巴菲特致股东信知识库

伯克希尔业绩与标普500对比每股年度百分比变化伯克希尔伯克希尔标普500 年度账面价值市场价值含股息 1965 ....................................................... 23.8 49.5 10.0 1966 ....................................................... 20.3 (3.4) (11.7) 1967 ....................................................... 11.0 13.3 30.9 1968 ....................................................... 19.0 77.8 11.0 1969 ....................................................... 16.2 19.4 (8.4) 1970 ....................................................... 12.0 (4.6) 3.9 1971 ....................................................... 16.4 80.5 14.6 1972 ....................................................... 21.7 8.1 18.9 1973 ....................................................... 4.7 (2.5) (14.8) 1974 ....................................................... 5.5 (48.7) (26.4) 1975 ....................................................... 21.9 2.5 37.2 1976 ....................................................... 59.3 129.3 23.6 1977 ....................................................... 31.9 46.8 (7.4) 1978 ....................................................... 24.0 14.5 6.4 1979 ....................................................... 35.7 102.5 18.2 1980 ....................................................... 19.3 32.8 32.3 1981 ....................................................... 31.4 31.8 (5.0) 1982 ....................................................... 40.0 38.4 21.4 1983 ....................................................... 32.3 69.0 22.4 1984 ....................................................... 13.6 (2.7) 6.1 1985 ....................................................... 48.2 93.7 31.6 1986 ....................................................... 26.1 14.2 18.6 1987 ....................................................... 19.5 4.6 5.1 1988 ....................................................... 20.1 59.3 16.6 1989 ....................................................... 44.4 84.6 31.7 1990 ....................................................... 7.4 (23.1) (3.1) 1991 ....................................................... 39.6 35.6 30.5 1992 ....................................................... 20.3 29.8 7.6 1993 ....................................................... 14.3 38.9 10.1 1994 ....................................................... 13.9 25.0 1.3 1995 ....................................................... 43.1 57.4 37.6 1996 ....................................................... 31.8 6.2 23.0 1997 ....................................................... 34.1 34.9 33.4 1998 ....................................................... 48.3 52.2 28.6 1999 ....................................................... 0.5 (19.9) 21.0 2000 ....................................................... 6.5 26.6 (9.1) 2001 ....................................................... (6.2) 6.5 (11.9) 2002 ....................................................... 10.0 (3.8) (22.1) 2003 ....................................................... 21.0 15.8 28.7 2004 ....................................................... 10.5 4.3 10.9 2005 ....................................................... 6.4 0.8 4.9 2006 ....................................................... 18.4 24.1 15.8 2007 ....................................................... 11.0 28.7 5.5 2008 ....................................................... (9.6) (31.8) (37.0) 2009 ....................................................... 19.8 2.7 26.5 2010 ....................................................... 13.0 21.4 15.1 2011 ....................................................... 4.6 (4.7) 2.1 2012 ....................................................... 14.4 16.8 16.0 2013 ....................................................... 18.2 32.7 32.4 2014 ....................................................... 8.3 27.0 13.7 2015 ....................................................... 6.4 (12.5) 1.4 2016 ....................................................... 10.7 23.4 12.0 2017 ....................................................... 23.0 21.9 21.8 复合年化收益——1965-2017年 ........................... 19.1% 20.9% 9.9% 总收益——1964-2017年 ...................................... 1,088,029% 2,404,748% 15,508% 注：数据为日历年，除以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市场价格而非成本与市价孰低法对其持有的股权证券进行计价，而这正是此前的计价要求。本表中，伯克希尔1978年及之前的业绩已按变更后的准则进行了重述以保持一致。在其他所有方面，业绩均采用最初报告的数据计算。标普500数据为税前，而伯克希尔数据为税后。如果伯克希尔这样的公司仅仅持有标普500指数并累计应缴税款，则在指数取得正回报的年份，其业绩将落后于标普500；但在指数取得负回报的年份，其业绩将超过标普500。长此以往，税收成本将导致累计落后幅度相当可观。

第2页伯克希尔哈撒韦公司致伯克希尔哈撒韦公司全体股东：

2017年，伯克希尔的净资产增长了653亿美元，使我们的A类股和B类股的每股账面价值均增长了23%。在过去53年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至211,750美元，年复合增长率为19.1%。* 上述开篇格式已沿用了30年。但2017年远非寻常之年：我们收益的很大一部分并非来自伯克希尔内部任何人的作为。 653亿美元的增幅是真实的——请放心。但其中仅360亿美元来自伯克希尔的运营业务。其余290亿美元是去年12月国会重写美国税法时送给我们的。（伯克希尔与税收相关收益的详情见K-32页及K-89至K-90页。）在陈述完上述财务事实后，我本想立即转向讨论伯克希尔的运营情况。但是，还有一个插曲：我必须先向各位介绍一项新的会计准则——公认会计准则（GAAP）——该准则在未来的季度和年度报告将使伯克希尔的净利润数据严重失真，并且经常误导评论员和投资者。新准则规定，我们持有的股票未实现投资损益的净变动必须包含在我们向您报告的所有净利润数字中。这一要求将导致我们GAAP"底线"出现一些真正剧烈且随意的波动。伯克希尔持有1700亿美元的有价股票（不包括我们在卡夫亨氏的股份），这些持股的价值在一个季度报告期内很容易波动100亿美元甚至更多。将如此大幅度的波动纳入报告净利润，将完全淹没描述我们运营业绩的真正重要数字。从分析角度来看，伯克希尔的"底线"将毫无用处。新准则加剧了我们长期以来在处理已实现损益（与未实现损益一样，会计准则强制要求将其纳入净利润）方面存在的沟通问题。在过去的季度和年度新闻稿中，我们经常提醒各位不要关注这些已实现损益，因为它们——就像未实现损益一样 ——是随机波动的。这在很大程度上是因为我们在认为明智的时候才出售证券，而不是因为我们试图以任何方式影响收益。因此，我们有时会在投资组合整体表现不佳的时期报告可观的已实现收益（反之亦然）。 *本报告中所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股。B类股数据为A类股的1/1500。

第3页随着关于未实现损益的新准则加剧了现行已实现损益准则造成的失真，我们将每季度努力解释您理解我们数据所需的调整。但是，电视上对财报的评论通常在收到后即刻播出，报纸头条几乎总是关注GAAP净利润的同比变化。因此，媒体报道有时会突出那些不必要地吓唬或鼓励许多读者和观众的数字。我们将通过继续在周五较晚时候——在股市收盘很久之后——或周六早间发布财务报告来努力缓解这个问题。这将让您有最大时间进行分析，并让专业投资人士有机会在周一开盘前提供有见地的评论。不过，我预计，对于那些将会计视为外语的股东来说，仍将产生相当大的困惑。在伯克希尔，最重要的是我们标准化每股盈利能力的变化。这一指标是我的长期搭档查理·芒格和我所关注的—— 我们也希望您这样做。我们的2017年成绩单如下。

收购有四大基石为伯克希尔创造价值：（1）大型独立收购；（2）与我们已有业务协同的配套收购；（3）我们众多多元化业务的内生销售增长和利润率改善；（4）我们庞大股票和债券投资组合的投资收益。在本节中，我们将回顾 2017年的收购活动。在寻找新的独立企业时，我们寻求的关键特质是：持久的竞争优势；能干且优秀的管理层；良好的净有形资产回报率；能够以有吸引力的回报率实现内生增长的机会；以及，最后，合理的收购价格。最后一个要求在2017年审视的所有交易中几乎是一道障碍，因为那些虽不惊人但也相当不错的企业的价格创下了历史新高。事实上，对于一大批乐观的买家来说，价格似乎几乎无关紧要。为何会出现收购狂潮？部分原因是，CEO这份工作本身就是自我筛选"行动派"类型的。如果华尔街分析师或董事会成员敦促这类CEO考虑可能的收购，那有点像告诉即将成年的青少年要确保过正常的性生活。一旦CEO渴望做一笔交易，他或她就永远不会缺乏为收购辩护的预测。下属们会鼓掌欢呼，憧憬着扩大的势力范围，以及通常随公司规模增长而增加的薪酬水平。嗅到巨额费用的投资银行家们也会喝彩。（别问理发师你是否需要理发。）如果目标公司的历史业绩不足以证明收购的合理性，就会有人预测大量的"协同效应"。电子表格永远不会让人失望。 2017年异常廉价的债务唾手可得，这进一步助长了收购活动。毕竟，即使是一笔高价的交易，如果以债务融资，通常也会提升每股收益。相比之下，伯克希尔以全股权为基础评估收购，我们知道我们对整体债务的偏好非常低，而且将大部分债务分配给任何单一业务通常是不正确的（某些例外情况除外，例如专门用于克莱顿贷款组合的债务，或用于我们受监管公用事业公司固定资产承诺的债务）。我们也从不考虑协同效应，也不常发现协同效应。我们对杠杆的厌恶在这些年削弱了我们的回报。但查理和我睡得很好。我们两人都相信，为了得到你不需要的东西而冒险失去你已有的和需要的东西，是不明智的。50年前，当我们各自经营一家投资公司、由一些信任我们的朋友和亲戚出资时，我们就持有这种观点。今天，在大约100万"合伙人"加入伯克希尔之后，我们仍然持有这一观点。尽管我们近期没有收购，但查理和我相信，伯克希尔时不时会有机会进行非常大的收购。与此同时，我们将坚持我们简单的指导原则：别人处理事务越不审慎，我们就越必须审慎处理我们自己的事务。

我们在去年完成了一笔合理的独立收购：收购Pilot Flying J（"PFJ"）38.6%的合伙权益。以年营业额约200亿美元计算，该公司是美国遥遥领先的旅行中心运营商。 PFJ自始至终由了不起的哈斯勒姆家族运营。"大吉姆"·哈斯勒姆60年前以一个加油站和梦想起步。如今他的儿子吉米管理着北美约750个网点的27,000名员工。伯克希尔有合同协议，在2023年将其在PFJ的合伙权益增加到80%；届时哈斯勒姆家族成员将持有其余20%。伯克希尔很高兴成为他们的合作伙伴。当您在州际公路上行驶时，不妨停下来看看。PFJ既出售汽油也出售柴油，食物也很不错。如果已经赶了一整天路，也请记得我们的网点有5,200间淋浴间。

现在谈谈配套收购。其中一些是小交易，我就不详细说明了。以下是几笔规模较大收购的说明，这些交易的交割时间跨越2016年底至2018年初。 Clayton Homes于2017年收购了两家传统住宅建筑商，这一举措使我们在三年前才进入的这一领域的存在感增加了一倍多。通过这些收购——科罗拉多州的Oakwood Homes和伯明翰的Harris Doyle—— 我预计我们2018年的现场建造量将超过10亿美元。尽管如此，Clayton的重点仍然是预制房屋，包括其建设和融资。2017年，Clayton通过自己的零售渠道售出19,168套，并向独立零售商批发了26,706套。总计，Clayton去年占据了预制房屋市场49%的份额。这一行业领先的市场份额——约为我们最接近竞争对手的三倍——与2003年Clayton加入伯克希尔时实现的13%相去甚远。 Clayton Homes和PFJ的总部都设在诺克斯维尔，Clayton家族和哈斯勒姆家族长期以来一直是朋友。 Kevin Clayton关于加入伯克希尔体系之优势的评论，以及他对哈斯勒姆家族的赞赏之词给我的印象，有助于巩固PFJ的交易。 2016年末，我们的地面覆盖材料业务Shaw Industries收购了U.S. Floors（"USF"），这是一家快速增长的豪华乙烯基瓷砖经销商。USF的管理层Piet Dossche和Philippe Erramuzpe起步迅猛，在2017年实现了40%的销售增长，在此期间他们的业务已与Shaw完成整合。很明显，在收购USF时，我们既获得了优秀的人力资产，也获得了业务资产。 Shaw的CEO Vance Bell发起、谈判并完成了这项收购，使Shaw在2017年的销售额达到57亿美元，员工人数达到22,000人。通过收购USF，Shaw作为伯克希尔重要而持久利润来源的地位得到了大幅加强。我已多次向您介绍HomeServices，我们不断增长的房地产经纪业务。伯克希尔在2000年收购 MidAmerican Energy（现名伯克希尔哈撒韦能源）的大多数股权时，意外进入了这一领域。MidAmerican 当时的业务主要在电力公用事业领域，我最初对HomeServices几乎未加关注。但是，这家公司年复一年地增加经纪人，到2016年底，HomeServices已成为全美第二大经纪公司—— 尽管仍远落后于领导者Realogy。然而，在2017年，HomeServices的增长爆发了。我们收购了行业第三大运营商Long and Foster、第12名Houlihan Lawrence，以及Gloria Nilson。通过这些收购，我们增加了12,300名经纪人，使我们的总数达到40,950人。HomeServices现在已接近成为美国房屋销售的领导者，在2017年参与了（包括我们三笔收购的备考口径）1270亿美元的 "单边"交易。解释一下这个术语：每笔交易都有两个"单边"；如果我们同时代表买方和卖方，交易的美元价值会被计算两次。尽管近期有这些收购，HomeServices在2018年预计仅占全美房屋经纪业务的3%。还有97%等待开拓。在价格合理的情况下，我们将继续在这一最基础的行业中增加经纪人。最后，Precision Castparts（一家通过收购发展起来的公司）收购了Wilhelm Schulz GmbH，这是一家德国防腐管件、管线系统及组件制造商。请允许我不再进一步解释。我对制造业运营的了解不如对房地产经纪人、房屋建筑商或卡车休息站业务的了解。幸运的是，在这种情况下，我不需要带来专业知识：Precision的CEO Mark Donegan是一位杰出的制造业高管，他麾下的任何业务都有望表现出色。押注于人有时比押注于实物资产更确定。现在让我们转向运营，首先从财产险保险业务开始——这是我能理解的业务，也是51年来推动伯克希尔增长的引擎。

保险在我讨论2017年保险业绩之前，让我提醒您我们是如何进入这一领域的，以及为何进入。我们在1967年初以860万美元收购了National Indemnity和一家规模较小的兄弟公司。通过这次收购，我们获得了670万美元的有形净资产，由于保险业务的性质，我们能够将这些资产部署到有价证券中。我们很容易地将投资组合重新调整为如果我们自己在伯克希尔会持有的证券。实际上，我们用"美元"换取了这笔收购成本中的净资产部分。伯克希尔支付的超出净资产190万美元的溢价，为我们带来了一项通常能实现承保利润的保险业务。更重要的是，这项保险业务带来了1940万美元的"浮存金"——这笔钱属于其他人，但由我们的两家保险公司持有。从那以后，浮存金对伯克希尔就变得至关重要。当我们投资这些资金时，所有股息、利息和投资收益都归伯克希尔所有。（如果我们遭受投资损失，这些当然也由我们自己承担。）财产险公司的浮存金以几种方式产生：（1）保费通常在期初支付，而损失则在整个保单期限内发生，通常是六个月或一年期限；（2）虽然有些损失（如汽车修理）很快赔付，但其他损失——如接触石棉造成的损害——可能需要多年才会显现，甚至需要更长时间来评估和结算；（3）在某些情况下，损失赔付可能跨越数十年，例如我们的工伤赔偿保单持有人雇用的某个人遭受永久性伤害，此后需要昂贵的终身护理费用。浮存金通常随着保费规模的增加而增长。此外，某些财产险公司专门从事医疗事故或产品责任险等业务—— 用行业术语来说就是"长尾"业务——这些业务产生的浮存金远比汽车碰撞险和房主保险等多得多，后者要求保险公司几乎立即向申请人支付必要维修费用的赔款。伯克希尔多年来一直是长尾业务的领导者。特别是，我们专注于承保巨型再保险保单，承担其他财产/意外险公司已经产生的长尾损失。由于我们强调这类业务，伯克希尔的浮存金增长非常显著。按保费规模计算，我们现在是美国第二大财产/意外险公司，而在浮存金方面，我们遥遥领先。

以下是记录：（百万美元）年份保费规模浮存金 1970 $ 39 $ 39 1980 185 237 1990 582 1,632 2000 19,343 27,871 2010 30,749 65,832 2017 60,597 114,500

我们2017年的保费规模因一笔巨额交易而大幅提升，在这笔交易中，我们为美国国际集团（AIG）已产生的多达200亿美元长尾损失提供再保险。这份保单的保费为102亿美元，创下世界纪录，我们不太可能接近这一纪录。因此，2018年的保费规模会有所下降。

浮存金在未来几年可能会缓慢增长。当我们最终经历下降时，幅度将是温和的——任何单一年度最多下降3%左右。与银行存款或包含退保选项的人寿保险保单不同，财产/意外险浮存金无法被提取。这意味着财产/意外险公司在普遍金融压力时期不会经历大规模的"挤兑"，这对伯克希尔来说是至关重要的特征，我们在投资决策中会考虑这一点。

查理和我永远不会以依赖陌生人善意的方式经营伯克希尔——甚至不会依赖那些可能自身面临流动性问题的朋友。在2008-2009年危机期间，我们喜欢持有国库券——大量国库券——这保护我们不必依赖银行信贷额度或商业票据等资金来源。我们有意识地构建伯克希尔，使其能够舒适地承受经济不连续性，包括市场长期关闭等极端情况。

浮存金的 downside 是它伴随着风险，有时是巨大的风险。在保险中看似可预测的东西可能完全不是这样。以著名的劳合社保险市场为例，它在三个世纪里产生了不错的结果。然而，在1980年代，一些长尾保险业务的巨大潜在问题在劳合社浮出水面，一度威胁要摧毁其传奇业务。（我应该补充，它已经完全恢复。）

伯克希尔的保险经理是保守和谨慎的承保人，他们在一种长期优先考虑这些品质的文化中运作。这种自律的行为在大多数年份都产生了承保利润，在这种情况下，我们的浮存金成本低于零。实际上，我们因持有前面表格中列出的巨额资金而获得报酬。

然而，我曾警告过你们，我们近年来一直很幸运，该行业经历的"无大灾"时期并非新常态。去年9月证明了这一点，当时三场重大飓风袭击了德克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各。

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我目前的猜测是，飓风造成的保险损失约为1000亿美元。然而，这个数字可能远远偏离目标。大多数巨灾的模式是，最初的损失估计偏低。正如著名分析师V.J. Dowling所指出的，保险公司的损失准备金类似于自我评分的考试。无知、一厢情愿的想法，或者偶尔彻头彻尾的欺诈，可能会在很长一段时间内提供关于保险公司财务状况的不准确数字。

我们目前估计伯克希尔在这三场飓风中的损失为30亿美元（税后约20亿美元）。如果这个估计和我对行业1000亿美元的估计都接近准确，我们占行业损失的比例约为3%。我相信这个比例也是我们在未来美国巨灾中可以合理预期的份额。

值得注意的是，这三场飓风造成的20亿美元净成本使伯克希尔的GAAP净值减少了不到1%。在再保险行业的其他地方，有许多公司的净值损失从7%到超过15%不等。对他们的损害可能远更糟：如果飓风厄玛的路径在佛罗里达州稍微偏东一点，保险损失可能再增加1000亿美元。

我们认为，美国巨灾造成4000亿美元或更多保险损失的年度概率约为2%。当然，没有人知道正确的概率。然而，我们确实知道，由于灾难易发地区建筑物数量和价值的增长，风险会随时间增加。

在财务上为4000亿美元巨灾做好准备方面，没有公司能接近伯克希尔。我们在这类损失中的份额可能约为120亿美元，远低于我们预期从非保险活动中获得的年度收益。同时，财产/意外险行业的大部分可能会倒闭。我们无与伦比的财务实力解释了为什么其他财产/意外险公司在需要为其可能在未来必须支付的大额款项购买巨额再保险保障时，会来找伯克希尔——而且只找伯克希尔。

在2017年之前，伯克希尔连续14年录得承保利润，税前总计283亿美元。我经常告诉你们，我预计伯克希尔在大多数年份都能实现承保利润，但也会不时经历损失。我的警告在2017年成为现实，我们因承保损失了32亿美元税前利润。

关于我们各种保险业务的更多信息包含在本报告后面的10-K中。我在这里要补充的唯一一点是，你们在我们的各种财产/意外险业务中拥有一些杰出的经理人为你们工作。这是一个没有商业秘密、专利或地理位置优势的业务。重要的是头脑和资本。我们各保险公司的经理提供头脑，伯克希尔提供资本。

多年来，这封信描述了伯克希尔许多其他业务的活动。这种讨论变得既重复，又与信后定期包含在10-K中的信息部分重复。因此，今年我将简单总结我们的数十家非保险业务。更多详情可参见K-5至K-22页和K-40至K-50页。

作为一个整体来看——不包括投资收益——我们的非保险业务在2017年实现了200亿美元的税前收入，比2016年增加9.5亿美元。约44%的2017年利润来自两家子公司：BNSF（我们的铁路）和伯克希尔哈撒韦能源（我们拥有90.2%的股份）。您可以在K-5至K-10页和K-40至K-44页阅读更多关于这些业务的信息。

沿着伯克希尔长长的子公司名单往下走，我们接下来的五家非保险业务按收益排名（但这里按字母顺序列出）——Clayton Homes、International Metalworking Companies、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts——在2017年的税前收入合计为55亿美元，与2016年的54亿美元相比几乎没有变化。

接下来的五家，同样按排名和列出（Forest River、Johns Manville、MiTek、Shaw和TTI）去年赚了21亿美元，高于2016年的17亿美元。

伯克希尔拥有的其余业务——还有很多——税前收入几乎没有变化，2017年为37亿美元，而2016年为35亿美元。

所有这些非保险业务的折旧费用总计76亿美元；资本支出为115亿美元。伯克希尔一直在寻找扩展业务的方法，并经常产生远超其折旧费用的资本支出。我们近90%的投资在美国进行。美国的经济土壤依然肥沃。

摊销费用额外13亿美元。我相信在很大程度上这不是真正的经济成本。部分抵消这个好消息的是，BNSF（像所有其他铁路一样）记录的折旧费用远低于定期保持铁路一流状态所需的金额。

伯克希尔的目标是大幅增加其非保险集团的收益。要做到这一点，我们需要进行一次或多次大规模收购。我们当然有能力这样做。在年末，伯克希尔持有1160亿美元现金和美国国库券（平均期限为88天），高于2016年末的864亿美元。这种非凡的流动性只赚取微薄的收益，远低于查理和我希望伯克希尔拥有的水平。当我们将伯克希尔的超额资金重新部署到更具生产力的资产时，我们的笑容会扩大。

投资

下面我们列出年末市值最大的十五项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持股——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按"权益"法核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔按176亿美元的GAAP数字列示其卡夫亨氏持股。这些股份年末市值为253亿美元，成本基础为98亿美元。

12/31/17 公司持股数* 持股比例成本** 市值（百万美元）美国运通公司 151,610,700 17.6% $ 1,287 $ 15,056 苹果公司 166,713,209 3.3% 20,961 28,213 美国银行 700,000,000 6.8% 5,007 20,664 纽约梅隆银行 53,307,534 5.3% 2,230 2,871 比亚迪股份有限公司 225,000,000 8.2% 232 1,961 Charter Communications公司 6,789,054 2.8% 1,210 2,281 可口可乐公司 400,000,000 9.4% 1,299 18,352 达美航空 53,110,395 7.4% 2,219 2,974 通用汽车公司 44,527,147 3.2% 1,343 1,825 高盛集团 11,390,582 3.0% 654 2,902 穆迪公司 24,669,778 12.9% 248 3,642 Phillips 66 74,587,892 14.9% 5,841 7,545 西南航空 47,659,456 8.1% 1,997 3,119 美国合众银行 103,855,045 6.3% 3,343 5,565 富国银行 482,544,468 9.9% 11,837 29,276 其他 14,968 24,294 按市值计价的普通股总计 $ 74,676 $ 170,540

不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP"成本"在少数情况下因GAAP规则要求的减值而有所不同。

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表中的一些股票由Todd Combs或Ted Weschler负责，他们与我一起管理伯克希尔的投资。每个人独立于我管理超过120亿美元；我通常通过查看月度投资组合摘要来了解他们做出的决定。两人管理的250亿美元中，包括超过80亿美元的某些伯克希尔子公司的养老信托资产。如前所述，养老投资不包括在前面的伯克希尔持股表中。

查理和我将伯克希尔拥有的上市普通股视为企业的权益，而不是基于其"图表"模式、分析师的"目标"价格或媒体评论员意见而买卖的代码。相反，我们只是相信，如果被投资企业的业务成功（正如我们相信大多数会成功），我们的投资也会成功。有时我们的回报会很温和；偶尔收银机会响亮地响起。有时我会犯昂贵的错误。总体而言——随着时间的推移——我们应该会取得不错的结果。在美国，股票投资者有顺风助力。

从我们的股票投资组合中——称我们的持股为公开上市公司多元化集团的"少数股权"——伯克希尔在2017年收到37亿美元的股息。这个数字包含在我们的GAAP数字中，也包含在我们季度和年度报告中引用的"经营收益"中。

然而，这个股息数字远远低估了我们持股的"真实"收益。几十年来，我们在"所有者相关业务原则"第6条（第19页）中声明，我们预期被投资企业的未分配收益将通过后续资本收益为我们带来至少同等的收益。我们对资本收益（和损失）的确认将是波动的，特别是当我们遵守要求我们不断将未实现收益或损失计入收益的新GAAP规则时。然而，我有信心，我们的被投资企业保留的收益将随着时间的推移，并且将我们的被投资企业视为一个群体，转化为伯克希尔的相应资本收益。

我刚才描述的价值创造与留存收益之间的联系在短期内是无法察觉的。股票价格飙升和暴跌，似乎与其内在价值的逐年积累无关。然而，随着时间的推移，本·格雷厄姆经常被引用的格言被证明是正确的："短期内，市场是一台投票机；但从长期来看，它变成了一台称重机。"

伯克希尔本身就提供了一些生动的例子，说明短期价格随机性如何掩盖长期价值的增长。在过去的53年里，公司通过再投资其收益并让复利发挥其魔力来创造价值。年复一年，我们向前迈进。然而，伯克希尔股票经历了四次真正的大幅下跌。以下是惨痛的细节：

时期高点低点跌幅 1973年3月-1975年1月 93 38 (59.1%) 1987年10月2日-10月27日 4,250 2,675 (37.1%) 1998年6月19日-2000年3月10日 80,900 41,300 (48.9%) 2008年9月19日-2009年3月5日 147,000 72,400 (50.7%)

这张表提供了我能提出的最强有力的论据，反对使用借来的钱购买股票。根本无法预测股票在短期内会跌多远。即使你的借款很少，你的头寸不会立即受到暴跌市场的威胁，但可怕的标题和令人窒息的评论可能会让你的头脑变得不安。而不安的大脑不会做出好的决定。

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在接下来的53年里，我们的股票（和其他股票）将经历类似于表中那样的下跌。没有人能告诉你这些何时会发生。灯随时可能从绿灯变成红灯，而不会停在黄灯。

然而，当重大下跌发生时，它们为那些不受债务束缚的人提供了非凡的机会。那是时候听从吉卜林《如果》中的这些诗句：

"如果周围的人都失去理智，你仍能保持头脑清醒... 如果你能等待而不因等待而疲倦... 如果你能思考——而不把思考当作目标... 如果所有人都怀疑你，你仍能相信自己... 那么，地球和地球上的一切都是你的。"

"那场赌局"结束了，并带来了意想不到的投资教训

去年，在90%的节点上，我向你详细报告了我在2007年12月19日进行的一场十年赌局。（去年年度报告中第24-26页完整讨论了这一点。）现在我有最终统计——而且在几个方面，这是一个令人大开眼界的结果。

我进行这场赌局有两个原因：(1) 将我的318,250美元支出杠杆化为不成比例的更大金额——如果事情如我所料——将在2018年初分配给奥马哈的女孩公司；(2) 宣传我的信念，即我的选择——一个几乎无成本的投资于无人管理的标普500指数基金——随着时间的推移，将比大多数投资专业人士取得更好的结果，无论这些"帮手"多么受尊敬和激励。

解决这个问题具有巨大的重要性。美国投资者每年向顾问支付惊人的金额，经常产生几层重大成本。总体而言，这些投资者物有所值吗？事实上，总体而言，投资者从他们的支出中得到任何东西了吗？

我的赌局对手Protégé Partners挑选了五只"基金中的基金"，预计它们将跑赢标普500。这不是一个小样本。这五只基金中的基金又拥有超过200只对冲基金的利益。

本质上，Protégé是一家熟悉华尔街的咨询公司，挑选了五位投资专家，他们反过来雇佣了另外几百位投资专家，每人管理自己的对冲基金。这个组合是一个精英团队，充满智慧、肾上腺素和信心。

五只基金中的基金的经理拥有进一步的优势：他们可以——而且确实——在十年期间重新安排他们的对冲基金投资组合，投资于新的"明星"，同时退出那些经理失去触觉的对冲基金头寸。

Protégé方面的每个参与者都受到高度激励：基金中的基金经理和他们挑选的对冲基金经理都在收益中占有重要份额，即使是仅因市场普遍上涨而实现的收益。（在我们控制伯克希尔的43个十年期间中，标普500上涨的年份超过了下跌的年份，比例为100%。）

应该强调的是，这些业绩激励是巨大而美味蛋糕上的糖霜：即使基金在十年期间为投资者亏损，它们的经理也可能变得非常富有。这是因为基金中的基金投资者每年支付平均高达资产2.5%的固定费用，其中一部分费用支付给五只基金中的基金的经理，其余支付给200多只基础对冲基金的经理。

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以下是赌局的最终成绩单：

年份基金A 基金B 基金C 基金D 基金E 标普指数基金 2008 -16.5% -22.3% -21.3% -29.3% -30.1% -37.0% 2009 11.3% 14.5% 21.4% 16.5% 16.8% 26.6% 2010 5.9% 6.8% 13.3% 4.9% 11.9% 15.1% 2011 -6.3% -1.3% 5.9% -6.3% -2.8% 2.1% 2012 3.4% 9.6% 5.7% 6.2% 9.1% 16.0% 2013 10.5% 15.2% 8.8% 14.2% 14.4% 32.3% 2014 4.7% 4.0% 18.9% 0.7% -2.1% 13.6% 2015 1.6% 2.5% 5.4% 1.4% -5.0% 1.4% 2016 -3.2% 1.9% -1.7% 2.5% 4.4% 11.9% 2017 12.2% 10.6% 15.6% 不适用 18.0% 21.8% 最终收益 21.7% 42.3% 87.7% 2.8% 27.0% 125.8% 年均收益 2.0% 3.6% 6.5% 0.3% 2.4% 8.5% 脚注：根据我与Protégé Partners的协议，这些基金的名称从未公开披露。然而，我已收到Protégé提供的年度审计报告。基金A、B和C的2016年数据与去年最初报告的相比略有修订。基金D于2017年清算；其年均收益按九年运营期计算。这五只基金中的基金在2008年都有不错的开局，每只都跑赢了指数基金。然而好景不长。在随后九年的每一年里，这些基金中的基金整体上都落后于指数基金。我必须强调，在十年这段时期内，股票市场的表现并无任何异常。如果在2007年底对投资“专家”进行一项关于长期普通股回报的调查，他们的预测平均值可能会接近标普500实际实现的8.5%。在那种环境下赚钱应该很容易。事实上，华尔街的“帮手”们赚取了惊人的金额。然而，尽管这个群体赚得盆满钵满，他们的许多投资者却经历了失落的十年。表现来了又走。费用却永不动摇。

这个赌约还揭示了另一个重要的投资教训：虽然市场总体上是理性的，但偶尔会做出疯狂的事情。抓住当时提供的机会并不需要极高的智慧，不需要经济学学位，也不需要熟悉华尔街的行话，比如alpha和beta。当时投资者需要的是一种能力，既能忽略群体的恐惧或狂热，又能专注于几个简单的基本面。愿意在相当长的时间内保持看似缺乏想象力——甚至看起来愚蠢——也是必不可少的。最初，Protégé和我各出资50万美元购买零息美国国债（有时被称为"strips"）来为这100万美元的最终奖金提供资金。这些债券我们各花了318,250美元——不到64美分换1美元——而500,000美元将在十年后支付。顾名思义，我们购买的债券不支付利息，但是（由于购买时的折价）如果持有到期，年化回报率为4.56%。Protégé和我最初打算只是记录年度回报，并在债券于2017年底到期时将100万美元分配给获胜的慈善机构。

--- 第12页 --- 然而，在购买之后，债券市场发生了一些非常奇怪的事情。到2012年11月，我们的债券——距到期还有约五年——按面值的95.7%出售。按此价格，其到期年化收益率不足1%。更精确地说，是0.88%。鉴于如此可笑的回报率，与美国股票相比，我们的债券已成为一种愚蠢的——真正愚蠢的——投资。长期来看，标普500——反映美国商业的广泛截面，以市值加权——股东权益（净资产）的年化回报率远超过10%。 2012年11月，当我们在考虑这一切时，标普500的股息现金回报率为每年2.5%，是我们美国国债收益率的约三倍。这些股息支付几乎肯定会增长。此外，组成这500家公司的企业还保留了巨额资金。这些企业将用其留存收益扩大运营，而且经常也会回购其股票。无论哪种方式，长期来看都将大幅增加每股收益。而且——正如1776年以来的情况一样——无论当前存在什么短期问题，美国经济都将继续前进。在2012年底，面对债券与股票之间异常的估值差异，Protégé和我同意出售五年前购买的债券，并将收益用于购买11,200股伯克希尔"B"股。结果：奥马哈女孩公司（Girls Inc. of Omaha）上个月收到了2,222,279美元，而不是最初希望的100万美元。应该强调的是，自2012年置换以来，伯克希尔的表現并不出色。但出色并非必要：毕竟，伯克希尔的收益只需超过每年0.88%的债券基准——这并非什么了不起的成就。债券换伯克希尔股票的唯一风险是，2017年底可能恰好遭遇极其疲软的股市。Protégé和我认为这种可能性（始终存在）非常低。做出这一结论基于两个因素：2012年底伯克希尔的合理价格，以及在赌约结算前剩余五年内伯克希尔几乎必然会实现的资产大幅增长。即便如此，为了消除转换对慈善机构的全部风险，我同意如果2017年底出售这11,200股伯克希尔股票未能产生至少100万美元，我将弥补差额。

投资是一种今天放弃消费以试图在将来获得更多消费的活动。“风险”是这种目标无法实现的可能性。按此标准，2012年所谓“无风险”的长期债券作为投资比普通股长期投资的风险要大得多。当时，即使2012年至2017年间每年1%的通胀率，也会降低Protégé和我出售的政府债券的购买力。我想快速承认，在任何即将到来的日子、一周甚至一年里，股票将更有风险——风险大得多——比短期美国债券。然而，随着投资者投资期限的延长，假设股票是以相对于当时利率的合理市盈率倍数购买的，美国股票的投资组合将比债券的风险逐渐降低。对于有长期投资期限的投资者——其中包括养老基金、大学捐赠基金和注重储蓄的个人——用其投资组合中债券与股票的比例来衡量“风险”是一个可怕的错误。高评级债券往往会增加投资组合的风险。

--- 第13页 --- 我们赌约的最后一个教训是：坚持大的、“简单”的决策，避免频繁活动。在十年赌约期间，涉及的200多名对冲基金经理几乎肯定做出了数万次买卖决策。这些经理中的大多数人无疑都认真思考过他们的决策，每个决策都被认为是有利的。在投资过程中，他们研究10-K文件，访谈管理层，阅读行业期刊，并与华尔街分析师交流。与此同时，Protégé和我既不依赖研究、洞察力，也不需要才华，在十年间只做了一个投资决策。我们只是决定在收益率低于100倍（95.7出售价/0.88收益率）时出售债券投资——这些“收益”在随后五年内无法增长。我们进行出售是为了将资金投入单一证券——伯克希尔——后者依次拥有多元化的优质企业群体。受留存收益推动，伯克希尔的价值增长每年不太可能低于8%，即使我们遇到一般的经济环境。经过这种幼儿园式的分析后，Protéger和我进行了转换，放松下来，相信长期来看8%肯定会战胜0.88%。而且会大幅超过。年度股东大会年度股东大会将于5月5日举行，将再次由Yahoo!进行网络直播，网址为https://finance.yahoo.com/brklivestream。直播将于中央夏令时间上午8:45开始。Yahoo!将在会议前和午休时间采访董事、经理、股东和社会名流。采访和会议都将同步翻译成中文。我们与Yahoo!的合作始于2016年，股东们反应热烈。去年，实时观看人数增加了72%，达到约310万人次，短片段的重播总数达到1710万人次。对于亲自参加会议的股东，CenturyLink的大门将在周六上午7:00开放，以便在我们的股东电影开始前（8:30开始）购物。问答环节将于上午9:15开始，持续到下午3:30，中午有一个小时午餐休息。最后，下午3:45我们将开始正式股东会议，通常持续15至45分钟。购物将持续到下午4:30。周五（5月4日），CenturyLink的伯克希尔参展商将从中午开放到下午5点。我们于2015年增加了这个额外的购物时间，认真的购物者非常喜欢它。去年约有12,000人在周五开放的五个小时内光顾。你们的购物场所将是与会议相邻的194,300平方英尺大厅，届时将出售我们数十家子公司产品。（你们的董事长不鼓励免费赠送。）向众多管理各自展位的伯kshire经理们问好。一定要看看那条精彩的BNSF铁路模型，它展示了我们所有公司。我们的跑鞋公司Brooks将再次在会议上提供特别纪念款鞋子。购买一双后，请在周日参加我们第六届“伯kshire 5K”——上午8点在CenturyLink开始的比赛。

--- 第14页 --- 参加比赛的完整详情将包含在随会议证件寄给您的《访客指南》中。参赛者将与伯克希尔的许多经理、董事和员工一起跑步。（然而，查理和我会睡个懒觉；即使穿着Brooks跑鞋，我们的成绩也会很尴尬。）每年的5K参与人数都在增加帮助我们创下另一项纪录。 GEICO展台将由该公司来自全国各地的多位顶级顾问驻场。在去年的会议上，我们创下了保险销售纪录，比2016年增长43%。所以停下来询个价。在大多数情况下，GEICO将能够给您股东折扣（通常8%）。在我们运营的51个司法管辖区中，有44个允许这种特别优惠。（另一点：如果您符合其他折扣条件，例如某些群体的折扣，这些折扣不叠加。）带上您现有保险的详细信息，来看看我们的价格。我们可以为您中的许多人节省真正的钱。把节省下来的钱花在其他的伯克希尔产品上。一定要去Bookworm看看。这家奥马哈的零售商将出售超过40本书和DVD，其中包括几本新书。伯克希尔股东是书店老板的梦想：当《穷查理年鉴》（是的，就是我们的查理）首次亮相时，我们在会议上售出了3,500本。这本书重4.85磅。算一算：那天我们的股东带着大约8.5吨的查理智慧离开了会场。本报告附带的代理材料附件说明了您如何获得参加会议和其他活动所需的证件。请记住，大多数航空公司在伯克希尔周末会大幅提价。如果您来自远方，请比较飞往堪萨斯城与奥马哈的成本。两城市之间约

--- 第14页（续） --- 两个半小时的车程，堪萨斯城可能为您节省不少钱。一对夫妻可节省1,000美元或更多。把这笔钱花在我们身上。在内布拉斯加家具城（位于第72街、Dodge和Pacific之间的77英亩土地上），我们将再次举办“伯kshire周末”折扣价。要在NFM获得伯克希尔折扣，您必须在5月1日（周二）至5月7日（周一）期间购买，并出示您的会议证件。去年，该店一周的销售额惊人的达到4,460万美元。实体店在NFM依然蓬勃发展。在此期间的特别定价甚至适用于几家通常坚决反对折扣的知名制造商，但为了我们的股东周末精神，他们为您破了例。我们感谢他们的配合。在“伯kshire周末”，NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午11点至晚上8点营业。周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办野餐，诚邀全体参加。 NFM将再次将其股东折扣优惠扩展到我们的堪萨斯城和达拉斯门店。5月1日至5月7日期间，在这些NFM门店出示会议证件或其他伯克希尔持股证明（如经纪商对账单）的股东将享受与访问奥马哈门店相同的折扣。在Borsheims，我们将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月4日（周五）下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场是主要盛典，将于5月6日（周日）上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。

--- 第15页 --- 记住，您买得越多，节省越多（或者当我和女儿去逛店时她是这样告诉我的）。整个周末Borsheims都将人潮汹涌。因此，为方便起见，股东价格将于4月30日（周一）至5月12日（周六）期间可用。在此期间，请出示您的会议证件或显示您持有我们股票的经纪商对账单，以表明您的股东身份。周日下午，在Borsheims楼上的上层，我们将有Bob Hamman和Sharon Osberg——两位世界顶级桥牌专家——与我们的股东一起打牌。如果他们建议下注赌一把，换个话题。Ajit、Charlie、Bill Gates和我可能会顺便拜访。我的朋友Ariel Hsing周日也会在商场里，在乒乓球桌前接受挑战。我认识Ariel时她才九岁，当时我就无法从她那里拿到一分。Ariel代表美国参加了2012年奥运会。如果您不在乎出丑，可以在下午1点开始向她挑战您的球技。Bill Gates去年和Ariel打得相当好，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押注Ariel。）我只会以顾问身份参与。 Gorat's牛排馆将于5月6日（周日）专门为伯克希尔股东开放，营业时间为中午12点至晚上10点。要在Gorat's预订，请在4月2日打电话402-551-3733（但不要提前）。点一份T骨牛排配薯饼，证明您是个有品味的食客。

我们将再次由三位财经记者主持会议上的问答环节，向Charlie和我提出股东通过电子邮件提交的问题。记者及其电子邮件地址是：Carol Loomis，她是她那个时代杰出的商业记者，邮箱为loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，邮箱为BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，邮箱为arsorkin@nytimes.com。从提交的问题中，每位记者将选择他认为对股东最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果您的问题简洁、避免在最后一刻发送、与伯克希尔相关，并且在任何一封电子邮件中不超过两个问题，那么您的question被选中的机会最大。（在您的电子邮件中，让记者知道如果您的question被提出，您是否希望提及您的姓名。）一组相关问题将由三位跟踪伯克希尔的分析师提出。今年保险专家将是Dowling & Partners的Gary Ransom。处理我们非保险业务问题的将是Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。既然我们将举行的是股东会议，我们希望分析师和记者们提出的问题能够增加业主对其投资的理解和知识。 Charlie和我都不会提前知道任何关于问题的线索。有些问题肯定会很难，我们喜欢这样。不允许多部分问题；我们希望让尽可能多的提问者有机会发言。我们的目标是让您离开会议时比来时更了解伯克希尔，并且在奥马哈度过一段美好时光。总的来说，我们预计至少有54个问题，这将允许每位分析师和记者提六个问题，观众提18个问题。

--- 第16页 --- 第54个问题之后，所有问题都来自观众。Charlie和我经常在3:30前处理超过60个问题。观众中的提问者将通过上午8:15举行的11次抽签选出。安装在竞技场和主要溢出房间的11个麦克风每个都将举办——可以说——一次抽签。既然谈到股东获得知识的话题，让我提醒您，Charlie和我相信所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，在任何交易发生之前也应有充足的时间消化和分析这些信息。这就是为什么我们试图在周五深夜或周六早发布财务数据，以及我们的年度会议总是在周六举行（这一天也便于缓解交通和停车问题）。我们没有遵循与大型机构投资者或分析师一对一面谈的常见做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对于将积蓄的很大一部分托付给我们的资金有限的股东，没有任何人对我们更重要。当我日常经营公司——当我写这封信时——我心中想到的就是这样的股东。我有充分的理由定期赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的明星球员，仿佛家族唯一资产般经营自己的企业。

--- 第16页（续） --- 我还相信，我们管理层的心态与大型公众公司中任何以股东为导向的心态相比都毫不逊色。我们的大多数经理没有经济上的必要去工作。打出商业“本垒打”的快乐对他们的意义与工资一样重要。如果经理（或董事）持有伯克希尔股票——许多人确实如此——那是因为他们在公开市场购买或是因为他们在向我们出售企业时获得了股票。然而，没有人只获得所有权的好处而不承担风险的。我们的董事和经理与你们利益一致。我们在总部还有一个出色的团队。这个团队高效处理众多SEC和其他监管要求，提交32,700页的联邦所得税申报表，监督3,935份州税申报表的提交，回复无数股东和媒体的询问，发布年度报告，准备全国最大的年度会议，协调董事会活动，核实这封信的内容——等等，不一而足。他们愉快地处理所有这些业务任务，并以令人难以置信的效率工作，让我的生活轻松愉快。他们的努力超越了与伯克希尔严格相关的活动：例如，去年他们处理了从200所申请学校中选出的40所大学派学生来奥马哈与我进行问答日的事宜。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我午餐准备汉堡包和薯条（当然浸着亨氏番茄酱）。此外，他们愉快地在年度会议上伸出援手，帮助任何需要他们的地方。他们以在伯克希尔工作为荣，我为他们感到骄傲。

我留到了最后。2018年初，伯克希尔董事会选举Ajit Jain和Greg Abel为董事，并指定他们各自为副董事长。Ajit现在负责保险业务，Greg负责我们其他业务的监督。Charlie和我将专注于投资和资本配置。您和我很幸运有Ajit和Greg为我们工作。他们各自在伯克希尔工作了数十年，伯克希尔的血液流淌在他们的 veins。每个男人的品格与他的才能相匹配。就是这样。 5月5日来到奥马哈——资本主义的摇篮——见见伯克希尔大家庭。我们都期待您的访问。

2018年2月24日沃伦·E·巴菲特董事长