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巴菲特致股东的信 · 2003年
本信为2003年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。
注：以下表格出现在印刷版年报中，位于主席信的对面页，并在信中被引用。
伯克希尔业绩 vs. 标普500
年度百分比变动
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值(1) | 标普500（含股息）(2) | 相对结果(1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | .7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | .5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
1965-2003年平均年收益：22.2% vs 10.4%，相对优势11.8%
1964-2003年累计收益：259,485% vs 4,743%
注： 数据为日历年，以下情况除外：1965年和1966年，年度截止于9月30日；1967年，15个月年度截止于12月31日。
从1979年开始，会计准则要求保险公司将其持有的权益证券按市值计价，而非按成本与市价孰低原则计价（此前的要求）。在此表中，伯克希尔1978年及之前的结果已按新规则重新表述。其他方面，结果均使用最初报告的数字计算。
标普500数字为税前，而伯克希尔数字为税后。如果像伯克希尔这样的公司仅持有标普500指数并缴纳相应税款，在指数显示正收益的年份，其结果将落后于标普500；但在指数显示负收益的年份，其结果将超越标普。多年来，税收成本将导致累计落后幅度相当可观。
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
2003年，我们的净资产增加了136亿美元，使A股和B股的每股账面价值均增长了21%。在过去39年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长到50,498美元，年复合增长率为22.2%。*
然而，重要的是每股内在价值，而非账面价值。这里有好消息：在1964年至2003年间，伯克希尔从一个挣扎中的北方纺织企业（其内在价值低于账面价值）转型为一个高度多元化的企业，其价值远超账面价值。因此，我们39年的内在价值增长在一定程度上超过了我们22.2%的账面价值增长。（要更好地理解内在价值以及查理·芒格——我的合伙人兼伯克希尔副董事长——和我经营伯克希尔所遵循的经济原则，请阅读第69页开始的《股东手册》。）
尽管有这些缺陷，账面价值计算在伯克希尔仍然有用，作为衡量我们内在价值长期增长率的一个略低估的指标。然而，与过去相比，这个计算在评估任何单一年度业绩相对于标普500指数的表现时（我们在对页展示此对比）相关性已降低。我们的股票持仓（包括可转换优先股）占我们净资产的百分比已大幅下降，例如，在1980年代平均为114%，而在2000-03年平均为50%。因此，现在股市年度波动对我们净资产的影响比过去小得多。
尽管如此，伯克希尔相对于标普的长期表现仍然是最重要的。我们的股东可以以极低成本通过指数基金购买标普500指数。除非我们未来每股内在价值的增长超过标普的表现，否则查理和我在你们自己能做到的基础上不会增加任何价值。
如果我们失败，我们没有任何借口。查理和我在一个理想的环境中经营。首先，我们得到了一群不可思议的男女的支持，他们经营着我们的运营单位。如果有企业名人堂，其名单肯定会包括我们的许多CEO。伯克希尔业绩的任何 shortfall 都不会是我们的管理层造成的。
此外，我们享有罕见的管理自由度。大多数公司受制于制度约束。例如，公司的历史可能使其致力于一个现在机会有限的行业。更常见的问题是股东群体施压其管理层跟随华尔街的步伐起舞。许多CEO抵制，但其他CEO屈服，采用的经营和资本配置政策与他们如果自主决策时会选择的截然不同。
在伯克希尔，历史和所有者的要求都不会阻碍明智的决策。当查理和我犯错时——用网球术语来说——这些都是非受迫性失误。
本报告中使用的所有数字均适用于伯克希尔的A股，这是1996年之前公司唯一流通股票的继承者。B股的经济权益等于A股的1/30。
营业利润
当估值相似时，我们强烈倾向于拥有企业而非拥有股票。然而，在我们经营的大多数年份里，股票是更便宜的选择。因此，在那些年份里，我们大幅向股票倾斜资产配置，正如前面提到的百分比所说明的。
然而，近年来，我们发现很难找到显著低估的股票，这一困难因我们必须部署的资金激增而大大加剧。今天，能够以足够大的数量购买的股票（足以推动伯克希尔业绩指针）数量只是十年前存在的一小部分。（投资经理从积累资产中获利往往远多于妥善管理这些资产。所以当有人告诉你增加资金不会损害他的投资业绩时，请后退一步：他的鼻子快要变长了。）
我们能大量投入的吸引力定价股票的短缺并不困扰我们，只要我们能找到符合以下条件的公司购买：(1) 具有有利且持久的经济特征；(2) 由有才华和诚实的管理层经营；(3) 以合理的价格可获得。近年来我们购买了许多这样的企业，但不足以充分利用涌入我们的大量现金。在购买企业方面，我犯了一些可怕的错误，包括作为和不作为。但总体而言，我们的收购带来了每股利润的不错增长。
下表量化了这一点。但首先我们需要警告您，增长率陈述可能会因对起始日期或终止日期的有意选择而显著扭曲。例如，如果起始年份利润很小，那么一个本来只是平庸的长期表现可以显得惊人。这种扭曲可能是因为相关公司在基准年份规模很小——这意味着只有少数内部人士真正从吹嘘的表现中受益——或者因为更大的公司当时仅在盈亏平衡点之上运营。选择一个特别强劲的终止年份也会有利于增长计算。
现任管理层于1965年接手的伯克希尔·哈撒韦公司长期以来规模可观。但在1964年，它仅盈利175,586美元或每股15美分，如此接近盈亏平衡点，以至于从该基数计算利润增长毫无意义。然而，当时即使是那些微薄的利润看起来也不错：在1955年伯克希尔精纺联合公司和哈撒韦制造公司合并后的十年里，合并后的运营亏损达1,010万美元，数千名员工被解雇。这不是一个天作之合。
在此背景下，我们向您展示从1968年开始的伯克希尔利润增长情况，同时也包括随后每隔五年的基准年份。我们提供一系列计算，以便您可以自己决定哪个时期最有意义。我从1968年开始，因为那是我们经营国民赔偿公司的第一个完整年，这是我们在开始扩展伯克希尔业务时进行的首次收购。
我不认为以2003年为终止年份会扭曲我们的计算。对我们的保险业务来说，这是极好的一年，但这给利润带来的大幅增长在很大程度上被我们在大量现金等价物上获得的可怜的低利率所抵消（这种情况不会持续）。应注意，以下显示的所有数字均不包括资本利得。
| 年份 | 营业利润（百万美元） | 每股利润（美元） | 此后每股利润复合增长率 |
|---|---|---|---|
| 1964 | 0.2 | 0.15 | 无意义 (1964-2003) |
| 1968 | 2.7 | 2.69 | 22.8% (1968-2003) |
| 1973 | 11.9 | 12.18 | 20.8% (1973-2003) |
| 1978 | 30.0 | 29.15 | 21.1% (1978-2003) |
| 1983 | 48.6 | 45.60 | 24.3% (1983-2003) |
| 1988 | 313.4 | 273.37 | 18.6% (1988-2003) |
| 1993 | 477.8 | 413.19 | 23.9% (1993-2003) |
| 1998 | 1,277.0 | 1,020.49 | 28.2% (1998-2003) |
| 2003 | 5,422.0 | 3,531.32 |
我们将继续采用过去使用的资本配置做法。如果股票变得比整个企业明显便宜，我们将积极购买。如果特定债券变得有吸引力，如2002年那样，我们将再次大量购买这些证券。在任何市场或经济条件下，我们将乐于购买符合我们标准的企业。对于那些符合标准的企业，越大越好。我们的资本目前利用不足，但这会周期性发生。这是一种痛苦的状态——但不像做蠢事那样痛苦。（我是凭经验说的。）
总的来说，我们确信伯克希尔未来的表现将远逊于过去。尽管如此，查理和我仍然希望我们能交付略高于平均水平的结果。这就是我们获得报酬的目的。
收购
老读者都知道，我们的收购经常以奇怪的方式发生。然而，没有哪次比我们去年收购克莱顿家园的起源更不寻常了。
不太可能的来源是一群来自田纳西大学的金融学生及其老师阿尔·奥克斯耶博士。在过去五年里，阿尔每年都带他的班级来奥马哈，团队参观内布拉斯加家具市场和博希姆珠宝，在Gorat's餐厅用餐，然后到Kiewit Plaza与我进行会谈。通常有大约40名学生参加。
经过两小时的交流，这个团队传统上会送我一份感谢礼物。（门一直锁着直到他们这么做。）在过去几年里，礼物是像由Phil Fulmer签名的足球和田纳西著名女子篮球队的篮球等物品。
今年二月，团队选择了一本书——幸运的是，这是吉姆·克莱顿（克莱顿家园的创始人）最近出版的自传。我已经知道该公司是预制住房行业的标杆企业，这是我在早些时候错误购买Oakwood Homes（该行业最大的公司之一）的不良债权后获得的知识。在购买时，我不了解整个预制住房行业的大多数消费者融资做法有多糟糕。但我学到了：Oakwood相当快地破产了。
应该强调的是，预制住房可以为购房者提供很好的价值。事实上，几十年来，该行业占美国建造房屋的15%以上。在这些年里，预制房屋的质量和种类都在不断改善。
然而，设计和建造的进步并没有被分销和融资的进步所匹配。相反，随着时间的推移，该行业的商业模式越来越集中在零售商和制造商能够将糟糕的贷款卸给天真贷款人的能力上。当"证券化"在1990年代变得流行，进一步使资金提供者与借贷交易疏远时，该行业的行为从糟糕变得更糟。几年前，其大部分成交量来自不该买的买家，由不该贷的贷款人提供融资。后果是大量的收回和对收回单元可怜的回收率。
Oakwood完全参与了这种疯狂。但克莱顿虽然无法将自己与行业做法隔绝，但其行为比其主要竞争对手要好得多。
收到吉姆·克莱顿的书后，我告诉学生们我多么钦佩他的记录，他们把这一信息带回诺克斯维尔——田纳西大学和克莱顿家园的所在地。阿尔随后建议我致电凯文·克莱顿（吉姆的儿子兼CEO），直接表达我的看法。在与凯文交谈时，我清楚地意识到他既有能力又是一个直率的人。
不久之后，我仅根据吉姆的书、我对凯文的评估、克莱顿的公开财务报表以及我从Oakwood经验中学到的东西，对这项业务提出了报价。克莱顿的董事会表示接受，因为他们理解克莱顿未来需要的大规模融资可能很难获得。贷款人已经逃离该行业，证券化（当可能时）的条件比以前更加昂贵和限制性更大。这种收紧对克莱顿特别严重，其利润在很大程度上依赖证券化。
今天，预制住房行业仍然问题重重。拖欠率仍然很高，收回单元仍然大量存在，零售商数量已减半。需要一种不同的商业模式，一种消除零售商和销售人员通过注定违约的贷款融资销售提前获得大量金钱能力的模式。这种交易给买家和贷款人都带来困难，并导致收回洪流，进而削弱新单元的销售。在适当的模式下——需要大量首付和短期贷款——该行业的规模可能会比90年代小得多。但它将向购房者交付一个资产，使他们在转售时拥有权益而非失望。
在"完整循环"部门，克莱顿已同意购买Oakwood的资产。交易完成时，克莱顿的制造能力、地理覆盖范围和销售网点将大幅增加。作为副产品，我们持有的Oakwood债权（我们以深度折扣购买的）可能会给我们带来小额利润。
那么学生们呢？十月，我们在诺克斯维尔为那40名激发我对克莱顿兴趣的学生举办了一场惊喜的"毕业"典礼。我戴上学位帽，向每位学生颁发了伯克希尔的PhD（phenomenal, hard-working dealmaker，非凡勤奋的交易商）证书和B股。阿尔获得了一股A股。如果您在我们的年度会议上遇到一些新的田纳西股东，请向他们致谢。并问问他们最近是否读过什么好书。
早春时节，高盛董事总经理拜伦·特罗特告诉我，沃尔玛希望出售其McLane子公司。McLane向便利店、药店、仓储俱乐部、大众零售商、快餐店、剧院等分销杂货和非食品商品。这是一个好生意，但不在沃尔玛未来的主流业务中。然而，这对我们来说量身定制。
McLane的销售额约为230亿美元，但利润率极薄——税前约1%——将使伯克希尔的销售额数字增长远超我们的收入。过去，一些零售商因McLane由其主要竞争对手拥有而回避它。格雷迪·罗西尔（McLane出色的CEO）已经争取到了其中一些客户——他在交易完成当天就全力以赴——还会有更多客户。
几年来，我一直在《财富》杂志"最受尊敬"榜单的投票中支持沃尔玛。我们的McLane交易强化了我的观点。为达成McLane交易，我与沃尔玛首席财务官汤姆·肖伊韦开了一次约两小时的会议，然后我们握手。（不过，他先打给了本顿维尔）。二十九天后，沃尔玛收到了钱。我们没有做"尽职调查"。我们知道一切都会像沃尔玛所说的那样——确实如此。
我应该补充说，拜伦现在已促成了三次伯克希尔的收购。他比我们谈过的任何投资银行家都更了解伯克希尔——这让我很痛苦地说——他赚了他的费用。我期待着第四次交易（他也肯定在期待）。
税收
2003年5月20日，《华盛顿邮报》刊登了我的一篇评论文章，批评布什的税收提案。十三天后，美国财政部税收政策助理部长帕梅拉·奥尔森发表了一次关于新税收立法的演讲，她说："这意味着某位中西部先知——必须指出，他拉税收代码小提琴拉得很好——仍然安全地保留着他的所有收益。"我想她在谈论我。
唉，我的"小提琴演奏"不会让我进入卡内基音乐厅——甚至不会让我进入高中独奏会。伯克希尔代表您和我，将为2003年的收入向财政部缴纳33亿美元的税款，这个数额等于2003财年所有美国公司缴纳的所得税总额的2.5%。（相比之下，伯克希尔的市值约为所有美国公司市值的1%。）我们的支付几乎肯定会使我们跻身我国十大纳税人之列。事实上，如果只有540名纳税人缴纳伯克希尔将缴纳的金额，其他任何个人或公司都不需要向美国联邦政府缴纳一分钱的所得税、社会保障税、消费税或遗产税。（数学如下：2003财年联邦税收收入，包括社会保障收入，总计1.782万亿美元，540个"伯克希尔"，每个支付33亿美元，将交付相同的1.782万亿美元。）
我们2002年的联邦纳税申报表（2003年尚未最终确定），当时我们缴纳了17.5亿美元，仅有8,905页。按规定，我们尽职地提交了两份申报表，创造了七英尺高的文件堆。在世界总部，我们这支15.8人的小分队虽然筋疲力尽，但暂时感到骄傲：我们认为，伯克希尔肯定在为我们国家的财政负担尽自己的一份力。
但奥尔森女士不这么看。如果这意味着查理和我需要更加努力，我们准备这样做。
但我希望奥尔森女士能给我一些我已经取得的进步的肯定。1944年，我提交了第一份1040表，报告我作为13岁报纸送货员的收入。申报表只有三页。在我申请了适当的商业扣除（如35美元的自行车）后，我的税单是7美元。我把支票寄给财政部，财政部——没有评论——立即兑现了它。我们和平共处。
我能理解为什么财政部现在对企业界感到沮丧并倾向于爆发。但它应该向国会和政府寻求纠正，而不是伯克希尔。
2003财年的企业所得税占所有联邦税收收入的7.4%，低于1952年战后峰值32%。除了一年的例外（1983年），去年的百分比是自1934年首次发布数据以来记录的最低值。
尽管如此，针对企业（及其投资者，尤其是大型投资者）的税收减免是2002年和2003年政府提案的重要组成部分。如果美国正在进行阶级斗争，我的阶级显然正在获胜。今天，许多大公司——由小提琴演奏技巧让您董事长看起来像笨手笨脚的CEO经营——支付的税款远低于35%的联邦法定税率。
1985年，伯克希尔缴纳了1.32亿美元的联邦所得税，所有公司缴纳了610亿美元。1995年的可比数字分别为2.86亿美元和1,570亿美元。如前所述，我们将为2003年缴纳约33亿美元，这一年所有公司缴纳了1,320亿美元。我们希望我们的税收在未来继续上升——这将意味着我们正在繁荣——但我们也希望企业界的其他成员与我们一同下注。这可能是奥尔森女士可以研究的项目。
公司治理
在判断企业界是否认真改革自己时，CEO薪酬仍然是试金石。迄今为止，结果并不令人鼓舞。少数CEO，如通用电气的杰夫·伊梅尔特，在启动对管理层和股东都公平的项目方面领先。但总体而言，他的榜样更多是被钦佩而非被追随。
薪酬为何失控是可以理解的。当管理层雇用员工，或当公司与供应商讨价还价时，双方对谈判的关注强度是相等的。一方之得是另一方之失，所涉资金对双方都有真实意义。结果是一场真诚的谈判。
但当CEO（或其代表）与薪酬委员会会面时，往往只有一方——CEO方——更在乎达成什么样的协议。例如，CEO总是认为获得10万股或50万股期权的差别是巨大的。但对薪酬委员会来说，这种差异可能显得微不足道——特别是如果像大多数公司一样，两种授予都不会对报告收益产生任何影响。在这些条件下，谈判往往带有"游戏货币"的性质。
CEO的过度要求在1990年代大大加速，因为最贪婪者（这个头衔竞争激烈）获得的薪酬方案很快在其他地方被复制。这场贪婪流行的信使通常是顾问和人力资源部门，他们毫不费力地看出谁为他们涂黄油。正如一位薪酬顾问所评论的："有两类客户你不想得罪——现有的和潜在的。"
在改革这一功能失调体系的提案中，呼声是要求"独立"董事。但真正激发独立性的因素很大程度上被忽视了。
在去年的报告中，我审视了"独立"董事——按法规定义——在共同基金领域的表现如何。1940年的《投资公司法》规定了此类董事，这意味着我们对法定标准产生什么结果进行了长期测试。在去年的审查中，我们考察了基金董事在董事会成员应履行的两项关键任务上的记录——无论是在共同基金业务还是其他业务。这两项最重要的职能是，首先，获得（或留任）一个有能力且诚实的管理者，然后公平地补偿该管理者。
我们的调查并不令人鼓舞。年复一年，在数以千计的基金中，董事们例行公事地重新聘用现任管理公司，无论其表现多么糟糕。同样例行公事地，董事们盲目地批准了在许多情况下远高于可谈判水平的费用。然后，当一家管理公司被出售——相对于有形资产总是以高昂的价格——董事们经历了"反向启示"，立即与新管理者签约并接受其费用表。实际上，董事们决定，谁为旧管理公司支付最多，谁就是未来应该管理股东资金的一方。
尽管独立基金董事表现出哈巴狗式的行为，我们并没有得出他们是坏人的结论。他们不是。但遗憾的是，"董事会气氛"几乎总是抑制他们的受托基因。
2003年5月22日，就在伯克希尔报告发表后不久，投资公司协会主席向其会员发表了关于"我们行业状况"的演讲。回应那些"对我们感知缺陷发表了意见的人"，他沉思道："这让我想知道如果我们真的做错了什么会是什么样子。"
小心你的愿望。
几个月内，世界开始了解到许多基金管理公司遵循的政策损害了它们管理的基金所有者的利益，同时提高了管理者的费用。在它们的违规之前，应该注意，这些管理公司赚取的利润率和有形股本回报率是企业界羡慕的对象。然而为了进一步膨胀利润，它们以令人震惊的方式践踏基金股东的利益。
那么这些被掠夺基金的董事们在做什么呢？在我写这篇文章时，我还没有看到任何一个终止了违规管理公司的合同（虽然自然该实体经常解雇一些员工）。你能想象被欺诈的董事们采取这种"男孩就是男孩"的态度吗？
更糟糕的是，至少有一家违规管理公司已将自己挂牌出售，无疑希望因将共同基金"交付"给其他管理者中出价最高者而获得巨额资金。这是一场闹剧。为什么那些基金的董事不简单地选择他们认为在竞标组织中最好的并直接与该方签约？获胜者因此将免除向前管理者支付巨额"回报"（该管理者践踏了管理原则，不配得到一分钱）。不必承担该收购成本，获胜者肯定能够以远低于原本可能的持续费用管理相关基金。任何真正独立的董事都应坚持这种获得新管理者的方法。
现实是，监管投资公司董事的几十年旧规则和对企业界施加的新规则都没有促进真正独立董事的选举。在这两种情况下，一个从董事费用中获得100%收入——并可能希望通过当选其他董事会来增加收入的个人——被视为独立的。这是无稽之谈。同样的规则说伯克希尔董事兼律师罗恩·奥尔森（他从我们那里获得的收入可能仅占其很大收入的3%）不具备独立资格，因为这3%来自伯克希尔支付给他所在律所的法律费用，而非他作为伯克希尔董事赚取的费用。请放心，来自任何来源的3%都不会动摇罗恩的独立性。但从董事费用中获得20%、30%或50%的收入可能会缓和许多人的独立性，特别是如果他们的总收入不大。事实上，我认为很明显，在共同基金领域，这确实发生了。
让我向"独立"的共同基金董事提出一个小小建议。何不在每份年度报告中简单地申明："(1) 我们已经考察了其他管理公司，认为我们在来年保留的管理公司是该领域较好的运营之一；(2) 我们与管理层协商的费用与其他拥有同等资金的客户可协商的费用相当。"
股东期望基金董事——他们每年获得的费用往往超过10万美元——就这些事项发表声明，这似乎并非不合理。当然，如果这些董事将自己的大笔资金交给管理者，他们会在两方面都让自己满意。如果董事们不愿意做出这两项声明，股东应该谨记这句格言："如果你不知道某人站在哪一边，他可能不是站在你这一边。"
最后，一个免责声明。许多基金运营良好且尽责，尽管存在不当行为的机会。这些基金的股东从中受益，他们的管理者赚得了报酬。事实上，如果我是某些基金的董事，包括一些收取高于平均费用的基金，我会热情地做出我建议的两项声明。此外，那些极低成本的指数基金（如先锋基金的）根据定义对投资者友好，是大多数希望持有股票的人的最佳选择。
我现在站在肥皂盒上发言，只是因为已经发生的公然不当行为背叛了数百万股东的信任。数百名业内人士必须知道发生了什么，但没有人公开发表一个字。这需要伊莱奥特·斯皮策以及帮助他的吹哨人来启动清理工作。我们敦促基金董事继续这项工作。像企业界各地的董事一样，这些受托人现在必须决定他们的工作是为所有者服务还是为管理者服务。
伯克希尔治理
真正的独立性——意味着当出问题或愚蠢时愿意挑战强势CEO——是董事非常宝贵的特质。这也是罕见的。寻找这种特质的地方是在那些利益与普通股东一致的高素质人士中——而且是在非常大的一方面。
我们在伯克希尔进行了这种搜索。我们现在有十一位董事，他们每个人加上家庭成员拥有超过400万美元的伯克希尔股票。此外，所有人在多年前就持有了伯克希尔的大量股份。在十一位中的六位，家族持股至少数亿美元，可追溯到至少三十年前。十一位董事都在市场上购买了他们的持股，就像您一样；我们从未发放期权或限制性股票。查理和我喜欢这种真诚的拥有关系。毕竟，谁会去洗租来的车？
此外，伯克希尔的董事费用很少（正如我的儿子霍华德定期提醒我的那样）。因此，所有十一位董事从伯克希尔获得的收益与任何伯克希尔股东的收益成正比。而且永远如此。
伯克希尔董事的损失实际上比您的更严重，因为我们不承担董事和高管责任保险。因此，如果在我们的董事监督下发生真正的灾难性事件，他们将面临远超过您的损失。
我们董事的底线：您赢，他们赢大；您输，他们输大。我们的方法可以称为所有者资本主义。我们知道没有更好的方法来激发真正的独立性。（然而，这种结构并不能保证完美的行为：我曾担任过伯克希尔持有大量股份的公司董事会成员，在可疑提案被橡皮图章通过时保持沉默。）
除了独立之外，董事还应具备商业头脑、股东导向和对公司真正的兴趣。这些品质中最罕见的是商业头脑——如果缺乏这一点，其他两个没什么帮助。许多聪明、善于表达、令人钦佩的人对商业没有真正的理解。这不是罪过；他们可能在其他领域发光。但他们不应进入公司董事会。同样，我在医学或科学委员会上毫无用处（尽管我很可能受到一位希望按自己方式行事的主席的欢迎）。我的名字会装点董事名单，但我没有足够的知识来批判性地评估提案。此外，为了掩盖我的无知，我会闭嘴（如果你能想象的话）。实际上，我可以被一盆植物替代，而不会造成损失。
去年，在我们更换董事会时，我向认为自己具备担任伯克希尔董事所需素质的股东征集自我提名。尽管缺乏责任保险或实质性薪酬，我们收到了二十多份申请。大多数很好，来自以股东为导向的个人，其家族持股价值远超100万美元。经过考虑，查理和我——在我们现任董事的同意下——邀请四位未自我提名的股东加入董事会：大卫·戈特斯曼、夏洛特·盖曼、唐·基奥和汤姆·墨菲。这四个人都是我的朋友，我非常了解他们的长处。他们为伯克希尔董事会带来了非凡的商业才能。
我们董事的主要工作是选择我的继任者，无论是在我去世或残疾时，还是在我开始失去理智时。（大卫·奥格威说得对："年轻时培养你的怪癖。这样，当你老了，人们就不会认为你疯了。"查理的家人和我都觉得我们对大卫的建议反应过度。）
在我们董事会上，我们涵盖常规的日常事务。但真正的讨论——无论我在场与否——都集中在我四位内部继任候选人的优势和劣势上。
我们的董事会知道，其业绩的最终成绩单将由我继任者的记录决定。他或她需要保持伯克希尔的文化，配置资本，并让一群美国最好的管理者在工作中保持快乐。这不是世界上最难的任务——列车已经在轨道上以良好的速度前进——我完全放心四位我们已确定的候选人中的任何一位都能做好这项工作。我在伯克希尔拥有超过99%的净资产，我很乐意让我的妻子或基金会（取决于她和我去世的顺序）继续这种集中。
分行业绩
作为管理者，查理和我想向我们的所有者提供财务信息和我们如果角色互换时希望收到的评论。随着伯克希尔范围扩大，要做到既清晰又简洁变得越来越困难。我们的一些业务与其他业务的经济特征大不相同，这意味着我们的合并报表及其数字杂乱使有用的分析几乎不可能。
因此，在以下页面中，我们将展示四大业务类别的部分资产负债表和利润数字以及各自的评论。我们特别希望您了解我们将使用债务的有限情况，因为通常我们避免使用债务。然而，我们不会用没有真正价值的数据淹没您。这样做可能会掩盖最重要的事实。一个警告：分析伯克希尔时，务必将公司视为一部展开的电影，而非一张静止照片。过去只关注当天快照的人有时会得出错误的结论。
保险业
让我们从保险业开始——因为那是赚钱的地方。
我们保险业务中享受的资金源泉来自"浮存金"，这是不属于我们但我们暂时持有的钱。我们的大部分浮存金产生是因为(1)保费预先支付，而我们提供的服务——保险保障——通常覆盖一年期间；(2)今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为损失报告（想想石棉）、谈判和解决有时需要数年时间。
浮存金是美妙的——如果它不是以高价获得的。浮存金的成本由承保结果决定，即支付损失和费用与收到保费的比较。财产意外险行业整体经常出现大量承保亏损，因此其浮存金成本通常没有吸引力。
总体而言，我们的结果很好。确实，我们有过五年糟糕的年份，浮存金成本超过10%。但在伯克希尔从事保险业务的37年中，有18年我们获得了承保利润，这意味着我们实际上因持有资金而获得报酬。这些廉价资金的数量已经远远超出我1967年进入该业务时所能梦想的规模。
年末浮存金（百万美元）
| 年份 | GEICO | General Re | 其他再保险 | 其他主要 | 总计 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1967 | 20 | 20 | |||
| 1977 | 40 | 131 | 171 | ||
| 1987 | 701 | 807 | 1,508 | ||
| 1997 | 2,917 | 4,014 | 455 | 7,386 | |
| 1998 | 3,125 | 14,909 | 4,305 | 415 | 22,754 |
| 1999 | 3,444 | 15,166 | 6,285 | 403 | 25,298 |
| 2000 | 3,943 | 15,525 | 7,805 | 598 | 27,871 |
| 2001 | 4,251 | 19,310 | 11,262 | 685 | 35,508 |
| 2002 | 4,678 | 22,207 | 13,396 | 943 | 41,224 |
| 2003 | 5,287 | 23,654 | 13,948 | 1,331 | 44,220 |
去年是出色的一年。浮存金达到创纪录水平，而且没有成本，因为所有主要部门都为伯克希尔17亿美元的税前承保利润做出了贡献。
我们的结果之所以杰出，是因为我们有真正杰出的管理者。保险公司出售的是一份包含非专有承诺的非专有文件。任何人都可以复制任何人的产品。没有安装基础、关键专利、关键房地产或自然资源位置来保护保险公司的竞争地位。通常，品牌也意义不大。
因此，关键变量是管理层的智慧、纪律和正直。我们的管理者具备所有这些品质——绰绰有余。让我们看看这些全明星及其业务。
- General Re 在我们1998年收购后一直是伯克希尔的问题儿童。不幸的是，这是一个400磅重的儿童，对我们整体表现的负面影响很大。
这已经过去：Gen Re修复好了。感谢其CEO乔·布兰登及其合伙人塔德·蒙特罗斯。去年我写信给您时，我认为纪律已恢复到承保和准备金中，2003年的事件巩固了我的观点。
这并不意味着我们永远不会遭受挫折。再保险业务注定会时不时地受到打击。但在乔和塔德的领导下，这个业务将成为推动伯克希尔未来盈利能力的强大引擎。
Gen Re的财务实力——即使在我们开始2003年时已是再保险公司中无与伦比的——在年内进一步增强。去年许多竞争对手遭受信用评级下调，使Gen Re及其国民赔偿公司的姊妹业务成为世界主要再保险公司中唯一的AAA评级公司。
当保险公司购买再保险时，他们只购买一个承诺——一个可能几十年都不会被验证的承诺——在再保险世界中，没有比Gen Re和国民赔偿公司提供的承诺更好的了。此外，与大多数再保险公司不同，我们保留了几乎我们承担的所有风险。因此，我们的支付能力不取决于其他人偿还我们的能力或意愿。这种独立的财务实力可能在行业经历它肯定会经历的特大灾难时极为重要。
- 我们年度报告的读者都知道阿吉特·贾因在过去18年中对伯克希尔繁荣的惊人贡献。他在2003年继续大显身手。仅有23名员工，阿吉特经营着世界上最大的再保险业务之一，专门从事巨大和不寻常的风险。
通常，这些涉及承担灾难风险——例如加州大地震的威胁——规模远大于任何其他再保险公司愿意接受的。这意味着阿吉特的结果（以及伯克希尔的）将会不平稳。因此，您应该预期他的业务偶尔会有糟糕的一年。然而，随着时间的推移，您可以对这个独一无二的经理充满信心，期待卓越的结果。
阿吉特写了一些非常不寻常的保单。例如，去年百事可乐公司举办了一个抽奖活动，为参与者提供赢得10亿美元大奖的机会。可以理解，百事可乐公司希望转移这个风险，而我们是承担风险的合理方。所以我们要了一份10亿美元的保单，完全自己承担风险。因为 美以外的股东举办特别招待会。每年我们的会议都吸引了来自全球各地的人士，查理和我想确保我们亲自会见那些远道而来的人。任何来自美国或加拿大以外国家的股东将获得特别凭证和参加此活动的说明。
查理和我在年度会议上过得很开心。您也会的。所以请加入我们在Qwest的年度资本家伍德斯托克音乐节。
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2004年2月27日
受监管公用事业业务
通过中美能源控股公司，我们持有各种公用事业业务80.5%（完全稀释后）的权益。最大的是：(1)约克郡电力和北方电力，拥有370万电力客户，使其成为英国第三大电力分销商；(2)中美能源，在爱荷华州为689,000名电力客户服务；(3)克恩河和北方天然气管道，运输美国7.8%的天然气。
伯克希尔有三个合伙人，拥有剩余的19.5%：戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔（该业务的杰出管理者）以及沃尔特·斯科特（我的长期好友，他向我介绍了这家公司）。由于中美能源受《公用事业控股公司法》（"PUHCA"）约束，伯克希尔的投票权被限制在9.9%。沃尔特拥有控制性投票权。
我们有限的投票权迫使我们以简化方式在财务报表中核算中美能源。我们没有将其资产、负债、收入和费用完全纳入我们的报表，而是在资产负债表和损益账户中各记录一行。很可能某一天，也许很快，PUHCA将被废除或会计准则将改变。届时，伯克希尔的合并数据将包括所有中美能源数据，包括其使用的巨额债务。
这笔债务的规模（不是现在，将来也不会是伯克希尔的义务）是完全适当的。中美能源多元化和稳定的公用事业业务确保，即使在严峻的经济条件下，总收益将足以非常舒适地偿还所有债务。
年末，中美能源15.78亿美元的次级债务应付给伯克希尔。这笔债务使我们能够在不需要我们的三位合伙人增加其在中美能源已有的巨额投资的情况下为收购提供资金。通过收取11%的利息，伯克希尔因提供购买所需资金而获得公平补偿，而我们的合伙人免于其股权权益被稀释。
中美能源还拥有重要的非公用事业业务——美国家园服务公司，该国第二大房地产经纪公司。与我们的公用事业业务不同，该业务高度周期性，但我们仍然对此充满热情。我们有一位杰出的经理罗恩·佩尔蒂埃，他通过收购和运营技能正在建立一家经纪强国。
去年，家园服务参与了486亿美元的交易，比2002年增加了117亿美元。约23%的增长来自年内进行的四次收购。通过我们16家经纪公司（所有公司都保留其本地身份），我们在16个州雇用了16,343名经纪人。家园服务在未来十年几乎肯定会大幅增长，因为我们将继续收购领先的本地化业务。
这里有一个关于自由企业制度爱好者的花絮。1990年3月31日，英国电力公用事业私有化的那一天，北方和约克郡在这些公司今天继续履行的职能上有6,800名员工。现在他们雇用2,539人。然而，这些公司服务的客户数量与政府所有时大致相同，并分配更多电力。
应该指出，这不是放松管制的胜利。价格和收益继续由政府以公平的方式监管，正如它们应该的那样。然而，对于相信利润驱动型管理者（即使他们认识到利益将主要流向客户）会发现政府永远不会发现的效率的人来说，这是一场胜利。
以下是中美能源业务的一些关键数据：
利润（百万美元）
| 项目 | 2003 | 2002 |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | 289 | 267 |
| 爱荷华 | 269 | 241 |
| 管道 | 261 | 104 |
| 家园服务 | 113 | 70 |
| 其他（净额） | 144 | 108 |
| 公司利息和税收前利润 | 1,076 | 790 |
| 公司利息（不包括付给伯克希尔的） | (225) | (192) |
| 支付给伯克希尔的利息 | (184) | (118) |
| 税收 | (251) | (100) |
| 净利润 | 416 | 380 |
| 适用于伯克希尔的利润* | 429 | 359 |
| 欠他人的债务 | 10,296 | 10,286 |
| 欠伯克希尔的债务 | 1,578 | 1,728 |
*包括支付给伯克希尔的利息（扣除相关所得税）1.18亿美元（2003年）和7,500万美元（2002年）。
金融和金融产品
该板块包括广泛的活动。以下是对最重要的几项的评论。
- 我管理着几项AAA固定收益证券的机会主义策略，在过去几年中非常有利可图。这些机会来去匆匆——目前，它们正在离去。去年我们加速了它们的离去，从而实现了我们下表中所显示的资本利得的24%。
虽然远非万无一失，但这些交易不涉及信用风险，并且以流动性极佳的证券进行。因此，我们几乎完全用借来的钱为这些头寸融资。随着资产减少，借款也减少。我们现在的较小投资组合意味着，在不久的将来，我们在这个类别的收益将大幅下降。这很有趣，而且在某个时候我们还会再有机会。
- 一个远不那么愉快的清盘行动正在Gen Re证券公司（我们购买General再保险公司时继承的交易和衍生品业务）进行。
当我们在2002年初开始清算Gen Re证券公司时，它有23,218张未结票据，涉及884个交易对手（有些名称我都无法发音，更不用说评估其信用状况了）。从那时起，该部门的管理层在平仓头寸方面表现得熟练而勤奋。然而，在年末——近两年后——我们仍有7,580张未结票据，涉及453个交易对手。（正如乡村歌曲所叹息的，"如果你不走，我怎么能想你？"）
收缩这项业务代价高昂。2002年我们有1.73亿美元的税前亏损，2003年有9,900万美元的税前亏损。应该指出，这些损失来自一个完全符合GAAP、定期按市值计价并充分考虑未来信用损失和管理成本的投资组合。此外，我们的清盘是在良性的市场中进行的——我们没有重大的信用损失——而且是以有序的方式进行的。这与如果金融危机迫使许多衍生品交易商同时停止运营时可能发生的情况正好相反。
如果我们的衍生品经历——以及去年披露的Freddie Mac令人震惊的规模和胆量的把戏——让您对这个领域的会计产生怀疑，那就认清现实吧。无论您的财务知识多么丰富，您都无法从衍生品密集型公司的披露文件中了解其头寸中潜伏的风险。事实上，您对衍生品了解得越多，您就越会觉得从通常向您提供的披露中您学不到什么。用达尔文的话说，"无知比知识更常产生信心。"
现在是忏悔时间：如果我当时更迅速地关闭Gen Re证券公司，我确信我本可以为您节省约1亿美元税前资金。查理和我在General再保险公司合并时都知道其衍生品业务不具吸引力。报告利润在我们看来是虚幻的，我们认为该业务承担了无法有效衡量或限制的重大风险。此外，我们知道该业务可能遇到的任何重大问题很可能与影响伯克希尔其他地方的金融或保险世界的麻烦相关。换句话说，如果衍生品业务曾经需要支撑，它将在我们本可以将这些资源大量部署的其他时间征用伯克希尔的资本和信用。（一个历史注释：1974年我们曾有过这样的经历，当时我们是一场重大保险欺诈的受害者。我们在一段时间内无法确定欺诈最终会让我们损失多少，因此我们保持了比平时更多的现金等价物。如果没有这种预防措施，我们本会购买更多当时极其便宜的股票。）
查理会迅速关闭Gen Re证券公司——这毫无疑问。然而，我犹豫不决。结果，我们的股东为退出这项业务支付了远高于必要的价格。
- 虽然我们将Gen Re的大量人寿和健康再保险业务包括在"保险"板块中，但我们将阿吉特·贾因的人寿和年金业务显示在本节中。这是因为该业务在很大程度上涉及套利资金。我们的年金产品从直接在互联网上销售的零售产品到结构性和解协议，后者要求我们向在事故中严重受伤的人支付70年或更长时间。
由于我们从某些以折扣购买的固定收益证券中收到的加速本金支付，我们在这个业务中实现了一些额外收入。这种现象已经结束，因此未来几年这个板块的利润可能会更低。
- 我们在Value Capital投资6.04亿美元，这是一家由马克·伯恩经营的合伙企业，他是多年来以多种方式帮助伯克希尔的一个家庭成员。伯克希尔是Value的有限合伙人，对马克的企业管理没有发言权，该企业专门从事高度对冲的固定收益机会。马克聪明且诚实，和他的家人一起在Value有大量投资。
由于安然和其他地方的会计滥用，规则很快将制定，可能要求Value的资产和负债在伯克希尔的资产负债表上合并。我们认为这一要求不适当，因为Value的负债——通常超过200亿美元——绝不是我们的。随着时间的推移，其他投资者将加入我们成为Value的合伙人。当足够多的人加入时，我们需要合并Value的要求将消失。
- 我们过去曾向您介绍Berkadia，这是我们在三年前与Leucadia组成的合伙企业，旨在资助和管理Finova（一家破产的贷款业务）的清盘。计划是我们提供大部分资本，Leucadia提供大部分智慧。情况确实如此。事实上，乔·斯坦伯格和伊恩·卡明（他们共同经营Leucadia）在清算Finova投资组合方面做得非常出色，以至于我们在交易中承担的56亿美元担保已经解除。这种快速还款的不幸副产品是，我们的未来收入将大幅减少。
总体而言，Berkadia为我们赚了很好的钱，乔和伊恩是了不起的合伙人。
我们的租赁业务是XTRA（运输设备）和CORT（办公家具）。过去两年这两项业务利润都很差，因为衰退导致需求大幅下降，远超预期。它们仍然是各自领域的领导者，我预计今年它们的利润至少会有适度改善。
通过收购克莱顿，我们获得了重要的预制住房融资业务。像该行业的其他公司一样，克莱顿传统上将其发起的贷款证券化。这种做法减轻了克莱顿资产负债表的压力，但副产品是收入的"前置"（GAAP规定的结果）。
我们不急于记录收入，拥有巨大的资产负债表实力，并相信长期持有我们的消费票据的经济效益优于我们现在通过证券化所能实现的。所以克莱顿已开始保留其贷款。
我们认为几乎完全用债务为合理选择的应收账款簿融资是适当的（就像银行那样）。因此，伯克希尔将借款为克莱顿的投资组合融资，并按我们的成本加一个百分点将这些资金转贷给克莱顿。这个加价公平地补偿了伯克希尔将其卓越的信誉投入使用，但它仍然以有吸引力的价格向克莱顿交付资金。
2003年，伯克希尔进行了20亿美元此类借款和转贷，克莱顿使用其中的大部分资金资助从退出业务的贷款人那里购买的几个大型投资组合。我们给克莱顿的贷款的一部分也为它当年早些时候从自己的业务中产生的票据提供了"追赶"融资，这些票据很难证券化。
您可能想知道为什么我们坐在现金山上还要借钱。这是因为我们的"每个盆都要自己立足"理念。我们相信任何借钱的子公司都应该为其持有应收账款所需的资金支付适当的利率，不应得到其母公司的补贴。否则，有一个富爸爸会导致决策草率。
与此同时，我们在伯克希尔积累的现金注定用于企业收购或购买提供重大盈利机会的证券。克莱顿的贷款组合可能在不久的几年内增长到至少50亿美元，并在实施明智的信贷标准后，应产生重大利润。
为简单起见，我们将克莱顿的全部利润包括在本板块中，尽管很大一部分来自消费金融以外的领域。
（百万美元）
| 项目 | 2003年税前利润 | 2002年税前利润 | 2003年有息负债 | 2002年有息负债 |
|---|---|---|---|---|
| 交易——普通收入 | 379 | 553 | 7,826 | 13,762 |
| Gen Re证券公司 | (99) | (173) | 8,041* | 10,631* |
| 人寿和年金业务 | 99 | 83 | 2,331 | 1,568 |
| Value Capital | 31 | 61 | 18,238* | 20,359* |
| Berkadia | 101 | 115 | 525 | 2,175 |
| 租赁业务 | 34 | 34 | 482 | 503 |
| 预制住房金融（克莱顿） | 37** | — | 2,032 | — |
| 其他 | 84 | 102 | 618 | 630 |
| 资本利得前收入 | 666 | 775 | ||
| 交易——资本利得 | 1,215 | 578 | 不适用 | 不适用 |
| 总计 | 1,881 | 1,353 |
*包括所有负债
**自收购日（2003年8月7日）起
制造、服务和零售业务
我们在这个类别的活动涵盖各个领域。但让我们看看一个简化的资产负债表和损益表，合并整个集团。
资产负债表 2003年12月31日（百万美元）
| 资产 | 负债和权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金和现金等价物 | 1,250 | 应付票据 | 1,593 |
| 应收账款和票据 | 2,796 | 其他流动负债 | 4,300 |
| 存货 | 3,656 | 流动负债合计 | 5,893 |
| 其他流动资产 | 262 | ||
| 流动资产合计 | 7,964 | 递延税款 | 105 |
| 商誉和其他无形资产 | 8,351 | 定期债务和其他负债 | 1,890 |
| 固定资产 | 5,898 | 权益 | 15,379 |
| 其他资产 | 1,054 | ||
| 总计 | 23,267 | 总计 | 23,267 |
损益表（百万美元）
| 项目 | 2003 | 2002 |
|---|---|---|
| 收入 | 32,106 | 16,970 |
| 经营费用（包括折旧：2003年6.05亿美元，2002年4.77亿美元） | 29,885 | 14,921 |
| 利息费用（净额） | 64 | 108 |
| 税前收入 | 2,157 | 1,941 |
| 所得税 | 813 | 743 |
| 净利润 | 1,344 | 1,198 |
这个不拘一格的群体，销售的产品从Dilly Bars到B-737s，去年在有形净值上赚取了厚实的20.7%。然而，我们以远高于净值的溢价购买了这些企业——这一事实反映在资产负债表上的商誉项目中——这将我们平均账面价值的收益降低到9.2%。
以下是较大类别或单位的税前利润：
税前利润（百万美元）
| 项目 | 2003 | 2002 |
|---|---|---|
| 建筑产品 | 559 | 516 |
| Shaw实业 | 436 | 424 |
| 服装 | 289 | 229 |
| 零售业务 | 224 | 219 |
| 飞行服务 | 72 | 225 |
| McLane* | 150 | — |
| 其他业务 | 427 | 328 |
| 总计 | 2,157 | 1,941 |
*自收购日（2003年5月23日）起
我们的三家建筑材料企业——Acme砖、Benjamin Moore和MiTek——去年创下了营业利润纪录。第四家Johns Manville的利润在年末呈上升趋势。总体而言，这些公司的有形净值收益率为21.0%。
Shaw实业，世界上最大的阔幅地毯制造商，也创下纪录年。在Bob Shaw（他从零开始建立了这个庞大企业）的领导下，公司很可能在2004年再创新纪录。11月，Shaw收购了Dixie集团的各种地毯业务，今年应该增加约2.4亿美元的销售，使Shaw的销售额接近50亿美元。
在服装集团内，Fruit of the Loom是我们最大的业务。Fruit有三个主要资产：一个148年历史的全球公认品牌、一个低成本制造业务及其CEO约翰·霍兰德。2003年，Fruit占大众营销商（沃尔玛、Target、K-Mart等）销售的男士和男童内衣的42.3%，并将该渠道的女性和女童业务份额从2002年的11.3%提高到13.9%。
在零售业，我们的家具集团税前利润为1.06亿美元，我们的珠宝商为5,900万美元，See's（既是制造商又是零售商）为5,900万美元。
R.C. Willey和内布拉斯加家具市场（"NFM"）去年都开设了极其成功的门店，Willey在拉斯维加斯，NFM在堪萨斯州的堪萨斯城。实际上，我们相信堪萨斯城店是美国成交量最大的家居用品店。（我们的奥马哈店虽然位于一块土地上，但由三个单元组成。）
NFM由Rose Blumkin（"Mrs. B"）于1937年以500美元创立。她工作到103岁（嗯……这不是个坏主意）。她传授给后代的一句智慧是："如果你有最低价格，顾客会在河底找到你。"我们服务大堪萨斯城的店位于该地区人口较稀少的部分，证明了Mrs. B的观点。虽然我们有超过25英亩的停车场，但停车场有时会溢出。
"胜利有一千个父亲，但失败是孤儿，"肯尼迪总统在猪湾灾难后告诉我们。在NFM，我们在堪萨斯城盛大开幕一个月后就知道我们赢了，当时我们的新店吸引了意想不到的父亲身份声称。那里的演讲者，在谈到布卢姆金家族时声称，"他们有足够的信心，政府的政策正在发挥作用，使他们能够为我们1,000名同胞公民提供工作。"讲台上骄傲的父亲？乔治·W·布什总统。
- 在飞行服务方面，我们的培训业务FlightSafety经历了"正常"营业利润从1.83亿美元下降到1.5亿美元。（异常项目：2002年我们向波音公司出售合伙权益获得6,000万美元税前收益，2003年我们确认了3,700万美元因模拟器过早过时而造成的损失。）企业航空业务在过去几年显著放缓，这一事实影响了FlightSafety的结果。然而，该公司仍然是其领域无可争议的领导者。其模拟器原始成本为12亿美元，是我们最接近竞争对手运营成本的三倍多。
NetJets，我们的部分所有权业务在2003年税前亏损4,100万美元。该公司在美国有适度的营业利润，但这被3,200万美元的飞机存货减记和欧洲持续亏损所抵消。
NetJets继续主导部分所有权领域，其领先优势正在扩大：潜在客户压倒性地转向我们而不是我们的三个主要竞争对手。去年，在我们四家中，我们占净销售额（按价值计算）的70%。
NetJets区别于竞争对手的一个例子是我们的梅奥诊所旅行响应计划，这是所有业主享受的免费福利。在陆地或空中，世界任何地方、任何一天的任何时间，我们的业主及其家人都有与梅奥的直接联系。如果他们在国内外旅行时发生紧急情况，梅奥将立即指导他们前往适当的医生或医院。梅奥拥有的关于患者的任何基线数据同时提供给治疗医生。许多业主已经发现这项服务非常宝贵，包括一位在东欧需要紧急脑外科手术的业主。
我们在2003年计提的3,200万美元存货减记是因为年初二手飞机价格下跌。具体来说，我们按现行价格从退出的业主那里回购部分，在我们能够重新推销它们之前，这些部分价值下跌。价格现在已稳定。
欧洲亏损令人痛苦。但任何放弃欧洲的公司——正如我们所有竞争对手所做的那样——注定只能处于二流地位。我们的许多美国业主经常在欧洲飞行，希望得到NetJets飞机和飞行员提供的安全和保障。此外，尽管起步缓慢，我们现在正在以良好的速度增加欧洲客户。在2001年至2003年期间，我们的欧洲管理和飞行收入分别增长了88%、61%和77%。然而，我们尚未成功阻止赤字流出。
Rich Santulli，NetJets非凡的CEO，和我预计我们的欧洲亏损将在2004年减少，并预计它将被美国利润所抵消。绝大多数业主喜欢NetJets体验。一旦客户尝试了我们，回到商业航空就像回到牵手。NetJets将在一段时间内成为一项非常大的业务，并将在客户满意度和利润方面成为卓越者。Rich将确保这一点。
投资
下表显示我们的普通股投资。那些在2003年底市值超过5亿美元的已逐项列出。
2003年12月31日
| 股份 | 公司 | 持股比例 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 | 11.8% | 1,470 | 7,312 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 8.2% | 1,299 | 10,150 |
| 96,000,000 | 吉列公司 | 9.5% | 600 | 3,526 |
| 14,610,900 | H&R Block公司 | 8.2% | 227 | 809 |
| 15,476,500 | HCA公司 | 3.1% | 492 | 665 |
| 6,708,760 | M&T银行公司 | 5.6% | 103 | 659 |
| 24,000,000 | 穆迪公司 | 16.1% | 499 | 1,453 |
| 2,338,961,000 | 中国石油公司 | 1.3% | 488 | 1,340 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 | 18.1% | 11 | 1,367 |
| 56,448,380 | 富国银行 | 3.3% | 463 | 3,324 |
| 其他 | 2,863 | 4,682 | ||
| 普通股总计 | 8,515 | 35,287 |
去年我们买入了一些富国银行的股票。除此之外，在我们六大重仓股中，我们上次调整可口可乐的头寸是在1994年，美国运通在1998年，吉列在1989年，华盛顿邮报在1973年，穆迪在2020年。经纪人不爱我们。
我们对我们持有的投资组合既不热情也不消极。我们拥有优秀企业的股份——所有这些企业去年的内在价值都有良好增长——但它们的当前价格反映了其优秀性。这一结论的令人不愉快的推论是，我在大泡沫期间没有卖出我们几个较大持仓犯了一个大错。如果这些股票现在已充分定价，您可能想知道四年前当它们的内在价值更低、价格远高于现在时我在想什么。我也在想。
2022年，垃圾债券变得非常便宜，我们购买了约80亿美元这些债券。钟摆很快就摆动了，现在这个领域对我们来说看起来明显没有吸引力。昨天的杂草今天正被定价为鲜花。
我们反复强调，伯克希尔的已实现收益对分析目的毫无意义。我们的账面上有大量未实现收益，我们关于何时（如果）兑现它们的思考完全不依赖于在一个或另一个特定时间报告收益的愿望。然而，为了了解我们投资活动的多样性，您可能会对下表感兴趣，该表将我们在2023年报告的收益分类：
类别（百万美元）
| 类别 | 税前收益 |
|---|---|
| 普通股 | 448 |
| 美国政府债券 | 1,485 |
| 垃圾债券 | 1,138 |
| 外汇合约 | 825 |
| 其他 | 233 |
| 总计 | 4,129 |
普通股利润发生在我们投资组合的边缘——而不是，如我们已经提到的，来自出售我们的主要头寸。政府债券的利润来自我们清算长期分离债券（政府证券中最不稳定的）以及我在我们的金融和金融产品部门遵循的某些策略。我们保留了大部分垃圾债券组合，仅出售了少数发行。赎回和到期债券占垃圾类别的其余收益。
2022年，我一生中第一次进入外汇市场，2023年我扩大了头寸，因为我对美元越来越看跌。我应该指出，先知墓地中有一大片区域是为宏观预测者保留的。我们在伯克希尔很少做宏观预测，我们也很少看到其他人持续成功地进行这些预测。
我们已经并将继续把伯克希尔的大部分净资产投资于美国资产。但近年来，我国的贸易逆差一直在向世界其他地区大量提供美国的债权和所有权。有一段时间，外国对这些资产的胃口很容易吸收供应。然而，在2022年末，世界开始对这种饮食感到窒息，美元对主要货币开始贬值。即便如此，现行汇率也不会导致我们的贸易逆差实质性减少。因此，无论外国投资者是否喜欢，他们将继续被美元淹没。其后果是任何人的猜测。然而，它们可能会很麻烦——实际上，影响远远超出货币市场。
作为一个美国人，我希望这个问题有一个良性的结局。我自己提出了一个可能的解决方案——顺便说一下，查理对此冷淡——在《财富》杂志2023年11月10日的一篇文章中。不过，我提出的警告可能是多余的：我国的活力和韧性一再让悲观论者成为笑柄。但伯克希尔持有数十亿以美元计价的现金等价物。因此，我对持有外汇合约感到更舒适，这些合约至少部分抵消了这一头寸。
这些合约受会计规则约束，要求其价值变动同时包含在资本利得或损失中，即使合约尚未平仓。我们每季度在损益表的金融和金融产品部分显示这些变化。年末，我们未平仓外汇合约按市值总计约120亿美元，分布在五种货币中。此外，当我们在2022年购买垃圾债券时，我们尽可能购买以欧元计价的发行。今天，我们拥有约10亿美元这些债券。
当我们找不到令人兴奋的投资标的时，我们的"默认"头寸是美国国库券，包括短期国库券和回购协议。无论这些工具的收益率跌到多低，我们从不"追求"一点额外收入——通过降低我们的信用标准或延长到期日。查理和我讨厌承担即使是小风险，除非我们觉得我们为此获得了充分的补偿。我们在这条路上走得最远的，是偶尔在纸盒上的过期日后一天吃白干酪。
一本2023年投资者可以学到很多的书是Maggie Mahar的《牛市！》。我推荐的另外两本书是Bethany McLean和Peter Elkind的《房间里最聪明的人》，以及Bob Rubin的《在一个不确定的世界》。这三本书都报道得很好，写得也很好。此外，Jason Zweig去年在修订《聪明的投资者》方面做了一流的工作，这是我最喜欢的投资书籍。
指定捐赠计划
从1981年到2022年，伯克希尔管理着一个计划，股东可以指示伯克希尔向他们喜爱的慈善组织捐赠。多年来，我们根据该计划支出了1.97亿美元。教堂是最常被指定的对象，数千个其他组织也受益于此。我们是唯一向股东提供此类计划的主要上市公司，查理和我为此感到自豪。
2023年，我们因堕胎问题的争议而不情愿地终止了该计划。多年来，我们股东指定了双方立场的众多组织接收捐赠。因此，我们经常收到一些对指定给支持选择权组织的捐赠的异议。其中一些来自个人和组织，他们继续抵制我们子公司的产品。那并不让我们担心。我们拒绝了所有要求限制我们所有者选择捐赠权利的请求（只要接受者有501(c)(3)资格）。
然而，在2023年，The Pampered Chef的许多独立合伙人开始感受到抵制。这一发展意味着那些信任我们——但既不是我们的员工，也没有在伯克希尔决策中发言权——的人遭受了严重的收入损失。
对于我们的股东来说，由伯克希尔进行捐赠与他们直接捐赠相比有一定的税收效率。此外，该计划符合我们的"合伙"方式，这是我们《股东手册》中阐述的第一个原则。但这些优势与对忠诚合伙人的损害相比相形见绌，他们以巨大的个人努力建立了自己的业务。实际上，查理和我看不出为了让我们和其他股东获得一些微不足道的税收效率而伤害体面、勤奋的人有什么慈善可言。
伯克希尔现在在母公司层面不做捐赠。我们的各子公司遵循被伯克希尔收购前的慈善政策，只是前所有者以前从公司口袋里进行的任何个人捐赠现在由他们个人资助。
年度会议
去年，我请您投票决定您希望我们的年度会议是在周六还是周一举行。我希望是周一。周六以2比1获胜。股东民主在伯克希尔重现还需要一段时间。
但您已经说了，我们将在5月1日星期六在奥马哈市中心的新Qwest中心举行今年的年度会议。Qwest为我们提供了194,000平方英尺的展览空间供我们的子公司展览（比去年的65,000平方英尺增加），以及更多的座位容量。Qwest的门将于上午7点开放，电影将于上午8:30开始，会议本身将于上午9:30开始。中午将有短暂休息用餐。（三明治可在Qwest的特许摊位购买。）除了那段插曲，查理和我将回答问题直到下午3:30。我们会告诉您我们所知道的一切……至少对我来说，会告诉您更多。
随本报告附带的委托材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年都为我们做了出色的工作，我感谢他们。
按照我们的惯例，我们将从较大的酒店运行班车前往会议。之后，班车将往返于酒店、内布拉斯加家具市场、博希姆珠宝店和机场。即便如此，您可能会发现一辆汽车很有用。
我们的伯克希尔商品和服务展览今年会让您大吃一惊。例如，在地板上将有1,600平方英尺的克莱顿住宅（配有Acme砖、Shaw地毯、Johns-Manville绝缘材料、MiTek紧固件、Carefree遮阳篷，并配备NFM家具）。您会发现这与几十年前的移动房屋刻板印象大相径庭。
GEICO将设有一个摊位，由来自全国各地的一些顶级顾问组成，他们都准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO可以给您一个特别的股东折扣（通常8%）。我们运营的49个司法管辖区中有41个允许这种特别优惠。带上您现有保险的详细信息，看看我们是否能为您省钱。
周六，在奥马哈机场，我们将有NetJets®的通常系列飞机供您检查。请到Qwest的NetJets摊位了解如何观看这些飞机。如果您在周末购买我们认为适当数量的商品，您可能需要自己的飞机把它们带回家。
在内布拉斯加家具市场（位于72街和Dodge与Pacific之间的77英亩地块），我们将再次进行"伯克希尔周末"定价，这意味着我们将向我们的股东提供通常只给员工的折扣。我们在七年前在NFM推出了这种特别定价，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2023年的1,730万美元。每年都创下新纪录。
要获得折扣，您必须在4月29日星期四至5月3日星期一（含）期间购买，并出示您的会议凭证。期间的特别定价甚至适用于几家享有盛誉的制造商产品，这些制造商通常有严格的反折扣规定，但为了我们股东周末的精神，为您破例。我们感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点。今年周六，从下午5:30到晚上8点，我们将举办仅限股东参加的特别活动。我会在那里，吃烧烤，喝可乐。
博希姆珠宝店——该国最大的珠宝店（除蒂芙尼曼哈顿店外）——将举办两场仅限股东参加的活动。第一场是4月30日星期五下午6点至晚上10点的鸡尾酒会。第二场，主要盛会，是5月2日星期日上午9点至下午4点。请查理在您的销售票据上签名。
股东价格将在周四至周一提供，因此如果您希望避免周五晚上和周日聚集的人群，请在其他时间前来并表明自己是股东。周六，我们将营业至下午6点。博希姆的毛利率比其主要竞争对手低整整二十个百分点，所以您买得越多，省得越多——至少我妻子和女儿是这样告诉我的。（两人早年都被那个错过有轨电车、步行回家并自豪地宣布这样做省了5美分的男孩的故事所打动。他的父亲很恼火："你为什么没错过出租车省85美分？"）
在博希姆外的购物中心，我们将有Bob Hamman和Sharon Osberg，两位世界顶级桥牌专家，周日下午与我们的股东一起打牌。此外，美国国际象棋冠军Patrick Wolff将在购物中心挑战所有来者——蒙着眼睛！我看过，他不偷看。
Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将在5月2日星期日再次仅对伯克希尔股东开放，营业时间从下午4点到晚上10点。请记住，要在周日来Gorat's，您必须有预约。如需预约，请在4月1日（但不要提前）致电402-551-3733。如果周日已满，请尝试在您在镇上的其他晚上去Gorat's。像我一样，点一份稀有的T骨配双份土豆煎饼，炫耀您对精致餐饮的掌握。
我们将在周六下午4点至5点为来自北美以外的股东举办特别招待会。每年我们的会议都吸引了来自全球各地的人士，查理和我想确保我们亲自会见那些远道而来的人。任何来自美国或加拿大以外国家的股东将获得特别凭证和参加此活动的说明。
查理和我在年度会议上过得很开心。您也会的。所以请加入我们在Qwest的年度资本家伍德斯托克音乐节。
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2004年2月27日