Appearance
巴菲特致股东的信 · 1996年
本信为1996年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。
伯克希尔·哈撒韦公司
董事长致股东信
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
1996年，我们的净资产增长了62亿美元，增幅为36.1%。但每股账面价值的增长略低，为31.8%，因为伯克希尔的股份数量有所增加：我们在收购飞安国际时发行了股票，并且还出售了新的B类股。*
在过去的32年里（即现任管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到19,011美元，年复合增长率为23.8%。
- 每股B类股的经济权益等于A类股的1/30，A类股是伯克希尔在1996年5月之前唯一发行的股票的新名称。在本报告中，我们所有的每股数据都以"A类股等价物"来表述，即已发行的A类股数量加上已发行的B类股数量的1/30。
由于技术原因，我们对1995年的财务报表进行了重述，这需要我对会计细节做一个不那么令人兴奋的解释。我尽量简短。
之所以需要重述，是因为盖可保险于1996年1月2日成为伯克希尔的全资子公司，而此前它被归类为投资。从经济角度来看——考虑到我们获得的重要税收效率和其他利益——我们在1995年底持有的盖可保险51%的股权，在我们两天后收购剩余49%时，其价值大幅增加。然而，适用于这种"分步收购"的会计规则要求我们在持股达到100%时，对51%的股权价值进行减记。这项减记——当然也减少了账面价值——金额为4.784亿美元。因此，我们现在对盖可保险原51%股权的账面价值，既低于我们购买剩余49%时的市场价值，也低于我们对那49%股权自身的入账价值。
然而，对我刚刚描述的账面价值减少有一个抵消因素：在1996年期间，我们两次以高于账面价值的溢价发行伯克希尔股票，第一次是在5月出售B类股获得现金，第二次是在12月同时使用A类和B类股作为收购飞安国际的部分对价。总的来说，影响账面价值的三个非经营性项目，对我们去年31.8%的每股增长的贡献不到一个百分点。
我之所以详细讨论每股账面价值的增长，是因为它大致反映了我们这一年的经济进展。但是，正如伯克希尔的副董事长查理·芒格和我一再告诉你们的，在伯克希尔真正重要的是内在价值，而不是账面价值。上一次你们从我们这里听到这个信息是在6月份的《股东手册》中，当时我们发行了B类股。在那份手册中，我们不仅定义了某些关键术语——比如内在价值——还阐述了我们的经济原则。
多年来，我们一直在年报前面列出这些原则，但在本报告中，我们在第58至67页全文转载了《股东手册》。在这封信中，我们会偶尔参考手册，以避免重复某些定义和解释。例如，如果您想温习"内在价值"，请参阅第64和65页。
去年，我们首次为您提供了一份表格，查理和我认为这份表格将有助于任何试图估算伯克希尔内在价值的人。在下方的更新版本中，我们追踪了两个关键的价值指标。第一列列出了我们每股拥有的投资（包括现金及现金等价物），第二列显示了伯克希尔的经营业务在扣除所有利息和公司管理费用后、但在税前和收购会计调整之前的每股收益。经营收益栏不包括我们从第一列所示投资中实现的所有股息、利息和资本利得。实际上，这两列展示了如果伯克希尔被拆分为两部分，它将会报告的数据。
每股投资额：
| 年份 | 金额（美元） | 年复合增长率（1965-95） | 一年增长率（1995-96） |
|---|---|---|---|
| 1965 | $4 | ||
| 1975 | $159 | ||
| 1985 | $2,443 | ||
| 1995 | $22,088 | 33.4% | |
| 1996 | $28,500 | 29.0% |
不含投资收益的税前每股收益：
| 年份 | 金额（美元） | 年复合增长率（1965-95） | 一年增长率（1995-96） |
|---|---|---|---|
| 1965 | $4.08 | ||
| 1975 | $(6.48) | ||
| 1985 | $18.86 | ||
| 1995 | $258.20 | 14.7% | |
| 1996 | $421.39 | 63.2% |
如表格所示，1996年我们的每股投资增长了29.0%，非投资收益增长了63.2%。我们的目标是让两列数据都以合理的（或者更好的，不合理的）速度持续前进。
然而，我们的预期受限于两个现实。首先，我们过去的增长率无法被匹配甚至接近：伯克希尔的股本现在已经很大——事实上，全美国只有不到十家企业的资本比我们更大——而充裕的资金往往会压低回报率。其次，无论我们的进展速度如何，它都不会是平滑的：上表中第一列的年度变化将在很大程度上受到证券市场波动的影响；第二列的数字将受到我们的巨灾再保险业务盈利能力的大幅波动的影响。
在表格中，根据我们的股东指定捐赠计划进行的捐款被计入第二列，尽管我们认为这是一项股东福利而非费用。所有其他公司费用也计入第二列。这些成本可能低于美国任何其他大型公司：我们的税后总部费用占净资产的比例不到两个基点（1%的1/50）。即便如此，查理以前曾认为这个费用比例高得离谱，将其归咎于我使用伯克希尔的公司专机"不可辩解号"。但查理最近经历了一次"逆向启示"：随着我们收购飞安国际——其主要业务是培训公司飞行员——他现在一提到飞机就赞不绝口。
说正经的，成本很重要。例如，股票型共同基金产生的公司费用——主要是支付给基金经理的费用——平均约为100个基点，这种收费很可能在长期内将其投资者的回报削减10%或更多。查理和我对伯克希尔的业绩不做任何承诺。但我们可以向你们承诺，伯克希尔几乎所有的收益最终都将归属于股东。我们在这里是与你们一起赚钱，而不是从你们身上赚钱。## 内在价值与市场价格的关系
在去年的信中，当伯克希尔的股价为36,000美元时，我告诉你们：（1）近年来伯克希尔市场价值的增长超过了其内在价值的增长，尽管后者的增长已经非常令人满意；（2）这种超额表现不可能无限期地持续下去；（3）查理和我当时不认为伯克希尔被低估。
自从我发出这些警告以来，伯克希尔的内在价值有了非常显著的增长——这在很大程度上得益于盖可保险的惊人业绩，我稍后会详细介绍——而我们的股价几乎没有变化。当然，这意味着1996年伯克希尔的股票表现落后于业务表现。
因此，今天的价格/价值关系与一年前大不相同，而且在查理和我看来，更加合理。
随着时间的推移，伯克希尔股东获得的总体收益必须与公司的业务收益相匹配。当股票暂时跑赢或跑输业务时，有限数量的股东——无论是卖方还是买方——会以牺牲交易对手的利益为代价获得超额收益。通常，在这个游戏中，精明的人比天真的人更有优势。
虽然我们的首要目标是使我们的股东总体上从持有伯克希尔中获得最大收益，但我们也希望尽量减少一些股东以牺牲其他股东为代价所获得的利益。如果我们管理的是一个家族合伙企业，我们也会有同样的目标，我们相信这对上市公司的管理者同样有意义。在合伙企业中，公平要求在合伙人进入或退出时对合伙权益进行公正估值；在上市公司中，当市场价格与内在价值同步时，公平才会占上风。显然，它们不可能总是达到那个理想状态，但管理者——通过其政策和沟通——可以做很多事情来促进公平。
当然，股东持有股票的时间越长，伯克希尔的经营结果对其财务经历的影响就越大——而他在买卖股票时内在价值的溢价或折价就不那么重要了。这是我们希望吸引长期视角的所有者的原因之一。总的来说，我认为我们在这一追求中是成功的。在持有长期视角的股东比例方面，伯克希尔可能在美国大型企业中排名第一。
1996年的收购
我们在1996年进行了两项收购，它们都具备我们所寻求的特质——卓越的商业经济和杰出的管理者。
第一项收购是堪萨斯银行家担保公司（KBS），一家保险公司，其名称描述了它的专业领域。这家公司在22个州开展业务，拥有非凡的承保记录，这是通过唐·托尔——一位非凡的管理者——的努力实现的。唐与数百位银行家建立了直接的关系，并了解其运营的每一个细节。他认为自己在经营一家"自己的"公司，这是我们在伯克希尔珍视的态度。由于规模相对较小，我们将KBS纳入了我们的80%控股子公司威斯克，后者一直希望扩大其保险业务。
您可能会对我们精心设计、成熟的收购策略感兴趣——正是这个策略让伯克希尔拿下了这笔交易。1996年初，我受邀参加我侄子妻子简·罗杰斯的40岁生日派对。我对社交活动的兴趣很低，于是我立刻以我标准而优雅的方式开始编造缺席的理由。派对策划者随后给出了一个绝妙的反击，安排我坐在一位我总是很乐意与之交谈的人旁边——简的父亲罗伊·丁斯代尔——于是我去了。
派对于1月26日举行。虽然音乐声很大——为什么乐队总是像按分贝数收费一样演奏？——但我勉强听到罗伊说他刚参加完堪萨斯银行家担保公司的董事会会议，这是一家我一直很欣赏的公司。我大声回应说，如果这家公司有朝一日要出售，请告诉我。
2月12日，我收到了罗伊的来信："亲爱的沃伦：随信附上堪萨斯银行家担保公司的年度财务信息。这就是我们在简的派对上谈到的公司。如果我能提供进一步的帮助，请告诉我。"2月13日，我告诉罗伊我们愿意以7,500万美元的价格收购这家公司——不久之后我们就达成了交易。我现在正在策划获得简的下一个派对的邀请。
我们在1996年的另一项收购——飞安国际，全球领先的飞行员培训机构——规模大得多，约为15亿美元，但其起源同样充满机缘巧合。这个故事的主角首先是理查德·瑟瑟，一位图森的航空顾问，其次是他妻子阿尔玛·墨菲，一位哈佛医学院的眼科毕业生，她在1990年说服丈夫打消了顾虑，购买了伯克希尔的股票。
幸运的是，理查德也是飞安国际的长期股东，去年他想到这两家公司会很匹配。他了解我们的收购标准，他认为飞安国际79岁的首席执行官阿尔·乌尔奇可能希望达成一笔交易，既能为他公司找到一个归宿，又能获得一种他愿意在其一生中持有的支付证券。因此，7月份，理查德写信给所罗门公司首席执行官鲍勃·登纳姆，建议他探索合并的可能性。
鲍勃接手处理此事，9月18日，阿尔和我在纽约会面。我早就熟悉飞安国际的业务，在大约60秒内，我就知道阿尔正是我们喜欢的那种管理者。一个月后，我们签了合同。因为查理和我希望尽量减少伯克希尔股票的发行，我们设计的交易结构允许飞安国际的股东选择现金或股票，但条款鼓励那些对税务不敏感的人接受现金。这一推动使得飞安国际约51%的股份兑换成现金，41%兑换成伯克希尔A类股，8%兑换成伯克希尔B类股。
阿尔一生热爱航空事业，甚至曾亲自驾驶过查尔斯·林德伯格。在20世纪30年代经历了一段巡回飞行生涯后，他开始为泛美航空传奇式的掌门人胡安·特里普工作。1951年，阿尔在泛美航空工作期间创立了飞安国际，随后将其发展成为一家飞行模拟器制造商和全球飞行员（单引擎飞机、直升机、喷气机和船舶）培训公司。该公司在41个地点运营，配备了175台模拟器，涵盖从赛斯纳210这样非常小的飞机到波音747的各种机型。模拟器并不便宜——成本可高达1,900万美元——所以与我们的许多业务不同，这是一项资本密集型业务。公司约一半的收入来自公司飞行员的培训，其余大部分来自航空公司和军方。
阿尔今年79岁，但他的外表和行为看起来大约55岁。他将像过去一样运营业务：我们绝不干扰成功。我告诉他，虽然我们不相信拆分伯克希尔的股票，但当他达到100岁时，我们会把他的年龄一拆为二。
一位观察者可能会从我们的招聘实践中得出结论，认为查理和我早年被平等就业机会委员会关于年龄歧视的公告所创伤。然而，真正的解释是自身利益：很难教会老狗新把戏。伯克希尔的许多超过70岁的管理者今天以与过去使他们成为年轻击球好手时相同的节奏打全垒打。因此，要想在我们这里找到工作，只需采用那位76岁的老人说服一位25岁的美丽女子嫁给他的策略。"你是怎么让她答应的？"他同时代羡慕的人问。他的回答是："我告诉她我86岁。"
现在暂停一下，播送我们例行的广告：如果您拥有一家具有良好经济特征的大型企业，并希望与一群具有类似特征的卓越企业为伍，伯克希尔可能就是您寻找的归宿。我们的要求列在第21页。如果您的公司符合这些要求——而且如果我没有出现在您参加的下一个生日派对上——请给我打电话。
保险业务——概述
我们的保险业务在1996年表现非凡。无论是在盖可保险是主力单位的原保险业务中，还是在我们的"超级巨灾"再保险业务中，业绩都非常出色。
正如我们在过去的报告中解释过的，我们的保险业务中重要的是两点：首先，我们产生的"浮存金"的数量；其次，它的成本。这些是你们需要理解的重要事项，因为浮存金是伯克希尔内在价值的一个重要组成部分，但并不反映在账面价值中。
首先，浮存金是我们持有但不拥有的钱。在保险业务中，浮存金的产生是因为保费是在损失赔付之前收取的。其次，保险公司收取的保费通常不能完全覆盖它最终必须支付的损失和费用。这使得它产生"承保亏损"，这就是浮存金的成本。如果一个保险业务在长期内浮存金的成本低于该公司通过其他方式获取资金的成本，那么它就有价值。但如果其浮存金的成本高于市场利率，那么这个业务就是一个负担。
如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务一直是一个大赢家。在这张表中，我们通过将损失准备金、损失调整准备金、分入再保险持有的资金和未到期保费准备金相加，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和适用于分入再保险的递延费用，来计算我们的浮存金——相对于我们的保费量，我们产生了大量的浮存金。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或利润决定。在那些我们有承保利润的年份，比如过去四年，我们的浮存金成本是负的。实际上，我们因为持有资金而获得了报酬。浮存金数据：
| 年份 | 承保利润/亏损（百万美元） | 平均浮存金（百万美元） | 浮存金成本（比率） | 年末长期政府债券收益率 |
|---|---|---|---|---|
| 1967 | 利润 | 17.3 | 低于零 | 5.50% |
| 1968 | 利润 | 19.9 | 低于零 | 5.90% |
| 1969 | 利润 | 23.4 | 低于零 | 6.79% |
| 1970 | 0.37 | 32.4 | 1.14% | 6.25% |
| 1971 | 利润 | 52.5 | 低于零 | 5.81% |
| 1972 | 利润 | 69.5 | 低于零 | 5.82% |
| 1973 | 利润 | 73.3 | 低于零 | 7.27% |
| 1974 | 7.36 | 79.1 | 9.30% | 8.13% |
| 1975 | 11.35 | 87.6 | 12.96% | 8.03% |
| 1976 | 利润 | 102.6 | 低于零 | 7.30% |
| 1977 | 利润 | 139.0 | 低于零 | 7.97% |
| 1978 | 利润 | 190.4 | 低于零 | 8.93% |
| 1979 | 利润 | 227.3 | 低于零 | 10.08% |
| 1980 | 利润 | 237.0 | 低于零 | 11.94% |
| 1981 | 利润 | 228.4 | 低于零 | 13.61% |
| 1982 | 21.56 | 220.6 | 9.77% | 10.64% |
| 1983 | 33.87 | 231.3 | 14.64% | 11.84% |
| 1984 | 48.06 | 253.2 | 18.98% | 11.58% |
| 1985 | 44.23 | 390.2 | 11.34% | 9.34% |
| 1986 | 55.84 | 797.5 | 7.00% | 7.60% |
| 1987 | 55.43 | 1,266.7 | 4.38% | 8.95% |
| 1988 | 11.08 | 1,497.7 | 0.74% | 9.00% |
| 1989 | 24.40 | 1,541.3 | 1.58% | 7.97% |
| 1990 | 26.65 | 1,637.3 | 1.63% | 8.24% |
| 1991 | 119.59 | 1,895.0 | 6.31% | 7.40% |
| 1992 | 108.96 | 2,290.4 | 4.76% | 7.39% |
| 1993 | 利润 | 2,624.7 | 低于零 | 6.35% |
| 1994 | 利润 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |
| 1995 | 利润 | 3,607.2 | 低于零 | 5.95% |
| 1996 | 利润 | 6,702.0 | 低于零 | 6.64% |
自1967年我们进入保险业务以来，我们的浮存金以22.3%的年复合增长率增长。在大多数年份里，我们的资金成本低于零。这种获取"免费"资金的能力极大地提升了伯克希尔的业绩。此外，我们收购盖可保险大大增加了我们继续获得越来越多的"免费"资金的可能性。
超级巨灾保险
与过去三年一样，我们再次强调，我们报告的伯克希尔的良好业绩部分源于我们的超级巨灾业务碰巧度过了一个幸运的年份。在这项业务中，我们出售保单给保险公司和再保险公司，以保护它们免受巨灾的影响。由于真正重大的巨灾是罕见的事件，我们的超级巨灾业务可以在大多数年份预期实现巨额利润——并偶尔记录巨大亏损。换句话说，我们的超级巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量。但您必须理解的是，超级巨灾业务中一个真正糟糕的年份不是可能性——而是确定性。唯一的问题是它什么时候会来。
我强调这个令人沮丧的观点，是因为我不想让您在听到某次大灾给我们造成了重大损失时就惊慌失措地卖出伯克希尔的股票。如果您倾向于那种反应，那么您现在就不应该持有伯克希尔的股票，就像如果市场崩盘会导致您惊慌抛售，您就完全不应该持有股票一样。因为"可怕"的消息而卖出优秀企业通常是一个糟糕的决定。（罗伯特·伍德鲁夫——用数十年时间打造可口可乐的商业天才，持有该公司大量股份——曾被问及什么时候可能是卖出可口可乐股票的好时机。伍德鲁夫有一个简单的回答："我不知道。我从来没有卖过。"）
在我们的超级巨灾业务中，我们的客户是那些面临重大盈利波动并希望减少这种波动的保险公司。我们出售的产品——以我们希望是适当的价格——是我们愿意将这种波动转移到我们自己的账簿上。伯克希尔盈利的波动丝毫不会困扰我们：查理和我宁愿随着时间的推移获得参差不齐的15%的回报，也不愿获得平稳的12%。（毕竟，我们的盈利每天都在剧烈波动——为什么我们要要求每次地球绕太阳转一圈时都要平稳呢？）然而，当我们拥有同样能够接受波动的股东/合伙人时，我们对这种思维方式最为放心，这就是我们定期重复警告的原因。
我们在1996年承担了一些重大的超级巨灾风险。年中我们与好事达签订了一份承保佛罗里达飓风的合同，虽然没有确切的记录能让我们证明这一点，但我们相信这当时是一家公司为自身账户承担的最大的单一巨灾风险。然而，在当年晚些时候，我们又为加州地震局签发了一份保单，该保单于1997年4月1日生效，使我们的风险敞口是佛罗里达合同可能损失的两倍以上。同样，我们保留了所有风险由自己承担。尽管这些保险金额巨大，但伯克希尔在真正的巨灾中的税后"最坏情况"损失可能不超过6亿美元，不到我们账面价值的3%和市场价值的1.5%。要正确看待这个风险敞口，请看看第2页的表格，注意证券市场给我们带来了大得多的波动。
在超级巨灾业务中，我们有三个主要的竞争优势。首先，向我们购买再保险的各方知道，在最不利的情况下，我们既有能力也一定会赔付。如果一场真正灾难性的灾难发生，金融恐慌很可能随之而来，这并非不可能。如果发生这种情况，一些受人尊敬的再保险公司可能会在其客户面临特殊需求的那一刻难以赔付。事实上，我们从不"分出"我们承保的部分风险的原因之一是，我们对灾难发生时从他人那里收回款项的能力有所顾虑。当承诺方是伯克希尔时，被保险人可以确定他们能够及时获得赔付。
我们的第二个优势——有些相关——虽然微妙但很重要。在一场巨灾之后，保险公司可能会发现很难获得再保险，尽管那时他们对保险的需求特别迫切。在那个时候，伯克希尔毫无疑问会有非常充足的能力可用——但自然是我们的长期客户拥有优先调用权。这个商业现实使得全球大型保险公司和再保险公司认识到与我们做生意的可取性。事实上，我们目前正在从再保险公司那里获得可观的"备付"费用，这些公司只是在确保市场一旦收紧时能够从我们这里获得保险。
我们最后的竞争优势是，我们能够提供规模在业内无人能及的保险金额。寻找巨额保险的保险公司知道，只需给伯克希尔打一个电话就能获得一个确定的、即时的报价。关于我们面临加利福尼亚地震风险——我们最大的风险——的一些事实似乎有必要说明一下。1994年的北岭地震给保险公司造成的房主损失大大超过了计算机模型告诉他们预期的损失。然而，那次地震的强度与加利福尼亚的"最坏情况"可能性相比是温和的。可以理解，保险公司变得动摇了，开始考虑从房主保险中撤出地震保险。
作为深思熟虑的回应，加州保险专员查克·夸肯布什设计了一种新的住宅地震保险，由一家州支持的保险机构——加州地震局——来承保。该机构于1996年12月1日开始运营，需要大量的再保险层级——这就是我们的用武之地。如果该局在截至2001年3月31日的期间内的累计损失超过约50亿美元，伯克希尔约10亿美元的那一层保险将被启用。（媒体最初报道了更大的数字，但那些数字只有在所有加州保险公司都加入该安排时才适用；实际上只有72%加入了。）
那么在保单期限内我们实际需要赔付的概率有多大？我们不知道——我们也不认为计算机模型能帮助我们，因为我们认为它们所展示的精确性是一种幻觉。事实上，这样的模型会使决策者陷入一种虚假的安全感，从而增加他们犯下真正巨大错误的机会。我们已经在保险和投资领域看到了这样的灾难。看看"投资组合保险"——它在1987年市场崩盘中造成的破坏性影响，让一位俏皮的人评论说，应该从窗户跳下去的是计算机。
即使完美评估风险是不可实现的，保险公司也可以明智地承保。毕竟，你不需要知道一个人的精确年龄就能知道他有投票权，也不需要知道他的确切体重就能认出他需要节食。在保险中，至关重要的是记住几乎所有的意外都是令人不快的，牢记这一点，我们努力为超级巨灾风险定价，使总保费的大约90%最终作为损失和费用被赔付出去。随着时间的推移，我们会发现我们的定价有多聪明，但这不会很快。超级巨灾业务就像投资业务一样，往往需要很长时间才能弄清楚你是否知道自己在做什么。
但我可以确定地说，我们有世界上最好的人来经营我们的超级巨灾业务：阿吉特·贾恩，他对伯克希尔的价值简直不可估量。在再保险领域，灾难性的提议比比皆是。我知道这一点，因为我在20世纪70年代个人就接受了太多这样的提议，也因为盖可保险拥有一个由愚蠢合同组成的大型平仓组合——这些合同是在80年代初签订的，尽管其管理层能力很强。我可以向你们保证，阿吉特不会犯这种类型的错误。
我提到过一场巨灾可能导致金融市场的灾难，这种可能性虽然不大但并非异想天开。如果这场灾难是加利福尼亚一场大到足以触发我们保险的地震，我们几乎肯定也会在其他方面遭受损失。例如，喜诗糖果、富国银行和房地美可能会受到严重打击。尽管如此，总体而言，我们能够承受这种风险敞口的集中。
在这方面，如同在其他方面一样，我们试图在伯克希尔"逆向工程"我们的未来，牢记查理的格言："我只想知道我会在哪里死去，这样我就永远不会去那里。"（逆向思维确实有效：试试倒着唱乡村歌曲，你很快就会重新拥有你的房子、你的车子和你的妻子。）如果我们无法容忍一个可能的后果，无论它多么遥远，我们都会避免播下它的种子。这就是为什么我们不大量借款，也是为什么我们确保我们的超级巨灾业务损失——尽管最大值听起来可能很大——不会对伯克希尔的内在价值造成重大打击。
保险业务——盖可保险及其他原保险业务
去年年初，当我们实现盖可保险的全部控股时，我们的期望很高——而现实超出了所有期望。无论是从业务还是个人角度来看都是如此：盖可保险的首席运营官托尼·尼塞利是一位卓越的业务管理者，与他合作是一件令人愉快的事。
在几乎任何条件下，盖可保险都将是这项资产中非常有价值的部分。由托尼掌舵，它正在达到这家组织几年前还认为不可能达到的业绩水平。
盖可保险的成功没有什么深奥之处：公司的竞争优势直接来自于其低成本运营商的地位。低成本允许低价格，低价格吸引和留住好的保户。这个良性循环的最后一环是，当保户向他们的朋友推荐我们时。盖可保险每年收到超过100万次推荐，这些推荐产生了我们超过一半的新业务，这种优势为我们节省了巨额的获客费用——并使我们的成本进一步降低。
这个策略在1996年为盖可保险发挥了巨大作用：其自愿汽车保单数量增长了10%。在此前的20年中，公司全年的最佳增长率为8%，而且只达到过一次。更重要的是，自愿保单的增长在年度内加速了，主要得益于非标准市场的大幅增长，这是盖可保险一直欠发展的领域。我在这里关注自愿保单，是因为我们从分配风险池等渠道获得的非自愿业务是不盈利的。那个领域的增长是最不受欢迎的。
盖可保险的增长如果没有产生合理的承保利润就没有意义。在这方面，好消息同样是：去年我们达到了承保目标，而且还有所超越。然而，我们的目标不是扩大利润率，而是扩大我们为客户提供的价格优势。鉴于这一策略，我们相信1997年的增长将轻松超过去年。
我们预计新的竞争对手将进入直销市场，我们现有的某些竞争对手可能会在地理上扩大规模。尽管如此，我们享有的规模经济应该允许我们保持甚至扩大围绕我们经济城堡的保护性护城河。我们在地理区域上的成本优势最好的时候，正是我们享有高市场渗透率的时候。随着我们的保单数量增长，同时渗透率也在提高，我们预计将显著降低我们的成本。盖可保险可持续的成本优势正是早在1951年就吸引我关注这家公司的原因，当时整个公司的估值仅为700万美元。这也就是为什么我觉得伯克希尔去年应该为那49%的我们尚未拥有的股权支付23亿美元。
最大化一家优秀企业的业绩需要管理和专注。幸运的是，我们拥有托尼这样一位卓越的管理者，他的业务专注度从未动摇。我们还希望让整个盖可保险组织像他一样集中注意力，我们需要一个本身就高度专注的薪酬计划——在我们收购后立即推出了这样的计划。
如今，从托尼开始，数十位高管的奖金仅基于两个关键变量：（1）自愿汽车保单的增长；（2）"成熟"汽车业务（指出售超过一年的保单）的承保盈利能力。此外，我们使用相同的衡量标准来计算公司利润分享计划的年度缴款。盖可保险的每个人都清楚什么才是真正重要的。
盖可保险的方案体现了伯克希尔的激励薪酬原则：目标应该（1）根据特定经营业务的经济状况量身定制；（2）性质简单，以便可以轻松衡量其实现程度；（3）直接与参与者的日常活动相关。作为推论，我们避开"彩票"式的安排，比如伯克希尔股票的期权，其最终价值——可能从零到巨额——完全不在我们希望影响其行为的人的控制之下。在我们看来，一个产生异想天开薪酬的制度不仅对所有者是浪费的，而且实际上可能阻碍我们重视的管理者的专注行为。
每个季度，所有9,000名盖可保险员工都能看到决定我们利润分享计划缴款的结果。1996年，他们享受了这个体验，因为该计划超出了年初构建的图表。我也知道这个问题的答案：扩大图表。最终结果显示了一笔创纪录的缴款，占工资总额的16.9%（4,000万美元），而此前类似计划的五年平均值不到10%。此外，在伯克希尔，我们从不以提高门槛来迎接好的工作。如果盖可保险的业绩继续改善，我们将愉快地继续制作更大的图表。
卢·辛普森继续以卓越的方式管理盖可保险的资金：去年，他投资组合中的股票表现超出标准普尔500指数6.2个百分点。在卢负责的盖可保险这部分业务中，我们同样将薪酬与业绩挂钩——但与四年期间的投资业绩挂钩，而非承保业绩或盖可保险整体业绩。我们认为，如果一家保险公司的奖金与公司整体业绩挂钩，那么当某一方面（承保或投资）的出色工作可能被另一方面的糟糕工作完全抵消时，这是愚蠢的。如果你在伯克希尔的击球率达到.350，你可以确信你会得到相应的报酬，即使球队其他人的击球率是.200。然而，在卢和托尼身上，我们很幸运地拥有两个关键岗位上的名人堂级选手。
虽然规模当然比盖可保险小得多，但我们其他的原保险业务去年同样取得了惊人的业绩。全国保险的传统业务的综合成本率为74.2，与往常一样，产生了相对于保费量的大量浮存金。在过去三年中，唐·沃斯特管理的这部分业务，平均综合成本率为83.0。我们的本土业务由罗德·埃尔德德管理，综合成本率为87.1，尽管它承担了向新州扩张的费用。罗德三年的综合成本率为惊人的83.2。伯克希尔的工伤保险业务由加州布拉德·金斯特勒负责，现已扩展到其他六个州，尽管有扩张成本，再次取得了出色的承保利润。最后，中心州保险公司的约翰·基泽在保费量方面创下了新纪录，同时承保也产生了良好的收益。总体而言，我们较小的保险业务（包括现在的堪萨斯银行家担保公司）拥有几乎无与伦比的承保记录。唐、罗德、布拉德和约翰都为伯克希尔创造了重大价值，我们相信未来还会有更多。---
税收
1961年，肯尼迪总统说，我们应该不问我们的国家能为我们做什么，而要问我们能为我们的国家做什么。去年我们决定尝试一下他的建议——谁说问一问从来没有坏处呢？我们被告知要向美国财政部邮寄8.6亿美元的所得税。
对这一数字做一个简要说明：如果另外2,000名纳税人各缴纳相同数额，1996年政府就能实现预算平衡，而无需从任何其他美国人那里收取任何税——无论是所得税、社会保障税还是其他。伯克希尔的股东可以真正地说："我在公司已经缴了。"
查理和我认为，伯克希尔缴纳巨额税款是完全适当的。我们由此为社会福利所做的贡献，最多与我们从社会中获得的贡献成正比。伯克希尔在美国繁荣发展，这是其他地方无法实现的。
报告收益的来源
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在本列报中，购买会计调整不分配给所适用的特定业务，而是汇总单独列示。这种列报方式让您可以将我们业务的收益视为如果我们没有收购它们本应报告的收益那样来查看。基于第65和66页讨论的原因，这种列报形式对我们来说似乎比采用公认会计原则（GAAP）——后者要求将收购溢价逐个业务冲销——对投资者和管理者更有用。当然，我们在表中列示的总收益与审计财务报表中的GAAP总收益是相同的。
报告收益来源（单位：百万美元）：
| 业务单元 | 税前收益 | 税后收益（伯克希尔份额） |
|---|---|---|
| 1996年 | 1995年 | |
| 经营收益： | ||
| 保险集团： | ||
| 承保 | $222.1 | $20.5 |
| 净投资收益 | 726.2 | 501.6 |
| 水牛城新闻 | 50.4 | 46.8 |
| 费奇海默 | 17.3 | 16.9 |
| 金融业务 | 23.1 | 20.8 |
| 家居用品 | 43.8 | 29.7 |
| 珠宝 | 27.8 | 33.9 |
| 柯比 | 58.5 | 50.2 |
| 斯科特·费策制造集团 | 50.6 | 34.1 |
| 喜诗糖果 | 51.9 | 50.2 |
| 鞋业集团 | 61.6 | 58.4 |
| 世界百科 | 12.6 | 8.8 |
| 购买会计调整 | (75.7) | (27.0) |
| 利息费用 | (94.3) | (56.0) |
| 股东指定捐赠 | (13.3) | (11.6) |
| 其他 | 58.8 | 37.4 |
| 经营收益合计 | 1,221.4 | 814.7 |
| 证券出售收益 | 2,484.5 | 194.1 |
| 所有实体总收益 | $3,705.9 | $1,008.8 |
（注：上表1995年数据为盖可保险重述前的数据。家居用品包括从1995年6月29日起的R.C.威利。珠宝包括从1995年4月30日起的赫尔茨伯格。利息费用不包括金融业务的利息费用。）
在去年这一部分中，我讨论了三家报告收益下降的业务——水牛城新闻、鞋业集团和世界百科。我很高兴地说，它们在1996年都实现了增长。
然而，世界百科的日子并不轻松：尽管该公司作为全国唯一的直销百科全书销售商有了新的地位（不列颠百科全书去年退出了这一领域），但其单位销量还是下降了。此外，世界百科在新CD-ROM产品上投入了大量资金，该产品直到1997年初在与IBM合作推出后才开始产生收入。面对这些因素，如果不是世界百科重组了分销方式并削减了总部管理费用，从而大幅降低了固定成本，收益可能早已蒸发。总体而言，公司在确保印刷和电子市场的长期生存能力方面已经走了很长一段路。
我们去年唯一的失望来自珠宝业务：伯克夏姆做得不错，但赫尔茨伯格的收益出现了实质性下降。其费用水平是按照与近年来实现的收益相称的可观同店销售增长来制定的。当销售额持平而非增长时，利润率下降了。赫尔茨伯格首席执行官杰夫·科门正在果断地解决费用问题，该公司1997年的业绩应该会有所改善。
总体而言，我们的经营业务继续表现异常出色，远超行业规范。对此，查理和我感谢我们的管理者。如果您有机会在年度股东大会上见到他们，请一并表达您的感谢。
关于我们各业务单元的更多信息，请参阅第36至46页，您也可以在那里找到我们按GAAP基础报告的分部收益。此外，在第51至57页，我们以非GAAP基础将伯克希尔的财务数据重新编排为四个分部，这种列报方式与查理和我思考公司方式相一致。我们的目的是为您提供我们希望您在与我们位置互换时会提供给我们的财务信息。
"透视"收益
报告收益是衡量伯克希尔经济进展的一个较差指标，部分原因是上表中显示的数字仅包括我们从被投资方收到的股息——尽管这些股息通常只代表我们所有权应占收益的一小部分。这并不是说我们介意这种资金分配，因为我们总体上认为被投资方的未分配收益对我们来说比已分配部分更有价值。原因很简单：我们的被投资方通常有机会以高回报率再投资收益。那我们为什么希望它们分红呢？
不过，为了描述比报告收益更接近伯克希尔经济现实的数字，我们采用"透视"收益的概念。根据我们的计算，这些收益包括：（1）上一节中报告的经营收益，加上；（2）主要被投资方在我们持有期间但根据GAAP会计未反映在我们利润中的未分配经营收益中我们应占的份额，减去；（3）如果这些被投资方的未分配收益已分配给我们，伯克希尔应缴纳的税款的备抵。在汇总"经营收益"时，我们排除了购买会计调整以及资本利得和其他主要非经常性项目。
下表列出了我们1996年的透视收益，但我警告您，这些数字仅供参考，因为它们基于多项判断。（这些被投资方支付给我们的股息已包含在第12页列示的经营收益中，主要列在"保险集团：净投资收益"项下。）
伯克希尔主要被投资方：
| 被投资方 | 年末持股比例 | 伯克希尔应占未分配经营收益（百万美元） |
|---|---|---|
| 美国运通 | 10.5% | $132 |
| 可口可乐 | 8.1% | 180 |
| 迪士尼 | 3.6% | 50 |
| 联邦住房贷款抵押公司 | 8.4% | 77 |
| 吉列 | 8.6% | 73 |
| 麦当劳 | 4.3% | 38 |
| 华盛顿邮报 | 15.8% | 27 |
| 富国银行 | 8.0% | 84 |
| 主要被投资方未分配收益合计 | 661 | |
| 假设的上述未分配收益应缴税款（按14%税率计算） | (93) | |
| 伯克希尔报告的经营收益 | 954 | |
| 伯克希尔透视收益合计 | $1,522 |
（注：持股比例不包括归属于少数权益的股份。未分配收益按年度平均持股比例计算。使用的税率为14%，这是伯克希尔收到的股息所适用的税率。）
普通股投资
下面我们列出我们的普通股投资组合。市场价值超过5亿美元的股票单独列出。
| 持股数 | 公司 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|
| 49,456,900 | 美国运通 | $1,392.7 | $2,794.3 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 1,298.9 | 10,525.0 |
| 24,614,214 | 迪士尼 | 577.0 | 1,716.8 |
| 64,246,000 | 联邦住房贷款抵押公司 | 333.4 | 1,772.8 |
| 48,000,000 | 吉列 | 600.0 | 3,732.0 |
| 30,156,600 | 麦当劳 | 1,265.3 | 1,368.4 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报 | 10.6 | 579.0 |
| 7,291,418 | 富国银行 | 497.8 | 1,966.9 |
| 其他 | 1,934.5 | 3,295.4 | |
| 普通股合计 | $7,910.2 | $27,750.6 |
（注：成本为税基成本，合计比GAAP成本低12亿美元。）
我们的投资组合几乎没有变化：我们继续在不活跃时赚钱更多。
对我们来说，不活跃被我们视为明智的行为。我们和大多数业务管理者都不会因为预测美联储贴现率的小幅变动，或者因为某位华尔街权威改变了对市场的看法，就狂热地交易高盈利的子公司。那么，我们为什么要在我们持有没有出色企业少数股权时表现得不同呢？成功投资上市公司的艺术与成功收购子公司的艺术没有太大区别。在每种情况下，你都只需要以合理的价格收购一家具有出色经济特性和能干、诚实的管理层的公司。此后，你只需要监控这些特质是否得到保持。
如果执行得当，这种投资策略的实践者通常会持有少数证券，但这些证券最终将代表他投资组合的很大一部分。如果他遵循购买一批杰出大学篮球明星未来收益20%权益的策略，也能获得类似的结果。其中少数人将成为NBA明星，投资者从他们那里获得的收益很快就会主导他的特许权使用费收入。有人暗示这位投资者应该仅仅因为他的最成功投资已经主导了他的投资组合就卖出部分股份，这与建议公牛队交易迈克尔·乔丹因为他对球队变得如此重要没有什么不同。在研究我们进行的子公司和普通股投资时，您会发现我们倾向于不太可能经历重大变化的业务和行业。原因很简单：在进行这两种类型的购买时，我们寻找的是我们相信在十年或二十年后几乎必然拥有巨大竞争优势的运营业务。快速变化的行业环境可能提供巨额赢利的机会，但排除了我们寻求的确定性。
我应该强调的是，作为公民，查理和我欢迎变革：新的理念、新产品、创新的工艺等使我国的生活水平提高，这显然是好事。然而，作为投资者，我们对一个充满变革的行业的反应就像我们对太空探索的态度一样：我们为这一壮举鼓掌，但宁愿不坐这趟车。
显然，所有企业在某种程度上都会发生变化。今天的喜诗糖果与1972年我们购买它时在许多方面不同了：它提供不同种类的糖果，使用不同的设备，通过不同的渠道销售。但人们今天购买盒装巧克力的原因，以及他们为什么从我们这里而不是从其他人那里购买，与20世纪20年代喜诗家族创建业务时几乎一样。此外，这些动机在未来20年甚至50年内不太可能发生变化。
我们在可交易证券中寻找类似的确定性。以可口可乐为例：在罗伯托·戈伊苏埃塔的领导下，销售可口可乐产品的热情和想象力蓬勃发展，他在为股东创造价值方面做出了绝对令人难以置信的工作。在唐·基奥和道格·艾维斯特的协助下，罗伯托重新思考并改进了公司的每一个方面。但该业务的基本面——使可口可乐具有竞争主导地位和惊人经济特性的品质——多年来保持不变。
我最近在研究可口可乐1896年的年报（您可能觉得自己阅读进度落后了！）。那时，可口可乐虽然已经是领先的软饮料，但仅仅存在了十年。然而，它未来100年的蓝图已经画好了。公司总裁阿萨·坎德勒在报告14.8万美元销售额时说："我们在努力走向全世界方面从不懈怠，教导人们可口可乐是增进所有人健康和良好感觉的绝佳产品。"虽然"健康"可能有些夸大，但我喜欢可口可乐在一个世纪后的今天仍然依赖坎德勒的基本主题。坎德勒继续说道，就像罗伯托现在可以说的那样："从未有同类产品如此牢固地扎根于公众的喜爱之中。"顺便说一下，那年的糖浆销量为116,492加仑，而1996年约为32亿加仑。
我忍不住再引用坎德勒的一句话："从今年3月1日左右开始……我们雇了十名旅行推销员，通过办公室的系统通信，我们几乎覆盖了全美领土。"这就是我喜欢的那种销售团队。
像可口可乐和吉列这样的公司很可能会被贴上"必然"的标签。预测者可能对这两家公司十年或二十年后到底会做多少软饮料或剃须刀业务的具体预测略有分歧。我们谈论"必然性"并不是要淡化这些公司必须继续进行的重要工作，比如制造、分销、包装和产品创新等领域。然而，最终，任何明智的观察者——甚至这些公司最激烈的竞争对手（假设他们在诚实地评估这件事）——都不会质疑可口可乐和吉列将在一个投资人的生命周期内主导各自的全球领域。事实上，它们的主导地位可能会加强。在过去十年中，这两家公司都显著扩大了本已巨大的市场份额，所有迹象都表明它们将在下一个十年重复这一表现。
显然，许多高科技企业或新兴行业的公司将以百分比计远快于"必然"公司的增长速度。但我宁愿确定一个好的结果，也不愿奢望一个伟大的结果。
当然，查理和我即使花一辈子时间寻找，也只能识别出少数"必然"。仅凭行业领导地位并不能提供确定性：看看多年前通用汽车、IBM和西尔斯经历的冲击，它们都曾享有长期看似不可战胜的时期。虽然某些行业或业务线表现出赋予领导者几乎不可逾越的优势的特征，并倾向于将"适者生存"确立为几乎一条自然法则，但大多数行业并非如此。因此，每一个"必然"，就有许多"冒牌货"——那些目前风光但容易受到竞争攻击的公司。考虑到成为"必然"需要什么条件，查理和我认识到我们将永远无法凑齐"漂亮五十"甚至"闪耀二十"。因此，在我们的投资组合中，除了"必然"，我们还加入了一些"高概率"。
当然，即使是最优秀的企业，你也可能出价过高。高估的风险周期性地出现，在我们看来，目前几乎所有股票的买家——包括"必然"公司在内——高估的风险可能相当高。在过热的市场中进行购买的投资者需要认识到，即使是一家杰出公司的价值赶上他们支付的价格，也可能需要一段相当长的时间。
一个更为严重的问题发生在一家优秀公司的管理层偏离正轨，在购买平庸或更差的其他业务的同时忽视了其卓越的基础业务时。当这种情况发生时，投资者的痛苦往往是长期的。不幸的是，这正是多年前可口可乐和吉列所经历的。（你能相信几十年前他们在可口可乐养虾、在吉列勘探石油吗？）当查理和我考虑投资那些总体上看起来很出色的企业时，最让我们担心的是失去专注。我们看到太多因为傲慢或无聊导致管理者注意力分散而使价值停滞不前的例子。然而，在可口可乐和吉列，这种情况不会再发生——不是在它们现有的和未来的管理层手下。
关于您自己的投资，让我补充一些想法。大多数投资者——无论是机构还是个人——都会发现，持有普通股的最佳方式是通过收费极低的指数基金。遵循这条路径的人一定会击败绝大多数投资专业人士交付的净收益（扣除费用和支出后）。
然而，如果您选择构建自己的投资组合，有几个想法值得记住。聪明的投资并不复杂，尽管这远不是说它很容易。投资者需要的是正确评估选定企业的能力。请注意"选定"这个词：您不必成为每家公司的专家，甚至不必成为很多公司的专家。您只需要能够在您的能力范围内评估公司。那个圈子的大小并不重要；然而，知道它的边界是至关重要的。
要进行成功的投资，您不需要理解贝塔系数、有效市场、现代投资组合理论、期权定价或新兴市场。事实上，您可能对这些一无所知反而更好。当然，这不是大多数商学院的主流观点，它们的金融课程往往被这些学科所主导。但在我们看来，投资学生只需要两门教得好的课程——如何评估企业，以及如何思考市场价格。
作为投资者，您的目标应该很简单：以合理的价格购买一家容易理解的企业的部分权益，其收益在五年、十年和二十年后几乎必然大幅高于今天。随着时间的推移，您只会找到少数符合这些标准的公司——所以当您看到一个符合条件的公司时，您应该购买有意义的数量的股票。您还必须抵制偏离准则的诱惑：如果您不愿意持有一只股票十年，那您连十分钟都不应该持有。
构建一个总收益随着时间推移不断上升的公司投资组合，投资组合的市场价值也会随之上升。虽然很少有人认识到这一点，但这正是为伯克希尔股东创造收益的确切方法：多年来，我们的透视收益一直以良好的速度增长，我们的股价也相应上涨。如果那些收益增长没有实现，伯克希尔的价值就不会有多少增长。
我们现在享有的大幅扩大的收益基础，将不可避免地导致我们未来的增长滞后于过去。然而，我们将继续朝着我们一直以来的方向推进。我们将通过经营好现有的业务来努力提升收益——由于我们经营管理者非凡的才干，这项工作变得很容易——以及通过购买其他不太可能被变化所搅扰并拥有重要竞争优势的企业，全部或部分购买。---
美国航空
当维珍大西洋航空公司这位富有的所有者理查德·布兰森被问及如何成为百万富翁时，他很快给出了答案："真的没什么秘诀。从亿万富翁开始，然后买一家航空公司。"
不愿意不加思考地接受布兰森的观点，你们的董事长在1989年决定通过向美国航空投资3.58亿美元购买其9.25%的优先股来验证它。
我喜欢并钦佩公司当时的首席执行官埃德·科洛德尼，我现在仍然如此。但我对美国航空业务的分析既肤浅又错误。我太迷恋于该公司悠久的盈利运营历史，以及持有高级证券似乎为我提供的保护，以至于忽略了一个关键问题：美国航空的收入将日益受到一个无监管、激烈竞争的市场的影响，而其成本结构是监管保护利润时代的遗留物。如果不加以控制，这些成本预示着灾难，无论该公司过去的记录多么令人放心。（如果历史能提供所有答案，福布斯400大富豪将主要由图书管理员组成。）
然而，为了合理化其成本，美国航空需要在劳工合同方面进行重大改进——而这是大多数航空公司发现在不真正威胁进入或进入破产的情况下非常难以获得的。美国航空也不例外。
在我们购买优先股后不久，公司成本和收入之间的不平衡开始爆炸性增长。在1990-1994年期间，美国航空总共亏损了24亿美元，这一表现完全抹去了其普通股的账面权益。
在这段时期的大部分时间里，公司向我们支付了优先股息，但1994年暂停了支付。随后，由于情况看起来特别黯淡，我们将投资减记了75%，至8,950万美元。在此之后，在1995年的大部分时间里，我提出以面值50%的价格出售我们的股票。幸运的是，我没有成功。
在我美国航空的众多错误中，有一件事我做对了：在进行投资时，我们在优先股合同中加入了一个有些不寻常的规定，规定在任何欠款累积时，将按比最优惠利率高5个百分点的"惩罚股息"计息。这意味着当我们9.25%的股息连续两年被遗漏时，未付款项以13.25%至14%之间的利率复利累计。
面对这一惩罚条款，美国航空有充分的动力尽可能快地支付欠款。1996年下半年，随着美国航空恢复盈利，它确实开始支付，向我们支付了4,790万美元。我们要感谢公司首席执行官斯蒂芬·沃尔夫从航空公司中提取了允许这笔支付的业绩。即便如此，美国航空最近的表现也得到了可能属于周期性的行业顺风的重大帮助。该公司仍有必须解决的基本成本问题。
在任何情况下，美国航空公开交易的证券价格告诉我们，我们的优先股现在可能价值其面值3.58亿美元，或多或少一点。此外，多年来我们已经累计收取了2.405亿美元的股息（包括1997年收到的3,000万美元）。
1996年初，在任何累计股息支付之前，我再次尝试以约3.35亿美元的价格出售我们的持股。你们很幸运：我再次未能从胜利的边缘夺取失败。
在另一个场合，一位朋友曾经问我："如果你这么富有，为什么你不聪明？"回顾我在美国航空方面的糟糕表现，您可能会认为他是有道理的。
融资
去年我们向所罗门兄弟开出了四张支票，每次我们都对自己支付的工作非常满意。我已经描述了一笔交易：所罗门担任发起投资银行的飞安国际收购。在第二笔交易中，该公司为我们的金融子公司安排了一小笔债务发行。
此外，我们通过所罗门完成了两笔规模可观的发行，两者都有有趣的方面。第一个是5月份我们出售517,500股B类普通股，净收益为5.65亿美元。
正如我之前告诉过你们的，我们进行这次出售是为了回应那些本可以以伯克希尔翻版形式营销的单位信托的威胁创建。在这个过程中，他们会利用我们过去的、绝对不可重复的记录来引诱天真的小投资者，并向这些无辜者收取高额费用和佣金。
我认为这样的信托很容易售出数十亿美元的份额，我也相信这些信托早期的营销成功会导致其他信托的形成。（在证券行业，任何可以出售的东西都会被出售。）这些信托同时会不加区分地将其发行收益投入到一个固定且有限的伯克希尔股票供应中。可能的结果是：我们股票中的投机泡沫。至少在一段时间内，价格上涨将是自我验证的，因为它会吸引新的天真和善变的投资者进入这些信托，并引发更多购买伯克希尔股票的行为。
选择退出的一些伯克希尔股东可能会发现这种结果是理想的，因为他们可以以进入时的虚假希望为代价从买方那里获利。然而，持续持股的股东一旦现实回归，就会遭受损失，因为在那个时候，伯克希尔将背负着数十万不快乐的间接所有者（信托持有人）和一个受损的声誉。
我们发行B类股不仅阻止了信托的销售，而且还为那些在听到我们发出的警告后仍希望投资伯克希尔的人提供了一种低成本的方式。为了抑制经纪人通常在推销新产品方面的热情——因为钱就在那里——我们安排的发行佣金仅为1.5%，这是我们所见过的普通股发行的最低回报。此外，我们使发行金额没有上限，从而阻挡了寻求由炒作和稀缺性相结合的短期价格飙升的典型首次公开募股买家。
总体而言，我们努力确保B类股只被具有长期视角的投资者购买。那些努力总体上是成功的：发行后B类股的交易量——"翻转"的粗略指标——远低于新发行的正常水平。最终我们增加了约40,000名股东，我们相信他们大多数既了解自己持有的是什么，也与我们有着相同的时间视野。
所罗门在处理这笔不寻常的交易方面不可能表现得更好。它的投资银行家完美地理解了我们要实现的目标，并量身定制了发行的每一个方面以满足这些目标。如果我们的发行是标准配置，该公司本可以多赚很多钱——可能是十倍。但涉及的投资银行家没有试图在那个方向上调整细节。相反，他们提出了与所罗门自身财务利益背道而驰的想法，但使伯克希尔的目标更有可能实现。特里·菲茨杰拉德领导了这项工作，我们感谢他所做的工作。
鉴于这一背景，您不会惊讶地得知，当我们年底决定发行伯克希尔票据时——这些票据可以交换我们持有的部分所罗门股票——我们再次求助于特里。在这种情况下，所罗门再次做得非常出色，以4.471亿美元出售了5亿美元本金的五年期票据。每1,000美元票据可交换17.65股，按增值价值在三年后可以赎回。考虑到原始发行折价和1%的票息，对于不将票据交换为所罗门股票的持有人来说，证券将在到期时提供3%的收益率。但如果票据在到期前被交换，我们的利息成本约为1.1%。
近年来，有人写道查理和我对所有投资银行费用不满意。这完全错误。在过去的30年里，我们支付了大量的费用——从1967年收购全国保险时开给查理·海德的支票开始——我们很高兴支付与业绩相符的款项。就1996年所罗门兄弟的交易而言，我们完全物有所值。
其他事项
尽管这是一个艰难的决定，查理和我决定进入20世纪。因此，我们将把伯克希尔未来的季度和年度报告放到互联网上，可以通过http://www.berkshirehathaway.com访问。我们将总是在星期六"发布"这些报告，以便任何有兴趣的人在交易开始前有充足的时间消化信息。我们未来12个月的发布日程是：1997年5月17日、1997年8月16日、1997年11月15日和1998年3月14日。我们还将发布我们发出的任何新闻稿。
在某个时候，我们可能会停止邮寄季度报告，只在互联网上发布这些。这将消除大量成本。此外，我们有大量"街名"持有人，发现我们的季度报告寄给他们的情况非常不稳定：一些持有人比其他人的邮件晚了几周才收到。
互联网独家发行的不利之处在于，我们的许多股东没有电脑。然而，这些股东中的大多数可以很容易地在工作场所或通过朋友获得打印件。如果您希望我们继续邮寄季度报告，请告诉我。我们希望得到您的意见——从您是否阅读这些报告开始——并且至少在1997年不会做出任何改变。此外，我们一定会继续以目前的形式递送年度报告以及在网上发布。
约97.2%的符合条件的股份参与了伯克希尔1996年的股东指定捐赠计划。捐赠总额为1,330万美元，接收慈善机构为3,910家。股东指定捐赠计划的完整说明出现在第48至49页。
每年都有少数股东因为在规定的登记日没有以自己的名字注册股份，或者因为未能在允许的60天内将指定表格返还给我们而错过该计划。查理和我对此感到沮丧。但是，如果回复迟到，我们必须拒绝，因为我们对一些股东破例而对其他人不破例是不可能的。
要参与未来的计划，您必须持有以实际所有者名义（而非经纪人、银行或存管机构的代名人名义）注册的A类股。在1997年8月31日之前未如此注册的股份将没有资格参加1997年的计划。当您收到表格时，请及时返还，以免被搁置或遗忘。
年度股东大会
我们资本家版本的伍德斯托克——伯克希尔年度股东大会——将于5月5日星期一举行。查理和我非常享受这一活动，我们希望您能来。我们将于上午9:30开始，中午左右休息约15分钟（食物将可用——但当然是要付费的），然后继续与核心参与者交谈至下午3:30之后。去年我们有来自所有50个州以及澳大利亚、希腊、以色列、葡萄牙、新加坡、瑞典、瑞士和英国的 代表。尽管年度股东大会是所有者获得与业务相关问题解答的时间，因此查理和我将留在台上直到我们开始感到疲惫。（当那发生时，我希望您能注意到变化。）
去年我们的出席人数为5,000人， Holiday Convention Centre的容量已经饱和，尽管我们将会议分散在三个房间。今年，我们新的B类股票导致股东人数翻了一番，因此我们将会议地点移至Aksarben体育馆，该馆可容纳约10,000人，还有巨大的停车场。上午7:00开门，8:30我们将——应大家的要求——放映一部由首席财务官马克·汉堡制作的新伯克希尔电影。（在这个公司，没人能只做一份工作就过关。）
克服我们对即使是轻微商业性质活动的传奇式厌恶，我们还将在会议厅外出售丰富的伯克希尔产品。去年我们打破了所有记录，售出了1,270磅喜诗糖果、1,143双德克斯特鞋、29,000美元的世界百科全书及相关出版物，以及700套由我们的Quikut子公司生产的刀具。此外，许多股东咨询了盖可汽车保险保单。如果您想调查可能的保险节省，请将您的现有保单带到会议上。我们估计约40%的股东可以通过在我们这里投保来省钱。（我们想说100%，但保险业务不是这样运作的：因为保险公司在承保判断上存在差异，我们的一些股东目前支付的费率低于盖可保险的。）
随本报告附带的委托书材料附件说明了如何获得入场券。我们预计会有一大群人，所以请立即预订机票和酒店。美国运通（800-799-6634）很乐意帮助您安排。与往常一样，我们将有巴士服务大型酒店，往返于会议之间，并在会议结束后送您去内布拉斯加家具城、伯尔萨姆和机场。
内布拉斯加家具城的主要门店位于Aksarben附近约一英里处，占地75英亩，工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。过来向"B太太"（罗斯·布鲁姆金）问好。她今年103岁了，有时戴着连接到车上的氧气罐来操作。但如果您试图跟上她的步伐，需要氧气的是您。内布拉斯加家具城去年实现了约2.65亿美元的业务——单个门店家具业务的纪录——一旦您看到其商品和价格，您就会明白为什么。
伯尔萨姆通常周日不营业，但将在4日下午1点至6点为股东开放。去年在"股东周日"，我们在票务、美元交易额以及毫无疑问的每平方英尺出席人数方面打破了伯尔萨姆的所有记录。因为我们预计今年也会有满座，所有在周日出席的股东必须携带入场券。希望体验不那么疯狂的股东将在周六上午10点至下午5:30或周一上午10点至晚上8点获得同样的特别优惠。今年任何时候过来，让伯尔萨姆首席执行官苏珊·雅克和她熟练的同事对您进行无痛的钱包切除术。
我最喜欢的牛排馆Gorat's去年在股东大会那个周末被订满了，尽管它在周日下午4点增加了额外的座位。您可以从4月1日起（但不早于此）致电402-551-3733预订。我将在伯尔萨姆之后于周日在Gorat's，通常吃我的三分熟T骨牛排和双份薯饼。我还可以推荐——这是我和我的不可或缺的助手黛比·博萨内克午餐时的标准餐——热烤牛肉三明治配土豆泥和肉汁。提黛比的名字，您将额外获得一份肉汁。
奥马哈皇家队和印第安纳波利斯印第安人队将于5月3日星期六晚上在罗森布拉特体育场进行棒球比赛。按照我正常的轮换——每年投一次——我将首发。
虽然罗森布拉特表面看起来正常，但事实并非如此：球场位于一个独特的地质结构上，偶尔会发出短重力波，使即使是最平稳投出的球也会剧烈下坠。我是这种奇怪现象的受害者已经好几次了，但希望今年能有良性的条件。棒球比赛会有很多拍照机会，但您需要极快的反应速度才能在我快速球到达本垒板时拍到它。
我们的委托声明包括获取比赛门票的信息。我们还将提供一份信息包，列出周日晚上开放的餐厅，以及您可以在奥马哈度周末期间可以做的各种事情。伯克希尔的全体人员期待着见到您。
1997年2月28日
沃伦·E·巴菲特 **董事长