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沃伦·巴菲特合伙有限公司 1969-1970年致合伙人信件全文翻译
（原文为沃伦·巴菲特1969年5月29日、10月9日、12月5日、12月26日，1970年2月25日致合伙人信件）
我们依旧保持每周5天、每天5.5小时的工作时长，全年收益大致与1957年全年涨幅持平。
1962年1月1日，我们整合了此前的有限合伙公司，搬出了卧室办公室，聘请了第一位全职员工。当时净资产为7,178,500美元，从那时到现在净资产达到104,429,431美元，我们仅新增了一名员工。1963年（资产9,405,400美元）以来，租金从3,947美元涨到5,823美元（本·罗斯纳要是知道我签了比例租金租约，绝对不会原谅我），差旅费从3,206美元涨到3,603美元，会费与订阅费从900美元涨到994美元。就算帕金森定律在起作用，局面至少还没完全失控。
回顾我们的金融资产时，我们的结论不必效仿吉普赛·罗斯·李在55岁生日盘点自身资产时说的话：“我拥有20年前拥有的一切——只是都下垂了。”
其他事项
尽管投资环境艰难，但办公环境极佳。唐娜、格拉迪斯、比尔和约翰组成的团队，工作高效、迅速且氛围愉悦，他们是最棒的搭档。
1969年1月1日，办公室全体员工及其配偶、子女在沃伦·巴菲特合伙公司的投资总额超过2700万美元。各类亲戚、家人遍布合伙人名册，在我看来，你们就是我的“自家人”。
几天后你们将收到：
税务说明函，包含1968年联邦所得税申报所需的全部合伙公司信息，此函为税务唯一有效文件。
皮特·马威克会计师事务所出具的1968年审计报告，清晰列示合伙公司运营、财务状况及各位的资本账户。
我签署的函件，列明1969年1月1日各位在合伙公司的权益，数据与审计报告完全一致。
如本函或年内任何事宜需澄清，随时告知。下一封信预计7月10日左右，汇总上半年情况。
此致
沃伦·E·沃伦·巴菲特
1969年5月29日 致我的合伙人
大约18个月前，我致信告知大家，环境与个人因素的变化，让我调整了未来的业绩目标。
我当时提及的投资环境（此后多次在信中谈及），随着时间推移愈发低迷、令人沮丧。或许我只是缺乏思维灵活性，有评论者说过40岁以上的证券分析师：“他们知道太多早已失效的道理。”
但在我看来：
过去20年里，依赖量化分析的投资机会持续枯竭，如今几乎消失殆尽。
我们1亿美元的资产规模，进一步压缩了本就贫瘠的投资空间——单笔投资低于300万美元对整体业绩无实质影响，这基本排除了市值低于1亿美元的公司。
市场对投资业绩的狂热追捧，催生了更短期化、更具投机性的市场环境。
1967年10月9日的信中，我提到个人因素是调整目标的核心原因。我希望摆脱自我强加的、全身心投入合伙公司的束缚，但过去18个月我彻底失败了。信中说“降低目标能减少投入”，事实并非如此。只要我还在“台前”，定期公布业绩、为众多合伙人几乎全部净资产负责，我就无法专注于合伙公司之外的事。只要公开参与投资，我就难免好胜。我不想一辈子都忙着追赶投资“兔子”，唯一的减速方式就是停下。
因此，我计划在年底前，向所有有限合伙人正式发出退休通知。合伙公司清算涉及诸多税务与法律问题，但我希望方案实现以下目标：
最重要的是，为不愿自行打理资产的合伙人推荐替代资金管理人。我不会只说一句“祝好运”就把资金交出去，我会推荐一位我亲自为家人及需终身负责的亲友委托资金的管理人。他正直且有能力，未来业绩大概率与我相当（虽远不及过往），且对所有合伙人开放，无账户规模限制。我未来会偶尔关注其运作，但仅提供负面建议。
让所有合伙人可选择领取现金，或流动性强的证券（大概率仅一只），我认可其前景与价格，合伙人可自由变现。
让所有合伙人可选择保留在两家控股公司（多元零售公司、伯克希尔哈撒韦·伯克希尔哈撒韦公司）及另一只小型限制性持仓的比例权益。这些证券由我按公允价值评估，合伙人可按此估值保留权益。
但这些证券流动性受限（受美国证监会对控股权股票、未注册股票的限制），长期内无法转让、无收益。因此清算时，你们可自由选择：持有限制性证券，或领取等值现金。我非常认可控股公司的管理层（今年伯克希尔哈撒韦收购了伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国家银行信托公司，资产超1亿美元，运营极佳），希望与他们建立长期合作。我绝不为高价出售经营良好、由我敬重之人管理的企业，除非特殊情况。
我相信清算方案能实现上述目标，且不会影响各位1969年的税务规划。
我还有一个极想实现却注定落空的目标：完美收官。我不愿以糟糕的一年收尾，但1969年注定如此。我预计，扣除合伙人月度分配前，考虑到控股公司价值大幅提升（除我外合伙人可选择现金），全年业绩基本持平。即便市场大幅上涨，我们也无重大持仓受益。
今年我们的套利操作惨不忍睹，我像误闯入羽毛球比赛的小鸟。并非只有我们如此，但我们的套利配置处于历史高位。
记录错误令人不快，选择性披露更让我反感。今年的糟糕表现完全是我的责任，并非运气不佳，而是对政府政策快速变化判断失误。矛盾的是，我长期认为政府应采取此类行动（目标合理，方式未必），却没料到真会落地。投资决策中，我从不混淆“应然”与“实然”，这次若能做到，我们能少损失数百万美元。
坦白说，即便有上述因素，若有顶级投资思路，我仍会在1970年甚至1971年继续运营合伙公司。我并非想继续，只是更想以好成绩收尾。但我看不到任何能带来优质业绩的机会，也不愿拿着别人的钱碰运气。我不适应当下的市场环境，不想为了英雄式收官，毁掉过往良好记录。
因此，我们将全年逐步清算持仓，最终保留控股公司、一只投资信券、一只长期前景良好的流通证券，以及少量需数年清理的套利残仓。
我提前写这封信，替代年中信件。一旦做出决定，我希望你们立刻知晓。你们收到信后，我会在奥马哈停留一段时间，解答疑问。7月我计划前往加州。
有人会问：“你接下来打算做什么？”我暂无答案。我知道60岁的人生目标，应与20岁不同。若不脱离耗费我成年后18年全部精力的投资事业，我无法开启适配未来的新人生。
今年秋季（预计10月）我们将发函，详细说明清算流程、投资顾问推荐等事宜。
此致
沃伦·E·沃伦·巴菲特
1970年2月25日 致我的合伙人
本函为免税债券基础指南，重点说明下月协助合伙人购买的债券类型与期限。若希望我们协助购买，请仔细阅读（必要时重读），此为具体建议的基础。若你不认同我关于债券类型、期限的结论（过去一两年你若反对期限判断，会是正确的），可能正确，但我们无法协助购买推荐范围外的债券。我们将全力聚焦推荐领域，无法协助或建议购买可转债、公司债、短期债券。
我已尽量精简内容，部分内容稍显专业，部分过于简化，提前致歉。我感觉试图把100页书的内容浓缩到10页，还要像漫画一样易懂。
我们协助购买债券后，不再提供后续相关服务。此次协助是因你们一次性收到大额现金分配，我希望提供帮助。我无意从事投资咨询业务，3月31日后不再讨论财务事宜。
免税债券操作流程
需要协助的合伙人，我们将通过全美市政债券经销商直接购买，债券直接确认至你名下，确认单需妥善保存作为税务凭证。你无需向经销商支票付款，经销商将债券连同汇票交付你的银行，银行从你的账户扣款支付。
二手债券结算日通常为确认日后约一周，新发行债券结算日最长可达一个月，结算日明确标注在确认单上（新债为最终确认单，非初步发行通知），结算日需确保银行账户有足额资金。若持有国库券，可指令银行提前几天出售，确保资金按时到账。利息自结算日起计算，即便经销商延迟交付。
债券以不记名形式交付（类似货币），附带息票，通常面额5000美元，可兑换为记名债券（费用视条款而定）。记名债券需你转让方可流通，债券市场几乎全部交易不记名债券，记名债券需转回不记名方可出售。因此，除非持有大量债券，我建议保留不记名形式，妥善保管，每半年剪取息票。息票可像支票一样存入银行账户，25万美元债券约50张凭证，每年需6-8次前往保险柜剪票存入。
也可在银行开设托管账户，年费适中，银行代为保管债券、收取利息、保存记录。例如25万美元投资组合，托管年费约200美元，可咨询商业银行信托部门了解服务与费用，否则需配备保险柜。
税务
免税债券息票利息免征联邦所得税，联邦所得税税率30%的投资者，6%的免税债券收益等价于8.5%的应税债券收益。因此，对多数合伙人（除未成年人或部分退休人士），免税债券比应税债券更具吸引力。收入较低、资本充足的投资者，可配置应税债券（将应税收入提升至25%-30%税率档）+免税债券，实现税后收益最大化，必要时我们可协助平衡配置。
州所得税更为复杂。内布拉斯加州州所得税按联邦所得税比例计算，免税债券利息免征州税。据我了解，纽约州、加州本州发行的免税债券免征州税，外州债券需缴纳州税；纽约市对本州免税债券免征市税，外州债券征税。我非州税专家，不跟踪各地税法变化，建议咨询当地税务顾问。外州债券需缴纳的州或市所得税，可在联邦所得税中抵扣，具体金额因人而异。部分州对所有免税债券或外州债券征收无形资产税，内布拉斯加州无此税，其他州无法逐一说明。
折价购买的债券到期出售或兑付，差价按资本利得或损失处理（投资与税务的通用规则均有少量例外，若影响我们推荐的证券，会及时告知），这会因未来资本利得税税率与个人税务状况，降低税后净收益率。后续我们将讨论资本利得税对折价债券与全息票债券吸引力的影响。
最重要的一点：法律规定不明确，但若你有或计划申请通用银行贷款或其他债务，建议不要持有免税债券。为购买或持有免税债券而产生的贷款利息，不得税前扣除，未来法律解释大概率会扩大适用范围。例如，持有免税债券的同时，房地产抵押贷款利息（除非贷款用于购买市政债券）可税前扣除；但持有通用银行贷款（即便用于购买股票、壁球馆等，且免税债券未抵押），同时扣除贷款利息并持有免税债券，存在税务风险。建议还清银行贷款后再持有免税债券，具体问题请咨询税务顾问，我仅提醒潜在风险。
流动性
免税债券与普通股、公司债差异极大，债券种类数十万计，多数持有者极少，严重限制活跃市场发展。纽约、费城等城市融资时，会发行数十种不同期限的债券，同一城市、同利率、不同到期日的债券为不同品种，无法互换，卖家需找到对应品种的买家。仅纽约市就有约1000种未清偿债券，内布拉斯加州格兰德艾兰市有75种，单只品种平均规模10万美元，平均持有者6-8人。因此，所有品种无法随时报价，买卖价差可能极大。你无法随时买到指定的格兰德艾兰市债券，即便找到卖家，价格也未必合理。
而俄亥俄州收费公路、伊利诺伊州收费公路等单只品种规模达2亿美元，持有者数千人，流动性极高。
我认为流动性主要取决于三大因素（按重要性排序）：
单只品种规模；
发行方规模（俄亥俄州10万美元品种比小镇10万美元品种流动性更高）；
发行方资质。
债券销售资源主要集中在新发行债券，每周新债发行规模超2亿美元，分销体系全力销售。我认为，初始销售期结束后，市场未充分定价流动性差异，部分债券买卖价差可达15%。我们不会为你购买此类流动性极差的债券，推荐的债券买卖价差通常为2%-5%，对长期投资者无实质阻碍，核心是远离流动性极低的债券（当地经销商往往有更高销售激励）。
重点购买领域
我们将重点配置以下领域：
大型创收公共实体债券，如收费公路、电力区、水区等。此类品种流动性高、可量化分析，部分偿债基金等条款未被市场充分定价。
工业发展局债券，公共实体持有资产并租赁给私营企业。例如俄亥俄州洛雷恩市为美国钢铁公司持有8000万美元项目，发展局发行债券融资，与美国钢铁签订净租赁协议覆盖债券偿付。债券无州市政府信用背书，仅依赖租赁企业信用。众多顶级企业支持此类债券，因税法变化，新发行规模较小（单项目500万美元以下）。曾长期受市场偏见，收益率远高于内在信用水平，偏见逐渐消退，溢价收窄，但仍为优质领域。我们的保险公司大部分债券配置于此。
公共住房管理局债券，追求最高评级免税债券的选择，实质由美国政府担保，评级AAA。若本州税收优惠要求配置本州债券，且前两类无法满足需求，我会优先选择此类债券，无需分散，均为顶级信用。
各州直接或间接债券。
我不购买大城市债券，无法分析纽约、芝加哥、费城等城市信用（朋友调侃纽瓦克市发债利率过高，连黑手党都嫌名声差）。你对纽约市债券的分析，与我水平相当。我的债券投资逻辑与股票一致：不懂就放弃，错过不理解的机会不可惜，只需确保懂的机会能带来合理回报，且决策正确。
多数合伙人配置5-10只债券，若要求仅限本州，品种可能更少（或仅住房管理局债券）。单只购买金额不低于2.5万美元，优先大额配置，小额债券转售时通常大幅折价，债券销售商不会告知此点，但出售时会体现。二手市场小额品种若价格极具优势，可例外配置。
可赎回债券
我们不购买发行方有权以明显有利自身的条款赎回的债券。令人惊讶的是，许多人购买40年期债券，发行方5-10年后可小幅溢价赎回，本质是：对发行方有利（对投资者不利）则持有40年，对投资者有利（对发行方不利）则5年兑付，条款极不公平，只因投资者无法理解，经销商也不提醒。极具讽刺的是，此类条款极差的债券，与无赎回权的同类债券收益率几乎相同。
需指出，内布拉斯加州多数债券赎回条款极不公平，却未提供更高收益率。
规避此问题的方式：购买无赎回权债券；或购买折价债券，发行方赎回价远高于你的成本，赎回影响极小。例如以60美元买入、103美元赎回的债券，赎回成本可忽略。但以100美元买入洛杉矶水务局债券，1999年到期兑付100美元、或1974年按104美元赎回（均对发行方有利），在同类无不公平条款债券收益率相当的情况下，此举极为愚蠢，而此类债券仍在持续发行。我详细说明此点，只因大量投资者对此毫无认知，经销商也不会告知。
期限与债券数学
许多人购买债券时，按持有期限、寿命选择到期日，此思路并非不合理，但非最优逻辑。期限选择核心依据：
收益率曲线形态；
未来利率水平预期；
可承受的价格波动幅度。
其中第二点最重要，也最难判断。
先说收益率曲线：资质相同的债券，期限不同利率不同。当前顶级债券，6-9个月期收益率4.75%，2年期5.00%，5年期5.25%，10年期5.50%，20年期6.25%。长期利率远高于短期，为陡峭正向曲线。美国国债市场近期为负向曲线，长期国债收益率持续低于短期。收益率曲线有时平坦，有时10年期前正向、之后走平。需理解其波动极大，当前处于高正向区间，这意味着长期债券的期限溢价高于历史多数时期。若收益率长期稳定，无论持有期限长短，长期债券收益优于短期债券。
第二点是未来利率预期，对此预测者往往迅速出错。一年前我认为利率不低，事实证明完全错误；当前我认为利率合理，可能再次出错。但必须做出决策，现在买入短期债券，未来再投资利率大幅走低，同样可能犯错。
第三点是价格波动承受力，涉及债券数学，需理解核心原则。假设收益率曲线平坦、债券无赎回权，当前利率5%，买入2年期与20年期债券。一年后利率降至3%，不计价差、佣金等，2年期债券（剩余1年）售价1019.6美元，20年期债券（剩余19年）售价1288.1美元，买家持有可获得3%收益率。若利率升至7%，2年期债券售价981美元，20年期债券售价791.6美元，买家需折价补偿以获得7%收益率。
原则简单：利率波动越大、债券期限越长，到期前价值波动越大。需注意，若5%利率的长期债券5年后可按面值赎回，利率降至3%时涨幅仅约7%，利率升至7%时跌幅不变，凸显赎回条款的不公平。
20多年来，免税债券利率持续走高，长期债券投资者持续亏损，但这不代表现在买长期债券错误，只是过去长期单边下跌，投资者更关注下行风险，忽视上行潜力。
若未来利率涨跌概率均等、收益率曲线陡峭正向，长期无赎回权债券的投资赔率优于短期债券，这是我当前的结论，因此计划配置10-25年期债券。若你有期限偏好，我们可尽量满足；若偏好短期债券，我们无法协助，因未覆盖该领域。
决定购买20年期债券前，请重读利率变化对价格的影响。持有至到期可获得约定利率，但提前出售，将受上述数学规律影响。债券价格也会因资质变化波动，但免税领域，资质影响远小于利率整体变化。
折价债券与全息票债券
如上述讨论，19年期债券若要获得7%收益率，可选择新发19年期7%息票债券，或5%息票、791.6美元折价买入的债券，19年后兑付1000美元，两者复利收益率完全相同，数学等价。但免税债券中，70美元息票全部免税，折价债券每年50美元免税利息，19年后获得208.4美元资本利得。现行税法下，资本利得税从最低（利得为唯一收入）到最高（大额资本利得叠加）超过70美元（1972年及以后资本利得税率35%，高收入者略高），此外可能需缴纳州资本利得税。
显然，同等条件下，投资者不会以791.6美元买入5%息票债券，认为与1000美元买入7%息票债券等价，市场也是如此。因此，资质、期限相同的债券，低息票折价债券的总收益率远高于高息票全价债券。
有趣的是，对多数投资者，折价债券的高总收益率足以弥补未来潜在税负，原因有三：
无人知晓债券到期时的税法，普遍预期未来税率更高。
791.6美元买入5%息票、19年期债券，当期收益率约6.3%，剩余收益来自到期兑付的差价，而投资者更偏好当期高现金收益。
最重要的是，1969年税制改革改变银行税务处理，银行退出折价免税债券市场。银行是免税债券的最大买家，退出某一细分市场会对供需产生重大影响，这为个人投资者提供了折价债券市场的优势，尤其是到期或出售时税率较低的投资者。
若能显著提升税后收益率（合理预估你的未来税务状况），我将为你配置折价债券。部分合伙人偏好全息票债券，即便收益率更低，仅为最大化当期现金收益，若告知此偏好，我们将仅配置全息票（或接近全息票）债券。
操作流程
3月我将全天在办公室（3月7日周六除外），欢迎预约面谈或电话沟通，请提前与格拉迪斯或我预约。唯一要求是，沟通前请尽量理解本函内容，否则逐一解释将耗费巨大精力。
若决定让我们协助购买债券，请告知：
是否因本州税收原因，仅限购买本州债券；
是否仅限全息票债券，或由我们判断最优选择；
10-25年期内的期限偏好，或由我们判断；
拟投资金额（实际配置可能略低，绝不超额）；
债券扣款银行。
购买债券后，我们将电话或信函告知。比尔与约翰负责大部分机械操作，我们所有人均无任何财务利益。若有操作问题，请咨询约翰或比尔，我届时事务繁忙，他们更熟悉具体流程。3月31日后，我预计数月不在办公室，请在此前沟通。所有购买可能延续至4月，由比尔负责完成。
需理解，债券品种极为多样，无法确定具体购买标的。免税债券市场有时更像房地产而非股票，数十万种品种可比性各异，部分无卖家、部分卖家犹豫、部分卖家急切，最优选择取决于品种资质、适配需求、卖家意愿。对比基准始终是每周发行的新债，但二手市场机会可能更优，需报价后方能确定。
市场虽有波动，20年期免税债券（住房管理局债券除外）税后收益率达到6.5%左右无难度。
此致
沃伦·E·沃伦·巴菲特
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（注：文档部分内容可能由 AI 生成）