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董事长信 - 1980
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1980年营业收益从1979年的3,600万美元提升到4,190万美元，但期初股本（证券按成本计价）回报率从18.6%下降到17.8%。我们认为后者才是衡量单一年度管理经济业绩最合适的标准。但是，要合理使用这个标准，需要理解很多因素，包括会计政策、资产历史账面价值、财务杠杆、行业环境。
评估我们经济业绩的时候，我们建议你特别关注两个因素——一个正面性质，很大程度上是我们运营特有的；一个负面性质，适用于一般企业业绩。我们先看好的一面。
非控股所有权收益
当一家公司拥有另一家公司部分所有权，必须从三大类中选择合适的会计处理方式。持股比例很大程度上决定了应该采用哪一类会计准则。
公认会计准则要求（当然也有例外，比如我们之前银行子公司），持股超过50%就要完全合并销售、费用、税收和收益。伯克希尔持股60%的蓝筹印花就属于这类。因此，蓝筹印花所有收入费用项目都完全包含在伯克希尔合并利润表中，蓝筹印花净收益中其他股东40%所有权，在报表中作为少数股东权益扣除。
另一类持股20%到50%（通常叫"被投资方"），正常也要完全包含 underlying 收益。比如，伯克希尔控制但只持股48%的韦斯考金融，就是通过一行进入所有者利润表。和超过50%类别不同，所有收入费用项目都省略，只包含按比例分享的净收益。因此，如果A公司拥有B公司三分之一，B盈利的三分之一，不管B分不分红，最终都会进入A的收益。这一类和超过50%一类，因为公司间税收和购买价格调整，都有一些调整，解释我们留到以后再说。（我们知道你都等不及了。）
最后一类是持股低于20%的另一家公司投票权证券。这种情况下，会计准则要求持有公司只把收到的股息计入收益，未分配盈利完全忽略。因此，如果我们拥有X公司10%，X公司1980年盈利1,000万美元，我们报告收益（忽略公司间股息相对小额税收）就是：(a) 如果X全额分红1,000万就是100万；(b) 如果分50%也就是500万就是50万；(c) 如果X全留存就是零。
我们给你上这个简短——过于简化——会计课，是因为伯克希尔资源集中在保险领域，导致我们资产也集中在第三类（持股低于20%）。这些公司很多分红比例相对较低。这意味着，它们当前盈利能力只有很小一部分记录在我们当前营业收益中。但是，虽然我们报告营业收益只反映从这些公司收到的股息，我们经济福利其实由它们的盈利决定，不是它们的分红决定。
近年来，随着我们保险业务繁荣，加上证券市场普通股提供了特别有吸引力的机会，我们这类持股大幅增长。这类持股大幅增加，加上这些部分持股公司盈利增长，产生了一个不寻常的结果：去年这些公司留存的盈利（没分给我们作为股息的部分），超过了伯克希尔报告年度营业收益总额。因此，传统会计只让我们收益冰山不到一半露出水面，摆在明面上。在企业界这种情况相当罕见；在我们这里，它可能会反复出现。
我们对盈利真实情况的分析，和公认会计准则有些不同，尤其是在高通胀、通胀不确定的世界应用这些准则的时候。（但批评比改进容易多了，固有问题太大了。）我们也曾经100%拥有一些企业，它们报告盈利对我们来说连100美分兑1美元都不值，尽管会计上我们完全控制它们的处置权。（"控制"只是理论上的。除非我们把所有盈利再投资，否则现有资产价值会大幅贬值。但再投资的盈利也没有前景能赚到市场回报率。）我们也曾经拥有企业一小部分，它们有非凡的再投资机会，它们留存盈利对我们的经济价值远远超过100美分兑1美元。
留存收益对伯克希尔的价值，不取决于我们拥有企业100%、50%、20%还是1%，而是取决于留存收益怎么用，以及使用之后产生的盈利水平。不管是我们决定用途，还是不是我们雇的——但我们选择加入——管理层决定用途，都是这个道理。（行为重要，行为人不重要。）而且，这些留存收益有没有计入我们报告营业收益，完全不影响它的价值。如果一片森林长在我们部分拥有的树林里，哪怕我们财务报表没记录生长，我们依然拥有一部分树。
我们警告你，我们这个观点是非传统的。但我们宁愿，我们没拿到会计 credit 的盈利，被我们没亲自雇的管理层用好，投在10%持股的公司里，也不愿意 credit 拿到了，却被另一个管理层投到潜力更不确定的项目里——哪怕那个管理层就是我们自己。
（我们忍不住在这里插个小广告：我们投资的公司，如果它们留存收益用来回购自家股票，我们通常会特别热情。道理很简单：如果一家好企业市场售价远低于内在价值，还有什么比用这个便宜价格显著扩大所有所有者权益更确定、更赚钱的资本用途呢？企业收购活动的竞争性几乎保证了，当一家公司买下另一家企业全部所有权，肯定要付全价——经常还不止。但证券市场的拍卖性质，常常让运营良好的公司有机会以低于谈判收购另一家企业相同盈利能力所需价格的一半，购买自己企业的部分股权。）
长期企业业绩
我们已经说过，我们评估单一年度企业业绩，用营业收益除以（证券按成本计价的）股东权益。但我们衡量长期业绩的尺子包含所有资本利得损失，不管已实现未实现。我们长期股权回报率继续大幅超过我们年度回报平均水平。带来这个愉快结果的主要原因很简单：我们前面讨论的非控股持股留存收益，转化成了市值增长。
当然，留存收益转化为市场价格上涨非常不均匀（有些年份反向走），时间不可预测，也不太可能正好一比一兑现。买价愚蠢可能会抵消一家公司十年留存收益的效果。但如果买价合理，长期来看，市场几乎肯定会认可留存收益的积累。偶尔你甚至还会得到蛋糕上的糖霜，市场涨幅远超过购买后留存的收益。
现任管理层接管伯克希尔十六年来，保险股权按市值计价每股账面价值从19.46美元涨到400.80美元，年复利20.5%。（你身体矿物质成分过去十年复利也是22%，比这个还高。）而且，尽管我们犯了很多错误，结果依然这样，真的很鼓舞人心。错误清单太长太痛苦，就不在这里列了。但它清楚表明，哪怕管理三振出局很多，依然能打出还不错的打击率。
我们保险公司会继续大规模投资，投资运营良好、位置有利的非控股企业，它们通常只分很小比例盈利作为股息。遵循这个政策，我们预计长期回报会继续超过每年报告营业收益带来的回报。我们的信心很容易量化：如果我们卖掉现在持有的股权，换成长期免税债券，我们报告营业收益每年立刻会增加超过3,000万美元。这种转换一点都吸引不了我们。
好消息讲完了。
所有者的真实回报
不幸的是，企业财务报告报告的盈利，已经不再是决定你作为所有者有没有真实盈利的主导变量了。因为只有购买力增长才是投资真实收益。如果你(a)放弃十个汉堡买一个投资；(b)拿到税后股息只能买两个汉堡；(c)卖掉持股后税后所得能买八个汉堡，那么(d)你这个投资没有真实收入，不管美元涨了多少。你可能觉得自己更有钱了，但你吃不上更多汉堡。
高通胀对资本征税，让很多企业投资都不划算——至少从给所有者带来正真实投资回报这个标准来看。公司股权回报率必须达到这个"门槛利率"才能给个人所有者带来任何真实回报，近年来门槛利率大幅上升。平均交税的投资者现在就像跑下行自动扶梯，速度已经快到让他根本上不去。
比如说，在12%通胀世界里，一家企业股权回报20%（没几家能持续做到），全部分给50%税率档个人，其实是在吞噬你的真实资本，不是提升。（20%一半交所得税，剩下10%，年末所有者购买力只剩下年初的98%——哪怕他们一分钱"盈利"都没花。）这个税率档投资者，物价稳定加上企业股权只有几个百分点回报，实际结果都比这个更好。
只有显性所得税，没有隐性通胀税，永远不可能把企业正回报变成所有者负回报。（哪怕股息和资本利得个人所得税率都是90%，零通胀下所有者依然还有真实收入。）但通胀税不局限于报告收入。最近经历过的通胀率水平，就能让大多数企业实现的正回报，对所有所有者——包括那些不用交显性所得税的所有者——变成负回报。（比如，如果通胀到16%，美国企业60%以上回报率低于这个比率，哪怕取消股息和资本利得所得税，所有者真实回报还是负的。）
当然，两种税并存且相互作用，因为显性税收对名义收入征税，不是实际收入。因此，如果用不变美元衡量股东回报是赤字，你依然要对赤字交所得税。
当前通胀率下，我们认为，中高税率档个人所有者（和免税主体比如养老金、慈善机构不同，应该区别对待），平均美国企业不要期待任何长期真实回报，哪怕个人把所有股息税后收入全部再投资也是如此。企业平均股权回报率，完全被通胀隐性资本税加上股息和留存收益增值带来的显性税两者组合抵消掉了。
就像我们去年说的，伯克希尔公司层面解决不了这个问题。（明年我们还会再说。）通胀不会提升我们的股权回报率。
指数化是所有人对抗通胀的绝缘方式。但企业资本大部分（尽管有重要例外）甚至都无法部分指数化。当然，如果企业留存大量盈利再投资，不分红，每股盈利和股息通常会上涨。但没有通胀本来也会这样。同样，一个节俭的工薪阶层，从来不用涨工资，也能实现总收入每年定期增长——只要他愿意只拿一半工资现金（他的工资"股息"），另一半一直加（他的"留存收益"）到储蓄账户。这个高储蓄工薪阶层，和高储蓄企业股东——企业ROE持平但年度股息增长——都不是真正的指数化。
资本要真正指数化，股权回报率必须上升，也就是企业盈利必须持续和价格水平同比增长，不需要企业增加资本——包括所用营运资本。（投资增加带来的盈利增长不算。）只有少数企业能接近做到这种能力。伯克希尔也不是其中之一。
当然，我们公司政策就是留存盈利追求增长、多元化和强健，这顺便带来的效果就是最小化现在所有者要交的显性税。但日复一日，你依然会受到隐性通胀税，当你想把伯克希尔投资转换成其他投资形式，或者消费，你还要面对显性税。
收益来源
下表显示伯克希尔报告收益来源。伯克希尔持有约60%蓝筹印花，蓝筹印花持有80%韦斯考金融。表格显示各个业务主体总收益，以及伯克希尔占有的份额。任何业务主体所有重大资本利得损失都汇总在表格底部已实现证券收益一行，不计入营业收益。我们计算营业收益也排除了互助储蓄出售分行的收益，因此这一点和我们经审计财务报表不同，后者把这个项目包含在已实现投资收益前盈利计算中。
| 税前总收益 | 伯克希尔份额 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1980 | 1979 | 1980 | 1979 | |
| (单位：千美元) | ||||
| 所有主体总收益 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 |
| 营业收益： | ||||
| 保险集团： | ||||
| 承保 | $6,738 | $3,742 | $6,737 | $3,741 |
| 净投资收益 | 30,939 | 24,224 | 30,927 | 24,216 |
| 伯克希尔-Waumbec纺织 | (508) | 1,723 | (508) | 1,723 |
| 联合零售 | 2,440 | 2,775 | 2,440 | 2,775 |
| 喜诗糖果 | 15,031 | 12,785 | 8,958 | 7,598 |
| 水牛城晚报 | (2,805) | (4,617) | (1,672) | (2,744) |
| 蓝筹印花母公司 | 7,699 | 2,397 | 4,588 | 1,425 |
| 伊利诺伊国民银行 | 5,324 | 5,747 | 5,200 | 5,614 |
| 韦斯考金融母公司 | 2,916 | 2,413 | 1,392 | 1,098 |
| 互助储蓄贷款 | 5,814 | 10,447 | 2,775 | 4,751 |
| 精密钢铁 | 2,833 | 3,254 | 1,352 | 1,480 |
| 债务利息 | (12,230) | (8,248) | (9,390) | (5,860) |
| 其他 | 2,170 | 1,342 | 1,590 | 996 |
| 营业收益合计 | $66,361 | $57,984 | $46,813 | $46,813 |
| 互助储蓄出售分行 | 5,873 | 2,803 | ||
| 已实现证券收益 | 13,711 | 10,648 | 12,954 | 9,614 |
| 总收益 | $85,945 | $68,632 | $70,146 | $56,427 |
蓝筹印花和韦斯考都是上市公司，有自己的报告要求。本报告第40到53页我们转载了两家公司主要高管的叙述报告，描述1980年运营。我们推荐仔细阅读，特别建议你关注路易·文辛蒂和查理·芒格对互助储蓄贷款重新定位做的出色工作。伯克希尔股东可以免费索取任何一家完整年报，地址：蓝筹印花找Robert H. Bird先生，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；韦斯找金融找Bette Deckard女士，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。
就像前面说过，我们不控制的公司，它们未分配盈利现在已经和前面表格详细报告的营业收益一样重要。当然，分配部分主要通过保险集团收益的净投资收益项目进入表格。
下面是伯克希尔在这些非控股企业中按比例持有的股份，这些企业只有分配盈利（股息）才会计入我们自己收益：
| 公司名称 | 持股数 | 成本（千美元省略） |
|---|---|---|
| 联合出版 | 434,550 | 2,821 |
| 美国铝业 | 464,317 | 25,577 |
| 克里夫兰克里夫铁矿 | 475,217 | 12,942 |
| 通用食品 | 1,983,812 | 62,507 |
| GEICO | 7,200,000 | 47,138 |
| Handy & Harman | 2,015,000 | 21,825 |
| 睿富广告集团 | 711,180 | 4,531 |
| 凯撒铝业化工 | 1,211,834 | 20,629 |
| 媒体综合 | 282,500 | 4,545 |
| 国家底特律 | 247,039 | 5,930 |
| 国家学生营销 | 881,500 | 5,128 |
| 奥美广告 | 391,400 | 3,709 |
| Pinkerton | 370,088 | 12,144 |
| R.J.雷诺兹 | 245,700 | 8,702 |
| SAFECO | 1,250,525 | 32,062 |
| 时代镜报 | 151,104 | 4,447 |
| 华盛顿邮报 | 1,868,600 | 10,628 |
| 伍尔沃斯 | 667,124 | 13,583 |
| 总计 | 298,848 | |
| 其他普通股持仓 | 26,313 | |
| 普通股总合计 | 325,161 |
(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有
(b) 蓝筹印花和/或韦斯考持有这些公司股票，所有数字代表伯克希尔在集团总持仓中的净权益
从这个表格你可以看到，我们 underlying 盈利能力来源行业分布，和表面看起来非常不同。比如说，我们保险子公司大约拥有凯撒铝业3%股权，美国铝业1又四分之一股权。我们占这些公司1980年盈利份额大约是1,300万美元。（如果一对一最终转化为市值增值加分红，这个数字要减去一大块，但没法精确计算，大概减去25%差不多。）因此，我们在铝行业的经济利益比我们控制、详细报告的几乎任何运营业务都大得多。如果我们继续持有，我们长期业绩未来受到铝行业经济影响，比我们行使管理权的大多数公司直接运营决策影响更大。
GEICO
我们最大的非控股持仓是720万股GEICO，大约相当于33%股权。正常情况下，这个量级的权益（超过20%） qualify 为"被投资方"持股，要求我们把GEICO盈利按比例反映在我们自己盈利里。但是，我们买GEICO股票是遵从哥伦比亚特区和纽约保险监管部门的特别命令，要求投票权必须放在独立第三方手中。没有投票权，我们33%权益不符合被投资方处理条件。（Pinkerton也是类似情况。）
当然，GEICO未分配盈利每年要不要计入我们营业收益数字，和它对我们、对你作为伯克希尔所有者的经济价值没关系。这些留存盈利的价值取决于GEICO管理层使用它们的能力。
在这一点上，我们感觉再好不过了。GEICO代表了所有投资世界中最好的那种——非常重要、很难复制的商业优势，加上非凡的管理层，运营能力和资本配置能力一样出色。
你可以看到，我们买这些持仓花了4,700万美元，大约一半是1976年投资，剩下大部分1980年投资。当前股息率下，我们报告从GEICO拿到的年度收益略多于300万美元。但我们估计我们占它盈利能力份额大约每年2,000万美元。因此，单单这个持仓的未分配盈利，可能就占到伯克希尔报告营业总收益的40%。
我们要强调，我们对GEICO管理层留存估计1,700万美元属于我们所有权的盈利，就像这笔钱在我们自己手里一样安心。仅仅过去两年，GEICO通过回购自家股票，把发行在外股份当量从3,420万股减少到2,160万股， dramatically 提升了股东在这家简直无法复制的企业中的权益。所有者不可能得到更好的服务了。
我们过去报告写过，收购运营"扭转"企业通常结果让人失望。这些年来，几十个行业给我们描述过成百上千个扭转可能性，我们要么参与要么观察，对比预期追踪表现。我们结论是，除了少数例外，当声名显赫的管理层接手基本面糟糕的企业，保持完好的是企业的名声。
GEICO看起来可能是个例外，1976年从破产边缘扭转回来。当然，扭转复苏确实需要管理天才，杰克·伯恩那一年到位，充分提供了这种要素。但同样真实的是，GEICO一直享受的根本商业优势——这种优势过去带来过惊人的成功——依然完整保留在公司内部，尽管淹没在财务和运营问题的海洋中。
GEICO就是设计成为汽车保险这个巨大市场的低成本运营商，这个市场里大多数公司营销结构限制了适应能力。按设计运营，它就能给客户提供不同寻常的价值，同时自己赚不同寻常的回报。几十年一直这么运营。它70年代中期遇到麻烦，不是因为根本经济优势萎缩或消失了。
GEICO当时的问题，就像1964年色拉油丑闻后的美国运通。都是独一无二的公司，暂时被财政打击晃了一下，但根本没有摧毁它们 exceptional 底层经济。GEICO和美国运通这种情况， extraordinary 商业特许经营权，只是局部得了可切除的癌症（当然，需要技术熟练的外科医生），要区别于真正的"扭转"情况——那种情况管理层期待——也需要——让企业脱胎换骨。
不管叫什么名字，我们对持有GEICO非常开心，前面说了，买价4,700万美元。如果你通过谈判收购整家企业，要买拥有一流经济特征、前景光明的企业，相同2,000万美元盈利能力，最低也要2亿美元（有些行业还要贵得多）。100%所有权那种，给所有者带来杠杆、更换管理层、指导现金流、出售企业的选择权。总部也可能更有激情（很少有人提这个）。
我们发现完全满足，我们保险业务的性质就是让我们买入很多已经运营良好的企业少数股权（价格远低于我们占有整家企业总价值的份额），这些企业不需要更换管理层、重新指导现金流或者出售。 managerial 世界没那么多杰克·伯恩，商业世界没那么多GEICO。能和他们俩合伙，还有什么比这更好的呢？
保险行业状况
保险行业承保图景继续按照我们预期展开，综合成本率（定义见第37页）从1979年的100.6上升到1980年估计103.5。几乎可以肯定这个趋势会继续，1981和1982年行业承保损失会显著逐步上升。要理解为什么，我们推荐你读Chubb公司芭芭拉·斯图尔特1980年10月一篇文章，它对财产意外险竞争动力学做了出色分析。（Chubb年报一直提供最有洞察力、最坦率、写得最好的行业状况分析；你应该让它们把你放进邮寄名单。）斯图尔特女士的分析可能不令人愉快，但我们认为很可能准确。
不幸的是，一个很大程度没报道、但特别有害的问题，很可能会延长并加剧未来行业痛苦。它不仅可能让很多保险公司在承保损失创纪录的时候依然拼命抢业务，还可能让它们在这种时候加倍努力。
这个问题来自债券价格下跌，加上保险会计惯例允许公司按摊余成本持有债券，不管市值。很多保险公司持有长期债券，摊余成本是净值的两到三倍。如果三倍，当然，债券价格从成本下跌三分之一——如果账面确认——会直接抹去净值。它们已经跌了这么多。一些最大、最知名的财产意外险公司，现在如果债券按市值计价，净值已经是名义水平，甚至负的。
当然，它们的债券价格未来可能上涨，从而部分、甚至完全恢复报表净值的完整性。也可能进一步下跌。（我们认为短期股价债券价格预测没用，预测能告诉你很多预测者的信息，告诉不了你未来任何东西。）
有些人可能觉得奇怪，保险公司股票组合下跌足够多，净值大幅下降，生存就受到威胁，但债券价格更大下跌却完全没反应。行业会反驳说，不管当前价格什么水平，债券到期会全额兑付，因此最终会消除任何中间价格下跌。这个说法认为，可能需要二十、三十，甚至四十年，但只要不用卖掉，最终都会值面值。当然，如果你卖掉——哪怕你换成更好相对价值的类似债券——损失必须立刻记账。而且，公布净值必须立刻向下调整损失金额。
这种情况下，很多投资选项都会消失，可能消失几十年。比如说，如果未来预期有大额承保损失，对一些保险公司来说，从免税债券换成应税债券完全符合商业逻辑。不愿意确认重大债券损失，可能是阻止这种合理举措的唯一因素。
但大量未实现债券损失带来的全部影响，远不止投资智慧被僵化，比这个严重得多。因为购买持有这些债券的资金来自投保人+索赔人池子（面孔不断变化），实际上这笔钱暂时存放在保险公司这里。只要池子规模保持，就不用卖债券。如果池子缩水——如果业务量大幅下降，池子肯定缩水——必须卖掉资产偿还负债。如果资产都是有大额未实现损失的债券，这些损失会快速实现，过程中就会摧毁净值。
因此，如果一家保险公司债券市值缩水接近净值（现在很多都是这样），同时面对肯定会进一步恶化的不足费率水平，有两个选项。管理层一个选项是告诉核保按风险定价，"一定要做到每一美元保费覆盖一美元费用成本加预期损失成本"。
这个指令后果可预测：(a) 大多数业务对价格敏感，每年续保，很多现在账上的保单相当短时间就会被竞争对手抢走；(b) 保费规模大幅下降后，负债（未赚保费和应付赔款）会滞后但相应下降；(c) 必须卖掉资产（债券）匹配负债下降；(d) 之前没确认的净值消失，会在保险公司公布财务报表部分确认（取决于出售规模）。
这个令人沮丧过程变化一下，对公布净值惩罚更小。一些公司应对(c)的方式就是卖掉已经按市价计价的股票，或者损失没那么严重的新买入债券。这种鸵鸟行为——卖掉好资产，留下最大输家——短期没那么痛苦，但长期不太可能赢。
第二个选项简单多：不管费率水平和潜在巨额承保损失，继续写业务，从而维持当前保费、资产和负债规模——然后祈祷，要么承保变好，要么债券价格变好。行业媒体很多人批评这种"现金流承保"——也就是不管预期承保损失，写业务拿资金投到当前高利率。第二个选项可以叫做"保资产"承保——接受糟糕业务只是为了保住你现在拥有的资产。
你当然知道哪个选项会被选中。同样清楚的是，只要很多大保险公司感觉被迫选第二个选项，承保就不可能变好。因为如果行业很大一部分觉得不管价格够不够，必须维持保费规模，所有保险公司都必须接近那些价格走。你自己有财务问题，接下来最糟糕的情况就是一大群竞争对手有财务问题，可以通过"随便卖"政策推迟问题。
我们前面提到，很多公司因为各种原因——公众反应、机构骄傲、保护报表净值——不愿意在必须承认重大损失的价格水平卖掉债券，可能十年甚至更长时间投资姿势都被冻结。但说了，这只是一半问题。大量承诺长期债券的公司，很长一段时间不仅失去很多投资选项，也失去很多承保选项。
我们自己在这方面状况满意。我们相信，我们净值，所有保险公司债券按摊余成本计价，在所有大型财产意外险上市企业中，相对保费规模最强健。如果债券按市值计价，我们相对优势会更 dramatically。（但我们也不飘飘然，提醒自己，我们资产负债到期日匹配依然比我们希望的差，我们也因为董事长说了该做没做，在债券上亏了大钱。）
我们充足的资本和投资灵活性，让我们可以在可预见的定价不足长期，做任何我们认为最合理的事情。但行业有麻烦，我们也会有麻烦。我们财务实力没法让我们脱离现在笼罩整个财产意外险行业的敌对定价环境，只是给我们更强的生存能力和更多选项。
保险运营
国家赔偿管理层，菲尔·利切领导，罗兰·米勒和比尔·莱昂斯一如既往得力协助，1980年表现超越自己。业务量持平，但相对于行业承保利润率创了历史新高。我们预计1981年这个业务量会下降。但总部不会抱怨，员工工资也不会受影响。我们非常钦佩国家赔偿的承保纪律——创始人杰克·林格沃特从成立就植入，我们知道，如果纪律丢了，可能找不回来。
家庭汽车的约翰·苏厄德继续取得不错进展，用竞争没那么激烈的产品线（主要是小额一般责任险）取代不断减少的汽车保单量。承保结果证明合理，就慢慢地理扩张产品线扩张。
再保险业务继续反映 primary 保险公司的过度和问题。更糟的是，它还会放大这种过度。再保险进入门槛极端低，提前收到大额保费，损失报告和赔付都延迟很多。刚开始，早晨邮件收到很多现金，很少索赔。这种状态能产生幸福、几乎欣快的感觉，就像无辜第一次拿到信用卡体验到的那样。
当前高利率增强了这种现金生成特性的磁吸引力，正在把再保险市场变成"业余之夜"。如果没有超级灾难，未来几年行业承保都会很差。如果发生超级灾难，一些公司可能没法履行合同承诺，会出现血洗。乔治·杨继续为我们把这块业务做得一流。包含投资收益，结果一直相当盈利。我们会继续保持积极再保险存在，但可预见未来，我们预计这块业务不会保费增长。
本土公司业务我们一直有严重问题。堪萨斯的弗洛伊德·泰勒做得非常出色，但我们其他地方承保记录远低于平均。我们最差表现是爱荷华保险公司，1973年成立以来每年都发生大额损失。秋末我们放弃了该州承保，把公司合并进康豪斯卡意外。本土概念有潜力，但要实现还有很多工作要做。
我们工人补偿业务去年遭遇重大损失，弗兰克·德纳多37岁去世。弗兰克本能就像核保人。他是超级专业，凶猛竞争者；很快就整顿好了国家赔偿加州工人补偿分部的大问题。丹·格罗斯曼，最初把弗兰克介绍给我们，弗兰克去世后立刻接手继续运营，现在用另一家子公司Redwood Fire and Casualty作为承保载体。
我们主要工人补偿运营，米尔特·桑顿经营的塞浦路斯保险公司，继续保持 outstanding 记录。年复一年，米尔特就像菲尔·利切，承保表现远远超过竞争对手，行业都钦佩、模仿，但就是跟不上。
总体来看，我们预计1981年保险规模会显著下降，承保结果也会更差。我们预计承保表现会比行业好一些，但当然，行业大部分也都这么预计。肯定会有一些失望。
纺织和零售运营
过去一年我们削减了纺织业务范围。Waumbec Mills运营终止了，很不情愿，但不得不做。一些设备转移到新贝德福德，大部分已经或将要卖掉，还有房地产。你的董事长犯错了，没有更早面对这个现实。
在新贝德福德，我们减少了大约三分之一织布机，放弃了一些产品差异化微不足道的高产量产品线。哪怕一切顺利——很少这样——这些线也没法产生足够的投资回报。完整行业周期下来，最可能结果就是亏损。
我们剩下的纺织业务规模依然不小，分成制造和销售两个部门，每个部门可以独立经营。因此，分销优势和工厂能力不用再绑定在一起。我们最近收购了二手130英寸Saurer织机，把我们最赚钱纺织细分产能翻倍了。当前状况表明，纺织又是艰难一年，但运营投入资本大幅减少了。
联合零售本·罗斯纳的记录继续让我们惊讶。零售糟糕的一年，联合盈利依然出色——而且盈利全部变成现金。1981年3月7日联合将庆祝成立50周年。本经营这个生意（从1931年到1966年，合伙人是利奥·西蒙），五十年年年如此。
洛克福德伊利诺伊国民银行处置
1980年12月31日，我们完成了Rockford Bancorp Inc. 41,086股交换（这家公司持有伊利诺伊国民银行97.7%股权），交换同等数量伯克希尔·哈撒韦股份。
我们的交换方法允许所有伯克希尔股东维持他们在银行的比例所有权（我除外；我只允许拿到80%比例份额）。因此，保证股东获得的所有权位置，和我们采用更传统分拆方法得到的一样。我们大约1,300名股东中，24名股东选择了这个比例交换期权。
我们也允许超比例交换，39名股东额外接受了这个期权，从而增加了他们在银行的所有权，减少了在伯克希尔的比例所有权。所有人都拿到了他们想要的全部Bancorp股票，因为这39名股东想要的总数量，比剩下1,200多名不愿意拿出任何伯克希尔股份的股东留下的数量略少一点。作为最后交换人，我拿走了剩下的小余额（Bancorp股票的3%）。这些股份，加上我从基本交换配额拿到的（正常配额的80%），让我在银行的比例略降，在伯克希尔的比例略升。
银行管理层对结果满意。Bancorp会成为一个低成本、不复杂的控股公司，只有65名股东。所有股东都是通过有意识肯定选择成为Bancorp所有者的。
融资
8月我们出售了6,000万美元12又3/4%票据，2005年8月1日到期，偿债基金1991年开始。
承销商，Donaldson, Lufkin & Jenrette证券公司，由比尔·费舍尔代表，还有Chiles, Heider公司，由查理·海德代表，从开始到结束做得 absolutely 一流。
和大多数企业不同，伯克希尔融资不是因为任何特定即时需求。相反，我们借钱是因为我们认为，在远短于贷款期限的时间里，我们会有很多机会把钱用好。最有吸引力的机会可能出现在信贷极其昂贵——甚至拿不到的时候。这种时候我们想要有充足的火力。
我们收购偏好喜欢能产生现金的企业，不喜欢消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多企业必须把内部产生的所有资金都花掉，才能维持现有业务有形规模。这种运营有一种海市蜃楼的特质。不管盈利数字多吸引人，我们依然对那种永远没法把漂亮数字变成无限制现金的企业保持警惕。
符合我们标准的企业不容易找。（每年我们读到几百起企业收购，只有少数几起我们感兴趣。）我们现有运营逻辑扩张也不容易实现。但我们会继续利用这两条路，推动伯克希尔增长。
无论如何，我们计划保持充足流动性，债务规模适中结构合理，保持充足资本实力。我们这种保守方法会稍微拉低股权回报率，但这是我们唯一觉得舒服的方法。
吉恩·阿贝格，我们长期持有洛克福德银行创始人，1980年7月2日去世，享年82岁。作为朋友、银行家和公民，他无可替代。
当你从一个人手里买一家企业，他留下来作为员工而不是所有者运营，你能对一个人了解很多。买之前卖家对企业了如指掌，你从零开始。卖家有几十种机会误导买家——通过遗漏、歧义、误导。支票换手之后，态度会发生微妙（不那么微妙）变化，默契也会蒸发。就像追求结婚一样，失望并不少见。
从我们第一次见面，吉恩百分之百直来直去——这就是他唯一的行为模式。谈判一开始，他就把所有负面因素摊在桌面上；另一方面，交易完成后这么多年，他还会定期告诉我一些之前没讨论过，跟着收购一起过来的值钱东西。他卖给我们银行的时候已经71岁了，之后他为我们工作比为自己还努力。他从来不会延迟一分钟报告问题，吉恩的问题本来就很少。你还能对一个人期待更多什么呢？1933年银行假日，他办公室有足够现金全额支付所有储户，吉恩从来不会忘记，他管的是别人的钱。这种受托责任态度一直占主导，他卓越管理能力让银行定期拿到全国盈利冠军。
吉恩领导伊利诺伊国民银行将近五十年——几乎是我们国家四分之一的寿命。乔治·米德，富有的工业家，把他从芝加哥请过来，在洛克福德开一家新银行，其他很多银行都倒闭了。米德出钱，吉恩做事。他领导才能很快印记在洛克福德几乎所有重要公民活动上。
这些年来，几十个洛克福德公民跟我说过吉恩给他们的帮助。有些帮助是财务上的；所有帮助都包含智慧、共情和友谊。他对我也一直这样。因为我们年龄和位置不同，我有时候是晚辈，有时候是长辈。不管什么关系，一直都很特别，我会想念它。
沃伦·E·巴菲特，董事长
1981年2月27日