1991年巴菲特致股东信核心要点

业绩表现

净资产增长21亿美元（39.6%）
每股账面价值从$19增长至$6,437
27年复合增长率：23.7%
可口可乐和吉列贡献16亿美元增值

双重收益到单一收益

Double Dip vs Single Dip

过去享受"双重收益"：
- 公司盈利增长
- 估值修复
未来只能获得"单一收益"：业务增长本身
可口可乐、吉列估值涨幅远超盈利涨幅

规模的诅咒

净资产74亿美元
过去2000万赚100万就能贡献5%
现在3.7亿才能做到
机会自然减少

透视盈利

1991年下降原因

媒体盈利下降
吉列优先股转普通股（减少报告收益3500万）
富国银行留存盈利为负（意外）
保险利润低于预期

媒体行业变局

经济特许经营权的定义

消费者需要或想要
消费者觉得没有替代品
价格不受管制

媒体特许经营权削弱

广告娱乐选择增多
零售模式变化
广告市场碎片化

估值影响

过去预期：盈利每年6%增长，无需增量资本
现在预期：盈利围绕基准波动
同样的1000万盈利，估值从2500万降至1000万

喜诗糖果二十年启示

收购背景

1972年以3000万美元收购（净资产700万）
20年累计税前利润4.2亿美元
仅投入增量资本1800万美元

关键数据

销售额：2900万→1.96亿美元
税前利润：420万→4240万
利润率：21.6%（创新高）

学到的教训

理解经济特许经营权
如何评价特许经营权价值
后续很多投资得益于此

H.H. Brown收购

收购背景

1927年创立，62年历史
创始人女儿女婿Frank Rooney管理
美国鞋业面对进口竞争，但Brown表现出色

成功要素

品种多、库存大
管理层出色
关键管理者是股东——提成激励

保险业务

行业困境

保费增长仅3.1%
综合成本率109.1
"纸包不住火"

伯克希尔优势

浮存金成本概念
26年中21年成本低于国债
11年成本为负

超级巨灾保险

世界最大承保商
年保费约1亿美元
好年赚1亿，坏年亏2亿
1991年日本台风，承保利润约1100万

浮存金（1991）

约19亿美元
资金成本极低

可交易证券

六大重仓

公司	持股	市值(M)
可口可乐	46,700,000股	3,747.7
GEICO	6,850,000股	1,363.2
首都城市/ABC	3,000,000股	1,300.5
吉列	12,000,000股	1,347.0
华盛顿邮报	1,727,765股	336.1
富国银行	5,000,000股	290.0

新投资：健力士

第一次重仓海外公司
商业模式类似可口可乐

投资哲学

凯恩斯语录

"真正正确的投资方法，就是把相当大资金放到你懂、管理层你信任的企业。不要分散。"

不分散的理由

好企业太少
不懂的买一堆不会对
已经找到几个，足够了

错误：错过范妮梅

背景

1988年初已理解公司
CEO戴维·马克斯韦尔做得很好
买了700万股后因价格涨了就停了

错误本质

不喜欢小仓位，所以没继续买
结果错过14亿美元
机会在面前没重仓就是错

固定收益证券变动

出售

RJR纳贝斯克债券（获利1.5亿美元）

新购入

美国运通优先股
纽约第一国民银行优先股

美国航空问题

行业全面亏损
破产公司低价竞争
投资减值
巴菲特承认：没看到航空业价格战激烈程度

经典语录

关于投资策略：
"真正正确的投资方法就是把相当大资金放到你懂、管理层你信任的企业，不要分散。"
关于特许经营权：
"时间是好生意的朋友，坏生意的敌人。"
关于错过机会：
"机会放在你面前你没重仓，就是错。"
关于管理层：
"我们已经和喜欢欣赏的人做生意，为什么要换给不认识不喜欢的？"

1991年启示

特许经营权价值：有护城河的企业才能持续创造价值
集中投资：找到好企业就重仓，不要分散
规模是业绩敌人：越大越难找到影响整体的机会
错过机会的代价：比做错事伤害更大
行业变迁：媒体行业特许经营权下降，需要重新评估