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伯克希尔·哈撒韦公司
致股东信
内在商业价值
尽管查理和我经常讨论内在商业价值，但我们无法精确告诉您伯克希尔股票的这个数字（事实上，任何其他股票也是如此）。不过，我们完全有可能做出合理的估计。在2010年的年报中，我们列出了估算伯克希尔内在价值的三个要素——其中一个是定性要素——我们认为这些是估算伯克希尔内在价值的关键。该讨论已在第113-114页全文转载。
以下是两个定量因素的更新：2015年，我们的每股现金和投资增加8.3%，至159,794美元（其中卡夫亨氏股票按市值计算），我们众多业务的收益——包括保险承保收入——增加2.1%，至每股12,304美元。我们在第二个因素中不包括我们所持投资的股息和利息，因为包括它们会导致价值重复计算。在计算我们的收益时，我们扣除所有企业开销、利息、折旧、摊销和少数股东权益。不过，所得税没有扣除。也就是说，这些收益是税前的。
我在上面这段话中使用了斜体，因为我们首次将保险承保收入纳入了业务收益。当我们最初介绍伯克希尔的两个定量估值支柱时，我们没有这样做，因为当时我们的保险业绩受到巨灾保险的严重影响。如果没有大风、没有地震，我们就赚大钱。但一场巨型灾难就会产生赤字。为了在当时保守地列报业务收益，我们一贯假设承保长期来看将实现盈亏平衡，在我们每年计算第二个价值因素时忽略其任何收益或损失。
如今，我们的保险业绩可能比一二十年前更加稳定，因为我们已大幅减少巨灾保险业务，并大大扩展了我们日常的保险业务线。去年，我们的承保收入为每股1,118美元，贡献了本节第二段提到的每股12,304美元收益。过去十年，每股年度承保收入平均为1,434美元，我们预计大多数年份都将保持盈利。不过，您应该认识到，任何给定年份的承保都可能出现亏损，甚至可能出现大幅亏损。
自1970年以来，我们的每股投资以18.9%的年复合增长率增长，而我们的收益（包括初始年份和最终年份的承保结果）以23.7%的速度增长。伯克希尔股票价格在随后45年中以与这两个价值衡量指标几乎相同的速度上涨，这并非巧合。查理和我乐于看到两个领域的增长，但我们的主要目标是建立营业收益。
现在，让我们审视我们运营的四个主要板块。每个板块的资产负债表和收入特征与另一个板块截然不同。因此，我们将把它们作为四个独立的企业来呈现——这正是查理和我看待它们的方式（尽管将它们统一在一个屋檐下具有重要而持久的经济优势）。我们的意图是为您提供如果我们立场互换、您是报告管理者而我们是缺席股东时我们会希望拥有的信息。（别太激动；这不是我们在考虑的事情。）
保险
让我们首先看保险。该行业的财产险（"P/C"）分支自1967年以来一直是推动我们扩张的引擎，当时我们以860万美元收购了国家赔偿公司及其姐妹公司国家火灾与海洋公司。如今，国家赔偿公司是全球最大的财产险公司，以净资产衡量。而且，其内在价值远远超过我们账面上记录的数值。
我们被财产险业务吸引的原因之一是其财务特征：财产险保险公司预先收取保费，稍后才支付赔款。在极端情况下——例如某些工伤赔偿事故——付款可以延续数十年。这种"先收后付"的模式使财产险公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将流向他人。与此同时，保险公司可以为自己的利益投资这些浮存金。尽管个别保单和赔款来来去去，但保险公司持有的浮存金相对于保费规模通常保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。我们增长了多少，如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2015 | 87,722 |
浮存金的进一步增长将难以实现。从好的方面看，GEICO和我们几个专业业务几乎肯定会以良好的速度增长。然而，国家赔偿公司的再保险部门签订了一些渐进型合同，其浮存金会逐步下降。如果我们的浮存金最终出现下降，那也将是非常缓慢的——最多每年不超过3%。我们保险合同的性质使得我们永远不会面临对现金资源有重大意义的即时或近期资金需求。这种结构是经过设计的，是伯克希尔经济堡垒Strength的关键组成部分。它永远不会被损害。
如果我们的保费超过费用和最终损失的总额，我们就会获得承保利润，这增加了浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——而且更好的是，还能因为持有它而获得报酬。
不幸的是，所有保险公司实现这一美好结果的愿望造成了激烈的竞争——事实上如此激烈，以至于财产险行业整体有时会以显著的承保亏损运营。这种亏损实际上就是该行业为持有其浮存金所支付的费用。竞争动态几乎保证了保险行业——尽管所有公司都享有浮存金收益——将继续其相对于其他美国企业而言低于正常水平的有形净资产回报率的糟糕记录。世界目前正在经历的长期低利率环境也几乎保证浮存金的收益将在未来数年持续下降，从而使保险公司的利润问题雪上加霜。可以肯定的是，未来十年行业的业绩将低于过去十年，对于那些专门从事再保险的公司来说尤其如此。
如本报告前面所述，伯克希尔已连续13年实现承保盈利，该期间我们的税前收益总计262亿美元。这不是偶然的：严格的 risk评估是我们所有保险管理人员的日常关注焦点，他们知道虽然浮存金有价值，但糟糕的承保结果可以淹没其收益。所有保险公司都对这种说法给予口头支持。但在伯克希尔，这是一种宗教——旧约风格。
那么我们的浮存金如何影响内在价值？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的全部浮存金作为负债扣除，就像我们必须明天支付它且无法补充一样。但将浮存金仅仅视为负债是不正确的。它应该被看作是一个循环基金。每天，我们支付旧赔款和相关费用——2015年向超过600万索赔人支付了245亿美元——这减少了浮存金。同样可以确定的是，我们每天签发的新业务将很快产生自己的赔款，增加浮存金。
如果我们的循环浮存金既无成本又长期存在——我相信它会的——那么这个负债的真实价值远远低于会计负债。欠下1美元实际上永远不会离开本机构——因为新业务几乎肯定会提供替代品——与欠下1美元明天就会流出且不会被替换的情况截然不同。然而，这两类负债在GAAP下被同等对待。
对该被高估负债的部分抵消是155亿美元的"商誉"资产，这是我们在购买保险公司时产生的，增加了账面价值。在很大程度上，这个商誉代表了我们为保险业务的浮存金产生能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司承受大量和长期的承保损失，账面上携带的任何商誉资产应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。
幸运的是，这不是伯克希尔的情况。查理和我相信我们保险业务商誉的真实经济价值——如果我们购买具有该价值的保险业务，我们愿意为类似质量的浮存金支付的价格——远远超过其历史账面价值。事实上，2000年我们账面上几乎全部155亿美元的商誉已经存在。然而，随后我们将浮存金增加了两倍。今天，其价值是原因之一——一个巨大的原因——为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值。
伯克希尔有吸引力的保险经济状况之所以存在，只是因为我们有一些出色的经理在运营严格遵守纪律的业务，这些业务拥有难以复制的商业模式。让我告诉您关于主要部门的情况。
按浮存金规模排名第一的是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾恩管理。阿吉特承保没有人有意愿或资本来承担的 risk。他的业务以保险业独特的方式结合了产能、速度、决策力——以及最重要的，智慧。然而，他永远不会让伯克希尔承担与我们的资源不相称的 risk。
确实，与大多数大型保险公司相比，伯克希尔在避免 risk方面要保守得多。例如，如果保险行业因某些巨型灾难而遭受2500亿美元的损失——约为其历史上任何损失的三倍——伯克希尔整体可能仍会在该年记录可观的利润，因为我们有众多收益来源。我们也将保持现金充裕，并在可能陷入混乱的保险市场中寻找大量承保业务的机会。与此同时，其他大型保险公司和再保险公司将陷入赤字，如果不完全面临破产的话。
当阿吉特在1986年一个星期六进入伯克希尔的办公室时，他在保险业务方面没有一天的经验。然而，当时我们的保险经理迈克·戈德堡把再保险业务的钥匙交给了他。通过这一举动，迈克获得了圣徒地位：从那时起，阿吉特已为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。
我们在盖可（GEICO）也有另一个再保险巨头，由泰德·蒙特罗斯管理。
从根本上说，一个 sound 的保险业务需要遵守四个纪律。它必须（1）理解所有可能导致保单产生损失的敞口；（2）保守地评估任何敞口实际造成损失的可能性以及如果发生损失的可能成本；（3）设定保费，平均而言，在覆盖预期损失成本和运营费用后能带来利润；（4）在无法获得适当保费时愿意退出。
许多保险公司通过了前三项测试，却在第四项失败。他们根本无法拒绝其竞争对手正在 eager签发的业务。那句老话"其他人都在做，所以我们也必须做"在任何业务中都会带来麻烦，但在保险业中没有比这更糟糕的了。
泰德遵守了所有四项保险诫命，这体现在他的业绩中。在他的领导下，盖可的巨大浮存金已经大大超过免费成本，我们预计平均而言这种情况将持续。我们对通用再保险的国际人寿再保险业务特别热情，该业务自1998年收购该公司以来持续稳定盈利。
可以回想，我们收购通用再保险后不久，它就遇到了问题，使评论员——以及我们自己，简短地——认为我犯了一个巨大的错误。那一天已经过去很久了。通用再保险现在是一个成熟的企业。
最后是盖可保险，我在65年前在那里开始接触保险业务。盖可由托尼·尼塞利管理，他18岁加入公司，2015年完成了54年的服务。托尼于1993年成为首席执行官，此后公司一直在飞速发展。没有比托尼更好的经理了。在我认识他的40年里，他的每一个 action 都非常有道理。
当我1951年1月第一次接触盖可时，我被这家公司相对于行业巨头所承担的 expenses的巨大成本优势所震撼。我清楚地看到盖可会成功，因为它理应成功。
没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。因此，对于大多数家庭来说，所需的保险是一项重大开支。储蓄对他们很重要——而只有低成本运营才能提供这些。事实上，读这封信的人中至少有40%可以通过在盖可投保来省钱。所以现在就停止阅读——立刻！——去geico.com或致电800-368-2734。
盖可的成本优势是使该公司年复一年吞噬市场份额的因素。（2015年底我们占据了11.4%的市场，而1995年伯克希尔收购盖可控制权时为2.5%。）公司的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。
一直以来，我们的小壁虎不知疲倦地告诉美国人盖可可以为他们节省多少钱。我喜欢听到这个小家伙传递他的信息："15分钟可以为您节省15%或更多的汽车保险。"（当然，人群中总有一个扫兴的人。我的一位朋友说，他很高兴只有少数动物会说话，因为那些说话的动物似乎无法讨论保险以外的任何主题。）
除了我们三个主要的保险业务外，我们还拥有一组主要承保商业保险的较小公司。总体而言，这些公司是一个规模庞大、不断增长且有价值的业务，持续产生承保利润，通常远好于其竞争对手的报告业绩。事实上，在过去13年里，该集团从承保中赚了40亿美元——约占其保费 volume 的13%——同时将其浮存金从9.43亿美元增加到99亿美元。
不到三年前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（"BHSI"），我们将其纳入该集团。我们的第一个决定是让彼得·伊斯特伍德负责。这一举动是一个全垒打：BHSI已经发展了10亿美元的年度保费 volume，在彼得的指导下，必将成为全球领先的财产险保险公司之一。
以下是各部门的承保收益和浮存金总结：
| 保险业务 | 承保利润（百万美元） | 期末浮存金（百万美元） | ||
|---|---|---|---|---|
| 2015年 | 2014年 | 2015年 | 2014年 | |
| 伯克希尔再保险 | 421 | 606 | 44,108 | 42,454 |
| 通用再保险 | 132 | 277 | 18,560 | 19,280 |
| GEICO | 460 | 1,159 | 15,148 | 13,569 |
| 其他主要保险公司 | 824 | 626 | 9,906 | 8,618 |
| 合计 | 1,837 | 2,668 | 87,722 | 83,921 |
伯克希尔的出色经理、一流的财务Strength和多种被宽阔护城河保护的商业模式，构成了保险世界中独特的存在。这些优势组合是对伯克希尔股东的一项巨大资产，随着时间的推移只会变得更加有价值。
受监管的资本密集型企业
我们有两个主要业务——BNSF和BHE——它们具有重要的共同特征，将它们与我们其他业务区分开来。因此，我们在信中为它们分配了自己的章节，并将它们合并的财务统计分开列示在我们的GAAP资产负债表和损益表中 Together，去年它们合计占伯克希尔税后运营收益的37%。
两家公司的关键特征是它们对寿命很长的受监管资产的大量投资，部分由大量长期债务资助，而这些债务不由伯克希尔担保。我们的信用实际上不需要，因为每家公司的盈利能力即使在可怕的经济条件下也将远远超过其利息需求。去年，例如，对于铁路来说是不景气的一年，BNSF的利息覆盖倍数超过8:1。（我们的覆盖倍数定义是利息和税前收益与利息的比率，不是EBITDA/利息，这是我们认为严重有缺陷的常用指标。）
与此同时，在BHE，两个因素确保公司在任何情况下都有偿债能力。第一个是所有公用事业公司的共同特点：抗衰退的收益，因为这些公司以独家方式提供 essential 服务。第二个是少数其他公用事业公司享有的：非常多样化且不断扩大的收益流，这保护BHE不会受到任何单一监管机构的严重损害。这些众多利润来源，加上由强大的母公司拥有的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一经济事实对我们和我们的客户都有好处。
总的来说，BHE和BNSF去年在 plant 和设备上投资了116亿美元，这是对美国基础设施关键组成部分的 massive 承诺。只要这些投资有望带来合理的回报，我们乐于进行 such 投资——在这一方面，我们对未来监管寄予厚望。
我们的信心既有过去的经验支撑，也有社会将永远需要交通和能源领域巨额投资的认知。政府对资本提供者以确保 essential 项目持续资金流入的方式相待，是符合政府自身利益的。同样，我们以赢得监管机构及其所代表的人民认可的方式开展业务，也符合我们的自身利益。
低价格是保持这些利益相关者满意的有力方式。在爱荷华州，BHE的平均零售价格为每千瓦时6.8美分。 该州另一家主要电力公用事业公司Alliant的平均价格为9.5美分。以下是相邻州的 comparable 行业数据：内布拉斯加州9.0美分，密苏里州9.3美分，伊利诺伊州9.3美分，明尼苏达州9.7美分。全国平均水平为10.4美分。我们的最低价格为 paycheck-strapped 客户节省了真金白银。
在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，因为它们的货物组合和平均运输距离存在显著差异。然而，为了提供一个非常粗略的衡量标准，去年我们的收入为每吨英里略低于3美分，而其他四家主要美国铁路的客户运输成本至少高出40%，从4.2美分到5.3美分不等。
BHE和BNSF都一直是追求 planet 友好技术的领导者。在风力发电方面，没有哪个州能接近爱荷华州，去年我们从风能产生的兆瓦时等于我们向零售客户销售的全部兆瓦时的47%。（我们承诺的额外风力项目将在2017年将该数字提升至58%。）
BNSF与其他一级铁路一样，每加仑柴油可以将一吨货物运送近500英里。这使得铁路的燃油效率是卡车的四倍！此外，铁路在 major 方式上缓解了高速公路拥堵——以及伴随更重交通的纳税人资助的维护支出。
以下是BHE和BNSF的关键数据：
伯克希尔·哈撒韦能源（89.9%持股）收益（百万美元）
| 2015年 | 2014年 | 2013年 | |
|---|---|---|---|
| 英国公用事业 | 460 | 527 | 362 |
| 爱荷华公用事业 | 314 | 298 | 230 |
| 内华达公用事业 | 586 | 549 | (58) |
| PacifiCorp（主要为俄勒冈和犹他） | 1,026 | 1,010 | 982 |
| 天然气管道（Northern Natural和Kern River） | 401 | 379 | 385 |
| 加拿大输电公用事业 | 170 | 16 | — |
| 可再生能源项目 | 175 | 194 | 50 |
| 家庭服务 | 191 | 139 | 139 |
| 其他（净额） | 27 | 26 | 12 |
| 利息和税金前的运营收益 | 3,350 | 3,138 | 2,102 |
| 利息 | 499 | 427 | 296 |
| 所得税 | 481 | 616 | 170 |
| 净利润 | 2,370 | 2,095 | 1,636 |
| 归属伯克希尔的收益 | 2,132 | 1,882 | 1,470 |
BNSF 收益（百万美元）
| 2015年 | 2014年 | 2013年 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | 21,967 | 23,239 | 22,014 |
| 运营费用 | 14,264 | 16,237 | 15,357 |
| 利息和税金前的运营收益 | 7,703 | 7,002 | 6,657 |
| 利息（净额） | 928 | 833 | 729 |
| 所得税 | 2,527 | 2,300 | 2,135 |
| 净利润 | 4,248 | 3,869 | 3,793 |
我目前预计2016年BHE的税后收益将增加，但BNSF的收益将下降。
制造、服务和零售业务
我们在这部分伯克希尔的活动涵盖了 waterfront。不过，让我们先看整个集团的汇总资产负债表和收益表。
资产负债表 12/31/15（百万美元）
| 资产 | 负债和权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 6,807 | 应付票据 | 2,135 |
| 应收账款和票据 | 8,886 | 其他流动负债 | 10,565 |
| 存货 | 11,916 | 流动负债合计 | 12,700 |
| 其他流动资产 | 970 | ||
| 流动资产合计 | 28,579 | 递延税款 | 3,649 |
| 商誉和其他无形资产 | 30,289 | 定期债务和其他负债 | 4,767 |
| 固定资产 | 15,161 | 少数股东权益 | 521 |
| 其他资产 | 4,445 | 伯克希尔权益 | 56,837 |
| 合计 | 78,474 | 合计 | 78,474 |
收益表（百万美元）
| 2015年 | 2014年 | 2013年* | |
|---|---|---|---|
| 收入 | 107,825 | 97,689 | 93,472 |
| 运营费用 | 100,607 | 90,788 | 87,208 |
| 利息费用 | 103 | 109 | 104 |
| 税前收益 | 7,115 | 6,792 | 6,160 |
| 所得税和少数股东权益 | 2,432 | 2,324 | 2,283 |
| 净利润 | 4,683 | 4,468 | 3,877 |
*2013年收益已重新列报，不包括Marmon的租赁业务，该业务现在包含在金融和金融产品结果中。
我们在第38页列出了符合GAAP的收入和费用数据。相比之下，上述运营费用数据是非GAAP的，因为它们不包括一些购买会计调整项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据是因为查理和我相信，调整后的数字比我们GAAP数字更准确地反映了表中汇总业务的真实经济费用和利润。
我不会解释所有调整——有些很小且深奥——但认真的投资者应该理解不同类型无形资产的性质。有些确实会随着时间消耗价值，而有些则不会以任何方式失去价值。例如软件，作为一个大例子，摊销费用是非常真实的费用。相反，记录针对其他无形资产的费用，如客户关系，源于购买会计规则，显然不能反映经济现实。GAAP会计不区分这两种类型的费用。也就是说，在计算收益时，两者都记录为费用——尽管从投资者的角度来看，它们可能再不同不过了。
在我们第38页显示的符合GAAP的数字中，已扣除11亿美元的摊销费用作为费用。我们会说其中约20%是"真实的"，其余则不是。一旦在伯克希尔不存在的"非真实"费用，由于我们进行的许多收购，已经变得相当可观。非真实摊销费用可能随着我们收购更多公司而进一步攀升。当然，最终，这些"资产"的每一美元都将被核销。当这种情况发生时，报告收益会增加，即使真实收益持平。（我送给继任者的礼物。）
我建议您忽略部分GAAP摊销成本。但我这样做时有些忐忑，因为我知道管理层告诉他们的所有者忽略某些确实非常真实的费用项目已经很常见。"股权激励"是最明显的例子。这个名字本身就说明了一切："激励"。如果激励不是费用，那它是什么？而且，如果真实且经常发生的费用不应该计入收益计算，它们到底属于哪里？
华尔街分析师在这一骗局中也经常扮演他们的角色，转述管理层向他们提供的忽视激励的"虚假"收益数字。也许违规的分析师不知道更好。或者他们害怕失去对管理层的"接触"。或者他们可能是愤世嫉俗的，告诉自己既然每个人都在玩游戏，为什么他们不应该随波逐流。无论他们的 reasoning 如何，这些分析师都有罪——无论他们是否知道。 华尔街的分析师们在这场闹剧中也扮演了自己的角色，他们鹦鹉学舌般地重复着管理层喂给他们的、忽略补偿费用的虚假"盈利"数字。也许这些惹麻烦的分析师并不懂得分辨。也许他们害怕失去对管理层的"接触"机会。也许他们是犬儒主义者，告诉自己既然大家都在玩游戏，为什么不随大流呢。无论他们的理由是什么，这些分析师都有罪——传播误导性数据，从而欺骗投资者。 折旧费用是一个更复杂的话题，但几乎总是一种真实的成本。在伯克希尔，这一点毫无疑问。我希望能在低于折旧费用的支出下保持我们的业务竞争力，但在51年里，我还未能找到实现这一目标的方法。确实，我们铁路业务记录的折旧费用远低于仅仅维持铁路正常运营所需的资本支出，这种不匹配导致GAAP盈利高于真实的经济盈利。（所有铁路公司都存在这种盈利虚增。）当CEO或投资银行家将折旧前指标（如EBITDA）作为估值参考时，注意他们的鼻子在说谎时会变长。 当然，我们的公开盈利报告将继续符合GAAP。然而，为了拥抱现实，你应该记得把我们报告的大多数摊销费用加回来。你还应该扣除一些金额，以反映BNSF折旧费用不足的问题。
让我们回到我们众多制造、服务和零售业务，它们销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。以无杠杆有形资产的盈利来衡量，这个板块中的一些企业拥有极好的经济效益，税后利润率从25%到超过100%不等。另一些则产生12%至20%左右的良好回报。 然而，有少数几家企业——这是我资本配置工作中犯下的严重错误——回报率非常低。在大多数这些案例中，我对该公司或其所在行业的经济动态判断有误，我们现在正在为我的错误判断付出代价。在其他时候，我在评估在职经理或其后来任命的人的忠诚度或能力时出现了失误。我会犯更多错误；这一点你可以放心。如果我们运气好的话，这些错误会发生在我们规模较小的业务上。 作为一个单一实体来看，这个集团的公司是一项出色的业务。它们在2015年平均使用了256亿美元的净有形资产，尽管持有大量超额现金并仅使用象征性的杠杆，但该资本产生了18.4%的税后回报。 当然，一项具有极好经济效益的业务如果买价过高，也可能是一笔糟糕的投资。我们为我们的大多数业务支付了远高于净有形资产的溢价，这一成本反映在我们列出的巨额商誉和其他无形资产上。然而总体而言，我们在这个板块部署的资本获得了不错的回报。随着金霸王和精密铸件公司加入，2016年该集团的盈利应该会大幅增长。
这个集团中有太多公司，我们无法逐一评论。此外，它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都在阅读这份报告。在我们少数业务中，如果其他人知道我们的数字，我们可能处于不利地位。因此，在我们一些规模不足以影响伯克希尔整体评估的业务中，我们仅披露所要求的信息。不过，你可以在第88至91页找到关于我们许多业务的详细信息。 金融与金融产品 我们的三项租赁和出租业务分别由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和马蒙（主要是罐车，也有货运车、多式联运罐式集装箱和起重机）运营。这些公司是行业领导者，随着美国经济的走强，它们的盈利大幅增长。在这三家公司中，我们都对新设备投入了比许多竞争对手更多的资金，而这已经得到了回报。从实力出发谈判是伯克希尔持久优势之一。 凯文·克莱顿在克莱顿 Homes再次实现了行业领先的表现，该公司是美国第二大房屋建筑商。去年，该公司售出了34,397套房屋，约占美国人购买的预制房屋的45%。相比之下，伯克希尔在2003年收购该公司时，它在行业中排名第三，市场份额为14%。 预制房屋使低收入公民能够实现拥有自己房屋的美国梦：售价15万美元或以下的新房中，约70%来自我们的行业。克莱顿约46%的房屋是通过我们自己拥有和经营的331家门店售出的。克莱顿其余大部分销售是面向1,395家独立零售商。 克莱顿业务的关键是其128亿美元的抵押贷款组合。我们约占所有预制房屋抵押贷款的35%。我们的抵押贷款组合中约37%来自我们的零售业务，其余主要由独立零售商发起，其中一些销售我们的房屋，而另一些则只销售我们竞争对手的房屋。 克莱顿以外的其他贷款机构来来去去。然而，有了伯克希尔的支持，克莱顿在2008-2009年恐慌期间坚持为购房者提供融资。确实，在那段时期，克莱顿用宝贵的资金为不销售我们房屋的经销商提供融资。当时我们向高盛和通用电气提供的资金上了头条；而伯克希尔悄悄提供给克莱顿的资金不仅使成千上万的家庭实现购房梦想，也维持了许多非克莱顿经销商的生存。 我们的零售门店使用简单易懂的语言和大字体，一贯地向购房者告知其他融资来源的信息——其中大部分来自当地银行——并始终确保获得客户已收到并阅读此信息的确认。（我们使用的表格以其实际尺寸复制在第119页。） 抵押贷款发起实践对借款人和整个社会都至关重要。毫无疑问，住房贷款中的鲁莽做法在引发2008年金融危机中发挥了主要作用，而那次危机又导致了经济大衰退。在危机爆发前的几年里，一种破坏性的、往往是腐败的抵押贷款制造模式盛行：（1）比如说，加州的贷款发起机构发放贷款，然后（2）迅速将其出售给比如说纽约的投资银行或商业银行，该银行将许多抵押贷款打包，作为令人眼花缭乱的复杂抵押贷款支持证券系列的担保，再（3）出售给世界各地不知情的机构。 仿佛这些罪过还不足以制造出一场混乱，投资银行家们有时还会构想出第二层切分融资，其价值依赖于主要发行产品中垃圾级的部分。（当华尔街"创新"时，要小心！）在那段时间里，我将这些"双重包装"做法描述为：投资者需要阅读数万页令人麻木的文本才能评估正在发售的单一证券。 这些融资的发起人和打包商都没有承担任何风险，驱动力是数量和加价。许多住房借款人也是如此，他们在贷款申请中明目张胆地撒谎，而抵押贷款发起人则视而不见。自然，风险最高的信贷产生了最多的利润。华尔街那些圆滑的销售人员通过制造客户无法理解的产品，每年赚取数百万美元。（主要评级机构是否有能力评估更复杂的结构也值得质疑。但他们还是给出了评级。） 巴尼·弗兰克，这位在危机期间或许是国会中最懂金融的议员，最近评估了2010年的《多德-弗兰克法案》，他说："我在实施过程中看到的一个主要弱点是，监管机构决定不对所有住房抵押贷款强制要求风险保留。"今天，一些立法者和评论员继续主张由发起人保留1%至5%的风险保留，以此作为一种使其利益与最终贷款人或抵押担保人的利益相一致的方式。 在克莱顿，我们的风险保留过去是、现在仍然是100%。当我们发起一笔抵押贷款时，我们保留它（撇开少数符合政府担保条件的贷款）。当我们在授信时犯了错误，我们会付出代价——这是一个沉重的代价，与最初售房时实现的利润相比微不足道。去年，我们不得不对8,444笔预制房屋抵押贷款止赎，代价是1.57亿美元。 我们2015年发放的平均贷款仅为59,942美元，对于传统抵押贷款机构来说这只是小数目，但对我们许多低收入借款人而言却是一项艰巨的承诺。我们的买家获得了一套体面的房子——请看看我们将在年度股东大会上展示的房子——每月本金和利息的平均还款额为522美元。 当然，一些借款人届时会失业，也会有离婚和死亡。其他人会在信用卡上过度扩张并处理不好自己的财务。到那时我们会亏损，而我们的借款人将失去他的首付款（尽管在他居住期间支付的抵押贷款可能远低于同类房产的租金）。然而，尽管我们借款人的信用评分和收入较低，但他们在经济大衰退期间的还款表现远好于许多抵押贷款池中借款人的表现——后者的收入是我们典型借款人收入的数倍。 我们借款人拥有自己房屋的强烈愿望，是我们抵押贷款组合表现出色的原因之一。同样重要的是，我们用浮动利率且期限较短的固定利率债务为大部分投资组合提供了融资。因此，近年来极低的短期利率为我们提供了不断扩大的利差——我们的利息成本与我们从抵押贷款组合（固定利率）中获得的收益之间的差距。（顺便说一句，如果我们只是买入长期债券并以某种短期方式为该头寸融资，我们也会享有类似的息差。） 通常，用我们一直在克莱顿所做的——发放长期固定利率贷款、借入短期资金——是一项有风险的生意。多年来，一些重要的金融机构因此而破产。然而在伯克希尔，我们拥有一种天然的对冲，因为我们的企业始终保持至少200亿美元的现金等价物，这些资金赚取短期利率。我们的短期投资通常在400亿至600亿美元区间。假设我们有600亿美元投资于0.25%或更低的利率，如果短期利率急剧上升，我们获得的收益将超过为克莱顿130亿美元抵押贷款组合融资所产生的高昂成本。用银行业术语来说，伯克希尔是——并且始终是——高度资产敏感的，因此将从利率上升中受益。 让我谈谈一个我特别引以为豪的话题，那就是监管。经济大衰退导致抵押贷款发起机构、服务商和打包商受到严格审查，并被处以数十亿美元的罚款和处罚。 审查无疑延伸到了克莱顿，其抵押贷款做法在发起、服务、收款、广告、合规和内部控制等方面持续受到审查和检验。在联邦层面，我们接受联邦贸易委员会、住房和城市发展部以及消费者金融保护局的监管。数十个州也对我们进行监管。在过去两年中，确实有多个联邦和州级机构（来自25个州）在65次场合审查和检查了克莱顿及其抵押贷款。结果如何？在此期间，我们的罚款总额为38,200美元，退还给客户的金额为704,678美元。此外，虽然去年我们不得不对2.64%的预制房屋抵押贷款止赎，但在年底时，95.4%的借款人都在按时还款，因为他们正在逐步拥有自己的无债务房屋。
马蒙的铁路车队在年底扩展至133,220辆，这一数字因公司在9月30日从通用电气购买了25,085辆车而大幅增加。如果我们的车队连接成一列火车，机车将在奥马哈，而守车将在缅因州的波特兰。 到年底，我们97%的铁路车辆已出租，每年约有15-17%的车队到期续租。虽然"罐车"听起来像是运输原油的容器，但我们车队中只有约7%运载该产品；化学品和精炼石油产品是我们运输的主要物品。当火车经过时，寻找标识我们罐车的UTLX或Procor标记。当你看到该品牌时，挺起你的胸膛；你拥有那辆车的一部分。 以下是该板块的盈利摘要： 2015年 2014年 2013年 （单位：百万美元） Berkadia（我们50%的份额） ............................. $ 74 $ 122 $ 80 克莱顿 ............................................ 706 558 416 利润率 ..................................... 55 49 42 Marmon – 集装箱与起重机 .................... 192 238 226 Marmon – 铁路车厢 ......................... 546 442 353 XTRA ....................................... 172 147 125 金融业务净收入* ............................ 341 283 322 合计 ..................................... $ 2,086 $ 1,839 $ 1,564 *不含资本利得或损失 第19页
投资 以下列出的是我们十五项市值最大的普通股投资。其中不含持有的卡夫·亨氏股份，因为我们是该公司的控制方，按"权益法"进行核算。 2015年12月31日 占公司 公司 持股数** 股权比例 成本* 市值 （百万股） （%） 151,610,700 美国运通公司 ................ 15.6 $ 1,287 $ 10,545 46,577,138 AT&T ......................... 0.8 1,283 1,603 7,463,157 查特通信公司 ................ 6.6 1,202 1,367 400,000,000 可口可乐公司 ................ 9.3 1,299 17,184 18,513,482 DaVita医疗健康合伙公司 ....... 8.8 843 1,291 22,164,450 迪尔公司 ..................... 7.0 1,773 1,690 11,390,582 高盛集团 ..................... 2.7 654 2,053 81,033,450 国际商业机器公司 ............. 8.4 13,791 11,152 24,669,778 穆迪公司 ..................... 12.6 248 2,475 55,384,926 菲利普斯66 ................... 10.5 4,357 4,530 52,477,678 宝洁公司 ..................... 1.9 336 4,683*** 22,169,930 赛诺菲 ....................... 1.7 1,701 1,896 101,859,335 合众银行 ..................... 5.8 3,239 4,346 63,507,544 沃尔玛 ....................... 2.0 3,593 3,893 500,000,000 富国银行 ..................... 9.8 12,730 27,180 其他 ...................................... 10,276 16,450 普通股合计（市值计价）............... $ 58,612 $ 112,338
- 这是我们实际购买价格，也是我们的税务成本；由于GAAP规则要求计提减值或冲减，在少数情况下，GAAP"成本"可能与此不同。 ** 不含伯克希尔子公司养老金计划持有的股份。 *** 按远期销售合同持有，金额如上。
伯克希尔还有一项重要的权益投资未列入上表：我们有权在2021年9月之前，以50亿美元随时买入7亿股美国银行股票。截至年末，这些股份价值118亿美元。我们可能会在期权到期前不久行使购买权，且如有意愿，可以用持有的50亿美元美国银行优先股来支付这笔收购款。与此同时，请务必认识到，美国银行事实上是我们的第四大股权投资——而且我们高度重视它。 第20页
生产力与繁荣 前面我向你们介绍过，卡夫·亨氏的合作伙伴如何铲除效率低下的环节，从而提高了每位员工的产出。这种改进一直是美国自1776年建国以来生活水平大幅提升的秘诀。不幸的是，"秘诀"二字用得恰如其分：真正理解生产力与繁荣之间联系的人太少了。为了看清这层关系，让我们先来看美国最显著的例子——农业——然后再考察伯克希尔的三个具体领域。 1900年，美国民用劳动力总数为2800万。其中有1100万，即总数的40%，从事农业。当时与现在一样，最主要的作物是玉米。约有9000万英亩土地用于玉米种植，平均单产为每英亩30蒲式耳，年总产量约27亿蒲式耳。 随后，拖拉机以及一项又一项创新接踵而至，彻底改变了农业生产力中种植、收割、灌溉、施肥和种子质量等关键环节。如今，玉米种植面积约为8500万英亩，但生产力已使单产提升至每英亩超过150蒲式耳，年总产量达130至140亿蒲式耳。农民在其他农产品上也取得了类似的增产。 然而，产量提升只是故事的一半：实物产出大幅增长的同时，农业劳动力（"人力投入"）却显著减少。如今，约有300万人在农场工作，仅占1.58亿劳动力大军的2%。因此，农业生产方法的改进使数千万当今劳动者得以将时间和才智用于其他领域——这种人力资源的优化配置，使如今的美国人能够享有大量非农商品和服务，否则这些都将无从获得。 回顾这115年的跨度，很容易意识到农业创新是多么非凡有益——不仅对农民如此，更对我们的整个社会而言。如果没有那些生产力的提升，我们绝不可能拥有今天这样的美国。（幸好马没有投票权。）然而，在日常层面，"公共利益"的谈论对于那些因机器而失去工作、只能眼睁睁看着机器以远超人类的效率完成日常任务的农场工人来说，一定显得空洞无物。我们将在本节后文审视生产力提升的这一面。 但现在，让我们继续看三个发生在伯克希尔子公司身上、具有重大影响的效率故事。这样的变革在美国商界比比皆是。 ‹ 1947年，二战结束后不久，美国劳动力总数为4400万。其中约135万人受雇于铁路行业。当年一级铁路货运总周转量为6550亿吨英里。 到2014年，一级铁路完成货运周转量达1.85万亿吨英里，增幅为182%；而雇员人数仅剩18.7万，比1947年减少了86%。（部分变化涉及客运相关员工，但劳动力减少主要来自货运侧。）正是这种惊人的生产力提升，使得每吨英里货运的实际价格自1947年以来下降了55%，按现值计算，每年为托运人节省约900亿美元。 另一个令人震惊的数据：如果按1947年的人均货运量来搬运今天的货物，我们需要超过300万名铁路工人才能完成目前的运量。（当然，这样高的就业水平会使运费大幅上升；因此实际上根本不可能达到今天的货运规模。） 第21页 我们的BNSF铁路公司成立于1995年，由伯灵顿北方铁路和圣菲铁路合并而成。1996年，即合并后公司首个完整运营年度，完成货运周转量4.11亿吨英里，员工45000人。去年同类数据为7.02亿吨英里（增长71%），员工47000人（仅增长4%）。这一显著的生产力提升使股东和托运人双方均受益。BNSF的安全记录也在改善：1996年可报告工伤率为每20万人时2.04起，此后下降超过50%至0.95。 ‹ 一个多世纪以前，汽车被发明出来，围绕它形成了一个为汽车及其驾驶者提供保险的行业。最初，这类业务是通过传统保险代理公司承保的——即那些也经营火灾险的公司。这种以代理为中心的模式包含高额佣金和其他承保费用，每收取1美元保费，其中约40美分被这些开支消耗。当时，实力雄厚的本地代理机构掌握主动权，因为他们同时代表多家保险公司，在佣金谈判中可以相互压价。类似卡特尔的价格体系盛行，各方都过得很滋润——唯独消费者除外。 随后，一些美国人的聪明才智发挥了作用：一位来自伊利诺伊州默纳镇的农民G.J.梅彻尔（G.J. Mecherle）提出了一个构想——组建一支专属销售队伍，只销售一家保险公司的产品。他的"孩子"被命名为州立农业互助保险公司（State Farm Mutual）。该公司削减了佣金和费用——这些举措使降低价格成为可能——并迅速成为行业巨头。数十年来，州立农业在汽车险和房主险的业务量上一直是遥遥领先的绝对王者。同样采用直销模式的好事达保险（Allstate）长期位居第二。州立农业和好事达的承保费用均约为保费的25%。 20世纪30年代初，另一家竞争者出现了——美军互助汽车保险协会（United Services Auto Association，"USAA"），一种互助式公司，以直接面对客户的方式为现役军人承保汽车险。这种营销创新源于一种实际需求：军人需要一种能随着他们从一个基地调到另一个基地而持续有效的保险。对于希望获得本地居民那种稳定续保业务的保险代理机构来说，这类业务毫无吸引力。 USAA的直销模式所产生的成本，恰好低于州立农业和好事达的水平，因此能为客户提供更大的实惠。正是这一点，使得USAA员工利奥·古德温（Leo）和莉莲·古德温（Lillian）夫妇萌生了将直销模式的目标市场从军人扩展到更广泛人群的想法。1936年，他们以10万美元资本起步，创立了政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.，后缩写为GEICO，读作"给科"）。 1937年，即这家初创公司的首个完整年度，GEICO完成汽车险保费238000美元。去年，GEICO的保费收入达226亿美元，是USAA的两倍多。（先下嘴的鸟吃到虫，后下嘴的鼠啃到奶酪。）GEICO在2015年的承保费用占保费的比例为14.7%，USAA是唯一一家能达到更低比例的大型公司。（GEICO的运营效率与USAA旗鼓相当，但在促进增长的品牌推广广告上投入更多。） 凭借低成本所带来的价格优势，GEICO几年前从好事达手中夺取了汽车保险行业第二的位置也就不足为奇了。GEICO也正在从州立农业手中争夺市场份额，尽管后者在保费规模上仍大幅领先。2030年8月30日——我100岁生日那天——我计划宣布GEICO已登上行业榜首。请记在日历上。 这一切正在改变。如今，社会已认定，联邦补贴的风能和太阳能发电符合国家的长期利益。联邦税收抵免被用来实施这一政策，这种补贴使可再生能源在某些特定地区具有价格竞争力。这些税收抵免，或其他针对可再生能源的政府强制支持，最终可能侵蚀现有公用事业的经济基础，尤其是对那些成本较高的运营商而言。BHE长期坚持的效率导向——即使在公司无需追求效率即可获得法定收益的时代亦是如此——使我们在当今市场上具有独特的竞争力（而且，更重要的是，在未来的市场中亦然）。 BHE于1999年收购了其爱荷华州公用事业公司。收购前一年，该公司雇用3700名员工，发电1900万兆瓦时。如今我们雇用3500名员工，发电2900万兆瓦时。 效率的大幅提高使我们能够在16年内不提高费率的情况下运营，而在此期间行业费率上涨了44%。
我们爱荷华公用事业的安全记录也非常出色。2015年每100名员工有0.79人受伤，而我们在购买该业务前一年前任所有者的比率为7.0。
2006年，BHE购买了PacifiCorp，主要在俄勒冈州和犹他州运营。购买前一年，PacifiCorp雇佣6,750人，生产5260万兆瓦时。去年，数字是5,700名员工和5630万兆瓦时。这里，安全性也大幅改善，每100名员工的事故率从2005年的3.4下降到2015年的0.85。在安全性方面，BHE现在排名行业前10%。
这些出色的表现解释了为什么当BHE提议购买其管辖范围内的公用事业时，监管机构欢迎它。监管机构知道公司将运营高效、安全和可靠的运营，并拥有无限资本来资助任何有意义的项目。（BHE自我们接管所有权以来从未向伯克希尔支付过股息。美国没有投资者拥有的公用事业能接近匹配BHE对再投资的热情。）
我刚才阐述的生产力提升——以及在美国实现的无数其他提升——为社会带来了惊人的利益。这就是为什么我们的公民作为一个整体已经享受——并将继续享受——他们收到的商品和服务的重大收益。
对于这一想法，有一些抵消因素。首先，近年来实现的生产力提升主要使富人受益。其次，生产力提升经常导致动荡：当创新或新效率颠覆它们的世界时，资本和劳动力都可能付出 terrible 的代价。
我们不需要为资本家（无论是私人所有者还是大量公众股东）流泪。照顾自己是他们的工作。当良好的决策可以给投资者带来巨大回报时，这些方不应被错误选择产生的损失所 spared。此外，广泛多元化并简单地持有其投资的投资者肯定会 prosper：在美国，获胜投资的收益总是远远超过失败投资的损失。（在20世纪，道琼斯工业平均指数——一种指数基金——从66飙升至11,497，其成分公司一直在支付不断增加的股息。）
长期受雇的工人面临不同的等式。当创新和市场系统相互作用产生效率时，许多工人可能变得不必要，他们的才能过时。有些人可以在其他地方找到体面的工作；对其他人来说，这不是一个选择。
当低成本竞争将鞋类生产推向亚洲时，我们曾经繁荣的Dexter业务倒闭，使缅因州一个小镇的1,600名员工失业。许多人已经过了可以学习另一项 trade 的人生阶段。我们失去了全部投资，我们可以承受，但许多工人失去了他们无法替代的生活来源。同样的场景在我们的原始新英格兰纺织业务中以慢动作展开，该业务挣扎了20年才 expire。我们新贝德福德工厂的许多年长工人，作为一个 poignant 的例子，说葡萄牙语，几乎不懂英语。他们没有B计划。
这种颠覆的答案不是限制或禁止提高生产力的行动。如果我们 mandate 1100万人应该永远从事农业，美国人就不会生活得几乎像我们这样好。
相反，解决方案是各种安全网，旨在为那些愿意工作但因市场力量而被认为其特定才能价值很小的人提供体面的生活。（我个人赞成改革和扩大的劳动所得税抵免，这将试图确保美国为那些愿意工作的人工作。）为绝大多数美国人实现日益繁荣的代价不应该是 unfortunate 者的贫困。
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重要风险
与所有上市公司一样，SEC要求我们每年在10-K中 catalog "风险因素"。然而，我不记得阅读10-K的"风险"部分何时帮助过我评估业务。这不是因为识别的风险不是真实的。然而，真正重要的风险通常是众所周知的。除此之外，10-K的风险目录很少有助于评估：(1) 威胁事件实际发生的概率；(2) 如果发生，成本范围；(3) 可能损失的时间。50年后才会浮出水面的威胁可能是社会的问题，但不是今天投资者的财务问题。
伯克希尔在我所知道的任何公司中运营的行业都多。我们的每项追求都有自己的可能问题和机会阵列。这些很容易列出但难以评估：查理、我和我们的 various CEO 在计算这些可能性可能导致的可能性、时间和成本（或收益）方面经常存在 very major 差异。
让我只举几个例子。以一个明显的威胁开始，BNSF与其他铁路一起，肯定会在未来十年失去 significant 煤炭 volume。在未来的某个时候——尽管在我看来，不是 long time——GEICO的保费 volume 可能因为无人驾驶汽车而 shrink。这一发展也可能损害我们的汽车经销商。我们印刷报纸的 circulation 将继续下降，这是我们在购买它们时允许的确定性。到目前为止，可再生能源帮助了我们的公用事业运营，但这可能改变，特别是如果电力的 storage 能力显著改善。在线零售威胁着我们零售商的商业模式和某些消费品牌。这些可能性只是我们面临的负面可能性中的几个——但即使是最 casual 的商业新闻关注者也早就 aware of 它们。
然而，这些问题对伯克希尔的长期福祉都不是 crucial 的。当我们在1965年接管公司时，其风险可以概括为一句话："我们所有资本所在的北方纺织业务注定会反复亏损，最终消失。"然而，这一发展并不是丧钟。我们只是 adapted。我们将继续这样做。
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每天，伯克希尔经理都在思考如何在一个不断变化的世界中更好地竞争。同样 vigorously，查理和我关注稳定资金流应该部署在哪里。在这方面，我们比单一行业公司拥有 major 优势，后者的选择 far more limited。我坚信伯克希尔拥有资金、人才和文化来克服我上面列举的逆境——以及 many more——并以 ever-greater 盈利能力 emerge。
然而，有一个 clear、present 和持久的危险针对伯克希尔，查理和我对此无能为力。这一针对伯克希尔的威胁也是我们公民面临的主要威胁：对美国"成功"（按侵略者定义）的网络、生物、核或化学攻击。这是伯克希尔与所有美国企业共享的风险。
这种大规模破坏在任何给定年份的概率可能 very small。自我在华盛顿邮报头版投递报纸报道美国投下第一颗原子弹以来，已经70多年了。随后，我们有几次 close calls，但避免了灾难性的破坏。我们可以感谢我们的政府——和运气！——为了这一结果。
然而，短期内的小概率在长期内接近确定性。（如果某一年发生事件的概率只有三十分之一，那么在一个世纪内至少发生一次的可能性是96.6%。）额外的坏消息是，永远会有人和组织，甚至可能是国家，想要对我们的国家造成 maximum 损害。在我一生中，他们这样做的手段呈指数级增长。"创新"有其黑暗面。
美国公司或其投资者没有办法摆脱这种风险。如果在美国发生导致大规模 devastation 的事件，所有股权投资的价值几乎肯定会被摧毁。
没有人知道"第二天"会是什么样子。然而，我认为爱因斯坦1949年的评价仍然贴切："我不知道第三次世界大战将用什么武器作战，但第四次世界大战将用棍棒和石头作战。"
我写这一节是因为我们在今年的年度会议上有一个关于气候变化的代理提案要考虑。发起人希望我们就这一变化可能对我们的保险业务构成的危险提供一份报告，并解释我们如何回应这些威胁。
在我看来，气候变化很可能对地球构成 major 问题。我说"很可能"而不是"确定"，因为我没有 scientific aptitude，并且清楚地记得大多数"专家"关于Y2K的可怕预测。然而，如果这种结果似乎 at all possible，如果及时行动甚至有 small 机会阻止危险，要求100%证明对世界巨大 forthcoming 损害是愚蠢的。
这个问题与帕斯卡关于上帝存在的赌注有相似之处。可能还记得，帕斯卡认为，如果上帝真正存在的概率很小，表现得好像他确实存在是有道理的，因为回报可能是无限的，而缺乏信仰 risked 永恒的痛苦。同样，如果地球正走向真正 major 灾难的概率只有1%，而延迟意味着 passing 一个不归点，现在不行动是愚蠢的。称之为诺亚定律：如果方舟对生存至关重要，今天就开始建造，无论天空看起来多么 cloudless。
可以理解，代理提案的发起人认为伯克希尔特别受到气候变化的威胁，因为我们是一家 huge 保险公司，覆盖各种风险。发起人可能担心财产损失会因为天气变化而 skyrocket。如果我们在固定价格下写十年或二十年的保单，这种担忧实际上可能是合理的。但保险合同通常写一年，每年重新定价以反映 changing 敞口。损失可能性的增加会迅速转化为增加的保费。
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回想1951年，当我第一次对GEICO产生热情时。该公司当时的平均每户保单损失约为每年30美元。想象一下，如果我预测2015年损失成本将增加到每户约1,000美元，你的反应。你可能会问，这种 skyrocketing 的损失不会证明是灾难性的吗？嗯，不会。
多年来，通货膨胀导致修复事故中涉及的汽车和人类的成本大幅增加。但这些增加的成本已被增加的保费迅速匹配。因此，矛盾的是，损失成本的 upward march 使保险公司 far more valuable。如果成本保持不变，伯克希尔现在将拥有一家年业务6亿美元的汽车保险公司，而不是一家年业务230亿美元的公司。
到目前为止，气候变化没有产生更频繁或更昂贵的飓风或其他保险覆盖的天气相关事件。因此，近年来美国超级巨灾费率稳步下降，这就是为什么我们退出了该业务。如果超级巨灾变得 costlier 和更频繁，对伯克希尔保险业务的可能——尽管远非确定——影响将是使其 larger 和 more profitable。
作为公民，你可以理解地发现气候变化让你夜不能寐。作为低洼地区的房主，你可能希望考虑搬家。但当你只作为一家 major 保险公司的股东思考时，气候变化不应该在你的担忧清单上。
年度股东大会
查理和我终于决定进入21世纪。我们今年的年度会议将在全球范围内全程网络直播。要观看会议，只需在4月30日星期六上午9点（中部夏令时）访问https://finance.yahoo.com/brklivestream。Yahoo!网络直播将以半小时的经理、董事和股东访谈开始。然后，在9:30，查理和我将开始回答问题。
这种新安排将服务于两个目的。首先，它可能使会议出席人数 level off 或适度下降。去年超过40,000人的记录 attendance 使我们的 capacity 紧张。除了迅速填满CenturyLink中心的主竞技场外，我们还 packed 其 overflow 室，然后 spill 到相邻Omaha Hilton的两个 large 会议室。尽管Airbnb加强了 presence，所有 major 酒店都 sold out。Airbnb对于预算有限的 visitors 特别有帮助。
我们启动网络直播的第二个原因更重要。查理92岁，我85岁。如果我们是与你合伙经营一家小企业，并被 charged with 经营这个地方，你会 want to look in 偶尔确保我们没有 drift off into la-la land。相比之下，股东不需要来Omaha来 monitor 我们的外观和声音。（在做出你的评估时，请友善：允许我们即使在我们最好的时候也没有看起来那么 impressive 的事实。） 观众还可以观察我们延长生命的饮食。在会议期间，查理和我将各自消费足够的可乐、See's软糖和See's花生脆糖，以满足NFL lineman 的每周热量需求。很久以前我们发现了一个基本真理：当你真的很饿——并且想保持那种状态时——没有什么比吃胡萝卜和西兰花更好的了。
计划参加会议的股东应该在早上7点来，当时CenturyLink中心开门并开始购物。Carrie Sova将再次负责庆祝活动。她上个月底生了第二个孩子，但这并没有减慢她的速度。Carrie沉着冷静、足智多谋，擅长激发与她一起工作的人的最佳表现。她得到来自全国各地的数百名伯克希尔员工以及我们整个总部团队的帮助，所有人都投入其中，使周末对我们的所有者来说有趣且信息丰富。
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去年我们增加了CenturyLink购物的小时数。销售额 skyrocketed——所以，自然地，我们将坚持新的时间表。4月29日星期五，你可以在中午至下午5点之间购物，周六展览和商店将从早上7点营业至下午4:30。
周六上午，我们将举行第五届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标将再次是Clayton Home门廊，精确位于投掷线35英尺处。当我十几岁时——在我与诚实劳动的短暂调情中——我投递了大约50万份报纸。所以我认为我在这场比赛中相当擅长。挑战我！羞辱我！把我击倒一个 peg！报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许橡皮筋）。
比赛于7:15开始，届时参赛者将进行初步投掷。八次被 judged 最准确的投掷——四次由12岁及以下的参赛者完成，四次由年长者完成——将在7:45与我竞争。年轻挑战者将各获得一个奖品。但年长者必须击败我才能带任何东西回家。
一定要看看Clayton home本身。它可以以78,900美元购买，在你提供的土地上 fully installed。过去几年，我们在会议当天做了很多销售。Kevin Clayton将带着他的订单簿在场。
上午8:30，一部新的伯克希尔电影将放映。一小时后，我们将开始问答环节，（包括在CenturyLink摊位午餐休息）将持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将于下午3:45召开年度股东大会。这个业务会议通常只持续半小时左右，渴望最后 minute 购物的人可以 safely skip。
你的购物场所将是会议区旁边的194,300平方英尺大厅，数十家伯克希尔子公司的产品将在那里出售。向许多将 captain 他们展览的伯克希尔经理问好。并一定要 view 向所有子公司致敬的 terrific BNSF 铁路布局。你的孩子（和你！）会被它迷住。
今年我们在大厅将有一个新的非常特别的展览：世界上最大的飞机发动机的全尺寸模型，Precision Castparts为其制造许多关键部件。真正的发动机重约20,000磅，直径10英尺，长22英尺。会议上的剖面模型将让你 good look 许多帮助为你的航班提供动力的PCC部件。
我们的跑鞋公司Brooks将在会议上再次提供一款特别的纪念鞋。购买一双后，周日穿着它参加我们第四届年度"伯克希尔5K"，这是一场上午8点从CenturyLink开始的比赛。参与的完整细节将包含在随会议凭证一起发送给你的访客指南中。比赛的参赛者将发现他们与许多伯克希尔的经理、董事和 associates 一起跑步。（然而，查理和我将睡懒觉；软糖和花生脆糖会付出代价。）参加5K的人数每年都在增长。帮助我们创造另一个记录。
购物区的GEICO展位将由来自全国各地的该公司许多 top 顾问组成。停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO能够给你股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠得到我们运营的51个司法管辖区中44个的允许。（一个补充点：如果你符合另一个折扣资格，如某些团体可获得的折扣，折扣不会叠加。）带上你现有保险的细节，查看我们的价格。我们可以为许多人节省 real money。把节省的钱花在我们的其他产品上。
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一定要参观Bookworm。它将携带约35本书和DVD，其中包括几本新书。Andy Kilpatrick将介绍（并乐意签名）他全面涵盖伯克希尔的最新版本。它有1,304页，重9.8磅。（我对这本书的推荐："荒谬地 skimpy。"）也看看Peter Bevelin的新书。Peter长期以来一直是伯克希尔的敏锐观察者。
我们还将有一本新的、20页更长的伯克希尔50周年纪念书，去年会议售出12,000本。从那以后，Carrie和我发现了 additional 材料，我们觉得 fascinating，如Grover Cleveland发给他的朋友、当时的Buffalo News出版商Edward Butler的一些非常 personal 信件。原始版本没有任何内容被更改或删除，价格仍为20美元。查理和我将联合签名100本，随机放置在会议出售的5,000本中。
我的朋友Phil Beuth写了《Limping on Water》，一本自传，记录他在Capital Cities Communications的生活，并告诉你很多关于其领导人Tom Murphy和Dan Burke的情况。这两位是查理和我 ever witnessed 的最佳管理 duo——无论是在他们 accomplished 方面还是他们 how they did it 方面。你在生活中成为什么样的人很大程度上取决于你选择钦佩和模仿谁。从Tom Murphy开始，你永远不会需要第二个 exemplar。
最后，Jeremy Miller写了《Warren Buffett's Ground Rules》，一本将在年度会议上首次亮相的书。Miller先生在研究和剖析Buffett Partnership Ltd.的运营以及解释伯克希尔的文化如何从BPL起源演变方面做了 superb 的工作。如果你对投资理论和实践着迷，你会喜欢这本书。
本报告附带的代理材料附件解释了你如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末提高价格。如果你从远方来，比较飞往堪萨斯城和Omaha的成本。两个城市之间的车程约为2.5小时，堪萨斯城可能为你节省 significant money，特别是如果你计划在Omaha租车。一对夫妇的节省可能达到1,000美元或更多。把那笔钱花在我们这里。
在位于72街Dodge和Pacific之间77英亩地点的Nebraska Furniture Mart，我们将再次举办"伯克希尔周末"折扣定价。去年在涵盖会议的周末，该店创下了44,239,493美元的业务记录。如果你向零售商重复这个数字，他不会相信你。（NFM Omaha店的平均一周——美国销量最高的家居用品商店，除了我们新的达拉斯店——约为900万美元。）
要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在4月26日星期二至5月2日星期一（含）之间进行购买，并出示你的会议凭证。该时期的特别定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常有反对折扣的铁律，但在我们股东周末的精神下，为你破例。我们感谢他们的合作。在"伯克希尔周末"期间，NFM周一至周五上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至晚上9:30，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办野餐，邀请你参加。
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在Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一次将是4月29日星期五下午6点至晚上9点的鸡尾酒招待会。第二次，主要晚会，将于5月1日星期日上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。在去年的周五至周日期间，该店每15秒写一张销售单。
整个周末Borsheims将有大量人群。因此，为了方便你，股东价格将从4月25日星期一至5月7日星期六提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你拥有我们股票的经纪报表来表明自己是股东。
周日，在Borsheims外的商场，来自达拉斯的 remarkable 魔术师Norman Beck将使旁观者困惑。在上层，我们将有Bob Hamman和Sharon Osberg，两位世界顶级桥牌专家，周日下午可与我们的股东玩桥牌。我将加入他们，并希望Ajit和Charlie也在那里。
我的朋友Ariel Hsing也将于周日在商场，在乒乓球比赛中接受挑战者。我遇到Ariel时她九岁，即使那时我也无法对她得分。现在，她是普林斯顿的大三学生，已经代表美国参加了2012年奥运会。如果你不介意让自己尴尬，从下午1点开始测试你的技能。Bill Gates和我将 lead off 并试图 soften her up。
Gorat's将于5月1日周日再次专门为伯克希尔股东开放，从下午1点营业至晚上10点。要在Gorat's预订，4月1日（但不早于）致电402-551-3733。至于我最喜欢的另一家餐厅Piccolo's，我很遗憾地报告它关闭了。
我们将再次有三位相同的财务记者在会议上引导问答环节，向查理和我提问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址是：她那个时代 preeminent 的商业记者Carol Loomis，可发邮件至loomisbrk@gmail.com；CNBC的Becky Quick，可发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及纽约时报的Andrew Ross Sorkin，可发邮件至arsorkin@nytimes.com。
从提交的问题中，每位记者将选择他或她决定的最有趣和重要的六个问题。记者告诉我，如果你保持简洁、避免在最后一刻发送、使其与伯克希尔相关，并且在任何你发送的电子邮件中不超过两个问题，你的问题被选中的机会最大。（在你的电子邮件中，让记者知道如果你的问题被问到，你是否希望提到你的名字。）
一组附带的问题将由三位关注伯克希尔的分析师提出。今年，保险专家将是Nomura Securities的Cliff Gallant。涉及我们非保险运营的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。我们希望分析师和记者提出的问题能够增加我们的所有者对其投资的理解和知识。
查理和我都不会得到关于即将向我们提出的问题的任何线索。有些肯定会很棘手，这就是我们喜欢的方式。不允许 multi-part 问题；我们想给尽可能多的提问者一个 shot at us。
总的来说，我们预计至少54个问题，这将允许每位分析师和记者各提6个问题，观众提18个问题。（去年我们总共有64个。）观众中的提问者将通过11次抽签选出，抽签将于年度会议当天上午8:15进行。安装在竞技场和主 overflow 室的11个麦克风将各自 host，so to speak，一次抽签。
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既然我谈到了我们的所有者获得知识，让我提醒你，查理和我相信所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，还应该有任何交易发生前有足够的时间消化和分析它。这就是为什么我们试图在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行。我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一交谈的常见做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比 limited means 的股东更重要，他把 substantial 部分的储蓄托付给我们。
我有充分理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们确实是全明星，经营他们的业务就像这些业务是他们家庭拥有的唯一资产一样。我也相信我们经理的心态在大型公开上市公司中可以找到的最以股东为导向。我们的大多数经理没有财务工作需要。打出商业"本垒打"的乐趣对他们来说 与他们的薪水一样重要。
然而，同样重要的是与我一起在我们公司办公室工作的24名男女。这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，提交一份30,400页的联邦所得税申报表——比上一年增加了6,000页！——监督3,530份州税申报表的提交，回应无数股东和媒体询问，发布年度报告，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会活动，核实这封信的事实——清单不胜枚举。
他们以愉快和难以置信的高效处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了严格与伯克希尔相关的活动：例如，去年，他们处理了40所大学（从200名申请者中选出），这些大学派学生来Omaha与我进行问答日。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我准备午餐汉堡和薯条（当然，浸在亨氏番茄酱中）。没有CEO能过得更好；我真的觉得每天像踢踏舞一样去工作。事实上，我的工作每年都变得更有趣。
2015年，伯克希尔的收入增加了160亿美元。然而，仔细看看 facing page 上的两张照片。上面一张来自去年的报告，显示了我们圣诞午餐时的整个伯克希尔总部团队。下面那张照片是今年的圣诞照片，描绘了同样25人以相同姿势。2015年，没有人加入我们，没有人离开。而且明年你可能会看到同样25人的照片。
你能想象另一家 very large 的公司——我们在全球雇用361,270人——在总部享受那种就业稳定性吗？在伯克希尔，我们雇佣了一些 wonderful 的人——他们一直与我们在一起。此外，除非他或她真正需要，否则不会雇佣任何人。这就是为什么你从未读过关于伯克希尔"重组"费用的报道。
4月30日，来Omaha——资本主义的摇篮——见见我的团队。他们是最棒的。
2016年2月27日 Warren E. Buffett 董事会主席
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前排——Becki Amick, Sharon Heck, Melissa Hawk, Jalayna Busse, Warren Buffett, Angie Wells, Alisa Krueger, Deb Ray, Carrie Sova, Ellen Schmidt 后排——Tracy Britt Cool, Jennifer Tselentis, Ted Weschler, Joanne Manhart, Bob Reeson, Todd Combs, Dan Jaksich, Debbie Bosanek, Mark Sisley, Marc Hamburg, Kerby Ham, Mark Millard, Allyson Ballard, Stacy Gottschalk, Tiffany Vokt 华尔街的分析师们在这场闹剧中也扮演了自己的角色，他们鹦鹉学舌般地重复着管理层喂给他们的、忽略补偿费用的虚假"盈利"数字。也许这些惹麻烦的分析师并不懂得分辨。也许他们害怕失去对管理层的"接触"机会。也许他们是犬儒主义者，告诉自己既然大家都在玩游戏，为什么不随大流呢。无论他们的理由是什么，这些分析师都有罪——传播误导性数据，从而欺骗投资者。 折旧费用是一个更复杂的话题，但几乎总是一种真实的成本。在伯克希尔，这一点毫无疑问。我希望能在低于折旧费用的支出下保持我们的业务竞争力，但在51年里，我还未能找到实现这一目标的方法。确实，我们铁路业务记录的折旧费用远低于仅仅维持铁路正常运营所需的资本支出，这种不匹配导致GAAP盈利高于真实的经济盈利。（所有铁路公司都存在这种盈利虚增。）当CEO或投资银行家将折旧前指标（如EBITDA）作为估值参考时，注意他们的鼻子在说谎时会变长。 当然，我们的公开盈利报告将继续符合GAAP。然而，为了拥抱现实，你应该记得把我们报告的大多数摊销费用加回来。你还应该扣除一些金额，以反映BNSF折旧费用不足的问题。
让我们回到我们众多制造、服务和零售业务，它们销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机应有尽有。以无杠杆有形资产的盈利来衡量，这个板块中的一些企业拥有极好的经济效益，税后利润率从25%到超过100%不等。另一些则产生12%至20%左右的良好回报。 然而，有少数几家企业——这是我资本配置工作中犯下的严重错误——回报率非常低。在大多数这些案例中，我对该公司或其所在行业的经济动态判断有误，我们现在正在为我的错误判断付出代价。在其他时候，我在评估在职经理或其后来任命的人的忠诚度或能力时出现了失误。我会犯更多错误；这一点你可以放心。如果我们运气好的话，这些错误会发生在我们规模较小的业务上。 作为一个单一实体来看，这个集团的公司是一项出色的业务。它们在2015年平均使用了256亿美元的净有形资产，尽管持有大量超额现金并仅使用象征性的杠杆，但该资本产生了18.4%的税后回报。 当然，一项具有极好经济效益的业务如果买价过高，也可能是一笔糟糕的投资。我们为我们的大多数业务支付了远高于净有形资产的溢价，这一成本反映在我们列出的巨额商誉和其他无形资产上。然而总体而言，我们在这个板块部署的资本获得了不错的回报。随着金霸王和精密铸件公司加入，2016年该集团的盈利应该会大幅增长。
这个集团中有太多公司，我们无法逐一评论。此外，它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都在阅读这份报告。在我们少数业务中，如果其他人知道我们的数字，我们可能处于不利地位。因此，在我们一些规模不足以影响伯克希尔整体评估的业务中，我们仅披露所要求的信息。不过，你可以在第88至91页找到关于我们许多业务的详细信息。 金融与金融产品 我们的三项租赁和出租业务分别由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和马蒙（主要是罐车，也有货运车、多式联运罐式集装箱和起重机）运营。这些公司是行业领导者，随着美国经济的走强，它们的盈利大幅增长。在这三家公司中，我们都对新设备投入了比许多竞争对手更多的资金，而这已经得到了回报。从实力出发谈判是伯克希尔持久优势之一。 凯文·克莱顿在克莱顿 Homes再次实现了行业领先的表现，该公司是美国第二大房屋建筑商。去年，该公司售出了34,397套房屋，约占美国人购买的预制房屋的45%。相比之下，伯克希尔在2003年收购该公司时，它在行业中排名第三，市场份额为14%。 预制房屋使低收入公民能够实现拥有自己房屋的美国梦：售价15万美元或以下的新房中，约70%来自我们的行业。克莱顿约46%的房屋是通过我们自己拥有和经营的331家门店售出的。克莱顿其余大部分销售是面向1,395家独立零售商。 克莱顿业务的关键是其128亿美元的抵押贷款组合。我们约占所有预制房屋抵押贷款的35%。我们的抵押贷款组合中约37%来自我们的零售业务，其余主要由独立零售商发起，其中一些销售我们的房屋，而另一些则只销售我们竞争对手的房屋。 克莱顿以外的其他贷款机构来来去去。然而，有了伯克希尔的支持，克莱顿在2008-2009年恐慌期间坚持为购房者提供融资。确实，在那段时期，克莱顿用宝贵的资金为不销售我们房屋的经销商提供融资。当时我们向高盛和通用电气提供的资金上了头条；而伯克希尔悄悄提供给克莱顿的资金不仅使成千上万的家庭实现购房梦想，也维持了许多非克莱顿经销商的生存。 我们的零售门店使用简单易懂的语言和大字体，一贯地向购房者告知其他融资来源的信息——其中大部分来自当地银行——并始终确保获得客户已收到并阅读此信息的确认。（我们使用的表格以其实际尺寸复制在第119页。） 抵押贷款发起实践对借款人和整个社会都至关重要。毫无疑问，住房贷款中的鲁莽做法在引发2008年金融危机中发挥了主要作用，而那次危机又导致了经济大衰退。在危机爆发前的几年里，一种破坏性的、往往是腐败的抵押贷款制造模式盛行：（1）比如说，加州的贷款发起机构发放贷款，然后（2）迅速将其出售给比如说纽约的投资银行或商业银行，该银行将许多抵押贷款打包，作为令人眼花缭乱的复杂抵押贷款支持证券系列的担保，再（3）出售给世界各地不知情的机构。 仿佛这些罪过还不足以制造出一场混乱，投资银行家们有时还会构想出第二层切分融资，其价值依赖于主要发行产品中垃圾级的部分。（当华尔街"创新"时，要小心！）在那段时间里，我将这些"双重包装"做法描述为：投资者需要阅读数万页令人麻木的文本才能评估正在发售的单一证券。 这些融资的发起人和打包商都没有承担任何风险，驱动力是数量和加价。许多住房借款人也是如此，他们在贷款申请中明目张胆地撒谎，而抵押贷款发起人则视而不见。自然，风险最高的信贷产生了最多的利润。华尔街那些圆滑的销售人员通过制造客户无法理解的产品，每年赚取数百万美元。（主要评级机构是否有能力评估更复杂的结构也值得质疑。但他们还是给出了评级。） 巴尼·弗兰克，这位在危机期间或许是国会中最懂金融的议员，最近评估了2010年的《多德-弗兰克法案》，他说："我在实施过程中看到的一个主要弱点是，监管机构决定不对所有住房抵押贷款强制要求风险保留。"今天，一些立法者和评论员继续主张由发起人保留1%至5%的风险保留，以此作为一种使其利益与最终贷款人或抵押担保人的利益相一致的方式。 在克莱顿，我们的风险保留过去是、现在仍然是100%。当我们发起一笔抵押贷款时，我们保留它（撇开少数符合政府担保条件的贷款）。当我们在授信时犯了错误，我们会付出代价——这是一个沉重的代价，与最初售房时实现的利润相比微不足道。去年，我们不得不对8,444笔预制房屋抵押贷款止赎，代价是1.57亿美元。 我们2015年发放的平均贷款仅为59,942美元，对于传统抵押贷款机构来说这只是小数目，但对我们许多低收入借款人而言却是一项艰巨的承诺。我们的买家获得了一套体面的房子——请看看我们将在年度股东大会上展示的房子——每月本金和利息的平均还款额为522美元。 当然，一些借款人届时会失业，也会有离婚和死亡。其他人会在信用卡上过度扩张并处理不好自己的财务。到那时我们会亏损，而我们的借款人将失去他的首付款（尽管在他居住期间支付的抵押贷款可能远低于同类房产的租金）。然而，尽管我们借款人的信用评分和收入较低，但他们在经济大衰退期间的还款表现远好于许多抵押贷款池中借款人的表现——后者的收入是我们典型借款人收入的数倍。 我们借款人拥有自己房屋的强烈愿望，是我们抵押贷款组合表现出色的原因之一。同样重要的是，我们用浮动利率且期限较短的固定利率债务为大部分投资组合提供了融资。因此，近年来极低的短期利率为我们提供了不断扩大的利差——我们的利息成本与我们从抵押贷款组合（固定利率）中获得的收益之间的差距。（顺便说一句，如果我们只是买入长期债券并以某种短期方式为该头寸融资，我们也会享有类似的息差。） 通常，用我们一直在克莱顿所做的——发放长期固定利率贷款、借入短期资金——是一项有风险的生意。多年来，一些重要的金融机构因此而破产。然而在伯克希尔，我们拥有一种天然的对冲，因为我们的企业始终保持至少200亿美元的现金等价物，这些资金赚取短期利率。我们的短期投资通常在400亿至600亿美元区间。假设我们有600亿美元投资于0.25%或更低的利率，如果短期利率急剧上升，我们获得的收益将超过为克莱顿130亿美元抵押贷款组合融资所产生的高昂成本。用银行业术语来说，伯克希尔是——并且始终是——高度资产敏感的，因此将从利率上升中受益。 让我谈谈一个我特别引以为豪的话题，那就是监管。经济大衰退导致抵押贷款发起机构、服务商和打包商受到严格审查，并被处以数十亿美元的罚款和处罚。 审查无疑延伸到了克莱顿，其抵押贷款做法在发起、服务、收款、广告、合规和内部控制等方面持续受到审查和检验。在联邦层面，我们接受联邦贸易委员会、住房和城市发展部以及消费者金融保护局的监管。数十个州也对我们进行监管。在过去两年中，确实有多个联邦和州级机构（来自25个州）在65次场合审查和检查了克莱顿及其抵押贷款。结果如何？在此期间，我们的罚款总额为38,200美元，退还给客户的金额为704,678美元。此外，虽然去年我们不得不对2.64%的预制房屋抵押贷款止赎，但在年底时，95.4%的借款人都在按时还款，因为他们正在逐步拥有自己的无债务房屋。
马蒙的铁路车队在年底扩展至133,220辆，这一数字因公司在9月30日从通用电气购买了25,085辆车而大幅增加。如果我们的车队连接成一列火车，机车将在奥马哈，而守车将在缅因州的波特兰。 到年底，我们97%的铁路车辆已出租，每年约有15-17%的车队到期续租。虽然"罐车"听起来像是运输原油的容器，但我们车队中只有约7%运载该产品；化学品和精炼石油产品是我们运输的主要物品。当火车经过时，寻找标识我们罐车的UTLX或Procor标记。当你看到该品牌时，挺起你的胸膛；你拥有那辆车的一部分。 以下是该板块的盈利摘要： 2015年 2014年 2013年 （单位：百万美元） Berkadia（我们50%的份额） ............................. $ 74 $ 122 $ 80 克莱顿 ............................................ 706 558 416 利润率 ..................................... 55 49 42 Marmon – 集装箱与起重机 .................... 192 238 226 Marmon – 铁路车厢 ......................... 546 442 353 XTRA ....................................... 172 147 125 金融业务净收入* ............................ 341 283 322 合计 ..................................... $ 2,086 $ 1,839 $ 1,564 *不含资本利得或损失 第19页
投资 以下列出的是我们十五项市值最大的普通股投资。其中不含持有的卡夫·亨氏股份，因为我们是该公司的控制方，按"权益法"进行核算。 2015年12月31日 占公司 公司 持股数** 股权比例 成本* 市值 （百万股） （%） 151,610,700 美国运通公司 ................ 15.6 $ 1,287 $ 10,545 46,577,138 AT&T ......................... 0.8 1,283 1,603 7,463,157 查特通信公司 ................ 6.6 1,202 1,367 400,000,000 可口可乐公司 ................ 9.3 1,299 17,184 18,513,482 DaVita医疗健康合伙公司 ....... 8.8 843 1,291 22,164,450 迪尔公司 ..................... 7.0 1,773 1,690 11,390,582 高盛集团 ..................... 2.7 654 2,053 81,033,450 国际商业机器公司 ............. 8.4 13,791 11,152 24,669,778 穆迪公司 ..................... 12.6 248 2,475 55,384,926 菲利普斯66 ................... 10.5 4,357 4,530 52,477,678 宝洁公司 ..................... 1.9 336 4,683*** 22,169,930 赛诺菲 ....................... 1.7 1,701 1,896 101,859,335 合众银行 ..................... 5.8 3,239 4,346 63,507,544 沃尔玛 ....................... 2.0 3,593 3,893 500,000,000 富国银行 ..................... 9.8 12,730 27,180 其他 ...................................... 10,276 16,450 普通股合计（市值计价）............... $ 58,612 $ 112,338
- 这是我们实际购买价格，也是我们的税务成本；由于GAAP规则要求计提减值或冲减，在少数情况下，GAAP"成本"可能与此不同。 ** 不含伯克希尔子公司养老金计划持有的股份。 *** 按远期销售合同持有，金额如上。
伯克希尔还有一项重要的权益投资未列入上表：我们有权在2021年9月之前，以50亿美元随时买入7亿股美国银行股票。截至年末，这些股份价值118亿美元。我们可能会在期权到期前不久行使购买权，且如有意愿，可以用持有的50亿美元美国银行优先股来支付这笔收购款。与此同时，请务必认识到，美国银行事实上是我们的第四大股权投资——而且我们高度重视它。 第20页
生产力与繁荣 前面我向你们介绍过，卡夫·亨氏的合作伙伴如何铲除效率低下的环节，从而提高了每位员工的产出。这种改进一直是美国自1776年建国以来生活水平大幅提升的秘诀。不幸的是，"秘诀"二字用得恰如其分：真正理解生产力与繁荣之间联系的人太少了。为了看清这层关系，让我们先来看美国最显著的例子——农业——然后再考察伯克希尔的三个具体领域。 1900年，美国民用劳动力总数为2800万。其中有1100万，即总数的40%，从事农业。当时与现在一样，最主要的作物是玉米。约有9000万英亩土地用于玉米种植，平均单产为每英亩30蒲式耳，年总产量约27亿蒲式耳。 随后，拖拉机以及一项又一项创新接踵而至，彻底改变了农业生产力中种植、收割、灌溉、施肥和种子质量等关键环节。如今，玉米种植面积约为8500万英亩，但生产力已使单产提升至每英亩超过150蒲式耳，年总产量达130至140亿蒲式耳。农民在其他农产品上也取得了类似的增产。 然而，产量提升只是故事的一半：实物产出大幅增长的同时，农业劳动力（"人力投入"）却显著减少。如今，约有300万人在农场工作，仅占1.58亿劳动力大军的2%。因此，农业生产方法的改进使数千万当今劳动者得以将时间和才智用于其他领域——这种人力资源的优化配置，使如今的美国人能够享有大量非农商品和服务，否则这些都将无从获得。 回顾这115年的跨度，很容易意识到农业创新是多么非凡有益——不仅对农民如此，更对我们的整个社会而言。如果没有那些生产力的提升，我们绝不可能拥有今天这样的美国。（幸好马没有投票权。）然而，在日常层面，"公共利益"的谈论对于那些因机器而失去工作、只能眼睁睁看着机器以远超人类的效率完成日常任务的农场工人来说，一定显得空洞无物。我们将在本节后文审视生产力提升的这一面。 但现在，让我们继续看三个发生在伯克希尔子公司身上、具有重大影响的效率故事。这样的变革在美国商界比比皆是。 ‹ 1947年，二战结束后不久，美国劳动力总数为4400万。其中约135万人受雇于铁路行业。当年一级铁路货运总周转量为6550亿吨英里。 到2014年，一级铁路完成货运周转量达1.85万亿吨英里，增幅为182%；而雇员人数仅剩18.7万，比1947年减少了86%。（部分变化涉及客运相关员工，但劳动力减少主要来自货运侧。）正是这种惊人的生产力提升，使得每吨英里货运的实际价格自1947年以来下降了55%，按现值计算，每年为托运人节省约900亿美元。 另一个令人震惊的数据：如果按1947年的人均货运量来搬运今天的货物，我们需要超过300万名铁路工人才能完成目前的运量。（当然，这样高的就业水平会使运费大幅上升；因此实际上根本不可能达到今天的货运规模。） 第21页 我们的BNSF铁路公司成立于1995年，由伯灵顿北方铁路和圣菲铁路合并而成。1996年，即合并后公司首个完整运营年度，完成货运周转量4.11亿吨英里，员工45000人。去年同类数据为7.02亿吨英里（增长71%），员工47000人（仅增长4%）。这一显著的生产力提升使股东和托运人双方均受益。BNSF的安全记录也在改善：1996年可报告工伤率为每20万人时2.04起，此后下降超过50%至0.95。 ‹ 一个多世纪以前，汽车被发明出来，围绕它形成了一个为汽车及其驾驶者提供保险的行业。最初，这类业务是通过传统保险代理公司承保的——即那些也经营火灾险的公司。这种以代理为中心的模式包含高额佣金和其他承保费用，每收取1美元保费，其中约40美分被这些开支消耗。当时，实力雄厚的本地代理机构掌握主动权，因为他们同时代表多家保险公司，在佣金谈判中可以相互压价。类似卡特尔的价格体系盛行，各方都过得很滋润——唯独消费者除外。 随后，一些美国人的聪明才智发挥了作用：一位来自伊利诺伊州默纳镇的农民G.J.梅彻尔（G.J. Mecherle）提出了一个构想——组建一支专属销售队伍，只销售一家保险公司的产品。他的"孩子"被命名为州立农业互助保险公司（State Farm Mutual）。该公司削减了佣金和费用——这些举措使降低价格成为可能——并迅速成为行业巨头。数十年来，州立农业在汽车险和房主险的业务量上一直是遥遥领先的绝对王者。同样采用直销模式的好事达保险（Allstate）长期位居第二。州立农业和好事达的承保费用均约为保费的25%。 20世纪30年代初，另一家竞争者出现了——美军互助汽车保险协会（United Services Auto Association，"USAA"），一种互助式公司，以直接面对客户的方式为现役军人承保汽车险。这种营销创新源于一种实际需求：军人需要一种能随着他们从一个基地调到另一个基地而持续有效的保险。对于希望获得本地居民那种稳定续保业务的保险代理机构来说，这类业务毫无吸引力。 USAA的直销模式所产生的成本，恰好低于州立农业和好事达的水平，因此能为客户提供更大的实惠。正是这一点，使得USAA员工利奥·古德温（Leo）和莉莲·古德温（Lillian）夫妇萌生了将直销模式的目标市场从军人扩展到更广泛人群的想法。1936年，他们以10万美元资本起步，创立了政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Co.，后缩写为GEICO，读作"给科"）。 1937年，即这家初创公司的首个完整年度，GEICO完成汽车险保费238000美元。去年，GEICO的保费收入达226亿美元，是USAA的两倍多。（先下嘴的鸟吃到虫，后下嘴的鼠啃到奶酪。）GEICO在2015年的承保费用占保费的比例为14.7%，USAA是唯一一家能达到更低比例的大型公司。（GEICO的运营效率与USAA旗鼓相当，但在促进增长的品牌推广广告上投入更多。） 凭借低成本所带来的价格优势，GEICO几年前从好事达手中夺取了汽车保险行业第二的位置也就不足为奇了。GEICO也正在从州立农业手中争夺市场份额，尽管后者在保费规模上仍大幅领先。2030年8月30日——我100岁生日那天——我计划宣布GEICO已登上行业榜首。请记在日历上。 这一切正在改变。如今，社会已认定，联邦补贴的风能和太阳能发电符合国家的长期利益。联邦税收抵免被用来实施这一政策，这种补贴使可再生能源在某些特定地区具有价格竞争力。这些税收抵免，或其他针对可再生能源的政府强制支持，最终可能侵蚀现有公用事业的经济基础，尤其是对那些成本较高的运营商而言。BHE长期坚持的效率导向——即使在公司无需追求效率即可获得法定收益的时代亦是如此——使我们在当今市场上具有独特的竞争力（而且，更重要的是，在未来的市场中亦然）。 BHE于1999年收购了其爱荷华州公用事业公司。收购前一年，该公司雇用3700名员工，发电1900万兆瓦时。如今我们雇用3500名员工，发电2900万兆瓦时。 效率的大幅提高使我们能够在16年内不提高费率的情况下运营，而在此期间行业费率上涨了44%。
我们爱荷华公用事业的安全记录也非常出色。2015年每100名员工有0.79人受伤，而我们在购买该业务前一年前任所有者的比率为7.0。
2006年，BHE购买了PacifiCorp，主要在俄勒冈州和犹他州运营。购买前一年，PacifiCorp雇佣6,750人，生产5260万兆瓦时。去年，数字是5,700名员工和5630万兆瓦时。这里，安全性也大幅改善，每100名员工的事故率从2005年的3.4下降到2015年的0.85。在安全性方面，BHE现在排名行业前10%。
这些出色的表现解释了为什么当BHE提议购买其管辖范围内的公用事业时，监管机构欢迎它。监管机构知道公司将运营高效、安全和可靠的运营，并拥有无限资本来资助任何有意义的项目。（BHE自我们接管所有权以来从未向伯克希尔支付过股息。美国没有投资者拥有的公用事业能接近匹配BHE对再投资的热情。）
我刚才阐述的生产力提升——以及在美国实现的无数其他提升——为社会带来了惊人的利益。这就是为什么我们的公民作为一个整体已经享受——并将继续享受——他们收到的商品和服务的重大收益。
对于这一想法，有一些抵消因素。首先，近年来实现的生产力提升主要使富人受益。其次，生产力提升经常导致动荡：当创新或新效率颠覆它们的世界时，资本和劳动力都可能付出 terrible 的代价。
我们不需要为资本家（无论是私人所有者还是大量公众股东）流泪。照顾自己是他们的工作。当良好的决策可以给投资者带来巨大回报时，这些方不应被错误选择产生的损失所 spared。此外，广泛多元化并简单地持有其投资的投资者肯定会 prosper：在美国，获胜投资的收益总是远远超过失败投资的损失。（在20世纪，道琼斯工业平均指数——一种指数基金——从66飙升至11,497，其成分公司一直在支付不断增加的股息。）
长期受雇的工人面临不同的等式。当创新和市场系统相互作用产生效率时，许多工人可能变得不必要，他们的才能过时。有些人可以在其他地方找到体面的工作；对其他人来说，这不是一个选择。
当低成本竞争将鞋类生产推向亚洲时，我们曾经繁荣的Dexter业务倒闭，使缅因州一个小镇的1,600名员工失业。许多人已经过了可以学习另一项 trade 的人生阶段。我们失去了全部投资，我们可以承受，但许多工人失去了他们无法替代的生活来源。同样的场景在我们的原始新英格兰纺织业务中以慢动作展开，该业务挣扎了20年才 expire。我们新贝德福德工厂的许多年长工人，作为一个 poignant 的例子，说葡萄牙语，几乎不懂英语。他们没有B计划。
这种颠覆的答案不是限制或禁止提高生产力的行动。如果我们 mandate 1100万人应该永远从事农业，美国人就不会生活得几乎像我们这样好。
相反，解决方案是各种安全网，旨在为那些愿意工作但因市场力量而被认为其特定才能价值很小的人提供体面的生活。（我个人赞成改革和扩大的劳动所得税抵免，这将试图确保美国为那些愿意工作的人工作。）为绝大多数美国人实现日益繁荣的代价不应该是 unfortunate 者的贫困。
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重要风险
与所有上市公司一样，SEC要求我们每年在10-K中 catalog "风险因素"。然而，我不记得阅读10-K的"风险"部分何时帮助过我评估业务。这不是因为识别的风险不是真实的。然而，真正重要的风险通常是众所周知的。除此之外，10-K的风险目录很少有助于评估：(1) 威胁事件实际发生的概率；(2) 如果发生，成本范围；(3) 可能损失的时间。50年后才会浮出水面的威胁可能是社会的问题，但不是今天投资者的财务问题。
伯克希尔在我所知道的任何公司中运营的行业都多。我们的每项追求都有自己的可能问题和机会阵列。这些很容易列出但难以评估：查理、我和我们的 various CEO 在计算这些可能性可能导致的可能性、时间和成本（或收益）方面经常存在 very major 差异。
让我只举几个例子。以一个明显的威胁开始，BNSF与其他铁路一起，肯定会在未来十年失去 significant 煤炭 volume。在未来的某个时候——尽管在我看来，不是 long time——GEICO的保费 volume 可能因为无人驾驶汽车而 shrink。这一发展也可能损害我们的汽车经销商。我们印刷报纸的 circulation 将继续下降，这是我们在购买它们时允许的确定性。到目前为止，可再生能源帮助了我们的公用事业运营，但这可能改变，特别是如果电力的 storage 能力显著改善。在线零售威胁着我们零售商的商业模式和某些消费品牌。这些可能性只是我们面临的负面可能性中的几个——但即使是最 casual 的商业新闻关注者也早就 aware of 它们。
然而，这些问题对伯克希尔的长期福祉都不是 crucial 的。当我们在1965年接管公司时，其风险可以概括为一句话："我们所有资本所在的北方纺织业务注定会反复亏损，最终消失。"然而，这一发展并不是丧钟。我们只是 adapted。我们将继续这样做。
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每天，伯克希尔经理都在思考如何在一个不断变化的世界中更好地竞争。同样 vigorously，查理和我关注稳定资金流应该部署在哪里。在这方面，我们比单一行业公司拥有 major 优势，后者的选择 far more limited。我坚信伯克希尔拥有资金、人才和文化来克服我上面列举的逆境——以及 many more——并以 ever-greater 盈利能力 emerge。
然而，有一个 clear、present 和持久的危险针对伯克希尔，查理和我对此无能为力。这一针对伯克希尔的威胁也是我们公民面临的主要威胁：对美国"成功"（按侵略者定义）的网络、生物、核或化学攻击。这是伯克希尔与所有美国企业共享的风险。
这种大规模破坏在任何给定年份的概率可能 very small。自我在华盛顿邮报头版投递报纸报道美国投下第一颗原子弹以来，已经70多年了。随后，我们有几次 close calls，但避免了灾难性的破坏。我们可以感谢我们的政府——和运气！——为了这一结果。
然而，短期内的小概率在长期内接近确定性。（如果某一年发生事件的概率只有三十分之一，那么在一个世纪内至少发生一次的可能性是96.6%。）额外的坏消息是，永远会有人和组织，甚至可能是国家，想要对我们的国家造成 maximum 损害。在我一生中，他们这样做的手段呈指数级增长。"创新"有其黑暗面。
美国公司或其投资者没有办法摆脱这种风险。如果在美国发生导致大规模 devastation 的事件，所有股权投资的价值几乎肯定会被摧毁。
没有人知道"第二天"会是什么样子。然而，我认为爱因斯坦1949年的评价仍然贴切："我不知道第三次世界大战将用什么武器作战，但第四次世界大战将用棍棒和石头作战。"
我写这一节是因为我们在今年的年度会议上有一个关于气候变化的代理提案要考虑。发起人希望我们就这一变化可能对我们的保险业务构成的危险提供一份报告，并解释我们如何回应这些威胁。
在我看来，气候变化很可能对地球构成 major 问题。我说"很可能"而不是"确定"，因为我没有 scientific aptitude，并且清楚地记得大多数"专家"关于Y2K的可怕预测。然而，如果这种结果似乎 at all possible，如果及时行动甚至有 small 机会阻止危险，要求100%证明对世界巨大 forthcoming 损害是愚蠢的。
这个问题与帕斯卡关于上帝存在的赌注有相似之处。可能还记得，帕斯卡认为，如果上帝真正存在的概率很小，表现得好像他确实存在是有道理的，因为回报可能是无限的，而缺乏信仰 risked 永恒的痛苦。同样，如果地球正走向真正 major 灾难的概率只有1%，而延迟意味着 passing 一个不归点，现在不行动是愚蠢的。称之为诺亚定律：如果方舟对生存至关重要，今天就开始建造，无论天空看起来多么 cloudless。
可以理解，代理提案的发起人认为伯克希尔特别受到气候变化的威胁，因为我们是一家 huge 保险公司，覆盖各种风险。发起人可能担心财产损失会因为天气变化而 skyrocket。如果我们在固定价格下写十年或二十年的保单，这种担忧实际上可能是合理的。但保险合同通常写一年，每年重新定价以反映 changing 敞口。损失可能性的增加会迅速转化为增加的保费。
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回想1951年，当我第一次对GEICO产生热情时。该公司当时的平均每户保单损失约为每年30美元。想象一下，如果我预测2015年损失成本将增加到每户约1,000美元，你的反应。你可能会问，这种 skyrocketing 的损失不会证明是灾难性的吗？嗯，不会。
多年来，通货膨胀导致修复事故中涉及的汽车和人类的成本大幅增加。但这些增加的成本已被增加的保费迅速匹配。因此，矛盾的是，损失成本的 upward march 使保险公司 far more valuable。如果成本保持不变，伯克希尔现在将拥有一家年业务6亿美元的汽车保险公司，而不是一家年业务230亿美元的公司。
到目前为止，气候变化没有产生更频繁或更昂贵的飓风或其他保险覆盖的天气相关事件。因此，近年来美国超级巨灾费率稳步下降，这就是为什么我们退出了该业务。如果超级巨灾变得 costlier 和更频繁，对伯克希尔保险业务的可能——尽管远非确定——影响将是使其 larger 和 more profitable。
作为公民，你可以理解地发现气候变化让你夜不能寐。作为低洼地区的房主，你可能希望考虑搬家。但当你只作为一家 major 保险公司的股东思考时，气候变化不应该在你的担忧清单上。
年度股东大会
查理和我终于决定进入21世纪。我们今年的年度会议将在全球范围内全程网络直播。要观看会议，只需在4月30日星期六上午9点（中部夏令时）访问https://finance.yahoo.com/brklivestream。Yahoo!网络直播将以半小时的经理、董事和股东访谈开始。然后，在9:30，查理和我将开始回答问题。
这种新安排将服务于两个目的。首先，它可能使会议出席人数 level off 或适度下降。去年超过40,000人的记录 attendance 使我们的 capacity 紧张。除了迅速填满CenturyLink中心的主竞技场外，我们还 packed 其 overflow 室，然后 spill 到相邻Omaha Hilton的两个 large 会议室。尽管Airbnb加强了 presence，所有 major 酒店都 sold out。Airbnb对于预算有限的 visitors 特别有帮助。
我们启动网络直播的第二个原因更重要。查理92岁，我85岁。如果我们是与你合伙经营一家小企业，并被 charged with 经营这个地方，你会 want to look in 偶尔确保我们没有 drift off into la-la land。相比之下，股东不需要来Omaha来 monitor 我们的外观和声音。（在做出你的评估时，请友善：允许我们即使在我们最好的时候也没有看起来那么 impressive 的事实。）