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1992年巴菲特致股东信核心要点
业绩表现
- 每股账面价值增长20.3%
- 账面价值从$19增长至$7,745
- 28年复合增长率：23.6%
- 发行6,106股新股（债券转换）
业绩衡量标准
波动性是常态
- GAAP要求按市值计价
- 股价波动导致年度业绩剧烈波动
- 衡量标准：长打率而非打击率
与标普500比较的三个要点
- 经营业务回报（不受股市影响）
- 税负劣势（公司税vs指数税前）
- 未来预期：指数回报将下降，规模拖累将增加
所罗门插曲
巴菲特担任临时董事长
- 1991年6月-1992年6月
- 所罗门声誉改善排名第二（311家公司中）
- 税前收益创纪录（比此前最高高34%）
关键人物
- 德里克·莫恩、鲍勃·德纳姆、唐·霍华德、约翰·麦克法兰
- 律师罗恩·奥尔森
收购策略
"亲吻蟾蜍"陷阱
- 收购者被童话迷惑
- 高价买入差公司
- 最后计提重组费用
- "狂热在于当你忘记目标时还在加倍努力"
正确方法
- 以合理价格购买好企业
- 而非以好价格购买合理企业
中央州赔偿公司收购
- 年保费9000万美元，利润1000万
- 比尔·凯泽家族管理
- 与26年前国民赔偿公司收购类似
透视盈利
目标
- 2000年需达到18亿美元
- 1992年：6.04亿美元
主要被投资方留存收益
| 公司 | 持股比例 | 未分配收益(M) |
|---|---|---|
| 首都城市/ABC | 18.2% | 70 |
| 可口可乐 | 7.1% | 82 |
| 房地美 | 8.2% | 29 |
| GEICO | 48.1% | 34 |
| 通用动力 | 14.1% | 11 |
| 吉列 | 10.9% | 38 |
保险业务
安德鲁飓风
- 保险业历史最大损失
- 伯克希尔损失约1.25亿美元
- 等于当年超级巨灾保费收入
浮存金成本
- 1992年：4.76%
- 长期国债收益率：7.39%
- 27年中22年击败国债利率
普通股投资
价值超过1亿美元的持仓
| 公司 | 持股 | 市值(M) |
|---|---|---|
| 可口可乐 | 93,400,000股 | 3,911.1 |
| GEICO | 34,250,000股 | 2,226.3 |
| 吉列 | 24,000,000股 | 1,365.0 |
| 首都城市/ABC | 3,000,000股 | 1,523.5 |
| 房地美 | 16,196,700股 | 783.5 |
| 富国银行 | 6,358,418股 | 485.6 |
通用动力投资
- CEO比尔·安德斯的战略执行
- 巴菲特称之为"非凡成就"
股票投资策略
选股四原则
- 可以理解的企业
- 良好的长期前景
- 诚实有能力的管理层
- 有吸引力的价格（从"非常有吸引力"调整）
价值与成长
- "成长始终是价值计算的一部分"
- "价值投资"这个词本身就是多余的
- 投资就是寻求至少足以证明支付合理的价值
价值公式
约翰·伯尔·威廉姆斯：
任何股票、债券或企业今天的价值，由在资产剩余寿命期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现——决定。
最好的企业
- 能以非常高的回报率使用大量增量资本
- 持续很长时间
最差的企业
- 必须以非常低的回报率使用越来越多资本
投资风险
安全边际原则
- 本·格雷厄姆强调的基石
- 计算价值只略高于价格，不感兴趣购买
真正的风险
投资者必须评估的风险：
- 企业长期经济特征的可确定程度
- 管理层能力的可评估程度
- 管理层股东导向的可信赖程度
- 企业的购买价格
- 税负和通胀水平
反对贝塔理论
- 贝塔衡量的是价格波动，不是业务风险
- 可口可乐、吉列的竞争优势在贝塔中无法体现
- "近似正确胜过精确错误"
能力圈原则
坚持做简单的事
- 无法预测快速变化行业的未来
- 30年前无法预见电视制造、计算机行业
- 当一根针摆在眼前时，为什么要大海捞针？
多元化的局限
- 广泛多元化适合不了解企业的投资者
- 了解企业的投资者应该集中
公司治理
三种治理模式
第一种：无控股股东
- 董事应像存在一位单一缺席所有者那样行动
- 必要时更换管理层
第二种：控股股东兼任管理者（伯克希尔现状）
- 董事只能通过说服推动变革
- 无法改变时，外部董事应辞职
第三种：控股股东不参与管理（伯克希尔未来）
- 外部董事可直接向所有者报告
- 最有效的治理模式
其他事项
股东指定捐赠
- 97%合格股份参与
- 捐赠760万美元，2810家慈善机构
公司费用
- 从560万降至420万美元
- 税后管理费用<报告收益1%
- 无法律、人事、公关、投资者关系、战略规划部门
B夫人
- 99岁继续每周工作七天
- 将建筑土地卖给内布拉斯加家具城
股票分割立场
- 坚持1983年观点
- 帮助聚集最好的股东群体
经典语录
关于投资策略：
"练习不会完美；练习会使动作固化。"
关于价值与成长：
"成长始终是价值计算的一个组成部分。"
关于能力圈：
"当一根针就摆在眼前时，为什么要在大海捞针呢？"
关于风险：
"近似正确胜过精确错误。"
关于多元化：
"好东西太多了也可以很美妙。"——梅·韦斯特
1992年启示
- 价值投资的本质：现金流折现，成长是价值的一部分
- 安全边际：投资成功的基石
- 能力圈：只投资理解的企业，坚持做简单的事
- 集中投资：了解企业的投资者不应广泛分散
- 公司治理：所有权结构决定治理有效性