1961年致合伙人信（年度）

发件方：沃伦·巴菲特合伙有限公司

地址：内布拉斯加州奥马哈市基维特广场810号，奥马哈31区

日期：1962年1月24日

1961年我们的投资业绩

我一直跟合伙人们强调，我的预期与期望（其实很难分清二者的边界）是：在下跌或横盘的市场中，我们的表现会相对大盘更出色；但在上涨的市场中，我们的表现可能就没那么亮眼。在强势上涨的市场里，我预计我们会很难跟上大盘的步伐。

尽管1961年无疑是大盘的丰收之年，同时对我们而言，无论是绝对收益还是相对收益，也都交出了非常亮眼的答卷，但上一段中我对业绩的核心预期，始终没有改变。

1961年，以道琼斯工业平均指数（以下简称“道指”）衡量的大盘整体涨幅为22.2%，该收益包含了持有道指成分股所获得的股息。全年持续运营的所有合伙基金，在扣除全部运营费用后、向有限合伙人分配收益及普通合伙人计提业绩报酬前，平均收益率为45.9%。各合伙基金的具体收益明细，以及年内新成立合伙基金的业绩情况，详见附录。

至此，我们的合伙基金已经完整运营了五个完整年度。下表展示了我们这五年间的逐年业绩，以及累计复利收益。业绩统计口径与前文一致：扣除运营费用后、合伙人之间分配收益及向合伙人支付款项前的净收益。

年份	全年持续运营的合伙基金数量	合伙基金收益率	道琼斯工业平均指数收益率*
1957	3只	10.4%	-8.4%
1958	5只	40.9%	38.5%
1959	6只	25.9%	19.9%
1960	7只	22.8%	-6.3%
1961	7只	45.9%	22.2%
*收益包含持有道指成分股所获得的股息。

以复利计算，累计业绩如下：

统计周期	合伙基金累计收益率	道琼斯工业平均指数累计收益率
1957年	10.4%	-8.4%
1957-1958年	55.6%	26.9%
1957-1959年	95.9%	52.2%
1957-1960年	140.6%	42.6%
1957-1961年	251.0%	74.3%
以上数据并未体现有限合伙人的实际收益，而这无疑是各位最关心的数字。由于过往合伙基金的收益分配条款存在差异，我采用合伙基金整体净收益（基于年初和年末的市值计算）作为衡量整体业绩最公允的标准。

若按照当前沃伦·巴菲特合伙有限公司协议约定的收益分配规则进行模拟测算，业绩表现如下：

年份	有限合伙人实际收益率	道指收益率
1957	9.3%	-8.4%
1958	32.2%	38.5%
1959	20.9%	19.9%
1960	18.6%	-6.3%
1961	35.9%	22.2%
复利累计收益

统计周期	有限合伙人累计收益率	道指累计收益率
1957年	9.3%	-8.4%
1957-1958年	44.5%	26.9%
1957-1959年	74.7%	52.2%
1957-1960年	107.2%	42.6%
1957-1961年	181.6%	74.3%

关于业绩基准的说明

在筛选合伙人，以及后续与合伙人的相处中，最重要的一点，是确保我们使用同一把业绩标尺。如果我的投资表现糟糕，我预期合伙人会赎回资金，事实上，我也该为自己的资金寻找新的投资渠道。如果业绩表现出色，我确信自己也会获得丰厚的回报，这一点我自然十分乐意。

因此，核心问题在于，我们必须对“好”与“坏”的评判标准达成共识。我坚信，应当在行动之前就确立业绩标尺；事后追溯的话，几乎任何业绩都能通过和某个更差的标的对比，显得“还不错”。

我一直将道琼斯工业平均指数作为我们的业绩合格线。在我看来，三年是检验投资业绩的最短周期，而最有效的检验，是经历一个道指终点水平与起点水平大致相当的完整周期，且周期时长至少不低于三年。

尽管道指作为业绩衡量标尺并非完美（世上本无完美之物），但它具备显著优势：市场认可度极高、拥有长期连续的历史数据，且能相当准确地反映普通投资者在股票市场的整体投资体验。对于其他衡量大盘整体表现的方法，比如其他股票市场指数、头部多元化股票共同基金、银行普通股信托基金等，我也完全认可其合理性。

你或许会觉得，我设定的这个标尺门槛太低，毕竟跑赢一个由30只龙头普通股组成的被动指数，听起来似乎轻而易举。但事实上，这个指数长期以来一直是一个相当难战胜的对手。亚瑟·维森伯格关于投资公司的经典著作中，列出了1946-1960年这15年间所有头部共同基金的业绩表现。目前，共同基金行业的管理规模已超200亿美元，这些基金的整体业绩，代表了数百万投资者的集体投资结果。我个人认为，尽管无法获取确切数据，但绝大多数头部投资咨询机构和银行信托部门的投资组合，业绩表现与这些共同基金相近。

维森伯格在其“图表与统计”章节中，列出了70只自1946年起有持续业绩记录的基金。出于多种原因，我剔除了其中32只基金，包括平衡型基金（因此无法完全参与大盘上涨行情）、行业专项基金等。剔除这32只基金，是因为我认为与它们对比并不公允，而其中31只的业绩都跑输了道指，因此剔除它们绝非为了美化后续的结论。

在剩余的38只共同基金中，我认为其投资模式与道指具备可比性，其中32只业绩跑输道指，仅6只实现了超额收益。截至1960年末，这6只跑赢道指的基金管理规模约10亿美元，而32只跑输的基金管理规模约65亿美元。即便是这6只表现更优的基金，每年跑赢道指的幅度也仅有几个百分点。

下表展示了我们合伙基金运营期间，两只规模最大的普通股开放式投资公司（共同基金）、两只规模最大的封闭式投资公司的逐年业绩（1961年暂无确切数据，不过粗略测算显示，其表现与1957-1960年无明显差异）：

年份	马萨诸塞投资信托	投资者股票基金	雷曼公司	大陆三角公司	道指	有限合伙人收益率
1957	-12.0%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	9.3%
1958	44.1%	47.6%	40.8%	33.2%	38.5%	32.2%
1959	8.2%	10.3%	8.1%	8.4%	19.9%	20.9%
1960	-0.9%	-0.1%	2.6%	2.8%	-6.3%	18.6%
（数据来源：1961年《穆迪银行与金融手册》）

复利累计收益

统计周期	马萨诸塞投资信托	投资者股票基金	雷曼公司	大陆三角公司	道指	有限合伙人收益率
1957年	-12.0%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	9.3%
1957-1958年	26.8%	29.3%	24.7%	30.0%	26.9%	44.5%
1957-1959年	37.2%	42.6%	34.8%	40.9%	52.2%	74.7%
1957-1960年	36.0%	42.5%	38.3%	44.8%	42.6%	107.2%
马萨诸塞投资信托的净资产规模约18亿美元，投资者股票基金约10亿美元，大陆三角公司约5亿美元，雷曼公司约3.5亿美元，合计管理规模超35亿美元。

我列出上述表格和数据，并非为了指责这些投资公司。如果让我去管理如此巨额的资金，同时在持仓公司的经营决策上受到诸多行动限制，我的业绩即便能比它们好，也不会好到哪里去。我展示这些数据，只是想说明：道指作为一个投资对标标的，绝非轻易就能战胜；美国绝大多数投资基金，都很难跑赢它，甚至很难跟上它的业绩。

我们的投资组合与道指成分股截然不同，我们的投资模式也与共同基金存在本质差异。

但对于大多数合伙人而言，如果不投资我们的合伙基金，大概率会将资金投入到收益水平与道指相近的投资渠道中。因此，我认为用道指作为业绩标尺，是公允合理的。

我们的投资模式

我们的投资方向分为三大类。这三类投资具备不同的收益特征，我们的资金在三者之间的分配比例，会显著影响我们任意年份相对道指的业绩表现。资金在三类投资中的占比，有一定的规划性，但很大程度上也取决于市场机会的出现情况，具有偶然性。

第一类是低估类投资，指那些普遍被市场低估的证券。对于这类投资，我们无法干预公司的经营决策，也无法预判估值修复的时间。过去这些年，这是我们占比最大的投资类别，从中赚取的收益也远超另外两类。我们通常会在5-6只低估类标的上，分别投入总资产5%-10%的资金形成重仓，同时在另外10-15只标的上配置更小的仓位。

这类投资有时很快就能实现收益，更多时候则需要数年时间。在买入时，我们很难找到某个具体的、能推动其股价上涨的理由。但也正因为它们缺乏市场热度，没有即将发生的事件来刺激股价短期上涨，我们才能以极低的价格买入，用很少的钱获得极高的价值。这种显著的价值与价格差，为每一笔交易都创造了充足的安全边际。单只标的的安全边际，叠加持仓的分散化，为我们构建了兼具安全性与上涨潜力的极具吸引力的投资组合。过去这些年，我们的买入择时远比卖出择时做得好。我们买入这类标的，从没想过要赚尽最后一分钱，通常会在买入价与我们认为的企业私有公允值之间的某个价位，满意地卖出离场。

从市场表现来看，低估类投资的走势与道指高度相关。一只股票被低估，不代表它不会下跌。在市场急速下跌阶段，这类投资的跌幅很可能与道指相当。但拉长周期来看，我相信这类投资会跑赢道指；在1961年这样的大幅上涨行情中，这类投资也是我们投资组合中表现最好的部分。当然，在下跌市场中，它也是风险敞口最大的部分。

第二类是套利类投资。这类证券的收益结果，取决于企业的经营行为，而非股票市场的买卖供需关系。换句话说，这类投资有明确的时间规划，我们能在合理的误差范围内，预判在什么时间能获得多少收益，以及可能出现哪些意外风险。企业并购、清算、重组、分拆等事件，都会带来套利类投资机会。近年来，石油生产商向大型综合石油公司出售资产，是这类机会的重要来源。

无论道指走势如何，这类投资每年都能带来相对稳定的收益。显然，如果某一年我们的投资组合中大部分仓位都配置了套利类投资，那么在道指下跌的年份，我们的业绩会格外亮眼；而在道指大幅上涨的年份，我们的业绩则会相对逊色。过去这些年，套利类投资是我们的第二大投资类别。在任意时间点，我们通常会持有10-15只套利类标的，有些刚刚启动，有些则已进入事件落地的末期。鉴于这类投资在最终收益和中期市场表现上都具备极高的安全性，我认为可以使用杠杆资金来匹配一部分套利类投资仓位。剔除杠杆带来的收益增厚，这类投资的年化收益率通常在10%-20%之间。我给自己设定的杠杆上限，是不超过合伙基金净资产的25%。多数时候我们没有任何负债，即便借款，也仅用于匹配套利类投资。

第三类是控股类投资，即我们要么取得公司的控股权，要么持有大量股份并试图影响公司的经营决策。这类投资的业绩必须以数年为周期来衡量。在单一年份里，它可能不会带来任何收益，因为在我们持续买入股份的过程中，股价长期停滞反而对我们有利。这类投资的走势，同样与道指几乎没有关联。当然，有时我们买入一只低估类标的时，也会抱有将其发展为控股类投资的想法。如果股价长期处于低位，这件事就很有可能实现；如果在我们拿到足够多的股份之前，股价就出现上涨，我们就会在高位卖出，完成一笔成功的低估类投资。目前，我们正在买入几家公司的股份，未来几年内，它们有可能成为我们的控股类投资标的。

登普斯特磨坊制造公司

目前，我们已经取得了内布拉斯加州比阿特丽斯市登普斯特磨坊制造公司的控股权。我们最早在五年前，就将其作为低估类证券买入了第一笔股份，之后拿到了一笔大宗股份，大约四年前，我进入了公司董事会。1961年8月，我们取得了公司的多数控股权——这也能说明，我们的很多投资绝非“一夜暴富”的类型。

目前，我们持有登普斯特公司70%的股份，另有10%的股份由几位合作方持有。公司仅剩约150名其他股东，其股票几乎没有二级市场流通性，无论如何，对于控股级别的股份而言，二级市场报价毫无意义，我们的买卖行为会极大地影响股价。

因此，我必须在年末对我们的控股股权进行估值。这件事尤为重要，因为新合伙人的入伙、老合伙人部分权益的赎回，本质上都是以这个估值为基础进行的。估值不能是我们的期望价值，也不是它对热切买家的价值，而应该是我估算的，在当前市场环境下，我们的股权在合理较短时间内出售能够收回的金额。我们会努力提升这家公司的价值，并且认为实现这一目标的可能性很大。

登普斯特公司主营农用设备与供水系统，1961年的销售额约900万美元。近些年，相对于投入的资本，公司的经营仅能实现微薄的利润，这既源于糟糕的管理状况，也与行业整体的艰难环境有关。目前，公司合并净资产（账面价值）约450万美元，折合每股75美元；合并营运资本折合每股50美元。年末，我们对这笔股权的估值为每股35美元。我并非对这类事情有什么未卜先知的能力，但我认为这个估值对新老合伙人而言都是公允的。显然，即便只是恢复到中等的盈利水平，公司也理应获得更高的估值；即便无法恢复盈利，登普斯特公司的清算价值也会高于这个数字。我们这笔控股股权的平均买入成本约为每股28美元，按照35美元的估值，这笔持仓目前占合伙基金净资产的21%。

当然，这笔投资的价值，绝不会因为通用汽车、美国钢铁等公司的股价上涨而提升。在汹涌的牛市中，相比于直接买入大盘股票，控股类投资的赚钱方式看起来效率极低。但相比于市场机会，我对当前市场水平下潜藏的风险更为警惕。控股类投资与套利类投资一起，为我们的部分投资组合提供了隔离市场风险的屏障。

关于投资保守性的探讨

上文中对我们各类投资的描述，或许能让大家对我们投资组合的保守程度有所了解。多年前，很多人认为买入中长期市政债券或政府债券，是最保守的投资行为。但这一策略在很多情况下带来了大幅的市值亏损，而且无疑未能保住甚至提升资金的实际购买力。

或许是对通胀过度警惕，如今很多人认为，几乎不看市盈率、股息率等指标，直接买入蓝筹印花股，就是保守的投资行为。没有了债券案例中的后见之明，我认为这种行为潜藏着巨大的风险。在我看来，去猜测贪婪而反复无常的市场愿意给盈利多高的估值倍数，这本质上是投机，毫无保守性可言。

你不会因为大多数人暂时认同你，就站在了正确的一边；也不会因为重要人物认同你，就站在了正确的一边。在很多领域，只要同时满足以上两个条件，一种行为就会被贴上“保守”的标签。

但在无数次的投资交易中，只有当你的假设正确、事实正确、推理正确时，你才会最终站在正确的一边。真正的保守主义，只能通过知识与理性实现。

我还要补充一点，我们的投资组合并非市场主流，这一点绝不能证明我们的投资方式比传统投资方式更保守或更激进。保守与否，只能通过审视投资方法、检验投资业绩来判断。

我认为，检验我们投资方式保守程度最客观的标准，就是看我们在下跌市场中的业绩表现，最好是道指出现大幅下跌的市场环境。1957年和1960年市场的温和下跌中，我们的业绩已经印证了我的判断：我们的投资方式极为保守。我非常欢迎各位合伙人提出任何客观的保守性检验标准，来看看我们的真实水平。我们从未发生过单笔已实现亏损超过总资产0.5%或1%的情况，我们的已实现收益总额与已实现亏损总额的比例约为100:1。当然，这一定程度上得益于我们整体处于上涨市场中，但即便在这样的市场里，也有无数造成亏损的机会（或许各位自己也遇到过一些），因此我认为上述数据依然具备参考意义。

关于基金规模的探讨

除了“我去世后合伙基金怎么办”这个带着点玄学意味、却让我格外关心的问题之外，我被问到最多的问题就是：“合伙基金规模的快速增长，会对业绩产生什么影响？”

更大的资金规模，会从两个相反的方向影响业绩。对于“被动型”投资（即我们不会通过持仓规模去影响公司经营决策的投资），资金规模越大，对业绩越不利。对于那些投资于高流动性证券的共同基金或信托部门而言，大规模资金对业绩的负面影响微乎其微。买入1万股通用汽车的股票，从预期收益来看，只比买入1000股或100股的成本略高一点。

但在我们投资的部分证券中（绝非全部），买入1万股要比买入100股难得多，有时甚至根本买不到。因此，对于我们投资组合中的一部分标的，更大的资金规模无疑是劣势；而对于大部分标的，我认为资金规模增加只会带来轻微的负面影响，这包括我们大部分的套利类投资和部分低估类投资。

但对于控股类投资而言，更大的资金规模无疑是优势。没有足够的资金，我们根本无法完成“桑本地图公司”这样的控股案例。我坚信，随着资金规模的增长，这个领域的投资机会也会随之增加。原因在于，随着投资门槛的提高，竞争者会急剧减少；同时，公司规模越大，其股权集中度越低，这两者之间存在显著的正相关关系。

那么，到底是被动投资的盈利前景下降影响更大，还是控股投资的盈利前景提升影响更大？我无法给出确切答案，因为这在很大程度上取决于我们所处的市场环境。我目前的判断是，这两者的影响大概率会相互抵消；如果我的判断发生变化，一定会第一时间告知各位。我可以非常确定地说，相比于1956年和1957年的小规模资金，我们在1960年和1961年的业绩，绝不会因为资金规模变大而变得更差。

关于未来的预测

老读者们（或许是我自作多情了）看到我要谈预测，可能会觉得我偏离了一贯的风格。预测向来是我极力回避的事情，常规情况下，我现在依然不会去做。

我绝对不会去预测未来一两年整体商业环境和股票市场的走势，因为我对此一无所知，也永远不会知道。

但我认为，大家可以完全确定的是，未来十年里，一定会有几年大盘涨幅达到20%或25%，也会有几年大盘跌幅达到同样的幅度，大部分年份的涨幅则会介于两者之间。我不知道这些年份会以怎样的顺序出现，也不认为这对长期投资者而言有什么重要意义。

拉长周期来看，我认为道指通过股息和股价上涨，大概率能实现年化5%-7%的复利收益。尽管近些年市场表现亮眼，但如果有人指望从大盘中获得远高于这个水平的收益，大概率会失望。

我们的目标，是持续积累每年相对道指的超额收益，而不用过度在意某一年的绝对收益是正还是负。在我看来，道指下跌25%、我们下跌15%的年份，远比我们和道指都上涨20%的年份要出色得多。我跟合伙人们反复强调过这一点，也看着大家带着不同程度的认同点头。对我而言，最重要的是，各位能完全理解我这一观点背后的逻辑，不仅是理智上认同，更是发自内心地接受。

基于前文所述的投资模式，我们相对道指表现最好的年份，大概率会出现在下跌或横盘的市场中。因此，我们追求的超额收益，每年的幅度会有极大的波动。一定会有某些年份，我们的业绩跑输道指，但如果拉长周期，我们能实现每年平均跑赢道指10个百分点，我就认为业绩达到了预期。

具体来说，如果某一年市场下跌35%或40%（我认为未来十年里，有极大的概率会出现这样的年份，只是没人知道是哪一年），我们应该只会下跌15%-20%；如果市场全年基本持平，我们希望能实现10个百分点左右的超额收益；如果市场上涨20%甚至更多，我们会尽力跟上涨幅。

如果长期能实现这样的业绩表现，意味着当道指实现年化5%-7%的复利收益时，我们有望实现年化15%-17%的收益。

上述预期听起来或许有些鲁莽，毫无疑问，站在1965年或1970年的视角回头看，这些预期可能会显得格外不切实际，也有可能最终证明我完全错了。但我认为，各位合伙人有权知道我对此的真实想法，即便投资行业的特性，决定了这类预期出现偏差的概率极高。单一年份的业绩波动可能会非常大，1961年就是如此，幸运的是，这次的波动是正向的。但不可能每一年都这么幸运。

其他事项

我们目前已经入驻基维特广场810号的办公室，拥有一位非常优秀的秘书贝丝·亨利，以及一位在我的投资领域拥有丰富经验的合伙人比尔·斯科特。我的父亲与我们共用办公空间（也分摊了费用），并从事证券经纪业务。我们所有的证券经纪业务都不会通过他办理，因此不存在任何利益输送的问题。

总体而言，剔除借款利息和内布拉斯加州无形资产税，我们的运营开支预计不会超过净资产的0.5%。这笔支出会为我们带来应有的价值，也诚挚欢迎各位随时来访，看看我们的钱是怎么花的。

目前我们有超过90位合伙人，持仓约40只证券，大家应该能理解，从很多琐碎的事务中脱身，对我而言是极大的解脱。

目前，我们的合伙人遍布从加利福尼亚州到佛蒙特州的全美各地，1962年初，合伙基金的净资产规模达到717.85万美元。我和妻子苏西在合伙基金中的权益为102.5万美元，我的其他亲属合计持有78.26万美元的权益。去年新合伙人的最低入伙门槛是2.5万美元，今年我正在考虑提高这一门槛。

毕马威会计师事务所出色地完成了审计工作，比往年更早地提供了税务相关数据，他们向我保证，未来能持续保持这样的效率。

如果各位对这封信的任何内容、审计报告、合伙权益状况等有任何疑问，欢迎随时与我沟通。

此致

沃伦·E·沃伦·巴菲特

附录

1961年全年持续运营的合伙基金业绩

合伙基金名称	1961年1月1日市值本金	1961年总收益*	收益率
沃伦·巴菲特联合基金	486,874.27美元	225,387.80美元	46.3%
沃伦·巴菲特基金	351,839.29美元	159,696.93美元	45.4%
达西基金	235,480.31美元	116,504.47美元	49.5%
埃姆迪基金	140,005.24美元	67,387.28美元	48.1%
格莱诺夫基金	78,482.70美元	39,693.80美元	50.5%
莫-沃伦·巴菲特基金	325,844.71美元	149,163.71美元	45.8%
安德伍德基金	582,256.82美元	251,951.26美元	43.3%
合计	2,200,783.34美元	1,009,785.25美元	45.9%

1961年新成立的合伙基金业绩

合伙基金名称	实缴本金	1961年总收益	收益率
安投资基金	100,100美元（1961年1月30日到账）	35,367.93美元	35.3%
沃伦·巴菲特-TD基金	250,100美元（200,100美元1961年3月8日到账，50,000美元1961年5月31日到账）	70,294.08美元	28.1%
沃伦·巴菲特-霍兰德基金	125,100美元（1961年5月17日到账）	16,703.76美元	13.3%
*收益为市值口径的净资产增值，加上年内向有限合伙人支付的款项。

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