1977年巴菲特致股东的信核心总结

简要导读

1977年是巴菲特掌管伯克希尔的第13个年头，此时的伯克希尔还是一个横跨纺织、保险、银行的多元化集团，还没有进化为后来纯粹的投资控股公司。这封信虽然不长，但已经清晰展现了巴菲特中后期投资体系的核心骨架：如何衡量管理层表现、如何看待商业模式、如何选择股票，许多观点放到今天依然振聋发聩。文末可下载英文原版PDF。

一、整体业绩与衡量标准

• 1977年营业利润2190.4万美元，每股收益22.54美元，好于预期，期初股本回报率19%，高于美国工业平均水平。
• 核心观点：大多数公司把每股收益创新高叫做"创纪录"，但由于股本每年都会增长，这种增长其实水分很大。就像储蓄账户靠复利自然也会每年增加利息。巴菲特认为衡量管理业绩更合适的指标是股本回报率，而非每股收益增长。

二、各业务板块表现

1. 纺织业务：继续低迷，但为何不退出？

• 连续多年表现差，远低于预期，长期回报率不可能比得上其他行业。
• 巴菲特给出三个继续坚持的理由：
  1. 是当地最大雇主，工人年龄大、技能难转移，工人和工会一直积极配合，不愿裁员关厂
  2. 纺织业务早年为伯克希尔扩张保险业务提供了收购资金，有历史恩情
  3. 依然有可能通过努力调整，实现适度盈利

2. 保险业务：大获成功，但周期拐点临近

• 从1967年860万美元收购，到1977年总保费1.51亿美元，增长近600%，全程没有增发新股。
• 1977年是保险承保的顺风年，1974-1975年行业灾难后，1976年涨价，1977年才完全体现到利润，表现远超预期。
• 关键判断：通胀加上社会不断扩大保障范围，成本每月上涨约1%，最近涨价速度已经放缓，预计下半年承保利润率会开始下降。
• 最重要的教训：待在顺风的行业比逆风强。保险行业哪怕犯点错，整体依然能获得不错结果；而纺织行业，哪怕最优秀的管理层也只能获得平庸回报。
• 值得注意：保险行业高度依赖优秀管理者，人的因素被放大，伯克希尔当时非常幸运拥有一流管理团队。

3. 投资理念阐述

• 过去两年保险投资从1.35亿增长到2.53亿美元，未实现利得约7400万美元，但巴菲特强调：不必太在意单日股价，我们长期持有，记分牌是企业长期经营结果，不是短期股价。
• 选股标准（核心中的核心）：我们买股票和买整个企业的标准一样：
  1. 我们能理解
  2. 有良好长期前景
  3. 由诚实能干的人运营
  4. 价格非常有吸引力
• 心态：我们不为短期股价买股票，如果企业好，我们甚至欢迎股价下跌，这样能以更便宜价格买更多。
• 有趣的洞见：杰出企业的少数股权，在股市上往往比直接收购整家公司便宜得多，这是二级市场持股的优势。我们喜欢大仓位，但不想要控制权，现有管理层已经很棒，不控股反而能得到更好的管理结果。
• 持仓举例：1977年新进首都城市通信，重仓华盛顿邮报、GEICO等，都是经典的长期投资案例。

4. 银行业：持续优异

• 伊利诺伊国民银行资产收益率是大银行三倍，保持高息、低风险、高流动性。创始人吉恩·阿贝格80岁交棒，但依然担任董事长，业绩一直非常出色。

5. 蓝筹印花：喜诗糖果的惊喜

• 伯克希尔持股36.5%，蓝筹旗下喜诗糖果从1972年收购至今，税前利润从420万涨到1260万，几乎没有增加资本投入，在行业零增长环境下取得这样的成绩非常难得。这后来成为巴菲特最成功的投资之一。

三、核心启示

1. 正确衡量业绩：别被每股收益增长迷惑，要看股本回报率。
2. 商业模式>管理：再好的管理也救不了逆风行业，"选择顺风的行业"是最重要的决策。
3. 买股票就是买企业：选股标准和收购整家公司一样，看得是长期生意，不是短期股价。
4. 厚道与责任：面对亏损的纺织业务，考虑员工利益不轻易关厂，体现了巴菲特早期就有的经营责任感。

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