1990年巴菲特致股东信核心要点

业绩表现

净资产增长3.62亿美元（7.3%）
每股账面价值从$19.46增长至$4,612.06
26年复合增长率：23.2%
预测"未来三年至少有一年净值缩水"得到验证

市场波动与内在价值

股价波动

1989年：内在价值增长<账面价值增长<市场涨幅（85%）
1990年：内在价值≈账面价值增长>市场跌幅（-23%）
理想状态：股价围绕内在价值波动

四大重仓股

首都城市/ABC、可口可乐、GEICO、华盛顿邮报
年末价格比1989年稍具吸引力
媒体公司下跌，可口可乐上涨

透视盈利（Look-Through Earnings）

定义

透视盈利 = 报告营业利润 + 投资企业留存盈利（伯克希尔占比） - 假设分配时的税

重要性

GAAP只记录收到的股息
留存盈利同样创造价值（如可口可乐回购股票提升持股比例）
真实经济收益的衡量

1990年数据

透视盈利约5.9亿美元
目标：每年增长15%

非保险运营

整体表现

税后平均ROE：51%
无杠杆、设施自持、现金≈负债
财富500强前二十水平

1. Borsheim's珠宝

销售增长18%
美国单店珠宝店销量最大
honor system退货零损失

2. 内布拉斯加家具城

销售1.59亿美元（增长4%）
美国最大单店家居店
卖喜诗糖果比加州喜诗店还多

3. 喜诗糖果

销量创纪录
利润率提高
阿尔伯克基店顾客抗议房东——品牌忠诚度

4. 水牛城新闻

行业困难：广告分散，定价权下降
收入仅降5%（同行降幅更大）
坚持50%以上新闻版面

5. Fechheimer

乔治·赫尔德曼69岁退休
家族后代接续

6. Scott Fetzer

Kirby三代吸尘器大卖
出口四年翻五倍，占比从5%到20%
世界图书百科海外持续增长

保险业务

行业困境

保费增长仍低于10%要求
综合成本率继续恶化
破产公司继续运营，拉低行业价格

浮存金成本概念

真正衡量保险盈利能力的指标
浮存金成本 = 承保亏损 ÷ 平均浮存金

伯克希尔记录（1967-1990）

24年中有19年资金成本低于国债利率
11年资金成本为负（承保盈利）
1990年浮存金：16.37亿美元

巨灾再保险

美国最大承保商
年保费约1亿
好年赚1亿，坏年亏2亿
宁要波动的15%，不要平稳的12%

可交易证券

新增投资：富国银行

投资2.9亿美元，持股10%
喜欢管理层：卡尔·赖卡特和保罗·黑曾
成本远低于收购整个银行

对银行业的看法

杠杆二十倍，小错误可吃掉全部股权
过去很多大银行犯大错
富国银行管理层理性、控制成本

RJR纳贝斯克债券

年底持有4.4亿美元
垃圾债多数是骗局——天生违约

收购标准

大额，税后盈利至少1000万美元
历史盈利证明（不要预测、不要turnaround）
高ROE，负债少最好无负债
管理层在位（我们提供不了）
业务简单（太复杂技术不懂）
报价明确

经典语录

关于媒体行业：
"媒体特许经营权价值已下降，但我们不会卖。"
关于保险：
"我们宁愿要波动的15%，不要平稳的12%。"
关于投资：
"悲观带来低价，好公司降价才能买。"
关于思考：
"伯特兰·罗素：大多数人宁愿死也不愿思考。"
关于银行业：
"好银行关键是好管理层。"

1990年启示

浮存金价值：低成本浮存金是保险业务核心竞争力
逆向投资：悲观时有好价格，但要独立思考
管理层决定成败：平庸行业配优秀管理者也能出色
透视盈利：关注留存收益创造的真实价值
接受波动：短期波动换取长期更高回报