回购，那就是错了。
合并语言常常把问题搞混，鼓励经理不理性行动。比如说，"稀释"通常认真计算每股账面价值和当前每股收益，特别是后者，负面从 acquirer 角度看，就说并购稀释，然后就证明交易不对。但实际上，如果未来每股收益是负稀释，这个不重要，真正重要的是，并购从内在价值角度看，是不是稀释。反过来，如果并购内在价值是增强的，哪怕每股收益摊薄也没关系。（内在价值稀释不稀释才真重要，当前每股收益很多并购不稀释，实际上内在价值已经稀释了。）
真正关键问题是：发股并购从内在价值角度看，是不是稀释。这个判断需要考虑很多变量，会计每股收益（近期、未来）不重要，不是全部。
第二个语言问题是交换等式。如果A公司宣布"A收购B"，大家通常描述成"A买B"，如果更准确应该说"A拿出一部分自己卖给B股东，换B"。交易里你给出的东西和你拿到的一样重要，哪怕买的是小公司，这个原则也成立。很多经理更喜欢描述成"买"，但交换本质就是你给出去什么和你拿到什么一样重要，哪怕最后是你持有对方业务，这个也没变。后续卖普通股或可转债融资，完成交易，恢复资产负债表强度，必须算进整个交易基本面。如果你的公司本来就是价值50%市价卖，你买东西发新股，你给出的价值就是你拿到的成本，这个道理一直对，就像企业怀孕，肯定是企业交配结果，交配有了结果，交媾之前你就要想清楚。
最后说一句，发股稀释内在价值，对 acquirer 所有者会造成双重打击：第一，本来收购就亏了，因为给出去价值比拿到多；第二，市场对这种不关心所有者利益的管理层，会给更低估值，所以发股完股价还会进一步跌，哪怕收购做完基本面没变化。
在伯克希尔，不管是我们还是我们控股的蓝筹、韦斯考，只有我们收到的内在 business 价值等于我们给出的，我们才会发股。我们不会为了做大规模稀释所有者财富，不会把活动当成进步。
杂项
这个年报读者背景多样，有些人可能能帮我们做收购。我们偏好： (1) 税后盈利至少500万美元的大额收购； (2) 展示出持续稳定盈利能力（未来预测我们没兴趣，扭转也没兴趣）； (3) 股本回报率好，很少或没有负债； (4) 管理层在位（我们没法提供）； (5) 业务简单（如果太多技术，我们理解不了）； (6) 报价明确（我们不想浪费自己卖家时间，价格不知道就谈）。
我们不会做敌意收购，我们承诺完全保密，很快给答复，一般五分钟以内。偏好现金收购，但我们也考虑用股票，只有我们股票内在价值够的时候才会用。
我们股东指定捐赠项目今年再次受到热情欢迎；合格股份参与率95.8%。这个回应特别鼓舞人心，因为今年每股可以指定1美元，低于1981年的2美元。如果和蓝筹印花合并完成，可能结果会得到合并税务地位，显著扩大捐赠基础，未来每股可以指定更大金额。
如果你想未来参与项目，我们强烈敦促你立刻把股票登记在你自己真实所有者名下，不要"街边"或 nominee 名字。新股东，项目更完整介绍在62-63页。
巴菲特任性一把，我们世界总部扩大了252平方英尺（17%），正好赶上签新五年租约，地址Kiewit Plaza 1440。和我一起工作的五个人——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie和Bill Scott——产出比很多倍规模的企业集团还多。紧凑组织让我们所有人都把时间花在管理业务，不是管理彼此。
我的合伙人查理·芒格，不管和蓝筹印花合并不合并，依然在洛杉矶办公。查理和我做商业决策，可以互换，距离一点不碍事，我们一直发现电话比半天委员会会议更有效。
今年我们两位管理明星退休：国家赔偿的菲尔·利切，65岁；联合零售的本·罗斯纳，79岁。两个人都让你，伯克希尔股东，比本来更富有一点。国家赔偿一直是伯克希尔增长最重要的运营。菲尔和他前任杰克·林格沃特，是国家赔偿成功主要推动者。本·罗斯纳1967年把联合零售现金卖给多元化零售，承诺只待到年底，然后给我们打了15年全垒打。
本和菲尔为伯克希尔运营企业，每一分都带着他们自己拥有企业一样的关心和干劲。不需要规则鼓励或推动这种态度；这种态度早就刻在两个人性格里，我们来之前就有了。他们好性格就是我们的好运气。如果我们能继续吸引本和菲尔这种品质的经理，你不需要担心伯克希尔未来。
沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席