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1962年致合伙人信
沃伦·巴菲特合伙有限公司 肯尼特广场810号 内布拉斯加州奥马哈31号
1963年1月18日
致我的合伙人：
现在是年度文件繁忙季节。两份1963年修正后的合伙协议附在其中。一份附有一般条款的由您保存，另一份单页协议应返还。去年协议没有任何实质性变更。此修正案仅允许少数新合伙人加入，并在几处用更清晰（我们希望）的语言重新表述当前协议。几乎所有的重新措辞都在一般条款5（去年协议的第7段）。我们没有单独的修正文件，而是将变更纳入一份完整文件，包含整个协议。
我们还附上两份承诺函（一份给您，一份返还），您需要在上面注明您对1月1日追加或提取的意愿。我们希望您在12月1日前收到协议和承诺函。但是，承诺函可以在年底之前修改（之后不行），所以如果您的计划有变，而且您已经邮寄了承诺函，您只需联系我，我会为您做任何您想要的更改。
任何提取将在1月1日后立即支付。任何追加必须在1月10日前到达，如果您在11月支付，将作为预付款状态，并按6%的利率计息至年底。
请确保您合伙协议上的签名经过公证。奥马哈的合伙人如果愿意可以在我们办公室获得公证。此外，请在承诺函上相应圈出您是否希望在1963年收到月度付款。为确保每个人都理解这一点，让我再次说明，这些月度付款绝非保证收益或任何此类形式。它们代表一种方便的定期提取方式，只要我们赚得超过6%，就是从收益中支付，如果没有，就是从资本中支付。
您将在1月20日之前收到用于您1962年申报的完整税务信息。如果您在那之前需要估算您的税务状况，请告诉我，我会给您一个大概想法。我们还将在12月下旬发送一封关于税务的短信。
读到这里，您有权了解我们1962年至今的表现。截至10月31日，道琼斯工业指数包括收到的股息在内整体亏损约16.8%。我们计划在今年年底使用与去年年底评估我们控制的登普斯特制造公司权益的相同方法。这涉及对资产负债表项目应用各种折扣，以反映我对快速变现实现的看法。去年这对库存应用了40%的折扣，应收账款15%的折扣，固定资产的估计拍卖价值等，导致每股价值约35美元。
1962年的亮点是成功将登普斯特的大部分资产转换为现金，实际上是100美分换1美元。例如，去年底420万美元的库存今年年底可能约为190万美元，减少这一项目的约92万美元折扣（230万美元减少的40%）。我将在年度信中完整报道这件事。足以说的是，应用上述相同的折扣可能会导致年底价值至少每股50美元。资产转换工作的程度或许可以最好地用一句话来说明：而在1961年11月30日（登普斯特财年结束），我们有166,000美元现金和2,315,000美元负债，我们预计今年将有约100万美元现金和投资（合伙企业购买的那种），而总负债为250,000美元。1963年这种情况进一步改善的前景看起来不错，我们预计明年登普斯特的投资组合将大幅扩展。
按每股50美元估值登普斯特，我们合伙企业截至10月31日的整体收益（在对合伙人任何支付之前）为5.5%。如果维持到年底，这将超过道指22.3个百分点，将是我们有史以来最大的优势之一。这一优势约60%来自登普斯特以外的投资组合，40%来自登普斯特价值的增加。
我想让所有合伙人和平均合伙人意识到上述结果明显异常，即使会再次发生，发生的频率也很低。这一表现主要是因为我们的大部分资金在控制资产和workout情形中，而不是在道指大幅下跌时的整体市场情形。如果道指在1962年大幅上涨，我们相对而言可能看起来很糟糕，我们今年至今的成功当然不反映我猜测市场的能力（我从不尝试），只是反映了这样一个事实：一般股票的高价部分迫使我进入其他投资类别。如果道指继续飙升，我们将是图腾柱上的最低者。我们完全预期会有年份我们的运作方式甚至无法匹配道指的结果，虽然显然我不期望在任何长期基础上如此，否则我会放弃并购买道指。
我会简短地结束这番说教，结论是我当然不希望任何人认为过去几年的模式可能会重复；我预计未来业绩平均比道指的优势会小得多。
每封信都以请求您让我知道任何不清楚的事情结束。请务必这样做。我们已准备好秘书帮助、一台新打字机等，我们希望确保所有合伙人都能理解这封信和协议。
诚挚的， 沃伦·E·沃伦·巴菲特
附：最后提交协议和承诺函的人没有奖励，所以请尽快完成。请记住，承诺函可以通过明信片或电话修改——我们只是想在12月31日之前完成大部分工作，这样我们就可以专注于在年底尽快完成审计、税务信息等。
基本规则
一些合伙人承认（这是正确的词）他们有时发现很难通读我的整封年度信。由于我似乎每年都变得更啰嗦，我决定在前面几页强调某些公理。每个人都应该完全清楚这些要点。对你们大多数人来说，这些材料似乎不必要地重复，但我宁愿十分之九的合伙人轻度无聊，也不愿十分之一的合伙人有任何基本误解。
任何收益率为合伙人的保证。每月提取0.5%的合伙人就是在提取。如果我们多年每年赚得超过6%，提款将来自收益，资本将增加。如果我们没有赚得6%，月度付款部分或全部是资本返还。
任何一年如果我们未能实现至少正6%的表现，随后收到月度付款的合伙人将发现这些付款降低。
每当我们谈论年度收益或亏损时，我们谈论的是市场价值；也就是说，我们年初按市场估值的资产与年底按同样基础估值的资产相比如何。这可能与特定年份税务目的的实际实现结果几乎没有关系。
我们做得好还是做得差不是用当年是正还是负来衡量的。相反，它是用道琼斯工业平均指数、领先投资公司等衡量的证券整体 experience 来衡量的。如果我们的记录优于这些标准，无论正负，我们都认为是好年份；如果我们做得更差，我们活该被批评。
虽然我更喜欢五年测试，但我认为三年是判断业绩的绝对最低限度。可以肯定的是，我们会有年份合伙企业表现更差，可能远逊于道指。如果任何三年或更长时间产生糟糕的结果，我们都应该开始寻找其他地方放钱。后一种声明的一个例外是涵盖牛市投机性暴涨的三年。
我不是预测整体股票市场或商业波动的业务。如果你认为我能做到这一点，或者认为这對投资计划至关重要，你就不应该参与合伙企业。
我不能向合伙人承诺结果。我能够而且确实承诺的是：
a. 我们的投资将基于价值而非受欢迎程度来选择；
b. 我们将通过在每项承诺中获得广泛的安全边际和承诺的多样性，努力将永久性资本损失（而非短期报价损失）的风险降至绝对最低；以及
c. 我的妻子、孩子和我将把我们几乎全部净资产投资于合伙企业。
1962年我们的业绩表现
我一直跟合伙人们强调，在道琼斯指数下跌的年份，我们的相对业绩预计会格外亮眼；而在指数大幅上涨的年份，我们的表现可能会相形见绌。这一判断在1962年得到了印证。
得益于去年最后几个月的强劲反弹，以道琼斯指数衡量的大盘，跌幅并不像很多人想象的那么可怕。道指年初报731点，6月一度跌至535点，年末收于652点。1960年末，道指收于616点，由此可见，尽管过去几年市场波澜起伏，但整体投资者的收益水平，和1959、1960年相比并没有太大差距。
如果去年有人全程持有道指成分股（我猜1961年追捧热门概念股的不少人，都巴不得自己当初这么做了），其持股市值会缩水79.04点，跌幅10.8%。但期间能获得约23.30点的股息，折算下来，道指去年的整体收益率为**-7.6%。而我们合伙基金的整体收益率为+13.9%**。
下表列示了沃伦·巴菲特合伙有限公司及其前身合伙基金，自运营以来完整会计年度的业绩表现，分别为道指整体收益、普通合伙人收益分配前的合伙基金业绩，以及有限合伙人最终获得的投资收益：
| 年份 | 道琼斯指数整体收益 | 合伙基金业绩（1） | 有限合伙人收益（2） |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 注： |
（1）1957-1961年数据，为所有前身有限合伙基金全年合并业绩，已扣除所有费用，未扣除向合伙人的利润分配及普通合伙人的业绩报酬。
（2）1957-1961年数据，基于前列合伙基金业绩，按照现行合伙协议约定的普通合伙人业绩报酬分配规则计算得出。
下表列示了上述三类指标的累计（复利）收益，以及年化复合收益率：
| 统计区间 | 道琼斯指数整体收益 | 合伙基金业绩 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957年 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-1958年 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-1959年 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-1960年 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-1961年 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-1962年 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 年化复合收益率 | 8.3% | 26.0% | 21.1% |
| 我的个人观点（并非严谨的学术结论）是：对于长期投资而言，每年能跑赢道指10个百分点，已经是投资所能达到的极限水平。因此，大家或许需要理性看待上述部分业绩数据。 |
常有合伙人担心，基金规模扩大是否会影响投资业绩。去年的年度信中我也谈及了这个话题，当时的结论是：资金规模扩大，在某些投资场景中会形成助力，在另一些场景中则会形成阻碍，但总体而言，我不认为规模会拖累我们的业绩。我当时承诺，若这一结论发生变化，一定会第一时间告知各位合伙人。
1957年初，所有合伙基金的合并资产规模仅为303,726美元；到1962年初，这一数字已增长至7,178,500美元。但截至目前，随着资金规模的增长，我们相对道指的超额收益并未出现收窄的趋势。
投资公司业绩对比
除了道琼斯指数，我们还会定期对比两家规模最大的普通股策略开放式投资公司（共同基金），以及两家规模最大的多元化封闭式投资公司的业绩。这四家公司分别是马萨诸塞投资者信托、投资者股票基金、大陆公司与雷曼公司，合计管理资产规模超30亿美元，基本可以代表整个规模达200亿美元的投资公司行业的平均水平。在我看来，它们的业绩表现，也与管理着更庞大资金的银行信托部门、投资咨询机构的整体水平基本一致。
这份业绩对比表的核心目的，是向大家说明：道琼斯指数绝非一个可以轻松超越的业绩基准。仅这四家公司，每年收取的管理费就高达约700万美元，而这还只是整个行业的冰山一角。但即便如此，这些拿着高薪的专业投资人才，交出的公开业绩依然略逊于道指。
这句话绝非对这些机构的批评。在它们的机构运作框架下，管理着动辄数十亿的资金，我认为取得这样的平均业绩，几乎是唯一的必然结果。它们的价值，本就不在于创造超额收益。
我们的投资组合、运作方式，与上述机构有着本质区别。但对于绝大多数合伙人而言，如果没有投资我们的合伙基金，大家的资金大概率会投向这些投资公司，获得与之相近的收益。因此，我认为和它们做业绩对比，对大家而言是有实际参考意义的。
| 年份 | 马萨诸塞投资者信托（1） | 投资者股票基金（1） | 雷曼公司（2） | 大陆公司（2） | 道琼斯指数 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -13.0% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 注： |
（1）基于年内资产净值变动+向持有人派发的全部分红计算得出。
（2）1957-1961年数据来自1962年《穆迪银行与金融手册》，1962年为预估数据。
累计复利收益
| 统计区间 | 马萨诸塞投资者信托 | 投资者股票基金 | 雷曼公司 | 大陆公司 | 道琼斯指数 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957年 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957-1958年 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957-1959年 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957-1960年 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957-1961年 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957-1962年 | 54.5% | 53.2% | 48.6% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 年化复合收益率 | 7.5% | 7.4% | 6.8% | 8.1% | 8.3% | 21.1% |
复利的魅力
我从一个非官方渠道得知，当年伊莎贝拉女王为哥伦布的航海行程提供的初始资金，约为3万美元。这笔投资，向来被认为是一次至少算得上相当成功的风险投资。
暂且不去评判发现新大陆带来的精神价值，必须指出的是，即便当年哥伦布凭借先占权拿下了整个美洲大陆，这笔交易的回报也远比不上IBM。粗略计算，这3万美元如果以每年4%的复利增值，到1962年，将会变成约2万亿美元（没错，就是2万亿，没接触过政府统计数据的人可能会觉得难以置信）。
那些为曼哈顿印第安人辩护的历史学者，大概也能从类似的计算中找到论据。这些看似天马行空的几何级数增长，恰恰说明了两个道理：要么活得足够久，要么让你的钱以合理的利率复利增值。关于前者，我没什么能帮到大家的。
下表展示了10万美元本金，分别以5%、10%、15%的年化收益率，在10年、20年、30年后的复利终值。大家总能惊讶地发现，年化收益率上看似微小的差异，经过长年累月的复利，最终会形成天差地别的财富差距。
这也是为什么，即便我们的目标是更高的收益，但我始终认为，每年能比道指高出几个百分点，就是非常值得骄傲的成就。十年、二十年之后，这会带来巨额的财富差异。
| 投资期限 | 年化5% | 年化10% | 年化15% |
|---|---|---|---|
| 10年 | 162,889美元 | 259,374美元 | 404,553美元 |
| 20年 | 265,328美元 | 672,748美元 | 1,636,640美元 |
| 30年 | 432,194美元 | 1,744,940美元 | 6,621,177美元 |
我们的投资运作方法
我们的投资方向分为三大类。这三类投资有着截然不同的收益特征，我们的资金在三者之间的分配比例，会直接决定我们在任意年份相对道指的业绩表现。资金在三类投资中的分配比例，有一定的规划性，但更多时候是由市场投资机会的可得性决定的。
第一类：低估类投资（简称“低估股”）
这类投资的标的，是普遍被市场低估的证券。对于这类公司，我们不会干预其经营决策，也无法预判其估值修复的时间。过去这些年，这是我们最大的投资品类，从中赚取的利润也远超另外两类。
我们通常会在5-6只低估股上，分别投入基金总资产5%-10%的资金形成重仓，再在另外10-15只低估股上配置更小的仓位。
这类投资，有时很快就能兑现收益，更多时候则需要数年时间。买入的时候，我们往往找不到任何能推动其股价立即上涨的明确理由。但也正因为它们缺乏市场热度、没有能立刻刺激股价的利好事件，我们才能以极低的价格买入，用很少的钱获得极高的内在价值。
这种显著的价值与价格的差额，为每一笔交易都构建了充足的安全边际。将单笔投资的安全边际，与分散化的持仓结合起来，就形成了兼具安全性与增值潜力的绝佳投资组合。
我们买入这类股票，从没想过要赚走最后一分钱。通常，只要卖出价格介于我们的买入成本，与我们认为的企业私有公允价值之间的合理区间，我们就会满意地获利了结。
很多时候，投资这类低估股也是一种“搭便车”行为——我们发现公司的控股股东有计划盘活低效、不盈利的资产，提升资产使用效率。我们自己在桑杰克·伯恩地图公司和邓普斯特公司也做过类似的事情，但在其他条件相同的情况下，我们更愿意让别人来做这份工作。当然，在这类投资中，不仅要确认企业的价值足够丰厚，还要看清我们搭的是谁的“便车”。
从市场表现来看，低估股的走势与道指高度相关。一只股票便宜，不代表它不会下跌。在市场急速下跌的阶段，这类投资的跌幅很可能与道指不相上下。
但长期来看，我相信低估股的表现会跑赢道指。在1961年这样的市场大幅上涨年份，这类投资是我们投资组合中表现最好的部分；当然，在下跌的市场中，它也是最脆弱的部分。1962年，我们的低估类投资不仅没赚到钱，我甚至怀疑它的表现都没能跑赢道指。
第二类：套利类投资（简称“套利股”）
这类投资的收益，取决于企业的经营行动，而非股票市场的买卖供需关系。换句话说，这类投资有明确的时间表，我们能在合理的误差范围内，预判在什么时间能拿到多少钱，以及可能出现哪些意外风险。
企业并购、清算、重组、分拆等公司行为，都会带来套利机会。近些年，石油生产商被大型一体化石油公司收购，是这类投资的重要来源。
无论道指如何波动，这类投资每年都能带来相对稳定的收益。显然，如果某一年我们把投资组合的大部分资金都配置在套利类投资上，那么在道指下跌的年份，我们的业绩会格外亮眼；而在道指大幅上涨的年份，我们的表现则会相对逊色。
1962年，我们很幸运地在套利类投资上配置了大量资金。正如我此前所说，这并非因为我预判到了市场走势，而是因为当时套利类投资能找到的机会，远比低估类投资更多。也正是因为重仓了套利股，在去年下半年的市场反弹中，我们的业绩表现受到了拖累。
过去这些年，套利类投资是我们的第二大投资品类。在任意时间点，我们通常会同时参与5-10个套利项目，有些刚刚启动，有些则已进入收尾阶段。
我认为可以用借款来对冲一部分套利类投资的持仓，因为无论是最终的投资结果，还是持仓期间的市场波动，这类投资都具备极高的安全性。比如，大家在收到的审计报告中会看到，去年我们向银行和券商支付了7.5万美元的利息。我们的借款利率约为5%，这意味着我们全年平均借款规模达到了150万美元。
1962年是市场下跌的年份，大家可能会觉得借款会拖累业绩，但事实并非如此。我们所有的借款，都对应着套利类投资，而这一品类去年实现了可观的盈利。剔除借款带来的收益，这类投资的年化收益率通常在10%-20%之间。
我给自己设定的借款上限，是不超过合伙基金净资产的25%，只有出现极其特殊的情况，才可能在短期内突破这一限制。
大家在年末资产负债表（审计报告的一部分）中会看到，我们有约34万美元的证券空头头寸。其中绝大部分，都与去年年末参与的一个套利项目相关。在这笔交易中，我们在一段时间内几乎没有竞争，仅用几个月的资金占用，就获得了10%以上的毛利（非年化），而做空操作完全对冲了大盘波动的风险。
第三类：控股类投资
在这类投资中，我们要么取得公司的控股权，要么持有大量股份并试图影响公司的经营决策。衡量这类投资的成败，必须以数年为周期。在单一年份里，它可能不会带来任何收益，因为在我们持续买入股份的过程中，股价长期停滞不前，反而对我们更有利。
同样，这类投资的表现，与道指的走势几乎没有关联。当然，有时我们买入一只低估股，原本就有将其发展为控股类投资的打算。如果股价长期处于低位，这件事就很可能成真。但通常情况是，我们还没买到足够多的股份，股价就已经上涨，我们便会在高位卖出，完成一笔成功的低估类投资。
邓普斯特磨坊制造公司
从业绩角度来看，1962年最亮眼的成果，就是我们目前实现控股的邓普斯特磨坊公司——我们持有其73%的股份。
邓普斯特公司的主营业务，包括农用机械（大部分单品零售价不超过1000美元）、供水系统、水井设备，以及管道类产品批发。过去十年，公司的营收陷入停滞，存货周转率极低，相对于投入的资本，几乎没有创造任何利润。
我们在1961年8月取得了公司的控股权，买入股票的平均成本约为每股28美元。早些年，我们曾以低至16美元的价格买入过部分股份，但绝大部分股份，都是在1961年8月以30.25美元的要约价格买入的。
当取得一家公司的控股权后，最核心的事情，就不再是股票的市场报价，而是公司的资产价值。
去年，我们对持有的邓普斯特股权进行估值时，针对不同类别的资产，采用了我认为合理的折价率。这些估值，基于资产当时的非盈利状态，依据的是我认为这些资产即时出售能够收回的现金，而非公司的未来盈利潜力。我们的工作，就是让这些资产的价值，以合理的利率实现复利增值。
去年的合并资产负债表，以及公允估值的计算过程如下（单位：千美元）：
| 资产项目 | 账面金额 | 估值折价率 | 调整后估值 | 负债与权益项目 | 账面金额 |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | 166 | 100% | 166 | 应付票据 | 1230 |
| 应收账款（净额） | 1040 | 85% | 884 | 其他负债 | 1088 |
| 存货 | 4203 | 60% | 2522 | 负债合计 | 2318 |
| 预付费用等 | 82 | 25% | 21 | 账面净资产 | 4601 |
| 流动资产合计 | 5491 | - | 3593 | 快速变现调整后净资产 | 2120 |
| 人寿保险现金价值等 | 45 | 100% | 45 | 总股本 | 60146股 |
| 固定资产净额 | 1383 | 拍卖净估值 | 800 | 调整后每股价值 | 35.25美元 |
| 资产总计 | 6919 | - | 4438 | - | - |
| 邓普斯特公司的财年截止于每年11月30日，当时完整的审计报告尚未出具，因此我对部分数据做了近似处理，去年将其每股估值四舍五入为35美元。 |
一开始，我们和原管理层合作，试图推动公司提升资本使用效率、改善经营利润率、削减管理费用等，但这些努力完全没有成效。我们空转了六个月，最终发现，管理层只是口头上认同我们的目标，却因为能力不足或主观不愿，没有采取任何实际行动。我们必须做出改变。
我的一位向来不轻易夸人的好友，极力向我推荐哈里·博特尔，说他能解决我们遇到的这类问题。1962年4月17日，我在洛杉矶见到了哈里，和他敲定了一份与我们的目标完成度挂钩的薪酬方案。4月23日，他就已经坐在了比阿特丽斯市邓普斯特公司总裁的位置上。
哈里毫无疑问是我们的年度人物。我们为他设定的每一个目标，他都超额完成了，所有的意外都是惊喜。他做成了一件又一件被人称为“不可能”的事，而且永远先啃最难的硬骨头。
公司的盈亏平衡点几乎被砍掉了一半，滞销、报废的存货要么被出售，要么被核销，营销体系完成了全面改革，不盈利的产线和工厂也被出售。
这一系列举措的成果，部分体现在下表的资产负债表中。由于此时公司资产仍处于非盈利状态，我们依然沿用去年的估值方法进行核算（单位：千美元）：
| 资产项目 | 账面金额 | 估值折价率 | 调整后估值 | 负债与权益项目 | 账面金额 |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金 | 60 | 100% | 60 | 应付票据 | 0 |
| 有价证券 | 758 | 1962年12月31日市值 | 834 | 其他负债 | 346 |
| 应收账款（净额） | 796 | 85% | 676 | 负债合计 | 346 |
| 存货 | 1634 | 60% | 981 | 账面净资产 | 4077 |
| 人寿保险现金价值 | 41 | 100% | 41 | 快速变现调整后净资产 | 3125 |
| 可收回所得税 | 170 | 100% | 170 | 哈里·博特尔期权行权潜在收益 | 60 |
| 预付费用等 | 14 | 25% | 4 | 总股本 | 60146股 |
| 流动资产合计 | 3473 | - | 2766 | 期权潜在新增股本 | 2000股 |
| 其他投资 | 5 | 100% | 5 | 总股数 | 62146股 |
| 固定资产净额 | 945 | 拍卖净估值 | 700 | 调整后每股价值 | 51.26美元 |
| 资产总计 | 4423 | - | 3471 | - | - |
| 有三个核心事实不容忽视： |
尽管资产清理和核销导致账面净资产有所下降（仅存货就核销了55万美元，固定资产整体出售价格还高于账面价值），但我们将资产转化为现金的速度，远超去年估值时的预期。
在很大程度上，我们已经将资产从原本盈利极差的制造业务，转移到了我们认为优质的业务——证券投资上。
以极具折扣的价格买入资产，我们根本不需要耍什么花招，就能获得极高的收益率。这正是我们投资哲学的基石：永远不要指望靠卖得好赚钱。要让买入价格足够便宜，哪怕卖得平平无奇，也能赚到不错的收益。如果能卖个好价钱，那只是锦上添花。
1963年1月2日，邓普斯特公司获得了一笔125万美元的无担保定期贷款。这笔资金，加上此前已经盘活的现金，让我们能在邓普斯特公司内部，配置每股约35美元的证券投资组合——这比我们当初买入整家公司的成本还要高。
因此，在我们当前的估值中，邓普斯特公司每股价值里，约16美元对应制造业务，35美元对应证券投资业务，而其证券投资的标的，与沃伦·巴菲特合伙有限公司的持仓几乎完全一致。
我们当然会全力以赴，让制造业务对应的16美元净资产，以有吸引力的利率实现复利增值，而且我们也有一些不错的思路去实现这个目标。即便当前的制造业务无法实现盈利，我们也有一些可行的方案。
需要说明的是，去年邓普斯特公司的投资，100%是一项资产盘活项目，因此其价值完全不受股市波动的影响，只取决于我们盘活资产的成效。1963年，制造业务依然重要，但从估值角度来看，它的表现会更像低估类投资，因为公司的大部分资金，都投向了与沃伦·巴菲特合伙有限公司持仓高度一致的低估股。出于税务考虑，我们大概率不会在邓普斯特公司内部配置套利类投资。
因此，如果道指大幅下跌，会对邓普斯特公司的估值产生显著影响；同理，道指上涨也会让其受益，而去年的大部分时间里，情况并非如此。
对于沃伦·巴菲特合伙有限公司而言，还有一件至关重要的事：我们现在和一位实业经营者建立了合作关系，这对未来的控股类投资将大有裨益。哈里在接手这份工作的六天前，从未想过自己会经营一家农用机械公司。他行动力强、工作勤勉，能够坚定执行既定的经营策略。他乐于凭业绩获得丰厚的报酬，而我也喜欢和一门心思做事、而非总想着给高管洗手间装镀金洁具的人打交道。
哈里和我相处融洽，他与沃伦·巴菲特合伙有限公司的合作，一定会为我们所有人带来丰厚的回报。
保守主义的真谛
经历了1962年的市场波动，我认为这个话题比以往任何时候都更有意义，因此我想重申去年信中写过的这段话：
“上述对我们各类投资业务的描述，或许能让大家明白，我们的投资组合到底有多保守。很多年前，不少人认为买入中长期市政债或国债，是最保守的投资方式。但事实是，这一策略让很多人承受了大幅的市值缩水，而且毫无疑问，其购买力也未能实现保值甚至增值。
或许是对通胀过度警惕，如今很多人认为，几乎不看市盈率、股息率等指标，盲目买入蓝筹印花股，就是保守的投资行为。无需事后诸葛亮，我认为这种行为充满了风险。在我看来，去猜测贪婪而反复无常的市场，愿意给企业盈利付多少倍的估值，这种投机行为，和保守主义没有半点关系。
你不会因为大多数人暂时认同你，你就是对的；也不会因为位高权重的人认同你，你就是对的。在很多领域，只要同时满足这两个条件，一种行为就会被贴上‘保守’的标签。
但在无数次交易之后你会发现，只有当你的假设正确、事实正确、推理正确时，你才会是对的。真正的保守主义，只能源于知识与理性。”
我还要补充一点：我们的投资组合并非市场主流，这一点本身，既不能证明我们比传统投资方式更保守，也不能证明我们更激进。只有通过审视我们的投资方法，或是检验我们的投资业绩，才能做出判断。
我认为，检验我们投资方式保守程度最客观的标准，就是看我们在市场下跌时的业绩表现，尤其是道指大幅下跌的环境。1957年和1960年市场温和下跌时，我们的业绩已经印证了我的判断：我们的投资方式极其保守。我欢迎任何一位合伙人，提出客观的保守度检验标准，来看看我们的真实水平。
我们从未有过单笔已实现亏损超过基金净资产0.5%的记录，累计已实现盈利与累计已实现亏损的比例约为100:1。当然，这一定程度上得益于我们整体处于牛市的投资环境，但即便在这样的市场中，也有无数让投资者亏损的机会（大家或许自己也遇到过），因此我认为这些数据是有意义的。
1962年，我们有一笔投资出现了1.0%的已实现亏损，全年已实现盈亏比仅略高于3:1。但即便如此，和那些传统的普通股投资方式（通常被称为“保守”，但这两个词绝非同义词）相比，我们的投资方法所承担的风险显然要低得多。我们相对道指的超额收益，全部是在市场下跌时取得的；而在市场上涨的过程中，这一优势反而有所收窄。
关于市场的常规预测
我绝对不会去预测未来一两年宏观经济和股市的走势，因为我对此一无所知。
但大家可以确信的是，未来十年里，一定会有几年市场涨幅达到20%或25%，也会有几年跌幅达到同样的幅度，而大部分年份，市场的涨跌幅会介于两者之间。
我完全无法预判这些年份的先后顺序，而且我认为，对于长期投资者而言，这个顺序根本无关紧要。大家看本文第3页的第一张表，哪怕把年份的顺序打乱，最终的复利结果也不会有任何变化。
如果未来四年，市场的涨幅分别是+40%、-30%、+10%、-6%，无论这个顺序如何排列，只要我们能完整走过这四年，最终的投资结果不会有任何区别。
长期来看，我认为道指通过股息和市值增值，每年的复合收益率大概在5%左右。尽管过去十年市场表现亮眼，但如果有人指望大盘能长期带来远高于这个水平的收益，大概率会失望。
我们的工作，是逐年积累相对道指的超额收益，而不用太过在意某一年的绝对收益是正还是负。在我看来，道指下跌25%、我们下跌15%的年份，远比我们和道指都上涨20%的年份，要成功得多。
基于我们的投资运作方法，我们相对道指表现最好的年份，大概率是市场下跌或横盘的年份。因此，我们追求的超额收益，每年的幅度会有极大的波动。一定会有某些年份，我们的表现跑不赢道指。但如果长期来看，我们能平均每年跑赢道指10个百分点，我就认为这个结果是令人满意的。
具体来说，如果某一年市场下跌35%或40%（我认为未来十年里，有很大概率会出现这样的年份，只是没人知道是哪一年），我们预计只会下跌15%到20%；如果市场全年基本持平，我们希望能取得10个百分点左右的超额收益；如果市场上涨20%以上，我们会尽力跟上涨幅。
但毫无疑问，从1962年12月31日的点位出发，如果道指一年上涨20%或25%，我们几乎不可能跟上这样的涨幅。
如果长期能实现这样的业绩表现，当道指的年化复合收益率为5%时，我们有望实现15%的年化复合收益率。
上述预期或许听起来有些鲁莽，而且毫无疑问，站在1965年或1970年的视角回头看，这些预期很可能显得不切实际。即便长期预期是正确的，单一年份的业绩也会出现极大的波动。当然，大家也必须认识到，这些预期中，不可避免地带有我个人的主观偏向。
杂项
今年，我们的办公室从卧室旁的小房间，搬到了一个更（或者说远更）正规的地方。说出来可能让人意外，这种朝九晚五的打卡生活，并没有那么令人不快。事实上，我再也不用在信封背面记各种账目，反而觉得轻松了不少。
今年年初，我们的净资产规模达到了9,405,400美元。1962年初，我和妻子苏西有三笔金额不小的非上市证券投资，其中两笔已经出售，所得资金全部投入了合伙基金，目前我们在基金中的权益为1,377,400美元。此外，我的三个孩子、父母、两个姐妹、两个妹夫、岳父、三位姑姑、四位表亲、五个侄子侄女，也直接或间接在基金中投入了合计893,600美元。
比尔·斯科特已经完美融入了我们的投资运作，他和妻子在基金中投入了167,400美元，这占了他个人净资产的绝大部分。所以，我们所有人都在吃自己做的饭，利益完全绑定。
大家从审计师证明中会看到，他们今年对我们进行了突击检查，这也会成为他们后续工作的常规流程。毕马威会计师事务所（皮特·马威克·米切尔会计师事务所）再次出色地完成了审计工作，满足了我们极为严苛的时间要求。
办公室的装修由苏西负责，这意味着我们没有采用我那套“板条箱当家具”的极简装修思路。办公室里备足了百事可口可乐，欢迎各位合伙人随时来访。
贝丝·菲汉再一次用实力证明了，她为什么是注册专业秘书界的顶尖人才。
各位合伙人在寄回协议和出资承诺函时，给予了极大的配合，我对此深表感谢，这让我的工作轻松了很多。随信附上合伙协议的附表A，大家很快会收到审计报告和税务数据，如果有任何疑问，一定要随时告诉我。
此致
沃伦·E·沃伦·巴菲特
沃伦·巴菲特合伙有限公司
内布拉斯加州 奥马哈市 基维特广场810号
邮编31
1963年7月10日