董事长信 - 1977

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1977年营业利润为2,190.4万美元，每股收益22.54美元，比一年前预期要好。这些收益中，每股1.43美元来自蓝筹印花公司实现的大额资本利得，按照我们对该公司的权益比例，这部分收益计入我们的营业利润。伯克希尔·哈撒韦公司本身或其保险子公司直接实现的资本利得或损失，不计入我们的营业利润计算。虽然不应过度关注单一年度的数据，但从长期来看，累计资本利得或损失的表现显然意义重大。

纺织业务的表现远低于预期，而伊利诺伊国民银行以及我们在蓝筹印花公司股权对应的营业收益基本符合预期。然而，保险业务——尤其是国家赔偿公司由菲尔·利切领导的管理团队取得的非凡业绩——甚至比我们最乐观的预期还要好。

大多数公司将“创纪录”收益定义为每股收益创出新高。由于企业每年通常都会增加股本，比如说，股本增长10%、每股收益增长5%的管理业绩，在我们看来并没有什么特别值得称道的。毕竟，就算是完全不动的储蓄账户，每年也会因为复利而产生稳定增长的利息收益。

除特殊情况外（比如债务权益比率异常的公司，或者资产负债表上资产计价不切实际的公司），我们认为，衡量管理经济表现更合适的指标是股本回报率。1977年，我们期初股本的营业回报率为19%，略好于去年，高于我们自己的长期平均水平，也高于美国工业整体平均水平。但是，尽管我们的每股营业收益比去年增长了37%，期初股本却增长了24%，因此每股收益增长看起来远没有第一眼看上去那么引人注目。

我们预计明年很难重复1977年的回报率。期初股本比去年增长了23%，而且我们预计保险承保利润率在今年年底前就会开始下行。尽管如此，我们依然预计1978年将是相当不错的一年，在通常关于预测不可靠的提醒下，我们目前估计1978年每股营业收益仍会有所提升。

纺织业务

1977年纺织业务又是非常糟糕的一年。过去两年我们都错误地预测会有更好的结果。这可能说明我们的预测能力有问题，也可能说明纺织行业本身的性质就是如此，或许两者都有。尽管付出了艰苦努力，营销和生产领域的问题依然持续存在。营销领域遇到的许多困难主要是行业大环境导致的，但有些问题是我们自己造成的。

有少数股东质疑我们继续留在纺织行业是否明智，因为长期来看，纺织行业的资本回报率不太可能比得上许多其他行业。我们留下有几个原因：(1) 我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂都是当地最大雇主，雇佣的劳动力平均年龄较高，技能也相对不容易转移到其他行业。我们的工人和工会一直都非常理解，也非常努力，配合管理层调整成本结构和产品结构，让我们得以维持可行的运营。(2) 管理层在处理纺织问题上一直充满活力，坦诚直率。尤其是1965年控制权变更后，肯·蔡斯从纺织部门筹集了资本，正是这些资本帮助我们收购并扩张了盈利的保险业务。(3) 通过努力工作，加上在生产和营销配置上的一些创意，纺织部门未来似乎有理由至少实现适度盈利。

保险承保

1977年我们的保险业务继续显著增长。我们是在1967年初通过收购国家赔偿公司和国家火灾海上保险公司（姊妹公司）进入这个行业的，收购价约为860万美元。那一年它们的保费规模是2,200万美元。1977年我们的总保费规模达到1.51亿美元。实现这样的增长，我们没有增发任何伯克希尔·哈撒韦新股。相反，几乎600%的增长来自：国家赔偿传统责任保险领域的大幅增长，加上创办了新公司（1970年康豪斯卡意外保险公司、1971年莱克兰火灾意外伤害保险公司、1972年德克萨斯联合保险公司、1973年爱荷华保险公司、1977年末堪萨斯火灾意外伤害保险公司），现金收购其他保险公司（1971年家庭汽车保险公司、1976年Kerkling再保险公司，现更名为中央火灾意外伤害保险公司，1977年末收购塞浦路斯保险公司），最后还有国家赔偿公司结构内部推出新产品，最重要的就是再保险。

总体而言，保险业务发展得非常好。但这一路走来并非一帆风顺。这十年里我们也犯过一些大错，无论是产品选择还是人事安排。我们遇到过不少重大问题：(1) 1969年启动的保证保险业务，(2) 1973年家庭汽车公司将城市汽车营销扩张到佛罗里达州迈阿密地区，(3) 一项至今仍未解决的航空“背靠背”安排，(4) 我们在加州的工人补偿业务，我们相信在完成目前进行的重组后，它依然保有不错的潜力。令人欣慰的是，即使犯了一些错误，整体表现依然相当令人满意。从某种意义上说，这和我们的纺织业务正好相反——纺织行业即使是非常优秀的管理层，平均也只能获得一般的结果。

你的管理层学到的一个教训——不幸的是，有时还要重复学习——就是待在顺风而非逆风的行业里有多么重要。

1977年，保险承保的风清清楚楚吹在我们背后。1976年整个行业都大幅提高了费率，以弥补1974和1975年灾难性的承保损失。但由于保险单通常是一年期，定价错误只能在续保时修正，因此直到1977年，之前涨价的全部影响才完全体现到收益中。

现在钟摆开始往回摆了。我们估计我们经营的保险领域成本每月上涨接近1%。这是因为持续的货币通胀推高了人身和财产修复成本，还有“社会通胀”——社会和陪审团不断扩大保险单保障范围的定义。除非费率也以每月1%的可比速度上涨，否则承保利润必然会缩水。最近费率上涨的速度已经大幅放缓，我们预计下半年承保利润率普遍会下降。

我们必须再次感谢菲尔·利切，在核保得到罗兰·米勒、理赔得到比尔·莱昂斯的大力协助下，1977年国家赔偿传统汽车和一般责任业务取得了非凡的承保业绩。在1974-1975年危机后，许多竞争者收缩或退出，带来了大规模的业务增长，同时还保持了优秀的承保利润率。这种情况很快就会逆转。与此同时，国家赔偿的承保盈利能力大幅提升，此外还获得了大量可用于投资的资金。当市场再次宽松、费率变得不再合理时，我们将再次面临哲学层面上接受业务量下降的挑战。这需要非同寻常的管理纪律，因为让别人拿走业务——哪怕是愚蠢的价格——与正常的机构行为背道而驰。

我们由乔治·杨管理的再保险部门，1977年承保业绩有所改善。虽然综合成本率107.1%依然不令人满意，但全年趋势一直在下降。此外，再保险相对于保费规模能产生异常多的投资资金。

在家庭汽车公司，约翰·苏厄德在各个方面都继续取得进展。几年前，当家庭汽车的承保赤字一片汪洋、公司面临 extinction 威胁时，约翰火线升职。在他的管理下，公司目前财务稳健、盈利且不断增长。

约翰·林格沃特的本土公司业务目前共有五家公司，堪萨斯火灾意外伤害保险公司在弗洛伊德·泰勒领导下于1977年末开始运营。三年前本土公司总保费只有550万美元，现在已经达到2,300万美元。全年运营的四家公司综合成本率都低于100，其中康豪斯卡意外保险公司以93.8领先。除了积极监督其他四家本土公司运营外，约翰·林格沃特还亲自管理康豪斯卡的业务。康豪斯卡成立七年来，有六年综合成本率低于100，并且从1970年白手起家，成长为内布拉斯加州领先的保险公司之一，采用传统独立代理制度。

1977年，由吉姆·斯托多尔卡管理的莱克兰火灾意外伤害保险公司，凭借最低的损失率赢得了董事长杯。总而言之，本土公司业务继续取得出色进展。

我们保险集团最新成员是位于加利福尼亚州南帕萨迪纳的塞浦路斯保险公司。这是一家工人补偿保险公司，我们在1977年最后几天现金收购，因此该公司当年约1,250万美元的保费没有计入我们今年的业绩。塞浦路斯和国家赔偿目前在加州的工人补偿业务不会合并，而是独立运营，采用略有不同的营销策略。米尔特·桑顿自1968年起担任塞浦路斯总裁，他为投保人、代理人、员工和所有者运营着一流的公司。我们期待与他合作。

保险公司提供标准化保单，任何人都可以复制。它们唯一的产品就是承诺。获得执照并不难，费率也是公开透明。商标、专利、位置、企业寿命、原材料来源等等都没有什么重要优势，几乎也不存在消费者差异化能帮你隔绝竞争。公司年报里常常强调人的不同。有时候对，有时候不对。但毫无疑问，保险行业的性质放大了管理者个人对公司业绩的影响。我们非常幸运，能拥有这样一批管理者和我们一起。

保险投资

过去两年，保险公司按成本计价的投资（不包括对关联企业蓝筹印花的投资）从1.346亿美元增长到2.528亿美元。保费规模大幅增长带来的准备金增长，加上留存收益，这就是可交易证券增长的原因。反过来，保险集团的净投资收益也从1975年的税前840万美元提升到1977年的税前1,230万美元。

除了股息和利息收入，我们还实现了税前690万美元的资本利得，大约四分之一来自债券，其余来自股票。1977年底我们股票的未实现利得大约为7,400万美元，但这个数字和任何单一日期的其他数字一样（1974年底我们未实现损失是1,700万美元），都不必太当真。我们大多数大仓位股票都会持有很多年，我们投资决策的记分牌是长期企业业绩，不是某一天的价格。就像收购整个公司时过度关注短期前景是愚蠢的，我们认为，购买一家公司的小部分股权时，被预期的近期盈利或近期盈利趋势迷惑同样不理性。

插一小段题外话来说明这一点，可能会有意思。伯克希尔精纺联合公司和哈撒韦制造公司1955年合并成立伯克希尔·哈撒韦公司。1948年，合并后税后收益几乎达到1,800万美元，在新英格兰十几家大型工厂雇佣了1万员工。在那个年代的商业世界里，它们已经是经济巨头。举例来说，同年IBM的收益是2,800万美元（现在是27亿美元），西夫韦超市是1,000万美元，明尼苏达矿业是1,300万美元，时代公司是900万美元。但是，在1955年合并后的十年里，总销售额5.95亿美元，累计亏损1,000万美元。到1964年，业务缩减到只剩两家工厂，净资产从合并时的5,300万美元缩水到2,200万美元。所以说，单一年度快照作为企业全貌是多么不靠谱啊。

截至1977年12月31日，我们保险公司持有市值超过500万美元的股权持仓如下：

公司名称	持股数	成本（千美元省略）
首都城市通信公司	220,000	10,909
政府雇员保险公司可转换优先股	1,986,953	19,417
政府雇员公司普通股	1,294,308	4,116
睿富广告集团	592,650	4,531
凯撒铝业化工公司	324,580	11,218
凯撒工业公司	1,305,800	778
奈特里德报业公司	226,900	7,534
奥美广告国际公司	170,800	2,762
华盛顿邮报公司B类	934,300	10,628
总计		71,893
其他持仓		34,996
股权总合计		106,889

我们选择可交易股权的方法，和我们整体收购企业时评估 business 的方法几乎一模一样。我们希望这家 business：(1) 是我们能理解的，(2) 拥有良好的长期前景，(3) 由诚实能干的人运营，(4) 价格非常有吸引力。

通常我们不会为了预期短期股价上涨而买入股票。事实上，如果它们的 business 表现持续让我们满意，我们甚至欢迎我们持有的股票市场价格下跌，这样我们就能以更好的价格买到更多好东西。

我们的经验是，真正杰出的企业，按比例分得的部分有时会在证券市场上以远低于谈判收购整家公司的价格出售。因此，通过股票持有可以间接获得企业收购无法直接得到的便宜货。当价格合适时，我们愿意在选中的公司持有非常大的仓位，我们无意夺取控制权，也不预见会出售或合并，只是期待企业长期带来出色的业绩，最终转化为对应出色的市值和股息回报，无论是少数股东还是大股东。

这类投资最初对我们的营业收益影响可能微乎其微。比如说，1977年我们投资了1,090万美元买入首都城市通信。去年我们持股份额对应的盈利大约是130万美元，但只有现金股息——目前每年4万美元——反映在我们的营业利润中。

首都城市拥有非凡的资产，也拥有非凡的管理层。这些管理能力同样延伸到运营和资本配置。直接收购首都城市拥有的这类资产，成本大约是我们通过股市购买的两倍，直接所有权对我们来说也没有什么重要优势。虽然控制权会给我们机会——也带来责任——去管理运营和配置企业资源，但我们无法在这两方面提供比得上现有管理层的结果。实际上，通过非控股我们能获得更好的管理结果，胜过控股。这是非正统的观点，但我们相信它是对的。

银行业

1977年伊利诺伊国民银行的资产收益率依然大约是大多数大型银行的三倍。和往常一样，这样的记录是在向储户支付最高利率、同时保持低风险和 exceptional 流动性资产配置的情况下实现的。吉恩·阿贝格1931年创办这家银行时投入25万美元。第一个完整年度盈利是8,782美元。从那以后，没有新的资本投入；相反，我们1969年收购以来，已经分红2,000万美元。

1977年盈利是360万美元，比许多规模两到三倍的银行赚得都多。去年年底，吉恩已经80岁了，依然运营着一家无与伦比的银行，他请求我们任命一位继任者。因此，彼得·杰弗里，前奥马哈美国国家银行总裁兼首席执行官，将于3月1日起就任伊利诺伊国民银行总裁兼首席执行官。

吉恩身体依然健康，继续担任董事长。我们期待洛克福德这家领先银行继续取得成功运营。

蓝筹印花公司

我们再次增持了蓝筹印花的股权，1977年底持股约为36.5%。蓝筹印花今年表现很好，运营盈利约1,290万美元，此外还实现了410万美元的证券收益。

蓝筹印花80%控股的韦斯考金融公司，由路易斯·文辛蒂管理，还有99%控股的喜诗糖果，由查克·哈金斯管理，1977年都取得了不错的进展。自从1972年初蓝筹印花收购喜诗以来，税前运营收益从420万美元增长到1,260万美元，几乎没有增加额外的资本投资。喜诗在整个行业几乎没有销量增长的大环境下，依然取得了这样的记录。伯克希尔股东可以向罗伯特·伯德先生索取蓝筹印花的年报，地址是加利福尼亚州洛杉矶东南部大道5801号，邮编90040。

沃伦·E·巴菲特，董事长
1978年3月14日