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董事长信 - 1985
1986年3月4日
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
你可能还记得去年年报我们极度乐观说没什么事在忙，但我们经验就是偶尔大机会会冒出来，这个精心打造的公司战略1985年兑现了，本报告后面几个部分讨论： (a) 我们买入首都城市/ABC大仓位； (b) 我们收购Scott & Fetzer； (c) 我们进入Fireman's Fund保险业务，长期大额参与； (d) 我们卖出通用食品股票。
今年我们净值增长6.136亿美元，增长48.2%。哈雷彗星来访正好碰上这个百分比涨幅，我这辈子都不会再看到了。过去二十一年（现任管理层接手以来）每股账面价值从19.46美元涨到1643.71美元，年复利23.2%，这个百分比未来也不会再有了。
未来不可能再达到这个增速，两个原因：第一，可能暂时——现在股市和1964-1984大部分时期比，机会太少了，我们现在找不到大幅低估的股权给保险组合买，现在情况和十年前正好180度反过来，十年前问题只是选哪个便宜货买。这个市场变化对我们现有组合也有负面影响，1974年报我还能说，"我们几个主要持仓未来价值都可能大幅增长"，现在我不能这么说了。没错，我们保险公司现在依然持有许多经济 exceptional、管理 outstanding 的公司，就像1974年那样，但现在市场价格已经充分反映了这些属性，1974年市场完全忽略了这些。现在估值意味着，我们保险组合未来不可能再有过去那种规模的组合收益了。
第二个负面因素，影响更大，就是我们规模变大了。我们股本现在比十年前大二十倍以上，商业铁律就是，增长最终会压制 exceptional 回报，看看高回报企业历史，哪怕它们已经积累了十亿美元权益，我知道过去十年，没有一家能在十年里，把所有或大部分盈利再投资，还能保持20%以上ROE。实际上，只要能维持高回报，这些公司都需要通过分红或回购把很多资本分给股东，股东肯定比公司把这些盈利再投资拿到更好回报。它们的问题就是我们的问题，去年我说，未来十年要赚15%每年，总共需要39亿美元利润，现在未来十年这个数字变成57亿美元，增长48%，数学上必须对应资本基数增长。（给你点 perspective：去掉石油公司，过去十年美国只有大约15家企业总共赚超过57亿美元。）
我的合伙人查理·芒格，我们管理伯克希尔，我们对伯克希尔能继续取得高于美国企业平均回报相当乐观，只要未来回报还能超过平均，你一直留存所有盈利就能受益。我们有几个有利条件： (1) 我们不需要担心季度年度数字，可以聚焦长期最大化长期价值，不用急； (2) 我们可以把业务扩展到任何合理领域，我们范围不受历史、结构、概念限制； (3) 我们热爱我们的工作。这些都有帮助，尽管如此，我们还是需要足够多好运气才能平均拿到15%，比我们过去23.2%需要多得多好运气。
我们还要提投资方程里一个进一步影响新买我们股票投资者的点：历史上，伯克希尔股价一直适度低于内在 business 价值，股价在这里，买入者可以肯定（只要折价不会扩大），他们个人投资体验至少等于企业财务表现。但最近折价消失了，偶尔还会有点溢价。折价消失意味着，伯克希尔市值增长比 business 价值增长更快——对持有股东当然是好消息，但对新买或潜在股东就是坏消息，如果新买股东未来财务体验要等于公司未来财务表现，你买的时候支付的任何溢价必须一直维持。管理层没法决定市场价格，当然，我们可以通过披露和政策鼓励市场参与者理性行为。我个人偏好，就像你猜的，就是市场价格持续接近 business 价值，这种关系下，所有股东随着 business 增长 prosper，市场价格大起大落，高于低于 business 价值，不会改变股东整体最终收益，投资者收益最终必须等于 business 收益。但是，长期大幅低估高估会导致收益在不同股东之间分配不公平，你的投资结果很大程度看你运气、精明还是愚蠢。只要市场价格长期维持合理，伯克希尔股东整体就能 prosper，我们对现在股东群体很满意，几乎所有都是个人，不是机构，理性关注投资，你很难找到比伯克希尔股东群体更理性，所以股价几乎一直合理，这要归功于你。
本格雷厄姆四十年前讲过一个故事，说明为什么投资专家会这么干：一个石油勘探者死后去见圣彼得，圣彼得说，"你合格了，但你看，油人天堂名额满了，挤不进来了"，勘探者想了想说，"能不能让我跟里面住的说四个词"，圣彼得说，好吧，没问题，于是勘探者拢起手大喊，"地狱发现石油了"，立刻大门开了，所有油人都走出来去地狱了，圣彼得惊呆了，邀请勘探者进去住，勘探者停了一下说，"不，我觉得我还是跟着大家走吧，毕竟传言可能真的"。
报告收益来源
下页表格显示伯克希尔报告收益主要来源，这些数字加上更详细分部数据，就是查理和我关注的，我们不觉得合并数字对管理或评估伯克希尔有帮助，实际上，我们内部从来不做合并报表。
分部信息对投资者想了解多元化企业发生什么也同样必要，企业经理做收购决策之前一直坚持要分部信息，但几年前很少给投资者，SEC最终要求披露分部数据，管理层才开始说实话。这个变化让我想起阿尔·卡彭说过，"一句好话加一把枪，比一句好话能得到多得多"。
表格里，商誉摊销不扣在具体业务头上，1983年报附录我们讲过原因，所以商誉摊销单独列出来。（1977-1984信件合集可以索取。）
| 税前收益 | ||
|---|---|---|
| 1985 | 1984 | |
| 营业收益： | ||
| 保险集团： | ||
| 承保 | $(44,230) | $(48,060) |
| 净投资收益 | 95,217 | 68,903 |
| 联合零售 | 270 | (1,072) |
| 蓝筹印花母公司 | 5,763 | (1,843) |
| 水牛城新闻 | 29,921 | 27,328 |
| 互助储蓄贷款 | 2,622 | 1,456 |
| 内布拉斯加家具城 | 12,686 | 14,511 |
| 精密钢铁 | 3,896 | 4,092 |
| 喜诗糖果 | 28,989 | 26,644 |
| 纺织 | (2,395) | 418 |
| 韦斯考金融母公司 | 9,500 | 9,777 |
| 商誉摊销 | (1,475) | (1,475) |
| 债务利息 | (14,415) | (14,734) |
| 股东指定捐赠 | (4,006) | (3,179) |
| 其他 | 3,106 | 4,932 |
| 营业收益合计 | 125,449 | 87,739 |
| 通用食品特别分红 | 4,127 | 8,111 |
| 华盛顿邮报特别分红 | 14,877 | |
| 证券出售 | 468,903 | 104,699 |
| 所有主体总收益 | $613,356 | $200,549 |
1985年我们出售证券收益特别大，这件事本身不代表我们今年特别好（当然我们确实不错）。某年证券利润就像大学毕业典礼，四年知识拿到学位，不代表你今天学到什么。我们可能持有一只股票十年，持有期间 business 和市值一直稳定增长，最终卖掉那一年才反映所有增值，（如果我们保险子公司持股，市值每年都会反映未实现增值，所以这点不适用）。所以，某年报告已实现资本利得损失，作为衡量今年我们表现，完全没意义。
1985年已实现利得3.38亿美元税前，总共4.88亿，大部分来自出售通用食品股票，我们从1980年开始持有，买入价远低于我们认为它每股 business 价值。每年，通用食品管理层吉姆·弗格森和菲尔·史密斯不断增加 business 价值，去年秋天菲利普·莫里斯出价收购，反映了这个增长，所以我们受益四个因素：便宜买价，企业底层经济不错，管理层能干聚焦股东利益，买家愿意付全价。虽然最后那个因素产生报告收益，我们认为前三个才是建立价值关键，我们选普通股，关注买吸引人的，不关注什么时候吸引人卖出去。
我们今年再次从华盛顿邮报和通用食品拿到特别分红，这种分红就是，公司回购股票，我们按比例卖给公司一点，保持我们持股比例不变，所以IRS认为这种比例赎回本质上就是分红，我们拿到现金，持股比例不变，公司税对我们有利，公司股息税率比长期资本利得税率低很多。（如果众议院通过的税法案生效，这种差异会进一步扩大：法案规定，公司资本利得税率和普通收入一样。）
会计准则对这种交易 proper 处理不清晰，我们跟上一年处理一样，按资本利得计。虽然我们不主动找这种交易，但如果管理层发起，我们在以下情况下同意卖：我们持股比例不变，非卖出股东也受益，因为公司低于内在价值回购，我们拿到税收优惠，我们愿意配合给股东增值的管理层，所以我们会卖，只要保证我们比例持股不变。
讲完收益，在讲大业务之前，我们先看一个我们小企业失败，我们副董事长查理·芒格一直强调，研究错误比研究成功更重要，不管 business 还是生活其他方面，他精神就是那句名言："我只想知道我会死在哪里，这样我永远不去那里"，你马上明白我们为什么是好团队，查理喜欢研究错误，我产生了足够多材料，特别是纺织和保险业务。
关闭纺织业务
七月我们决定关掉纺织业务，年底基本完成这项不愉快工作，这段 business 历史很有启发。
21年前，巴菲特合伙公司买伯克希尔哈撒韦控制权，当时公司会计净资产2,200万美元，全部投在纺织业务，但企业内在 business 价值比这个低很多，因为纺织资产没法获得对应会计价值的回报，实际上，合并后伯克希尔哈撒韦过去九年，总销售额5.3亿美元，累计亏损1,000万美元，就是一步步进两步退一步。
我们买的时候，南方纺织厂大多没有工会，大家认为南方有重要竞争优势，大多数北方纺织厂已经关了，很多人认为我们也应该清算。但我们觉得，我们选了长期员工肯·蔡斯当总裁，他能把生意做好，这一点我们100%对：肯和后来继任加里·莫里森，都是优秀经理，和我们更盈利业务经理一样好。
1967年初，纺织业务产生现金，我们用来买国家赔偿公司进入保险，一部分来自盈利，一部分来自减少纺织存货应收固定资产投资，这次收缩证明很明智：尽管肯管理改进了，纺织生意从来没变成好earner，哪怕周期上行也不行。
后来伯克希尔进一步多元化，纺织对我们整体回报拖累越来越小，生意慢慢变小。我过去1978年报说过为什么我们继续做，"(1) 我们纺织企业在社区非常重要雇主，(2) 管理层报告问题一直坦率，积极解决问题，(3) 劳工一直合作理解，共同面对我们共同问题，(4) 相对于投资，业务平均应该能拿到适度现金回报。我还说，"只要这些条件满足，我们打算继续支持我们纺织业务，哪怕有更吸引人的资本用途"。结果证明我第四条错了，1979年还不错，之后开始，生意持续消耗大量现金，到1985年年中，我看清楚，这种情况几乎肯定会继续，我们能找到买家继续运营肯定优先卖，不是清算，哪怕我们拿到更低 proceeds，我也愿意，但别人对我们 business 经济也看得清楚，没人感兴趣，所以我们关门了。
我不会关掉低于正常盈利能力 business 只为了给公司回报率加零点几个百分点，但我也认为，一家哪怕特别盈利的公司，前景一直亏也不适合继续持有，亚当·斯密不同意第一个命题，卡尔·马克思不同意第二个，中间立场让我舒服。
我要再强调，肯和加里一直足智多谋、充满想象力，努力想让纺织生意成功，我应该早点退出，错在我。很多纺织品国内企业在大宗商品生意竞争，全球市场产能过剩，竞争来自国外工资远低于美国最低工资，很多人说我们工资不是工人错，确实，总的来说，和美国行业一般水平比，我们工人工资并不高，合同谈判工会领导也理解我们不利成本位置，也没推不现实工资增长，也没做没效率工作实践，相反，他们和我们一样努力保持竞争力，就算我们关门清算期，他们表现也超级棒。（讽刺的是，如果工会几年前行为不理性，我们财务反而更好，我们早就关门了，避免未来损失。）
这些年，我们本来可以做大额资本支出降低可变成本，每个提议单独看，标准ROI测试看，都承诺更好回报，每个看起来都对，加起来，就像你看到，每个公司都投资，所有人成本都降低，整体价格还是降下来，所以投资之后回报率还是贫血，每个人投资， collectively 每个人回报率还是没变，就像看游行，每个人踮脚就能看得更清楚，结果大家都一样位置不好。这个选择困境，大宗商品企业经常发生，产能过剩，每个人投资，回报还是不行。
所以我们面对痛苦选择：大额投资能帮我们保持价格竞争力，让我们活下来，但投进去钱回报还是很差，就算不投资，国外竞争还是保持劳动力成本优势，我们还是没竞争力。不投资，我们越来越没竞争力，对比国内对手。我一直想到伍迪·艾伦电影里那句话："史上任何时候，人类现在都走到十字路口，一条路通向绝对绝望，另一条通向完全灭绝，让我们祈祷我们有智慧选对。"
你理解大宗商品企业这个投资进退两难，看看伯灵顿工业，美国最大纺织公司，21年前就是最大，现在还是。1964年伯灵顿销售额12亿美元，我们5千万，1964年伯灵顿股价60美元，现在（拆股调整后）34美元，1964年到1985年，伯灵顿资本支出大约30亿美元，比任何美国纺织公司都多，平均每股大约200美元，现在股价才34美元，CPI涨了三倍，所以每股购买力只剩原来三分之一，常规分红一直付，购买力也大幅缩水。所以，这么多脑力精力投入进去，结果就是股东价值毁灭，就是大前提错了：你在错的 business，你再多聪明努力也没用。
我的结论来自自己经验和很多观察：好管理记录（按经济回报衡量），很大程度你拿到什么 business 船，比你划船多有效影响更大。有些船天生漏水比别的多，你换不了船，你能做就是调整漏水速度。我很多年前写过："当名声卓越的管理层接手名声差 fundamental 经济的 business，名声坏的还是 business 保持完好"。这个观点这么多年没变，所以你要是发现你在漏水的船，你换船比你堵漏洞划算多了。
这个纺织故事还有一个投资教训：有些投资者买股票看重账面价值，相信重置价值，你看我们卖掉纺织设备，原来花1300万美元，包括1980-84年投了200万，现在账面价值86.6万，卖掉设备总 proceeds 才16.3万美元，相当于全新买要三到五千万，现在一块钱都不值。所以，通货膨胀时代，有形资产多的企业，通货膨胀了，重置价值涨了，但股东回报不一定涨，你要赚真钱，需要企业能赚，不需要太多资本，通胀了，价值才真涨。
想想看，水牛城晚报两份日报，或者一家喜诗糖果店，经济商誉早就超过卖设备得到这点钱，哪怕设备都很新，成千上万人工作过。
三个好生意（谈谈股权激励）
我十二岁的时候跟祖父住了四个月，他是开杂货店，每天晚上他给我口述几页，书名吓到你："怎么开杂货店，我对钓鱼知道点什么"，所以今天我继承祖父传统，跟你讲讲怎么开家具店，我对糖果店报纸知道点什么。
我把NFM、喜诗、水牛城新闻放一起说，因为这三家 business 经济优势劣势前景一年来没怎么变，我讲得短不是说它们对我们不重要，它们对我们非常重要：1985年税前合计赚7,200万美元，十五年前我们收购之前，它们合计税前大约800万。从800万涨到7,200万，听起来很棒，你不能自动就信，你得首先确认基期盈利没有严重低估，基期就不错，然后更重要，你要看看，增加盈利需要增加多少资本？我们这三家这两点都很好，首先，十五年前盈利相对于资本已经很好，第二，现在增加了6,400万盈利，只需要额外增加大约4,000万投资资本。
所以盈利从800万涨到7,200万，只需要增加4,000万资本，这个例子非常好说明通胀时代经济商誉威力，我们三家企业，不需要太多新增资本就能大幅增长盈利，美国平均企业不一样，平均美国企业增加一块钱税前盈利需要增加大约五块钱资本，所以我们这三家增加6,400万盈利需要4,000万资本，美国平均企业需要超过3亿。
当资本回报率普通，赚更多靠投更多，没什么管理成就，你自己存在银行，利息再投资，十年后你的盈利也会翻倍，所以这个业绩不值得欢呼，很多CEO退休公告常常庆祝任期内盈利翻四倍，其实就是复利，利息再投资，本来就是这样，8%利息，复利十年就翻倍了，这种成就不值得欢呼。
很多公司股权激励计划，奖励就是留存盈利复利带来的盈利增长，完全不用动脑筋，就像你存银行，利息不拿出来，十年后利息翻倍，经理拿奖励，这不公平。举个例子，假设你有个10万美元储蓄账户，利率8%，信托经理帮你管，他可以决定你每年拿多少现金，如果你选择拿四分之一，十年后你利息从8,000涨到13,515，你经理公关公司每年给你出年报，图表一路向上，你经理肯定会拿到一大笔奖金，因为业绩好，对不对？
如果这个逻辑你觉得不对，再推一步，如果经理拿着固定价格十年期权，因为留存盈利自动涨价值，经理不用付出任何成本就能赚大钱，对不对？现实中，很多公司就是这么干，期权对 outsiders 要求从来都是这样， insider 自己从来不会这么要求自己，外人要全额付资本增加的钱， insider 拿期权不用。
当然，期权有时候也合适，我批评就是不分青红皂白用，我讲三点： 第一，期权必然和公司整体表现绑定，逻辑上，只有对整体负责的经理才能给期权，有限责任经理应该拿和他们责任范围对应的激励，你做不到你责任你不该拿奖励，0.150打席就应该拿0.150奖励，哪怕球队赢了。 第二，期权要合理定价，期权应该考虑留存收益和资金成本，价格要真反映 business 价值。经理们常常说，期权不能行权，对不对？因为压低价格对公司好，不对，价格压低就是把部分 business 价值便宜卖给 insider，无论卖给 insider 还是 outsider，低于 business 价值卖都是对现有股东伤害。 第三，我非常佩服一些经理，他们不同意我对固定价格期权看法，他们企业文化已经靠期权运作得很好，所以如果没坏，不用修。我就是批评 indiscriminate use，不是说用了就不对。
伯克希尔我们激励薪酬体系，关键经理达到自己领域目标就奖励，喜诗做好了，不会给水牛城新闻激励，反过来也一样，我们算奖金不看伯克希尔股价，我们相信，好单位表现不管股价涨跌都应该奖励，我们奖金没有上限，平均绩效拿不到奖金，出色绩效能拿很多，小单位经理也能拿比大单位多，只要结果好，我们相信，只要结果好，年龄资历都不影响奖励，20岁能打好，我们就愿意给20岁奖励，结果一样，我们认为对的。
现在回到三家企业：NFM核心优势就是 exceptionally 低成本运营，能给客户最好价格，NFM是美国最大单店家居店，今年农业经济不好，商店还是轻松破了销售记录。我们董事长B夫人（罗斯·布鲁姆金）现在92岁，依然每天上班，速度我们没人赶得上，希望我们都能像她那样。
喜诗糖果，我们销量比竞争对手多很多，但是行业趋势不好，同店磅数一直在下滑，推高每磅成本，我们现在只敢温和涨价，除非同店磅数稳定，不然利润率一定会压缩。
水牛城新闻，发行量增长很难，1985年发行量增长主要来自 preprints，ROP发行量（我们自己版面印广告）下降，preprint 利润比ROP低很多，竞争也更激烈。1985年新闻成本控制很好，家庭渗透率依然 exceptional。
这三家共同优点就是管理 exceptional：喜诗查克·哈金斯，水牛城斯坦·利普西，NFM布鲁姆金家族，都是我见过最好的管理，我能和他们一起工作，真的非常幸运。
保险运营
下面是行业常用表格更新：
| 年份 | 保费写出年增长率(%) | 综合成本率 |
|---|---|---|
| 1972 | 10.2 | 96.2 |
| 1973 | 8.0 | 99.2 |
| 1974 | 6.2 | 105.4 |
| 1975 | 11.0 | 107.9 |
| 1976 | 21.9 | 102.4 |
| 1977 | 19.8 | 97.2 |
| 1978 | 12.8 | 97.5 |
| 1979 | 10.3 | 100.6 |
| 1980 | 6.0 | 103.1 |
| 1981 | 3.9 | 106.0 |
| 1982 | 4.4 | 109.7 |
| 1983 (修正) | 4.5 | 111.9 |
| 1984 (修正) | 9.2 | 117.9 |
| 1985 (估计) | 20.9 | 118.0 |
来源：Best行业平均
综合成本率就是总承保损失加费用对比保费收入，低于100表示承保盈利，高于100表示亏损。
1985年行业结果非常不寻常，保费增长 exceptional，如果损失增长每年就是通胀几个点，综合成本率应该大幅下降，但损失1985年不配合，1984年已经涨了16%，1985年更夸张涨了17%。通胀已经放缓很多，但损失增速反而超过通胀13个百分点，创了现代记录。
巨灾不是损失成本爆炸的罪魁祸首，1984和1985年巨灾总损失占保费大约2%，比例很正常。也不是投保车辆房屋雇主 exposure 数量爆发增长，所以损失怎么涨这么多？
部分解释就是行业1985年集体补提准备金，过去几年准备金提少了，所以就像复兴布道会，经理们都站出来忏悔说"我以前错了，我准备金提少了"，这些修正显著影响了1985年损失数字。
更让人不安的因素就是"社会通胀"或者"司法通胀"加速，陪审团法官越来越倾向于，不管保单条款文字、事实、先例，都要找 deep pocket 赔大钱，现在这种情况，deep pocket 就是保险公司，所以，任何保单，只要能扯得上，都会判赔，这种司法通胀是未来行业 wildcard，很难预测。
虽然如此，短期预期还是不错，1985年保费增长加速，四个季度估计分别增长15%、19%、24%、22%，如果不发生超级巨灾，1986年综合成本率应该大幅下降。但是，利润改善可能短期，两个经济原理决定，长期不会好：第一，大宗商品生意只有价格某种方式管制或者产能短缺才能有好盈利能力，第二，产能不短缺的时候，经理们 prospect 好起来立刻增加产能。
我1982年报详细讨论过保险行业大宗商品属性，传统意义上，几十年卡特尔让价格维持住，这个安排永远消失了。现在保险产品就像其他自由市场大宗商品，价格就是产能供需决定，产能够紧价格就能赚钱，不然就不赚钱。
现在保险行业很多线产能都紧了，但保险行业产能是态度问题，不是物理事实，只要资本够，保险人想写多少就能写多少，只要监管 comfortable ，资本越多 capacity 越多。大多数大宗商品，新增产能需要很长孕育期，保险行业，拿到资本立刻就能新增产能，所以只要保费赚钱，很快就会产能过剩。现在就是这样，1985年大约十五家保险公司融了超过30亿美元资本，这样它们就能在现在更好价格下写更多业务，1986年资本融资加速，所以，如果产能增长继续这个速度，用不了多久就会严重价格战， profitability 再次下降，未来价格下跌一定是1985和1986年资本太多，不是后面降价的人错了，就像我们纺织例子一样，资本主义动态就是，每个保险人自己决策看起来合理，集体结果就是行业盈利能力集体下滑。
过去我告诉你，伯克希尔强劲资本头寸，行业最差的时候，有一天会给我们带来独特竞争优势，现在市场紧了，这一天来了，我们保费过去长期停滞，去年翻了三倍多。伯克希尔财务实力（行业最好，比很多大公司都强，风雨无阻都能兑现承诺）现在成为我们拿到好业务主要资产。很多大买家现在知道，很多保险公司过去几年出问题，很多保单承诺兑现不了，所以现在它们被我们吸引，因为我们能接大单，我们自己留大头，不需要分很多出去再保险。
给你背景知识，传统很多保险公司想做大额风险保单，都是分层再保险，原来发行人只留很小一部分，大部分分出去给再保，所以发行人赚了保费大头，风险大部分都给再保，举个例子，董事高管责任险，保额2500万，发行人通常自己留第一个100万，超过100万到2400万都给再保，所以发行人保费大部分自己留着，风险大部分都在再保那。
这些年，这个行业很多 line 损失增速远远超过预期，再保经常亏大钱，很多再保现在对大型超额责任险没兴趣了，发行人现在自己自留也变少了，所以很多发行人现在净容量变小了，现在我们不一样，我们从来不玩这种分层游戏，我们愿意直接接大单，自己留大头，比如我们愿意一个事件自己亏1000万美元，只要价格对，损失和我们其他风险不相关，很少有保险公司愿意接一半这个风险，过去很多保险公司愿意接五到十倍，现在不行了。
1985年年中，我们最大保险公司国家赔偿公司，在保险周刊三个版本打广告，征集最低保费100万美元的大单，收到600个回复，最终拿到大约5,000万美元保费，这种营销成功算不算 underwriting 成功，至少五年后才知道，因为 long-tail 业务，很多年之后才知道损失。迈克·戈德堡运营改进很多，（我之前 mismanagement 给了他足够机会改正），最近他招聘年轻经理非常成功，1986年他们有机会证明自己。
我们综合成本率从1984年134降到1985年111，但依然反映我们过去错误，去年我告诉你我过去损失准备金计提错了，我承诺每年更新损失发展数字，当然，我承诺的时候我以为未来会好多了，现在还是没做到，去年我们披露，1984年年底准备金计提还是显著不足，细节看50-52页。
这张表唯一亮点就是，1984年披露的准备金不足几乎都发生在再保险，而且大部分都是几年前终止的几个合同，这个解释一下，就是说，我们再保险过去那些烂合同错了，不是现在新业务错了。我记得通用再保险主席很多年前给我讲过一个故事，公司总经理每年都告诉主席，"去年除去佛罗里达飓风或者除去中西部龙卷风，我们业绩很好"，最后主席把大家召集起来说，"为什么每年例外都不一样，例外总是加起来，为什么我们不能有一年，所有例外加起来就是正常年"。在保险行业，"例外"应该从词典删掉，不管哪年，你都要把所有打你身上的分都算进去，任何经理一直说"除了这个例外"，你就要小心，真正教训就是，错的就是错的，错了就要认。
GEICO我们持股38%，1985年保费增长很好，投资结果也 extraordinary，但承保按照它自己高标准，结果不好，私人乘用车和房屋保险，行业里只有它这两个主要产品线，结果显著恶化，GEICO结果还是比行业好很多。杰克·伯恩年中离开GEICO去做Fireman's Fund主席，留下比尔·斯奈德当董事长，卢·辛普森当副董事长。杰克从破产边缘拯救GEICO，表现 truly extraordinary，给伯克希尔带来巨大收益，我们非常感谢他。我们同样感谢杰克，他找到自己接班人，能力和他一样好，他培养好了接班人，他任期好处延长远远超过他在位时间。
Fireman's Fund 份额参与合同
我们跟着杰克·伯恩去了Fireman's Fund（FFIC），他现在是控股公司董事长CEO。
1985年9月1日，我们成为FFIC所有在险业务7%参与者，再保险除外，合同四年，合同期内，我们损失成本和保费都按比例分，如果不续约，之后我们就不参与了，未来我们也不会再参与任何 ongoing 业务。1985年9月1日，FFIC有13.24亿美元未赚保费准备金，转给我们7%就是9,270万美元，我们同时付给它们2,940万美元，就是已经发生的承保费用。所有业务，我们国家赔偿公司接，其中七分之二给韦斯考80%控股子公司Wes-FIC，这是新公司。查理·芒格在60-62页对Wes-FIC和再保险有有趣点评。
现在1985年FFIC合同结果已经放进去，当然因为是新业务，只是非常粗略估计，今年我们又拿到另一个份额合同，1986年保费应该超过5,000万美元。很多保险公司现在自己都接不住这么多业务，所以我们拿到机会，因为很多公司现在没 capacity 了，我们财务 strength 吸引它们，所以我们对这个业务发展乐观。
可交易证券
下表是1985年底我们可交易股权净持仓，所有市值超过2,500万美元都列出来，排除韦斯考和NFM少数股东权益：
| 公司名称 | 持股数 | 成本（千美元省略） |
|---|---|---|
| 联合出版 | 1,036,461 | $ 3,516 |
| 美国广播公司 | 900,800 | 54,435 |
| 比阿特丽斯 | 2,350,922 | 106,811 |
| GEICO | 6,850,000 | 45,713 |
| Handy & Harman | 2,379,200 | 27,318 |
| 时代公司 | 847,788 | 20,385 |
| 华盛顿邮报 | 1,727,765 | 9,731 |
| 总计 | 267,909 | |
| 其他普通股持仓 | 7,201 | |
| 普通股总合计 | 275,110 |
我们之前说过，过去十年投资环境变了，过去伟大企业完全被低估，现在它们得到合理定价了，华盛顿邮报就是最好例子。
我们1973年年中买入华盛顿邮报，买入价不到我们认为它每股 business 价值四分之一，计算价格价值比不需要什么非凡洞察力，大多数证券分析师媒体高管，都能算出来华盛顿邮报内在价值4-5亿美元，市场当时总市值就是1亿美元，所以为什么这么便宜？那时候机构投资者被顶尖商学院学术理论洗脑，说股市完全有效，算 business 价值没用，所以我们能捡便宜，我们非常感谢这些学术界，对手都信了有效市场，我们才能赢。
1973-1974年，华盛顿邮报 business 很好，内在价值不断增长，但股价还是跌，我们买完一年，市值跌到8,000万，我们成本1,060万，市值反而更低，不到内在价值五分之一。
后来你知道，皆大欢喜，凯瑟琳·格雷厄姆，华盛顿邮报CEO，有勇气回购大量股票，价格这么便宜，管理能力也不断提升 business 价值，投资者慢慢开始认出 exceptional 经济，股价慢慢接近内在价值，所以我们拿到三重好处：企业内在价值上涨，回购进一步提升每股内在价值，估值折价慢慢缩小，股价涨得比内在价值快。我们1973年买的，现在除了1985年比例赎回卖了一部分，剩下都拿着，现在我们持股市值2.21亿美元，如果我们1,060万投给1973年媒体行业其他几个受欢迎公司，现在大概值4-6,000万，我们多赚了大概1.6亿，这很大程度归功于凯瑟琳管理决策比大多数媒体公司管理者好太多，她这个成就应该让更多伯克希尔股东知道。
我们买首都城市，下一节说，需要我提前离开华盛顿邮报董事会，我们会继续持有华盛顿邮报股票，FCC规则允许我们拿多少我们就拿多少，我们预期 business 价值继续合理速度增长，管理也一直站在股东这边，当然，现在市场已经给公司估值超过18亿，未来增长速度不可能像估值1亿的时候那么快了，我们持仓其他股票现在市场也都不便宜，所以我们整个组合未来潜在收益都大幅下降了。
你会注意到，我们年底重仓比阿特丽斯，这是短期套利持仓，就是钱放这里等着（当然不一定安全，交易有时候黄了会亏不少），我们有时候有多余钱没地方去，就做套利，时不时参与宣布并购交易，我们喜欢这样，等找到长期好机会再换。年底我们 WPPSS 债券，免税债券大约4亿美元，其中1.94亿 amortized 成本是1、2、3项目，去年我讲过这个投资，我们说不会提前透露买卖，（我们政策就是这样），年底我们WPPSS未实现利得大约6,200万美元，大约三分之一是债券整体上涨，三分之二是市场对1、2、3项目看法更乐观了，我们WPPSS每年免税利息收入大约3,000万美元。
首都城市/ABC
年底之后，伯克希尔以每股172.50美元买了首都城市/ABC 300万股，我很多年就说过，我认为首都城市管理层是美国上市公司最好的，汤姆·墨菲和丹·伯克不仅仅是伟大管理者，她们就是你想把女儿嫁给那种人，能和他们合作非常荣幸，也很有趣。
我们买股票帮助首都城市融资35亿美元收购美国广播公司，对首都城市来说，这笔收购未来几年经济上可能平淡，我们一点也不担心，生孩子不可能一个月让九个女人怀上，所以急不了。
我们为了表示信心，签了不寻常协议：汤姆当CEO（丹当CEO就是汤姆），我们股票投票权给他们，我们也限制自己出售，就是说，不经过管理层同意，我们不会把大仓位卖给任何人，我们就是要保证，大仓位不会被谁拿走，不会让经理分心，我们喜欢这样安排，优秀经理，好 business，我们锁定长期合作，对大家都好，稳定对大家都好，所以这样安排经济前景更好，我们就是这个逻辑。
很多人可能想问，你1978-1980年你在43美元卖掉首都城市，现在172.50美元买，怎么 reconcile，我只能说，再给我点时间，我准备好了好答案告诉你。
收购Scott & Fetzer
年底之后我们收购了克利夫兰的Scott & Fetzer，大约3.2亿美元，公司原来还有大约9,000万美元 debt 保留。Scott & Fetzer有17个 business，很多都是行业领先，最有名就是Kirby家居清洁系统、Campbell Hausfeld空气压缩机、Wayne燃烧器水泵，还有世界图书，占销售额大约40%，收入还更多一点，绝对是行业第一，美国每年卖出去比前四大竞争对手加起来还多，我当爷爷当了二十五年，一直用世界图书，孙子现在还在用，老师、图书馆、消费者指南都一直把世界图书评为最好，价格还比竞争对手便宜，所以这个组合 exceptional 产品加合理价格，让我们愿意付卖家要的价，哪怕直销行业很多公司结果都在下滑。
Scott & Fetzer吸引我们另一个原因就是CEO拉尔夫·谢伊，他掌权九年，原来31个 business，他 dispose 掉很多不赚钱没潜力的，聚焦在世界图书这样好生意，他运营资本配置记录 superb，我们非常高兴能和他合作。
这笔收购过程也有意思，1984年初就宣布要卖，投行找了很多潜在买家，后来1985年年中ESOP计划，股东批准了，最后没成，我从报纸看到这个故事，10月10日，我不认识拉尔夫，我给他写了短信，我说我们 admire 公司记录，问要不要聊聊，十月二十二日查理和我在芝加哥和他吃晚饭，下周我们就签了收购合同，整个过程没中介，我们直接谈成，非常顺利。
Scott & Fetzer收购完成，加上保险业务大幅增长，1986年我们收入超过20亿美元，比1985年翻倍。
杂项
Scott & Fetzer收购说明我们收购方法有点随缘，我们没有总体战略，没有公司规划师给我们讲社会经济趋势，没有员工帮我们 promoter 中介推来的一堆想法筛选，我们就是等着，有 sensible 来了我们就行动。
我们再重复一遍我们收购广告，和去年比唯一变化就是第一条，因为我们需要收购对我们财务有可见影响，所以最低税后盈利要求提高了，现在我们找：
(1) 大额收购（税后盈利至少1,000万美元）， (2) 展示持续稳定盈利能力（未来预测我们没兴趣，扭转也没兴趣）， (3) 企业ROE好，负债少甚至没有负债， (4) 管理层在位（我们没法提供）， (5) 业务简单（如果太多技术，我们理解不了）， (6) 报价明确（我们不想浪费大家时间，价格不知道就谈）。
我们不会做敌意收购，我们可以承诺完全保密，很快给你答复，一般五分钟以内，我们偏好现金收购，但如果我们拿到的内在价值等于我们给出的，我们也考虑发股，现在伯克希尔股价不便宜，所以发股其实可行。我们邀请潜在卖家通过我们过去做过生意的人介绍我们，对合适 business 合适卖家，我们能给个好家。
另外，我们对谈判买入大的非控股 block 也感兴趣，就像我们买首都城市，这种只有我们对 business 经济和管理层人品都非常舒服我们才感兴趣，我们偏好大额交易，小的我们也做，但是我们偏好 commit 更大规模。
1985年伯克希尔股东指定捐赠项目，合格股份参与率96.8%，总共捐赠400万美元，1,724家慈善机构收到了。去年我们做了投票，问大家支持不支持这个项目，支持不支持现在分红政策，结果高度支持现在政策，大家倾向于随着资产增长增加年度捐赠额度。
我们敦促新股东读一下66-67页股东指定捐赠项目描述，如果你未来想参与，我们强烈敦促你立刻把股票登记在你自己真实所有者名下，不要券商 street 名，1986年9月30日没登记在所有者名下，不能参加1986年项目。
五年前，我们按照银行控股公司法要求，必须卖掉洛克福德伊利诺伊国民银行，我们处理方法不寻常：我们宣布Rockford Bancorp（伊利诺伊国民控股公司）交换比例，然后每个股东（除了我）自己决定，用多少伯克希尔换多少Rockford，我拿剩下的，我当时说，"就像小时候分蛋糕，一个人切，另一个人先选，我们就是这样分，你先选"，结果去年秋天伊利诺伊国民卖掉了，Rockford清算完成，股东拿到每股 proceeds 大约等于出售时伯克希尔每股内在价值，我很高兴，五年结果证明这个分蛋糕方法相当公平。
去年我邀请大家来年会，超过250个我们三千注册股东来了，参会者就像过去，都是聪明理性感兴趣所有者，你参加很多年会不会遇到这样人群，所以今年欢迎你来，年会5月20日在奥马哈，只有一个变化：你的董事长四十多年一直喝别的汽水，现在破天荒改喝樱桃可乐，所以樱桃可乐就是伯克希尔年会官方饮料。
你来之后，会后可以去NFM，B夫人承诺给你很多打折，你肯定会觉得值得去。
沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席