1960年致合伙人信（上半年度）

沃伦·E·沃伦·巴菲特 内布拉斯加州奥马哈市安德伍德大道5202号

1960年股市概况：

一年前，我评论了道琼斯工业平均指数在1959年呈现的有些问题的画面，该指数从583上涨到679，涨幅16.4%。尽管当年几乎所有投资公司都实现了增长，但只有不到10%能够达到或超过工业平均指数的表现。道琼斯公用事业平均指数小幅下跌，铁路平均指数则大幅下跌。

1960年，情况逆转了。工业平均指数从679下跌到616，跌幅9.3%。加上持有该指数本来能收到的股息，仍然整体亏损6.3%。另一方面，公用事业平均指数表现良好，虽然目前还没有所有结果，但我猜测约90%的投资公司表现优于工业平均指数。大多数投资公司全年整体结果可能在正负5%的区间内。在纽约证券交易所，653只普通股全年亏损，404只上涨。

1960年业绩：

我管理合伙资金的持续目标是取得优于工业平均指数的长期业绩记录。我相信，多年来，该平均指数将与领先投资公司的业绩大致平行。除非我们确实实现了这一卓越表现，否则合伙企业没有存在的理由。

然而，我曾指出，我们可能实现的任何卓越表现不应期望通过相对于平均指数的相对恒定优势来体现。很可能，如果实现了这样的优势，那将是在平稳或下跌市场中表现优于平均水平，而在上涨市场中表现平均水平，甚至可能低于平均水平。

我会认为，如果我们下跌15%而平均指数下跌30%的年份，比我们和平均指数都上涨20%的年份要好得多。在一段时间内，会有好的年份和坏的年份；对它们出现的顺序感到兴奋或沮丧没有什么好处。重要的是要打好低于标准杆的比赛；在三杆洞打出四杆不如在五杆洞打出五杆，而且假设我们不会遇到三杆洞和五杆洞的情况是不现实的。

今年我们有很多新合伙人，所以我灌输上述哲学，以确保他们理解我的目标、我衡量这些目标达成情况的方法，以及我的一些已知局限性。

在此背景下，1960年对我们来说是表现优于平均水平的一年也就不足为奇了。工业平均指数整体亏损6.3%，而我们全年运营的七个合伙企业实现了22.8%的收益。我们完整运营合伙企业的四年（扣除费用后，但在有限合伙人利息或分配给普通合伙人之前）的结果如下：

年份 运营整个年份的合伙企业数量 合伙企业收益 道琼斯收益 1957 3 10.4% -8.4% 1958 5 40.9% 38.5% 1959 6 25.9% 19.9% 1960 7 22.8% -6.3%

需要再次强调的是，这些是合伙企业的净结果；有限合伙人的净结果取决于他们选择的合伙协议。

整体盈亏是基于市价计算的。在考虑任何追加或提取的资金后，这种方法给出的结果是基于年初合伙企业清算可以实现的价值和年底清算可以实现的价值，当然，这与我们的税务结果不同，税务结果按成本价对证券进行估值，只在证券实际出售时才确认损益。

按复合基础计算，累计结果如下：

年份 合伙企业收益 道琼斯收益 1957 10.4% -8.4% 1958 55.6% 26.9% 1959 95.9% 52.2% 1960 140.6% 42.6%

虽然四年是太短的时期来做出推论，但现有证据指向确认我们的结果在温和下跌或平稳市场应该相对更好的命题。在某种程度上，这意味着我们的投资组合可能投资得更为保守，尽管与传统方式截然不同。对于后者的强劲上涨市场，我们可能很难匹配其表现。

合伙企业数量：

上表显示家族在增长。没有哪个合伙企业的业绩始终明显优于或低于我们集团的平均水平，尽管我努力"让所有合伙企业投资于相同的证券并保持大致相同的比例"，但每年都存在一些差异。当然，通过将目前的合伙企业合并成一个大合伙企业可以消除这种差异。此举还将消除很多细节和适度的费用。

坦率地说，我希望在未来几年做这样的事情。问题是各合伙人对不同的合伙安排表达了偏好。未经合伙人一致同意，不会做任何事情。

预付款：

几位合伙人询问过在年度内追加资金的问题。虽然有过例外，但在年中修改合伙协议太困难了，尤其是在有限合伙人中代表多个家庭的情况下。因此，在混合合伙企业中，只能在年底才能获得额外权益。

我们确实在年度内接受预付款，并对从收到时起到年底的款项支付6%的利息。在那时，经合伙人修改协议后，预付款加上利息将加入合伙资本，此后参与盈亏分摊。

桑杰克·伯恩地图：

去年提到了一项投资，它占我们净资产的比例非常高且异常（35%），并评论说我希望这项投资能在1960年完成。这一希望实现了。这么大笔投资的历史可能让您感兴趣。

桑杰克·伯恩地图公司从事美国所有城市非常详细地图的出版和持续修订。例如，绘制奥马哈的地图册可能重五十磅，并为每个建筑物提供详细细节。地图将通过粘贴法进行修订，显示新建筑、占用变化、新的消防设施、建筑材料变化等。这些修订大约每年进行一次，当进一步的粘贴变得不切实际时，每隔二三十年会出版新地图。奥马哈客户保持地图更新的年度成本约为100美元。

这些显示街道下水管直径、消防栓位置、屋顶成分等详细信息，主要对火灾保险公司有用。他们的承保部门位于中央办公室，可以通过代理商在全国评估业务。理论是，一图胜千言，这种评估将决定风险是否正确评级、该地区的火灾暴露程度、再保险程序建议等。桑杰克·伯恩的大部分业务约为三十家保险公司完成，尽管地图也向保险业外的客户销售，如公用事业公司、抵押贷款公司和税务机构。

75年来，这项业务以某种垄断方式运营，每年都有盈利，几乎完全不受经济衰退的影响，也不需要任何销售努力。在业务早期，保险业担心桑杰克·伯恩的利润会变得过高，于是将许多知名保险人士安排在桑杰克·伯恩董事会中，充当监督角色。

1950年代初，一种名为"记名卡"的竞争性承保方法开始蚕食桑杰克·伯恩的业务，地图业务的税后利润从1930年代后期每年超过50万美元的平均水平下降到1958年和1959年的不到10万美元。考虑到这一时期经济的上行偏见，这相当于几乎完全消除了曾经相当大且稳定的盈利能力。

然而，在1930年代初，桑杰克·伯恩开始积累投资组合。业务没有资本需求，因此任何留存收益都可用于此项目。经过一段时间，大约投资了250万美元，大约一半在债券，一半在股票。因此，特别是在过去十年，投资组合蓬勃发展，而地图业务萎缩了。

让我给您一些这两个因素极度分歧的概念。1938年道琼斯工业平均指数在100-120区间时，桑杰克·伯恩每股售价110美元。1958年平均指数在550区域时，桑杰克·伯恩每股售价45美元。然而，在同一时期，桑杰克·伯恩投资组合的价值从每股约20美元增加到65美元。这意味着，实际上，1938年桑杰克·伯恩股票的买家在商业和股票市场低迷的一年对地图业务给予每股90美元的正向估值（110美元减去与地图业务无关的20美元投资价值）。在1958年活跃得多的气候下，同一地图业务被估值为负20美元，买家不愿意为投资组合支付超过70美分，地图业务被白送。

怎么可能发生这种情况？1958年和1938年的桑杰克·伯恩都拥有对保险业具有重大价值的丰富信息。重现他们多年来收集的详细信息将花费数千万美元。尽管有"记名卡"方法，超过5亿美元的火灾保险费仍通过"地图"公司承保。然而，销售和包装桑杰克·伯恩产品信息的方式在整个年份保持不变，最终这种惯性反映在收益上。

投资组合表现良好这一事实实际上在大多数董事眼中最小化了地图业务更新的必要性。桑杰克·伯恩年销售额约200万美元，拥有约700万美元的有价证券。投资组合的收入相当可观，业务没有可能的财务问题，保险公司对地图价格感到满意，股东仍收到股息。然而，尽管我从未找到任何关于削减工资或董事和委员会费用的建议记录，这些股息在八年内被削减了五次。

在我进入董事会之前，十四名董事中有九名是保险业的知名人士，他们合计持有46股，而在外流通股份为105,000股。尽管他们在大公司担任最高职位，表明有财力至少做出适度投资，但该群体中最大的持仓只有10股。在几种情况下，这些人士经营的保险公司拥有少量股票，但相对于其投资组合，这些只是象征性投资。过去十年来，保险公司一直是桑杰克·伯恩股票任何交易的卖家。

第十位董事是公司律师，持有10股。第十一位是持有10股的银行家，他认识到公司的问题，积极指出，后来增加了持仓。接下来两位是桑杰克·伯恩的高管，合计持有约300股。高管们能力强，意识到业务问题，但被董事会保持在从属地位。最后一位是我们演员阵容中已故桑杰克·伯恩总裁的儿子。寡妇拥有约15,000股股票。

1958年底，儿子对业务趋势不满，要求担任公司最高职位，被拒绝，并提交了辞职信。随后，我们向他母亲出价购买她的股票，被接受了。当时还有另外两个大持仓，一个是约10,000股（分散在一家经纪公司的客户中），另一个是约8,000股。这些人对这种情况非常不满意，希望像我们一样将投资组合与地图业务分离。

随后我们的持股（包括关联方）通过公开市场购买增加到约24,000股，三组代表的股份总数增加到46,000股。我们希望分离两项业务，实现投资组合的公平价值，并努力重建地图业务。似乎有机会通过利用桑杰克·伯恩丰富的原始材料结合电子方式将数据转换为客户最可用的形式，来成倍增加地图利润。

董事会反对任何类型的变革，特别是当由外部人士发起时，尽管管理层完全同意我们的计划，博思艾伦咨询公司（管理专家）也提出了类似的计划。为了避免代理权争夺（这很可能不会发生，我们肯定会获胜），并避免时间延误，因为桑杰克·伯恩的大量资金绑在我不喜欢当前价格的蓝筹印花股中，制定了一个计划，以公平价值让所有希望退出的股东退出。SEC对该计划的公平性表示认可。约72%的桑杰克·伯恩股票（涉及1,600名股东中的50%）按公平价值交换为投资组合证券。地图业务保留了超过125万美元的政府市政债券作为储备基金，并消除了超过1000万美元的潜在企业资本利得税。剩余股东的资产价值略有改善，每股收益大幅提高，股息率提高。

当然，上述小情节是对这项投资业务的非常简要的描述。然而，它确实指出了我们的投资组合运营保持秘密的必要性，以及在短期时间内（如一年）衡量我们结果的无效性。这种控制情况很少发生。我们的基本业务是购买被低估的证券，在低估被纠正时卖出，以及投资于利润依赖于公司而非市场行为的特殊情形。只要合伙资金继续增长，"控制情况"可能会出现更多机会。

审计师应在约一周内寄给您财务报表和税务信息。如果您对他们的报告或这封信有任何疑问，请务必告诉我。

沃伦·E·沃伦·巴菲特 1961年1月30