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1967年1月25日 十周年业绩报告
首个十年
1966年，合伙公司迎来成立十周年。这份成绩值得庆贺——我们跑赢道指的幅度创下历史最高纪录（过去与未来都难以复制）：合伙公司收益20.4%，道指下跌15.6%，优势达36个百分点。
这份亮眼但不可复制的成绩，部分源于道指表现低迷。全年几乎所有投资经理都跑赢了道指。道指按30只成分股的股价加权，几只高价权重股（杜邦、通用汽车）1966年表现极差，叠加市场对传统蓝筹印花股的普遍回避，道指相对整体市场表现疲软，尤其四季度更为明显。
以下是道指年度表现、合伙公司分配给普通合伙人前的业绩，以及有限合伙人收益的年度汇总：
| 年份 | 道指整体收益(1) | 合伙公司业绩(2) | 有限合伙人收益(3) |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
| 1966 | -15.6% | 20.4% | 16.8% |
| 累计收益 | 141.1% | 1028.7% | 641.5% |
| 年化复合收益率 | 9.7% | 29.0% | 23.5% |
基于道指年度市值变动，加上持有道指成分股当年可获得的股息计算，表格包含合伙公司运营的所有完整年度数据。
1957-1961年数据为所有前身有限合伙企业全年运营、扣除所有费用后，向合伙人分配及普通合伙人分成前的合并业绩。
1957-1961年数据基于上一列合伙公司业绩，按照现行合伙协议扣除普通合伙人分成后、有限合伙人月度赎回前的收益计算。
累计与复合收益明细：
| 时间段 | 道指整体收益 | 合伙公司业绩 | 有限合伙人收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-1958 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-1959 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-1960 | 42.9% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-1961 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-1962 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-1963 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
| 1957-1964 | 131.3% | 608.7% | 402.9% |
| 1957-1965 | 164.1% | 943.2% | 588.5% |
| 1957-1966 | 122.9% | 1156.0% | 704.2% |
| 年化复合收益率 | 11.4% | 29.8% | 23.9% |
投资公司对比
下页为常规对比数据，对象是两家规模最大、通常95%-100%资金投资于普通股的开放式共同基金，以及两家规模最大的多元化封闭式投资公司。
| 年份 | 马萨诸塞投资信托(1) | 投资者股票基金(1) | 雷曼基金(2) | 三大陆基金(2) | 道指 | 有限合伙人 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1958 | 42.7% | 47.5% | 40.8% | 33.2% | 38.5% | 32.2% |
| 1959 | 9.0% | 10.3% | 8.1% | 8.4% | 20.0% | 20.9% |
| 1960 | -1.0% | -0.6% | 2.5% | 2.8% | -6.2% | 18.6% |
| 1961 | 25.6% | 24.9% | 23.6% | 22.5% | 22.4% | 35.9% |
| 1962 | -9.8% | -13.4% | -14.4% | -10.0% | -7.6% | 11.9% |
| 1963 | 20.0% | 16.5% | 23.7% | 18.3% | 20.6% | 30.5% |
| 1964 | 15.9% | 14.3% | 13.6% | 12.6% | 18.7% | 22.3% |
| 1965 | 10.2% | 9.8% | 19.0% | 10.7% | 14.2% | 36.9% |
| 1966 | -7.7% | -10.0% | -2.6% | -6.9% | -15.6% | 16.8% |
| 累计收益 | 118.1% | 106.3% | 142.8% | 126.9% | 141.1% | 641.5% |
| 年化复合收益率 | 8.6% | 7.9% | 9.8% | 9.0% | 9.7% | 23.5% |
基于资产净值变动，加上当年向在册持有人分配的收益计算。
1957-1965年数据来自1966年《穆迪银行与金融手册》，1966年为估算值。
我持续公布这些投资公司业绩，是为了证明道指并非容易超越的基准。需再次强调，这些公司并非因与沃伦·巴菲特合伙公司可比而入选，二者存在重要差异：
投资公司受内外部投资限制约束，而我们不受此类限制；
投资公司分散度远高于我们，单年度跑输道指的概率更低；
其管理层追求稳健从众的动力，远大于追求超额收益的动力。
但上述业绩足以说明，备受市场认可、薪酬丰厚的全职专业投资经理，在普通股投资中能取得怎样的成绩。这些基金是超60万美国投资者的选择，其业绩大概率代表了绝大多数专业投资经理的水平。
不过，这并非投资领域的最佳成绩。少数共同基金与私人投资机构，业绩远超道指，部分甚至大幅超越沃伦·巴菲特合伙公司。它们的投资策略与我们截然不同，也超出我的能力范围。但管理者通常聪慧且极具进取心，在探讨专业投资管理业绩时，我理应提及这类优秀案例。
业务发展趋势
即便头脑敏锐、仔细分析首页数据，也可能得出诸多错误结论。
过去十年的业绩，未来十年绝无可能复制，甚至无法接近。这样的成绩，或许会由一位25岁、怀揣105100美元初始资金、身处适配其投资理念的市场环境的年轻人实现。
但绝不会由36岁、管理54065345美元资金、优质投资机会仅为早年1/5至1/10的我实现。
沃伦·巴菲特联合有限公司（沃伦·巴菲特合伙公司前身）于1956年5月5日在密苏里河西岸成立，创始成员为4位家人、3位密友，初始资金105100美元。我本想从1957年1月的首封年报中，摘录一段对未来的洞见，但显然有人篡改了我的存档文件，删掉了我当年的精辟观点。
成立之初及随后数年，大量证券价格远低于我们采用的**“私人持有者价值”估值标准，同时涌现大量收益可观的套利机会。彼时我们只需择优选择**，无需纠结投什么，可持有15-25只标的，且对每一笔投资都充满信心。
近几年情况巨变：我能理解、规模合适、预期年化收益跑赢道指10个百分点的优质标的，已极为稀少。过去三年，每年仅能找到2-3个符合标准的新机会。幸运的是，我们抓住了其中关键机会，但早年只需更少精力，就能找到数十个同类机会。很难客观评判投资机会减少的原因，显而易见的因素有三点：
市场环境有所变化；
管理规模扩大；
市场竞争加剧。
显然，依赖零星优质机会的生意，前景不如机会源源不断的生意。但至今，零星机会带来的收益，与早年源源不断的机会相当。原因有二：一是个人精力与资金承载能力有限（百万美元级机会对千元账户毫无意义——这是我早年的深刻教训）；二是机会稀缺时，我们会更集中地利用现有机会，这一点在近年尤为明显。但零星机会随时可能彻底枯竭。
即便如此，我也不会涉足能力圈之外的投资。我不认同“打不赢就加入”的理念，反而倾向于“加入不了就打赢”。我们不会投资那些核心依赖我无法理解的技术的企业，我对半导体、集成电路的了解，和对波兰五月甲虫交配习性的了解一样少。
此外，我们不会追随市场流行的趋势投资——这类策略以预判市场走势为先、企业估值为后，近年曾带来丰厚快速的利润（撰写此信时依旧如此）。我无法评判其合理性，它既不符合我的投资认知（或许是偏见），更与我的性格相悖。我不会用自己的钱这么做，更不会用合伙人的钱冒险。
最后，即便预期利润丰厚，我们也不会参与大概率引发重大人际问题的投资项目。
作为合伙人，我向你们承诺：我会全力挖掘优质投资机会，最大化利用现有机会；若机会彻底枯竭，我会坦诚、及时告知，以便我们共同做出新的选择。
1966年业绩分析
1966年，我们四大投资板块均表现出色，总收益8906701美元，明细如下：
| 投资类别 | 平均投资额 | 总收益 |
|---|---|---|
| 控股型投资 | 17259342美元 | 1566302美元 |
| 私人持有者价值型投资 | 1359340美元 | 1004362美元 |
| 相对低估型投资 | 21847045美元 | 5124254美元 |
| 套利型投资 | 7666314美元 | 1714181美元 |
| 其他（含美国国债） | 1332609美元 | -18422美元 |
| 总收入 | - | 9390677美元 |
| 减：一般费用 | - | 483976美元 |
| 总收益 | - | 8906701美元 |
| 展开分析前，需说明几点： |
各类别解释详见1965年1月18日信件，如需可向我们索取；
分类并非绝对刚性，不做追溯调整，但初始归类有时存在主观性；
按平均投资额计算的类别收益率，低于按初始投资额计算的合伙公司整体收益率（例如1月1日以100美元买入、12月31日涨至150美元的标的，平均投资额125美元，收益率40%，常规算法为50%），上述数据采用月度市值均值计算平均投资额；
所有业绩均按100%自有资金、无杠杆计算，利息及一般费用从总业绩中扣除，不按类别拆分；特定投资相关费用（如做空股票的股息）直接计入对应类别，融券做空时，按净投资额（多头-空头）计入对应类别平均投资额；
本表仅作参考，各类别业绩受一两个核心投资标的影响极大，并非稳定数据样本，无法据此得出结论或预测，仅为我们提供初步参考；
上述计算未像清点资金那般精细，可能存在人工或计算误差。
控股型投资
1966年控股型投资收益主要来自三方面：
持仓企业1966年留存收益；
以低于控股估值的价格，在公开市场增持股份；
控股企业所持流通证券的未实现增值。
全年正向收益合计2600838美元，但受行业环境及估值因素影响，扣除1034780美元后，1966年12月31日控股型投资整体收益为1566058美元。
1966年我们幸运地将高比例资产投向实体企业而非股票，同等资金投入股市大概率会出现大幅亏损。这并非刻意规划，若当年股市大幅上涨，这类投资会显著拖累整体业绩，2067年情况依旧如此。
私人持有者价值型投资
这类投资的表现可谓“每月21美元，聊胜于无”。1965年中，我们开始买入一只极具吸引力的流通证券，价格远低于其私人持有者价值。我们计划用2-3年时间，以当前优惠价格投入1000万美元以上。该企业业务易于理解，我们可通过竞争对手、经销商、客户、供应商、前员工等渠道，全面核查其竞争优劣势。市场特殊环境让我们有信心耐心买入大量股份，且不推高股价。
1965年末，我们已投入1956980美元，持仓市值2358412美元，当年贡献收益401432美元。我们更希望股价低于成本，以便继续加仓——这会压低1965年业绩，或许降低有限合伙人的喜悦感（对普通合伙人而言心理影响中性），但能提升长期收益。股价小幅高于成本，已放缓我们的加仓节奏，压缩了最终利润空间。
1966年出现了更极端的案例：短期业绩与长期收益最大化冲突。一位此前素未谋面的投资方发出要约收购，阻断了我们的低价加仓计划。我决定卖出持仓，最终实现总利润1269181美元，其中867749美元计入1966年业绩。
尽管在1966年的市场环境中，这笔收益十分可观，但我绝非“化大为小”的乐观者。这笔收益体现在1966年业绩中，但从长期来看，若1966年业绩差5个百分点，我们能继续以低价大量买入该股，结果会好得多。
若优质机会俯拾即是，这样的提前了结并无遗憾。但看看该类别的平均投资额便知，全年剩余时间我们再无新机会——即便股价下跌，本应更容易找到此类标的，却一无所获。
相对低估型投资
该类别业绩创下历史最佳，源于一只核心标的——它是我们1965年末及1966年末的最大持仓。1964-1966年持有期间，该标的每年都大幅跑赢市场。尽管单年度业绩波动较大，但我们认为未来3-4年仍有极大概率实现超额收益。正是这只标的的吸引力与确定性，让我在1965年11月增设第七条原则，允许单一持仓最高占净资产40%。我们持续投入大量精力，评估该企业的方方面面，不断验证其优于其他投资选择的判断。这种动态评估与比价，对我们的投资至关重要。
若该类别业绩来自10个行业的15只标的，且全部跑赢市场，会更令人欣慰，也预示更美好的未来，但我们没有那么多优质机会。如前所述，新机会需持续与现有机会对比，若换仓会降低预期收益，我们便不会操作。近年我们对核心标的信心极强，因此交易活跃度极低，实现收益占总业绩的比例，远低于早年优质机会充足的时期。
这类集中持仓策略，必然导致短期业绩大幅波动——部分波动无疑是负面的，比我向合伙人汇报的周期更短的时间段内，已出现过此类情况。这也是我认为，对长期投资业务而言，频繁披露业绩既愚蠢又具误导性的原因。
就个人而言，在去年信件所述的分散度范围内，我愿意承受短期大幅波动的痛苦，换取长期收益最大化。但我绝不会为了追求更高长期收益，承担本金永久大幅亏损的风险。明确来说：在集中持仓策略下，合伙人应充分准备好应对大幅跑输市场的时期（在股市暴涨时概率更高），这是换取偶尔超额收益（如1965、1966年）、追求长期优秀业绩的代价。
有合伙人调侃：“即便只有五分钟，头被按在水里也度日如年。”这也是我们极少使用杠杆的原因。1966年银行平均借款额，远低于平均净资产的10%。
最后补充：该类别1966年仅出现一个重要新机会，春季末开始建仓，仅投入约160万美元（可稳步加仓但速度有限），外部因素便推高股价至失去相对吸引力。尽管6个半月持仓实现收益728141美元，但若股价长期稳定，我们能完成大额建仓，长期收益会更可观。
套利型投资
去年信件中，我曾预测套利型投资重要性下降。尽管其规模不及往年，但1966年表现超出预期，平均投入7666314美元。此外，我们通常将借款计入套利板块，实际动用的净权益资本低于该金额，收益率略高于页面显示的22.4%。该类别业绩波动同样显著，6月30日平均投资7870151美元，仅盈利16112美元，下半年优异表现完全抵消了上半年的低迷。
早年，套利型投资最高曾占净资产30%-40%，未来大概率不会再现，但适度资金投入仍可能带来不错收益。
其他
运营层面，比尔、约翰、伊丽莎白、唐娜均表现出色，合伙公司运转效率远超预期。我们从未因组织管理问题分散投资精力，这是过往业绩的重要保障。
皮特·马威克·米切尔会计师事务所，连续第二年借助计算机，高效完成审计工作。
我与员工、家属在合伙公司的投资总额超1000万美元（1967年1月1日），我家族的投资占净资产90%以上。
未来两周内，你将收到：
税务信件，包含1966年联邦所得税申报所需的全部合伙公司信息，此信件为税务唯一有效文件；
皮特·马威克·米切尔会计师事务所出具的1966年审计报告，列明合伙公司运营、财务状况及你的个人账户信息；
我签署的信件，列明1967年1月1日你的合伙权益状态，数据与审计报告完全一致。
若对此信或年内任何事宜有疑问，请随时告知。下一封信约在7月15日，汇报上半年业绩。
此致
沃伦·E·沃伦·巴菲特