董事长信 - 1978

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

首先，我们聊一下会计问题。年底与多元化零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）合并，给我们的财务业绩披露带来两个新问题。合并后，我们对蓝筹印花的持股提升到约58%，因此该公司的账目必须完全合并到伯克希尔的资产负债表和利润表中。在之前的报告中，我们只把蓝筹印花净收益中我们的份额以单个项目列在伯克希尔利润表中，资产负债表也类似，只单列我们占其净资产的份额。

现在完全合并销售、费用、应收、存货、债务等等，把许多完全不同的业务——纺织、保险、糖果、报纸、印花——它们的经济特征差异巨大，全部加总在一起。这些业务中有些你是100%所有，但有些是蓝筹印花控股、现在完全合并，作为伯克希尔股东你只拥有58%所有权（这些企业其他股东的所有权在资产负债表负债端体现为大额少数股东权益项目）。这种把资产负债表和利润表项目——有的全资、有的部分控股——打包在一起，与其说照亮经济现实，不如说遮蔽了它。实际上，这种披露方式我们内部管理从未使用过，对我们任何管理活动都没有价值。

因此，在整篇报告中，我们会对不同业务板块提供大量单独的财务信息和点评，帮助你评估伯克希尔的业绩和前景。大部分分板块信息是SEC披露规则要求的，在第29到34页的"管理层讨论"部分。在这封信里，我们尽量从我们管理看待它们的同样视角，向你展示我们各个运营主体。

合并带来的第二个复杂问题是，本报告中列出的1977年数据和我们去年寄给你的报告中1977年数据不一样。会计准则要求，当多元化和伯克希尔这样两个主体合并之后，所有后续财务数据都必须视同两家公司从成立之初就合并了，而不是最近才合并。因此，附件的财务报表实际上假设1977年（乃至更早）多元化和伯克希尔就已经合并了，尽管实际合并日期是1978年12月30日。这种基数变化让比较评论变得混乱，因此在我们的叙述中，我们有时会采用历史上向你报告的数字和业绩，而不是合并多元化后重述的数字。

说了这些开场白，可以说无论数据是否重述，1978年都是好年景。扣除资本利得后的营业利润，期初股东投资回报率为19.4%，离我们1972年的记录只差一点点。虽然我们认为评估单年度业绩包含资本利得或损失是不对的，但从长期记录来看，它们确实是重要组成部分。正因为这些利得，伯克希尔每股净资产长期增长速度会比我们每年报告的营业收益复利增长更快。

举例来说，过去三年——对我们最大利润来源保险行业来说这是一段黄金时期——伯克希尔每股净资产几乎翻倍，每年复利约25%，来自不错的营业收益加上相当可观的资本利得。无论是所有来源带来的25%权益增长，还是1978年19.4%营业收益带来的权益增长，都不可持续。1979年保险周期已经掉头向下，几乎可以肯定今年以净资产回报率衡量的营业收益会下降。但是，以美元计价的营业收益，由于现在投入业务的股东权益大幅增长，绝对值可能会上升。

尽管我们对近期运营回报持谨慎态度，我们对保险子公司持有的主要股权投资的长期回报前景保持乐观。我们不会试图预测证券市场会如何表现；我们认为无论是我们还是其他人，都无法成功预测短期股价走势。但从长期来看，我们相信我们持有的许多主要股权，价值会比我们买入价高得多，投资收益会显著提升保险集团的营业回报。

收益来源

为了让你更清楚看到伯克希尔的收益来自哪里，我们下面放了一张表格，需要做一点解释。伯克希尔持有蓝筹印花近58%股权，蓝筹印花除了全资拥有几家企业外，还持有韦斯考金融公司80%股权。因此，伯克希尔在韦斯考盈利中的权益约为46%。合计下来，我们控制的企业拥有约7,000名全职员工，营收超过5亿美元。

下表显示了每个主要运营类别税前总收益（几个企业因为有大量免税利息和股息收入，税率较低），以及伯克希尔占有的税前和税后收益份额。任何企业产生的重大资本利得或损失都不体现在营业收益数字中，而是汇总在表格底部的"已实现证券收益"一行。由于各种会计和税务复杂情况，表格中的数字不应当成绝对精确，只是近似反映我们各组成企业1977和1978年的收益贡献。

	税前总收益		伯克希尔份额
	1978	1977	1978	1977
	(单位：千美元)
所有主体合计	$66,180	$57,089	$54,350	$42,234
营业收益：
保险集团：
承保	$3,001	$5,802	$3,000	$5,802
净投资收益	19,705	12,804	19,691	12,804
伯克希尔-Waumbec纺织	2,916	(620)	2,916	(620)
联合零售商店	2,757	2,775	2,757	2,775
喜诗糖果	12,482	12,840	7,013	6,598
水牛城晚报	(2,913)	751	(1,637)	389
蓝筹印花母公司	2,133	1,091	1,198	566
伊利诺伊国民银行信托	4,822	3,800	4,710	3,706
韦斯考金融母公司	1,771	2,006	777	813
互助储蓄贷款协会	10,556	6,779	4,638	2,747
债务利息	(5,566)	(5,302)	(4,546)	(4,255)
其他	720	165	438	102
营业收益合计	$52,384	$42,891	$40,955	$31,427
已实现证券收益	13,796	14,198	13,395	10,807
总收益	$66,180	$57,089	$54,350	$42,234

蓝筹印花和韦斯考都是上市公司，有自己的报告要求。报告后面我们转载了两家公司主要高管对1978年运营的叙述报告。他们用的一些数字和我们这篇报告中的数字不会一分不差，还是因为会计和税务的复杂性。但他们的点评有助于你理解这些重要的部分控股企业背后的经济特征。伯克希尔股东任何一家完整年报都可以索取，地址：蓝筹印花找Robert H. Bird先生，地址5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；韦斯找金融找Bette Deckard女士，地址315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

纺织业务

1978年盈利130万美元，比1977年改善很多，但1,700万美元资本投入，回报率依然很低。纺织厂房设备账面价值只相当于现在重置成本很小的一部分。尽管设备已经老旧，但大部分功能和行业现在新装的设备差不多。但尽管固定资产成本如此"便宜"，资本周转率依然相对较低，因为相对于销售额，应收账款和存货需要高投资水平。缓慢的资本周转变，加上销售低利润率，不可避免地带来资本回报不足。提高利润率明显的方向包括产品差异化、通过更高效设备或更好人员利用降低制造成本、转向市场趋势更强的面料等等。我们管理层在努力追求这些目标。问题当然是，我们的竞争对手也在同样努力做同样的事情。

纺织行业教科书般展示了一个道理：生产相对同质化产品的资本密集型企业，除非供应真的紧张短缺，否则必然回报不足。只要产能过剩存在，价格往往反映直接运营成本，而非投入的资本。这种产能过剩的情况大多数时候似乎都会在纺织行业存在，因此我们预期资本回报只能相对温和。

我们希望不要再进更多这么艰难经济特征的行业。但就像我们之前说过的：(1) 我们的纺织企业在当地是非常重要的雇主，(2) 管理层报告问题一直坦诚，解决问题一直积极，(3) 劳工一直合作理解，共同面对问题，(4) 相对于投资，业务平均能带来温和的现金回报。只要这些条件维持——我们预期会维持——我们就打算继续支持我们的纺织业务，尽管资本有更有吸引力的其他用途。

保险承保

1978年伯克希尔整体优异表现最大贡献者，是菲尔·利切管理的国家赔偿公司保险业务。大约9,000万美元承保保费，实现了约1,100万美元承保利润，即使在行业整体出色的大背景下，这也是真正非凡的成就。菲尔领导下，核保得到罗兰·米勒的杰出协助，理赔得到比尔·莱昂斯的协助，国家赔偿这一块业务（包括国家火灾海上保险公司，两者并肩运营），在长期历史业绩中整体远超行业，这一年又是最好的年份之一。现在的成功不仅归功于现任管理层，同样归功于国家赔偿创始人杰克·林格沃特的商业才能，他的经营哲学至今依然深刻烙印在公司身上。

自从约翰·苏厄德1975年接手整顿以来，家庭汽车保险公司今年取得了最好成绩。它的结果和菲尔·利切的业务合并在一起，列在保险分类下"专业汽车和一般责任"项目中。

1978年工人补偿业务好坏参半。塞浦路斯保险公司作为子公司第一年运营，由米尔特·桑顿管理，交出了出色成绩。工人补偿业务在快速通胀和社会观念变化共同作用下，可能会产生大额承保损失，但米尔特拥有谨慎专业的团队来应对这些问题。他1978年的表现，让我们对这次收购更加满意。

弗兰克·德纳多1978年春天加入我们，整顿国家赔偿在加州的工人补偿业务，在那之前这块业务就是一场灾难。弗兰克拥有纠正洛杉矶办公室主要问题所需的经验和智慧。现在这个部门的业务量只有18个月前的25%，早期迹象表明弗兰克正在取得不错进展。

乔治·杨的再保险部门，相对于保费规模依然能产生非常大额的投资资金，因此整体结果还算令人满意。但承保结果依然达不到应有水平。再保险承保结果非常容易自欺欺人（特别是涉及理赔延迟很长的意外险业务），我们相信我们许多竞争对手都存在这种情况。不幸的是，公司准备金计提上的自欺，几乎总是导致行业费率水平不足。如果市场上主要参与者都不知道他们的真实成本，竞争的结果会打击所有人——哪怕那些知道真实成本的公司。乔治非常愿意在需要时大幅缩减业务量，以实现满意承保，我们对他领导下这项业务长期稳健性非常有信心。

1978年本土公司业务令人失望。我们承保不令人满意，即便部分原因可以归结为中西部风暴异乎寻常多，但在本土集团传统业务整体行业结果非常有利的背景下，尤其令人担忧。我们相信约翰·林格瓦特有能力纠正这种局面。集团中的亮点是堪萨斯火灾意外伤害公司开业第一个完整年度的表现。在弗洛伊德·泰勒领导下，这家子公司开局 truly remarkable。当然，评估承保结果至少需要几年，但早期迹象令人鼓舞，1978年这家公司的损失率在本土公司中最低。

尽管有些板块令人失望，我们保险业务整体依然是非常出色的一年。当然，1978年行业整体高涨，本来就应该是好年景。几乎可以肯定，1979年行业综合成本率（定义见第31页）至少会上升几个点，幅度可能大到让整个行业陷入承保亏损。举例来说，汽车线——对行业和我们都是最重要的领域——CPI数据显示1979年1月整体费率只比一年前高3%。但构成损失成本的项目——汽车维修和医疗成本——上涨超过9%。和1976年底形成多么鲜明对比：那时候前十二个月费率上涨超过22%，而成本上涨只有8%。

只有费率上涨和成本一样快，利润率才能维持稳定。1979年显然做不到，1980年情况可能更糟。我们现在认为，1979年我们相对于行业的承保表现会有所改善，但其他保险公司可能也对自己相对前景同样乐观——总有人会失望。即便我们相对别人确实改善了，1979年我们综合成本率可能更高，承保利润可能比去年更低。

我们继续寻找扩张保险业务的方法。但你不应该对此过度兴奋。我们一些扩张努力——大部分是你的董事长发起——表现平平，还有一些是代价高昂的失败。我们1967年通过收购进入这个行业，现在由菲尔·利切管理的这块业务，依然遥遥领先是我们保险业务最好的部分。买一家好保险企业不容易，但我们经验是，买比自己创办容易。不过我们会继续尝试两种方法，因为这个领域成功的回报可以非常高。

保险投资

我们对保险股权持仓相当乐观。当然，我们对股票的热情不是无条件的。某些情况下，保险公司投资普通股其实没什么道理。

只有当我们发现满足以下条件，我们才会兴奋到把保险公司净资产很大比例投入股权：(1) 企业我们能理解，(2) 长期前景良好，(3) 由诚实能干的人运营，(4) 价格非常有吸引力。我们通常能找到少数满足(1)(2)(3)的潜在投资，但(4)往往让我们无法行动。

比如说，1971年我们伯克希尔保险子公司普通股持仓总成本只有1,070万美元，市值1,170万美元。市面上确实有一些公认优秀公司的股权——但很少有价格吸引人的。（一个有趣的注脚：1971年，养老基金经理把净资金的创纪录122%都投到了股权里——在满价他们还买不够。1974年，市场崩盘之后，他们只把创纪录最低的21%投到股市。）

过去几年对我们来说情况完全不同。1975年底我们保险子公司普通股持仓市值正好等于成本3,930万美元。1978年底，持仓成本已经提升到1.291亿美元，市值2.165亿美元。这三年间我们还从普通股实现了约2,470万美元税前利得。因此，这三年我们股权已实现加未实现税前总收益约1.12亿美元。同期道琼斯工业平均从852跌到805。对价值导向股权买家来说，这是一段美妙的时期。

我们继续在保险组合中找到一小部分真正杰出的企业，通过证券市场的拍卖定价机制，它们的价格比谈判出售中差企业估值还要 dramatically 便宜。

这种以便宜价格购买企业小部分（普通股）的计划，市场上没什么热情，和一般企业收购活动形成鲜明对比，后者热情高涨。我们非常清楚：要么企业在谈判交易和收购报价中以当前价格整家购买犯了大错，要么我们在股票市场上以大幅折扣估值购买小部分，最终一定会赚到大钱。（第二个注脚：1978年，养老基金经理这个逻辑上应该保持最长投资视角的群体，净资金中只有9%投到股市——打破了1974年创造、1977年打平的纪录新低。）

我们不担心市场是否会很快给我们认为便宜的证券重新估值。实际上，我们偏爱恰恰相反，因为大多数年份我们都有资金净流入成为净买家。持续有吸引力的购买价格，对我们最终好处来说，可能比短期股价涨到我们不愿意继续买的水平带来的卖出机会更大。

我们的政策是集中持仓。我们避免对一家企业或价格兴趣平平的时候买一点点。当我们确信吸引力足够，我们相信值得买入相当数量。

截至1978年12月31日，我们保险公司持有市值超过800万美元的股权持仓如下：

公司名称	持股数	成本（千美元省略）
美国广播公司	246,450	6,082
政府雇员保险公司普通股	1,294,308	4,116
政府雇员保险公司可转换优先股	1,986,953	19,417
睿富广告集团	592,650	4,531
凯撒铝业化工	1,066,934	18,085
奈特里德报业	453,800	7,534
SAFECO保险公司	953,750	23,867
华盛顿邮报公司	934,300	10,628
总计		94,260
其他持仓		39,506
股权总合计		133,766

在一些案例中，我们对盈利能力的间接持股已经变得相当可观。比如说，看我们持有的953,750股SAFEO。SAFECO可能是美国运营最好的大型财产意外险公司。它们承保能力 simply 超凡，准备金计提保守，投资政策非常合理。

SAFECO是比我们自己好得多的保险业务（尽管我们相信我们某些板块远好于平均），比我们能发展出来的好，也比我们能谈判收购控股权的任何公司好得多。然而我们购买SAFECO价格大幅低于账面价值。我们用不到1美元买1美元最好公司的股权，而企业交易中平庸公司都要付出超过1美元的价格。而且，没人能以低于1美元的价格从零开始创办新业务，前景还必然不确定。

当然，作为少数股东，我们没有权利指导甚至影响SAFECO的管理政策。但我们为什么想要这么做呢？记录表明它们管理自己业务比我们自己做更好。坐着让别人干活，可能少了一些兴奋和声望，但我们认为这就是接受被动参与优秀管理唯一失去的东西。因为，很清楚，如果你控制了一家像SAFECO运营这么好的公司，正确政策也是坐着让管理层干他们的活。

1978年底，伯克希尔持有的SAFECO股份对应的盈利是610万美元，但我们营业收益只反映收到的股息（大约是盈利的18%）。我们相信没报告的留存收益，最终对我们的好处和分配的部分一样真实。实际上，如果公司能有利可图地运用额外资本，SAFECO的留存收益（或者其他运营良好的公司的留存收益）对股东价值可能超过1美元兑1美元。

如果我们全资拥有的企业能以吸引人的利率把所有盈利再投资内部，我们完全不会不高兴。那为什么我们对少数股权、但记录显示资本盈利前景更好的企业留存盈利，要感觉不一样呢？（当然，这个命题反过来也成立：在低资本需求行业，或者管理层历史就是把资本投入低盈利项目，那盈利就应该分掉或者用来回购股票——这通常是资本利用最吸引人的选择。）

我们在优秀企业股权中留存收益累计总额已经变得相当可观。它不进入我们报告的营业收益，但我们认为它对股东长期意义可能毫不逊色。我们希望证券市场继续保持当前这种条件，让我们保险公司能以相对 modest 支出买到大量盈利能力。总有一天市场条件会再次不允许这样便宜的购买，但在此之前，我们会尽量抓住机会。

银行业

在吉恩·阿贝格和彼得·杰弗里领导下，洛克福德的伊利诺伊国民银行信托继续创下新记录。去年盈利约占平均资产的2.1%，大约是大银行平均水平的三倍。我们认为，这种非凡的盈利水平，是在资产风险显著低于大多数大银行的情况下实现的。

我们1969年3月收购伊利诺伊国民银行。它从1931年吉恩·阿贝格开门营业起，一直就是一流运营。1968年以来，消费者定期存款翻了两番，净利润翻了三倍，信托部门收入增长了一倍多，同时成本得到严格控制。

我们经验：高成本运营的经理常常特别擅长找到新办法增加管理费用，而 tight-run 运营的经理即使成本已经远低于竞争对手，依然总能找到额外方法削减成本。吉恩·阿贝格把后一种能力展现得淋漓尽致。

法令要求我们必须在1980年12月31日前剥离银行。最可能的方案是1980年下半年某种方式分拆给伯克希尔股东。

零售

和多元化零售合并后，我们获得了联合零售商店100%所有权，这是一个约75家门店的平价女装连锁。联合零售1931年3月7日在芝加哥创办，一家门店，3,200美元，两个非凡合伙人：本·罗斯纳和利奥·西蒙。利奥去世后，1967年业务卖给多元化，本继续经营——而且一直经营到现在。

联合零售业务没有增长，一直面对不利的人口和零售趋势。但本结合了商品销售、房地产和成本控制能力，创造了出色的盈利记录，投入业务的资本税后回报率经常达到20%。

本现在75岁了，就像伊利诺伊国民银行81岁的吉恩·阿贝格，韦斯考73岁的路易·文辛蒂一样，依然每天上班，对业务几乎怀着强烈的所有者热情。这群顶级经理人，在外人看来，可能我们对年龄歧视就业机会办公室公告反应过度了。但尽管不常规，这种关系带来的回报在财务和个人层面都 exceptional。每天早上来上班都享受工作，来了之后本能就像所有者一样思考，能和这样的经理人合作真的是一种快乐。我们和一些最优秀的人在一起。

沃伦·E·巴菲特，董事长
1979年3月26日