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1969年12月5日 致我的合伙人
本函提供两家控股公司（四大核心业务）的公开信息，及我对其运营的整体看法，不做招股书式详细披露，仅分享我的判断。
年底，合伙公司持有多元零售公司100万股流通股中的80万股，第一曼哈顿公司、惠勒·芒格公司各持有10万股。多元零售此前全资拥有巴尔的摩霍奇柴尔德-科恩公司，当前全资拥有联合零售商店（原联合棉花商店）。12月1日，多元零售将霍奇柴尔德-科恩公司全部股权出售给通用超市公司，获得现金5,045,205美元，及200万美元（2070年2月1日到期）、454万美元（2071年2月1日到期）的无息票据，票据现值约600万美元，本次交易总对价约1100万美元。交易附带多项担保，虽预计无索赔，但担保期内存在或有负债。
联合零售商店净资产约750万美元，业务优质、财务稳健、利润率良好，近年销售额与利润持续增长。去年销售额约3750万美元，净利润约100万美元；今年销售额与利润将创新高，税后净利润预计约110万美元。
多元零售发行在外的债券660万美元，附带特殊条款：若我或我控制的实体不再是第一大股东，债券持有人有权要求公司按面值赎回。
多元零售每股有形净资产约11.5-12美元，业务优质，拥有大量可再投资资金，短期将配置于流通证券。
伯克希尔·哈撒韦流通股983,582股，合伙公司持有691,441股，核心业务为纺织、保险（国民赔偿保险公司、国民火灾海事保险公司）、伊利诺伊国家银行信托公司，还拥有太阳报、布莱克印刷公司、网关承保公司70%股权，此类业务财务影响较小。
纺织业务每股占用资本约16美元，虽相较行业有所改善，但并非优质业务，资本回报率不足，未来实现合理回报的概率低于50%。这是我们4年半前收购时保留的优质板块，其余板块资本已成功再配置：短期投入流通证券，长期投入保险与银行业。我认可纺织团队的努力，即便回报不佳，只要业绩维持当前水平，我们将继续运营。
保险业务（伯克希尔全资拥有）与银行业（持股97.7%）表现优异，资本回报率良好，运营数据亮眼。银行对应每股有形净资产约17美元，保险约15美元，两者合计32美元有形净资产，当前正常盈利能力约每股4美元（1968年备考运营利润3.4美元），未来增长前景良好。
叠加纺织业务与其他资产，扣除母公司约700万美元银行债务，伯克希尔每股有形净资产约43美元，考虑银行收购溢价，账面值约45美元。
提醒：上述有形净资产中，保险与银行持有的7500万美元债券按摊销成本计价，符合行业会计准则与业务实际（债券大概率持有至到期）。当前债券价格处于历史低位，债券市值较账面价值低约每股10美元。
多元零售与伯克希尔共有四大核心业务，其中三项我认为是顶级业务，均由60岁以上的创始人管理，他们勤奋、富有、能力出众，年龄是唯一短板。我愿意将大笔资金投入这两家公司，核心原因就是管理层极为优秀。
我们持有两家公司的年报、审计报告、中期报告、委托材料、招股书等，可应要求提供。欢迎书面提问，年底前我会汇总答复。不必顾虑，你不懂的问题，他人大概率也不懂，我很乐意解答。
两家公司当前不分红，未来数年也可能不分红或仅小额分红，原因如下：母公司均有负债；需保障银行储户与保险保单持有人的资金安全；部分运营业务有优质再投资渠道；我们希望收购新业务，多元化提升盈利能力。
我个人认为，两家公司的内在价值将长期大幅增长，若无年均约10%的增速，我会感到失望。股价长期围绕内在价值大幅波动，最终终将反映内在价值。因此，这两只证券适合长期持有，我乐意将大比例净资产投入。直接持有证券时，不必在意短期股价波动，如同此前通过合伙公司间接持有时一样。我将其视为生意，而非股票，只要生意长期向好，股票就会有好表现。
我强调：未来你持有这些证券，我不再承担管理或合伙责任，你我可自由处置。我极有可能长期持有，但不做道德承诺，也不会无限期为他人提供持有建议。公司会按半年度等频率向所有股东披露信息，若我继续持有，参与程度视其他兴趣而定，大概率参与重大政策决策，但无义务成为积极股东。
我们计划1月5日进行首次现金分配，金额至少为1969年1月1日资本的64%，扣除1969年以来已分配金额（含月度分红）。若美林证券牵头的蓝筹印花公开发行本月完成，现金分配比例将至少提升至70%。
若希望3月我与比尔提供债券建议，可将1月5日分配资金中对应部分购买3月底到期的美国国库券，2月最后一周告知拟投资金额，我们会给出建议。
1月中旬（完成精确核算、过户登记后），我们将按合伙权益比例分配多元零售与伯克希尔股票，随后告知股票的税务基数与取得日期。股票将附带限制条款，价值不菲，需妥善保管。
此前我希望为合伙人提供控股公司股票自动变现机制，两家律所已详细评估清算后股票的法律状态，随函附上法律意见，需与股票一并保存。可见，此问题无简单明确的指引，我无法稳妥实现此前计划，你需按法律意见处置股票。我与苏珊因内部人身份，出售限制比你们更严格，大量证券可通过私募方式出售。未来规则若明确简化，我会及时告知。
分配股票时，我会告知1969年底的估值。1月底左右将收到审计报告与税务说明函。目前来看，蓝筹印花股票出售及控股公司价值大幅提升，将使全年总收益略超6%。
下一封信将于12月下旬发出，汇总控股公司相关问答，及1月5日现金分配的最终预估。
沃伦·E·巴菲特
1969年12月26日 致我的合伙人
首次现金分配方案最终确定，1970年1月3日寄出支票，1月5日兑现，金额约为1969年1月1日资本的64%，扣除1969年以来已分配金额（含月度分红）。1969年未领取月度分红的合伙人，将获得少量利息调整；有合伙公司借款的合伙人，将扣除利息。从清算时机来看，我对债市与股市的表现极为满意，相信所有合伙人——无论计划投资债券还是股票——都比去年年底清算时处境更好。追求收益的合伙人，同等本金的税后收益较一年前高出约40%。
税务情况基本明确：1969年1月1日资本的联邦普通收入（股息+利息-普通亏损）约3.75%，无重大长期资本利得或损失，短期资本损失约为未实现增值的8.5%。以上为粗略估算，精确数据将于2月初告知。
蓝筹印花公司371,400股的出售未在1969年完成。股票注册时价格约每股24美元，承销商参考胜家·哈钦森公司给出发行区间。道琼斯工业指数大幅下跌、胜家·哈钦森股价基本不变后，承销商表示发行价低于此前区间，我们勉强同意达成交易，但次日承销商称约定价格不可行，我们撤回发行，最终仅完成小规模发行。
我计划在合伙公司持有蓝筹印花股权，等待更有利的出售时机或最终分配给合伙人，即便等待一两年，也比在低迷市场大规模出售更划算。除非未来几天市场重大变化，年底我将按公开发行价（扣除承销折扣与费用）估值蓝筹印花持仓。
针对上一封信的问题答复：
- 伯克希尔纺织业务回报不佳，为何继续运营？
核心原因如前所述，管理层努力提升行业地位且效果尚可，只要无需大量追加资本，我不愿清算雇佣1100名员工的企业，不愿为小幅额外收益造成大规模人员失业。若面临强制追加资本或持续亏损，决策或有不同，但我预计不会出现此类情况。
- 太阳报等投资规模多大，是否计划拓展报纸、广播电视业务？
太阳报、布莱克印刷、网关承保的合计投资约伯克希尔每股1美元，每股收益低于10美分，暂无拓展传媒业务的计划。
- 网关承保公司业务是什么？
主要作为国民赔偿保险公司在密苏里州的总代理商。
- 三大优质业务的接班人是否优秀？
创始人仍在任的公司，接班人能力难以评估，唯一检验方式是让其实际管理。部分业务是典型的“一人主导”模式，即便如此，我认为已有优秀的接班人储备。
- 多元零售的现金计划投资于哪些领域，是否专注零售？
我们偏好零售领域，但不排除任何合理标的。两年来一直在为多元零售寻找优质收购标的但未成功，因此不局限于任何行业。找到收购标的前，现金将配置于流通证券。
- 多元零售为何不分配出售霍奇柴尔德-科恩公司的资金？
除分配构成股息、大部分需缴纳普通所得税外，债券契约条款限制分配，否则公司控制权将移交债券持有人。
- 多元零售股票分配是否会导致债券赎回？
股票分配后，我仍为第一大股东，赎回条款不触发。
- 如何知晓多元零售债券是否被赎回？
所有股东与债券持有人将直接收到公司常规或专项公告，公司暂无赎回计划。
- 为何不注册伯克希尔与多元零售股票，让合伙人获得后可自由流通？
我们考虑过此方案，但因实际与法律因素否决。仅说明实际因素：多元零售无现有流通市场，伯克希尔持仓量约为当前流通盘的4-5倍，数千股交易即可大幅影响股价。我们持有691,441股伯克希尔，若未经承销直接注册分配，大量合伙人同时出售，尤其在当前市场环境下，股价极易陷入混乱。不同合伙人变现价格差异巨大，资深合伙人占优，普通合伙人可能无法实现我年底预估的价格，而我已按此估值分配1969年利润，此举极不公平。若市场低迷，无论我是否低价买入，都会遭受指责。
若尝试通过注册+承销分配，结果大概率仍不令人满意。蓝筹印花发行时，我们目睹股价从24美元跌至16.5美元，我不愿合伙人的伯克希尔与多元零售股票遭遇此类情况。
我认为，通过私募方式出售，希望变现的合伙人能获得更高价格（资深合伙人无优势），且股票更易落入长期投资者手中，未来股价波动更小。已有多人表示有意私募收购，预计按年底估值完成交易无难度。希望承销分配的合伙人，可自行注册，我可协助对接意向合伙人，费用由出售方承担。
我几乎确定不会通过公开发行出售股票，若未来真的如此，我乐意让各位参与。我的股票仍受限，你们的股票大概率已可自由交易。我无法承诺未来私募出售时让各位参与，如同你们无需为我限制出售选择。
- 你出售伯克希尔或多元零售股票时，会告知我们吗？
若我出售，你们必然会通过公司公告、媒体报道、政府备案得知。我暂无出售计划，但不做绝对承诺。前合伙公司合伙人，在公司信息获取上无优先权。
- 我应持有伯克希尔或多元零售股票吗？
我无法给出答案，只能说我会持有并计划增持，乐意将大比例净资产长期投入。我认为5-10年后价值将大幅提升，相较多数股票，亏损风险低。希望股价随业务表现温和波动，而非因投机情绪剧烈波动，我无法控制市场情绪，但绝不会像近期金融市场那样炒作股票。
- 能否将伯克希尔或多元零售股票赠予配偶或子女？
律师建议允许，但受赠人仍需遵守相同转让限制。
- 为何等到3月才提供债券建议？
1-2月事务繁忙，许多合伙人希望与我沟通债券相关问题与目标，我需先完成合伙公司核心事务，再单独沟通。我不预测债市与股市，3月利率可能高于或低于当前。10月信件后，多位合伙人急于立即买债，至今等待的合伙人收益更好。此前提及的优质免税债券收益率6.5%，当前已升至约7%。
此致
沃伦·E·巴菲特