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董事长信 - 1989
1990年3月2日
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1989年我们净值增长了15.15亿美元，增长44.4%，过去二十五年（现任管理层接手以来）每股账面价值从19.46美元涨到4296.01美元，年复利23.8%。
真正重要的是内在价值——也就是我们所有业务加起来合理值多少钱。用未来所有现金流折现成现值，从这个角度说，所有生意，从马车鞭子制造商到手机运营商，都一样。
过去伯克希尔账面价值才19.46美元的时候，内在价值还低于账面价值，因为大部分资本都绑在纺织生意，不值账上那个数。现在大部分生意价值都远高于账面价值，从折价变成溢价，这个舒服进化过程意味着，伯克希尔内在价值复利增长速度，比账面价值年复合23.8%还快一点。
后视镜是一回事，挡风玻璃是另一回事。我们账面价值很大一部分现在就是股权投资，除了少数，都按年末市场价放在资产负债表上，年末这些证券价格相对于它们内在 business 价值，比过去都高，一个原因就是1989年股市本来就好，更重要，这些公司优秀越来越被市场认可，以前它们股价不当低估，现在不是了。
我们大部分 major 持仓，我们还是会继续拿着，不管价格相对于内在价值怎么样，我们就是"至死不渝"态度，结合现在这些持仓价格都不低，意味着未来它们不可能再像过去那样大幅推高伯克希尔价值，换句话说，我们过去业绩吃到了double dip：(1) 我们 portfolio 公司内在价值 exceptional 增长；(2) 市场后来正确定价，纠正之前错误低价，给我们额外 bonus，未来我们只能拿到 single dip，业务增长本身，定价 correction 已经做完了。
我们还有另一个障碍：有限世界里，高增长率必然自我毁灭，基数小的时候这个法则暂时不生效，基数 balloon 了，派对就结束了，高增长最终自己把自己锚定住。
卡尔·萨根说过一个有意思现象，细菌每十五分钟分裂一倍，细菌繁殖，一小时翻四次，一天翻九十六次，一开始一个细菌才万亿分之一克重，一天之后后代总重量就等于一座山，两天后比太阳还重，所以指数增长不可能一直，总有障碍，食物吃完了，毒素积累。
查理和我也不觉得伯克希尔是细菌，我们也没找到办法每十五年翻倍净资产，但是，萨根观察对我们也适用，从现在净资产四十九亿开始，平均每年15%账面价值增长，比一开始二千二百万做到平均23.8%难太多了。
税收
1989年我们增长十五亿一千五百万，交了大约七亿一千二百万所得税，除此之外，我们五大持仓赚的钱，我们股东拿到的部分，还有大约一亿七千五百万所得税没交到我们头上。
今年税收 charge 大约一亿七千二百万当期交，剩下五亿四千万递延，几乎所有递延都来自我们普通股持仓未实现利润升值，升值部分我们按34%提准备。
我们1987年之前积累的未实现利得大约十二亿，按当时28%提准备，1987年之后升值六亿，按34%提，新会计准则很可能要求我们所有未实现利得都按现在税率34%提，这样我们递延税负债增加七十一百万，净值减少七十一百万，因为提高六个百分点，所以目前规则没变，我们还没改。
你看我们27页资产负债表，如果你年底按市价卖掉所有证券，我们要交超过十一亿所得税，这个十一亿负债，和应付十五天贸易负债真的不一样，显而易见，它不是说你马上就要付给债权人，另一方面，它也不是无意义会计幻影，我们真的要卖才交税，不交就一直放着，但是这个负债本质就像美国财政部给我们一笔免息贷款，只有我们想换资产才交税，本质上就是递延资本利得税，相当于你从一个资产挪到另一个资产才交税。
因为税法这么走，我们喜欢长期持有不动，数学上真的有优势，我们举个极端例子对比：
想象伯克希尔只有一块钱买了一个证券，每年翻倍，二十年之后卖，二十年后变成一百万，卖了之后交税34%，剩下六十八万多，如果每年卖了再买，每次翻倍都交税，二十年之后你拿到两万五千多，政府拿走差这么多，我们一直拿着不卖，政府最后才拿一次，我们赚多得多，差距巨大，就是因为时间价值，政府收税晚，我们占便宜。
当然，我们选长期持有不是因为这个数学，我们本来就喜欢这个策略，我们本来经常换也能拿到更高税后回报，很多年前我们就是这么做，现在我们愿意不动，哪怕回报稍微低一点，我们找到出色 business 关系太罕见太珍贵，我们不想换来换去，就是说，我们已经和喜欢欣赏的人做生意，为什么要换给不认识不喜欢的，没必要，就像有钱了你也不会为了换老婆离婚，已经很好了，为什么换？所以我们这个策略，对不对，我们觉得很对。
报告收益来源
下表列出伯克希尔主要收益来源，商誉摊销和购买价格会计调整不对具体业务，所以单独汇总，这种呈现方式，你看业务盈利就像我们没买过一样，我们一直说，这样对投资者经理都比GAAP好用，GAAP要求每个购买价格调整每个业务分开算，表格里总净收益和我们审计GAAP总数字一样。
| 税前收益 | ||
|---|---|---|
| 1989 | 1988 | |
| 营业收益： | ||
| 保险集团： | ||
| 承保 | $(24,400) | $(11,081) |
| 净投资收益 | 243,599 | 231,250 |
| 水牛城新闻 | 46,047 | 42,429 |
| Borsheim's | 12,621 | - |
| Fechheimer | 26,114 | 14,152 |
| Kirby | 17,070 | 26,891 |
| 内布拉斯加家具城 | 33,165 | 18,439 |
| Scott Fetzer制造集团 | 27,771 | 25,462 |
| 喜诗糖果 | 16,803 | 28,542 |
| 韦斯考非保险 | 13,008 | 7,720 |
| 世界图书 | 25,583 | 17,842 |
| 商誉摊销 | (3,387) | (2,806) |
| 其他购买价格会计调整 | (3,372) | (17,640) |
| 债务利息* | (5,740) | (6,342) |
| 股东指定捐赠 | (4,289) | (4,966) |
| 其他 | 23,755 | 41,059 |
| 营业收益合计 | 393,414 | 418,450 |
| 证券出售 | 223,810 | 131,671 |
| 所有主体总收益 | $617,224 | $550,121 |
*Scott Fetzer金融集团和互助储蓄贷款利息费用排除在外。
我推荐你看45-51页，我们把伯克希尔财务数据分四块，查理和我就是这么想 business，帮你算伯克希尔内在价值，四块就是： (1) 保险运营，主要持仓列出来； (2) 制造出版零售，去掉非运营资产和购买价格会计调整； (3) 子公司金融业务，互助储蓄贷款和Scott Fetzer金融； (4) 其他，包含(2)类公司持有的非运营资产（主要就是可交易证券），加上购买价格会计调整，还有韦斯考和伯克希尔母公司各种资产负债。
你把四个部分收益净值加起来，就和GAAP总数字对上了，我们这个分法，不需要审计师签字，我们就是想给你有用的信息，我们自己想要也会这么分。
除了我们报告收益，我们还有很多投资企业收益，会计准则不允许我们报告，五大投资企业，1989年我们拿到股息大约四千五百万税后，但是我们占这些公司留存收益大约两亿一千二百万，还不算GEICO可口可乐实现的大额资本利得。如果这两亿一千二百万分给我们，我们额外交税之后，我们营业收益接近五亿，不是现在三亿。
你必须自己决定，这些没分的留存收益对我们来说，是不是和报告出来的一样值钱，我们觉得，不仅一样，还可能更值钱，因为这些留存收益被有能力、股东导向管理层投了，他们用比我们自己更好，我对大多数管理层不会这么说，但是我们这几个持仓管理层真的配得上。
我们认为，伯克希尔基本盈利能力，最好就是用"透视法"，把我们占投资企业留存营业收益加进去，我们不包含两边资本利得，要内在价值每年平均增长15%，我们透视收益也必须每年增长15%，我们要达到目标，现有帮我们很多，我们还要时不时加新的，才行。
非保险运营
过去我们把我们主要制造出版零售叫"七个圣人"，1989年初我们收购Borsheim's，现在叫"七个圣人加一个"。
这个神圣组合——Borsheim's、水牛城新闻、Fechheimer Bros.、Kirby、内布拉斯加家具城、Scott Fetzer制造集团、喜诗糖果、世界图书——这群 business，经济特征从不错到极佳，管理层从极佳到极佳。
大多数这些经理早就不需要上班赚钱了，他们来上班就是因为喜欢，打出漂亮全垒打，就是他们做的事，他们 combined 财报（加几个小业务），你看49页，历史成本记账，税后平均股权回报率57%，还没有净杠杆，现金等价物等于有息负债，我点一下这些经理名字——布鲁姆金、Friedman、Heldman家族，查克·哈金斯、斯坦·利普西、拉尔夫·谢伊——我心里就像米勒·哈金斯宣布1927年洋基队先发打序，那种激动，现在我们就是这个感觉。
一个个看：
- Borsheim's加入伯克希尔第一年，满足所有预期，销售额大幅增长，现在已经是四年前搬新址两倍，六年前搬之前已经翻倍，Ike Friedman，管理天才就是全速前进，你没去过，你真没见过这么大珠宝店，这么大库存所有价格段，运营费用只有一般珠宝店三分之一，大规模采购带来低价，低价带来更多流量，更多流量带来更低费用，循环下去，旺季一天四千人逛，所以你一定要去看看。
Ike不仅是出色商人，很棒 showman，为人正直，我们买这家公司没审计，所有意外都是惊喜，都是好事。老话讲，"买珠宝不知道好坏，你找对珠宝商"，不管你买整个公司，还是买一个小钻石，都对，我们亲身经历，没错，Ike就是这样，所以和这样人做生意，怎么会错呢？
- 喜诗糖果，卖磅数涨了8%，1988已经是纪录了，我们同店磅数增长，这么多年第一次，广告帮了大忙，我们从四百万广告费涨到五百万，报纸广告三倍，效果真不错，所以我们买广告就像我们卖广告，我们亲身实践，报纸广告真有用，结果太棒了，感谢Hal Riney广告公司，我们学到了。
喜诗表现优异已经家常便饭，但是查克·哈金斯管理，真的不寻常，每天生产销售，两千七百万磅糖果，两千二百五十家店，电话邮购，他管得井井有条，几乎每个顾客都满意，这事不容易，他做起来轻轻松松。
- 内布拉斯加家具城，1989年销售额创纪录，利润也很棒，但是有个伤心事：B夫人——罗斯·布鲁姆金，五十二年前进，五百块开始做生意，九十六岁，因为和家族其他成员对地毯部门装修运营意见不合，五月份退休了。
B夫人可能比任何活着美国人做商业决策都聪明，她说你错了，九十六岁，她新开了一家地毯家具店，还是每周七天上班，一直做生意，九十六岁还创业，太神奇了，就像霍雷肖·阿尔杰英雄都比下去了。NFM现在还是布鲁姆金家族路易、罗恩、厄v掌管，他们做得很棒，四季度，地毯部门奥马哈市场份额已经到75.3%，一年前才67.7%，是最近对手六倍，就是这样，B夫人离开，家族依然做得很棒，他们做生意本来就对。
NFM和Borsheim's成功配方一模一样：(1) 全价格段巨大库存深度广度一个地方；(2) 行业最低运营成本；(3) 大规模采购带来最精明进价；(4) 因此价格比对手低很多；(5) 友好个性化服务，家族成员天天在店里。
- 水牛城新闻，1989年三个方面表现出色：第一，主要大城市日报，我们平日周日家庭渗透率（就是买报纸家庭百分比）我们都是第一；第二，新闻版面比例，我们1989年50.1%，1988年49.5%，还是美国可比报纸新闻最多；第三，很多大报利润下滑，水牛城新闻连续七年利润创纪录。
当然，高新闻版面比例，本身降低利润，但是高新闻吸引更多读者，高渗透让广告更值钱，所以恶性循环反过来变成良性循环，人口下降，我们渗透率还涨，所以肯定有人做对了，主编Murray Light一直做对，发行人Stan Lipsey，利润增长连续七年，了不起，他懂业务每一个细节，关心每个细节，所以做到这个结果不容易。
Fechheimer，赫尔德曼家族，鲍勃、乔治、加里、罗杰、弗雷德，业绩1989年稍微降一点，因为1988年收购整合有点问题，这些问题迟早会解决，投入资本回报依然非常好，我们买了四年，查理我从来没去过辛辛那提，工厂总部，他们都管得好好的，我们不需要服务电话，真的太舒服了，赫尔德曼家族真的很棒。
Ralph Schey管世界图书、Kirby、Scott Fetzer制造集团，过去三年每年收益都增长，投入资本回报依然 exceptional，最大单位Campbell Hausfeld，小型空压机龙头，1986年我们收购之后，收益翻倍，Kirby出口过去两年翻番，过去四年五倍，现在销量占比从5%涨到20%，我们1989年最大资本开支就在Kirby，准备1990年换型号。
Ralph管十九个 business，总规模够财富五百强，回报股本顶尖，他还管资本配置非常好，帮我们产生很多自由现金流，我们才能做其他投资，所以我们买Scott Fetzer，买到Ralph真的和买到这些 business 一样重要。
保险运营
更新行业表格：
| 年份 | 保费写出增长率 | 法定综合成本率 | 已发生损失增长率 | GNP平减通胀 |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8% | 106.0 | 6.5% | 9.7% |
| 1982 | 3.7% | 109.6 | 8.4% | 6.4% |
| 1983 | 5.0% | 112.0 | 6.8% | 3.9% |
| 1984 | 8.5% | 118.0 | 16.9% | 3.8% |
| 1985 | 22.1% | 116.3 | 16.1% | 3.3% |
| 1986 | 22.2% | 108.0 | 13.5% | 2.6% |
| 1987 | 9.4% | 104.6 | 7.8% | 3.3% |
| 1988 | 4.4% | 105.4 | 5.5% | 3.2% |
| 1989 (估计) | 2.1% | 110.4 | 8.7% | 4.1% |
来源：A.M. Best Co.
综合成本率低于100承保盈利，高于100承保亏损，加上浮存金投资收益，通常107-111之间整体盈亏平衡，不包含股东资本赚的钱。
我们过去报告说，行业每年损失增长大约10%，哪怕整体通胀低很多，过去二十五年，损失增长平均每年11%，所以保费增长跟不上10%，承保损失一定会越来越大，只是行业不景气的时候，大家倾向低估，一时半会儿看不出来。
去年我们说，综合比例上升几乎肯定继续，至少还会两年，今年我们不预测加速，但是还是重复去年预测，保费增长远远低于要求每年10%，记住，10%也只能稳定比例，不会降下来。
1989年综合比例上升比我们预期多一点，因为雨果飓风加上加州地震，特别严重，这些异常大概贡献了两个点，如果1990年正常，综合比例只会小幅上升，1991年上升幅度更大。
很多评论家常讨论"承保周期"，猜测下一次什么时候反转，我们认为，这个词说行业周期性波动，容易让人错误思考行业根本经济，几十年前，行业监管者和行业一起卡特尔定价，那时候综合比例就是波动，因为两个滞后原因，第一，过去数据算完，调新价格，所有公司一起生效，需要时间，第二，过去大部分保单都是一到三年期，所以错价保单到期也需要时间，价格影响收入也需要时间，两个滞后让综合比例就像交流电，有高有低，那时候卡特尔时代，行业平均盈利，平均下来也不错。
卡特尔时代早就过去了，现在行业几百个参与者，卖同质化产品，每个自己定价，这种配置，就是钢铁行业，只要产能不短缺，就不可能有好盈利，什么时候产能短缺才会有好价格，保险行业产能是财务定义，不是物理定义，公司只要有净资产就能写业务，监管者经纪客户也不会约束，你有净资产你就能写，所以只要保险公司经理还想写，不担心价格不对，产能永远不会短缺，短缺只会发生在保险公司吓怕了，这种情况很少见，现在也绝对不会发生。
有些分析师说，最近加税，加上1989年两个大灾难，会让价格上涨，我们不同意，这些坏事也没让保险公司不想写业务，所以1990年保费增长也不会到10%，所以承保亏损负趋势不会反转。
行业当然需要更高价格才能达到美国平均企业回报，确实需要，但是需求愿望不代表现实，经济基本面决定结果，保险盈利改善，只有几乎所有保险公司都拒绝写业务，哪怕价格高一点，我们现在离这个还很远。
伯克希尔1990年保费可能降到一亿五千万，1986年最高十亿，一方面传统业务我们一直缩量，另一方面我们和Fireman's Fund 7%份额合同去年八月到期，不管保费降多少，我们不担心，我们不会写预期亏钱的保单，我们亏钱也只亏预期内，当然我们也碰到过失望，只要预期盈利我们才做。
我们胃口在价格合适的时候很大，1989年有个例子就是巨灾再保险，就是原保险公司买再保险，保护自己一次大灾难损失不会太大，雨果飓风加州地震之后，很多原保险公司再保险公司都亏了，很多巨灾再保险 writer 没 capacity，价格一下子上来了，我们马上出来，愿意写最多两亿五千万 coverage，就是这么个情况，整个市场缺 coverage，我们站出来。
伯克希尔愿意自己保留这么多风险，全世界没几家保险公司能做到，很多保险公司写了巨灾再保险之后，大部分还要再分出去给别人，自己不保留，我们不一样，价格对，我们就保留，我们最多保留两亿五千万一次事件，概率上说，有可能一个季度就亏掉一亿六千五百万税后，这个概率低，但是真亏了，也只伤到我们骄傲，不伤我们根本，不会伤到我们财务健康。
这种经营方式，很少保险管理层能接受，一般来说，经理不想让难看季报年报影响自己工作，我们就是不一样，我们股东层面财务利益和经理一样，我们不介意季报年报不好看，只要决策对，我们就是这样。
所以，我们操作方法，实际上给行业稳定力量，产能不够的时候我们增加产能，价格对我们就要，我们不跟着别人疯，我们就是觉得这样做对，符合我们利益，亚当斯密看不见的手就是这么工作。
目前，我们浮存金相对于保费比例特别高，所以未来几年保费低，保险结果也会不错，我们浮存金投资收入也够，当然，浮存金慢慢到期，未来这种情况会慢慢变，总有一天，机会来了，我们就能写很多有利可图业务，Mike Goldberg和他管理团队Rod Eldred Dinos Iordanou Ajit Jain Phil Urban Don Wurster已经准备好了。
可交易证券
我们保险公司选证券，五个大类，我们没偏见，找最高税后期望回报，我们只投我们懂的，我们不追求最大化马上报告收益，我们目标就是最大化长期最终净值。
下面列出我们市值超过一亿普通股，小部分持仓属于伯克希尔不到100%子公司：
| 持股数 | 公司名称 | 成本（百万省略） | 市值（百万省略） |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | 首都城市/ABC | 517.5 | 1000+ |
| 23,350,000 | 可口可乐 | 1023.92 | 1800+ |
| 2,400,000 | 房地美优先股 | 71.729 | 120 |
| 6,850,000 | GEICO | 45.713 | 1000+ |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9.731 | 360 |
和去年比，只有可口可乐持股变了，从14,172,500股涨到23,350,000股。
买可口可乐这个投资，太有意思，我五六岁就喝可口可乐，1936年我就买可口可乐股票，五分钱两杯，我买过来零售五分钱一杯卖，赚一分钱，那时候我就发现可口可乐消费者吸引力太强，商业潜力太大，接下来五十二年我也看着可口可乐越来越好，就是一直没买，直到1988年夏天，我脑子终于眼睛对上脑子，买了一大块，真浪费了五十二年时间，但是我现在买了，我也开心，现在可口可乐海外销量爆发，CEO Roberto Goizueta重新聚焦公司，把公司政策重新思考，行动起来，原来可口可乐已经世界无处不在，现在还在加速增长，真伟大。
营销财务能力结合得这么好，Roberto把公司做到股东价值最大化，真的是股东梦想，我们很幸运能买到。我早就应该买，反应慢无所谓，反正现在买了，我们很高兴。
我们 major 投资企业年末价格，相对于内在价值都比过去高，现在价格不会流鼻血，但是明显容易下跌，整体投资组合跌百分之十，伯克希尔净值就跌百分之十，我们一点不担心，股价跌了反而对我们将来好，反正我们不卖，跌了我们反而能更便宜买更多，所以未来三到一年，大概率至少有一年会跌，我们完全接受。
我们投资企业管理层一直都是一流的，股东导向，有才华，我们真的很幸运。
去年我们说1989年套利不会多，结果真不多，套利就是替代短期现金等价物，大部分时间我们现金很多，也没做套利，很多公司交易我们觉得不划算，接近接盘侠游戏，我们不做，所以偶尔做，合适我们才做。
除掉三个可转优先股我们后面说，我们大幅削减中长期固定收益持仓，长期我们只持有WPPSS债券，低票息我们卖了，我们买的时候折价特别大，卖的时候价格只比顶级免税债低一点，我们买了十几年，每年免税赚15-17%，到现在高票息都还拿着，九十年代早期很多会赎回，所以我们预期九十年代初都会被赎回。
我们卖了很多中期免税债，买了三家可转优先股，吉列、美国航空、Champion国际，我们夏天买了六亿六千万吉列，八年强制赎回，股息八又四分之三，五十块转股，然后三亿五千八百万美国航空，九年赎回，股息九又四分之一，六十块转股，三亿冠军国际，九年赎回，股息九又四分之一，三十八块转股。
和传统可转优先股不一样，我们买这些不能短期卖，一段时间不能转，所以短期价格波动赚不到钱，我们也不想要短期波动赚钱，我们最终赚钱还是要看企业长期经营结果好不好，我们喜欢就是我们喜欢这些公司，我们喜欢管理层，我们懂吉列，我们试过Sensor剃须刀，确实好，我们不知道投行、航空、造纸未来经济怎么样，我们不是无神论，我们是不可知论，我们没有强烈 conviction，所以我们结构投资就是这样，企业好我们赚合理回报，企业不好我们也不会亏太多，总的来说，我们觉得这些投资回报会比平均固定收益组合好一点。
我们买这些，对方CEO也信任我们，给我们完整投票权，我们就是长期稳定股东，我们也信任他们，大家双赢。
零息债券
九月份，伯克希尔发行了九亿零两百六十万本金零息可转换次级债，纽交所上市，所罗门兄弟承销做得很棒，给我们很好建议，执行完美。
大多数债券定期付利息，半年一次，零息债不需要现在付利息，投资者买的时候就是大幅折价到期拿本金，有效利率就是发行价到期价值时间算出来复利，我们情况就是，发行价是到期价值44.314%，十五年到期，对投资者就是相当于每年5.5%复利半年复利，我们拿到四亿（去掉九百五十万发行费用）。
债券每张一万美元，转0.4515股伯克希尔，所以转股价九千八百一十五美元一股，比当时市场价溢价15%，1992年九月二十八日之后我们可以随时按累计价格赎回，1994 1999两个指定日，债券持有人可以要求我们按累计价格买回。
税收上，伯克希尔每年可以扣减5.5%利息增长，不用付现金，所以我们净现金流正，这对我们很大好处，当然，未来 taxable 持有人每年也要为利息增长交税，哪怕你没拿到现金，所以税收上，政府现在就拿到税，我们拿到现金流，这个很有意思。
我们这种零息债，和很多垃圾债发行零息债不一样，很多垃圾债，发行人其实赚不到钱付利息，所以用零息，其实就是现在不用付，未来再付，本质就是你不需要付利息现在，所以越来越多垃圾债这么玩， promoters 就喜欢这个，因为你不需要付现金利息，所以EBDIT就能覆盖利息，其实折旧也是真费用，你必须花钱，所以很多时候，说赚了EBDIT，其实就是骗你，没算折旧，发行人本来就没钱付利息，所以现在不用付，未来才能付，这个就是偷换概念，现在你不需要付，所以融资更容易， promoters 就能做更多交易，收更多费。
Ken Galbraith 说过，"bezzle"，就是没发现挪用公款，现在社会，这个东西很神奇，挪用者有钱，受害者还没觉得自己穷了，所以国民财富统计还把你挪用算进去，所以整个社会觉得更有钱，所以骗子都喜欢这个，零息债垃圾债就是现代版这个，很多交易本来不能融资，现在用零息就能融到，骗子很高兴，投资人也很高兴，反正现在不需要掏钱，以后出事再说，所以华尔街就喜欢这个。巴菲特说，零息债本身不邪恶，坏的是信用差的 issuer 用零息，我们发行零息债没什么问题，我们也批评那种坏信用 issuer 用零息，投资银行家本来应该当好守门员，挡住不好交易，但是现在很多投资银行家不做这个，他们就喜欢做交易，收手续费，不管未来出事。我们给你一个建议：只要投行开始说EBDIT，告诉你这个够付利息，你赶紧把钱包捂好，推荐人自己拿零息手续费，你让推荐人自己拿零息工资，就是说，他拿报酬也是零息，到期再拿，那你再考虑交易。
二十五年来错误总结（精简版）
罗伯特·本奇利说，"养狗教小孩忠诚坚持，犯错了滚三次圈再来，所以经验就是这样，错了就是错了，我们二十五周年，总结一下过去错误挺好，所以我们快速过一遍。
我第一个错误就是买伯克希尔控制权，我那时候就知道纺织行业没前途，但是价格便宜，我就买了，这种便宜烟蒂投资方法，一开始，便宜价格买，一般都会有个反弹，你能卖掉赚钱，长期来说，好 business 你买便宜都不一定好，如果你买了烂 business，你就麻烦，第一个问题，你原来以为便宜，过一段时间，价格还是涨不上去，因为 business 本身就烂，所以一开始赚一点，最后时间拖死你，第二个，本来你一开始得到一点优势，慢慢就被低回报吃掉，时间就是好 business 的朋友，烂 business 的敌人。
我买伯克希尔之后不久，又买了巴尔的摩百货公司Hochschild Kohn，我买的时候账面价值打折，人也很好，我买了，三年之后卖掉，价格差不多就是我买的价格，要是我不卖，拿着一直亏，所以我错了，本来很便宜就是不对，再好的人也救不了烂 business。
你可以一直这么举例子，结论就是：好价格买好公司，比好公司买好价格对，买对好生意，你坐着就能赚钱，差生意你再聪明也很难赚钱。
我得到一个进一步教训：好骑师骑好马才能赢，骑破马赢不了，我之前就懂，但是我慢慢学，很多次才学会。还有， institutional imperative 这个看不见的力量太重要了，我商学院没学过，进去商界之前也不懂，原来，机构惯性就是，企业就像牛顿第一运动定律，原来方向一直不变，就像工作填满时间，资本够用资本支出收购也会填满，同行做什么我们也跟着做，就是这个惯性，很多经理明知道不对，还是跟着做，没办法， institutional 惯性推着你走，我原来不懂，现在懂了。
所以，我们总结，我就是发现，和你喜欢信任欣赏的人做生意，才能成大事，你不可能和坏人做成好事，这个政策本身不能保证成功，但是没有这个政策，肯定成不了。
我很多大错没公开，就是我看好 business 知道好，我就是没买，错过了机会，错过了本来够大的买入机会，成本就是我们股东少赚好多钱，错过大机会比做错事亏大钱，伤害还大，但是错过错了没办法，你能力圈外面，你没办法，没办法就是没办法。
我们一直保守财务政策，看起来错了，过去更高杠杆，我们收益肯定更高，我们就是不想要，从来都不想要高杠杆，我们知道，高杠杆收益高，但是一旦错了，你就没了，小概率的灾难，你也不能去赌，我年轻也知道，这个错误对不对，现在我还是觉得我们对，二十五年来，我们就是这样，哪怕错了，我们也舒服。
我们希望再过二十五年，2015年，我们再总结一次错误，那时候这部分肯定比现在长。
杂项
我们还是找更多这样的 business，和我们现在一样，标准还是：
(1) 大额收购，税后盈利至少一千万，
(2) 证明持续盈利能力，我们不要预测，不要 turnaround，
(3) 高ROE，负债少最好没负债，
(4) 管理层在位，我们提供不了，
(5) 业务简单，太多技术我们不懂，我们不做，
(6) 报价明确，不知道价格我们不谈。
我们不会敌意收购，我们保密，五分钟就能答复你要不要，我们喜欢现金买，价格合适我们也换股，我们最喜欢卖家就是，就像布鲁姆金Friedman-Heldman模式，原来老板想要拿到现金，但是还想继续当大股东，继续经营，我们特别适合这种卖家，欢迎潜在卖家通过我们过去合作过的人介绍我们。
总的来说，我们现在这个仓位，特别适合做大额非控股 block 买卖，就像我们买首都城市、所罗门、吉列、美国航空、冠军国际，去年我们说对可转优先股我们还有胃口，现在我们胃口还有限，我们现在位置已经差不多了。
年会
今年年会四月三十日周一上午九点半，奥马哈，去年来了大约一千人，Joslyn博物馆坐满了，今年改到 downtown 奥菲亚剧院，就在红灯笼酒店对面大约四分之一英里，Radisson-Redick Tower酒店就在街对面，我们给股东预留了房间，价格很优惠，报名表附件里有，你需要申请表拿入场卡，附件说清楚了。
会后我们有大巴带你去NFM和Borsheim's，欢迎你来，我们希望你能来，我们股东提问质量真的很高，从来没见过这么多聪明所有者问这么聪明问题，所以我们期待你再来。
沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席