董事长信 - 1991

1992年3月2日

致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：

1991年我们净值增长二十一亿美元，增长39.6%，过去二十七年（现任管理层接手以来）每股账面价值从19美元涨到6437美元，年复利增长23.7%。

现在净资产七十四亿，我们肯定保不住过去增长率，基数大了，能显著影响整体回报的机会自然少了，两千万资本赚一百万就能贡献五个百分点，现在我们赚三亿七千万才能做到，需要这么多钱，机会自然少多了。

查理和我定目标就是平均每年内在价值增长15%，未来十年需要赚二百二十亿，祝我们好运吧。

1991年账面价值涨这么多，就是因为可口可乐吉列估值大幅提升，净值增长二十一亿，这两家贡献了十六亿，三年前我们重仓可口可乐，那时候我们净资产才三十四亿，现在我们可口可乐市值就超过三十四亿了，可口可乐吉莱特都是世界最好公司，我们预期未来盈利继续高速增长，长期来说，持股价值应该跟着盈利增长，去年它们估值涨幅远远超过盈利涨幅，所以我们拿到了double dip，就是盈利增长加估值修复，未来不会年年这样，未来我们只能拿single dip了。

透视盈利

过去我们说，透视盈利就是，我们自己报告营业利润，加上我们投资企业留存盈利中我们占有的部分，减去如果这些留存分给我们我们要交的税，所以透视盈利才是真实的，我们目标就是透视盈利每年增长15%，去年我们透视盈利没增长，还下降了14%，两个原因我去年就说过，都会影响透视盈利：第一，媒体盈利直接间接都下降了，应验了；第二，去年四月吉列优先股转成普通股，所以过去我们拿到优先股股息，现在我们拿到留存盈利，调整之后，透视盈利下降了。

还有两个意外，富国银行去年留存盈利就是负的，我去年说这是低概率事件，不是大概率，还有保险利润也比预期低，所以透视盈利降了。

媒体特许经营权价值变化

去年我就说，媒体企业盈利能力长期下降，今年这个趋势更强，以前大家没想到，零售模式变了，广告娱乐选择越来越多，原来媒体特许经营权慢慢削弱了。

什么叫经济特许经营权：产品或服务，(1) 消费者需要或者想要；(2) 消费者觉得没有替代品；(3) 价格不受管制。有这三个，就能持续涨价，赚高ROE，哪怕管理层笨一点，也不会死，坏管理只能削弱，不会杀死特许经营权。反过来，你要靠低成本才能赚钱，这个优势持续不了多久，管理层笨一点就完了。

过去媒体符合三个条件，所以就是强特许经营权，现在消费者选择太多了，广告市场碎片化，所以特许经营权强度降了，简单给你算个数：

几年前大家觉得，报纸电视台杂志，每年盈利不用加资本就能涨6%，折旧差不多等于资本开支，所以 reported 盈利就是自由现金流，所以一千万税后盈利，折现率10%，值两千五百万，现在预期不变，盈利就是围绕一千万波动，折现率还是10%，现在盈利就是一千万，现在值一个亿，所以估值一下子掉了一半多。

我们重仓媒体，水牛城新闻，首都城市，华盛顿邮报，内在价值确实下降了，但是水牛城新闻斯坦·利普西管理得非常好，首都城市华盛顿邮报管理也非常棒，负债率很低，所以减值没那么夸张，我们没卖，我们原则就是不卖，就是我们觉得好企业，哪怕价值跌一点，还是拿着。

喜诗糖果二十年，里程碑，我们学到了什么

二十年前，1972年一月三日，蓝筹印花买了喜诗糖果，当时卖家要四千万，企业净现金一千万，所以实际卖价三千万，查理和我那时候还不懂经济特许经营权，我们看七百万净资产，我们出价两千五百万，就不动了，卖家居然接受了，我们幸运。

二十年后，喜诗销售额从两千九百万涨到一亿九千六百万，税前利润从四百二十万涨到四千二百四十万，我们一共只投了一千八百万增量资本，就是原来七百万，后来一共两千五百万，剩下四亿一千万税前利润都分给我们了，所以你看，我们买了喜诗，真的学到很多，我们更懂怎么评价特许经营权了，我们后来很多赚钱投资都是从喜诗经验学到的。

1991年销量美元没变，磅数降了四个点，最后两个月本来占百分之八十利润，加州经济不好，影响销量，还加了销售税，所以利润还涨了七个点，利润率创新高21.6%，所以喜诗真的太棒了，我们太幸运买到它，查理和我都喜欢。

H.H. Brown，我们今年买了新公司，故事有意思

H.H. Brown做工作鞋靴子，创始人1927年十万美金买了公司，做了六十二年，创始人女儿嫁给Frank Rooney，弗兰克退休之后管公司，做得很好，创始人去世之后，家里要卖，我们买到了，弗兰克还接着当CEO，还是一样激励，关键管理者就是股东，拿工资不高，利润分提成，所以他就是老板，我们喜欢这样经理人。

美国一年进口十四亿双鞋子，百分之八十五进口，国内大部分厂商做得不好，布朗不一样，品种多库存大，所以做得好，管理出色，所以我们买到它真幸运，还是老股东介绍，投行没想到找我们，所以我们运气好。

我们收购标准一直就是这样，我们找你，符合条件我们就买： (1) 大额，税后盈利至少一千万， (2) 历史盈利证明，我们不看预测，扭转也不感兴趣， (3) 高ROE，负债少最好没有负债， (4) 管理层在位，我们提供不了， (5) 业务简单，太复杂我们不懂， (6) 报价明确，我们不浪费时间谈价格。

我们不会敌意收购，我们保密，五分钟就能告诉你我们要不要，我们喜欢现金买，价格合适我们也换股，我们最喜欢原来老板卖了拿了钱还接着当股东，就像布朗这样，所以我们适合这样卖家。

保险运营

更新行业数据：

年份	保费写出增长率	综合成本率	已发生损失增长率	GNP平减通胀率
1981	3.8%	106.0	6.5%	9.6%
1982	3.7%	109.6	8.4%	6.2%
1983	5.0%	112.0	6.8%	4.0%
1984	8.5%	118.0	16.9%	3.8%
1985	22.1%	116.3	16.1%	3.0%
1986	22.2%	108.0	13.5%	2.6%
1987	9.4%	104.6	7.8%	3.1%
1988	4.4%	105.4	5.5%	3.2%
1989	3.2%	109.2	7.7%	4.1%
1990	4.4%	109.6	4.8%	4.1%
1991 (估计)	3.1%	109.1	2.9%	3.7%

综合成本率低于一百承保盈利，高于就是亏损，加上浮存金投资收益，通常一百零七到一百一十一之间盈亏平衡，不包含股东资本赚的钱。

我们一直说，行业每年损失增长大约十个点，哪怕整体通胀很低，过去二十五年平均每年涨十一个点，所以保费增长赶不上十个点，承保亏损一定会越来越大，只是行业不景气大家会低估，一时半会儿看不出来，去年保费增长还是不到十个点，所以综合成本率只是小幅改善，实际情况可能更糟，长期来说，纸包不住火，坏事一定会出来，就像重病患者，你一直拍片修饰，没用。

伯克希尔保险不一样，我们看的是"浮存金成本"，就是承保亏多少，除以你拿到多少浮存金，所以综合成本率对我们不重要，我们现在浮存金快十九亿，二十五年里，十九年我们资金成本低于国债，十一年资金成本不到零，就是承保还赚钱，免费给我们钱投资，真的很棒，GEICO我们占四十八%，它资金成本更低，所以伯克希尔保险整体资金成本真的很低，现在保险真的很值钱，账面价值反映不了。

我们现在是世界最大巨灾再保 writer，就是原保险公司怕一次大灾难亏太多，买再保险，把风险转嫁给我们，我们接，每年预计保费一亿左右，好年份赚一亿，坏年份亏两亿，所以波动很大，GAAP accounting 没办法跨年度计提准备金，所以每年会计利润波动非常大，我们就是这样，一年赚一年亏，你知道就好。

去年日本台风，就是最大 catastrophe，行业总损失四百到五十亿，按照这个损失，我们赔付额也就超过雨果，所以我们去年巨灾再保承保赚大概一千一百万，你不用担心，我们资本够强，多大灾难我们都能赔。

可交易证券

我们列出市值超过一亿普通股：

持股数	公司名称	成本	市值
3,000,000	首都城市/ABC	517.5	1300.5
46,700,000	可口可乐	1023.9	3747.7
2,495,200	房地美	77.2	343.1
6,850,000	GEICO	45.7	1363.2
12,000,000	吉列	600.0	1347.0
3,124,700	健力士	264.8	296.8
1,727,765	华盛顿邮报	9.7	336.1
5,000,000	富国银行	289.4	290.0

我们投资风格就是懒，六大重仓，一股没卖，今年新买了健力士，这是我们第一次重仓买国外公司，它商业模式可口可乐一样，大部分盈利来自海外，商业模式像，口味不一样，我们不会搞混，巴菲特还是坚定站樱桃可乐一边。

我们一直找，找到好企业，好管理层，合理价格，就重仓拿着，凯恩斯说过，"真正正确投资方法，就是把相当大资金放到你懂，管理层你信任的企业，不要分散，什么企业你都不懂一点，买一堆，这样不会对，我就是，我们不可能找到很多好企业，为什么我们要买一堆我们不懂，我们已经找到几个，足够了。

认错，我的错，范妮梅我没买够，少赚十四亿

1989年我写了，二十五年错误二十五周年总结，今天我再认错，1988年初，范妮梅，我们已经懂，CEO戴维·马克斯韦尔做得非常好，公司已经很强，未来很好，我去华盛顿见了戴维，确认了，我买了七百万股，后来股价涨了我就停了，我不喜欢买太少，所以我没接着买，赚不到钱就是因为我不喜欢小仓位，结果错过了十四亿，这就是我的错，机会放在你面前你没重仓，就是错。

固定收益证券

今年我们固定收益持仓变动挺大，吉列优先股到期强制转普通股，我们卖了RJR纳贝斯克债券，我们买了美国运通和纽约第一国民银行优先股，还买了一点ACF工业。

我们美国航空优先股价值低于成本，因为航空业全行业亏，破产公司还在运营，所以正常公司竞争不过，因为破产公司不用承担过去成本，能低价卖票，把整个行业价格拉下来，所以我们美国航空投资减值了，CEO塞斯努力调整，能不能活下来还不好说，我们已经减值了，不对，不对，错在我。

所罗门事件，我去当了临时董事长，已经理顺了，我们持股不变，股价还涨了一点，我们觉得长期没问题。

总结

巴菲特说，我买可口可乐吉列这些好公司，我很开心，我就是退休也不会卖，我们就是喜欢拿着好公司，我们不折腾，我们找到好公司就拿着不动，这就是我们方法，股东也一样，你买对了，拿着就好。

今年年会四月二十七日周一，奥马哈奥菲亚剧院，欢迎你来，星期天二十六号Borsheim特别开门，欢迎你来逛。

沃伦·E·巴菲特，董事长
董事会主席