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董事长信 - 1988
1989年2月24日
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1988年我们净值增长5.69亿美元，增长20.0%，过去二十四年（现任管理层接手以来）每股账面价值从19.46美元涨到2974.52美元，年复利23.0%。
我们过去一直强调，真正重要的是内在 business 价值，虽然是估计数，但代表我们所有 business 加起来值多少钱，我们算出来，伯克希尔内在价值显著超过账面价值，过去二十四年 business 价值增长一直比账面价值快一点，1988年反过来了，账面价值增长比内在价值快一点。
伯克希尔过去增长率，现在环境完全不一样了，任何人忽略这个差异，就像棒球经理，根据生涯打击率判断四十二岁中外野手未来前景，肯定错。
现在影响我们前景负面因素：(1) 股市吸引力比过去二十四年低很多；(2) 大多数投资收益公司税率更高了；(3) 收购企业市场价格越来越贵；(4) 我们三大永久持仓首都城市/ABC、GEICO、华盛顿邮报，大约占我们一半净值，现在前景五六年前比，现在吸引力下降了，这些公司管理都很棒，属性也很强，但是现在价格，上涨空间不那么让人兴奋了。
我们最大问题就是资本基数越来越大，你以前听过，这个问题每年都变大，就像年龄，年龄增长，活着总比解决了好，所以这个问题越来越好。
四年前我说，未来十年要实现15%年复利，总共需要赚39亿，现在十年，要15%需要总共赚103亿，对我和查理来说，这个数字真的很大。
当然，我们资本基数变大拖累回报，我们现在有个非常重要优势，二十四年以前没有，二十四年以前我们所有资本都绑在纺织生意，经济特征注定不行，现在我们很多资本都投在真正 exceptional 企业。
去年我们叫我们七个运营企业"七个圣人"：水牛城新闻、Fechheimer、Kirby、内布拉斯加家具城、Scott Fetzer制造集团、喜诗糖果、世界图书，1988年这些圣人继续前进，你看第45页历史成本报表，把七个圣人加几个小单位加起来，没有财务杠杆，这群平均股权回报率大约67%。
大多数情况下，这些单位出色业绩，一部分来自 exceptional 商业特许权，所有情况， exceptional 管理层都是关键因素，查理和我的贡献就是放手让他们干，我判断，这些企业加起来，未来继续会拿到出色回报，我们需要他们帮我们实现15%目标，你可以肯定，我们运营经理一定能 deliver，未来问号就是，查理和我能不能有效配置他们产生的资金。
我们朝着正确方向走了一步，1989年初我们买了奥马哈珠宝生意Borsheim's 80%股权，这笔收购正好符合我们要找的：出色生意，我们喜欢欣赏信任的人经营，完美开局。
会计准则变化
1988年GAAP要求我们做了重大改变，1990年还要变一次，我们只是在不同年度调整数字，经济现实没变，所以肯定要讨论一下会计。
首先我习惯性免责声明：尽管公认会计准则GAAP有缺点，我也不想设计更好的规则，但是现有规则的局限，不代表管理者不用告诉你，CEO也有义务告诉股东债权人关键信息，任何 subsidiary 经理，给母公司CEO交报表，要是只给你GAAP barebones 数字，漏了关键信息，母公司CEO肯定生气，所以为什么CEO，他老板就是股东，为什么不告诉股东对他们关键有用的信息呢？
你需要报告的数据，不管GAAP非GAAP extra-GAAP，都要帮你回答三个关键问题： (1) 这家公司大概值多少钱？ (2) 未来能不能履行义务？ (3) 经理现在干得怎么样，给定拿到的这手牌。
大多数情况下，GAAP没办法回答一个或多个问题，我们尝试补充信息，帮你回答。
很多管理者，把GAAP不当标准，当成要克服的障碍，太多时候，客户会计师也配合，客户问，二加二等于几，会计师说，你想要多少，我就给你多少，就算诚实善意管理者，有时候也会 stretch GAAP一点，来呈现他们认为更好的 performance，平滑收益，洗澡澡，都是"白色谎言"技巧，本来 upright 管理也用。然后还有管理者主动用GAAP欺骗，这些人知道投资者拿着GAAP结果当福音，所以他们主动扭曲规则，记录交易，技术上合规，实际上给世界呈现经济幻觉，这么多年，查理和我见过很多这种会计 fraud，金额巨大，很少坏人受到惩罚，很多人拿笔偷大钱，比拿枪偷小钱安全多了。
我们现在，GAAP要求1988年我们必须合并所有子公司资产负债表利润表，过去我们互助储蓄贷款还有Scott Fetzer金融（主要给世界图书Kirby分期销售融资）都是一行股权合并，就是：(1) 我们股权在它们净资产合计，伯克希尔合并资产负债表一个资产项目；(2) 我们股权在它们年度收益，伯克希尔合并利润表一个收入项目。现在规则要求我们每个资产负债每个负债，每个收入每个费用都合并进来。
这个变化更强调分部报告必要性，传统财务报表把一堆经济完全不同业务放一块，越堆越没用，投资者越难回答三个问题，伯克希尔我们需要合并GAAP数字，只是满足外部要求，查理和我一直看分部数据，现在要求我们GAAP绑更多数字，我们决定发布补充信息，帮你衡量 business 价值管理业绩。我们补充报告不一定遵循GAAP，也不一定遵循公司结构，我们就是把主要业务放一块，帮你分析，不会给你太多细节，我们目标就是给你重要信息，换我们是股东，我们也想要这些信息。
我们说1990年GAAP还有一个重大变化，就是递延税计算，本来很复杂有争议，所以原来1989年实施推迟一年到1990年。
实施之后，新规则影响我们，最重要就是要求我们保险公司持有的股票未实现升值，必须改递延税计算方式，现在我们，1986年之前未实现升值12亿美元，我们按28%提递延负债，1986年后升值6亿，按34%提，差异反映1987年后公司税率涨了。现在看来，1990年新规则要求我们所有未实现升值全部按34%，这样，那一年我们收益（还有净值）会减少7100万。我们不认为我们错，我们也不觉得这个规则经济上对，因为我们不打算卖这些升值股票，所以不管税率多少，负债不一定真存在。
对会计不感兴趣股东，我道歉讲这么多会计，但是我知道，很多股东感兴趣，我们想给他们我们怎么看，就像你投资，你也想知道我们怎么看。
报告收益来源
和过去一样，我们列出主要收益来源，商誉摊销和购买价格会计调整不对具体业务，所以单独汇总，这种呈现方法，我们认为对投资者经理更有用，就像我们没买这家公司，收益就是这家本来应该报告的，表格里总净收益和我们审计后GAAP总数字一样。
| 税前收益 | ||
|---|---|---|
| 1988 | 1987 | |
| 营业收益： | ||
| 保险集团： | ||
| 承保 | $(11,081) | $(55,429) |
| 净投资收益 | 231,250 | 152,483 |
| 水牛城新闻 | 42,429 | 39,410 |
| Fechheimer | 14,152 | 13,332 |
| Kirby | 26,891 | 22,408 |
| 内布拉斯加家具城 | 18,439 | 16,837 |
| Scott Fetzer制造集团 | 25,462 | 30,591 |
| 喜诗糖果 | 28,542 | 31,693 |
| 韦斯考非保险 | 7,720 | 6,209 |
| 世界图书 | 17,842 | 25,745 |
| 商誉摊销 | (2,806) | (2,862) |
| 其他购买价格会计调整 | (17,640) | (5,546) |
| 债务利息* | (6,342) | (11,474) |
| 股东指定捐赠 | (4,966) | (4,938) |
| 其他 | 23,217 | 27,177 |
| 营业收益合计 | 418,450 | 281,676 |
| 证券出售 | 131,671 | 28,838 |
| 所有主体总收益 | $550,121 | $310,514 |
*Scott Fetzer金融集团利息费用排除在外。
我们运营企业业绩，不管绝对还是对比竞争对手，都非常棒，我们真感谢我们运营经理，能和这些人合作，我们太幸运了，伯克希尔这种合作关系会一直持续，我们不会仅仅因为年龄到了就换掉超级经理人，传统退休年龄65，B夫人95岁还在，超级经理太稀缺了，不可能随便丢，年轻MBA也没那么神奇，简历好看，会说话，就是对公司承诺不够，商业常识不够。
我们几个主要非保险业务更新一下：
内布拉斯加家具城，B夫人（罗斯·布鲁姆金），一直滚，她44岁500块开始做生意，已经五十一年，她说，"年龄永远比我小十岁"。NFM一直全美最大家居商店，还在增长，秋天开了两万平方英尺清仓中心，能给各个价格段更大折扣。最近Dillard这家成功百货进奥马哈市场，Dillard也卖家具，但是老板William Dillard宣布，他们奥马哈新店不卖家具，说"我们不想和B夫人竞争"，B夫人听到说，"所以我们要做对的事情，广告我们都做对了"，过去三年NFM一直是奥马哈世界先驱报最大ROP广告客户，家具零售做广告，我们就做对了，当然你得有好东西卖，才有用，现在更远地方的客人都来，广告一直有效果。B夫人儿子Louie，还有孙子Ron Irv，整个布鲁姆金家族，真的太棒了，和这一家人合作太开心了。
水牛城新闻，去年我明确说，1988税前利润率一定会下降，几乎所有我们规模以上报纸，这个预测都对，结果Stan Lipsey让我错了，我们涨价幅度比行业平均低，新闻纸成本工资涨幅和行业一样，Stan居然还小幅提高利润率，整个报业，没人管理记录比他更好，他做到了，我们还给读者非常多新闻，我们新闻版面比例，我们规模或者更大主导报纸，我们比别人都高，1988年是49.5%，1987年49.8%，我们承诺保持大约50%，不管利润率趋势什么样，我们一直坚持，查理和我从小喜欢报纸，买了之后十二年，我们一直开心经营水牛城新闻，我们很幸运，Murray Light当主编，一直很出色，让我们骄傲。
喜诗糖果，1988年卖出创纪录2510万磅，十月底看起来不行，结果圣诞销量比1977年纪录还好，逆转了。我们生意越来越集中圣诞，1988年十二月赚了全年利润90%，2900万税前赚了3250万，圣诞节销量爆发，所以伯克希尔 corporate 收益，十二月季节性 bulge。
查理和我买了喜诗，五分钟就交给Chuck Huggins管，现在看，我们怎么花了这么久才发现他这么厉害。
Fechheimer，赫尔德曼家族，Bob George Gary Roger Fred，就是辛辛那提布鲁姆金家族，家具零售制服制造，本来经济上就不吸引人，只有 exceptional 管理层才能给高资本回报，赫尔德曼五个就是这样，Fechheimer1988年还做了不小收购，查理和我对赫尔德曼家族 business 能力太相信了，我们看都没看就同意了，很少顶级五百强CEO，我们会这么信任，你自己想想，很少有管理层让我们这么信任。因为收购加内部增长，1989年Fechheimer销售额肯定会大幅增长。
Ralph Schey管世界图书、Kirby、Scott Fetzer制造集团，1988年表现也非常棒，交给Ralph资本，回报一直 exceptional，Scott Fetzer制造集团最大单位Campbell Hausfeld，小型空压机龙头，1986年收购后，收益翻倍了。Kirby和世界图书销量都显著增长，出口特别好，世界图书九月进苏联莫斯科开了美国书店大店，我们是唯一进去的综合百科全书，Ralph真了不起，一个人管十九个 business，个个都出色，克利夫兰诊所、凯斯西储大学，还有十六家风险投资公司他都参与，救活很多企业，俄亥俄和伯克希尔都幸运有Ralph。
Borsheim's
1983年我们买了NFM 80%，我犯了个错，没问B夫人还有没有一样的家人，上个月我纠正了，我们现在和布鲁姆金家族另一个分支成为80%合伙人。B夫人1917年从俄罗斯过来，父母五个妹妹跟着她，两个妹妹早就过来了，Rebecca Friedman嫁给Louis Friedman，逃到奥马哈，1922年到，他们什么 tangible 资产都没有，就是脑子品格工作热情，这些就够了，什么都不需要，他们已经证明自己不可战胜。
1948年Friedman先生买了Borsheim's，奥马哈一家小珠宝店，1950年儿子Ike进来，后来Ike儿子Alan进来，女婿 Marvin Cohn Donald Yale也进来，这家家族生意，经营方法和布鲁姆金家族家具生意完全一样：B夫人格言就是"低价卖，说实话"，其他基础都是：(1) 单店经营，全价格段巨大库存，给客人超多选择；(2) 顶级管理层每天盯着细节；(3) 周转快；(4) 精明采购；(5) 费用低，这后面三个加起来，就能让你价格能卖得比别人低，没人能比。
大多数人买珠宝，分不清好坏，分不清品质价格，所以他们买珠宝，不知道品质价格，只要信任珠宝商就行了，你不信任珠宝商，知道你不会被坑，就来我们这里，所以说，你不懂珠宝，你找对人就行了，我们保证Ike Friedman家族不会让你失望，我们买这家公司，就是一张纸合同，我们没盘点没核账，Ike说什么我们都信，就成交了，生意一直越来越好，口碑传开，全美国客人都来，我很多东西岸朋友去过，回来都感谢我推荐，现在也欢迎你去，我们买了股份，经营一点不会变，Friedman家族继续经营，我们就在边上，什么都不用改。和我们欣赏的人一起做生意太开心了。
保险运营
更新我们行业常用表格：
| 年份 | 保费写出增长率 | 法定综合成本率 | 已发生损失增长率 | GNP平减通胀 |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8% | 106.0 | 6.5% | 9.7% |
| 1982 | 3.7% | 109.6 | 8.4% | 6.4% |
| 1983 | 5.0% | 112.0 | 6.8% | 3.9% |
| 1984 | 8.5% | 118.0 | 16.9% | 3.8% |
| 1985 | 22.1% | 116.3 | 16.1% | 3.3% |
| 1986 | 22.2% | 108.0 | 13.5% | 2.6% |
| 1987 | 9.4% | 104.6 | 7.8% | 3.3% |
| 1988 (估计) | 3.9% | 105.4 | 4.2% | 3.2% |
来源：A.M. Best Co.
综合成本率低于100承保盈利，高于100承保亏损，加上浮存金投资收益，通常107-111之间盈亏平衡，不包含股东资本赚的钱。
我们过去报告说，每年行业损失增长大约10%，哪怕整体通胀低很多，如果保费增长跟不上10%，承保损失一定会越来越大，行业现在低估，一时半会儿看不出，表格显示，1988年承保损失又增长了，这个趋势未来至少两年肯定还会继续，可能还会加速。
财险行业本来利润就一般，还特别不受欢迎，就像Sam Goldwyn说，生活就是这样，你得甜酸都接受，有意思一个讽刺，很多利润不高行业，定价不够，消费者还生气，利润高没人骂，比如早餐麦片行业，ROE是汽车保险两倍多，所以麦片公司卖五倍book，大保险公司差不多book价格，麦片公司经常涨价，很少有人骂，汽车保险公司涨价，哪怕跟不上成本涨，消费者都生气，你想要大家爱你，卖高价 corn flakes 比卖低价车险好多了。
加州去年通过103号提案，要强制压低汽车保险价格，哪怕成本已经飞涨，现在法院暂停了，但公众愤怒情绪还在，如果法案生效，价格强制压低， GEICO我们持股44%，加州保费占10%，受影响最大，如果其他州也搞类似立法，GEICO本来低成本，能高ROE，品牌价值就没了，我们也跟着倒霉，如果选民一定要让汽车保险卖低于成本，最后肯定只能政府社保化，股东没法长期补贴，所以肯定是这个结果，财险大多数汽车保险公司本来回报就一般，价格强制压低，其实对股东也没什么 goodwill 可亏，但是GEICO已经做成低成本领导者，本来有很高 goodwill，现在就亏大了，我们也跟着亏。
伯克希尔1988年保费继续下降，1989年还会大幅下降，因为我们和Fireman's Fund 份额合同八月底到期，那时候我们要把未赚保费还给Fireman's Fund，所以保费写出会减少大约八千五百万，三季度数字看起来很奇怪，但利润不会有大影响。
伯克希尔1988年承保结果依然很好，综合成本率（法定，不包含结构化 settlement 金融再保）104，准备金计提连续第二年向好，过去好几年都不好，详情看36-38页承保准备金发展。
未来几年我们保费规模肯定很低，因为合理利润的业务肯定很少，就这样，我们就是不会亏钱卖保单，我们亏够了，只有预期盈利我们才做。所以未来几年保费少，但是利润肯定比行业好很多，我们浮存金保费比例，肯定比典型财险公司高，至少三倍，所以利润肯定更好，1989 1990我们浮存金/保费比例就是这样，Mike Goldberg在Ajit Jain Dinos Iordanou国家赔偿管理团队帮助下，我们位置摆得很好。
总有一天，不知道什么时候，我们会拿到很多保险业务，可能就是其他公司承认损失，大幅 under-reserve 之后，市场会出来大灾难，产能收缩，价格上涨，那时候我们业务就会爆发，现在我们就是留住优秀专业人士，保护资本，不犯大错，等着。
可交易证券
我们保险公司选证券，五个大类，我们没偏见，找最高税后期望回报，我们不追求马上报告收益最大化，我们 goal 就是长期净值最大化。
下面列出我们市值超过一亿普通股，套利不算，小部分持仓属于伯克希尔不到100%子公司：
| 持股数 | 公司名称 | 成本（百万省略） | 市值（百万省略） |
|---|---|---|---|
| 3,000,000 | 首都城市/ABC | 517.5 | 1080 |
| 14,172,500 | 可口可乐 | 592.54 | 632 |
| 2,400,000 | 房地美优先股 | 71.729 | 120 |
| 6,850,000 | GEICO | 45.713 | 840 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 9.731 | 360 |
- 名义优先股，财务上相当于普通股。
我们三个永久持仓：首都城市、GEICO、华盛顿邮报，持仓没变，我们对它们管理层，也依然无条件欣赏：首都城市Tom Murphy Dan Burke，GEICO Bill Snyder Lou Simpson，华盛顿邮报Kay Graham Dick Simmons，查理和我非常欣赏这些管理层才能诚信，这些我们近距离观察过，对比很多CEO，我们很远距离就能看出来很多CEO不称职，有意思一个讽刺：平庸CEO保住位置比平庸秘书容易，秘书打字不够快马上走，CEO不行，位置永远稳，为什么？秘书工作好说，标准清楚，不行马上走，CEO不行，标准模糊，就算错了，也总能找到借口解释，董事会也不会批评，老板错了，没人批评CEO，所以坏事一直持续。我们说，销售经理招了一堆不能卖的，马上就能开掉，CEO不行，很难开掉，所以这种情况，股东倒霉。因此我们太幸运了，我们三个永久持仓管理层，热爱生意，像所有者一样思考，诚信能力都够。
1988年我们大买了房地美优先股和可口可乐，我们打算长期持有，我们就是这样，持有出色企业出色管理层，我们最喜欢持有期限就是永远，我们正好相反，表现好赶紧卖赚利润，表现差死拿着，就像Peter Lynch说的，这就是掐花浇野草，我们就是这样，我们喜欢做对的事情就是，太多了好公司，我们找到我们坚信的，我们想要 meaningful 参与，所以我们同意Mae West说，"好东西太多，也可以很好"。
去年我们减持中期免税债券大约一亿美元，卖掉都是1986年八月之后买的，财险公司买免税债券，15%利息要交税，我们现在还持有八亿，几乎全部都是1986税改Grandfathered ，完全免税，平均期限大约六年，现在市值略高于成本。
去年我们说德士古破产后我们买了它短期债券，1988年我们几乎全部卖掉，税前赚了大约2200万，所以我们固定收益减少大约一亿。
所罗门兄弟九percent可转优先股我们持有七亿，我们年底市值适度高于成本，我们过去一年和John Gutfreund合作，更加欣赏他，我们对投行未来还是没法预测，这个行业不容易预测未来盈利能力，我们相信我们转换权未来肯定有价值，但是大部分价值还是固定收益特性，不是股权特性。
我们依然厌恶长期债券，只有我们对货币长期购买力稳定有信心，我们才会热情买，现在看不到这种稳定，社会和政客优先级太多，和购买力稳定冲突，所以长期债券我们就是不热情，我们只持有WPPSS债券，大部分高票息，几年就会回购，现在我们持有两亿四千七百万成本，市值大约三亿五千二百万，我们1983年买的，买的时候大部分没评级，现在标普给了AA，价格只比顶级债券低一点，到目前为止，这笔投资结果比一般收购都好，但是这不改变我们对长期债券负面看法，只能说我们希望再碰到一个大家都嫌弃，被错杀的大机会。
套利
过去年报说，我们保险子公司有时候做套利，替代短期现金等价物，我们当然喜欢长期重大承诺，但是很多时候我们现金太多没好主意，套利有时候比国债回报高，还能帮我们克制诱惑，不放松长期投资标准，查理经常签字，"至少，套利不会让你进酒吧"。1988年套利我们赚了不少，绝对回报回报率都不错，税前赚了七千八百万，平均投入一亿四千七百万，没什么好说，我们就是 opportunistic 做，不瞎做，所以有时候多有时候少。
股息政策
我们股息政策很简单，我们过去二十年没分红，现在我们净资产大概三十亿，我们现金还是超过运营需求，所以未来可能还是不分红，我们积累资本，过去回报率一直超过平均，我们把赚的钱再投资，过去证明我们能增加每股内在价值，所以我们不分红比分红股东拿到更多价值，股东拿到资本利得税还能推迟，我们继续这样做，只要我们再投资还能带来超过平均回报，我们就继续不分红。
我们不会拆分股份，拆分股份会增加交易成本，更容易让股价偏离内在价值，我们吸引不了更多短线交易者，我们想要长线投资者，我们现在股东群体就是对的，我们不想换，所以我们不拆。
收购
去年我们买了Borsheim's，符合我们一直标准，我们再重复一下我们找什么：
(1) 大额收购，税后盈利至少1000万，
(2) 证明持续盈利能力，我们不看未来预测，不看扭转，
(3) 净资产回报率好，负债少最好没有负债，
(4) 管理层在位，
(5) 业务简单，我们能懂，太多技术我们不懂，
(6) 报价明确，不知道价格我们不谈。
我们不会敌意收购，我们能保密，很快给答复，一般五分钟就能说我们感兴趣不感兴趣，我们喜欢现金买，价格合适我们也愿意换股，我们只要我们拿到内在价值等于我们给出的。我们邀请潜在卖家，通过我们过去合作过的人介绍我们，合适生意合适卖家，我们给你一个好家。
除了买整个企业，我们也愿意谈判买大额非控股block，就像我们买首都城市，我们也喜欢买可转换优先股长期投资，就像我们买所罗门。
杂项
1988年，97.5%合格股份参与股东指定捐赠，总共捐赠差不多五百万，两千三百五十家慈善拿到捐赠。
我们敦促新股东读一下股东指定捐赠项目描述，如果你想参与，一定要马上把股票登记在自己真实名下，不要券商代持，1989年九月三十日没登记不能参与1989年项目。
今年年会五月一日星期一，奥马哈，我们希望你来，会后大巴去NFM，B夫人希望你今年多买点，去年你买了四万美元，今年她希望你超过去年，所以你一定要来，证明我没错。
沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席