1982年巴菲特致股东的信核心总结

简要导读

1982年这封信巴菲特讲透了两个最值得收藏的投资原则：一个是会计收益和真实收益的区别——大量未分配利润没体现在报表上，但它们真实是你的，最终也会反映在市值上；另一个是发行新股的原则——我们绝对不会发行新股稀释老股东价值，除非我们拿到的内在价值等于我们给出的。巴菲特对保险行业长期格局的判断，放到今天也依然深刻。文末可下载英文原版PDF。

一、会计的谎言：你没看到的，才是大头

• 会计准则规定，持股低于20%只算收到的股息，未分配利润完全不算。伯克希尔现在很多好公司都是这种情况，GEICO我们持股35%，会计只算350万股息，但是我们占有的未分配利润就有2300万——所以报表上9.8%ROE根本不是真实的，真实盈利比这个高得多。
• 巴菲特核心观点：留存收益的价值不取决于会计记不记，只取决于它们用得好不好。只要用得好，不管你持股多少，最终都会变成你的市值增长。
• 现在我们四个主要非控股持股，未分配利润加起来就超过4000万，已经超过伯克希尔报表总营业收益了。所以你看，会计数字只是起点，不是终点。

二、为什么我们喜欢买部分股权，不喜欢贵价买整个

• 二级市场就像一个巨大拍卖场，参与者经常像躁郁症旅鼠一样，价格忽上忽下，所以我们常常能便宜买到好公司部分股权，这比谈判整家买便宜太多。
• 我们的工作就是选那些能让留存收益每一美元最终变成至少一美元市值的公司，到目前为止，我们做到了。好公司留存一赚能变成两美元市值，差公司赚一也没用，平均下来我们赚了。
• 当然，我们也喜欢合理价格整家买好公司，但这难多了。去年一笔大收购黄了，巴菲特说这反而是今年最大成绩——差点做了一笔不好的交易，没做成反而赚了。
• 如果股市涨到太高，我们这种买便宜部分股权的玩法就不好做了，就像1972年那样，现在已经有苗头了。

三、保险行业：好日子已经过去了，未来要缩量

• 巴菲特说，过去几十年保险承保能赚钱，是因为监管和行业潜定价，大公司不打价格战。现在不一样了，新产能进来，大家都打价格战，保费增长低于10%，来年承保肯定更差，1982年行业综合成本率已经到109.5%了。
• 核心结论：保险就像大宗商品行业，产能过剩，产品无差异，只有成本领先才能赚钱，未来要改善，必须供给收缩，而且是心理上的收缩——保险公司自己不愿意接单，不是关掉工厂。供给收缩必须等来一场大危机才会发生，在此之前，行业很难赚钱。
• 伯克希尔今年承保亏得比行业多，从过去好位置掉到平均以下，但我们两个明星经理米尔特和弗洛伊德依然保持盈利，GEICO就是那个成本领先的例外，它35%股权的保费比我们所有直接保费还多，真是天胡开局。

四、最重要的原则：发新股绝对不稀释老股东价值

巴菲特说，我们发行新股只有一个原则：我们拿到的内在价值必须等于我们给出的，没人会拿一美元钞票换半美元，我们也不会。很多管理层为什么愿意这么做？因为他们想要扩张版图，不是关心老股东财富。

三种不稀释的情况：

1. 等价交换，两家公司合并，你给我多少我给你多少，就像伯克希尔合并蓝筹印花。
2. 收购方股价高于内在价值，发股买公司反而增加老股东财富，60年代常有，现在很少了。
3. 收购发股，收购完再回购等额股份，相当于现金收购，修复稀释。

巴菲特最后的话太值得记："交易里你给出去的和拿到的一样重要，哪怕你买的是小公司，你给出的价值也要算清楚。经理和董事应该问问自己：你会不会愿意按这个价格把自己100%企业卖掉？如果不会，你为什么愿意卖一部分去买别人的？很多小错误累计起来就是大错。"

五、核心启示

1. 别只看报表利润：大量持有优秀公司股权，未分配利润也是你的，最终会体现出来，会计规则会骗人，本质不会。
2. 警惕新股发行稀释：很多收购发财的是卖家，买家发新股稀释老股东，自己做大版图，股东吃亏。
3. 过剩产能行业很难赚钱：保险行业逻辑变了，过去好日子一去不回，这个判断放到今天很多行业都对。
4. 好东西便宜买才是硬道理：牛市太高，好东西也变不好，熊市才有好价格，我们耐心等。

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