1962年年中信

发件方：巴菲特合伙有限公司

地址：内布拉斯加州奥马哈市基维特广场810号，奥马哈31区

日期：1962年7月6日

一则提醒

在1962年1月24日发布的1961年年度报告中，我写了一个名为“关于未来的预测”的章节。我无意让各位反复阅读枯燥的内容，但完整重印这一章节，或许很有必要：

关于未来的预测

老读者们（或许是我自作多情了）看到我要谈预测，可能会觉得我偏离了一贯的风格。预测向来是我极力回避的事情，常规情况下，我现在依然不会去做。

我绝对不会去预测未来一两年整体商业环境和股票市场的走势，因为我对此一无所知，也永远不会知道。

但我认为，大家可以完全确定的是，未来十年里，一定会有几年大盘涨幅达到20%或25%，也会有几年大盘跌幅达到同样的幅度，大部分年份的涨幅则会介于两者之间。我不知道这些年份会以怎样的顺序出现，也不认为这对长期投资者而言有什么重要意义。

拉长周期来看，我认为道指通过股息和股价上涨，大概率能实现年化5%-7%的复利收益。尽管近些年市场表现亮眼，但如果有人指望从大盘中获得远高于这个水平的收益，大概率会失望。

我们的目标，是持续积累每年相对道指的超额收益，而不用过度在意某一年的绝对收益是正还是负。在我看来，道指下跌25%、我们下跌15%的年份，远比我们和道指都上涨20%的年份要出色得多。我跟合伙人们反复强调过这一点，也看着大家带着不同程度的认同点头。对我而言，最重要的是，各位能完全理解我这一观点背后的逻辑，不仅是理智上认同，更是发自内心地接受。

基于前文所述的投资模式，我们相对道指表现最好的年份，大概率会出现在下跌或横盘的市场中。因此，我们追求的超额收益，每年的幅度会有极大的波动。一定会有某些年份，我们的业绩跑输道指，但如果拉长周期，我们能实现每年平均跑赢道指10个百分点，我就认为业绩达到了预期。

具体来说，如果某一年市场下跌35%或40%（我认为未来十年里，有极大的概率会出现这样的年份，只是没人知道是哪一年），我们应该只会下跌15%-20%；如果市场全年基本持平，我们希望能实现10个百分点左右的超额收益；如果市场上涨20%甚至更多，我们会尽力跟上涨幅。

如果长期能实现这样的业绩表现，意味着当道指实现年化5%-7%的复利收益时，我们有望实现年化15%-17%的收益。

上述预期听起来或许有些鲁莽，毫无疑问，站在1965年或1970年的视角回头看，这些预期可能会显得格外不切实际，也有可能最终证明我完全错了。但我认为，各位合伙人有权知道我对此的真实想法，即便投资行业的特性，决定了这类预期出现偏差的概率极高。单一年份的业绩波动可能会非常大，1961年就是如此，幸运的是，这次的波动是正向的。但不可能每一年都这么幸运。

1962年上半年市场与业绩情况

1961年末至1962年6月30日，道指从731.14点下跌至561.28点。如果在此期间持有道指成分股，可获得约11美元的股息，因此道指的整体亏损为21.7%。对于关注统计数据的合伙人，附录A列出了自首批合伙基金成立以来，道指的逐年表现。

正如前文所述，道指下跌的行情，正是我们积累超额收益的窗口期。这些超额收益，叠加我们在上涨市场中仅需达到平均水平的业绩，就能为我们带来非常可观的长期收益。我们的目标是：道指每下跌1%，我们的跌幅仅为0.5%左右。如果能实现这一目标，就意味着我们的股票投资工具，比市场上几乎所有其他投资渠道都要保守得多。

如附录B所示（包含了前身合伙基金的合并业绩），1962年上半年，我们取得了合伙基金历史上最好的业绩表现之一：向合伙人分配收益前，整体亏损7.5%，而同期道指整体亏损21.7%。如果大盘在下半年继续下跌，这14.2个百分点的超额收益大概率会进一步扩大；如果市场出现反弹，超额收益则可能收窄。

请各位始终记住我反复强调的一点：不要过度看重半年甚至一年的短期业绩。短期的业绩衡量，会放大投资表现中的偶然波动。尽管当前的市场环境让我们上半年取得了异常出色的业绩，但未来一定会出现我们表现相对糟糕的时期。需要说明的是，本次业绩统计中，我们持有的登普斯特磨坊制造公司的控股权估值未做任何调整，尽管近几个月的公司经营进展显示，其最终变现价值很可能会高于当前估值。

上半年投资公司的业绩表现

过往的信件中，我一直强调，道指作为投资业绩的标尺，绝非轻易就能战胜的。无论资金是通过投资公司、投资顾问、银行信托部门，还是个人投资者自主操作投入股市，我坚信，绝大多数投资的最终结果都会与道指相近，而且业绩偏离道指时，跑输的概率远大于跑赢的概率。

为了印证这一点，我们持续将道指、有限合伙人的实际收益，与两只规模最大、专注普通股投资的开放式共同基金，以及两只规模最大的封闭式投资公司做对比。附录C的表格展示了过去五年的业绩，大家会发现，这些基金的业绩与道指极为接近，它们的合计管理规模约35亿美元。

为了让这封信能尽快发出，我们在封闭式基金的半年业绩数据出炉前就安排了邮寄。但两只开放式共同基金的业绩均跑输了道指：马萨诸塞投资信托整体亏损23%，投资者股票基金整体亏损25.4%。

这并非个例，1962年6月13日《华尔街日报》的头条文章《基金VS市场》就印证了这一点。该文章研究了17只大型普通股基金，从道指734点的高点到文章发布时，所有基金的业绩都跑输了道指，尽管部分基金的差距很小。

上半年跌幅最大的，是那些所谓的“成长型”基金，几乎无一例外，它们的跌幅都远大于道指。其中，过去几年业绩最好的三只大型“成长型”基金（现在看来，“成长型”这个标签更像是一种讽刺）——富达资本基金、普特南成长基金、惠灵顿权益基金，上半年平均亏损32.3%。

公平地说，凭借1959-1961年的出色业绩，它们至今的整体表现依然高于行业平均水平，未来也可能继续保持。但颇具讽刺意味的是，正是早期的优异业绩吸引了大量新投资者涌入，导致今年承受亏损的投资者数量，远多于早年享受优异收益的投资者。

这一经历印证了我的观点：投资业绩必须通过包含上涨和下跌行情的完整周期来评判。市场永远会有上涨和下跌，这一点，现在的大家或许比六个月前理解得更深刻。

我列出这些投资公司的业绩，并非因为我们的投资模式与它们相近，也不是因为我们的投资组合与它们相似。而是因为这些基金的业绩，代表了那些拿着高薪、管理着高达200亿美元证券的专业投资管理人的行业平均水平。我相信，这类管理模式，也是规模更大的资金的主流管理方式。我认为，如果不投资我们的合伙基金，很多合伙人的资金大概率会交由这类机构管理，因此这个对比具备参考意义。

资产价值说明

上述业绩计算，均为扣除普通合伙人业绩分成、合伙人月度赎回款之前的口径。当然，如果全年整体收益未达到市值口径的6%（亏损可结转至后续年度抵扣），普通合伙人将不提取任何业绩分成。

因此，未赎回资金的合伙人，上半年市值权益缩水7.5%；而按照年化6%的比例按月赎回的合伙人，上半年市值权益缩水10.5%。如果我们全年的业绩低于6%（除非道指出现大幅反弹，否则这种情况极有可能发生），按月赎回的合伙人，在1962年12月31日的市值权益将会出现缩水。这也意味着，明年基于新的市值权益、按照年化6%计算的月度赎回款，也会按比例相应减少。

举个例子：如果我们全年整体亏损7%，一位1962年1月1日持有10万美元市值权益、按月赎回的合伙人，到1962年12月31日，其权益将变为8.7万美元。其中，7%的亏损导致权益减少7000美元，全年每月500美元的赎回款合计6000美元，两者合计减少1.3万美元。因此，1963年1月1日，其市值权益为8.7万美元，明年的月度赎回款将变为435美元。

当然，以上说明均不适用于1962年收到的预付投资款，这类资金不参与盈亏分配，仅获得年化6%的固定收益。

附录A

道琼斯工业平均指数表现

时间	道指收盘点位	年内涨跌幅	道指股息	道指整体收益	整体收益率
1956年	499.47点	-	-	-	-
1957年	435.69点	-63.78点	21.61点	-42.17点	-8.4%
1958年	583.65点	147.96点	20.00点	167.96点	38.5%
1959年	679.36点	95.71点	20.74点	116.45点	20.0%
1960年	615.89点	-63.47点	21.36点	-42.11点	-6.2%
1961年	731.14点	115.25点	22.61点	137.86点	22.4%
1962年6月30日	561.28点	-169.86点	11.00点（预估）	-158.86点	-21.7%

附录B

合伙基金业绩表现

时间	合伙基金整体收益率(1)	有限合伙人实际收益率(2)
1957年	10.4%	9.3%
1958年	40.9%	32.2%
1959年	25.9%	20.9%
1960年	22.8%	18.6%
1961年	45.9%	35.9%
1962年6月30日	-7.5%	-7.5%
(1) 1957-1961年数据为全年持续运营的所有前身有限合伙基金的合并业绩，统计口径为扣除全部运营费用后、向合伙人分配收益及普通合伙人计提业绩报酬前。

(2) 1957-1961年数据基于前一列的合伙基金整体收益率，按照当前合伙协议约定的普通合伙人业绩分配规则模拟计算。

附录C

逐年业绩表现

年份	马萨诸塞投资信托(1)	投资者股票基金(1)	雷曼公司(2)	大陆三角公司(2)
1957年	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%
1958年	42.7%	47.5%	40.8%	33.2%
1959年	9.0%	10.3%	8.1%	8.4%
1960年	-1.0%	-0.6%	2.5%	2.8%
1961年	25.6%	24.9%	23.6%	22.5%
1962年6月30日	-23.0%	-25.4%	暂无数据	暂无数据
(1) 收益根据资产净值变动，加计年内向持有人支付的全部分红计算。

(2) 数据来源：1962年《穆迪银行与金融手册》。

复利累计收益

统计周期	马萨诸塞投资信托	投资者股票基金	雷曼公司	大陆三角公司	道指	有限合伙人收益率
1957年	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	9.3%
1957-1958年	26.4%	29.2%	24.7%	30.0%	26.9%	44.5%
1957-1959年	37.8%	42.5%	34.8%	40.9%	52.3%	74.7%
1957-1960年	36.4%	41.6%	38.2%	44.8%	42.9%	107.2%
1957-1961年	71.4%	76.9%	70.8%	77.4%	74.9%	181.6%
1957年-1962年6月30日	31.9%	32.0%	暂无数据	暂无数据	37.0%	160.5%