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巴菲特致股东的信 · 1995年
本信为1995年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。
伯克希尔·哈撒韦公司
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1995年，我们的净资产增长了53亿美元，增幅为45.0%。由于我们以股票支付了两项收购，使流通股增加了1.3%，因此每股账面价值的增长略低，为43.1%。在过去的31年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到14,426美元，年复合增长率为23.6%。
对于1995年的收益，我们没有理由手舞足蹈。在这一年里，任何一个傻瓜都能在股市中大赚一笔。我们也做到了。套用肯尼迪总统的话说，涨潮时所有游艇都会水涨船高。
抛开财务业绩不谈，伯克希尔去年还有许多好消息：我们谈成了三笔完全符合我们期望的收购。其中两笔——赫尔兹伯格钻石店（Helzberg's Diamond Shops）和R.C. 威利家居（R.C. Willey Home Furnishings）——已纳入我们1995年的财务报表，而我们最大的一笔交易——收购盖可保险（GEICO）——在年终后立即完成。（我将在报告稍后详细介绍这三笔收购。）
这些新子公司使我们的收入大约翻了一番。即便如此，这些收购既没有大幅增加我们的流通股，也没有增加我们的债务。而且，尽管这三家企业的员工总数超过11,000人，我们的总部人员却仅从11人增加到12人。（没理由发疯。）
查理·芒格，伯克希尔的副董事长、我的搭档，和我希望构建一个由杰出管理者经营、具有卓越经济特征的公司集合——无论是全资拥有还是部分持有。我们最喜欢的收购方式是通过谈判以公允价格购买100%的此类企业。但当股市为我们提供机会，以远低于收购100%所需代价的比例价格购买一小部分卓越企业时，我们几乎同样高兴。这种双管齐下的策略——通过谈判收购整个企业或通过股市购买部分股权——使我们相对于那些只走单一路径的资本配置者拥有重要优势。伍迪·艾伦曾解释过为什么兼收并蓄行之有效："作为双性恋的真正优势在于，周六晚上的约会机会翻了一倍。"
多年来，我们在思维方式上一直像伍迪一样，既试图增加我们在优秀企业中的可出售投资，同时又努力整体收购类似的企业。下表展示了我们在两个方面的进展。在表格中，我们以十年为间隔列出了伯克希尔每股拥有的可出售证券。第二栏列出了我们在所有其他业务中的每股税前营业利润（扣除利息和公司管理费用后、税前和购买价格调整前）。换言之，第二栏显示的是除投资产生的股息、利息和资本利得之外的盈利。出于我们在前几份报告中详细解释过（出于慈悲心，此处不再重复）的原因，购买价格会计调整被忽略。（不过，如果有受虐狂愿意看，我们很乐意提供之前的解释。）
| 年份 | 每股可出售证券（美元） | 不含投资收益的每股税前利润（美元） |
|---|---|---|
| 1965 | 4 | 4.08 |
| 1975 | 159 | (6.48) |
| 1985 | 2,443 | 18.86 |
| 1995 | 22,088 | 258.20 |
| 年均增长率：1965-95 | 33.4% | 14.7% |
这些成果并非源于我们1965年精心炮制的什么宏伟计划。大致上，我们当时知道自己希望实现什么目标，但对哪些具体机会可能使之成为现实毫无头绪。今天，我们同样没有固定框架：随着时间的推移，我们期望提高两栏的数据，但并没有路线图告诉我们这将如何实现。
我们的前进有两个优势：首先，我们的运营经理出类拔萃，而且在大多数情况下对伯克希尔有着异常深厚的感情。其次，查理和我在资本配置方面积累了相当丰富的经验，并努力理性、客观地从事这项工作。我们面临的巨大劣势是规模：在早期，我们只需要好主意；而现在我们需要好的、大的主意。遗憾的是，找到这些主意的难度与我们的财务成功成正比增长，这个问题正在日益侵蚀我们的优势。
在本报告稍后讨论我们提议的资本重组时，我还会对伯克希尔的前景作更多阐述。
收购
考虑到我们经常在年报中质疑大多数管理者的收购行为，而今年却为完成三笔收购而欢欣鼓舞，这似乎有些奇怪。请放心，查理和我并没有丧失我们的怀疑态度：我们认为大多数交易都损害了收购公司股东的利益。《皮纳福号军舰》中的一句话常常适用："事情很少像表面看起来那样，脱脂牛奶冒充奶油。"
具体而言，卖方及其代表总是提供具有娱乐价值而非教育价值的财务预测。在描绘美好前景方面，华尔街完全可以与华盛顿一较高下。
无论如何，潜在买家为什么要看卖方准备的预测，令我百思不得其解。查理和我连看都不看一眼，而是牢记一个关于一匹病马的故事。有人去看兽医时说："您能帮帮我吗？我的马有时走得好好的，有时却一瘸一拐。"兽医的回答一针见血："没问题——它走得好好的时候，把它卖掉。"在并购世界里，这匹马会被包装成"秘书处"（Secretariat，著名赛马）。
在伯克希尔，我们像其他有收购意向的公司一样，在预测未来方面面临着所有困难。和他们一样，我们也面临一个固有的问题：卖方几乎总是比买方更了解自己的企业，而且会选择出售的时机——一个企业很可能"走得好好的"的时候。
尽管如此，我们确实有一些优势，也许最大的优势就是我们没有"战略规划"。因此，我们不需要沿着预先设定的方向前进（这个方向几乎总是导致荒谬的收购价格），而是可以简单地判断什么对我们的股东是合理的。在这样做时，我们总是在脑海中将要考虑的任何举措与向我们敞开的几十个其他机会进行比较，包括通过股市购买世界上最好企业的小部分股权。我们将这种比较——收购与被动投资——作为一种纪律来执行，而专注于扩张的管理者很少使用这种纪律。
彼得·德鲁克几年前在接受《时代》杂志采访时一语中的："我告诉你一个秘密：做交易胜过干活。做交易令人兴奋、有趣，而工作则琐碎乏味。经营任何东西主要是处理大量琐碎的细节……做交易则浪漫、性感。这就是为什么你会看到那些毫无道理的交易。"
在收购方面，我们还有一个优势：作为支付手段，我们可以向卖方提供由一批卓越企业支撑的股票。希望处置一家优秀企业、同时又希望无限期推迟缴纳个人所得税的个人或家族，很可能会发现伯克希尔的股票特别令人安心。事实上，我认为这种考量在1995年我们以股票支付的两笔收购中发挥了重要作用。
除此之外，卖方有时会关心将自己的公司安置在一个将长期存续、并为其管理者提供愉快、高效工作环境的企业大家庭中。在这方面，伯克希尔同样提供着与众不同的东西。我们的管理者享有非凡的自主权。此外，我们的所有权结构使卖方明白：当我说我们收购是为了长期持有时，这个承诺是有分量的。就我们而言，我们喜欢与关心自己企业和员工命运的所有者打交道。与那种仅仅拍卖自己企业的人相比，买方与这类卖方打交道不太可能遇到令人不愉快的意外。
上述内容既是对我们收购风格的说明，当然也是一种不那么含蓄的推销。如果你拥有或代表一家税前利润2,500万美元或以上的企业，并且符合第23页所列的标准，请给我打电话。我们的讨论将严格保密。如果你现在不感兴趣，也请把我们的提议记在脑子里：我们永远不会失去收购具有良好经济前景和卓越管理的企业的胃口。
结束这篇关于收购的小论文时，我忍不住要重复一位企业高管去年告诉我的一件事。他从小在那家干得很好的企业里长大，在其行业中长期处于领导地位。然而，其主要产品令人沮丧地缺乏魅力。因此，几十年前，公司聘请了一位管理顾问——这顾问当然建议多元化，那是当时的流行做法。（"聚焦"这个词当时还不时髦。）不久之后，公司收购了多家企业，每次都是在咨询公司进行了漫长而昂贵的收购研究之后。结果呢？这位高管悲伤地说："我们开始的时候，100%的利润来自原来的业务。十年之后，我们的利润变成了150%。"
赫尔兹伯格钻石店
几年前，管理顾问们推广了一种叫做"走动式管理"（MBWA）的技术。在伯克希尔，我们推行的是ABWA——"走动式收购"。
1994年5月，年会后大约一个星期，我在纽约第五大道和58街交叉口过马路时，一位女士叫出了我的名字。我听她讲述她参加了年会并且很享受。几秒钟后，一位听到那位女士拦住我的男士也走了过来。他原来是小巴内特·赫尔兹伯格（Barnett Helzberg, Jr.），拥有四股伯克希尔的股票，也参加了我们的年会。
在我们几分钟的交谈中，巴内特说他有一家我们可能感兴趣的企业。当人们这么说时，结果通常是他们有个柠檬水摊——当然，有潜力迅速成长为下一个微软。所以我只是请巴内特把具体资料寄给我。我自言自语道，这应该就是结束了吧。
不久之后，巴内特给我寄来了赫尔兹伯格钻石店的财务报表。这家公司是他祖父1915年在堪萨斯城从一家店起步的，到我们见面时已发展成在23个州拥有134家门店的连锁企业。销售额从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元和1994年的2.82亿美元。我们谈论的不是柠檬水摊。
时年60岁的巴内特热爱这个企业，但也想从中解脱出来。1988年，作为朝这个方向迈出的一步，他请来了前沃纳梅克百货（Wanamaker's）总裁杰夫·科门特（Jeff Comment）来帮助他打理事务。聘请杰夫被证明是一记全垒打，但巴内特仍然发现自己无法摆脱最终责任感。此外，他拥有的一项宝贵资产受制于单一、竞争激烈的行业的各种不确定性，他认为明智的做法是分散家族的资产配置。
伯克希尔简直就是为他量身定做的。我们在价格上花了一些时间才达成一致，但在我心目中从未有过疑问：第一，赫尔兹伯格正是我们想要拥有的那类企业；第二，杰夫正是我们想要的那类管理者。事实上，如果不是有杰夫来经营，我们不会收购这家企业。没有优秀的管理就去收购一家零售商，就像买埃菲尔铁塔却不装电梯。
1995年，我们通过免税换股的方式完成了赫尔兹伯格的收购，这也是唯一让巴内特感兴趣的交易方式。虽然巴内特当然没有义务这样做，但他还是将出售所得中很大一部分分享给了他的众多同事。当一个人表现得如此慷慨时，你就知道作为买方你会受到公正的对待。
赫尔兹伯格平均每家门店的年销售额约为200万美元，远高于经营类似规模门店的竞争对手所达到的水平。这种卓越的单店生产力是赫尔兹伯格出色利润的关键。如果公司继续保持其一流的表现——我们相信它会——它有可能相当快地增长到目前规模的几倍。
需要补充的是，赫尔兹伯格与我们奥马哈的珠宝业务波仙珠宝（Borsheim's）是完全不同类型的经营，两家公司将独立运营。波仙珠宝1995年表现出色，销售额增长了11.7%。其36岁的首席执行官苏珊·雅克（Susan Jacques）这一年过得更好——在圣诞节开始之际生下了第二个儿子。苏珊在升职后的两年中证明了自己是一位出色的领导者。
R.C. 威利家居
在R.C. 威利这个案例中，负责"走动"的是内布拉斯加家具城（Nebraska Furniture Mart）的欧文·布鲁姆金（Irv Blumkin）。R.C. 威利长期以来是犹他州领先的家居企业。多年来，欧文向我讲述了那家公司的优势。他也向R.C. 威利的首席执行官比尔·蔡尔德（Bill Child）讲述了布鲁姆金家族与伯克希尔的关系有多么愉快。因此，在1995年初，比尔向欧文提到，出于遗产税和资产多元化的考虑，他和R.C. 威利的其他所有者可能有意出售。
从那时起，事情再简单不过了。比尔给我发了一些数据，我给他写了一封信说明我的估值。我们很快就价格达成了协议，并且发现彼此非常投缘。到年中，合并完成了。
R.C. 威利是一个了不起的故事。1954年比尔从他的岳父手中接管了这家企业，当时销售额大约只有25万美元。比尔从这么微薄的基础上起步，践行了梅·韦斯特（Mae West）的哲学："重要的不是你拥有什么——而是你用你所拥有的做了什么。"在他的弟弟谢尔顿（Sheldon）的协助下，比尔将公司发展到了1995年2.57亿美元的销售额，现在占犹他州家具业务的50%以上。与内布拉斯加家具城一样，R.C. 威利除了家具之外，还销售家电、电子产品、电脑和地毯。两家公司的销售额大致相同，但内布拉斯加家具城的所有业务都来自奥马哈的一个综合卖场，而R.C. 威利将在未来几个月开设第六家大型门店。
零售是一个艰难的行业。在我的投资生涯中，我看到大量零售商在一段时期内享受着出色的增长和优异的净资产收益率，然后突然急转直下，往往一路跌入破产。这种流星现象在零售业远比在制造业或服务业更为常见。部分原因是，零售商必须日复一日地保持聪明。你的竞争对手总是在复制你的做法，然后超越你。与此同时，消费者被各种方式吸引着去尝试源源不断的新商家。在零售业，停滞不前就是失败。
与这种"每天都要聪明"的行业相对的，是我所说的"只需要聪明一次"的行业。例如，如果你在很早的时候就足够聪明地买下了一家电视网，你可以派一个懒惰无能的侄子去经营，这家企业仍然可以在几十年里做得很好。当然，如果你派汤姆·墨菲（Tom Murphy）去，你会做得好得多，但即使没有他，你也能安稳地盈利。对于零售商来说，雇那个侄子就是一张通往破产的直达车票。
我们今年收购的两家零售企业都拥有出色的管理者，他们热爱竞争，而且几十年来一直在成功地竞争。与我们其他经营单元的首席执行官们一样，他们将自主经营：我们希望他们感觉自己经营的企业就是自己的。这意味着查理和我不会事后诸葛亮、指手画脚。我们避免那种校友对橄榄球教练说的话的态度："我百分之百支持你——不管赢还是平。"我们作为所有者的基本目标是，像我们希望自己的所有者对待我们那样去对待我们的管理者。
随着我们增加更多的经营单元，有时会有人问我能管多少人。我的回答很简单：如果向我汇报的那个人是个废物，那就是一个太多；如果我们的管理者像现在这些一样，人数几乎可以无限。比尔和谢尔顿与我们联合，我们感到非常幸运，我们希望能收购到其他带来类似素质管理者的企业。
盖可保险公司
年终后不久，我们完成了对盖可保险（GEICO）100%股权的收购。盖可保险是美国第七大汽车保险公司，承保约370万辆汽车。我与盖可保险有着45年的渊源，虽然这个故事以前讲过，但值得在这里简要回顾一下。
1950-51年，我在哥伦比亚大学商学院学习，不是因为我关心它授予的学位，而是因为我想师从当时在那儿任教的本·格雷厄姆（Ben Graham）。在本的课堂上度过的时光是我个人的巅峰时刻，很快促使我去了解我所能找到的关于我的这位偶像的一切。我首先翻阅了《美国名人录》，从中发现，除了其他信息外，本还是政府雇员保险公司（Government Employees Insurance Company）的董事长——对我来说，这是一家未知行业中一家不知名的公司。
一位图书管理员随后指引我查阅《贝斯特火灾与意外保险手册》，我在那里得知盖可保险总部位于华盛顿特区。因此，在1951年1月的一个星期六，我乘火车前往华盛顿，直奔盖可保险的市中心总部。令我失望的是，大楼关着门，但我使劲敲门直到一位看门人出现。我问这位困惑的先生办公室里有没有人可以谈谈，他说他看到六楼有一个人在上班。
就这样，我遇到了时任总裁助理、后来成为首席执行官的洛里默·戴维森（Lorimer Davidson）。虽然我唯一的资历就是我是格雷厄姆的学生，但"戴维"还是慷慨地花了大约四个小时，对我既热情教导，又悉心指导。没有人接受过比这更好的半天课程来了解保险业是如何运作的，以及什么因素使一家公司能够超越其他公司。正如戴维清楚地解释的那样，盖可保险的销售方式——直接营销——赋予了它相对于通过代理人销售的竞争对手巨大的成本优势，而这种分销方式在这些保险公司的业务中根深蒂固，他们不可能放弃。在与戴维交谈之后，我对盖可保险的热情超过了我对任何一只股票的热情。
几个月后我从哥伦比亚毕业回到奥马哈推销证券时，我自然而然地几乎完全专注于盖可保险。我的第一次推销——找我的艾丽斯阿姨，她总是百分之百地支持我——成功了。但那时我是一个瘦弱的、不修边幅的20岁青年，看起来大约17岁，我的推销通常以失败告终。我不气馁，在1951年底为当时领先的金融出版物《商业与金融纪事报》（The Commercial and Financial Chronicle）的"我最看好的证券"专栏写了一篇关于盖可保险的短文。更重要的是，我用自己的账户买入了股票。
你可能觉得这很奇怪，但我保留了从1944年纳税申报表开始我所提交的每一份副本。回头查看，我发现我在1951年四次购买了盖可保险股票，最后一次购买是在9月26日。这种坚持不懈的模式向我表明，我自我陶醉的倾向很早就养成了。我可能在那个9月的一天刚刚吃了几次推销失败的闭门羹之后回来，然后决定——尽管我已经将超过50%的净资产投入了盖可保险——再加仓。无论如何，我在这一年中积累了350股盖可保险，成本为10,282美元。年末，这个持仓价值13,125美元，超过了我净资产的65%。
你可以理解为什么盖可保险是我最初商业热爱的对象。此外，为了完整地回忆这段往事，我应该补充说，我购买盖可保险股票所用的大部分资金是靠送《华盛顿邮报》赚来的——《华盛顿邮报》是华盛顿邮报公司的旗舰产品，而多年后正是这家公司使伯克希尔得以将1,000万美元变成5亿美元。
遗憾的是，我在1952年以15,259美元卖掉了我的全部盖可保险持仓，主要是为了换入西方保险证券公司（Western Insurance Securities）。这次不忠之举可以部分原谅，因为西方当时的市场价格略高于其当前收益的一倍——一个不知为何引起了我的注意的市盈率。但在接下来的20年里，我卖掉的盖可保险股票增值到约130万美元，这给了我一个教训：卖出一家可辨识的卓越公司的股权是不明智的。
在1970年代初，戴维退休后，盖可保险的管理层在估算理赔成本方面犯了一些严重错误，这个失误导致公司定价偏低——几乎使公司破产。公司之所以获救，只是因为杰克·伯恩（Jack Byrne）于1976年出任首席执行官并采取了果断的补救措施。
因为我对杰克和盖可保险的基本竞争优势都充满信心，伯克希尔在1976年下半年大量购入了该公司股份，此后又有小规模买入。到1980年末，我们向盖可保险投入了4,570万美元，拥有其33.3%的股份。在接下来的15年里，我们没有进一步购买。但我们在该公司的权益却增长到了约50%，因为该公司大量回购了自己的股票。
然后，在1995年，我们同意以23亿美元收购我们尚未拥有的那一半股权。这个价格很高。但这使我们对一家不断成长的企业拥有了全部所有权，其业务之所以仍然出色，正是出于与1951年完全相同的原因。此外，盖可保险有两位非凡的管理者：负责保险业务的托尼·尼斯利（Tony Nicely）和负责投资的卢·辛普森（Lou Simpson）。
52岁的托尼在盖可保险已经工作了34年。如果要选一个人来管理盖可保险的保险业务，我没有比他更好的人选。他有头脑、有精力、有诚信、有专注力。如果我们运气好，他会再待34年。
卢同样出色地管理着投资。1980年到1995年间，卢管理的股票投资组合年均回报率为22.8%，而同期标普500指数为15.7%。卢在投资上采取与伯克希尔相同的保守、集中的策略，他的加入对我们来说是一个巨大的加分项。还有一个超越卢在盖可保险工作的方面：他的存在保证了如果查理和我出了什么事，伯克希尔将有一位非凡的专业人士可以立即处理投资事务。
当然，盖可保险必须继续吸引优质投保人并让他们满意。它还必须合理地提取准备金和定价。但公司成功的终极关键在于其处于底部的运营成本，几乎没有任何竞争对手能够匹敌。此外，在1995年，托尼和他的管理团队将承保和理赔费用进一步降低到保费的23.6%，比1994年的比率低近一个百分点。在商业中，我寻找由不可逾越的"护城河"保护的经济城堡。感谢托尼和他的管理团队，盖可保险的护城河在1995年拓宽了。
最后，让我更新一下戴维的情况。他现在已经93岁了，仍然是我的朋友和老师。他继续密切关注着盖可保险，并且当公司的历任首席执行官——杰克·伯恩、比尔·斯奈德（Bill Snyder）和托尼——需要他时，他总是在那里。我们对盖可保险100%股权的收购使戴维承担了一大笔税款。按照他的性格，他仍然热情地支持这笔交易。
在我认识戴维的45年里，他一直是我心目中的英雄之一，他从未让我失望过。你应该明白，如果戴维在1951年那个寒冷的星期六没有慷慨地拿出他的时间，伯克希尔就不会有今天的成就。我曾私下多次感谢过他，但在这里用这份报告代表伯克希尔的股东向他表示感谢，是最恰当不过的。
保险业务
除了收购盖可保险，我们在1995年的保险业务还经历了其他有利发展。
正如我们在过去的报告中解释的那样，我们的保险业务中重要的是：第一，我们产生的"浮存金"的数量；第二，它的成本。浮存金是我们持有但不拥有的钱。在保险业务中，浮存金之所以产生，是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，保险公司通常需要时间才能获悉和处理理赔。
通常情况下，保险公司收取的保费并不足以覆盖其必须支付的损失和费用。这就使它产生了"承保亏损"——而这个亏损就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本低于其通过其他方式获取资金的成本，那么这家保险公司在长期内是盈利的。但如果其浮存金成本高于市场资金利率，那么这项业务就具有负价值。
如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务一直是一个巨大的赢家。在下表中，我们计算了我们的浮存金——相对于我们的保费量，我们产生的浮存金数量是异常巨大的——方法是加总损失准备金、理赔调整准备金、分入再保险持有的资金和未到期保费准备金，然后减去代理人余额、预付获取成本、预付税款和适用于分入再保险的递延费用。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或盈利决定。在我们有承保盈利的年份，比如过去三年，我们的浮存金成本为负，这意味着我们通过将承保利润加到浮存金收入中来计算保险盈利。
| 年份 | 承保结果（百万美元） | 平均浮存金（百万美元） | 近似资金成本 | 年末长期政府债券收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | 盈利 | 17.3 | 低于零 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | 低于零 | 5.90% |
| 1969 | 盈利 | 23.4 | 低于零 | 6.79% |
| 1970 | 盈利 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 盈利 | 52.5 | 低于零 | 5.81% |
| 1972 | 盈利 | 69.5 | 低于零 | 5.82% |
| 1973 | 盈利 | 73.3 | 低于零 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 盈利 | 102.6 | 低于零 | 7.30% |
| 1977 | 盈利 | 139.0 | 低于零 | 7.97% |
| 1978 | 盈利 | 190.4 | 低于零 | 8.93% |
| 1979 | 盈利 | 227.3 | 低于零 | 10.08% |
| 1980 | 盈利 | 237.0 | 低于零 | 11.94% |
| 1981 | 盈利 | 228.4 | 低于零 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 盈利 | 2,624.7 | 低于零 | 6.35% |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |
| 1995 | 盈利 | 3,607.2 | 低于零 | 5.95% |
自1967年进入保险业务以来，我们的浮存金以20.7%的年复合增长率增长。在大多数年份里，我们的资金成本低于零。这种获得"免费"资金的渠道在很大程度 任何公司的盈利水平都由三个因素决定：（1）其资产的收益率；（2）其负债的成本；（3）其对"杠杆"的利用程度——即资产由负债而非权益融资的程度。多年来，我们在第一点上做得很好，获得了高资产回报。但我们也大大受益——其程度通常未被充分理解——因为我们的负债成本非常低。这个低成本的一个重要原因是我们以非常有利的条件获得了浮存金。
许多其他财产意外险公司就不能这么说了，它们可能产生了大量浮存金，但成本超过了这些资金对它们的价值。在这种情况下，杠杆就变成了劣势。
由于多年来我们的浮存金几乎没有任何成本，它在实际上就充当了权益。当然，它与真正的权益不同之处在于它不属于我们。尽管如此，让我们假设在1994年末，我们不是拥有34亿美元的浮存金，而是用34亿美元的权益替代了它。在这个假设下，我们在1995年拥有的资产不会更多。然而，我们的盈利会略低一些，因为去年浮存金的成本为负。也就是说，我们的浮存金产生了利润。而且，当然，为了获得替代权益，我们需要发行许多新的伯克希尔股票。最终结果——更多股份、相等的资产和更低的盈利——将大幅降低我们股票的价值。所以你可以理解为什么浮存金能极大地造福企业——如果以低成本获得的话。
我们对盖可保险的收购将立即增加近30亿美元的浮存金，并且几乎肯定会进一步增长。我们还预期盖可保险在大多数年份将实现可观的承保盈利，这一事实将增加我们的总浮存金成本为零的可能性。当然，我们为盖可保险的浮存金支付了非常高的价格，而上表中描绘的浮存金增长几乎全部是内部发展而来的。
尽管如此，我们对1995年保险业绩的热情必须再次有所节制，因为我们的超级巨灾业务连续第三年运气不错。在这项业务中，我们向保险和再保险公司出售保单，以保护它们免受超级巨灾的影响。由于真正重大的巨灾很少发生，我们的超级巨灾业务预期在大多数年份会显示巨额利润，但偶尔会录得巨大亏损。换言之，超级巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量。我们知道，像过去三年这样的业绩至少会被未来某个真正糟糕的年份部分抵消。我们只希望"部分"这个副词是恰当的。
去年发生了许多灾害，但没有保险业意义上的超级巨灾。东南部曾惊险过关——当"奥帕尔"飓风以每小时150英里的风速在佛罗里达州外徘徊时。然而，风暴在登陆前减弱了，又躲过了第二个"安德鲁"。对保险公司来说，神户地震是另一次惊险过关：经济损失巨大——甚至可能创纪录——但只有很小一部分投了保。保险业不会总是这么幸运。
阿吉特·杰恩（Ajit Jain）是我们超级巨灾业务的 guiding genius，同时他也签下重要的非巨灾业务。在保险业，"巨灾"一词适用于造成大量保险损失的事件，如飓风或地震。阿吉特达成的其他交易通常只承保单一巨额损失。以下是去年三笔交易的简化描述，可以说明我的意思以及阿吉特的多才多艺。我们承保了：（1）迈克·泰森（Mike Tyson）的人寿保险，保额最初很高，然后逐年逐场比赛递减，在未来几年内降至零；（2）为劳合社（Lloyd's）承保一年内超过225名"署名人"（names）死亡的风险；（3）两颗中国卫星的发射及一年的在轨运行。令人高兴的是，两颗卫星都在正常运行，劳合社的人们避免了异常死亡率，而且如果迈克·泰森看起来再健康一点的话，就没有人敢跟他上擂台了。
伯克希尔之所以被寻求承保各类保险——包括超级巨灾和单一巨额风险——是因为：（1）我们的财务实力无与伦比，被保险人知道我们能够在最不利的情况下赔付损失；（2）我们的报价速度比业内任何人都快；（3）我们能够出具限额比任何其他人愿意承保的更大的保单。我们的大多数竞争对手都签订了广泛的再保险条约，将大部分业务分出。虽然这有助于他们避免冲击性损失，但也损害了他们的灵活性和反应速度。如你所知，伯克希尔行动迅速地抓住投资和收购机会；在保险方面，我们同样以非凡的速度做出反应。另一个重要方面是，巨额承保不会吓到我们，相反，它会加剧我们的兴趣。我们曾出具过一张可能使我们损失10亿美元的保单；客户接受的最高保额为4亿美元。
我们时不时会遭受大额损失。然而，查理和我非常愿意接受相对波动的业绩，以换取比我们原本可能获得的更好的长期盈利。换句话说，我们宁愿要参差不齐的15%，也不要平滑的12%。由于大多数管理者倾向于平滑，我们享有了一种我们努力最大化的竞争优势。不过，我们确实会监控我们的总风险敞口，以将我们的"最坏情况"控制在我们感到舒适的水平。
事实上，相对于净资产而言，我们"百年一遇"超级巨灾的最坏情况远比许多签发大量财产保单的知名初级保险公司所面临的要轻。这些保险公司不像我们那样签发单一巨额限额的保单，但它们的小额保单加在一起可能造成令人惊叹的风险规模。"大地震"会直接冲破一些保险公司的再保险保障，使它们面临无上限的损失，威胁到它们的生存。而在我们这边，损失会很大，但被限制在我们可以轻松处理的水平上。
超级巨灾领域的价格正在走弱。考虑到几年前涌入再保险业务的资本以及这些资本持有者自然希望加以利用的愿望，这是可以理解的。无论别人怎么做，我们都不会明知故犯地以不充分的费率承保。我们在1970年代初无意中这么做了，20多年后，我们仍然定期收到源自那个时代错误的大额账单。我猜20年后我们仍会收到那项业务的意外账单。一份糟糕的再保险合同就像地狱：进去容易，出来不可能。
我积极参与了那些早期的再保险决策，伯克希尔为我在该业务中接受的教育支付了沉重的学费。遗憾的是，再保险学生无法获得奖学金上学。顺便说一下，盖可保险在1980年代初也经历了类似的灾难性经历，当时它热情地投身于再保险和巨额风险的承保。盖可保险的愚蠢行为是短暂的，但至少还需要十年才能清理干净。劳合社广为人知的问题进一步说明了再保险的危险，也强调了将承保保险业务的人的利益——在下行和上行两个方向上——与出资人的利益保持一致是多么重要。当这种对称性缺失时，保险公司几乎总是会陷入困境，尽管其存在可能暂时被隐藏起来。
有一个关于一位保险首席执行官接待分析师的小故事，很能说明这个行业。对于分析师关于其业务的问题，这位首席执行官的回答全是悲观的：费率低得离谱；他资产负债表上的准备金不足以应对普通理赔，更不用说石棉和环境问题可能引发的理赔了；他的大多数再保险人早就破产了，让他背了锅。但随后这位首席执行官又乐观起来："不过，情况可能会更糟，"他说。"如果那是我的钱就好了。"在伯克希尔，那确实是我们自己的钱。
伯克希尔的其他保险业务虽然相对较小，但在1995年表现出色。国民赔偿公司（National Indemnity）的传统业务综合比率为84.2，并像往常一样产生了相对于保费量的大量浮存金。在过去三年里，由唐·沃斯特（Don Wurster）负责的这部分业务的平均综合比率为85.6。由罗德·埃尔德里德（Rod Eldred）管理的本州业务在1995年增长良好，综合比率达到81.4。其三年综合比率为惊人的82.4。伯克希尔的加利福尼亚州工伤保险业务由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）负责，1995年面临激烈的价格竞争，当我们拒绝接受不充分费率时失去了大量续保。尽管该业务量大幅下降，但它产生了出色的承保利润。最后，中部州赔偿公司（Central States Indemnity）的约翰·凯泽（John Kizer）继续做着出色的工作。他的保费量在1995年增长了23%，承保利润增长了59%。阿吉特、唐、罗德、布拉德和约翰都不到45岁——这个令人尴尬的事实推翻了我关于管理者只有在70岁以后才能进入最佳状态的理论。
综上所述，我们带着一个规模适中的出色保险业务进入1995年。通过增加盖可保险，我们带着一个在质量上更优、在增长前景上大大改善、规模翻倍的业务进入1996年。保险比以往更是我们的核心优势。ENDOFPART5
报告利润来源
下表显示了伯克希尔报告利润的主要来源。在此列报中，购买价格溢价费用不分配给其适用的具体业务，而是汇总后单独列示。这一程序让您能够看到我们各业务的利润，就好像我们没有收购它们一样。这种列报形式在我们看来比使用公认会计准则（GAAP）对投资者和管理者更有用，后者要求将购买价格溢价按业务逐个摊销。我们在表中显示的总利润当然与我们经审计的财务报表中的GAAP总额相同。
（单位：百万美元）
| 税前利润 | 伯克希尔应占净利润（税后及少数股东权益后） | |||
|---|---|---|---|---|
| 1995 | 1994 | 1995 | 1994 | |
| 营业利润： | ||||
| 保险集团： | ||||
| 承保 | 20.5 | 11.3 | 16.9 | 14.3 |
| 净投资收益 | 129.9 | 80.9 | 108.96 | 55.84 |
| 布法罗新闻 | 501.6 | 419.4 | 297.0(1) | 174.0(1) |
| 费希海默（Fechheimer） | 46.8 | 54.2 | 33.9(2) | —(3) |
| 金融业务 | 27.3 | 31.7 | 19.1(2) | —(3) |
| 家居业务 | 16.9 | 14.3 | 11.6 | 37.4 |
| 珠宝业务 | 8.8 | 7.1 | 814.7 | 194.1 |
| 柯比（Kirby） | 20.8 | 22.1 | (10.4) | 35.7 |
| 斯科特费泽制造集团 | 12.6 | 14.6 | (7.0) | 24.4 |
| 喜诗糖果（See's Candies） | 29.7(1) | 17.4(1) | (6.7) | 22.3 |
| 鞋业集团 | 16.7(1) | 8.7 | — | — |
| 世界图书（World Book） | —(3) | —(3) | 600.2 | 125.0 |
| 购买价格溢价费用 | 50.2 | 42.3 | (268.5) | (172.6) |
| 利息费用(4) | 32.1 | 27.7 | — | — |
| 股东指定捐赠 | 34.1 | 39.5 | — | — |
| 其他 | 21.2 | 24.9 | — | — |
| 营业利润合计 | 50.2 | 47.5 | 725.2 | 494.8 |
| 出售证券收益 | 29.8 | 28.2 | ||
| 美国航空优先股价值下降 | 58.4 | 85.5 | ||
| 所有实体总利润 | 37.5 | 55.8 |
(1) 包括自1995年6月29日起的R.C. 威利。 (2) 包括自1995年4月30日起的赫尔兹伯格。 (3) 1994年珠宝业务利润计入"其他"。 (4) 不包括金融业务的利息费用。
关于这些业务的大量信息见于第41-52页，在那里您还会找到我们按GAAP报告的分部利润。此外，在第57-63页，我们将伯克希尔的财务数据按非GAAP基础重新划分为四个分部，这种列报方式与查理和我对公司的思考方式相对应。我们的意图是为您提供我们希望您在我们角色互换时提供给我们的财务信息。
在伯克希尔，我们信奉查理的格言——"只告诉我坏消息；好消息会自己照顾自己"——这也是我们期望管理者向我们报告时的行为准则。因此，我也欠你们——伯克希尔的所有者——一份关于三项业务的报告，尽管这些业务继续获得不错的（或更好的）投入资本回报，但去年利润有所下降。它们各自遇到了不同类型的问题。
我们的鞋业经营于一个去年全行业利润低迷的行业，我们的许多竞争对手只获得了微薄的利润或更差。这意味着我们至少保持、在某些情况下还扩大了我们的竞争优势。所以我毫不怀疑我们的鞋业业务将来会回到顶级盈利水平。换言之，尽管转折点尚未到来，但我们认为您应该将去年的数据视为反映了周期性问题，而非结构性问题。
布法罗新闻，尽管与其他报纸相比仍然做得很好，却是另一个故事。在这种情况下，行业趋势并不好。在1991年年报中，我解释说报纸在经济吸引力方面已经比它们似乎拥有无坚不摧的特许经营权的时代下降了一个档次。今天，这个行业仍然保持着出色的经济特征，但又下降了另一个档次。随着时间的推移，我们预期报纸的竞争优势会逐渐削弱，尽管这个行业在未来许多年里应该仍然是一门好生意。
伯克希尔最困难的问题是世界图书（World Book），它经营于一个面临着来自CD-ROM和在线产品越来越激烈竞争的行业。诚然，我们仍然盈利，这可能是其他印刷百科全书都无法宣称的。但我们的销售和盈利趋势走错了方向。在1995年末，世界图书对其产品分销方式进行了重大调整，加大了电子产品的开发力度，并大幅削减了管理费用。评估这些举措的效果需要时间，但我们相信它们将显著改善我们的生存能力。
我们所有的业务，包括那些去年利润下降的业务，都得益于才华横溢、奉献精神极强的管理者。如果我们现在可以选择它们所在行业的任何其他高管，我们的管理者中没有一个会被我们替换。
我们的许多管理者并不需要为生活而工作，他们每天外出工作只是为了与富有的高尔夫球手留在巡回赛上同样的原因：他们既热爱自己所做的事，又热爱把事情做好。把他们描述为在工作可能是一个误称——他们只是更愿意把大量时间花在他们擅长的生产性活动上，而不是休闲活动上。我们的工作就是提供一个能让这种感觉持续的环境，到目前为止，我们似乎已经成功了：回顾1965-95年期间，我想不起有任何一位关键管理者离开伯克希尔去为另一位雇主工作。
普通股投资
以下是我们持有的普通股投资组合。市值超过6亿美元的项目已逐项列出。
| 持股公司 | 持股数量 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|
| 美国运通公司（American Express Company） | 49,456,900 | 1,392.7 | 2,046.3 |
| 首都城市/美国广播公司（Capital Cities/ABC, Inc.） | 20,000,000 | 345.0 | 2,467.5 |
| 可口可乐公司（The Coca-Cola Company） | 100,000,000 | 1,298.9 | 7,425.0 |
| 联邦住宅贷款抵押公司（"房地美"，Freddie Mac） | 12,502,500 | 260.1 | 1,044.0 |
| 盖可保险公司（GEICO Corp.） | 34,250,000 | 45.7 | 2,393.2 |
| 吉列公司（The Gillette Company） | 48,000,000 | 600.0 | 2,502.0 |
| 富国银行（Wells Fargo & Company） | 6,791,218 | 423.7 | 1,466.9 |
| 其他 | — | 1,379.0 | 2,655.4 |
| 普通股合计 | 5,745.1 | 22,000.3 |
我们继续保持着"沉睡的瑞普·范·温克尔"模式：1994年末我们的六大持仓中，有五只在1995年纹丝不动。第六只是美国运通，我们将其持股增加到了约10%。
在1996年初，两大事件影响了我们的持仓：首先，我们收购了尚未拥有的盖可保险股票，使该公司转变为全资子公司。其次，我们用首都城市的股份换取了现金和迪士尼股票的组合。
在迪士尼的合并中，首都城市股东有多种选择。如果他们愿意，可以将每股首都城市股票换成一股迪士尼股票加65美元。或者他们可以要求——但不一定会得到——全部现金或全部股票，最终分配取决于其他股东的选择以及迪士尼做出的某些决定。对于我们的2,000万股，我们要求股票，但在本报告付印时，我们不知道分配到了多少。但我们肯定会收到超过2,000万股迪士尼股票。我们最近还在市场上购买了迪士尼股票。
再说一段历史：我第一次对迪士尼产生兴趣是在1966年，当时其市值不到9,000万美元，尽管该公司在1965年赚了约2,100万美元的税前利润，并且现金多于债务。在迪士尼乐园，耗资1,700万美元的"加勒比海盗"游乐设施即将开放。想象我的兴奋——一家以仅仅五倍于游乐设施价值出售的公司！
深以为然，巴菲特合伙公司以拆股调整后每股31美分的价格购买了大量的迪士尼股票。这一决定现在看来可能很明智，考虑到该股票现在卖66美元。但你们的主席完全有能力取消它：1967年我在48美分时卖出了全部。
好吧——我们很高兴能再次成为一家拥有独特资产和出色管理层的企业的大股东。
可转换优先股
正如你们中的许多人记得的那样，伯克希尔在1987-91年期间进行了五笔可转换优先股的私人收购，现在似乎是讨论其状况的好时机。以下是详情：
| 公司 | 股息率 | 购买年份 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 冠军国际公司（Champion International Corp.） | 9.25% | 1989 | 300 | 388(1) |
| 第一帝国州公司（First Empire State Corp.） | 9% | 1991 | 40 | 110 |
| 吉列公司（The Gillette Company） | 8.75% | 1989 | 600 | 2,502(2) |
| 所罗门公司（Salomon Inc） | 9% | 1987 | 700 | 728(3) |
| 全美航空集团（USAir Group, Inc.） | 9.25% | 1989 | 358 | 215 |
(1) 通过1995年转换获得的普通股所得。 (2) 1991年转换获得的普通股于1995年12月31日的价值。 (3) 包括1995年部分赎回收到的1.4亿美元。
在每种情况下，我们都有权将这些优先股作为固定收益证券持有，或将其转换为普通股。最初，它们的价值主要来自其固定收益特征。我们拥有的转换期权是一个额外的收益。
我们在1991年年报中描述的3亿美元的美国运通"Percs"私人收购不包括在本表中，因为该证券是普通股的一种变形形式，其固定收益特征只贡献了其初始价值的一小部分。三年后， Percs自动转换为普通股。相比之下，表格中的五种证券只有在如果我们愿意的情况下才会变成普通股——这是一个关键区别。
当我们购买可转换证券时，我告诉过你们，我们预期从中获得的税后回报将"适度"超过我们从它们所替代的中期固定收益证券中能够获得的回报。我们超过了这一预期——但仅仅是因为单一证券的表现。我也告诉过你们，这些证券作为一个整体，"不会产生我们在发现具有美好经济前景的企业时所能获得的回报。"不幸的是，这一预测成真了。最后，我说，"在几乎任何条件下，我们都预期这些优先股会返还我们的本金加股息。"这是我想收回的一句话。温斯顿·丘吉尔曾经说过："吃下自己的话从未让我消化不良。"然而，我关于在这些优先股上几乎不可能亏损的断言，确实给我带来了一些理所应当的心痛。
我们最好的持仓是吉列，我们从一开始就告诉你们这是一家优秀的企业。具有讽刺意味的是，这也是我在购买中所犯的最大错误——尽管是一种在财务报表中从未被认识到的错误。
1989年，我们为吉列优先股支付了6亿美元，可转换为4,800万股（拆股调整后）普通股。如果我们用6亿美元选择另一条路，我可能可以从公司购买6,000万股普通股。当时普通股市场价格约为10.50美元，而且考虑到这将是一笔附带重要限制的巨额私募，我很可能能够以至少5%的折扣购买该股票。我无法确定，但很可能吉列的管理层会很高兴让伯克希尔选择普通股。
但我太聪明了以至于没有那样做。相反，在不到两年的时间里，我们收到了一些额外股息收入（优先股收益率与普通股收益率之间的差额），之后公司——完全正确地——赎回了该证券，并尽可能快地采取了行动。如果我当时谈判的是普通股而非优先股，到1995年末我们的处境将比现在好6.25亿美元，减去约7,000万美元的"超额"股息。
对于冠军国际公司，由于公司能够以115%成本的价位回购我们的优先股，迫使我们在去年8月采取了我们本希望推迟的行动。在这种情况下，我们在即将被回购之前转换了股票，并以适度的折扣向公司提供了我们的股票。
查理和我从未对造纸行业产生过信念——实际上，在我54年的投资生涯中，我记不起曾经持有过一家造纸公司的普通股——所以去年8月我们的选择是在市场上出售还是卖给公司。冠军的管理层在与我们的交往中始终坦诚而有尊严，并且希望回购普通股，所以我们向公司提供了我们的股票。我们在冠军的资本收益是温和的——六年的投资税后约19%——但优先股在整个持有期间为我们提供了良好的税后股息收益率。（话虽如此，许多新闻报道夸大了财产意外险公司从支付给它们的股息中获得的税后收益率。新闻界未能考虑到的是1987年生效的一项税法变化，该变化大大降低了适用于保险公司的股息抵免额。详见我们1986年年报。）
我们的第一帝国优先股将于1996年3月31日被回购，这是允许的最早日期。我们对持有业绩良好的银行的股票感到安心，我们将转换并保留我们的第一帝国普通股。公司首席执行官鲍勃·威尔默斯（Bob Wilmers）是一位杰出的银行家，我们很高兴与他合作。
我们的其他两笔优先股令人失望，不过所罗门的优先股略优于它所替代的固定收益证券。然而，查理和我在这个持仓上花费的管理时间远超过其对伯克希尔的经济意义。我当然从未梦想过我会因为早期购买固定收益证券而在60岁时接受一份新工作——所罗门临时董事长。
1987年我们购买所罗门优先股后不久，我写道，我"对投资银行业的方向或未来盈利能力没有特别的洞察力。"即使是最仁慈的评论家也会得出结论：此后我证明了这一点。
到目前为止，我们的转换为所罗门普通股的权利尚未被证明有价值。此外，自我承诺购买优先股以来，道琼斯工业平均指数已经翻了一番，券商行业也表现得同样出色。这意味着我因为在转换期权中看到价值而选择所罗门的决定必须被评为非常糟糕。尽管如此，在某些困难条件下，优先股作为固定收益证券继续发挥了应有的作用，9%的股息目前相当有吸引力。
除非优先股被转换，否则其条款要求在1995年至1999年每年10月31日赎回20%的发行额，去年我们按计划赎回了原始7亿美元中的1.4亿美元。（一些新闻报道将此标签为出售，但到期的高级证券不是"出售的"。）虽然我们去年没有选择转换到期优先股，但我们还有四次机会来转换，我想我们很可能会在我们的转换权中发现价值。
我在去年的报告中详细讨论了全美航空的投资。该公司1995年的业绩有所改善，但仍面临重大问题。对我们有利的是，我们的优先股在结构上设计得很好：例如，虽然我们自1994年6月以来没有收到股息，但我们欠下的金额以超过优惠利率5%的利率复利计算。不利的一面是，我们处理的是一家信用较弱的公司。
我们对全美航空优先股的信心比一年前大大增强，但至于它的最终价值，你的猜测和我的一样好。（确实，考虑到我在这项投资上的记录，公平地说，你的猜测可能比我的更好。）年末，我们以票面价值60%的价格列报我们的优先股（其中没有公开市场），尽管全美航空还有一只从属优先股，在除转换价格外的所有方面都明显逊于我们的优先股，当时交易价格为票面价值的82%。在我写这篇文章时，从属优先股已升至票面价值的97%。希望市场是对的。
总的来说，我们的优先股表现良好，但这是真的仅仅是因为一个大赢家——吉列。除去吉列，我们的优先股作为一个整体，给我们带来的税后回报不超过我们从它们所替代的中期固定收益证券中能够获得的回报。
资本重组提案
在年会上，你们将被要求批准伯克希尔的资本重组，创建两类股票。如果该计划获得通过，我们现有的普通股将被指定为A类普通股，并授权发行新的B类普通股。
每股"B"股将拥有1/30股"A"股的相应权利，但有以下例外：首先，一股B股的投票权为A股的1/200（而非1/30）。其次，B股没有资格参与伯克希尔的股东指定慈善捐赠计划。
当资本重组完成后，每股A股将可以在持有人选择时随时转换为30股B股。这种转换特权不会反向延伸。也就是说，B股持有人不能将其转换为A股。
我们预计B股将在纽约证券交易所上市，与A股一起交易。为了创建上市所需的股东基础——并确保B股市场的流动性——伯克希尔预计将公开向现金发行至少1亿美元的新B股。发行将仅通过招股说明书的方式进行。
市场最终将决定B股的价格。不过，其价格应该在A股价格的1/30左右。
希望进行馈赠的A股股东可能会觉得将一两股股票转换为B类股票会比较方便。此外，如果对B股的需求足够强劲，推动其价格略高于A股价格的1/30，将会产生套利相关的转换。
然而，由于A股股东将享有完全投票权并可参与我们的捐赠计划，这些股票将优于B股，我们预计大多数股东将继续持有A股——这正是巴菲特和芒格家族的计划，只是在我们自己可能会转换几股以方便馈赠的情况下除外。大多数股东将持有A股这一前景表明，它将享有比B股略为活跃的市场。
资本重组对伯克希尔有利也有弊。但这些利弊并非来自发行的所得款项——我们会找到建设性的用途——也不是以我们出售B股的价格。撰写本文时——伯克希尔股价为36,000美元——查理和我认为它没有被低估。因此，我们提议的发行不会减少我们现有股票的每股内在价值。我也要更直白地说出我们的估值想法：伯克希尔的售价是查理和我不会考虑购买的价格。
伯克希尔将承担的是某些增加的成本，包括处理更多股东的机械成本。另一方面，该股票应该对象征性馈赠的人们更加便利。而你们中那些一直希望拆股的人已经获得了一种自己动手实现拆股的方法。
不过，我们做出这一举动还有其他原因——与那些打着伯克希尔"克隆"旗号、高价销售的费用沉重的单位信托的出现有关。这些工具背后的想法并不新鲜：近年来，许多人告诉我，他们希望创建一个"全伯克希尔"投资基金，以低美元价格销售。但直到最近，这些投资的推广者才听了我的反对意见后作罢。
我没有劝阻这些人，因为我偏好大投资者而非小投资者。要是有可能，查理和我很乐意将1,000美元变成3,000美元，让许多人从这个收益中找到解决他们眼前问题的重要答案。
然而，为了快速将小额赌注翻三倍，我们必须同样快速地将我们目前430亿美元的市值变成1,290亿美元（大约相当于美国最具价值公司通用电气的市值）。我们做不到这一点。我们最多期望的是——平均而言——每五年将伯克希尔的每股内在价值翻一番，而且我们很可能远低于这一目标。
最终，查理和我不在乎我们的股东是大额还是小额持有伯克希尔。我们所希望的是任何规模的股东都能了解我们的经营状况，与我们有着共同的目标和长期视角，并意识到我们的局限性，最明显的是我们庞大规模带来的局限。
最近出现的单位信托与这些目标背道而驰。它们将由收取大额佣金的经纪人销售，将向其股东施加其他沉重成本，并将大规模地向不成熟的买家推销，这些买家很可能被我们过去的业绩所引诱，被近年来伯克希尔和我获得的宣传所迷惑。可以肯定的结果：大量注定要失望的投资者。
通过我们创建B股——一种比伯克希尔专属信托优越得多的低面值产品——我们希望使这些克隆产品失去销售价值。
但现在和未来的伯克希尔股东都应特别注意一点：虽然我们股票过去五年的每股内在价值以出色的速度增长，但其市场价格增长得更快。换句话说，股价表现超过了公司本身的业绩。
这种市场超额表现不可能无限期地持续下去，无论对伯克希尔还是任何其他股票都是如此。不可避免地，也会出现表现不佳的时期。由此产生的价格波动——虽然是公开市场的固有特征——并非我们所愿。我们更希望的是，伯克希尔的市场价格能够精确地追踪其内在价值。
如果股票能做到这一点，每位股东在其持有期间都将精确地按照伯克希尔在该期间自身所取得的进步比例受益。
显然，伯克希尔股价的市场行为永远不会符合这个理想。但是，如果现在和未来的股东都能被告知、都是面向业务的，并且在做出投资决策时不受高佣金推销的影响，我们将比在其他情况下更接近这一目标。为此，如果我们能够抑制单位信托的推销活动，我们将处于更有利的地位——这正是我们创建B股的原因。
我们期待着在年会上回答你们关于资本重组的问题。
其他事项
伯克希尔并不是唯一一家使用新的、令人兴奋的ABWA策略的美国公司。1995年7月14日下午1:15左右，迪士尼公司首席执行官迈克尔·艾斯纳（Michael Eisner）正在太阳谷的野花小道（Wildflower Lane）上行走。与此同时，我正离开赫伯特·艾伦（Herbert Allen）在那条街上的家中午餐，去见首都城市/ABC的首席执行官汤姆·墨菲（Tom Murphy）打高尔夫。
那天早上，在我所在的艾伦投资银行召集的大批高管和资金经理面前，迈克尔做了一个关于迪士尼的精彩演示，看到他后，我向他表示祝贺。我们简短地聊了几句——谈到了迪士尼和首都城市可能合并的话题。这不是第一次讨论合并，但以前从未取得进展，部分原因是迪士尼想用现金收购，而首都城市希望换股。
迈克尔和我等了几分钟等墨菲到来，在随后的简短交谈中，迈克尔和墨菲都表示他们可能在换股/现金问题上做出让步。几周内，他们都做到了，随即一份合同在三天非常繁忙的工作中敲定。
迪士尼/首都城市的交易非常有意义，我相信即使没有太阳谷那次偶遇，它也会发生。但是，当我那天在野花小道上碰到迈克尔时，他正走向他的飞机，所以如果没有那次偶然的会面，交易肯定不会在那个时间框架内发生。我相信迪士尼和首都城市都会从我们那天不期而遇中受益。
在这里我说几句关于墨菲的话是恰当的。简而言之，他是我在长期接触商业中所见过的最优秀的高管之一。同样重要的是，他拥有人类品质，与其管理才能不相上下。他是一位出色的朋友、父母、丈夫和公民。在墨菲的个人利益与股东利益相分歧的罕见情况下，他总是偏向所有者。我说，我喜欢与那些我希望他们成为我的兄弟姐妹、姻亲或遗嘱执行人的管理者交往，墨菲就是我所指的那种典范。
如果墨菲决定去经营另一家企业，别费心去研究它的价值——直接买股票就好。而且不要像两年前的我那样愚蠢，当时我卖掉了我们持有的三分之一首都城市股票，卖了6.35亿美元（相比之下，这些股份在迪士尼合并中价值12.7亿美元）。
大约96.3%的符合资格股东参与了伯克希尔1995年的股东指定捐赠计划。捐赠总额为1,160万美元，受益慈善机构达3,600家。股东指定捐赠计划的完整说明见第54-55页。
每年都有一小部分股东错过这个计划，因为他们没有在规定的登记日以自己的名义持有股票，或者没有在允许的60天期限内将指定表格寄回我们。第二个问题今年尤其让我痛心，因为两位持有大量股份的好朋友错过了截止日期。我们不得不拒绝他们的请求，因为我们不能对某些股东破例，而对另一些股东则拒绝。
要参加未来的计划，你持有的必须是登记在实际所有者名下、而非经纪人、银行或存管机构名义的A股。在1996年8月31日未如此登记的股票将没有资格参加1996年的计划。当你收到表格时，请立即寄回，以免被搁置或遗忘。
在年会方面，查理和我是管理怪人：我们非常享受这个活动。所以5月6日（星期一）来参加我们。在伯克希尔，我们没有投资者关系部门，也不使用金融分析师作为传播信息、盈利"指导"或类似内容的渠道。相反，我们更喜欢直接的管理者对所有者的沟通，并相信年会正是这种思想交流的理想场所。在那里与你们交谈对我们来说是高效的，而且也是民主的——所有在场者同时听到我们的话。
去年，我们首次在Holiday Convention Centre举行年会，后勤保障似乎运转良好。那里的宴会厅容纳了大约3,200人，我们在另一个容纳800人的分会场进行了视频直播。主会场的座位有点紧张，所以今年可能会将其配置为容纳3,000人。今年我们还将在分会场再设两个房间。
总的来说，我们将能够容纳5,000名股东。会议将于上午9:30开始，但请注意，去年主宴会厅在8:00刚过不久就满了。
我们1995年年会吸引了来自49个州的股东——佛蒙特州，你在哪里？——以及包括澳大利亚、瑞典和德国在内的多个国家代表。与往常一样，年会吸引了对伯克希尔业务感兴趣的股东——与那些主要对自己感兴趣的股东形成对比——问题都很精彩。查理和我在舞台上共进午餐，并回答了大约五个小时的问题。
我们认为，如果所有者来自世界各地，我们应该确保他们有机会提出问题。大多数股东大约在中午离开，但大约一千名铁杆粉丝通常会留下来看我们是否会坚持到底。查理和我在训练中争取今年至少再坚持五个小时。
我们将在年会上展示一如既往的伯克希尔产品系列，今年还将增加一位盖可保险的销售代表。在1995年年会上，我们卖出了747磅糖果、759双鞋，以及价值超过17,500美元的世界图书及相关出版物。在一个我们的股票如果走弱可能会有危险的举动中，我们去年增加了Quikut子公司的小刀，卖出了400套。（不过，我们对软水果划清界限。）所有这些商品今年将再次有售。我们不认为一个文化活动如果没有一点商业成分就是完整的。
由于我们预期会有大量人群参加会议，我们建议您立即预订机票和酒店。你们中那些喜欢市中心（距会议中心约六英里）的人可能愿意入住Radisson Redick Tower，这是一家小型（88间客房）但不错的酒店，或者几个街区外更大的Red Lion Hotel。会议中心附近有Holiday Inn（403间客房）、Homewood Suites（118间客房）和Hampton Inn（136间客房）。另一个推荐地点是Marriott，它在西奥马哈的位置距离波仙珠宝约100码，距离会议中心约10分钟车程。Marriott将有巴士在7:30、8:00和8:30前往会场，会议结束后返回。
在我们的委托声明附件中，解释了您如何获取进入会议场所所需的入场卡。会议中心有大型停车场，住在Holiday Inn、Homewood Suites和Hampton Inn的客人可以步行前往会议场所。与往常一样，我们将有巴士在会议后送您去内布拉斯加家具城和波仙珠宝，然后送您去酒店或机场。
内布拉斯加家具城主店位于距会议中心以北约两英里的64英亩土地上，工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。罗斯·布鲁姆金——"B夫人"——现在已经102岁了，但将在B夫人仓库努力工作。她在11月受到表彰，当时"玫瑰剧院"（The Rose）开放，这是一座20世纪20年代的经典市中心剧院，已经得到精心修复，但如果她不出手拯救，它早就被拆除了。请让她给你讲这个故事。
波仙珠宝通常周日不营业，但将在5月5日上午10点至下午6点向股东及其客人开放。此外，我们将在4日（周六）晚上6点至9点为股东举办专场。去年在股东日，我们在营业的六个小时里开出了1,733张发票——相当于每13秒一笔销售。不过请记住，纪录就是用来打破的。
在波仙珠宝，我们还将展示世界上最大的刻面钻石。这颗不起眼的小玩意经过两年的切割，有545克拉。请检查这颗宝石，并让它帮助您确定给您的爱人送多大颗的宝石是合适的。
5月4日（周六）晚上，将在罗森布拉特体育场举行奥马哈皇家队与路易斯维尔红鸟队的棒球比赛。我预计将投出第一球——拥有球队四分之一的股权保证我每年有一次首发出场的机会——但我们的经理迈克·耶舍勒（Mike Jirschele）可能会像往常一样犯他的典型错误，在投球后立即把我换下。去年约有1,700名股东参加了比赛。不幸的是，我们因雨停赛，令观众席上的许多球探大失所望。但聪明的球探今年会回来，我将向他们展示我的最佳状态。
我们的委托声明将包括获取比赛门票的信息。今年我们还将提供一个信息包，列出周日晚上开放的餐厅，并描述您周末在奥马哈可以做的各种事情。
多年来，我一直未能成功说服我小学同学、"老朋友"戈拉特（Pal Gorat）——开他的牛排馆在会议前的周日晚上营业。但今年他让步了。戈拉特是一家经营了52年的家族企业，如果你喜欢牛排，你会爱上这个地方。我告诉帕尔，他会得到很多顾客，所以请打电话402-551-3733预订座位。你会在那里找到我——我将点一份三分熟的T骨牛排配双份薯饼。
1996年3月1日
沃伦·E·巴菲特 董事长