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巴菲特致股东的信 — 1992年
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
1992年，我们的每股账面价值增长了20.3%。在过去28年里（即自现任管理层接手以来），账面价值已从19美元增长至7,745美元，年复合增长率为23.6%。
这一年，伯克希尔的净资产增加了15.2亿美元。其中超过98%的收益来自盈利和投资组合证券的增值，其余部分来自新股发行。这些股份的发行是因为我们在1993年1月4日赎回可转换债券，部分持有人选择接受普通股而非现金替代方案。大多数转换成普通股的债券持有人等到1月份才进行转换，但有少数人在12月就完成了转换，因此在1992年就收到了股份。总结我们发行的4.76亿美元债券的情况：2,500万美元在年底前转换为股份；4,600万美元在1月份转换；4.05亿美元以现金赎回。转换价格为每股11,719美元，因此我们总共发行了6,106股。
伯克希尔目前有1,152,547股流通股。有趣的是，1964年10月1日（巴菲特合伙有限公司收购该公司控股权的财政年度开始时），流通股为1,137,778股。
我们对发行伯克希尔股份有明确政策，只有当我们获得与所付出价值相等时才会这样做。然而，获得等值价值并不容易，因为我们一直高度重视自己的股份。随它去吧：我们希望只有在能增加股东财富的情况下才扩大伯克希尔的规模。
这两个目标并不一定相辅相成，我们过去一个有趣但损毁价值的经历说明了这一点。当时，我们对一家银行有重大投资，该银行管理层热衷于扩张。（哪家银行不是呢？）当我们的银行收购一家较小的银行时，其所有者要求以股票交换，估值方式使被收购方的净资产和盈利能力达到收购方的两倍以上。我们的管理层——明显头脑发热——迅速屈服。被收购方的所有者随后坚持另一个条件："你必须向我保证，"他实际上说，"一旦我们的合并完成，我成为主要股东后，你再也不会做这么愚蠢的交易。"
业绩表现
你会记得，我们的目标是以每年15%的比率增加每股内在价值——账面价值是这一内在价值的保守但有用的替代指标。然而，这一目标无法以平稳的方式实现。平稳性特别难以实现，因为适用于我们保险公司持有的普通股的会计规则，而这些公司的投资组合占伯克希尔净资产的很大比例。
自1979年以来，公认会计原则（GAAP）要求这些证券按市场价格估值（减去对任何未实现增值净额的税收调整），而不是按成本与市场孰低法。因此，股票价格的普通波动导致我们的年度业绩剧烈波动，特别是与典型的工业企业相比。
为了说明我们的进展有多波动——并指出市场波动对短期业绩的影响——我们在对面页展示了每股净资产的年度变化，并将其与标普500指数的年度回报（包括股息）进行比较。
在评估这些数据时，你应该记住至少三点。第一点涉及我们经营的许多业务，其年度盈利不受股票市场估值变化的影响。这些业务对我们绝对和相对业绩的影响多年来已发生变化。早期，我们的纺织业务回报（当时占我们净资产的很大一部分）严重拖累了业绩，远低于将投资于该业务的资金投入标普500所能获得的回报。近年来，随着我们汇集了由同样杰出的经理人运营的优秀业务组合，我们经营业务的回报一直很高——通常远超标普的回报。
需要考虑的第二个重要因素——也是严重损害我们相对业绩的因素——是我们证券的收入和资本利得都承担着巨额公司税负，而标普回报是税前的。要理解这种损害，想象一下伯克希尔在28年期间只持有标普指数。在这种情况下，税负会使我们的公司业绩明显低于标普表格中显示的记录。根据现行税法，标普18%的涨幅给持有该指数的公司带来的回报远低于13%。如果公司税率上升，这个问题会更加严重。这是我们只能接受的结构性劣势；对此没有解药。
第三点包含两个预测：伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我几乎可以确定，未来十年投资标普指数的回报将远低于过去十年，我们也完全确定，伯克希尔不断扩大的资本基础所带来的拖累将大大削弱我们相对于指数的历史优势。
做出第一个预测在某种程度上违背我们的本性：我们长期以来一直认为，股票预测者的唯一价值是让算命先生看起来不错。即使现在，查理和我仍然认为短期市场预测是毒药，应该锁在安全的地方，远离儿童，也远离在市场上表现得像儿童的成年人。然而，很明显，股票不可能永远超越其基础业务的表现——正如它们一段时间以来戏剧性地做到的那样——这一事实让我们对我们的预测相当有信心：未来十年投资股票的回报将显著低于过去十年。我们的第二个结论——增加的资本基础将对我们相对业绩产生拖累作用——似乎无可争辩。唯一悬而未决的问题是，我们是否能够以某种可以容忍的、虽然放慢的速度拖动这个锚。
我们将继续经历年度业绩的相当大的波动。这是由股票市场的一般波动性、我们将股权集中于少数几家公司，以及我们做出的某些商业决策——特别是我们决定将大量资源投入超级巨灾保险——所保证的。我们不仅接受这种波动，而且欢迎它：对短期波动的容忍度提高了我们的长期前景。用棒球术语来说，我们的业绩衡量标准是长打率，而不是打击率。
所罗门插曲
去年6月，在担任所罗门公司临时董事长十个月后，我卸任了。从伯克希尔1991-92年的业绩可以看出，我不在期间公司并没有想念我。但反过来说并不成立：我想念伯克希尔，很高兴能全职回来。世界上没有比经营伯克希尔更有趣的工作了，我庆幸自己能在现在这个位置。
所罗门的职位虽然谈不上有趣，但却很有意义且值得：在《财富》杂志去年9月进行的美国最受尊敬公司年度调查中，所罗门在改善声誉程度方面在311家公司中排名第二。此外，所罗门兄弟（所罗门公司的证券子公司）去年报告了创纪录的税前收益——比此前最高纪录高出34%。
许多人在解决所罗门问题和挽救公司方面提供了帮助，但有几个人显然值得特别提及。毫不夸张地说，如果没有所罗门高管德里克·莫恩、鲍勃·德纳姆、唐·霍华德和约翰·麦克法兰的共同努力，公司很可能无法存活。在工作中，这些人不知疲倦、高效、支持他人且无私，我将永远感激他们。
所罗门在政府事务方面的首席律师、芒格-托尔斯-奥尔森律师事务所的罗恩·奥尔森也是我们成功度过难关的关键。公司的问题不仅严重，而且复杂。至少有五个机构——证券交易委员会、纽约联邦储备银行、美国财政部、纽约南区联邦检察官和司法部反垄断部门——对所罗门有重要关切。如果我们想以协调和及时的方式解决问题，我们需要一位具有卓越法律、商业和人文技能的律师。罗恩具备所有这些技能。
收购
在伯克希尔的所有活动中，对查理和我来说最令人兴奋的是收购一家具有优秀经济特征、管理层让我们喜欢、信任和钦佩的企业。这种收购不容易完成，但我们不断寻找。在寻找过程中，我们采取的态度可能与寻找配偶时相同：积极、感兴趣和开放是有益的，但急于求成则不值得。
在过去，我观察到许多热衷收购的管理者显然被他们童年阅读的关于亲吻青蛙的公主故事所迷惑。记得她的成功，他们付出高昂代价获得亲吻公司蟾蜍的权利，期待奇妙的变形。最初，令人失望的结果只会加深他们围捕新蟾蜍的欲望。（桑塔亚纳说："狂热在于当你忘记目标时还在加倍努力。"）最终，即使最乐观的管理者也不得不面对现实。站在齐膝深的毫无反应的蟾蜍中，他宣布一笔巨额"重组"费用。在这个相当于"从头开始计划"的企业版本中，CEO接受了教育，但股东支付了学费。
在我早年作为管理者时，我也约会过几只蟾蜍。它们是廉价的约会对象——我从来不是大手大脚的人——但我的结果与追求高价蟾蜍的收购者相同。我亲吻了，它们呱呱叫了。
在经历了数次此类失败后，我终于记得一位高尔夫教练给我的有用建议（像所有与我的球技有关系的职业选手一样，他希望保持匿名）。这位教练说："练习不会完美；练习会使动作固化。"此后，我修改了策略，尝试以合理价格购买好企业，而不是以好价格购买合理企业。
去年12月，我们进行了一次收购，这是我们现在寻找的典型。我们收购了中央州赔偿公司82%的股权，这是一家保险公司，为因残疾或失业而无法自己付款的信用卡持卡人提供月度付款。目前，该公司年保费收入约9,000万美元，利润约1,000万美元。中央州位于奥马哈，由比尔·凯泽管理，他是我的朋友已有35年多。凯泽家族——包括儿子比尔、迪克和约翰——保留该业务18%的所有权，并将继续像过去一样经营。我们无法与更好的人合作。
巧合的是，这次最新收购与我们26年前的第一次收购有许多共同之处。当时，我们从另一位老朋友杰克·林格沃尔特那里购买了另一家奥马哈保险公司——国民赔偿公司（连同一家小型姐妹公司）。杰克从零开始建立了这家企业，像比尔·凯泽一样，当他想出售时想到了我。（杰克当时的评论是："如果我不卖掉公司，我的遗嘱执行人会卖，我宁愿为它选择归宿。"）国民赔偿公司在我们购买时是一家优秀的企业，在杰克的管理下继续如此。好莱坞在续集方面运气不错；我相信我们也会。
伯克希尔的收购标准在第23页描述。然而，除了母公司进行的收购外，我们的子公司有时会进行小型"附加"收购，扩展其产品线或分销能力。通过这种方式，我们扩大了我们已经知道是杰出的管理者的领域——这是一个低风险、高回报的命题。1992年，我们进行了五次此类收购，其中一次规模不小：年底，H.H.布朗收购了洛厄尔鞋业公司，这是一家销售额达9,000万美元的企业，生产护士鞋品牌Nursemates及其他种类的鞋子。我们的运营管理者将继续寻找附加机会，我们预计这些机会未来将为伯克希尔的价值做出适度贡献。
话说回来，出现了一种趋势，可能会使进一步的收购变得困难。母公司在1991年进行了一次收购，收购了由弗兰克·鲁尼经营的H.H.布朗，他有八个孩子。1992年，我们唯一的交易是与有九个孩子的比尔·凯泽。要在1993年保持这一连续性将不容易。
报告收益来源
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在这种陈述中，商誉摊销和其他主要购买价格会计调整不计入其适用的具体业务，而是汇总并单独显示。这一程序让您可以查看我们业务的收益，就像我们没有收购它们时会报告的那样。
经营收益：
| 业务 | 1992年税前收益 | 1991年税前收益 | 1992年净利润 | 1991年净利润 |
|---|---|---|---|---|
| 保险集团：承保 | $(108,961) | $(119,593) | $(71,141) | $(77,229) |
| 保险集团：净投资收入 | 355,067 | 331,846 | 305,763 | 285,173 |
| H.H.布朗（1991年7月1日收购） | 27,883 | 13,616 | 17,340 | 8,611 |
| 布法罗新闻 | 47,863 | 37,113 | 28,163 | 21,841 |
| 费希海默 | 13,698 | 12,947 | 7,267 | 6,843 |
| 柯比 | 35,653 | 35,726 | 22,795 | 22,555 |
| 内布拉斯加家具市场 | 17,110 | 14,384 | 8,072 | 6,993 |
| 斯科特-费泽制造集团 | 31,954 | 26,123 | 19,883 | 15,901 |
| 喜诗糖果 | 42,357 | 42,390 | 25,501 | 25,575 |
| 韦斯科（保险除外） | 15,153 | 12,230 | 9,195 | 8,777 |
| 世界图书 | 29,044 | 22,483 | 19,503 | 15,487 |
| 商誉摊销 | (4,702) | (4,113) | (4,687) | (4,098) |
| 其他购买价格会计费用 | (7,385) | (6,021) | (8,383) | (7,019) |
| 利息支出 | (98,643) | (89,250) | (62,899) | (57,165) |
| 股东指定捐款 | (7,634) | (6,772) | (4,913) | (4,388) |
| 其他 | 72,223 | 77,399 | 36,267 | 47,896 |
| 经营收益合计 | 460,680 | 400,508 | 347,726 | 315,753 |
| 证券销售 | 89,937 | 192,478 | 59,559 | 124,155 |
| 所有实体总收益 | $550,617 | $592,986 | $407,285 | $439,908 |
单位：千美元（省略）
"透视"收益
我们之前讨论过透视收益，包括：（1）上一节报告的经营收益；加上（2）主要被投资方保留的经营收益，根据GAAP会计，这些收益不反映在我们的利润中；减去（3）如果这些被投资方的保留收益分配给我们，伯克希尔应支付的税款准备。
我告诉过你们，如果我们的内在商业价值要以15%的速度增长，透视收益必须以每年约15%的速度增长。我们1992年的透视收益为6.04亿美元，如果我们要实现15%的目标，到2000年需要增长到超过18亿美元。
我们不能承诺实现18亿美元的目标。事实上，我们甚至可能远远达不到。但它确实指导我们的决策：当我们今天配置资本时，我们思考的是如何最大化2000年的透视收益。
伯克希尔主要被投资方：
| 被投资方 | 年底持股比例（1992/1991） | 未分配经营收益（1992/1991，百万美元） |
|---|---|---|
| 大都会/ABC公司 | 18.2% / 18.1% | $70 / $61 |
| 可口可乐公司 | 7.1% / 7.0% | 82 / 69 |
| 联邦住房贷款抵押公司（房地美） | 8.2% / 3.4% | 29 / 15 |
| 政府雇员保险公司 | 48.1% / 48.2% | 34 / 69 |
| 通用动力公司 | 14.1% / -- | 11 / -- |
| 吉列公司 | 10.9% / 11.0% | 38 / 23 |
| 健力士公司 | 2.0% / 1.6% | 7 / -- |
| 华盛顿邮报公司 | 14.6% / 14.6% | 11 / 10 |
| 富国银行 | 11.5% / 9.6% | 16 / (17) |
| 伯克希尔享有的未分配收益 | $298 / $230 | |
| 假设税 | (42) / (30) | |
| 伯克希尔报告的经营收益 | 348 / 316 | |
| 伯克希尔透视收益总额 | $604 / $516 |
保险业务
下表显示财产意外保险行业的关键数据：
| 年份 | 保费增长率(%) | 综合比率 |
|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 |
| 1982 | 3.7 | 109.6 |
| 1983 | 5.0 | 112.0 |
| 1984 | 8.5 | 118.0 |
| 1985 | 22.1 | 116.3 |
| 1986 | 22.2 | 108.0 |
| 1987 | 9.4 | 104.6 |
| 1988 | 4.5 | 105.4 |
| 1989 | 3.2 | 109.2 |
| 1990 | 4.5 | 109.6 |
| 1991（修订） | 2.4 | 108.8 |
| 1992（估计） | 2.7 | 114.8 |
综合比率代表总保险成本与保费收入的比较：低于100表示承保盈利，高于100表示亏损。1992年行业综合比率中约有四个百分点可归因于安德鲁飓风，这是历史上最大的保险损失。
我们是"超级巨灾"保险的主要承保商——可能是世界上最大的。在安德鲁飓风中，我们遭受了约1.25亿美元的损失，大致等于我们1992年的超级巨灾保费收入。
浮存金成本
浮存金——我们以非凡的数量产生——是损失准备金、损失调整费用准备金和未到期保费准备金减去代理人余额、预付获取成本和适用于承担再保险的递延费用的总和。
去年，我们的保险业务再次以低于美国政府新发行长期债券的成本（7.39%）产生资金（资金成本仅4.76%）。在我们从事保险业务的26年中有21年，我们击败了政府的利率。
普通股投资
价值超过1亿美元的普通股持股：
| 公司 | 股份数量 | 成本（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|---|
| 大都会/ABC公司 | 3,000,000股 | $517,500 | $1,523,500 |
| 可口可乐公司 | 93,400,000股 | 1,023,920 | 3,911,125 |
| 房地美 | 16,196,700股 | 414,257 | 783,515 |
| 政府雇员保险公司 | 34,250,000股 | 45,713 | 2,226,250 |
| 通用动力公司 | 4,350,000股 | 312,438 | 450,769 |
| 吉列公司 | 24,000,000股 | 600,000 | 1,365,000 |
| 健力士公司 | 38,335,000股 | 333,019 | 299,581 |
| 华盛顿邮报公司 | 1,727,765股 | 9,731 | 396,954 |
| 富国银行 | 6,358,418股 | 380,983 | 485,624 |
我们在通用动力的购买中很幸运。我开始研究这家公司和比尔·安德斯在短暂担任CEO期间取得的成就。我所看到的让我目瞪口呆：比尔有一个清晰阐述且理性的战略；他在执行中专注并充满紧迫感；结果确实非凡。
股票投资策略
我们的股权投资策略与十五年前相比几乎没有变化。我们在1977年年报中说："我们选择可交易的股权证券的方式，与我们评估整体收购企业的方式相同。我们希望该企业是（a）我们可以理解的；（b）具有良好的长期前景；（c）由诚实和有能力的人经营；以及（d）以非常有吸引力的价格可获得。"
我们看到这一信条只有一个变化：由于市场条件和我们的规模，我们现在用"有吸引力的价格"代替"非常有吸引力的价格。"
关于价值与成长的思考
大多数分析师认为他们必须在"价值"和"成长"两种方法之间做出选择。许多投资专业人士认为这两种术语的任何混合都是一种智力上的异性装扮。
我们认为这是模糊思维。在我们看来，这两种方法是紧密相连的：成长始终是价值计算的一个组成部分。
此外，我们认为"价值投资"这个词本身就是多余的。如果不是寻求价值至少足以证明支付金额合理的行动，什么是"投资"？
在50多年前撰写的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉姆斯提出了价值方程：任何股票、债券或企业今天的价值，由在资产剩余寿命期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现——决定。
撇开价格问题不谈，最好的企业是在很长一段时间内能够以非常高的回报率使用大量增量资本的企业。最差的企业是必须始终以非常低的回报率使用越来越多的资本的企业。
虽然评估股票所需的数学计算并不困难，但即使是经验丰富且聪明的分析师，也很容易在估计未来"票息"时出错。在伯克希尔，我们试图通过两种方式处理这个问题：
- 坚持投资我们理解的企业：这意味着它们必须相对简单且性质稳定。
- 坚持安全边际：如果我们计算一只普通股的价值只略高于其价格，我们就不感兴趣购买。我们相信本·格雷厄姆如此强烈强调的这一安全边际原则是投资成功的基石。
固定收益证券
| 发行人 | 成本/摊销价值（千美元） | 市值（千美元） |
|---|---|---|
| ACF工业债券 | $133,065 | $163,327 |
| 美国运通"Percs" | 300,000 | 309,000 |
| 冠军国际可转换优先股 | 300,000 | 309,000 |
| 第一帝国州可转换优先股 | 40,000 | 68,000 |
| 所罗门可转换优先股 | 700,000 | 756,000 |
| 全美航空可转换优先股 | 358,000 | 268,500 |
| 华盛顿公共电力系统债券 | 58,768 | 81,002 |
关于全美航空的投资，行业经济在我们要出支票之前就已经恶化了。航空公司在过去两年里的行为就像是一个竞争性的唐提组合，它们希望尽快将其终结。
两项新会计规则和一项请求
递延税会计：1993年生效的新会计规则要求我们对所有未实现增值按当前税率（34%）计提递延税。
退休后健康福利：要求企业确认其退休后健康福利的现值负债。许多公司将记录巨额资产负债表负债。
股票期权：最令人震惊的逃避现实行为发生在股票期权领域。我认为股票期权的现实可以很简单地总结：
- 如果期权不是一种薪酬形式，那它们是什么？
- 如果薪酬不是费用，那它是什么？
- 如果费用不应该计入收益计算，那它们应该去哪里？
其他事项
人事变动：格莱迪斯·凯泽（我25年的朋友和助理）将在1993年年会后放弃后一职位。韦恩·麦肯齐在与我30年的合作后辞去首席财务官职务。
B夫人（罗斯·布鲁姆金）：99岁的她继续每周工作七天。去年年底，B夫人决定将她的建筑和土地卖给内布拉斯加家具市场。我很高兴B夫人再次与我们合作。
拉尔夫·谢伊：斯科特-费泽公司的CEO，去年取得了非凡业绩，该公司创纪录地实现了1.1亿美元的税前收益。更令人印象深刻的是，斯科特-费泽在仅使用1.16亿美元股本资本的情况下取得了这样的收益。
公司费用：我们的公司费用从1991年的560万美元下降到1992年的420万美元。我们的税后管理费用不到报告经营收益的1%，不到透视收益的0.5%。我们没有法律、人事、公共关系、投资者关系或战略规划部门。
股票价格：去年年底，伯克希尔股价突破了10,000美元。一些股东提到高价格给他们带来问题：他们喜欢每年赠送股份，但发现税收规则对此有所限制。我提出三种解决方案：已婚股东可每年向单一受赠人赠送高达20,000美元；可以进行议价出售；或建立合伙企业。
股票分割：我们坚持1983年年报中阐述的关于股票分割的观点。我们相信我们不分割股票的政策帮助我们聚集了美国任何广泛持股公司中最好的股东群体。
股东指定捐款：约97%的合格股份参与了伯克希尔1992年股东指定捐款计划。通过该计划捐赠的款项为760万美元，2,810个慈善机构成为受赠方。
年会
年会将于1993年4月26日星期一上午9:30在奥马哈市中心的奥芬剧院举行。去年有创纪录的1,700人出席会议。
查理和我总是喜欢年会，我们希望你能参加。我们股东的质量反映在我们收到的问题质量上：我们从未参加过任何地方的年会，能够出现如此持续高水平的、与所有者相关的聪明问题。
沃伦·E·巴菲特 董事会主席 1993年3月1日