董事长信 - 1979

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

首先，我们还是得先聊聊会计问题。自从我们上次年报之后，会计界决定，保险公司持有的股权必须按市值计入资产负债表。我们之前一直是按总成本与总市价孰低计量。因为我们保险股权持仓有大量未实现利得，这个新政策的结果就是，即使考虑按市价卖出需要缴纳的资本利得税计提相应负债，1978和1979年末净资产依然会大幅提升。

如你所知，我们持股60%的子公司蓝筹印花，已经完全合并在伯克希尔的财务报表中。但是，蓝筹印花依然要求股权投资按总成本与总市价孰低计量，就像伯克希尔保险子公司今年之前一样。如果同样的股票以相同价格被伯克希尔保险子公司和蓝筹印花分别买入，当前会计准则常常要求我们合并资产负债表上最终按两个不同价值入账。（这能让你保持警惕。）蓝筹印花股权持仓的市值在第18页脚注3给出。

1979年运营结果

我们依然认为，（证券都按成本计价）营业收益（扣除证券利得损失之前）与股东权益的比率，是衡量单一年度运营业绩最合适的方法。

如果净资产分母采用证券市值计价，那么因为净资产每年市值变化很大，运营业绩百分比可能会严重扭曲。比如说，证券市值大幅下跌可能导致"市值法"净资产非常低，反过来让平庸的营业收益看起来好得不真实。反过来，股权投资越成功，净资产基数越大，运营业绩数字看起来越差。因此，我们会继续报告以期初净资产（证券按成本计价）衡量的运营业绩。

按这个标准，1979年我们运营业绩还算不错——但不如1978年，营业收益占期初净资产的18.6%。当然，每股收益有所增长（大约20%），但我们认为聚焦这个数字不对。1979年我们可运作的资本比1978年多了很多，尽管每股收益上升，但我们资本利用的表现不如前一年。

"每股收益"在一个不动的储蓄账户或者固定利率美国储蓄债券上也会不断增长，很简单，因为"收益"（票面利率）不断再投资，加到资本基数上。因此，只要股息支付率低，哪怕是一个"停摆的钟"看起来都像成长股。

管理经济业绩的主要检验标准，是实现（没有过度杠杆、没有会计花招等等）投入资本的高收益率，而不是实现每股收益持续增长。我们认为，如果管理层和金融分析师把主要关注重点从每股收益和每股收益年度变化转移开，股东和公众才能更好理解很多企业。

长期结果

衡量长期经济业绩——和年度业绩不同——我们认为应该完全包含所有已实现资本利得损失，以及特殊项目，也应该使用股权按市值计价的财务报表。不管已实现还是未实现，资本利得损失对股东长期而言，和日常运营赚到的收益一样重要；只是短期来看它们的影响常常变化极大，这个特征让它们不适合作为单一年度管理业绩的指标。

1964年9月30日（现任管理层接手之前的财年末），伯克希尔每股账面价值是19.46美元。1979年末，股权按市值计价的每股账面价值是335.85美元。账面价值增长年复利是20.5%。当然，这个数字远高于我们每年营业收益计算出来的平均值，反映了保险股权投资增值对股东整体结果的重要性。公平地说，1964年的账面价值其实一定程度上高估了企业内在价值，因为当时拥有的资产无论是持续经营还是清算价值都不值100美分兑1美元（不过负债是实打实的）。

我们取得这个结果，使用的杠杆率很低（无论是债务股权衡量的财务杠杆，还是保费规模除以保险资本资金衡量的运营杠杆），也没有大规模增发或回购股票。基本上我们就是用最初我们拿到的资本一直在经营。从纺织基础出发，我们蓝筹印花和韦斯考子公司通过现金谈判从私人所有者手里收购了13家企业全部所有权，还创办了另外6家。（值得一提的是，卖给我们的卖家，几乎无一例外，无论是交易当时还是之后，对我们都格外诚实公平。）

但在我们沉浸在自我祝贺之前，必须再做一个——关键——观察。几年前，一家企业每股净资产年复利20%，几乎可以保证所有者获得非常成功的实际投资回报。现在这个结果看起来不那么确定了。因为通胀率，加上个人所得税税率，最终决定了我们内部运营业绩能否给股东带来成功的投资结果——也就是投入资金获得合理购买力增长。

就像原本3%的储蓄债券、5%的存折储蓄账户、8%的美国国债，在通胀作用下，最终都变成了在投资期限内吞噬、而不是提升购买力的金融工具，一家资本回报率20%的企业，在通胀条件下，只要通胀没比现在严重太多，就能给所有者带来负实际回报。

如果我们继续实现20%复利增长——无论如何这都不是容易或确定的结果——而且这个增长像过去十五年一样转化为伯克希尔股价相应增长，在14%通胀率下，你的税后购买力增长几乎就是零。你六个百分点的大部分，在你把20%名义年收益变现的时候，都交了所得税。

这种组合——通胀率加上所有者把企业年度收益拿到自己口袋需要支付的资本比例（也就是股息的所得税和资本利得税对留存收益的影响）——可以叫做"投资者痛苦指数"。当这个指数超过企业股权回报率，投资者哪怕一分钱不消费，购买力（实际资本）也会缩水。我们公司层面解决不了这个问题；高通胀帮不了我们赚更高股权回报率。

一位对伯克希尔很友好但眼光犀利的评论员指出，1964年底我们账面价值能买大约半盎司黄金，十五年后，我们把所有盈利再投资，血汗泪水都流了不少，现在账面价值还是只能买大约半盎司黄金。和中东原油比也能得到类似结果。问题在于政府印钱和开支票特别能干，但印不出黄金也产不出油。

我们打算继续尽力管好企业内部事务。但你要明白，影响币值稳定的外部环境，很可能才是决定你投资伯克希尔有没有实际回报最重要的因素。

收益来源

我们再次展示表格，说明伯克希尔收益来源。去年解释过，伯克希尔持有约60%蓝筹印花，蓝筹印花持有80%韦斯考金融。表格显示各个业务主体总收益，以及伯克希尔的份额。所有重大资本利得损失都汇总在表格底部已实现证券收益一行，不计入营业收益。

	税前总收益		伯克希尔份额
	1979	1978	1979	1978
	(单位：千美元)
所有主体合计	$68,632	$66,180	$56,427	$54,350
营业收益：
保险集团：
承保	$3,742	$3,001	$3,741	$3,000
净投资收益	24,224	19,705	24,216	19,691
伯克希尔-Waumbec纺织	1,723	2,916	1,723	2,916
联合零售商店	2,775	2,757	2,775	2,757
喜诗糖果	12,785	12,482	7,598	7,013
水牛城晚报	(4,617)	(2,913)	(2,744)	(1,637)
蓝筹印花母公司	2,397	2,133	1,425	1,198
伊利诺伊国民银行信托	5,747	4,822	5,614	4,710
韦斯考金融母公司	2,413	1,771	1,098	777
互助储蓄贷款协会	10,447	10,556	4,751	4,638
精密钢铁	3,254	-	-	-
债务利息	(8,248)	(5,566)	(5,860)	(4,546)
其他	1,342	720	996	438
营业收益合计	$57,984	$52,384	$46,813	$40,955
已实现证券收益	10,648	13,796	9,614	13,395
总收益	$68,632	$66,180	$56,427	$54,350

蓝筹印花和韦斯考都是上市公司，有自己的报告要求。本报告第37-43页我们转载了两家公司主要高管的叙述报告，描述1979年运营。因为会计和税务复杂，他们报告中提到的一些数字和上表不完全精确一致。（亚诺马米印第安人只用三个数字：一、二、比二多，说不定他们那套哪天就流行了。）不过，他们报告中的点评有助于你理解他们管理的重要企业背后的经济特征和未来前景。伯克希尔股东可以免费索取任何一家完整年报，地址：蓝筹印花找Robert H. Bird先生，5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；韦斯找金融找Bette Deckard女士，315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

纺织和零售

这些年来，随着我们保险业务规模和盈利大幅增长，这两个领域的重要性有所下降。联合零售的本·罗斯纳，依然不断从帽子里变出兔子——小帽子变出大兔子。年复一年，相对于投入资本，他总能赚到非常大的盈利——都是落袋为安的现金，不像很多其他零售企业都变成了应收和存货。在一个没什么增长、人口数据也不吸引人的市场领域，本现在76岁了，就像我们其他"老当益壮"的伙伴：伊利诺伊国民银行82岁的吉恩·阿贝格，韦斯考74岁的路易·文辛蒂，每年都能取得更多成绩。

我们纺织业务依然能产生一些现金，但相对于资本投入，比率很低。这不是管理者的问题，是他们所在行业的问题。在某些企业——比如说，网络电视台——投入有形资本几乎不可避免就能赚到 extraordinary 回报。这种企业的资产也会卖 extraordinary 价格，1000美分兑1美元甚至更高，这种估值反映了出色、几乎不可避免的经济结果。哪怕价格花哨，这种"容易"的生意可能还是更好的选择。

我们有经验，因为我们试过另一条路。你的董事长几年前做了个决定，收购新罕布什尔曼彻斯特的Waumbec Mills，扩大了我们纺织投入。从任何统计测试看，收购价都是 extraordinary 便宜；我们买价低于企业营运资本，实际上，我们花很少钱甚至白捡了大量机械和房地产。但收购是个错误。我们努力奋斗，老问题刚解决，新问题就来了。

我们运营和投资经验都让我们得出结论："扭转"很少真能扭转，同样的精力和才能，用在公平价格买好生意，远好过便宜价格买差生意。虽然犯错，Waumbec收购也不算灾难，有些业务板块证明对新贝德福德我们最强的产品线装饰布料很有价值，曼彻斯特规模大幅缩减后，可能还能盈利运营。但我们最初的逻辑没站住脚。

保险承保

去年我们预测，保险行业综合成本率（定义见第36页）"至少会上升几个点，幅度可能大到让整个行业陷入承保亏损"。实际情况差不多就是这样。1979年行业承保比率比去年上升了三个点，从大约97.4%到100.7%。我们去年还说，我们认为1979年我们相对于行业的承保表现会有所改善，结果也和预期一致。我们自己的承保比率实际上从98.2%下降到97.1%。我们对1980年的预测在一个方面类似；我们再次认为行业表现会再差几个点。但今年我们没有理由认为我们相对于行业的表现会进一步改善。（别担心——我们不会故意后退来证明预测对。）

菲尔·利切管理的国家赔偿保险业务再次交出了 really extraordinary 结果。核保得到罗兰·米勒协助，理赔得到比尔·莱昂斯协助，这块业务大约8,200万美元满期保费，实现了840万美元承保利润。整个行业没几家公司能交出可比的结果。

你会注意到这块业务满期保费比1978年有所下降。我们听过很多保险经理说愿意为了盈利承保缩减业务量，但我们发现很少真的这么做。菲尔·利切是例外：生意划算就做，不划算就拒绝。我们的政策是，不会因为这种自愿业务量波动带来工作量大幅变化裁员。我们宁愿组织时不时有点松弛，也不愿让所有人忙着写我们注定亏钱的生意。国家赔偿创始人杰克·林格沃特从公司成立之初就灌输了这种承保纪律，菲尔·利切一直坚持没变。我们相信这种坚定意志既罕见又正确——对运营一流意外险业务 absolutely 必不可少。

约翰·苏厄德在家庭汽车保险公司继续取得扎实进展，很大程度上因为他大幅扩张了该公司一般责任业务的营销范围。这些产品线可能很危险，但到目前为止记录出色，约翰·麦高恩和保罗·斯普林曼，我们有两位谨慎的责任保险经理在拓展我们的能力。

我们由乔治·杨领导的再保险部门，考虑投资收益后，整体结果依然还算令人满意，但承保表现还是不令人满意。我们认为再保险是个非常艰难的行业，未来可能更艰难。实际上，大量资本涌入这个行业，不断增加风险敞口导致价格走低，对很多新进入者可能会产生灾难性结果（他们可能直到深陷其中才会发现；很多再保险业务有着 exceptionally "长尾巴"，这个特征让灾难性当期损失经验很多年都潜伏 undetected。）我们很难比大众聪明太多，因此在可预见长期超强竞争时期，我们再保险业务量可能会大幅下降。

1979年本土公司业务令人失望。德克萨斯联合保险公司的乔治·比林斯再次取得出色结果，拿到本土公司最低损失率年度奖，堪萨斯火灾意外伤害公司弗洛伊德·泰勒也表现不错。但其他几家运营，尤其是我们最早、最大的本土公司康豪斯卡意外保险公司，历史上一直赢，今年承保结果很差，数据处理、行政管理和人事问题更是雪上加霜。我们在重组数据处理活动中犯了一些大错，这些错误不会立刻解决，也不会不花代价就能解决。但是，约翰·林格沃特已经全身心投入整顿，我们相信他，加上最近加入的几位强手，会成功。

我们工人补偿业务表现比1979年初我们预期好得太多太多。加州今年大环境对取得好结果非常有利，但除此之外，塞浦路斯保险公司的米尔特·桑顿和国家赔偿加州工人补偿业务的弗兰克·德纳多，两个人表现都 simply outstanding。我们已经承认——而且理由充分——收购方面我们犯过一些错，但收购塞浦路斯结果绝对是一块宝石。米尔特·桑顿和菲尔·利切一样，坚持只做自己理解和想要的业务，不考虑对业务量的影响。结果就是，他的业务质量 outstanding，员工团队 exceptionally 运转良好。弗兰克·德纳多整顿了洛杉矶他接手的烂摊子，结果远远超出我们预期，节省了七位数的成本。他现在可以在稳固基础上开始建设了。

年末我们进入保证再保险这个专业领域，由切特·诺布尔管理。至少初期规模会相对较小，因为我们的政策是寻找那些欣赏和再保险人长期"伙伴关系"的客户公司。我们对吸引到的保险公司质量很满意，希望随着我们财务实力和稳定性在保证险领域越来越知名，能再多几家一流直保公司。

传统智慧认为，1980年保险承保整体会很差，但一年左右费率会开始坚挺，1981年某个时候周期反转。我们不同意这个观点。当前利率鼓励企业接受以前认为完全不可接受的承保亏损水平来获取业务。经理们谴责为了投资收益承保亏损的愚蠢行为，但我们相信很多人还是会这么做。因此我们预计竞争会创造出承保亏损容忍度的新门槛，未来综合成本率平均会比过去更高。

某种程度上，算账的日子被推迟了，因为油价上涨改变驾驶习惯，很大程度上导致交通事故频率明显下降。我们认为，如果习惯没改变，汽车保险费率根本涨不了现在这么多，承保结果会差得多。但这种意外收获不会一直持续。

我们预测未来五年行业平均综合成本率在105区间。尽管我们相当有信心我们某些业务会远好于平均，但保持在行业数字以下对我们来说依然是个挑战。保险这行，惊喜很多。

不管怎样，我们相信保险可以是非常好的生意。它会不同寻常地放大人类管理才能——无论是好是坏。我们有很多经理，才能已经得到证明，还在不断成长。（此外，我们通过投资SAFECO和GEICO，间接拥有两个 truly 杰出的管理团队。）因此我们预计长期来看保险会做得不错。但特定某一年也可能产生 really 糟糕的结果。如果汽车领域事故频率快速反转，我们和其他人一样可能经历这样一年。

保险投资

最近几年我们在这部分写了很多关于保险股权投资的内容。1979年它们继续表现良好，主要因为我们投资的公司几乎所有都交出了 outstanding 业绩。我们保险股权投资对应的留存收益，我们财务报表不报告，每年不断累积，现在合计已经非常可观。我们相信这些公司管理层会有效利用这些留存收益，它们留存一美元，最终会给我们转化成一美元甚至更多市值。我们的未实现利得部分反映了这个过程。

下面是年末市值超过500万美元的股权投资：

公司名称	持股数	成本（千美元省略）
联合出版	289,700	2,821
阿美拉达赫斯	112,545	2,861
美国广播公司	246,450	6,082
GEICO普通股	5,730,114	28,288
通用食品	328,700	11,437
Handy & Harman	1,007,500	21,825
睿富广告集团	711,180	4,531
凯撒铝业化工	1,211,834	20,629
媒体综合	282,500	4,545
奥美广告	391,400	3,709
SAFECO	953,750	23,867
华盛顿邮报	1,868,000	10,628
伍尔沃斯	771,900	15,515
总计		156,738
其他持仓		28,675
股权总合计		185,413

我们目前认为，1980年股票市场演化可能导致我们组合近年来第一次表现落后。我们非常喜欢我们主要持仓的公司，也不打算为了适应特定年份的市场改变什么。

最近年年报我们已经广泛讲过我们的股权投资哲学，今年讨论一下债券投资可能更合适，特别是自从去年底以来发生的事情。保险行业在债券领域亏了大钱——尽管会计准则允许保险公司按摊余成本持有债券投资，不管 impaired 市值。实际上，正是这个会计准则可能在很大程度上导致了这些损失；如果管理层被迫确认市值，他们可能早就会关注长期债券合同的危险了。

讽刺的是，很多保险公司认为通胀时期一年期汽车保单不合适，改成六个月保单。很多保险经理说，"我们怎么能展望十二个月，预估医疗成本、汽车配件价格这些不确定因素呢？"但是，他们卖掉六个月保单拿到钱之后，转身就把钱按固定价格放出去三十年四十年。

长期债券合同是通胀肆虐世界里，最后一个还在 regularly 发行的长期固定价格大合同。想要在1980到2020年使用资金的借款人，现在就能拿到每年使用资金的固定价格，而如果你想买汽车保险、医疗服务、新闻纸、办公室空间——或者几乎任何其他产品服务，想要现在定固定价格到1985年，人家会笑你。几乎所有其他商业领域，长期合同现在要么某种方式指数化价格，要么坚持每年有权重新评估情况。

债券领域存在文化滞后。资金的买家（借款人）和中间商（承销商）几乎不可能提出这一切是否合理的问题，而卖家（贷款人）在这场经济和合同革命中一直睡过头。

过去几年我们保险公司一直不是纯长期债券（没有转换权或其他提供利润可能性特征的债券）的净买家。当然纯债券领域也有一些买入，但都被卖出或到期抵消了。即使在此之前，我们也从来不买三十或四十年债券；我们纯债券领域一直尝试集中短期有偿债基金的品种，以及因为债券市场无效看起来相对低估的品种。

但是，我们过去那种温和谨慎，对我们身边展开的世界来说还是不够。你不能半醒着别人都睡着了，这样保护不了自己。买十五年债券都是错，我们还是买了；当我们现在观点清晰之后，我们没有卖出（必要时哪怕亏损），这个错误更严重。（当然，这些观点回头看更清晰；你也可以合理问，去年我们为什么不写这个话题。）

当然，我们保险运营必须持有相当数量债券或其他固定美元债务。过去几年我们净固定美元承诺仅限于购买可转换债券。我们认为获得的转换期权，实际上让这部分债券组合平均久期远短于发行条款隐含的久期（也就是，我们可以选择在合适时机通过转换成股票终止债券合同）。

这种债券政策让我们的未实现损失远低于绝大多数财产意外险公司。近年来我们强烈偏好股权也帮了忙，让整体债券仓位相对较低。尽管如此，我们在债券上还是承受了损失，我们认为，我们的错误应该比那些没意识到问题发展、依然我行我素的人，得到更严厉的看待。

回头想想我们纺织的经验，我们本该意识到，在趋势对你严重不利的领域，试图通过偿债基金和特殊品种耍聪明，根本没用。

我们非常怀疑，在美元价值几乎肯定逐日缩水的世界里，以美元计价的长期固定利率债券还是不是合适的商业合同。这些美元，和其他政府创造的纸片一样，结构缺陷可能太多，不适合长期商业参考。如果真是这样，长期债券可能会变成过时工具，买入2010或2020到期债券的保险公司，手上会一直有大问题。我们同样会为我们的十五年债券不开心，每年都会因为这个错误付出盈利能力代价。

我们有些可转换债券对我们来说 exceptionally 有吸引力，它们和我们传统股权组合一样，有留存收益因子（对应它们可能转换成的股票）。我们预计这些债券能赚钱（有些已经赚了），也希望这个领域的利润能抵消纯债券的损失。

当然，也有可能我们现在的分析太负面了。通胀率很低的可能性不是零。通胀是人造成的；也许人也能控制住它。让我们警觉的威胁可能也会让立法者和其他有权势的群体警觉，促使他们采取适当应对。此外，当前利率包含的通胀预期比一两年前高很多。这样的利率可能证明足够，甚至超过足够保护债券买家。我们甚至可能错过债券价格大幅反弹带来的大利润。但是，我们现在不愿意给2010或2020年交付的一磅喜诗糖果或一码伯克希尔布料定价格，这同样让我们不愿意买现在给那些年份定资金价格的债券。总的来说，我们赞成波洛尼厄斯的话（稍微改一下）："别做短期借款人，也别做长期贷款人。"

银行业

今年是我们最后一年把伊利诺伊国民银行信托作为伯克希尔子公司报告。因此，特别令人高兴的是，在吉恩·阿贝格和彼得·杰弗里管理下，银行打破了所有之前的记录，去年平均资产收益率约2.3%，这个水平再次是大银行平均的三倍多，还是那些被认为出色银行的两倍多。记录 simply extraordinary，伯克希尔股东应该对吉恩·阿贝格起立鼓掌，为他今年，也为我们1969年收购以来每一年的表现。

如你所知，1969年银行控股公司法要求我们必须在1980年12月31日前剥离银行。几年我们一直预计1980年通过分拆完成合规。但是，美联储态度坚定，如果银行分拆，伯克希尔任何董事高管都不能担任分拆后银行或银行控股公司的董事高管，哪怕像我们这种情况，一个人同时持有两家公司40%以上股份。

在这种条件下，我们正在研究出售80%到100%银行股份的可能性。我们对买家会非常挑剔，我们的选择不会只看价格。银行和管理层一直对我们 exceptionally 好，如果必须出售，我们希望确保他们也得到同样好的对待。如果初秋之前找不到价格公平、合适买家，分拆依然可能。

但你要知道，我们不认为出售银行所得收入，能完全、甚至大部分替换银行原来代表的盈利能力。你就是无法在银行出售可能流行的市盈率水平下，买到高质量企业。

财务报告

1979年，伯克希尔股票开始在纳斯达克交易，这意味着我们股票现在登在华尔街日报场外版"额外OTC报价"上。这次上市之前，华尔街日报和道琼斯行情自动收录器不会报道我们盈利，哪怕我们盈利是它们定期报道的一些公司的一百倍甚至更多。现在，道琼斯行情收录器在我们发布后会立刻报道我们季度盈利，此外，收录器和华尔街日报都会报道我们年度盈利。这解决了困扰我们很久的信息传播问题。

从某些方面说，我们股东群体相当不寻常，这影响了我们向你报告的方式。比如说，每年底大约98%流通股年初就是股东持有。因此，我们年报在你之前已经告诉过你的内容基础上增加新东西，而不是大量重述材料。这样你能得到更有用的信息，我们也不用无聊。

此外，大约90%股份由投资者持有，对他们来说伯克希尔是他们最大的证券持仓，很多情况下远大于其他持仓。这些所有者很多愿意花大量时间读年报，我们尝试提供给他们，如果我们换位置我们也会觉得有用的信息。

对比一下，我们季报不包含叙述。我们所有者和管理层对这家企业都有非常长期视角，对长期意义重大的事件，每个季度很难说出什么新的、有意义的话。

但当你收到我们的沟通，它一定来自付钱运营这家企业的家伙。你的董事长坚信，所有者有权直接从CEO那里知道，现在情况怎么样，他怎么评估企业现在和未来。私人公司你就会这么要求；公众公司你也不该期待更少。一年一次的受托责任报告，不该交给员工专家或公关顾问，他们不太可能站在经理对所有者的立场坦率说话。

我们认为，作为所有者，你有权得到你的经理给你的同样类型报告，就像我们作为伯克希尔所有者，我们期望我们业务单元经理给我们的报告一样。当然，细节程度肯定不同，尤其是信息可能对竞争对手之类有用。但总的范围、平衡、坦率程度应该类似。我们运营经理告诉我们情况的时候，我们不想要公关文件，我们觉得你也不应该收到公关文件。

很大程度上，公司会得到它们寻求和值得拥有的股东选民。如果它们思考和沟通聚焦短期结果或短期股价影响，很大程度上它们会吸引聚焦同样因素的股东。如果它们对投资者玩世不恭，最终这种玩世不恭几乎一定会被投资社区回报。

受人尊敬的投资者和作家菲尔·费舍，曾经把公司吸引股东的政策比作餐厅吸引潜在顾客。餐厅可以定位特定客户——快餐、高级餐厅、东方菜等等，最终会得到一群合适的回头客。如果工作做得专业，客户对服务、菜单、价格满意，会持续来光顾。但餐厅不可能不断改变性格，最后得到开心稳定的客户。一会儿法国菜一会儿外卖炸鸡，结果只能是不断换客户，客户都不满意。

公司和它们寻求的股东选民也是这样。你不可能同时讨好所有人，所有者不同，主要兴趣从高当前股息到长期资本增长到股价投机，什么都有。

我们对那些追求股份高换手的管理层逻辑看不懂。实际上，这种管理层等于说，它们想要很多现有客户不断离开，换成新客户——因为你不可能加很多新所有者（带来新预期）不失去很多老所有者。

我们非常喜欢那些喜欢我们服务和菜单、年复一年再来的所有者。很难找到比现在已经坐在伯克希尔股东"座位"上更好的群体。因此我们希望所有者换手率一直非常低，反映出股东群体理解我们运营、赞同我们政策、分享我们预期。我们也希望我们能兑现这些预期。

前景

去年我们说，我们预计美元计价营业收益会增长，但股本回报率会下降。结果证明正确。我们对1980年预测一样。如果错，也是向下错。换句话说，我们几乎肯定，我们以大约2.36亿美元新股本基数（证券按成本计价）计算的营业收益百分比，会从1979年的18.6%下降。总美元营业收益也有可能低于1979年；结果部分取决于银行出售时间，部分取决于保险承保盈利能力下滑程度，部分取决于储蓄贷款行业盈利问题有多严重。

我们对保险股权投资依然感觉非常好。我们预计，长期来看，我们部分持有这些企业会积累非常大、不断增长的盈利能力。大多数都是出色的企业，管理出色，我们买入价格非常有吸引力。

你的公司运行的原则是，顶端财务决策集权（可以说，就是最顶端），而给各个公司或业务单元关键经理相当极端的运营授权。我们总部团队只占用大约1500平方英尺空间，凑起来刚好能凑一支篮球队。

这种方法偶尔会犯大错，这些错如果closer运营控制可能会消除或最小化。但它也消除了多层成本， dramatically 加快决策速度。因为每个人都有很多事情做，所以非常多事情能完成。最重要的是，它让我们能够吸引和留住一些 extraordinarily 有才华的人——这些人在正常招聘中根本招不到，对他们来说，为伯克希尔工作几乎就像自己创业。

我们给他们很多信任——他们的成就远远超出了这份信任。

沃伦·E·巴菲特，董事长
1980年3月3日