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巴菲特致股东的信 · 1994年
本信为1994年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
1994年，我们的账面价值增长了14.5亿美元，增幅为13.9%。在过去30年里（即自现任管理层接手以来），我们的每股账面价值已从19美元增长至10,083美元，年复合增长率为23%。
查理·芒格——伯克希尔的副董事长兼我的合伙人——和我很少做预测。然而，有一个预测我们可以自信地做出：伯克希尔未来的表现将远无法与过去的表现相提并论。
问题不在于过去行之有效的方法将来会失效。恰恰相反，我们相信我们的公式——以合理价格收购具有良好基本经济特征并由诚实能干的人经营的企业——必然会取得合理的成功。因此，我们期望继续取得良好业绩。
然而，鼓鼓的钱包是卓越投资成果的敌人。伯克希尔现在的账面价值为119亿美元，而查理和我开始管理公司时仅约2,200万美元。虽然优秀的企业一如既往地多，但对我们来说，购买与伯克希尔资本相比微不足道的企业毫无意义。（正如查理经常提醒我的："如果一件事根本不值得做，那就不值得做好。"）我们现在只有在相信能够投入至少1亿美元时才会考虑购买一只证券。鉴于这一最低要求，伯克希尔的投资范围已大幅缩小。
尽管如此，我们将坚持把我们带到今天这一步的方法，并尽量不放松标准。泰德·威廉姆斯在《我的一生》中解释了原因："我的论点是，要成为一个优秀的击球手，你必须等到好球才挥棒。这是书中的第一条规则。如果我必须去追逐我'快乐区域'之外的球，我就不会是一个打击率.344的击球手。我可能只是一个打击率.250的击球手。"查理和我表示赞同，并将努力等待那些完全在我们自己'快乐区域'内的机会。
我们将继续无视政治和经济预测，这对许多投资者和商人来说是一种昂贵的干扰。三十年前，没有人能预见到越战的大规模升级、工资和价格管制、两次石油危机、一位总统的辞职、苏联的解体、道琼斯指数单日下跌508点，或国库券收益率在2.8%至17.4%之间波动。
但是，令人惊讶的是——这些重大事件没有对本·格雷厄姆的投资原则造成丝毫损害。它们也没有使以合理价格协商收购优秀企业的做法变得不明智。想象一下，如果我们让对未知的恐惧导致我们推迟或改变资本配置，我们会付出多大的代价。事实上，当对某些宏观事件的担忧达到顶峰时，我们通常做出了最好的投资。恐惧是潮流追随者的敌人，却是基本面分析者的朋友。
在未来30年里，肯定会发生另一系列重大冲击。我们既不会试图预测这些冲击，也不会试图从中获利。如果我们能够识别出与过去购买的企业相似的企业，外部冲击对我们的长期业绩将几乎没有影响。
我们向您承诺——连同更温和的收益——在您持有伯克希尔期间，您将与查理和我同甘共苦。如果您遭受损失，我们也会遭受损失；如果我们繁荣，您也将繁荣。我们不会通过引入让我们在上涨时比下跌时获得更大份额的薪酬安排来打破这种纽带。
我们进一步向您承诺，我们的个人财富将继续高度集中在伯克希尔股票上：我们不会要求您投资我们，然后把自己的钱放在别处。此外，伯克希尔在我们大多数家庭成员的投资组合中，以及在查理和我于1960年代经营的合伙企业中许多朋友的投资组合中，都占据主导地位。我们没有比这更强的动力去尽力而为。
幸运的是，我们有一个良好的基础可以依靠。十年前，即1984年，伯克希尔的保险公司持有的证券价值为17亿美元，约合每股1,500美元。撇开这些证券的所有收入和资本收益不谈，伯克希尔当年的税前收益仅约600万美元。是的，我们从各种制造、零售和服务业务中获得收益，但这些收益几乎完全被我们保险业务的承保亏损、公司管理费用和利息支出的组合所抵消。
现在，我们持有价值180亿美元的证券，或超过每股15,000美元。如果您再次排除这些证券的所有收入，我们1994年的税前收益约为3.84亿美元。在这十年间，员工人数从5,000人增加到22,000人（包括世界总部的11人）。
我们通过一支优秀的运营经理人团队的努力取得了这些收益，他们从一些看似普通的企业中获得了非凡的成果。凯西·斯坦格尔曾把管理棒球队描述为"因为别人打出的全垒打而获得报酬"。这也是我在伯克希尔的公式。
我们持有部分权益的企业对伯克希尔的成功同样重要。一些统计数据将说明它们的重要性：1994年，可口可乐销售了约2,800亿份8盎司装饮料，每份赚取略少于一美分。但美分会积少成多。通过伯克希尔持有的7.8%的可口可乐股份，我们在其210亿份饮料中拥有经济利益，这为我们带来了近2亿美元的"软饮料收益"。同样，通过其吉列股票，伯克希尔拥有全球剃须刀和刀片市场7%的份额（按收入计算，而非单位数量），这一比例使我们在1994年获得约2.5亿美元的销售额。此外，在富国银行——一家资产530亿美元的银行——我们13%的所有权转化为一家70亿美元的"伯克希尔银行"，该银行在1994年赚取了约1亿美元。
拥有一大部分希望钻石远胜于拥有100%的莱茵石，刚才提到的公司完全有资格被称为稀世珍宝。最棒的是，我们不仅限于拥有这一类型的少数几家公司，而是拥有一个不断增长的收藏。
股票价格将继续波动——有时会剧烈波动——经济也会有起起落落。然而，随着时间的推移，我们相信我们拥有的这类企业极有可能以令人满意的速度继续增值。
账面价值与内在价值
我们定期报告每股账面价值，这是一个容易计算的数字，尽管用途有限。同样定期地，我们告诉您，真正重要的是内在价值，这是一个无法精确确定但必须估算的数字。
例如，在1964年，我们可以确切地说伯克希尔的每股账面价值是19.46美元。然而，这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司的所有资源都投入到了一个盈利能力低下的纺织业务中。我们的纺织资产既没有持续经营价值，也没有等于其账面价值的清算价值。因此，在1964年，任何询问伯克希尔资产负债表稳健性的人都可能得到一位声誉可疑的好莱坞大亨曾经给出的答案："别担心，负债是实实在在的。"
今天，伯克希尔的情况已经逆转：我们控制的许多企业的价值远高于其账面价值。（我们不控制的企业，如可口可乐或吉列，按当前市场价值入账。）然而，我们继续向您提供账面价值数据，因为它们是伯克希尔内在价值的粗略跟踪指标，尽管显著低估。事实上，去年这两个指标同步变动：账面价值增长了13.9%，这也是内在价值的大致增幅。
我们将内在价值定义为企业剩余寿命期间可以提取的现金的折现价值。任何计算内在价值的人必然得出一个高度主观的数字，这个数字会随着对未来现金流估计的修订以及利率的变化而变化。尽管其模糊性，内在价值至关重要，是评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑方式。
要了解历史投入（账面价值）和未来产出（内在价值）如何分道扬镳，让我们看看另一种投资形式——大学教育。把教育的成本看作其"账面价值"。如果要准确，成本应该包括学生因为选择上大学而不是工作而放弃的收益。
在这个练习中，我们将忽略教育的重要非经济利益，严格关注其经济价值。首先，我们必须估计毕业生一生将获得的收益，并从该数字中减去如果他缺乏教育所可能获得的收益的估计值。这给了我们一个超额收益数字，然后必须以适当的利率折现回毕业日。美元结果等于教育的内在经济价值。
一些毕业生会发现他们教育的账面价值超过其内在价值，这意味着支付教育费用的人没有获得物有所值。在其他情况下，教育的内在价值将远远超过其账面价值，这一结果证明资本得到了明智的配置。在所有情况下，很明显账面价值作为内在价值的指标毫无意义。
现在让我们少一点学术味，看看Scott Fetzer——伯克希尔自身经历中的一个例子。这个案例不仅将说明账面价值和内在价值的关系如何变化，还将提供一堂会计课，我知道你们一直迫不及待地等待着。当然，我在这里选择谈论的是一笔后来被证明是巨大赢家的收购。
伯克希尔于1986年初收购了Scott Fetzer。当时，该公司是22家企业的集合体，今天我们的阵容完全相同——没有增加，也没有处置。Scott Fetzer的主要业务是世界图书、Kirby和Campbell Hausfeld，但许多其他部门也是收益的重要贡献者。
我们以3.152亿美元收购了Scott Fetzer，当时该公司的账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价表明我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。
下表追踪了自我们收购以来Scott Fetzer的账面价值以及其盈利和股息。
| 年份 | (1) 期初账面价值 | (2) 盈利 | (3) 股息 | (4) 期末账面价值 |
|---|---|---|---|---|
| (1)+(2)-(3) | ||||
| (单位：百万美元) | ||||
| 1986 | $172.6 | $40.3 | $125.0 | $87.9 |
| 1987 | 87.9 | 48.6 | 41.0 | 95.5 |
| 1988 | 95.5 | 58.0 | 35.0 | 118.6 |
| 1989 | 118.6 | 58.5 | 71.5 | 105.5 |
| 1990 | 105.5 | 61.3 | 33.5 | 133.3 |
| 1991 | 133.3 | 61.4 | 74.0 | 120.7 |
| 1992 | 120.7 | 70.5 | 80.0 | 111.2 |
| 1993 | 111.2 | 77.5 | 98.0 | 90.7 |
| 1994 | 90.7 | 79.3 | 76.0 | 94.0 |
由于在我们达成交易时拥有超额现金，Scott Fetzer能够在1986年向伯克希尔支付1.25亿美元的股息，尽管它只赚取了4,030万美元。我应该提到，我们没有在Scott Fetzer的资产负债表中引入杠杆。事实上，该公司从我们收购时的适度债务变成了几乎没有任何债务（其金融子公司使用的债务除外）。同样，我们没有出售工厂然后回租，没有出售应收账款，也没有类似的操作。在我们拥有Scott Fetzer的整个期间，它一直作为一家财务保守、流动性强的企业运营。
如您所见，自我们收购以来，Scott Fetzer的盈利稳步增长，但账面价值并没有相应增长。因此，净资产收益率——在我们收购时已经非常出色——现在已经变得真正非凡。通过将Scott Fetzer的业绩与《财富》500强进行比较，可以说明其非凡程度，如果它是一家独立公司，它将有资格入选该榜单。
如果Scott Fetzer在1993年的500强榜单上——可供查阅的最新榜单——该公司的净资产收益率将排名第四。但这远非故事的全部。净资产收益率排名前三的公司是Insilco、LTV和Gaylord Container，每家公司都在1993年从破产中走出，没有一家在那年取得有意义的收益，除了它们在破产程序中获得债务减免时所实现的收益。撇开这种非经营性意外之财，Scott Fetzer的净资产收益率将在《财富》500强中排名第一，遥遥领先于第二名。事实上，Scott Fetzer的净资产收益率是排名第十的公司两倍。
您可能认为Scott Fetzer的成功只能用盈利的周期性高峰、垄断地位或杠杆来解释。但这些情况都不适用。相反，该公司的成功来自首席执行官拉尔夫·谢伊的管理专长，稍后我会向您介绍更多关于他的情况。
首先，是承诺的会计课：当我们为Scott Fetzer支付了1.426亿美元的账面价值溢价时，该数字必须记录在伯克希尔的资产负债表上。我将省略这是如何运作的细节（这些在我们1986年年报的附录中已经列出），直接得出结论：溢价最初记录后，在几乎所有情况下都必须通过年度费用随时间摊销，这些费用作为成本显示在收购公司的收益表中。
下表首先显示伯克希尔为逐步冲销Scott Fetzer收购溢价而进行的年度费用，其次显示我们账簿上剩余的溢价。这些费用对现金或我们缴纳的税款没有影响，在我们看来也不是经济成本（尽管许多会计师会不同意我们的看法）。它们只是我们降低Scott Fetzer在我们账簿上账面价值的一种方式，以便该数字最终与Scott Fetzer在其业务中实际使用的净资产相匹配。
| 年份 | 期初购买溢价 | 购买溢价费用计入伯克希尔收益 | 期末购买溢价 |
|---|---|---|---|
| (单位：百万美元) | |||
| 1986 | $142.6 | $11.6 | $131.0 |
| 1987 | 131.0 | 7.1 | 123.9 |
| 1988 | 123.9 | 7.9 | 115.9 |
| 1989 | 115.9 | 7.0 | 108.9 |
| 1990 | 108.9 | 7.1 | 101.9 |
| 1991 | 101.9 | 6.9 | 95.0 |
| 1992 | 95.0 | 7.7 | 87.2 |
| 1993 | 87.2 | 28.1 | 59.1 |
| 1994 | 59.1 | 4.9 | 54.2 |
请注意，到1994年底，溢价已减少到5,420万美元。当这个数字加到Scott Fetzer年底账面价值9,400万美元时，总额为1.482亿美元，这是Scott Fetzer在伯克希尔账簿上的当前账面价值。这个金额不到我们收购该公司时账面价值的一半。然而，Scott Fetzer现在的盈利大约是当时的两倍。显然，该业务的内在价值一直在持续增长，即使我们通过减少伯克希尔收益和账面价值的购买溢价费用同样持续地调低其账面价值。
Scott Fetzer的内在价值与其在伯克希尔账簿上的账面价值之间的差异现在是巨大的。正如我之前提到的——但我很高兴再次提到——这一令人愉悦的错配归功于拉尔夫·谢伊，一位专注、聪明且优秀的经理人。
拉尔夫成功的原因并不复杂。本·格雷厄姆在45年前教导我，在投资中，不需要做非凡的事情就能获得非凡的结果。在后来的生活中，我惊讶地发现这句话在企业管理中也同样适用。经理人必须做的是把基本工作做好，不要分心。这正是拉尔夫的公式。他确立正确的目标，永远不会忘记他设定要做的事情。在个人方面，与拉尔夫合作是一种乐趣。他对问题直言不讳，自信而不自大。
他也很有经验。虽然我不知道拉尔夫的年龄，但我知道，像我们的许多经理人一样，他已经超过65岁。在伯克希尔，我们看的是业绩，而不是日历。查理和我分别为71岁和64岁，现在我们在桌子上放着乔治·福尔曼的照片。您可以打赌，我们对强制退休年龄的蔑视将每年变得更加强烈。
内在价值与资本配置
理解内在价值对经理人和投资者同样重要。当经理人做出资本配置决策时——包括回购股票的决定——至关重要的是，他们的行动方式要增加每股内在价值，避免减少每股内在价值的举动。这一原则可能看起来显而易见，但我们不断看到它被违反。而当错误配置发生时，股东会受到伤害。
例如，在考虑企业合并和收购时，许多经理人倾向于关注交易是否立即稀释或反稀释每股收益（或者，在金融机构，是否稀释每股账面价值）。这种强调带有巨大的危险。回到我们的大学教育例子，想象一下一个25岁的一年级MBA学生正在考虑将他的未来经济利益与一个25岁的日工合并。这位MBA学生——一个非收入者——会发现，将他在自己的股权利益与日工的股权利益进行"股换股"合并，将大大提升他的近期收益。但对学生来说，还有什么比这种交易更愚蠢的呢？
在企业交易中，当潜在被收购方有不同的前景、不同数量的非经营性资产或不同的资本结构时，准收购方关注当前收益同样是愚蠢的。在伯克希尔，我们拒绝了许多会提升当前和近期收益但会减少每股内在价值的合并和收购机会。相反，我们的方法是遵循韦恩·格雷茨基的建议："去冰球将要去的地方，而不是它现在所在的地方。"因此，我们的股东现在比我们使用标准教条时富有数十亿美元。
可悲的事实是，大多数重大收购都表现出严重的不平衡：它们对被收购方的股东来说是一笔横财；它们增加了收购方管理层的收入和地位；对于双方的投资银行家和其他专业人士来说，它们是一个蜜罐。但是，唉，它们通常会减少收购方股东的财富，往往是大幅减少。这是因为收购方通常放弃的内在价值多于其获得的内在价值。这样做足够多次，瓦乔维亚银行退休负责人约翰·梅德林说，"你就是在反向经营连锁信。"
随着时间的推移，公司经理人配置资本的技能对企业价值有着巨大的影响。几乎根据定义，一个真正好的企业产生的钱（至少在早期之后）远远超过其内部使用的金额。公司当然可以通过股息或股票回购的方式将钱分配给股东。但CEO通常会询问战略规划人员、顾问或投资银行家，进行一两次收购是否有意义。这就像问你的室内设计师你是否需要一块5万美元的地毯。
收购问题常常因一种生物偏见而加剧：许多CEO之所以能登上他们的位置，部分原因是他们拥有丰富的动物精神和自我。如果一位执行官拥有这些品质——应该承认，这些品质有时确实有其优势——这些品质不会在他登上顶峰时消失。当这样的CEO被他的顾问鼓励去做交易时，他的反应就像一个十几岁的男孩被他的父亲鼓励去拥有正常的性生活一样。这不是他需要的推动。
几年前，我的一位CEO朋友——必须说是在开玩笑——无意中描述了许多大交易的病理。这位朋友经营一家财产意外保险公司，正在向他的董事解释为什么他想收购某家人寿保险公司。在相当没有说服力地喋喋不休地讲述收购的经济和战略理由后，他突然抛弃了剧本。带着顽皮的表情，他简单地说："哎呀，伙计们，其他孩子都有了一个。"
在伯克希尔，我们的经理人将继续从看似普通的企业中获得非凡的回报。作为第一步，这些经理人将寻找方式在其业务中有利地配置收益。剩下的，他们会寄给查理和我。然后，我们将尝试以建立每股内在价值的方式使用这些资金。我们的目标将是收购我们相信我们理解的企业的一部分或全部，这些企业具有良好、可持续的基本经济特征，由我们喜欢、钦佩和信任的经理人经营。
薪酬
在伯克希尔，我们努力在薪酬方面像资本配置一样合乎逻辑。例如，我们根据Scott Fetzer的业绩而不是伯克希尔的业绩来给拉尔夫·谢伊支付薪酬。这有什么道理呢，因为他负责一项业务而不是另一项？与伯克希尔的命运挂钩的现金奖金或股票期权将给拉尔夫提供完全任意的奖励。例如，他可能正在Scott Fetzer打出全垒打，而查理和我在伯克希尔犯错，从而多次抵消他的努力。相反，如果伯克希尔其他部分发生好事但Scott Fetzer落后，为什么要给拉尔夫堆积期权利润或奖金呢？
在设定薪酬时，我们喜欢许诺大胡萝卜，但确保它们的交付直接与经理人在其控制领域的业绩挂钩。当投入运营的资本很大时，我们既向经理人收取高额费用用于他们使用的增量资本，也以同样高的费率记入他们释放的资本。这种金钱不免费的方法的成果在Scott Fetzer确实可见。如果拉尔夫能以良好的回报使用增量资金，这样做对他有利：当额外资本的收益超过有意义的门槛费用时，他的奖金增加。但我们的奖金计算是对称的：如果增量投资产生低于标准的回报，差额对拉尔夫和伯克希尔来说都是代价高昂的。这种双向安排的结果是，把他在业务中无法有利使用的任何现金寄到奥马哈对拉尔夫有利——而且报酬丰厚。
在上市公司，描述几乎每一个薪酬计划都将管理层利益与股东利益保持一致已成为时尚。在我们看来，一致意味着在两个方向上都是合伙人，而不仅仅是在上涨时。许多"一致性"计划没有通过这一基本测试，是"正面我赢，反面你输"的艺术形式。
一种常见的不一致形式出现在典型的股票期权安排中，该安排不会定期增加期权价格以补偿留存收益正在积累公司财富的事实。实际上，十年期期权、低股息支付率和复利的组合可以为一位只是在其工作中原地踏步的经理人提供丰厚的收益。愤世嫉俗者甚至可能注意到，当对业主的支付被压低时，持有期权的经理人的利润增加。我还没有看到这一关键点在要求股东批准期权计划的委托声明中详细说明。
我忍不住提到，我们与拉尔夫·谢伊的薪酬安排是在大约五分钟内完成的，就在我们收购Scott Fetzer之后立即完成，没有律师或薪酬顾问的"帮助"。这一安排体现了几个非常简单的想法——不是顾问喜欢的那种条款，除非他们确定你有一个大问题（当然，这需要年度审查），否则他们不容易开出大账单。我们与拉尔夫的协议从未改变。这在1986年对他和我都有意义，现在仍然有意义。我们与所有其他业务部门经理人的薪酬安排同样简单，尽管每个协议的条款各不相同，以适应所涉业务的经济特征、经理人在某些情况下对业务的部分所有权等情况。
在所有情况下，我们追求理性。以任意方式、与经理人的个人成就无关的方式支付报酬，可能会受到某些经理人的欢迎。毕竟，谁会拒绝一张免费的彩票呢？但这种安排对公司来说是浪费，并导致经理人失去对真正应该关注的领域的关注。此外，母公司的非理性行为可能会鼓励子公司的模仿行为。
在伯克希尔，只有查理和我对整个业务负有管理责任。因此，我们是唯一应该根据整个企业的业绩获得薪酬的当事方。即便如此，这不是我们想要的薪酬安排。我们精心设计了公司和工作，使我们与我们喜欢的人一起做我们喜欢的事情。同样重要的是，我们被迫做很少无聊或不愉快的任务。我们也是流向公司首脑的大量物质和精神福利的受益者。在这种理想条件下，我们不期望股东为我们根本不需要的大量薪酬买单。
实际上，如果我们根本没有报酬，查理和我会对我们担任的舒适工作感到高兴。归根结底，我们信奉罗纳德·里根的信条："努力工作可能确实从未杀死过任何人，但我想为什么要冒这个险呢。"
报告收益来源
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此表述中，我们在Scott Fetzer分析中讨论的购买溢价费用类型不分配给它们适用的特定业务，而是汇总并单独显示。这一程序让您看到我们业务的收益，就好像我们没有收购它们一样。这种表述形式在我们看来对投资者和经理人比使用GAAP更有用，GAAP要求按业务冲销购买溢价。我们在表中显示的总收益当然与我们经审计财务报表中的GAAP总额相同。
伯克希尔报告收益的主要来源
(单位：千美元，已省略)
| 税前收益 | 伯克希尔应占净利润 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1994 | 1993 | 1994 | 1993 | |
| 经营收益： | ||||
| 保险集团： | ||||
| 承保 | $129,926 | $30,876 | $80,860 | $20,156 |
| 净投资收益 | 419,422 | 375,946 | 350,453 | 321,321 |
| 布法罗新闻 | 54,238 | 50,962 | 31,685 | 29,696 |
| Fechheimer | 14,260 | 13,442 | 7,107 | 6,931 |
| 金融业务 | 21,568 | 22,695 | 14,293 | 14,161 |
| Kirby | 42,349 | 39,147 | 27,719 | 25,056 |
| 内布拉斯加家具市场 | 17,356 | 21,540 | 8,652 | 10,398 |
| Scott Fetzer制造集团 | 39,435 | 38,196 | 24,909 | 23,809 |
| 喜诗糖果 | 47,539 | 41,150 | 28,247 | 24,367 |
| 鞋业集团 | 85,503 | 44,025* | 55,750 | 28,829 |
| 世界图书 | 24,662 | 19,915 | 17,275 | 13,537 |
| 购买价格溢价费用 | (22,595) | (17,033) | (19,355) | (13,996) |
| 利息费用** | (60,111) | (56,545) | (37,264) | (35,614) |
| 股东指定捐赠 | (10,419) | (9,448) | (6,668) | (5,994) |
| 其他 | 36,232 | 28,428 | 22,576 | 15,094 |
| 经营收益合计 | $839,365 | $643,296 | $606,239 | $477,751 |
| 证券销售 | 91,332 | 546,422 | 61,138 | 356,702 |
| USAir优先股价值下降 | (268,500) | -- | (172,579) | -- |
| 新会计准则导致的税务应计 | -- | -- | -- | (146,332) |
| 所有实体总收益 | $662,197 | $1,189,718 | $494,798 | $688,121 |
*仅包括Dexter自1993年11月7日收购以来的收益。 **不包括金融业务的利息费用。
关于这些业务的大量信息在第37-48页，在那里您还会发现我们按GAAP基础报告的分部收益。此外，在第53-59页，我们将伯克希尔的财务数据重新安排为四个分部，按非GAAP基础呈现，这种表述与查理和我思考公司的方式相对应。我们的意图是向您提供我们希望您给我们的财务信息，如果我们的位置互换的话。
"透视"收益
在过去的报告中，我们讨论了透视收益，我们认为这比GAAP结果更准确地描述了伯克希尔的收益。按照我们的计算，透视收益包括：(1)上一节报告的经营收益，加上；(2)主要被投资方的留存经营收益，根据GAAP会计，这些不计入我们的利润，减去；(3)如果这些被投资方的留存收益分配给我们，伯克希尔将要支付的税款的准备金。我们这里所说的"经营收益"不包括资本收益、特殊会计项目和重大重组费用。
如果我们的内在价值要以15%的目标增长率增长，我们的透视收益随着时间的推移也必须以大约这个速度增长。几年前我第一次解释这个概念时，我告诉你们，实现这个15%的目标需要我们在2000年创造约18亿美元的透视收益。因为我们此后发行了大约3%的更多股份，这个数字已经增长到18.5亿美元。
我们现在略微领先于实现目标的进度，但在很大程度上这是因为我们的超级巨灾保险业务最近产生的收益远高于趋势线预期（我将在下一节讨论这个结果）。充分考虑这种异常情况后，我们仍然期望达到目标，但这当然不是确定的事情。
下表显示了我们如何计算透视收益，尽管我警告你们这些数字必然非常粗略。（这些被投资方向我们支付的股息已包含在第12页列示的经营收益中，主要在"保险集团：净投资收益"下。）
伯克希尔主要被投资方
| 年底伯克希尔大约持股比例 | 伯克希尔应占未分配经营收益 | |||
|---|---|---|---|---|
| 1994 | 1993 | 1994 | 1993 | |
| (单位：百万美元) | ||||
| 美国运通公司 | 5.5% | 2.4% | $25 | $16 |
| 大都会/ABC公司 | 13.0% | 13.0% | 85 | 83 |
| 可口可乐公司 | 7.8% | 7.2% | 116 | 94 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 6.3% | 6.8% | 47 | 41 |
| 甘尼特公司 | 4.9% | -- | 4 | -- |
| 盖可保险 | 50.2% | 48.4% | 63 | 76 |
| 吉列公司 | 10.8% | 10.9% | 51 | 44 |
| PNC银行公司 | 8.3% | -- | 10 | -- |
| 华盛顿邮报公司 | 15.2% | 14.8% | 18 | 15 |
| 富国银行 | 13.3% | 12.2% | 73 | 53 |
| $492 | $422 |
| 伯克希尔应占主要被投资方未分配收益 | $492 | $422 |
|---|---|---|
| 这些未分配被投资方收益的假设税额 | (68) | (59) |
| 伯克希尔报告经营收益 | 606 | 478 |
| 伯克希尔透视收益合计 | $1,030 | $841 |
(1) 不包括可分配给Wesco少数权益的股份 (2) 按当年平均持股比例计算 (3) 不包括已实现资本收益，这些收益一直是经常性的且重要的 (4) 使用的税率是14%，这是伯克希尔收到的股息所适用的税率
保险业务
正如我们在过去的报告中解释的那样，在我们的保险业务中，重要的是首先是我们开发的"浮存金"金额，其次是它的成本。浮存金是我们持有但不拥有的钱。在保险业务中，浮存金产生是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，因为保险公司通常需要时间来了解和解决损失索赔。
通常，保险公司收取的保费不足以覆盖它必须支付的损失和费用。这使它运行"承保损失"——这个损失就是浮存金的成本。
如果保险业务的浮存金成本低于公司否则获得资金将要支付的成本，那么保险业务随着时间的推移是盈利的。但如果浮存金成本高于市场资金利率，该业务就具有负面价值。
如下表数字所示，伯克希尔的保险业务一直是一个巨大的赢家。对于该表，我们通过添加损失准备金、损失调整准备金、假设再保险下持有的资金和未到期保费准备金，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和适用于假设再保险的递延费用来计算我们的浮存金——相对于我们的保费量，我们以非凡的数量产生这些浮存金。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在我们有承保利润的年份，比如过去两年，我们的浮存金成本是负的，我们通过将承保利润加到浮存金收入来确定我们的保险收益。
浮存金成本
| 年份 | (1) 承保损失 | (2) 平均浮存金 | (3) 浮存金成本 | (4) 长期政府债券收益率 |
|---|---|---|---|---|
| (单位：百万美元) | (1与2的比率) | |||
| 1967 | 盈利 | $17.3 | 低于零 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | 低于零 | 5.90% |
| 1969 | 盈利 | 23.4 | 低于零 | 6.79% |
| 1970 | $0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 盈利 | 52.5 | 低于零 | 5.81% |
| 1972 | 盈利 | 69.5 | 低于零 | 5.82% |
| 1973 | 盈利 | 73.3 | 低于零 | 7.27% |
| 1974 | $7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | $11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | 低于零 | 7.30% |
| 1977 | 盈利 | 139.0 | 低于零 | 7.97% |
| 1978 | 盈利 | 190.4 | 低于零 | 8.93% |
| 1979 | 盈利 | 227.3 | 低于零 | 10.08% |
| 1980 | 盈利 | 237.0 | 低于零 | 11.94% |
| 1981 | 盈利 | 228.4 | 低于零 | 13.61% |
| 1982 | $21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | $33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | $48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | $44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | $55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | $55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | $11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | $24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | $26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | $119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | $108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | 低于零 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |
查理和我很高兴我们的浮存金在1994年增长，更高兴的是它被证明是免费的。但我们要传达的信息与我们在1993年传达的信息相同：尽管我们拥有优秀的保险业务，但它并不像目前看起来那么好。
我们必须重复这一警告的原因是，我们的"超级巨灾"业务（销售保险公司和再保险公司购买的保单以保护自己免受巨型灾难的影响）再次高度盈利。由于真正的重大灾难很少发生，我们的超级巨灾业务预计在大多数年份会显示巨额利润，但偶尔会记录巨大损失。换句话说，我们超级巨灾业务的吸引力需要多年才能衡量。当然，1994年应该被视为接近最佳情况。我们唯一的重大损失来自1月的加州地震。我要补充的是，我们预计不会因1995年初的神户地震而遭受重大损失。
超级巨灾保单数量少、金额大且非标准化。因此，这项业务的承保比汽车保单承保需要更多的判断力，后者有大量数据可用。在这里，伯克希尔拥有巨大优势：阿 吉特·贾恩，我们的超级巨灾经理，他的承保技能是最优秀的。他对我们的价值简直无法估量。
此外，伯克希尔在超级巨灾业务中拥有特殊优势，因为我们的雄厚财力，这在两个方面帮助我们。首先，审慎的保险公司会希望其对真正巨型灾难的保护——例如长岛500亿美元的风暴损失或加州类似成本的地震——是绝对确定的。但同一家保险公司知道，使其依赖巨额超级巨灾赔付的灾难也是可能导致许多再保险公司违约的灾难。为在正需要时会蒸发掉保障支付保费没有多大意义。因此，伯克希尔在难以想象规模的灾难之后既将具有偿付能力又将具有流动性的确定性，对我们的竞争优势巨大。
我们雄厚财力的第二个好处是，我们可以承保其他人甚至无法考虑的金额的保单。例如，在1994年，一家主要保险公司希望购买一份4亿美元加州地震保障的短期保单，我们立即承保了该保单。我们知道世界上没有其他人会为自己的账户承担4亿美元的风险，或任何接近这个数字的风险。
通常，经纪人试图通过将负担分散到多份小额保单上来安排大额保障。但是，这种保障充其量需要相当长的时间来安排。在此期间，渴望再保险的公司手中持有一个它不想要的风险，这可能严重威胁其福祉。另一方面，在伯克希尔，我们将在被要求投标的同一天为高达5亿美元的保障报价。行业内没有其他人会这样做。
通过承保大额保障，我们显然使伯克希尔面临不稳定的财务结果。这对我们来说完全可以接受：保险公司（以及其他企业）经常遵循次优策略以"平滑"其报告收益。通过接受波动的前景，我们期望获得比追求可预测性更高的长期回报。
鉴于我们承担的风险，阿吉特和我不断关注我们的"最坏情况"，当然知道这很难判断，因为理论上您可能在同一年遭遇长岛飓风、加州地震和超级巨灾X。此外，保险损失可能伴随着非保险麻烦。例如，如果我们因南加州大地震而遭受超级巨灾损失，这些损失可能伴随着我们在喜诗、富国银行和房地美持股价值的大幅下跌。
综合考虑，我们相信我们超级巨灾的最坏情况保险损失现在约为税后6亿美元，这个金额将略高于伯克希尔其他来源的年收益。如果您对这种风险水平感到不适，现在是卖出您伯克希尔股票的时候，而不是在不可避免巨型灾难发生之后。
我们的超级巨灾业务量在1995年可能会下降。普通保单的价格有所下降，几年前投入再保险业务的大量资本将倾向于追逐保费，而不论其是否充足。尽管如此，我们与一个重要客户群体有着牢固的关系，他们将在1995年为我们提供大量业务。
伯克希尔的其他保险业务在1994年取得了优异成果。由罗德·埃尔德雷德领导的本土业务；由布拉德·金斯特勒领导的工伤赔偿业务；由凯泽家族管理的信用卡业务；由唐·沃斯特领导的国家赔偿公司的传统汽车和一般责任业务——所有这些都产生了重大的承保利润和大量浮存金。
我们可以像去年一样结束本节：总而言之，我们拥有一流的保险业务。尽管其结果将高度波动，但该业务拥有超过其账面价值很大数额的内在价值——实际上，比伯克希尔任何其他业务的情况都大。
普通股投资
下表列出了我们价值超过3亿美元的普通股持股。这些投资的一小部分属于伯克希尔持股不到100%的子公司。
1994年12月31日
| 公司 | 股数 | 成本 | 市值 |
|---|---|---|---|
| (单位：千美元，已省略) | |||
| 美国运通公司 | 27,759,941 | $723,919 | $818,918 |
| 大都会/ABC公司 | 20,000,000 | 345,000 | 1,705,000 |
| 可口可乐公司 | 100,000,000 | 1,298,888 | 5,150,000 |
| 联邦住房贷款抵押公司("房地美") | 12,761,200 | 270,468 | 644,441 |
| 甘尼特公司 | 6,854,500 | 335,216 | 365,002 |
| 盖可保险 | 34,250,000 | 45,713 | 1,678,250 |
| 吉列公司 | 24,000,000 | 600,000 | 1,797,000 |
| PNC银行公司 | 19,453,300 | 503,046 | 410,951 |
| 华盛顿邮报公司 | 1,727,765 | 9,731 | 418,983 |
| 富国银行 | 6,791,218 | 423,680 | 984,727 |
我们的投资继续数量很少、概念简单：真正大的投资理念通常可以用一个短段落来解释。我们喜欢拥有持久竞争优势、由能干且以所有者为导向的人经营的企业。当这些属性存在，当我们能够以合理的价格购买时，很难出错（我们周期性地设法克服这一挑战）。
投资者应该记住，他们的记分卡不是用奥运跳水方法计算的：难度系数不算数。如果您对一个价值很大程度上依赖于一个既容易理解又持久的关键因素的企业做出正确判断，回报与您正确分析了一个以许多不断变化和复杂变量为特征的投资选择是一样的。
我们试图为购买定价，而不是择时。在我们看来，因为对经济或股市的短期担忧而放弃购买一家长期未来可预测的优秀企业的股票，是愚蠢的，因为经济或股市我们知道是不可预测的。为什么要因为一个无知的猜测而放弃一个有知的决定呢？
我们于1967年收购了国家赔偿公司，1972年收购了喜诗，1977年收购了布法罗新闻，1983年收购了内布拉斯加家具市场，1986年收购了Scott Fetzer，因为那些年是它们变得可供收购的年份，而且我们认为它们的价格是可接受的。在每个案例中，我们思考的是业务可能会做什么，而不是道琼斯、美联储或经济可能会做什么。如果我们认为这种方法在整体收购企业时有意义，为什么当我们在股市购买优秀企业的小部分股权时要改变方针呢？
在寻找新投资之前，我们考虑增加旧投资。如果一个企业足够有吸引力值得购买一次，重复这一过程可能是值得的。我们很乐意增加我们在喜诗或Scott Fetzer的经济利益，但我们还没有找到增加100%持股的方法。然而，在股市中，投资者经常有机会增加他在了解和喜欢的企业中的经济利益。去年我们通过增加可口可乐和美国运通的持股朝这个方向前进。
我们与美国运通的历史可以追溯到很久以前，实际上符合我从过去的关联中提取当前投资决策的模式。例如，在1951年，盖可保险股票占我个人投资组合的70%，盖可保险也是我作为证券推销员卖出的第一只股票——当时我20岁——卖给了我阿姨艾丽丝100股（上帝保佑她，她会买我建议的任何东西）。二十五年后，伯克希尔在盖可保险面临破产威胁时收购了其主要股份。在另一个例子中，即华盛顿邮报，我的初始投资资金大约有一半来自1940年代送报纸。三十年后，伯克希尔在公司上市两年后购买了该公司的大量头寸。至于可口可乐，我的第一次商业冒险——这是在1930年代——是用25美分买一箱可乐，然后每瓶卖5美分。花了五十年我才最终明白：真正的钱在糖浆里。
我的美国运通历史包括几段插曲：在1960年代中期，就在股票因公司臭名昭著的色拉油丑闻而暴跌之后，我们将巴菲特合伙有限公司约40%的资本投入该股票——这是合伙企业有史以来最大的投资。我应该补充说，这笔投资使我们在成本为1,300万美元的情况下拥有美国运通超过5%的所有权。在我写这篇文章时，我们拥有不到10%，成本为13.6亿美元。（美国运通1964年盈利1,250万美元，1994年盈利14亿美元。）
我与美国运通IDS部门的历史甚至更早，该部门今天贡献了公司约三分之一的收益。我于1953年首次购买IDS股票，当时它快速增长，市盈率仅为3。（那时候有很多唾手可得的果实。）我甚至写了一份长篇报告——我写过短的报告吗？——关于该公司，我通过《华尔街日报》的广告以1美元的价格出售。
显然，美国运通和IDS（最近更名为美国运通财务顾问）今天的运营与那时截然不同。尽管如此，我发现长期熟悉一家公司及其产品在评估它时通常很有帮助。
当日错误
错误发生在决策之时。然而，我们只能在决策的愚蠢变得明显时做出我们的"当日错误"奖项。按照这个标准，1994年是丰收年，金牌竞争激烈。在这里，我想告诉你们，我将描述的错误源自查理。但每当我试图那样解释事情时，我的鼻子开始变长。
提名者是......
1993年底，我以63美元卖出了1,000万股大都会股票；1994年底，价格为85.25美元。（对于那些希望自己避免计算损失痛苦的人来说，差额是2.225亿美元。）当我们在1986年以17.25美元购买该股票时，我告诉你们，我之前在1978-80年间以每股4.30美元卖出了我们的大都会持股，并补充说我无法解释我之前的行为。现在我成了惯犯。也许是时候指定监护人了。
尽管很糟糕，但大都会的决定只能获得银牌。最高荣誉属于我五年前犯的一个错误，该错误在1994年完全成熟：我们以3.58亿美元收购的USAir优先股，其股息在9月被暂停。
在1990年年报中，我将这笔交易正确地描述为"非受迫性失误"，意味着我在做出投资时既没有被推动也没有被任何人误导。相反，这是一个分析草率的案例，这种失误可能是由于我们购买的是高级证券或傲慢造成的。无论原因是什么，这个错误是巨大的。
在这次购买之前，我根本没有关注那些成本高昂且极难降低的航空公司将不可避免地遇到的问题。早些年，这些威胁生命的成本几乎没有造成什么问题。航空公司当时受到监管的保护免受竞争，运营商可以吸收高成本，因为他们可以通过同样高的票价将其转嫁出去。
当放松管制来临时，它并没有立即改变局面：低成本运营商的运力很小，高成本航空公司可以在很大程度上维持其现有的票价结构。在此期间，长期问题很大程度上不可见但缓慢转移，不可持续的成本进一步嵌入。
随着低成本运营商的运力扩张，他们的票价开始迫使老牌高成本航空公司削减自己的票价。这些航空公司的清算日可以通过资本注入（如我们对USAir的注入）推迟，但最终经济学的基本原理占了上风：在不受监管的大宗商品业务中，公司必须将其成本降低到竞争水平或面临灭绝。这个原则对你的董事长来说应该是显而易见的，但我错过了它。
塞思·斯科菲尔德，USAir首席执行官，一直在努力纠正公司的历史成本问题，但迄今为止没有成功。部分原因是他必须应对一个移动的目标，这是某些主要运营商获得劳工让步以及其他运营商受益于破产程序中产生的"重新开始"成本的结果。（正如西南航空首席执行官赫伯·凯莱赫所说："航空公司的破产法庭已经成为健康水疗中心。"）
此外，任何人都不会感到惊讶的是，那些合同规定获得高于市场薪资的航空员工将抵制任何削减，只要他们的支票继续兑现。
尽管有这种困难情况，USAir仍可能实现其维持长期生存能力所需的成本削减。但这远非确定会发生。
因此，我们将USAir投资减记至8,950万美元，相当于1994年底成本的25美分兑1美元。这一估值既反映了我们的优先股可能全部或大部分恢复价值的可能性，也反映了相反的可能性，即股票最终变得一文不值。无论结果如何，我们将遵守投资的首要规则：你不必以你损失的方式赚回来。
USAir减记的会计影响是复杂的。根据GAAP会计，保险公司被要求将其所有股票按估计市场价值记入资产负债表。因此，在去年第三季度末，我们将USAir优先股记为8,950万美元，即成本的25%。换句话说，我们的账面价值当时反映的USAir价值远低于我们3.58亿美元的成本。
但在第四季度，我们得出结论，价值下降在会计术语中是"非暂时性的"，该判断要求我们将2.69亿美元的减记计入损益表。该金额不会有其他第四季度影响。也就是说，它不会减少我们的账面价值，因为价值的减少已经反映出来了。
查理和我将不会在即将召开的年度会议上竞选连任USAir董事会。然而，如果塞思希望与我们协商，我们将很高兴提供我们能提供的任何帮助。
其他事项
两位为伯克希尔股东做出了巨大贡献的CEO去年退休了：大都会/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·赖查特。丹和卡尔近年来遇到了非常艰难的行业条件。但他们作为经理人的技能使他们经营的业务以创纪录的收益、增加的光彩和光明的前景从这些时期中走出。此外，丹和卡尔为他们的离职做好了充分准备，将他们的公司交到了杰出的人手中。我们欠他们我们的感激之情。
约95.7%的合资格股份参与了伯克希尔1994年股东指定捐赠计划。通过该计划捐赠的金额为1,040万美元，3,300家慈善机构是受赠者。
每年都有一些股东错过参与该计划，因为他们要么没有在规定的记录日期之前将股票登记在自己名下，要么未能在允许的60天期限内将指定表格交还给我们。由于我们不满足要求时不做例外处理，我们敦促新老股东阅读第50-51页出现的我们股东指定捐赠计划的描述。
要参与未来的计划，您必须确保您的股票以实际所有者的名义登记，而不是以经纪人、银行或存款人的代名人名义登记。在1995年8月31日之前未如此登记的股票将没有资格参加1995年计划。
我们在1994年只进行了一次小型收购——一家小型零售鞋业连锁店——但我们对寻找优秀候选者的兴趣一如既往地强烈。我们用于购买或合并的标准详见第21页的附录。
去年春天，我们提出与一家大型家族控制企业合并，条款包括伯克希尔可转换优先股。虽然我们未能达成协议，但这段经历让我意识到，我们需要要求股东授权优先股，以防将来出现类似收购机会时我们希望快速行动。
因此，我们的委托书提出一项提案，要求您授权大量优先股，这些股票将按董事会确定的条款发行。您可以放心，查理和我不会使用这些股票，除非我们完全满意我们收到的内在价值与我们给予的一样多。
查理和我希望您能参加年度会议——在一个新地点。去年，我们略微超出了奥芬剧院2,750个座位的容量，因此我们将于1995年5月1日星期一上午9:30在假日会议中心集会。中心的主宴会厅可容纳3,300人，如果需要，我们将在相邻房间配备音视频设备，可再容纳1,000人。
去年我们在会议上展示了伯克希尔的一些产品，结果卖出了约800磅糖果、507双鞋和价值超过12,000美元的世界图书及相关出版物。所有这些商品今年都将再次有售。虽然我们喜欢把会议视为一种精神体验，但我们必须记住，即使是最世俗的宗教也包括奉献盘的仪式。
当然，您真正应该购买的是1995年橙碗赛的视频录像带。您的董事长每晚观看这部经典，第四季度切换到慢动作。我们今年的封面颜色是对内布拉斯加州橄榄球教练汤姆·奥斯本和他的玉米收割机队——全国顶尖大学球队——的致敬。我敦促您穿着收割机队的红色参加年度会议，并向您承诺，您的管理二人组中至少有50%将穿着得体。
我们建议您迅速预订会议酒店房间，因为我们预计会有大量人群。那些喜欢住在市中心（距离中心约六英里）的人可能希望住在雷迪森雷迪克塔，这是一家小型（88间客房）但不错的酒店，或在几个街区外大得多的红狮酒店。中心附近有假日酒店（403间客房）、Homewood套房酒店（118间客房）和汉普顿酒店（136间客房）。另一个推荐的地点是万豪酒店，其奥马哈西部位置距离波谢姆珠宝店约100码，距离中心十分钟车程。万豪酒店将提供巴士，于8:45和9:00出发前往会议，会议结束后返回。
我们委托材料的附件解释了如何获得参加会议所需的入场券。中心有一个宽敞的停车场，而入住假日酒店、Homewood套房酒店和汉普顿酒店的人将能够步行参加会议。
照例，我们将有巴士在会议结束后送您去内布拉斯加家具市场和波谢姆珠宝店，然后再从那里送您去酒店或机场。我希望您特别努力参观内布拉斯加家具市场，因为它开设了超级市场，这是一个真正的零售奇迹，销售电子产品、电器、电脑、CD、相机和音响设备。开业以来销售一直火爆，您会对可供选择的产品种类及其在地板上的展示感到惊讶。
超级市场与内布拉斯加家具市场的主店相邻，位于中心以北约两英里的64英亩场地上。商店周五上午10点至晚上9点、周六上午10点至下午6点、周日中午至下午6点营业。当您在那里时，一定要向B夫人问好，她101岁了，仍在我们的B夫人仓库努力工作。她从未缺席过商店的一天——或者就此而言，一小时。
波谢姆珠宝店通常周日不营业，但将在周日下午12点至6点为股东及其宾客开放。这一天总是特别的，我们将尝试提供一些惊喜。通常这是全年最大的销售日，因此出于多种原因，查理和我希望在那里见到您。
周六晚4月29日，罗森布拉特体育场将举行奥马哈皇家队和水牛城野牛队之间的棒球比赛。水牛城队由我的朋友明迪和小鲍勃·里奇拥有，我希望他们会出席。如果是这样，我将尝试诱使鲍勃在投手丘上进行一次投球决斗。鲍勃是资本家的兰迪·约翰逊——年轻、强壮、运动型——不是你想在赛季早期面对的那种人。所以我需要大量的声援。
委托声明将包含关于获得比赛门票的信息。去年约有1,400名股东参加了该活动。那晚开场时，我状态良好，投出了一个好球，记分牌报告时速为八英里。许多球迷没有看到的是，我拒绝了接球手要求我投快速球的暗号，而是投出了我的变速球。今年将是全速球。
1995年3月7日
沃伦·巴菲特 董事会主席