伯克希尔哈撒韦 1975 年致股东年度报告

致伯克希尔哈撒韦公司全体股东：

去年在谈及1975年的前景时，我们曾表示"1975年的前景不容乐观"。事实证明，这一预测不幸精准应验。1975年，公司营业利润为6,713,592美元，折合每股收益6.85美元，期初股东权益回报率为7.6%，创下1967年以来的最低权益回报率水平。此外，正如本函后续所述，本年度利润中有很大一部分来自联邦所得税退税，而这部分收益将无法在1976年继续为公司业绩提供支撑。

但总体而言，当前趋势显示1976年的情况将有所好转。下文将按行业分类，详细阐述各项业务的经营情况与未来前景。我们预计，纺织业务业绩将显著改善、近期收购的资产将带来新增利润、对蓝筹印花公司的持股比例提升将增加其盈利的权益占比，同时保险承保业绩至少将实现温和改善，这些积极因素足以抵消其他潜在的不利影响，推动公司1976年盈利实现增长。其中，最大的变量——也是目前最难做出可靠预测的因素——是保险承保业绩。目前初步迹象显示，承保业务有望迎来改善。若改善幅度温和，公司1976年整体盈利的增长幅度也将保持温和；若承保业绩实现更显著的好转，公司盈利则有望迎来大幅增长。

纺织业务

1975年上半年，纺织产品销售陷入极度低迷，公司被迫大幅缩减生产规模，业务出现巨额经营亏损，员工人数较上年同期最大降幅达53%。

然而，与以往的周期性衰退不同，本轮周期中大多数纺织生产商迅速根据订单量削减产量，从而避免了全行业大规模的库存积压。当零售端需求回暖时，工厂端的生产水平也随之快速调整。因此，大约从年中开始，行业景气度以相当快的速度回升。这场纺织行业的"V型"衰退，尽管是有记录以来最剧烈的衰退之一，却也是我们经历过的持续时间最短的衰退之一。第四季度，纺织部门实现了可观的利润，推动全年业绩扭亏为盈。

1975年4月28日，公司收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特市的旺贝克纺织厂公司及其旗下的旺贝克染整有限公司。这两家公司长期向窗帘和服装行业销售机织面料，其中窗帘面料业务与伯克希尔哈撒韦家用面料部门现有的产品线形成互补与延伸。在被收购前，该公司出现了巨额经营亏损，织机开工率仅约55%，染整工厂产能利用率也仅为50%左右。收购完成后的数月内，公司亏损规模虽有所收窄，但仍未实现盈利。在公司生产、管理和销售团队的卓越努力下，叠加纺织行业的整体复苏，经营情况已实现重大改善，旺贝克公司现已进入稳定盈利状态。

我们预计，1976年纺织业务将保持良好的盈利水平。旺贝克的产品正持续融入伯克希尔哈撒韦传统的优势销售渠道，曼彻斯特工厂的织造与染整环节生产效率有望进一步提升，同时纺织市场需求将保持坚挺，产品价格维持在合理水平。

我们对肯·蔡斯及其团队最大化纺织业务优势的能力充满信心。因此，我们将持续寻求扩大经营规模的途径，同时避免对新增固定资产进行大规模资本投入。考虑到历史上新纺织设备的大规模投资始终只能带来相对较低的回报率，我们认为此类大额投入并不明智。

保险承保业务

1975年，财产与意外伤害保险行业遭遇了史上最糟糕的一年，而我们不仅未能独善其身，不幸的是，业绩表现甚至比行业平均水平更差。灾难性的亏损主要集中在汽车保险与长尾业务（即损失发生后，赔付结算通常需要很长时间的保险合同）领域。

经济通胀背景下，人身损害与财产修复的成本增速远超整体通胀率，导致最终损失成本飙升，远超在过往成本环境下制定的保费水平。"社会通胀"则导致责任认定范围持续扩大，远远超出了保费定价时的预期边界——实质上相当于在投保人已支付的保费之外，额外增加了保障责任。这种社会通胀不仅大幅提升了诉讼发生的概率，也让那些在保费定价时，从统计学角度被认为发生概率极低的事件，越来越容易引发陪审团的巨额赔偿判决。此外，大量保险公司未能及时应对上述问题，最终接连破产，由此本应由这些公司承担的保单持有人损失，将通过担保基金，由剩余仍具备偿付能力的保险公司共同分摊。上述趋势仍将持续，即便当前保费已大幅上调并开始生效，我们也应对市场乐观情绪保持审慎。

1975年，伯克希尔哈撒韦旗下保险子公司的业务，恰恰高度集中在那些承保业绩最差的险种上。这些险种能够带来异常丰厚的投资收益，因此在过往的承保环境下，对我们有着极强的吸引力。但在过去两年，这种业务结构给我们带来了极大的不利影响，而在未来的通胀年份里，我们很可能仍将处于保险行业中经营难度最高的赛道。

1975年，公司唯一实现业绩改善的保险板块是"本土州"业务，该板块在约翰·林沃尔特的带领下持续取得进步。尽管该业务仍存在较大的承保亏损，但综合成本率较1974年有所改善。若剔除仍处于初创阶段的业务所产生的超额成本，承保业绩已达到令人满意的水平。几年前曾深陷困境的德克萨斯联合保险公司，在乔治·比林斯接手管理后，取得了卓越的进步。凭借几乎全新的代理渠道，德克萨斯联合保险公司凭借本土州保险公司中最低的损失率，斩获了本年度的"董事长杯"。作为本土州业务中历史最久、规模最大的公司，玉米壳意外伤害保险公司持续保持优异的经营表现，保费规模大幅增长，综合成本率略低于100。我们预计，1976年本土州业务的保费规模将实现大幅增长；但我们始终认为，衡量其成功与否的核心标准，仍是能否保持较低的综合成本率。

国民赔偿保险公司的传统业务占公司保险业务总量的一半以上，该板块在1975年遭遇了极其糟糕的承保年度。尽管我们频繁、大幅地上调保费费率，但费率调整始终滞后于全年的实际损失情况。20世纪70年代初推出的几项专项计划，不仅造成了巨额亏损，也严重消耗了管理层的时间与精力。目前的迹象显示，1976年该板块的保费规模将迎来大幅增长，我们也期待承保业绩能够有所改善。

1975年，再保险业务与直接保险业务遭遇了同样的问题，我们也采取了相同的补救措施。由于再保险合同的赔付结算周期长于直接保险业务，直接保险业务的业绩回暖很可能会先于再保险板块出现。

公司旗下的家庭与汽车保险子公司，目前仅在伊利诺伊州库克县开展汽车保险业务，1975年经营情况持续恶化，公司已于10月更换了管理层。约翰·苏厄德于当月出任总裁，积极且富有创见地推行了一套彻底重构的承保体系。

总体而言，1976年公司保险业务的保费规模将实现大幅增长，其中大部分增长来自保费费率的上调，而非保单数量的增加。在正常情况下，这种规模的增长本应是值得欢迎的，但目前我们对此心情复杂。我们预计承保业绩将有所改善，但对此的信心并不充足。尽管我们将全力推动综合成本率降至100以下，但1976年几乎无法实现这一目标。

保险投资业务

1975年，受保费规模持平、承保亏损减少了可投资资金的双重影响，公司投资收益仅实现温和增长。年末，按成本计量的投资资产规模与年初基本持平。

1974年末，公司股票投资组合的净未实现亏损约为1700万美元，但我们当时仍认为，以账面成本计量，该投资组合整体具备良好的价值。1975年，公司税前实现净资本亏损288.8万美元，但我们预计1976年将实现资本利得。截至1976年3月31日，公司权益类投资的净未实现利得约为1500万美元。我们的权益投资高度集中于少数几家公司，选股标准包括：具备良好的经营特质、管理层能力出众且诚信正直、收购价格相较于私营企业估值标准具备吸引力。

只要上述标准持续成立，我们就会长期持有这些股票。事实上，我们规模最大的一笔权益投资，是持有467150股华盛顿邮报B类普通股，持仓成本为1060万美元，我们计划永久持有该笔投资。

在这种投资理念下，股市的短期波动对我们而言几乎无关紧要——除非波动带来了买入机会——而企业的经营业绩才是重中之重。从这一维度来看，我们对目前重仓的几乎所有公司所取得的发展都感到十分满意。

我们持续为旗下保险公司维持强劲的流动性水平。在去年的年报中我们曾解释过，利率每波动0.1个百分点，就会导致我们持有的债券市值出现数百万美元的波动。但我们认为，这种市值波动并不重要，因为公司具备极强的流动性与财务实力，几乎不可能在非自主选择的时点被迫出售债券。

银行业务

对于公司银行子公司——伊利诺伊州罗克福德市伊利诺伊国民银行信托公司首席执行官尤金·吉恩·阿贝格的经营表现，任何赞美之词都显得苍白。

1975年，大量银行机构经营陷入重大困境，而伊利诺伊国民银行却持续创下卓越的业绩纪录。全年平均贷款规模约6500万美元，贷款净损失仅为2.4万美元，损失率仅为0.04%。公司始终保持极高的流动性水平，年末持有的一年内到期的美国政府及其机构债券规模，约占活期存款的75%。公司对占存款基数一半以上的居民储蓄存款，均按最高利率支付利息。然而，尽管始终保持顶级的流动性水平，并未盲目追逐高收益贷款，伊利诺伊国民银行的盈利能力，仍持续位居全美同规模及更大规模银行的前列。

1975年，美国前三十大银行的总资产平均回报率为0.5%，而伊利诺伊国民银行的这一指标约为前者的四倍。同期，这三十家大银行的营业净利润率平均为7%，而在不计算合并报表带来的税收优惠的情况下，伊利诺伊国民银行的营业净利润率高达27%。

1931年，尤金·吉恩·阿贝格以25万美元的实缴资本创办了伊利诺伊国民银行。1932年，也就是银行运营的第一个完整年度，便实现盈利8782美元。自创办以来，银行从未新增实缴资本。

在当前的利率环境下，预计1976年银行的盈利水平将有所回落，但仍将保持在十分可观的水平。

蓝筹印花公司

1975年，我们持有蓝筹印花公司25%的流通股，而1976年初，持股比例已提升至31%。得益于持股比例的增加，我们预计1976年在蓝筹印花公司盈利中的权益占比将有所提升。

印花业务持续急剧下滑，截至1976年2月28日的财年，业务规模仅为1970年2月28日峰值财年的六分之一。唐·科佩尔与比尔·拉姆齐通过出色的成本控制，有效缓解了业务萎缩带来的经营压力。此外，公司1972年收购的喜诗糖果，被证明是一笔极为成功的投资。查克·哈金斯的管理能力极为出众，过去几年间，喜诗糖果的利润实现了大幅增长。

若伯克希尔哈撒韦的股东希望获取蓝筹印花公司最新的年度报告，可致信加利福尼亚州洛杉矶市东南大道5801号，邮编90040，蓝筹印花公司董事会秘书罗伯特·H·伯德先生。

K&W产品公司收购

除1975年收购旺贝克公司外，1976年1月6日，公司以现金加票据的方式，收购了K&W产品公司100%的资产，包括其旗下的保险子公司。该保险业务规模较小，其业务原本就与国民赔偿保险公司存在关联。K&W产品公司主营汽车养护专用化学品的生产，包括水箱与缸体密封剂、密封胶、燃油与机油添加剂等。公司产品拥有全面的商标与商品名保护，在加利福尼亚州与印第安纳州设有生产工厂。尽管公司规模相对较小，年销售额仅略高于200万美元，但始终保持稳定的盈利。在当前公司所得税的税务状况下，新增这一稳定的应税收入来源，对我们而言极具价值。

总体回顾

现任管理层于1965年5月正式接管伯克希尔哈撒韦。在之前的财年（1964年9月）末，公司净资产为2210万美元，流通普通股为1137778股，每股账面价值为19.46美元。而在十年前，伯克希尔哈撒韦的净资产曾达到5340万美元。十年间，公司净资产的下降中，超2100万美元源于分红与股票回购，但期间公司累计实现5.95亿美元的销售额，却产生了980万美元的累计净亏损。

1965年，公司仅有的盈利来源是新英格兰地区的两家纺织厂，而在肯·蔡斯接手经营前，自伯克希尔哈撒韦精纺公司与伯克希尔哈撒韦制造公司合并后，纺织业务的盈利始终波动剧烈，累计盈利甚至低于零。截至1975年，公司净资产已增长至9290万美元，折合每股账面价值94.92美元。十年间，我们通过与私营企业主的现金（或现金加票据）协议收购，获得了六家企业的全部或几乎全部股权，自主创办了四家企业，购入了一家大型关联企业31%的股权，同时将伯克希尔哈撒韦的流通股数量缩减至979569股。整体来看，公司每股净资产的年复合增长率略高于15%。

尽管1975年的业绩令人深感失望，但我们将持续努力，打造持续增长、多元化的盈利来源。我们的目标是：构建一家融资保守、流动性极强的企业——资产负债表具备超额的安全边际，契合银行与保险行业固有的受托责任要求——并实现长期股东权益回报率超过美国工业企业的平均水平。

沃伦·E·沃伦·巴菲特

董事长

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完整财务报表详见原始年报