巴菲特致股东的信 · 1997年

本信为1997年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。

伯克希尔·哈撒韦股份有限公司

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司的股东们：

1997年，我们的净资产增长了80亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值均增长了34.1%。在过去的33年里（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长到25,488美元，年复合增长率为24.1%。

鉴于我们34.1%的增幅，宣布胜利并继续前进是很诱人的。但去年的业绩并非什么伟大胜利：当股票飙升时，正如1997年那样，任何投资者都可以获得丰厚回报。在牛市中，必须避免自夸鸭子的错误——在大暴雨后嘎嘎自鸣得意，以为自己的划水技能使它升了天。有头脑的鸭子则会将自己在大雨后的位置与池塘中的其他鸭子进行比较。

那么，我们1997年的鸭子评级如何？下表显示，虽然我们去年奋力划水，但只是简单投资于标普指数的被动鸭子上升得几乎和我们一样快。因此，我们对1997年业绩的评价：嘎嘎。

当市场繁荣时，我们往往在与标普指数的比较中处于劣势。该指数不承担税收成本，共同基金也没有，因为它们将所有税务负担转嫁给持有人。另一方面，去年伯克希尔支付或计提了42亿美元联邦所得税，约占我们期初净值的18%。

伯克希尔始终需要缴纳公司税，这意味着它必须克服这一拖累才能证明其存在的价值。显然，伯克希尔副主席兼我的合伙人查理·芒格和我不会每年都能克服这一障碍。但我们期望随着时间的推移，保持对标普指数的适度优势，这是你们衡量我们的标尺。我们不会要求你们采纳芝加哥小熊队球迷的哲学，他对一连串平淡赛季的反应是："有什么好烦恼的？谁都会偶尔碰上个倒霉的世纪。"

当然，账面价值的增长并不是伯克希尔最重要的东西。真正重要的是每股内在商业价值的增长。通常，这两种衡量指标大致同步变动，1997年也是如此：在盖可保险出色表现的推动下，伯克希尔的内在价值（远超账面价值）以接近账面价值的速度增长。

关于"内在价值"这一术语的更多解释，请参阅本报告第62至71页重印的《股东手册》。该手册载明了我们的股东相关商业原则，这些信息对所有伯克希尔股东都很重要。

在我们最近两份年度报告中，我们向你们提供了一张表格，查理和我认为这对估算伯克希尔的内在价值至关重要。在该表格的更新版本中，我们追踪两个关键价值要素。第一栏列出我们每股拥有的投资（包括现金及等价物），第二栏显示我们每股来自伯克希尔运营业务的税前收益（在第69和70页讨论的购买会计调整之前），但在扣除所有利息和公司费用之后。第二栏不包括我们从第一栏所列投资中实现的股息、利息和资本收益。实际上，这些栏目显示的是如果伯克希尔分成两个部分会是什么样子：一个实体持有我们的投资，另一个运营我们所有业务并承担所有公司成本。

年份	每股投资	每股税前收益（不含投资收益）
1967年	$41	$1.09
1977年	$372	$12.44
1987年	$3,910	$108.14
1997年	$38,043	$717.82

忽视了我们38,000名员工对公司贡献的观察家，而是简单地将伯克希尔视为一家准投资公司，应该研究第二栏的数字。我们于1967年进行第一次商业收购，此后我们的税前营业收益从100万美元增长到8.88亿美元。此外，如前所述，在这部分计算中，我们将伯克希尔的所有公司费用——660万美元的管理费用、6,690万美元的利息和1,540万美元的股东捐赠——分配给我们的业务运营，尽管这些费用的一部分同样可以分配给投资方。

以下是两个板块按十年划分的增长率：

十年期结束	每股投资增长率	每股税前收益（不含投资收益）增长率
1977年	24.6%	27.6%
1987年	26.5%	24.1%
1997年	25.5%	20.8%
1967-1997年年度增长率	25.6%	24.2%

1997年，我们业务的两部分都以令人满意的速度增长，投资增加9,543美元每股，即33.5%，营业收益增加296.43美元每股，即70.3%。一个重要的警告：由于我们在超级巨灾保险业务中运气很好（稍后讨论），且盖可保险的承保收益远高于我们大多数年份的预期，我们的1997年营业收益比我们预期的要好得多，也比我们对1998年的预期要好。

我们未来在投资和运营方面的进步速度必然会下降。对于任何配置资本的人来说，没有什么比成功消退得更快。我自己的经历说明了这一点：回到1951年，当我参加哥伦比亚大学本·格雷厄姆的课程时，一个让我获得10,000美元收益的想法使当年我的投资业绩提高了整整100个百分点。今天，一个为伯克希尔产生5亿美元税前收益的想法只能为我们的业绩提高一个百分点。难怪我在1950年代的年度业绩比随后任何十年的年度收益都好近30个百分点。查理的经历类似。我们那时并不更聪明，只是规模更小。以我们目前的规模，我们实现的任何业绩优势都将是次要的。

然而，我们会得到帮助，因为我们已将资本配置到的企业——包括运营子公司和我们作为被动投资者的公司——都有美好的长期前景。我们的管理层队伍也出类拔萃、专注其中。大多数这些高管都很富有，不需要伯克希尔付给他们的薪酬来维持他们的生活方式。他们是被成就的乐趣所激励，而不是名或利。

虽然我们对所拥有的感到高兴，但我们对配置新资金的前景不满意。企业和股票的价格都很高。这并不意味着两者的价格都会下跌——我们对此完全没有看法——但这确实意味着当我们投入新资金时，收益相对较少。

在这种情况下，我们努力行使泰德·威廉姆斯那种纪律。在他的《击球的科学》一书中，泰德解释说，他将好球区划分为77个单元，每个单元相当于一个棒球的大小。只挥棒击打他"最佳"单元中的球，他知道他能打出.400的分；如果挥棒击打他"最差"位置——好球区低外角的球——他将降至.230。换句话说，等待大展宏图的球意味着进入名人堂；不加选择地挥棒则意味着进入小联盟。

如果在我们看来，企业"投球"根本在好球区内，也只是勉强击中低外角。如果我们挥棒，我们将被锁定在低回报中。但是，如果我们让今天的所有球都过去，则无法保证我们下次看到的球会更合我们心意。也许过去的优惠价格才是异常，而不是今天的全价。与泰德不同，如果我们抵制三个勉强在好球区内的球，我们不会被判出局；然而，仅仅站在这里，日复一日地把球棒扛在肩上可不是我的乐趣。

非常规承诺

当我们找不到我们最喜欢的承诺——即经营良好、价格合理且经济效益优良的企业——我们通常选择将新资金投入最高质量的短期工具。然而，有时我们会另辟蹊径。显然，我们相信我们做出的非常规承诺更有可能产生利润而非损失。但我们也意识到，它们并不像以诱人价格收购优质企业那样提供利润的确定性。找到那种机会，我们知道我们会赚钱——唯一的问题是何时。对于另类投资，我们认为我们会赚钱。但我们也承认我们会偶尔遭受损失，有时规模很大。

我们在年底有三个非常规头寸。第一个是1,400万桶石油的衍生品合约，这是我们在1994-95年建立的4,570万桶头寸中剩余的部分。1995-97年间，3,170万桶合约已结算，这些合约为我们带来了约6,190万美元的税前收益。我们剩余的合约在1998年和1999年到期。在这些合约中，我们在年底有1,160万美元的未实现收益。会计准则要求商品头寸按市值计价。因此，我们年度和季度财务报表均反映这些合约的任何未实现收益或损失。当我们建立合约时，未来交割的石油似乎略被低估。今天，我们对其吸引力没有意见。

我们的第二个非常规承诺是白银。去年，我们购买了1.112亿盎司。按市值计价，该头寸在1997年为我们带来了9,740万美元的税前收益。从某种意义上说，这对我来说是回归过去：三十年前，我购买白银是因为我预期美国政府会将其去货币化。从那时起，我一直跟踪该金属的基本面，但不再拥有它。近年来，银条库存大幅下降，去年夏天查理和我得出结论，需要更高的价格来建立供需平衡。应该指出的是，通胀预期在我们的白银价值计算中没有任何作用。

最后，我们年底最大的非常规头寸是以摊余成本计算的46亿美元美国长期零息国债。这些证券不支付利息。相反，它们通过购买时的折扣方式为持有人提供回报，这一特点使其市场价格在利率变化时迅速变动。如果利率上升，你持有零息债券会损失惨重；如果利率下降，你会获得超额收益。由于1997年利率下降，我们年底在零息债券中有5.988亿美元的未实现税前收益。因为我们按市值持有这些证券，该收益反映在年底账面价值中。

在购买零息债券时，而不是持有现金等价物，我们冒着看起来非常愚蠢的风险：像这样的宏观基础承诺永远不会接近100%的成功概率。然而，你们付费给查理和我是为了让我们做出最佳判断——不是为了避免尴尬——当我们相信胜算有利时，我们会偶尔采取非常规行动。当我们搞砸时，请试着友善地对待我们。和克林顿总统一样，我们会感受到你们的痛苦：芒格家族超过90%的净资产和巴菲特家族超过99%的净资产都集中在伯克希尔。

我们如何看待市场波动

一个简短测验：如果你计划一生都在吃汉堡，而你又不是牛肉生产者，你应该希望牛肉价格更高还是更低？同样，如果你不时购买汽车但不是汽车制造商，你应该更喜欢更高还是更低的汽车价格？这些问题的答案当然不言自明。

但现在是最终测验：如果你预计在未来五年是净储蓄者，你应该希望股票市场在这段时期更高还是更低？许多投资者会答错。即使他们在未来多年将成为股票的净买家，他们看到股票上涨时也会欣喜若狂，下跌时则沮丧不已。实际上，他们应该为他们即将购买的"汉堡"价格上涨而高兴。这个反应毫无意义。只有那些在近期将成为股票净卖家的人才应该在股票上涨时感到高兴。潜在买家应该更乐意看到价格下跌。

对于不期望出售股票的伯克希尔股东来说，选择甚至更明确。首先，我们的东主即使花掉他们赚的每一分钱，自动地仍在储蓄：伯克希尔为他们"储蓄"，保留所有收益，然后使用这些储蓄购买企业和证券。显然，我们越便宜地购买这些，我们的东主的间接储蓄计划就越有利。

此外，通过伯克希尔，你们拥有那些持续回购股份的大型公司的重要头寸。这些计划给我们带来的好处在价格下跌时增长：当股票价格低时，被投资公司用于回购的资金与我们拥有的该公司股权增加的幅度，要比价格高时更大。例如，可口可乐、华盛顿邮报和富国银行在过去以非常低的价格进行的回购，使伯克希尔受益远比今天以更高价格进行的回购大得多。

每年年底，伯克希尔约97%的股份由与年初相同的投资者持有。这使他们成为储蓄者。因此，当市场下跌并允许我们和我们的被投资公司更优势地配置资金时，他们应该感到高兴。

因此，当你在头条中看到"投资者因市场下跌而损失"时，请微笑。在你的脑海中将其编辑为"退投资者因市场下跌而损失——但投资者获益。"尽管作家们经常忘记这个真理，但每个卖家都有一个买家，损害一方必然有利于另一方。（正如高尔夫比赛中所说："每一杆都让人高兴。"）

我们从1970年代和1980年代许多股票和企业的低价中获益匪浅。当时对投资不友好的市场对那些定居的人很友好。近年来，我们在那几十年采取的行动得到了验证，但我们很少发现新机会。作为企业"储蓄者"，伯克希尔不断寻找明智配置资本的方式，但可能需要一段时间才能找到让我们真正兴奋的机会。

保险业务——概述

然而，让我们兴奋的是我们的保险业务。盖可保险正在高飞，我们预计它会继续这样做。在我们详细讨论之前，让我们讨论"浮存金"以及如何衡量其成本。除非你们理解这一主题，否则你们不可能对伯克希尔的内在价值做出明智的判断。

首先，浮存金是我们持有但不拥有的钱。在保险业务中，浮存金产生是因为保费在损失支付之前收取，这一间隔有时会延续多年。在此期间，保险公司投资这笔钱。通常，这种愉快的活动带有负面因素：保险公司收取的保费通常不足以支付其最终必须支付的费用和开支。这导致其经营"承保亏损"，这是浮存金的成本。如果保险企业的浮存金成本长期低于公司为获取资金而本应承担的成本，则该企业有价值。但如果浮存金成本高于市场资金成本，则该企业就是柠檬。

这里需要谨慎：由于必须估计损失成本，保险公司在计算其承保结果方面拥有巨大自由度，这使得投资者非常难以计算公司真正的浮存金成本。估计错误，通常是无意的，但有时不是，可能很大。这些误算的后果直接流入收益。有经验的观察者通常可以检测到大规模的准备金错误，但公众通常只能接受所呈现的内容，而有时我对知名审计师隐含认可的数字感到惊讶。至于伯克希尔，查理和我试图向你们保守地呈现其承保结果，因为我们发现保险业几乎所有的意外都是令人不快的。

如下表所示，伯克希尔的保险业务一直是大赢家。在表中，我们计算我们的浮存金——相对于我们的保费规模，我们的浮存金数量很大——通过加上净损失准备金、损失调整准备金、再保险已承保的持有资金和未到期保费准备金，然后减去代理人余额、预付获取成本、适用于再保险的预付税金和递延费用。我们的浮存金成本由我们的承保亏损或利润决定。在我们有承保利润的年份，如过去五年，我们的浮存金成本为负。实际上，我们因持有资金而获得报酬。

年份	承保亏损/盈利（百万美元）	平均浮存金（百万美元）	近似资金成本	年末长期政府债券收益率
1967年	盈利	$17.3	小于零	5.50%
1968年	盈利	19.9	小于零	5.90%
1969年	盈利	23.4	小于零	6.79%
1970年	$0.37	32.4	1.14%	6.25%
1971年	盈利	52.5	小于零	5.81%
1972年	盈利	69.5	小于零	5.82%
1973年	盈利	73.3	小于零	7.27%
1974年	7.36	79.1	9.30%	8.13%
1975年	11.35	87.6	12.96%	8.03%
1976年	盈利	102.6	小于零	7.30%
1977年	盈利	139.0	小于零	7.97%
1978年	盈利	190.4	小于零	8.93%
1979年	盈利	227.3	小于零	10.08%
1980年	盈利	237.0	小于零	11.94%
1981年	盈利	228.4	小于零	13.61%
1982年	21.56	220.6	9.77%	10.64%
1983年	33.87	231.3	14.64%	11.84%
1984年	48.06	253.2	18.98%	11.58%
1985年	44.23	390.2	11.34%	9.34%
1986年	55.84	797.5	7.00%	7.60%
1987年	55.43	1,266.7	4.38%	8.95%
1988年	11.08	1,497.7	0.74%	9.00%
1989年	24.40	1,541.3	1.58%	7.97%
1990年	26.65	1,637.3	1.63%	8.24%
1991年	119.59	1,895.0	6.31%	7.40%
1992年	108.96	2,290.4	4.76%	7.39%
1993年	盈利	2,624.7	小于零	6.35%
1994年	盈利	3,056.6	小于零	7.88%
1995年	盈利	3,607.2	小于零	5.95%
1996年	盈利	6,702.0	小于零	6.64%
1997年	盈利	7,093.1	小于零	5.92%

自1967年进入保险业务以来，我们的浮存金以年复合21.7%的速度增长。更好的是，它没有让我们花钱，实际上还让我们赚了钱。这里存在一个会计讽刺：虽然我们的浮存金在资产负债表上显示为负债，但它对伯克希尔的价值比同等金额的净资产更大。

几个大合约的到期将导致我们的浮存金在1998年第一季度下降，但我们预计它将在长期内大幅增长。我们还相信，我们的浮存金成本将继续非常有利。

超级巨灾保险

然而，偶尔我们的浮存金成本会急剧上升。这是因为我们深度参与超级巨灾业务，该业务本质上是所有保险业务中最波动的。在这个业务中，我们向保险和再保险公司出售保单，以便在超级巨灾发生时限制其损失。伯克希尔是精明买家的首选市场：当"大灾难"来袭时，超级巨灾承保人的财务实力将受到考验，而伯克希尔在这方面无与伦比。

由于真正的大灾难是罕见事件，我们的超级巨灾业务在大多数年份可以预期会显示大额利润——偶尔也会记录巨额损失。换句话说，我们超级巨灾业务的吸引力需要很多年才能衡量。然而，你必须理解的是，超级巨灾业务真正糟糕的年份不是一种可能性——而是一种确定性。唯一的问题是什么时候会发生。

去年，我们在超级巨灾业务中非常幸运。世界没有遭受造成巨额保险损失的大灾难，因此我们收到的几乎所有保费都直接进入了底线。然而，这个令人愉快的结果有一个阴暗面。许多"无辜"的投资者——意思是他们依赖推销员的陈述而不是自己的承保知识——通过购买被称为"巨灾债券"的票据进入了再保险业务。然而，这个词的第二个词是一个奥威尔式的误称：真正的债券要求发行人支付；这些债券实际上是将支付的有条件承诺放在买方身上的合约。

这种复杂的安排之所以存在，是因为合约发起人希望规避禁止未经州政府许可的实体从事保险业务的法律。发起人的一个附带好处是，将保险合约称为"债券"也可能使不成熟的买家误以为这些工具涉及的风险远小于实际情况。

如果这些合约定价不当，它们将存在巨大的风险。然而，巨灾保险的一个有害方面使得即使是严重的错误定价也可能很长时间不会被发现。例如，考虑掷一对骰子得到12点的几率——36分之一。现在假设骰子每年掷一次；你，"债券买家"，同意如果出现12点就支付5,000万美元；为了"保险"这个风险，你收取每年100万美元的"保费"。这意味着你严重低估了风险。然而，你可能多年来一直认为你在赚钱——确实，赚的是容易的钱。实际上，你有75.4%的概率十年不用支付一分钱。但最终，你会破产。

在这个骰子例子中，几率很容易计算。涉及巨型飓风和地震的计算必然要模糊得多，在伯克希尔我们能做的最好就是估计这些事件的概率范围。缺乏精确数据，加上此类灾难的罕见性，正中发起人的下怀，他们通常聘请一位"专家"就损失概率向潜在债券买家提供建议。专家不在桌上放任何钱。相反，他收到一笔预付款，无论他的预测多么不准确，这笔钱永远归他所有。毫不奇怪：当赌注很高时，总能找到一位专家会确认——回到我们的例子——掷出12点的几率不是36分之一，而更像是100分之一。（公平地说，我们应该补充，专家可能相信他的几率是正确的，这一事实使他不那么应受谴责——但更危险。）

"投资者"资金涌入巨灾债券——这很可能名副其实——已导致超级巨灾价格大幅恶化。因此，我们在1998年将减少承保业务。然而，我们有一些大型多年期合约仍在生效，这将缓解下降。其中最大的是我们去年报告中描述的两份保单——一份承保佛罗里达飓风，另一份与加利福尼亚地震管理局签署，承保该州的地震。我们的"最坏情况"损失仍然是约6亿美元税后，即我们在加州地震管理局保单下可能遭受的最大损失。虽然这个损失潜在听起来很大，但仅占伯克希尔市值的约1%。确实，如果能获得适当的价格，我们愿意大幅增加我们的"最坏情况"风险敞口。

我们的超级巨灾业务由阿吉特·贾恩从零开始建立，他还以多种其他方式为伯克希尔的成功做出了贡献。阿吉特既有拒绝定价不当业务的纪律，又有寻找其他机会的想象力。简而言之，他是伯克希尔的主要资产之一。阿吉特无论选择什么职业都会成为明星；对我们来说幸运的是，他喜欢保险。

保险业务——盖可保险（1-800-555-2756）及其他主要业务

去年我写到了盖可保险的托尼·尼思利和他出色的管理技能。如果我当时知道他在1997年为我们准备了什么，我会寻找更高的赞誉之词。托尼现年54岁，已在盖可保险工作了36年，去年是他最好的一年。作为首席执行官，他将愿景、精力和热情传递给盖可保险大家庭的所有成员——使他们的眼界从已取得的成就提升到可以取得的成就。

我们通过以下两个指标衡量盖可保险的业绩：第一，自愿汽车保单的净增长（即不包括州政府分配给我们的保单）；第二，"成熟"汽车业务的盈利能力，即已在我们这里超过一年、因此已过了因获取成本而导致亏损的时期的保单。1996年，有效业务增长10%，我告诉你们我多么高兴，因为这个比率远高于我们二十年来所见过的任何水平。然后，在1997年，增长跃升至16%。

以下是过去五年的新业务和有效业务数据：

年份	新自愿汽车保单	自愿汽车有效保单
1993年	354,882	2,011,055
1994年	396,217	2,147,549
1995年	461,608	2,310,037
1996年	617,669	2,543,699
1997年	913,176	2,949,439

当然，任何保险公司在承保方面粗心大意都能快速增长。然而，盖可保险当年的承保利润是保费的8.1%，远高于其平均水平。确实，这个百分比高于我们希望的水平：我们的目标是将我们低成本运营的大部分好处传递给客户，将我们的承保利润保持在约4%。考虑到这一点，我们在1997年略微降低了平均费率，今年可能还会再次降低。当然，我们的费率变化因投保人及其居住地而异；我们努力收取能适当反映每位驾驶员损失预期的费率。

盖可保险并非当今唯一获得有利结果的汽车保险公司。去年，该行业记录的利润远好于其预期或可持续的水平。加剧的竞争将很快大幅压缩利润率。但这是我们欢迎的发展：长期来看，艰难的市场有助于低成本运营商，这正是我们是什么并打算保持的。

去年我告诉你们盖可保险员工获得的创纪录的16.9%利润分享贡献，并解释两个简单变量设定了金额：保单增长和成熟业务的盈利能力。我进一步解释，1996年的业绩如此非凡，我们不得不扩大描绘可能支付的图表。新配置没能撑过1997年：我们再次扩大了图表的边界，给予我们10,500名员工相当于其基本薪酬26.9%的利润分享贡献，即7,100万美元。此外，同样的两个变量——保单增长和成熟业务的盈利能力——决定了我们支付给数十位高管的现金奖金，从托尼开始。

在盖可保险，我们以对东主和管理者都有意义的方式支付。我们分发功勋章，而不是彩票：在伯克希尔的任何子公司中，我们都不将薪酬与股价挂钩，因为我们的员工无法以任何有意义的方式影响股价。相反，我们将奖金与每个单位的业务表现挂钩，这是该单位人员直接产出的结果。当表现出色时——就像在盖可保险那样——没有什么比开一张大支票更让查理和我享受的了。

盖可保险的承保盈利能力在1998年可能会下降，但公司的增长可能会加速。我们计划踩油门：盖可保险今年的营销支出将超过1亿美元，比1997年增长50%。我们今天的市场份额仅为3%，这个渗透水平应该在未来十年大幅增加。汽车保险行业巨大——每年约1,150亿美元的业务量——有数千万驾驶员如果转向我们将节省大量资金。

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在1995年的报告中，我描述了你我欠洛里默·戴维森的巨大债务。1951年初的一个星期六，他耐心地向我——一个20岁的陌生人，未经邀请和通知来到盖可保险总部——解释了盖可保险及其行业的来龙去脉。戴维后来成为公司的首席执行官，47年来一直是我的朋友和老师。盖可保险为伯克希尔带来的巨大回报，如果不是他的慷慨和智慧，就不会实现。确实，如果我没有遇到戴维，我可能永远不会理解整个保险领域，而保险这些年来在伯克希尔的成功中发挥了如此关键的作用。

戴维去年满95岁，现在旅行很困难。然而，托尼和我希望我们能说服他参加我们的年度会议，以便我们的股东能适当地感谢他对伯克希尔的重要贡献。祝我们好运。

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虽然它们当然远小于盖可保险，但我们其他主要保险业务去年的业绩总体上同样惊人。国民赔偿公司的传统业务承保利润为32.9%，并且像往常一样，相对于保费规模产生了大量浮存金。在过去三年中，由唐·沃斯特运营的这一业务部门利润为24.3%。由罗德·埃尔德雷管理的本州业务记录了14.1%的承保利润，尽管它继续承担地理扩张的费用。罗德三年的记录是惊人的15.1%。伯克希尔的工伤赔偿业务，由布拉德·金斯特勒在加利福尼亚运营，在困难的环境中遭受了适度的承保亏损；其三年承保记录为正的1.5%。

中州赔偿公司的约翰·凯泽在创造良好承保收益的同时创下了新的业务量纪录。在堪萨斯银行家担保公司，唐·托尔完全不负我们在1996年收购该公司时对他的高度期望。

总体而言，这五项业务记录了15.0%的承保利润。两位唐，连同罗德、布拉德和约翰，为伯克希尔创造了重大价值，我们相信还会有更多。

报告收益来源

下表显示伯克希尔报告收益的主要来源。在此呈现中，购买会计调整不分配给其适用的具体业务，而是汇总并单独显示。这一程序让你看到我们业务的收益，就像我们没有收购它们时报告的那样。出于第69和70页讨论的原因，这种呈现形式对我们来说比使用公认会计原则（GAAP）对投资者和管理者更有用，后者要求按业务冲销购买溢价。表中显示的总收益当然与我们经审计财务报表中的GAAP总额相同。

（百万美元）	税前收益		伯克希尔应占净收益（扣除税及少数权益）
	1997年	1996年	1997年	1996年
营业收益：
保险集团：
承保——超级巨灾	$283.0	$167.0	$182.7	$107.4
承保——其他再保险	(155.2)	(174.8)	(100.1)	(112.4)
承保——盖可保险	280.7	171.4	181.1	110.2
承保——其他主要业务	52.9	58.5	34.1	37.6
净投资收益	882.3	726.2	703.6	593.1
布法罗新闻报	55.9	50.4	32.7	29.5
金融业务	28.1	23.1	18.0	14.9
飞安公司	139.5	3.1	84.4	1.9
家具业务	56.8	43.8	32.2	24.8
珠宝业务	31.6	27.8	18.3	16.1
斯科特费泽（不含金融业务）	118.9	121.7	77.3	81.6
喜诗糖果	58.6	51.9	35.0	30.8
鞋业集团	48.8	61.6	32.2	41.0
购买会计调整	(104.9)	(75.7)	(97.0)	(70.5)
利息费用	(106.6)	(94.3)	(67.1)	(56.6)
股东指定捐赠	(15.4)	(13.3)	(9.9)	(8.5)
其他	60.7	73.0	37.0	42.2
营业收益合计	1,715.7	1,221.4	1,194.5	883.1
投资资本收益	1,111.9	2,484.5	707.1	1,605.5
所有实体总收益	$2,827.6	$3,705.9	$1,901.6	$2,488.6

注：(1) 自收购日1996年12月23日起；(2) 包括自1997年7月1日起的明星家具；(3) 不包括金融业务的利息费用。

总体而言，我们的运营业务继续表现异常出色，远超其行业常态。我们特别高兴的是，在令人失望的1996年之后，赫尔兹伯格的利润有所改善。杰夫·康门特，赫尔兹伯格的首席执行官，在1997年初采取了果断措施，使公司在关键的圣诞季节获得了真正的动力。在今年年初，销售依然强劲。

不经意的观察者可能不会欣赏我们许多业务的非凡表现：例如，如果将布法罗新闻报或斯科特费泽的收益历史与其公开上市的同行比较，它们的表现可能看起来并不特别。但大多数上市公司保留三分之二或更多的收益来资助其企业增长。相比之下，那些伯克希尔子公司将其100%的收益支付给我们，它们的母公司，以资助我们的增长。

实际上，公开公司的记录反映了它们保留收益的累积好处，而我们运营子公司的记录没有得到这种提升。然而，随着时间的推移，这些子公司分配的收益在伯克希尔的其他地方创造了真正巨大的盈利能力。仅新闻报、喜诗和斯科特费泽就向我们支付了18亿美元，我们在其他地方有利地运用了这些资金。我们欠它们管理层的感激之情远不止表中详列的收益。

关于我们各项业务的更多信息见第36-50页，在那里你还会发现我们按GAAP基础报告的分部收益。此外，在第55-61页，我们以非GAAP基础将伯克希尔的财务数据重新排列为四个分部，这种呈现方式与查理和我对公司的思考方式相对应。我们的意图是向你提供如果我们的位置互换我们希望你给我们的财务信息。

透视收益

报告收益是衡量伯克希尔经济进展的糟糕指标，部分原因是前面表格中显示的数字仅包括我们从被投资公司收到的股息——尽管这些股息通常仅占我们所有权应占收益的一小部分。并不是我们介意这种资金分配，因为总的来说，我们认为被投资公司未分配的收益比支付的部分对我们更有价值。原因很简单：我们的被投资公司经常有机会以高回报率再投资收益。那么我们为什么要它们支付出来呢？

然而，为了描绘比报告收益更接近伯克希尔经济现实的情况，我们采用"透视收益"的概念。在我们计算中，它们包括：(1)上一节报告的营业收益，加上；(2)我们在主要被投资公司保留的营业收益中的份额，这些在GAAP会计下不反映在我们的利润中，减去；(3)如果这些被投资公司的保留收益分配给我们，伯克希尔将支付的税款准备。在此列表"营业收益"时，我们排除购买会计调整以及资本收益和其他主要非经常性项目。

下表列出了我们1997年的透视收益，但我警告你，这些数字只能是近似的，因为它们基于许多判断。（这些被投资公司支付给我们的股息已包括在第11页细列的营业收益中，主要在"保险集团：净投资收益"项下。）

伯克希尔主要被投资公司	年末伯克希尔大致持股比例	伯克希尔应占未分配营业收益（百万美元）
美国运通公司	10.7%	$161
可口可乐公司	8.1%	216
沃尔特迪士尼公司	3.2%	65
房地美	8.6%	86
吉列公司	8.6%	82
华盛顿邮报公司	16.5%	30
富国银行	7.8%	103
伯克希尔应占主要被投资公司未分配收益		743
这些未分配被投资收益的假设税		(105)
伯克希尔报告营业收益		1,292

(1) 不包括可分配给少数权益的股份；(2) 按年度平均持股计算；(3) 使用的税率为14%，即伯克希尔对其收到的股息支付的税率。

1997年收购

1997年，我们同意收购明星家具和国际乳品皇后（该交易于1998年初完成）。两家企业完全符合我们的标准：它们易于理解；拥有出色的经济效益；由优秀的人经营。

明星交易有一个有趣的历史。每当我们进入一个我不了解其主要参与者的行业时，我总是问我们的新合作伙伴，"家里还有像你们这样的人吗？"因此，在我们1983年收购内布拉斯加家具卖场时，布姆金家族告诉我国内其他地区有三家出色的家具零售商。当时，然而，没有一家出售。

多年后，当艾夫·布姆金得知R.C.威利的首席执行官比尔·蔡尔德——推荐的三家之一——可能有兴趣合并时，我们迅速达成了1995年报告中描述的交易。我们对这次合作感到高兴——比尔是完美的合作伙伴。此外，当我们问比尔行业杰出者时，他提出了布姆金家族给我的其余两个名字，其中之一是休斯顿的明星家具。但时间流逝，没有任何迹象表明这两家中有任何一家可供收购。

然而，在去年年度会议前的周四，所罗门公司的鲍勃·德纳姆告诉我，梅尔文·沃尔夫，明星的长期控股股东兼首席执行官，想谈谈。在我们的邀请下，梅尔文参加了会议，在奥马哈度过时间，确认了他对伯克希尔的积极感受。同时，我看了明星的财务数据，喜欢我看到的内容。

几天后，梅尔文和我在纽约会面，在一个两小时的会议中达成了交易。就像与布姆金家族和比尔·蔡尔德的情况一样，我不需要检查租约、制定雇佣合同等。我知道我在与一个正直的人打交道，这才是最重要的。

虽然沃尔夫家族与明星的联系可以追溯到1924年，但在1962年梅尔文和他的妹妹雪莉·图明接管之前，业务一直很挣扎。今天，明星经营12家门店——十家在休斯顿，奥斯汀和布莱恩各一家——很快也将进入圣安东尼奥。我们不会惊讶如果明星十年后的规模是现在的许多倍。

这里有一个故事说明梅尔文和雪莉是怎样的人：当他们告诉员工出售时，他们也宣布明星将向那些帮助他们成功的人支付大额特别款项——然后将该群体定义为业务中的每个人。根据我们交易的条款，资助这次分配的是梅尔文和雪莉的钱，不是我们的。当我们与行为如此的人成为合作伙伴时，查理和我很喜欢。

明星交易于7月1日完成。自那以来的几个月里，我们看到明星本已出色的销售和收益增长进一步加速。梅尔文和雪莉将出席年度会议，我希望你们有机会见到他们。

下一个收购：国际乳品皇后。有5,792家乳品皇后门店在23个国家运营——除少数外全部由特许经营者运营——此外，乳品皇后特许经营409个橙汁运营和43个卡梅尔玉米运营。在190个地点，"甜品中心"提供三种产品的某种组合。

多年来，乳品皇后经历了坎坷的历史。然后，在1970年，由约翰·穆蒂和鲁迪·卢瑟领导的明尼阿波利斯集团接管。新管理层继承了一堆不同的特许经营协议，以及一些不明智的融资安排，使公司处于岌岌可危的状态。在随后的年份里，管理层合理化运营，将食品服务扩展到更多地点，总体上建立了一个强大的组织。

去年夏天卢瑟先生去世，这意味着他的遗产需要出售股票。一年前，威廉布莱尔公司的迪克·基帕特向我介绍了约翰·穆蒂和乳品皇后首席执行官迈克·沙利文，我对这两个人都印象深刻。因此，当我们有机会与乳品皇后合并时，我们提出了一个以飞安公司收购为模式的提议，向出售股东提供选择现金或伯克希尔股票的选项，后者的即时价值略低。通过倾斜考虑方式，我们鼓励持有者选择现金，这是我们远为偏好的支付类型。即使那样，也只有45%的乳品皇后股份选择现金。

查理和我为这次交易带来了一点产品专业知识：他几十年来一直在光顾明尼苏达州卡斯湖和贝米吉的乳品皇后，而我一直是奥马哈的常客。我们已经把我们的钱放在我们的嘴边。

一个坦白

我提到过我们强烈偏好使用现金而不是伯克希尔股票进行收购。研究记录将告诉你为什么：如果你汇总我们所有仅以股票进行的合并（不包括我们与两家关联公司——多元化零售和蓝筹邮票——进行的合并），你会发现我们的股东比我未做这些交易时略微 worse off。虽然这让我很痛苦地说，但当我发行股票时，我让你们花了钱。

要清楚一件事：这个成本发生不是因为我们在任何方面被出售者误导，也不是因为他们此后未能勤奋和熟练地管理。相反，出售者在谈判我们的交易时完全坦诚，此后一直精力充沛且富有成效。

相反，我们的问题是我们拥有一系列真正了不起的企业，这意味着用其中一部分换取新东西几乎从不合理。当我们在合并中发行股票时，我们减少你们在所有业务中的所有权——部分拥有的公司如可口可乐、吉列和美国运通，以及我们所有出色的运营公司。体育中的一个例子将说明我们面临的困难：对于棒球队来说，获得一个预期打击率为.350的球员几乎总是一件美妙的事——除非球队必须交易一个.380的击球手来达成交易。

因为我们的名单上充满了.380的击球手，我们一直试图用现金支付收购，在这里我们的记录要好得多。从1967年的国民赔偿公司开始，并继续包括喜诗、布法罗新闻报、斯科特费泽和盖可保险等，我们用现金收购了许多大型企业，这些企业自我们购买以来表现令人难以置信。这些收购为伯克希尔带来了巨大的价值——确实，远超过我在购买时预期的。

我们认为几乎不可能从我们现有的业务和管理层"向上交易"。我们的情况与卡姆洛特的莫德雷德相反，格温娜维尔评论他说，"我对他唯一能说的是他一定会娶得好。每个人都在他之上。"对伯克希尔来说，娶得好是极其困难的。

所以你可以确信，查理和我将来会非常不愿意发行股票。在我们必须这样做的情况下——当理想收购对象的某些股东坚持要股票时——我们将包括一个有吸引力的现金选项，以诱惑尽可能多的出售者接受现金。

与公开公司合并给我们带来了一个特殊问题。如果我们要向被收购方提供任何溢价，必须存在两个条件之一：要么我们自己的股票相对于被收购方的被高估，要么两家公司一起运营预计比单独运营赚得更多。历史上，伯克希尔很少被高估。在这个市场，此外，被低估的被收购对象几乎不可能找到。另一种可能性——协同收益——通常是不现实的，因为我们期望被收购对象在我们购买后像以前一样运营。加入伯克希尔通常不会提高它们的收入或削减它们的成本。

实际上，如果被收购方一直作为薪酬方案的一部分授予期权，它们报告的成本（但不是真实成本）在被伯克希尔收购后将上升。在这些情况下，被收购方的"收益"被夸大了，因为它们遵循了标准——但在我们看来完全错误——的会计做法，忽略了企业发行期权的成本。当伯克希尔收购一家发行期权的公司时，我们立即用现金薪酬计划替代，其经济价值与之前的期权计划等同。被收购方的真实薪酬成本因此被揭示出来并计入收益，这是应该的。

伯克希尔应用于公开公司合并的推理应该是所有买家的计算。支付收购溢价对任何收购者都不合理，除非a)其股票相对于被收购方的被高估，或b)两个企业合并将比单独运营赚得更多。可以预测，收购者通常坚持第二个论点，因为很少有人愿意承认他们的股票被高估。然而，贪婪的买家——那些尽可能快地发行股票的人——默许了这一点。（通常，他们也经营华尔街版本的连锁信计划。）

在某些合并中确实存在主要协同效应——尽管收购方往往支付太多来获得它们——但在其他时候，预测的成本和收入收益证明是虚幻的。然而，有一件事是确定的：如果首席执行官对一个特别愚蠢的收购感到热情，他的内部员工和外部顾问都会提出任何需要的预测来证明他的立场。只有在童话故事中，皇帝才会被告知他们是裸体的。

普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过7.5亿美元的已逐项列出。

公司	股数	成本*	市值（百万美元）
美国运通公司	49,456,900	$1,392.7	$4,414.0
可口可乐公司	200,000,000	1,298.9	13,337.5
沃尔特迪士尼公司	21,563,414	381.2	2,134.8
房地美	63,977,600	329.4	2,683.1
吉列公司	48,000,000	600.0	4,821.0
旅行者集团	23,733,198	604.4	1,278.6
华盛顿邮报公司	1,727,765	10.6	840.6
富国银行	6,690,218	412.6	2,270.9
其他		2,177.1	4,467.2
普通股合计		$7,206.9	$36,247.7

代表税基成本，总体上比GAAP成本少18亿美元。

我们在年内进行了净出售，约为我们期初投资组合的5%。在这些出售中，我们大幅减持了一些低于7.5亿美元列出门槛的持仓，我们也适度削减了我们详列的一些较大头寸。我们在1997年进行的一些出售旨在适度改变我们的债券股票比率，以应对我们在每个市场看到的相对价值，这一重新调整我们在1998年继续。

应该补充的是，我们报告的持仓有时反映盖可保险卢·辛普森的投资决策。卢独立管理近20亿美元的股票投资组合，有时可能与管理的投资组合重叠，偶尔他会做出与我不同的举动。

虽然我们不试图预测股市走势，但我们确实以非常粗略的方式试图对其估值。在去年的年度会议上，道琼斯指数为7,071点，长期国债收益率为6.89%，查理和我表示，如果1)利率保持不变或下降，2)美国企业继续获得其最近记录的出色股本回报率，我们不认为市场被高估。到目前为止，利率已经下降——这是一个必要条件得到满足——股本回报率仍然非常高。如果它们保持在那里——如果利率保持在近期水平附近——没有理由认为股票总体被高估。另一方面，股本回报率不是肯定会保持在或甚至接近当前水平的。

1979年夏天，当股票对我来说看起来便宜时，我为《福布斯》写了一篇题为"在股票市场，你为愉快的共识支付非常高的价格"的文章。当时怀疑和失望占主导地位，我的观点是投资者应该为这个事实感到高兴，因为悲观主义将价格推至真正有吸引力的水平。然而，现在我们有一个非常愉快的共识。这不一定意味着这是买股票的错误时机：美国企业现在赚的钱比几年前多得多，在低利率存在的情况下，每一美元收益变得更有价值。然而，今天的价格水平已经大大侵蚀了本·格雷厄姆确定的"安全边际"，这是智能投资的基石。

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在去年的年度报告中，我讨论了可口可乐，我们的最大持仓。可口可乐继续增加其在世界各地的市场主导地位，但不幸的是，它失去了负责其出色表现的领导者。罗伯托·戈伊苏埃塔，自1981年以来担任可口可乐首席执行官，于10月去世。在他去世后，我阅读了过去九年他写给我的100多封信件和便条中的每一封。这些通信完全可以作为商业和生活中成功的指南。

在这些通信中，罗伯托展示了一个辉煌而清晰的战略愿景，始终旨在促进可口可乐股东的福祉。罗伯托知道他要把公司带向何方，他将如何到达那里，为什么这条路对他的所有者最有意义——同样重要的是，他对达到目标有着强烈的紧迫感。他发给我的一份手写便条的摘录说明了他的心态："顺便说一句，我告诉奥尔吉塔，她所谓的痴迷，你称之为专注。我更喜欢你的术语。"像所有认识罗伯托的人一样，我会非常想念他。

与他对公司的关心一致，罗伯托在很久以前——远在看起来必要之前——就为无缝继任做准备。罗伯托知道道格·伊维斯特是接管的合适人选，多年来与道格合作，确保变革时刻到来时不会失去动力。可口可乐公司在道格领导下将与在罗伯托领导下一样是一辆蒸汽压路机。

可转换优先股

两年前，我向你们报告了我们在1987-1991年期间通过私募购买的五种可转换优先股的进展。在那时较早的报告中，我们在出售冠军国际持股时实现了小额利润。剩下的四个优先股承诺包括两个，吉列和第一帝国州，我们已转换为普通股，其中我们有大量未实现收益，另外两个，全美航空和所罗门，一直是问题频发。有时，最后两个让我哼起一首乡村歌曲的歌词："如果你不走开，我怎么想你？"

自从我提交该报告以来，所有四项持股的价值都大幅增长。吉列和第一帝国的普通股大幅上涨，与公司出色的表现一致。年底，我们在1989年投入吉列的6亿美元已增值至48亿美元，我们在1991年投入第一帝国的4,000万美元已增至2.36亿美元。

与此同时，我们的两个落后者以非常重大的方式复苏。在一项最终回报其长期受苦股东的交易中，所罗门最近与旅行者集团合并。伯克希尔的所有股东——包括我，非常个人化——都欠德里克·莫恩和鲍勃·德纳姆巨大的债务，因为首先，在1991年丑闻后拯救所罗门免于灭绝方面发挥了关键作用，其次，将公司的活力恢复到使其成为旅行者有吸引力的收购对象的水平。

我经常说，我希望与我喜欢、信任和钦佩的高管一起工作。没有人比德里克和鲍勃更符合这个描述。

伯克希尔从其所罗门投资的最终结果还需要一段时间才能计算出来，但可以肯定地说，它们将比我两年前预期的要好得多。回顾过去，我认为我的所罗门经历既迷人又有教育意义，尽管在1991-92年的一段时间里，我感觉像戏剧评论家写道："我会享受这出戏，只是我有一个不幸的座位。它面对舞台。"

全美航空的复苏近乎奇迹。那些关注我在这项投资中的举动的人知道，我编制了一个未被成功玷污的记录。我最初购买股票是错误的，后来，反复尝试以50美分兑1美元的价格出售我们的持股也是错误的。

公司的两个变化与其非凡反弹相吻合：1)查理和我离开了董事会，2)斯蒂芬·沃尔夫成为首席执行官。对我们的自尊来说幸运的是，第二个事件是关键：斯蒂芬·沃尔夫在航空公司的成就令人瞩目。

全美航空还有很多工作要做，但生存不再是问题。因此，公司在1997年补发了我们优先股的拖欠股息，并额外支付以补偿我们遭受的延迟。此外，公司的普通股已从4美元的低点上涨到最近的73美元高点。

我们的优先股已被要求于3月15日赎回。但公司股票的上涨给了我们的转换权——我们不久前还认为毫无价值——巨大价值。现在几乎可以肯定我们的全美航空股份将产生不错的利润——也就是说，如果扣除我的Maalox费用的话——收益甚至可能证明是不雅的。

下次我做出又大又愚蠢的决定时，伯克希尔股东会知道该做什么：给沃尔夫先生打电话。

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除了可转换优先股外，我们在1991年还购买了另一项私募，3亿美元的美国运通PERCS。这种证券本质上是一种普通股，其前三年有一个权衡：我们在该期间收到额外的股息支付，但我们的价格升值也被上限。尽管有上限，由于你们主席的一个结合运气和技巧的举动，这项持股已证明极其有利可图——110%的运气，其余是技巧。

我们的PERCS原定于1994年8月转换为普通股，在那之前的一个月我正在考虑是否在转换后出售。持有的一个原因是美国运通出色的首席执行官哈维·戈卢布，他似乎很可能最大化公司拥有的任何潜力（这一假设此后已被证明——非常出色）。但这个潜力的大小存在疑问：美国运通面临来自众多发卡机构的无情竞争，以维萨为首。权衡各种论点，我倾向于出售。

这就是我运气的地方。在那个决策月份，我在缅因州普劳茨 Neck 与赫兹首席执行官弗兰克·奥尔森一起打高尔夫。弗兰克是一位出色的管理者，对卡业务有深入了解。所以从第一个发球台开始我就向他询问该行业的情况。当我们到达第二个果岭时，弗兰克已说服我美国运通的公司卡是一个了不起的特许经营权，我决定不出售。

在后九洞我转为买家，几个月内伯克希尔拥有公司10%的股份。

我们现在在美国运通股份上有30亿美元的收益，我自然对弗兰克感到非常感激。但我们的共同朋友乔治·贾尔斯皮说我对我应该感激谁感到困惑。毕竟，他指出，是他安排了比赛并把我分配到弗兰克那组。

致股东的季度报告

在去年的信中，我描述了我们在邮寄季度报告方面承担的不断增长的成本，以及我们在将报告送达"街名"股东方面遇到的问题。我征求了你们对我们继续印刷报告的可取性的意见，鉴于我们现在在互联网上发布季度和年度通讯，在我们的网站www.berkshirehathaway.com。相对较少的股东回复，但很明显至少有一小部分想要季度信息的人没有兴趣从互联网上获取。作为一个终身技术恐惧症患者，我能同情这个群体。

然而，发布季度的成本继续膨胀，因此我们决定仅向要求报告的股东发送印刷版本。如果你想要季度报告，请填写装订在本报告中的回复卡。同时，请放心，所有股东将继续以印刷形式收到年度报告。

那些喜欢电脑的人应该查看我们的主页。它包含关于伯克希尔的大量当前信息，以及我们自1977年以来的所有年度信件。此外，我们的网站包括许多伯克希尔子公司主页的链接。在这些网站上，你可以了解更多关于我们子公司的产品——是的——甚至可以下订单。

我们需要在每季度结束后45天内向SEC提交我们的季度信息。我们在互联网上发布通讯的目标之一是使这些重要信息——以完整详细的形式和未经媒体过滤的形式——在市场关闭时同时提供给所有感兴趣的各方。因此，我们计划在三个星期五——5月15日、8月14日和11月13日——向SEC发送我们的1998年季度信息，并在那些晚上在互联网上发布相同信息。这一程序将使我们的所有股东，无论是直接持有还是"街名"持有，处于平等地位。同样，我们将在1999年3月13日星期六在互联网上发布我们的1998年年度报告，并在大约同一时间邮寄。

股东指定捐赠

约97.7%的所有合格股份参与了伯克希尔1997年股东指定捐赠计划。捐赠金额为1,540万美元，3,830个慈善机构获得捐赠。该计划的完整描述见第52-53页。

累计而言，在该计划的17年中，伯克希尔根据股东的指示进行了1.131亿美元的捐赠。伯克希尔其余的捐赠由我们的子公司进行，它们坚持在被收购前盛行的慈善模式（除了它们的前所有者自己承担个人慈善责任）。总体而言，我们的子公司在1997年进行了810万美元的捐赠，包括440万美元的实物捐赠。

每年都有一些股东错过我们的捐赠计划，因为他们没有在规定的记录日期将其股份登记在自己的名下，或者因为他们未能在允许的60天期限内将指定表格交还给我们。查理和我对此表示遗憾。但如果收到回复较晚，我们必须拒绝它们，因为我们不能为一些股东破例而拒绝为其他人破例。

要参与未来的计划，你必须拥有以实际所有者名义登记的A类股份，而不是经纪人、银行或存托机构的代理人名义。在1998年8月31日未如此登记的股份将不符合1998年计划的资格。当你从我们这里收到捐赠表格时，请及时交还，以免被搁置或遗忘。

年度会议

伯克希尔的伍德斯托克周末将于今年5月2-4日举行。压轴戏是年度会议，将于5月4日星期一上午9:30开始。去年我们在阿克萨本体育馆举行会议，我们的员工和人群都对场地感到高兴。只有一个危机：会议前夜，我失声了，从而实现了查理最狂野的幻想。当我在第二天早上带着恢复的演讲能力出现时，他很受打击。

去年约有7,500人参加会议。他们代表了所有50个州，以及16个国家，包括澳大利亚、巴西、以色列、沙特阿拉伯、新加坡和希腊。考虑到几个溢出室，我们相信我们可以容纳超过11,000人，即使我们的股东数量大幅增加，这应该让我们今年处于良好状态。阿克萨本的停车充足；音响出色；座位舒适。

门将于星期一早上7点开放，8:30我们将再次首映由我们的首席财务官马克·汉堡制作的电影史诗。会议将持续到3:30，中午有短暂休息。这个间隔将让筋疲力尽的人不被注意地离开，并让铁杆有时间在阿克萨本的特许经营摊位吃午餐。查理和我喜欢来自所有者的问题，所以提出你想到的任何问题。

伯克希尔产品将再次在会议厅外的走廊出售。去年——不是我关注这类事情——我们再次创下销售记录，售出2,500磅喜诗糖果、1,350双德克斯特鞋、75,000美元的世界图书和相关出版物，以及888套Quikut刀具。我们还接受了一条新的服装系列订单，以我们的伯克希尔标志为特色，售出约1,000件polo衫、运动衫和T恤。在今年的会议上，我们将推出我们的1998年系列。

盖可保险将再次设有一个展位，由其地区办事处的明星员工主持。了解你是否可以通过将汽车保险转到盖可保险来省钱。约40%检查我们的人了解到节省是可能的。比例不是100%，因为保险公司在承保判断上有所不同，有些更青睐居住在某些地理区域和从事某些职业的驾驶员，比我们更多。然而，我们相信，与向所有来者出售保险的任何其他全国性运营商相比，我们更频繁地提供低价。在随本报告附带的盖可保险信息材料中，你会看到在38个州，我们现在向股东提供高达8%的特别折扣。我们还有待决申请，将此折扣扩展到其他州的驾驶员。

随本报告附带的代理材料附件解释了如何获得参加会议所需的卡片。我们预期人群很大，所以请及时预订飞机、酒店和汽车。美国运通（800-799-6634）将很乐意帮助您安排。

像往常一样，我们将在较大的酒店安排巴士，接送您往返会议，并在会议结束后送您到内布拉斯加家具卖场、博尔海姆珠宝店和机场。然而，你可能会发现有一辆车很方便。

家具卖场的主店位于距离阿克萨本约一英里的75英亩场地上，工作日上午10点至晚上9点开放，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。在5月1日至5月5日期间，向家具卖场出示随会议票附带的优惠券的股东将有权获得原本仅限其员工的折扣。

博尔海姆珠宝店通常周日不营业，但将在5月3日星期日上午10点至下午6点为股东开放。去年是我们第二好的股东日，仅次于1996年。我认为这种下滑是异常的，希望你们今年证明我是对的。查理将提供签名。然而，只有在他签署的纸张是博尔海姆销售票据时，他才会微笑。希望在星期六（上午10点至下午5:30）或星期一（上午10点至晚上8点）访问的股东应务必将自己标识为伯克希尔所有者，以便博尔海姆首席执行官苏珊·雅克特别欢迎你们。我应该补充，苏珊在1997年度过了辉煌的一年。作为管理者，她是所有者所希望的一切。

星期天下午，我们还将为桥牌玩家在博尔海姆外的商场提供一个特别款待。在那里，鲍勃·哈曼——三十多年来的游戏传奇——将接受所有挑战者的挑战。加入进来，用你的技艺让鲍勃眼花缭乱。

我最喜欢的牛排馆戈拉特每年开放一个星期日——在年度会议前夜为伯克希尔股东开放。去年餐厅下午4点开始供应，大约凌晨1:30结束，这是一场耐力测试，是因为接受了1,100个预订而座位容量只有235。如果你预订了但无法出席，请务必及时通知戈拉特，因为它非常努力帮助我们，我们想要回报。你可以从4月1日开始（但不在此之前）致电402-551-3733预订。去年我因为声音问题不得不早点离开戈拉特，但今年我计划悠闲地品尝我的罕见T骨牛排和双份土豆煎饼的每一口。

在这个热身之后，查理和我将前往道奇街以南114街的乳品皇后。奥马哈大都会区有12家很棒的乳品皇后，但114街的位置最适合处理我们预期的大人群。该物业以南，街道两侧有数百个停车位。此外，这家乳品皇后将周日营业时间延长至晚上11点，以容纳我们的股东。

114街的运营现在由两姐妹经营，科尼·伯奇和德布·诺沃特尼，她们的祖父在1962年建造了当时城市边缘的建筑。她们的母亲简·诺贝尔于1972年接管，科尼和德布继续作为第三代所有者管理者。简、科尼和德布将在周日晚上出席，我希望你们见到她们。如果你进不了戈拉特，享受她们的一个汉堡包。然后，大约八点钟，加入我吃一个Dusty Sundae作为甜点。这是我的个人特色——乳品皇后将提供我的食谱副本——仅在股东周日提供。

奥马哈皇家队和阿尔伯克基公爵队将于5月2日星期六晚上在罗森布拉特体育场打棒球。像往常一样，你们的主席，无耻地利用其25%的球队所有权，将走上投手 mound。但今年你会看到新东西。

在过去的比赛中，让人群困惑的是，我一直拒绝捕手的第一个信号。他一直要求我的大曲球，我也一直拒绝。相反，我投出了一个可怜的快速球，在我最好的日子里，测速为每小时八英里（顺风）。

我不愿意投曲球背后有一个故事。正如你们中的一些人可能知道的，坎迪·卡明斯于1867年发明了曲球，并在国家协会中使用它，效果显著，每个赛季他从未赢得少于28场比赛。然而，这个投球立即受到最高权威的批评，即当时的哈佛大学校长查尔斯·艾略特，他宣称，"我听说今年我们在哈佛赢得了棒球冠军，因为我们有一个投曲球很好的投手。我进一步被告知，曲球的目的是故意欺骗击球手。哈佛不是在教授欺骗。"（我没有编造这个。）

自从我了解到艾略特校长关于这个主题的道德教导以来，我一直严格避免使用我的曲球，无论其对不幸的击球手的影响可能有多大的毁灭性。然而，现在是我的业力碾压艾略特教条的时候了，我不再保留。星期六晚上参观公园，惊叹我曲线球的壮丽弧线。

我们的代理声明包括获得比赛门票的信息。我们还将提供一个信息包，描述当地的热点，当然包括那12家乳品皇后。

五月来奥马哈——资本主义的摇篮——尽情享受。

沃伦·巴菲特 董事会主席

1998年2月27日