Appearance
巴菲特致股东的信 · 2002年
本信为2002年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。
伯克希尔·哈撒韦公司业绩与标普500指数对比
| 年份 | 每股账面价值年度变化 | 标普500指数(含股息)年度变化 | 相对结果 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | (5.5) | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
年均收益率——1965-2002：22.2%
累计收益率——1964-2002：214,433%
标普500年均收益率：10.0%
标普500累计收益率：3,663%
注：数据为日历年，以下例外：1965年和1966年，年度截止于9月30日；1967年，15个月截止于12月31日。从1979年开始，会计规则要求保险公司将其持有的权益证券按市场价值计价，而非此前要求的成本与市价孰低。在本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已按变更后的规则重新表述。在其他所有方面，结果均使用最初报告的数字计算。标普500数字为税前，而伯克希尔数字为税后。如果一家公司如伯克希尔仅仅持有标普500并计提相应税款，其结果在指数显示正回报的年份将落后于标普500，但在指数显示负回报的年份将超过标普。多年来，税收成本将导致累计落后幅度相当可观。
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
2002年我们的净值增长61亿美元，使我们A股和B股的每股账面价值均增长10.0%。在过去38年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至41,727美元，年复合增长率22.2%。
从各方面来看，2002年都是一个大年。稍后我会提供详细情况，但这里先做一个总结：
我们的各项非保险业务表现异常出色，尽管经济低迷。十年前，伯克希尔非保险业务的年度税前利润为2.72亿美元。如今，从我们不断扩张的制造、零售、服务和金融业务组合中，我们每月就能赚取这一数额。
我们的保险集团将浮存金增加至412亿美元，大幅增长57亿美元。更好的是，2002年使用这些资金的成本仅为1%。重回低成本浮存金的感觉很好，尤其是在此前三年业绩不佳之后。伯克希尔的再保险部门和盖可保险在2002年大放异彩，通用再保险公司的承保纪律也得以恢复。
伯克希尔收购了一些重要的新业务——经济特征从优秀到卓越不等，由从卓越到卓越的管理者运营。这些特质是我们"进入"战略的两个支柱，第三个支柱是合理的收购价格。与杠杆收购运营商和私募股权公司不同，我们没有"退出"战略——我们买入是为了持有。这就是为什么伯克希尔通常是卖方及其管理者的首选——有时也是唯一选择。
我们的可交易证券表现超过了大多数指数。对于在盖可保险管理股票投资的卢·辛普森来说，这是老生常谈。但对我来说，这是对过去几年投资业绩低迷的可喜改变。
2002年这些有利因素的汇聚，使我们的账面价值增长超过标普500指数32.1个百分点。这一结果是非正常的：伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我希望达到的年均优势——最多——只有几个百分点。未来会有一些年份标普500大幅超越我们。这几乎肯定会在强劲的牛市中发生，因为我们投入普通股的资产比例已显著下降。当然，这一变化有助于我们在2002年这样的下跌市场中取得相对较好的表现。
关于去年的业绩，我还有一点需要说明。如果你近年来阅读财务报告，你会看到大量"形式上"盈利报表——管理层在其中展示的"盈利"远超审计师允许的数字。在这些陈述中，CEO告诉股东"不要计入这个，不要计入那个——只计入能让盈利变胖的项目。"通常，这种忘掉所有坏消息的信息年复一年地传递，管理层甚至不会脸红。
我们尚未见过任何形式上的陈述披露审计盈利偏高的情况。所以让我们创造一点历史：去年，按形式上的基础计算，伯克希尔的盈利低于我们实际报告的数字。
这是事实，因为两个有利因素帮助了我们的报告数字。首先，2002年没有发生超级灾难，这意味着伯克希尔（以及其他保险公司）从保险业务赚取的利润高于正常损失情况下的水平。当情况相反时——由于特大飓风、地震或人为灾难——许多保险公司喜欢报告说，若非这一异常事件，它们本可赚取X。其暗示是，由于此类超级灾难很少发生，在计算"真实"盈利时不应计入。这是欺骗性的无稽之谈。"若非"损失将永远是保险业务的一部分，也将永远用股东的资金支付。
尽管如此，为了本练习的目的，我们将借鉴行业的做法。对于去年我们没有发生任何真正重大灾难的情况，如果您希望"正常化"我们的承保结果，向下调整是适当的。
其次，2002年的债券市场有利于我们在金融和金融产品业务中采用的某些策略。这些策略的收益在一两年内肯定会减少——甚至可能完全消失。
所以……"若非"两个有利因素，我们去年的税前利润将比实际报告的少约5亿美元。尽管如此，我们很高兴能将超额收益入账。正如杰克·本尼在获奖时所说："我不配得到这一荣誉——但话说回来，我有关节炎，我也不配得到那个。"
我们继续有幸拥有一群非凡的管理者，其中许多人完全没有经济上的工作需求。但他们仍然留下来：在38年里，我们从未有过任何一家子公司的CEO选择离开伯克希尔去别处工作。算上查理，我们现在有六位75岁以上的管理者，我希望四年后这一数字至少增加两位（鲍勃·肖和我都是72岁）。我们的理由是："很难教老狗新把戏。"
伯克希尔的运营型CEO都是各自领域的大师，像经营自己的企业一样经营他们的业务。我的工作是不妨碍他们，并分配他们业务产生的任何超额资本。这是轻松的工作。
我的管理榜样是埃迪·贝内特，他曾是球童。1919年，19岁的埃迪开始在芝加哥白袜队工作，那一年白袜队进入了世界大赛。第二年，埃迪转投布鲁克林道奇队，他们也赢得了联赛冠军。然而，我们的英雄嗅到了麻烦的气息。更换城市后，他于1921年加入扬基队，扬基队随即赢得了历史上第一个联赛冠军。现在埃迪安顿下来，精明地预见到即将发生的事情。在接下来的七年里，扬基队赢得了五次美国联盟冠军。
这与管理有什么关系？很简单——要成为赢家，就与赢家共事。例如，在1927年，埃迪因传奇扬基队的鲁斯和格里克投票给他的1/8世界大赛份额而获得700美元。这笔钱，埃迪仅工作四天就赚到了（因为纽约队横扫了大赛），大致相当于当时与普通同事一起工作的球童全年的收入。
埃迪明白，他如何扛球棒并不重要；真正重要的是与球场上最优秀的人建立联系。我从埃迪身上学到了这一点。在伯克希尔，我经常把球棒递给美国商界许多最重量级的击球手。
收购
去年我们为阵容增添了几位强棒。2001年底待完成的两项收购已完成：Albecca（以Larson-Juhl名义运营），美国定制画框领域的领导者；以及Fruit of the Loom，其生产的男童内衣约占美国销量的33.3%，同时也生产其他服装。
这两家公司都带来了杰出的CEO：Albecca的史蒂夫·麦肯齐和Fruit的约翰·霍兰德。约翰于1996年从Fruit退休，三年前重新加入，将公司从他离开后陷入的灾难性道路中拯救出来。他现在70岁，我正试图说服他让下一次退休与我的同时发生（目前计划在我去世后五年——但这一日期可能延期）。
去年我们启动并完成了另外两项收购，规模略低于我们的正常门槛。但总体而言，这些业务每年赚取超过6000万美元的税前利润。两家公司都处于经济环境艰难的行业，但也都拥有重要的竞争优势，使其能够获得可观的资本回报。
新加入的公司是：
(a) CTB，家禽、生猪、蛋品生产和粮食行业设备的全球领导者；以及
(b) Garan，儿童服装制造商，其最大和最知名的产品线是Garanimals®。
这两家公司都带来了负责其出色业绩的管理者：CTB的维克·曼奇内利和Garan的西摩·利希滕斯坦。
2002年我们启动的最大收购是The Pampered Chef，这家公司有着可追溯到1980年的迷人历史。多丽丝·克里斯托弗当时是一位34岁的芝加哥郊区家政学教师，有丈夫、两个小女儿，完全没有商业背景。然而，她想补充家庭微薄的收入，于是转向思考她最了解的领域——食物准备。为什么不把自己发现最有用的厨具做成一门生意呢？
为了起步，多丽丝用她的人寿保险单借了3000美元——这是投入公司的所有资金——然后去商品市场采购。在那里，她买了各种物品各一打，然后回家在地下室开始运营。
她的计划是在朋友家中聚集的小组进行家庭演示。然而，在开车去第一次演示的路上，多丽丝差点说服自己回家，确信自己注定失败。
但那天晚上面对她的女士们喜欢她和她的产品，购买了175美元的商品，TPC就这样开始了。与丈夫杰伊一起工作，多丽丝第一年做了5万美元的生意。如今——仅仅22年后——TPC通过67,000名厨房顾问每年做超过7亿美元的生意。
我参加过TPC的聚会，很容易看出这门生意为何成功。公司的产品——大部分是专有的——款式好、非常实用，顾问们知识渊博、热情洋溢。每个人都玩得很开心。快上pamperedchef.com网站查找附近哪里可以参加聚会。
两年前，多丽丝引入了希拉·奥康奈尔·库珀，现任CEO，分担管理重担。8月，她们在奥马哈与我见面。我大约十秒钟就决定这是我希望合作的两位管理者，我们迅速达成交易。伯克希尔股东能与多丽丝和希拉合作真是幸运。
伯克希尔去年还通过MidAmerican Energy Holdings（MEHC）进行了一些重要收购，我们在该公司拥有80.2%的股权权益。然而，由于《公用事业控股公司法》（PUHCA）将我们的投票权限制在9.9%，我们无法完全合并MEHC的财务报表。
尽管有投票权限制——以及由此导致的MEHC有些奇怪资本结构——该公司是伯克希尔的关键组成部分。它已拥有180亿美元资产，并为我们带来最大的非保险利润流。它很可能会成长为庞然大物。
去年MEHC收购了两条重要的天然气管道。第一条是Kern River，从怀俄明州西南部延伸至南加州。这条管道每天输送约9亿立方英尺天然气，正在进行12亿美元的扩建，将于今年秋季使输送能力翻倍。届时，该管道将输送足够的天然气为1000万户家庭发电。
第二条收购是Northern Natural Gas，一条16,600英里长的管道，从西南部延伸至中西部广大地区。这次收购完成了一段让奥马哈人特别感兴趣的企业奥德赛。
从1930年代开始，Northern Natural就是奥马哈首屈一指的企业之一，其CEO们经常作为社区领袖脱颖而出。然后，在1985年7月，这家公司——1980年已更名为InterNorth——与规模不到其一半的Houston Natural Gas合并。公司宣布扩大后的运营总部将设在奥马哈，InterNorth的CEO将继续担任该职务。
一年内，这些承诺就被打破了。到那时，Houston Natural的前CEO已接任InterNorth的最高职位，公司已更名，总部已迁至休斯敦。这些变动由新CEO肯·莱策划，他选择的名字是安然。
快进15年到2001年底。安然遇到了我们听说过的那些麻烦，向Dynegy借钱，用Northern Natural管道运营作为抵押。两家公司很快闹翻，管道的所有权转给了Dynegy。那家公司随即遭遇严重的财务困难。
7月26日星期五，MEHC接到Dynegy的电话，对方希望快速、确定地出售管道换取现金。Dynegy找对了人：7月29日，我们签署合同，不久之后Northern Natural回到了家。
2001年初，查理和我根本没想到伯克希尔会进入管道业务。但在Kern River扩建完成后，MEHC将运输美国约8%的天然气。我们继续寻找大型能源相关资产，尽管在电力公用事业领域PUHCA限制了我们的行动。
几年前，有些偶然地，MEHC发现自己进入了住宅房地产经纪业务。然而，我们大幅扩展这一业务绝非偶然。而且，我们未来很可能继续扩张。
我们称这项业务为HomeServices of America。但在其服务的各个社区，它以收购的企业名称运营，如奥马哈的CBS、明尼阿波利斯的Edina Realty和得梅因的Iowa Realty。在我们运营的大多数都市区，我们是明显的市场领导者。
HomeServices现在是全国第二大住宅经纪业务。去年，我们在交易的一方或双方（或双方）参与了370亿美元的交易，比2001年增长100%。我们的大部分增长来自2002年进行的三项收购，其中最大的是Prudential California Realty。去年，这家公司——洛杉矶、橙县和圣地亚哥县地区的领先房地产商——参与了160亿美元的成交。
在很短的时间内，公司CEO罗恩·佩尔蒂埃大幅提高了HomeServices的收入和利润。尽管这项业务永远具有周期性，但我们喜欢它，并继续有胃口进行合理的收购。
戴夫·索科尔MEHC的CEO，及其关键助手格雷格·阿贝尔，是伯克希尔的巨大资产。他们是交易撮合者，也是管理者。伯克希尔随时准备向MEHC注入大量资金——看着戴夫和格雷格能把业务带到多远将是一件乐事。
财产/意外保险的经济学
我们的核心业务——尽管我们有其他同样重要的业务——是保险。因此，要理解伯克希尔，你必须了解如何评估一家保险公司。关键决定因素是：(1)业务产生的浮存金数量；(2)其成本；(3)最重要的是，这两个因素的长期前景。
首先，浮存金是我们持有但不拥有的钱。在保险业务中，浮存金之所以产生，是因为保费在损失赔付之前收到，这个间隔有时会延续多年。在此期间，保险公司投资这笔钱。这种令人愉快的活动通常伴随着一个缺点：保险公司收取的保费通常不足以覆盖其最终必须支付的损失和费用。这使其面临"承保损失"，即浮存金的成本。如果一家保险业务的浮存金成本长期低于公司否则获得资金的成本，该业务就有价值。但如果其浮存金成本高于市场资金利率，该业务就是个柠檬。此外，近年来利率的下降趋势，已将过去尚可容忍的承保损失转化为使保险业务深陷柠檬类别的负担。
历史上，伯克希尔以极低的成本获得浮存金。实际上，我们在许多年的成本低于零；也就是说，我们实际上因持有别人的钱而获得报酬。然而，在2001年，我们的成本很糟糕，达到12.8%，其中约一半可归因于世贸中心损失。早在1983-84年，我们有过更糟糕的年份。便宜的浮存金并非自动可得。
下表显示了自我们36年前收购National Indemnity Company（其传统业务线包含在"其他主要业务"部分）进入保险业务以来，伯克希尔保险业务各部门产生的浮存金（间隔显示）。在表中，我们计算浮存金——相对于保费规模我们产生大量浮存金——通过将净损失准备金、损失调整准备金、再保险假设下的资金和未到期保费准备金相加，然后减去保险相关应收款、预付获取成本、预付税款和再保险假设相关的递延费用。（明白了吗？）
年末浮存金（单位：百万美元）
| 年份 | 盖可保险 | 通用再保险 | 其他再保险 | 其他主要业务 | 总计 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1967 | 20 | 20 | |||
| 1977 | 131 | 171 | |||
| 1987 | 807 | 1,508 | |||
| 1997 | 2,917 | 4,305 | 455 | 7,386 | |
| 1998 | 3,125 | 6,285 | 415 | 22,754 | |
| 1999 | 3,444 | 7,805 | 403 | 25,298 | |
| 2000 | 3,943 | 11,262 | 598 | 27,871 | |
| 2001 | 4,251 | 14,909 | 13,396 | 685 | 35,508 |
| 2002 | 4,678 | 15,166 | 15,525 | 943 | 41,224 |
去年我们的浮存金成本为1%。正如我之前提到的，鉴于2002年没有发生超级灾难，你应该对这一有利结果保持谨慎。我们肯定会周期性地遭遇此类灾难，那时我们的浮存金成本会飙升。
我们的2002年业绩受到以下因素的影响：1)通用再保险因本应记录为早年成本的损失而计提的痛苦费用，以及2)我们每年因追溯保险而产生的"可取"费用（有关这些项目的更多信息见下一节）。这些成本总计17.5亿美元，约占浮存金的4.6%。幸运的是，我们在2002年业务上的整体承保经验非常出色，这使我们即使在计入上述费用后，仍能接近零成本的结果。
在没有超级灾难的情况下，我预计我们2003年的浮存金成本将再次非常低——甚至可能低于零。在接下来的保险业务介绍中，您将明白我为何乐观地认为，随着时间的推移，我们的承保业绩将超过行业水平，并以最低成本为我们提供可投资资金。
保险业务
如果我们的保险业务要长期产生低成本浮存金，它们必须：(a)以坚定的纪律承保；(b)保守地提取准备金；(c)避免风险聚集，以免一个所谓"不可能"的事件威胁其偿付能力。我们所有主要保险业务，只有一个例外，都定期通过了这些测试。
那个例外是通用再保险，去年该公司在使其达标方面做了大量工作。我很高兴地报告，在乔·布兰登的领导下，并在塔德·蒙特罗斯的大力协助下，在前述各个方面都取得了巨大进步。
1998年我同意伯克希尔与通用再保险合并时，我认为该公司遵守了我列举的三条规则。我研究该业务数十年，观察到一致且保守的准备金提取。合并时，我没有发现通用再保险标准的下滑。
我完全错了。通用再保险的文化和做法已发生实质性变化，在管理层和我的不知情下，该公司严重错误定价其当前业务。此外，通用再保险积累了风险聚集，如果恐怖分子在美国引爆几枚大规模核弹，这本应是致命的。当然，这种规模的灾难极不可能发生，但保险公司的职责是以使其财务在"不可能"发生时仍然坚如磐石的方式限制风险。实际上，如果通用再保险保持独立，仅世贸中心袭击就足以威胁公司的生存。
当世贸中心灾难发生时，它暴露了我本应更早发现的通用再保险运营弱点。但我很幸运：乔和塔德就在手边，刚获得更大的权力，渴望迅速纠正过去的错误。他们知道该做什么——并且做到了。
然而，保险保单需要时间到期，直到2002年晚些时候我们才设法将核、化学和生物风险（NCB）聚集降低到可容忍水平。这个问题现在已在我们身后。
在另一个方面，通用再保险的承保态度已发生巨大变化：整个组织现在明白，我们只希望承保定价合理的业务，无论对业务量有何影响。乔和塔德仅以通用再保险的承保盈利能力来评判自己。规模根本不算数。
最后，我们正在尽一切努力正确提取准备金。如果我们在这方面失败，我们就无法知道真实成本。任何不知道自己成本的保险公司都在走向大麻烦。
2001年底，通用再保险试图为截至该日期已发生但尚未支付的所有损失计提足够准备金——但我们严重失败。因此，公司2002年的承保业绩因我们额外记录的13.1亿美元而受损，用于纠正早年的估计错误。当我回顾在通用再保险发现的准备金错误时，一首乡村歌曲的歌词似乎很贴切："我希望我现在不知道我当时不知道的事情。"
我可以向你们保证，我们今后的首要任务是避免准备金不足。但我不能保证成功。大多数意外险保险管理者的自然倾向是低估准备金，如果他们要克服这一毁灭性偏见，必须具备特定心态——这可能会让您惊讶，与精算专业知识无关。此外，再保险公司在正确提取准备金方面面临比主要保险公司更多的困难。尽管如此，在伯克希尔，我们在准备金方面总体上很成功，我们也决心在通用再保险做到同样。
总之，我认为通用再保险现在已具备向伯克希尔输送大量零成本浮存金的良好条件，其击沉公司的灾难风险已被消除。该公司仍然拥有我过去概述的重要竞争优势。去年，其三大全球竞争对手——此前均为AAA评级——各自被至少一家评级机构降级，这使其获得了另一个高度显著的优势。在巨头中，通用再保险在财务实力方面现在独树一帜，全面AAA评级。
没有比这更重要的特质了。最近，相比之下，世界上最大的再保险公司之一——一家经常被主要经纪人推荐给主要保险公司的公司——几乎停止支付索赔，包括那些有效且到期的索赔。该公司欠数百家主要保险公司数十亿美元，这些公司现在面临大规模减记。"便宜"的再保险是愚蠢的交易：当保险公司今天支付资金以换取再保险公司十年或二十年后支付的承诺时，与任何但最强大的再保险公司打交道都是危险的——甚至可能威胁生命——。
伯克希尔股东欠乔和塔德一个巨大的感谢，感谢他们在2002年的成就。他们在这一年工作得比我希望任何人都更辛苦——而且正在收到成效。
在盖可保险，2002年一切进展顺利，我们应该掐自己一下确认这是真的。增长可观，利润出色，保单持有人留存率上升，销售效率显著提高。这些趋势在2003年初持续。
感谢托尼·尼思利所有这一切。任何认识他的人都会证明，托尼热爱盖可保险已经41年了——从18岁进入公司工作开始——他的业绩反映了这种热情。他为我们为保单持有人节省的钱感到自豪——平均每年约10亿美元，相比之下其他保险公司会向他们收取更高费用。他为我们为这些保单持有人提供的服务感到自豪：在一项关键行业调查中，盖可保险最近排名超过所有主要竞争对手。他为他的19,162名员工感到自豪，他们去年因出色的业绩获得了相当于基本工资19%的利润分享支付。他为他为伯克希尔股东带来的不断增长的利润感到自豪。
伯克希尔1996年获得完全所有权时，盖可保险的保费收入为29亿美元。去年，其业务量为69亿美元，还有大量增长空间。特别有前景的是公司的互联网业务，其新业务去年增长75%。请查看GEICO.com（或致电800-847-7536）。在大多数州，股东可获得特别8%折扣。
以下是盖可保险2002年收益的一个注脚，强调了保险公司只与最强大的再保险公司做生意的必要性。1981-1983年，当时经营盖可保险的管理层决定尝试承保商业伞式保险和产品责任保险。风险似乎不大：公司从该业务线仅收取3,051,000美元保费，并几乎全部——2,979,000美元——用于购买再保险以限制损失。盖可保险仅保留72,000美元作为其承担的小部分风险的补偿。但这小口苹果足以让这次经历令人难忘。盖可保险从这项冒险中的损失现在总计惊人的9,410万美元，约占其收到的净保费的130,000%。在总损失中，来自赖账再保险公司的无法收回的应收款不少于9,030万美元（包括2002年计提的1,900万美元）。所谓的"便宜"再保险就是这样。
阿吉特·贾因的再保险部门是我们去年浮存金成本如此低的主要原因。如果我们曾在伯克希尔年报中刊登照片，那将是阿吉特的。彩色的！
阿吉特的业务积累了134亿美元浮存金，超过除少数几家保险公司外所有保险公司建立的水平。他从1986年从零开始实现这一成就，甚至现在员工人数仅为20人。最重要的是，他产生了承保利润。
如果考虑到我将向您介绍的一些会计奥妙，他的利润尤为显著。所以准备好吃菠菜吧（或者，如果您对借贷不感兴趣，跳过接下来的两段）。
阿吉特2002年5.34亿美元的承保利润，是在其业务确认了4.28亿美元费用之后取得的，该费用归因于他多年来承保的"追溯"保险。在这个业务领域，我们从另一家保险公司承担支付其已发生损失——通常为几十年前发生的事件——但尚未支付的损失（例如，1980年受伤的工人将终身每月领取付款）的义务，金额以特定数额为限。在这些安排中，保险公司向我们支付大额前期保费，但低于我们预期支付的损失。我们愿意接受这一差额，因为a)我们的支付有上限，b)我们可以使用这些资金直到实际支付损失，这些往往延续十年或更长时间。我们携带的66亿美元石棉和环境损失准备金中约80%来自有上限合同，其成本因此不会飙升。
当我们承保追溯保单时，我们立即记录保费和预期损失准备金。两者之间的差额作为名为"递延费用——再保险假设"的资产入账。这可不是小项目：年底时，对于所有追溯保单，它为34亿美元。然后我们通过对收入计费，在每份保单的预期寿命内向下摊销该资产。这些费用——2002年为4.4亿美元，包括通用再保险的费用——创造了承保损失，但这是有意且可取的。即使有这一对报告业绩的拖累，阿吉特去年仍实现了大量承保收益。
然而，我们要强调，我们在阿吉特的业务中承担的风险巨大——远大于世界上任何其他保险公司保留的风险。因此，单一事件可能在任何特定季度或年份导致阿吉特业绩的重大波动。这完全不困扰我们：只要我们获得适当报酬，我们乐于承担他人希望摆脱的短期波动。在伯克希尔，我们宁愿随时间获得起伏的15%收益，也不愿获得平滑的12%收益。
如果您在我们的年会上看到阿吉特，请深深鞠躬。
伯克希尔的小型保险公司度过了出色的一年。它们的浮存金总量增长38%，实现了3,200万美元的承保利润，占保费的4.5%。总体而言，这些业务将构成全国最优秀的保险公司之一。
然而，这些数字中包含我们在加利福尼亚工人赔偿业务中的糟糕业绩。在那里，我们还有工作要做。在那里，我们的准备金提取也严重失误。在我们弄清楚如何把这项业务做好之前，我们将保持其规模。
感谢罗德·埃尔德雷德、约翰·凯泽、汤姆·纳尼、唐·托尔和唐·沃斯特在2002年的出色业绩。他们为您的伯克希尔投资增添了很多价值。
报告收益来源
下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。您会注意到"购买会计调整"在2002年大幅下降，原因是GAAP规则当时发生变化，不再要求摊销商誉。这一变化增加了我们的报告收益，但对我们的经济收益没有影响。
（单位：百万美元）
| 税前利润 | 2002 | 2001 | 税后净利润（扣除税款和少数权益后伯克希尔份额） | 2002 | 2001 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业利润： | |||||
| 保险集团： | |||||
| 承保——通用再保险 | (1,393) | (930) | (3,671) | (2,391) | |
| 承保——伯克希尔集团 | 534 | 347 | (647) | (433) | |
| 承保——盖可保险 | 416 | 271 | 221 | 144 | |
| 承保——其他主要业务 | 32 | 20 | 30 | 18 | |
| 净投资收益 | 3,050 | 2,096 | 2,824 | 1,968 | |
| 服装(1) | 229 | 156 | (33) | (28) | |
| 建筑产品(2) | 516 | 313 | 461 | 287 | |
| 金融和金融产品业务 | 1,016 | 659 | 519 | 336 | |
| 飞行服务 | 225 | 133 | 186 | 105 | |
| 中美能源（80%持股） | 613 | 359 | 565 | 230 | |
| 零售业务 | 166 | 97 | 175 | 101 | |
| Scott Fetzer（不包括金融业务） | 129 | 83 | 129 | 83 | |
| Shaw Industries(3) | 424 | 258 | 292 | 156 | |
| 其他业务 | 256 | 160 | 212 | 131 | |
| 购买会计调整 | (119) | (65) | (726) | (699) | |
| 公司利息支出 | (86) | (55) | (92) | (60) | |
| 股东指定捐赠 | (17) | (11) | (17) | (11) | |
| 其他 | 19 | 12 | 25 | 16 | |
| 营业利润合计 | 6,010 | 3,903 | 453 | (47) | |
| 投资资本收益 | 603 | 383 | 1,320 | 842 | |
| 所有实体总收益 | $6,613 | $4,286 | $1,773 | $795 |
(1) 包括从2002年4月30日起的Fruit of the Loom和从2002年9月4日起的Garan。
(2) 包括从2001年2月27日起的Johns Manville和从2001年7月31日起的MiTek。
(3) 从收购日期2001年1月8日起计算。
以下是我们非保险业务的主要发展摘要：
中美能源的收益在2002年增长，今年可能再次增长。大部分增长（包括当前和预期的）来自前述收购。为资助这些收购，伯克希尔购买了12.73亿美元的中美能源次级债务（使我们对这些11%债务的总持有量达到17.28亿美元），还投资4.02亿美元于"普通股等价物"股票。我们现在拥有（按完全稀释基础）中美能源80.2%的股权。中美能源的财务报表在第37页详细列示。
去年我告诉您Dexter的问题导致我们鞋业业务巨额亏损。多亏了H.H. Brown的弗兰克·鲁尼和吉姆·伊斯勒，Dexter业务已扭亏为盈。尽管有解除问题成本，我们去年在鞋业仍赚取2400万美元，比2001年增加7000万美元。
贾斯汀的兰迪·沃森也为这一改善做出贡献，在削减投入资本的同时显著提高了利润率。鞋业是艰难的行业，但我们有出色的管理者，相信未来我们将在这项业务中投入资本获得合理回报。
- 在家居和珠宝零售商表现平平的一年，我们的业务表现良好。在我们八家零售业务中，表现最好的是得梅因的Homemaker's。在那里，才华横溢的默施曼家族在销售和利润方面都取得了出色增长。
内布拉斯加家具市场将于8月在堪萨斯城大都会区开设一家新的旗舰店。零售面积达45万平方英尺，它很可能产生全国第二大家具店的销售额——奥马哈业务是全国冠军。我希望堪萨斯城地区的伯克希尔股东出席开业（并持续光顾）。
- 我们的家居和建筑相关业务——Acme Brick、Benjamin Moore Paint、Johns-Manville、MiTek和Shaw——去年交付了9.41亿美元税前利润。特别重要的是Shaw的利润从2001年的2.92亿美元增至4.24亿美元。鲍勃·肖和朱利安·索尔是出色的经营者。地毯价格去年仅上涨1%，但Shaw的生产率提高和出色的费用控制带来了显著改善的利润率。
我们珍惜伯克希尔的成本意识。我们的榜样是一位去当地报纸刊登讣告的寡妇。得知每个词收费25美分，她要求写"弗雷德·布朗去世"。然后她被告知有七个词的最低限制。"好吧"，这位丧夫的女士回答，"那就写'弗雷德·布朗去世，高尔夫球杆出售'"。
- 飞行服务收益去年增加——但这仅仅是因为我们出售FlightSafety Boeing 50%权益实现了6000万美元的特殊税前收益。如果没有这一收益，我们培训业务的收益将因商业航空活动放缓而略有下降。FlightSafety培训继续是该行业的黄金标准，我们预计未来几年将有所增长。
在NetJets，我们的分权所有权业务，我们是四家公司中的绝对领导者。FAA记录显示，我们2002年的行业份额为75%，这意味着客户从我们这里购买或租赁的飞机价值是我们三家竞争对手总和的三倍。去年，我们的机队飞行了1.327亿海里，将客户运送到130个国家。
我们的卓越地位直接归功于NetJets CEO里奇·桑图利。他在1986年发明了这项业务，此后一直表现出对最高服务水平、安全性和保障的坚定不移的奉献。里奇、查理和我坚持使用（和配备人员）值得载我们自己家人的飞机——因为它们经常这样做。
尽管NetJets 2002年收入创纪录，但公司再次亏损。美国的微薄利润被欧洲的损失大大抵消。总体而言，分权所有权行业去年损失惨重，2003年几乎肯定也会如此。秃顶的事实是，飞机运营成本高昂。
随着时间的推移，这一经济现实应该对我们有利，因为对于许多公司来说，私人飞机是必不可少的商业工具。对于大多数这些公司，NetJets作为其主要或补充飞机供应商具有令人信服的意义。许多公司通过与我们同行每年可节省数百万美元。实际上，一些大公司的年度节省可能超过1000万美元。同样重要的是，这些公司通过使用我们实际上将增强其运营能力。单架NetJets飞机的分权所有权允许客户同时在空中拥有多架飞机。此外，通过我们提供的互换安排，一种飞机权益的所有者可以驾驶其他12种型号中的任何一种，使用对任务最有意义的飞机。（我的一个姐妹拥有Falcon 2000的一份权益，她用于去夏威夷的旅行，但——表现出巴菲特基因——她在美国短途旅行时换用更经济的Citation Excel。）
NetJets用户名单证实了我们为主要企业提供的好处。以通用电气为例。它拥有自己的庞大机队，但对如何有效、经济地利用飞机也有无与伦比的知识。它是我们最大的客户。
- 我们的金融和金融产品线涵盖各种运营，其中包括某些高等级固定收益证券活动，在2002年证明高度盈利。这一领域的收益可能会持续一段时间，但肯定会减少——甚至可能消失。
这一类别还包括来自我们在Finova的Berkadia投资的高度令人满意——但迅速减少——的收入流（去年报告中描述）。我们的合作伙伴Leucadia National Corp.以高超的技巧管理这项业务，愿意承担远超其份额的重活。我喜欢这种分工，并希望未来与Leucadia一起交易。
在负面方面，金融线还包括通用再保险证券的运营，这是一家衍生品和交易业务。该实体去年税前亏损1.73亿美元，部分原因是对其早些时期使用的错误（尽管是标准的）会计的延迟确认。
实际上，衍生品值得仔细审视，既涉及其用户采用的会计，也涉及它们可能对单个公司和我们的经济构成的问题。
衍生品
查理和我对衍生品及其相关交易活动的看法一致：我们认为它们是定时炸弹，对交易它们的各方和经济体系都是如此。
说了这个想法（我稍后会回到这个话题），让我退一步解释衍生品，尽管解释必须是一般性的，因为这个词涵盖了范围极其广泛的金融合约。基本上，这些工具要求在未来某个日期交换资金，金额由一个或多个参考项目决定，如利率、股票价格或货币价值。例如，如果您做多或做空标普500期货合约，您就是非常简单的衍生品交易的一方——您的收益或损失来自指数的变动。衍生品合约期限各不相同（有时长达20年或更久），其价值往往与多个变量挂钩。
除非衍生品合约有抵押或担保，否则其最终价值还取决于交易对手的信用度。与此同时，在合约结算之前，交易对手在当期收益表中记录损益——往往金额巨大——而连一分钱都没有易手。
衍生品合约的范围仅受人类想象力的限制（或者有时看起来，疯子的限制）。例如，在安然，新闻纸和宽带衍生品——要在未来多年结算——被记入账本。或者假设您想写一份合约，猜测2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题——只要出价，您很容易找到一位乐于助人的交易对手。
当我们收购通用再保险时，它带来了通用再保险证券，一家查理和我都不想要的衍生品交易商，我们认为它很危险。然而，我们出售该业务的尝试失败了，现在正在终止它。
但关闭衍生品业务说起来容易做起来难。我们完全退出这项业务还需要很多年（尽管我们每天都在减少风险敞口）。实际上，再保险和衍生品业务相似：像地狱一样，两者都容易进入，几乎不可能退出。在任何一个行业，一旦您签署一份合约——可能需要几十年后大额支付——您通常就被困住了。确实，有些方法可以将风险转嫁给他人。但大多数这类策略都会给您留下残余责任。
再保险和衍生品的另一个共同点是，两者都产生往往被严重夸大的报告收益。这是事实，因为今天的收益在很大程度上基于估计，其不准确可能多年后才暴露。
错误通常是诚实的，仅反映了人类对自己的承诺持乐观态度的倾向。但衍生品交易各方在会计处理上也有巨大的作弊动机。衍生品交易者通常（全部或部分）根据按市值计价会计计算的"收益"获得报酬。但往往没有真正的市场（想想我们涉及双胞胎的合约），于是采用"按模型计价"。这种替代可能带来大规模恶作剧。一般而言，涉及多个参考项目和遥远结算日期的合约为交易对手使用幻想假设创造了更多机会。例如，在双胞胎情景中，合约双方可能使用不同的模型，使双方都能多年显示可观的利润。在极端情况下，按模型计价退化为我所说的按神话计价。
当然，内部和外部审计师都会审核这些数字，但这可不是件容易的工作。例如，通用再保险证券年底时（在缩减业务十个月后）有14,384份未完成合约，涉及全球672个交易对手。每份合约都有一个源自一个或多个参考项目的正负价值，包括一些令人头脑发晕的复杂性。对这样一个组合进行估值，专业审计师可能很容易、很诚实地持有截然不同的意见。
估值问题绝非学术：近年来，一些大规模欺诈和近乎欺诈行为由衍生品交易促成。例如，在能源和电力公用事业领域，公司使用衍生品和交易活动报告出色的"收益"——直到当它们实际试图将衍生品相关应收款从资产负债表转换为现金时，屋顶坍塌。"按市值计价"结果变成真正的"按神话计价"。
我可以向您保证，衍生品业务的计价错误并非对称的。几乎不变的是，它们有利于盯着数百万美元奖金的交易者，或希望报告令人印象深刻的"收益"的CEO（或两者）。奖金支付了，CEO从期权中获利。直到很久以后，股东们才明白报告收益是虚假的。
衍生品的另一个问题是，它们可能加剧公司因完全无关原因而遇到的麻烦。这种叠加效应发生是因为许多衍生品合约要求遭受信用降级的公司立即向交易对手提供抵押品。想象一下，一家公司因普遍逆境而被降级，其衍生品立即以其要求介入，对公司施加意外且巨大的现金抵押品需求。满足这一需求的需要然后可能将公司投入流动性危机，在某些情况下可能引发更多降级。这一切变成一个螺旋，可能导致企业崩溃。
衍生品还创造了类似保险人或再保险人将大部分业务转嫁给他人的风险。在两种情况下，来自许多交易对手的巨额应收款往往随时间累积。（在通用再保险证券，我们仍有65亿美元应收款，尽管我们已处于清算模式近一年。）参与者可能认为自己审慎，相信其大量信用敞口是分散的，因此不危险。但在某些情况下，导致公司A应收款变坏的外部事件也会影响公司B到Z。历史教导我们，危机往往以更平静时期难以想象的方式导致问题相关。
在银行业，认识到"关联"问题是建立联邦储备系统的原因之一。在美联储成立之前，弱银行的倒闭有时会对先前强健的银行造成突然和意外的流动性需求，导致它们也相继倒闭。美联储现在将强者与弱者的麻烦隔离开来。但没有中央银行被指派防止保险或衍生品领域的多米诺骨牌倒下。在这些行业，根本稳固的公司可能仅因链条更远处其他公司的困境而陷入麻烦。
当行业内存在"连锁反应"威胁时，尽量减少任何形式的联系是值得的。这就是我们开展再保险业务的方式，也是我们退出衍生品的原因之一。
许多人认为衍生品降低了系统性问题，因为无法承担某些风险的参与者能够将其转移给更强大的手中。这些人认为衍生品起到稳定经济、促进贸易、消除个别参与者波动的作用。而且，在微观层面上，他们说的往往是真实的。实际上，在伯克希尔，我有时参与大规模衍生品交易以促进某些投资策略。
然而，查理和我认为宏观图景是危险的，而且越来越危险。大量风险，特别是信用风险，已集中在相对较少的衍生品交易商手中，他们还彼此广泛交易。其中一家的麻烦可能迅速传染给其他家。
此外，这些交易商被非交易商交易对手欠下巨额资金。正如我所提到的，其中一些交易对手以一种可能导致它们因单一事件而同时遇到问题的方式联系在一起（如电信行业的崩溃或商业电力项目价值的急剧下降）。当关联突然浮出水面时，可能引发严重的系统性问题。
实际上，1998年，单个对冲基金长期资本管理公司的杠杆化和重衍生品活动，导致美联储极度焦虑，以至于匆忙组织救援行动。在后来的国会证词中，美联储官员承认，如果他们没有干预，LTCM的未完成交易——一家公众不知道、仅雇用几百人的公司——很可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储采取行动是因为其领导人担心如果LTCM多米诺骨牌倒下，其他金融机构会发生什么。这件事虽然使固定收益市场的许多部分瘫痪数周，但远非最坏情况。
LTCM使用的衍生品工具之一是总回报互换，这种合约在各种市场（包括股票）促进100%杠杆。例如，合约的一方（通常是银行）拿出购买股票的所有资金，而乙方在不出资的情况下同意在未来某个日期获得银行实现的任何收益或支付任何损失。
这种类型的总回报互换使保证金要求成为笑柄。此外，其他类型的衍生品严重限制了监管机构遏制杠杆的能力，使其难以全面了解银行、保险公司和其他金融机构的风险状况。同样，即使经验丰富的投资者和分析师在分析深度参与衍生品合约的公司的财务状况时也遇到重大问题。当查理和我读完详细说明主要银行衍生品活动的长篇脚注后，我们唯一明白的是，我们不明白该机构正在承担多少风险。
衍生品精灵现在已经完全从瓶子里出来，这些工具几乎肯定会以种类和数量倍增，直到某个事件使其毒性变得明显。对它们危险性的认识已经渗透到电力和天然气业务，其中重大麻烦的爆发导致衍生品使用大幅减少。然而，在其他地方，衍生品业务继续不受限制地扩张。中央银行和政府迄今尚未找到有效的方法来控制甚至监控这些合约带来的风险。
查理和我认为伯克希尔应该是财务实力的堡垒——为了我们的所有者、债权人、保单持有人和员工的利益。我们努力警惕任何类型的超级灾难风险，这种姿态可能使我们对大量涌现的长期衍生品合约和随之增长的巨额无抵押应收款过度担忧。然而，在我们看来，衍生品是大规模杀伤性金融武器，其危险虽然目前潜伏，但可能是致命的。
投资
以下我们展示我们的普通股投资。2002年底市值超过5亿美元的那些已逐项列出。
2002年12月31日
| 股数 | 公司 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 | $1,470 | $5,359 |
| 200,000,000 | 可口可乐公司 | 1,299 | 8,768 |
| 96,000,000 | 吉列公司 | 600 | 2,915 |
| 15,999,200 | H&R Block公司 | 255 | 643 |
| 6,708,760 | M&T银行 | 103 | 532 |
| 24,000,000 | 穆迪公司 | 499 | 991 |
| 1,727,765 | 华盛顿邮报公司 | 11 | 1,275 |
| 53,265,080 | 富国银行 | 306 | 2,497 |
| 其他 | 4,621 | 5,383 | |
| 普通股总计 | $9,164 | $28,363 |
我们在股票方面继续做得很少。查理我对伯克希尔主要投资对象的持股越来越满意，因为它们大多数在估值下降的同时增加了收益。但我们不倾向于增持。尽管这些企业前景良好，我们尚不相信其股票被低估。
在我们看来，同样的结论适用于总体股票。尽管价格下跌了三年，这显著改善了普通股的吸引力，我们仍然发现很少有甚至略微让我们感兴趣的股票。这一令人沮丧的事实证明了在大泡沫期间达到估值疯狂程度的证据。不幸的是，宿醉可能与狂饮成正比。
查理和我今天表现出的对股票的厌恶远非天生。我们喜欢拥有普通股——如果能以有吸引力的价格购买的话。在我61年的投资生涯中，大约50年提供了那种机会。未来还会有那样的年份。然而，除非我们看到至少10%税前回报（转换为公司税后为6.5-7%）的极高概率，否则我们将袖手旁观。短期资金税后回报不足1%，袖手旁观并不有趣。但偶尔成功的投资需要不作为。
然而，去年我们能够在一些"垃圾"债券和贷款中进行合理投资。总体而言，我们在这个领域的承诺增加了六倍，年底达到83亿美元。
投资垃圾债券和投资股票在某些方面相似：两项活动都要求我们进行价格-价值计算，并扫描数百种证券以找到极少数具有吸引人回报/风险比的证券。但这两种学科之间也有重要区别。在股票方面，我们期望每一项承诺都能成功，因为我们专注于资本结构保守、竞争优势强大的企业，由能干、诚实的人经营。如果我们以合理的价格买入这些公司，损失应该很少。实际上，在我们经营公司事务的38年里，我们在伯克希尔管理的股权收益（即在通用再保险和盖可保险管理的除外）超过损失的比例约为100比1。
购买垃圾债券，我们打交道的是边际企业。这些企业通常债务过重，往往在资本回报率低的行业运营。此外，管理质量有时值得怀疑。管理层甚至可能有与债权人利益直接冲突的利益。因此，我们预计在垃圾债券问题上偶尔会有大额损失。然而，迄今为止，我们在这个领域表现尚可。
公司治理
管理者的能力和忠诚度长期以来需要监督。实际上，近2000年前，耶稣基督就谈到这一主题，（路加福音16:2）赞同地说到"一个财主"告诉他的管家，"把你所经管的交代清楚；因为你不能再作管家。"
问责制和管理责任在过去十年萎缩，成为被卷入大泡沫的人认为不重要的品质。随着股票价格上涨，管理者的行为规范下降。因此，到90年代末，走正道的CEO们并未遇到多少同行。
应该指出的是，大多数CEO都是您乐意让他们作为您孩子资产的受托人或隔壁邻居的男女。然而，这些人中有太多近年来在办公室行为不端，伪造数字，因平庸的商业成就而领取荒唐的薪酬。这些原本正派的人只是追随了梅·韦斯特的职业道路："我曾是白雪公主，但我迷失了方向。"
理论上，公司董事会本应阻止这种行为的恶化。我上次在1993年年报中写到董事的责任。（我们将应要求向您发送此讨论的副本，或者您可以在互联网上1993年信函的公司治理部分阅读。）在那里，我说董事"应该表现得好像有一位缺席的所有者，他们应该以所有适当方式推进其长期利益。"这意味着董事必须解雇平庸或更差的管理者，无论他多么讨人喜欢。董事必须做出反应，就像一位85岁千万富翁的歌舞女郎新娘当他问她如果他失去金钱她是否还会爱他时那样。"当然，"这位年轻的美女回答，"我会想念你，但我仍然会爱你。"
在1993年年报中，我还说董事有另一项工作："如果能干但贪婪的管理者越界，试图太深地掏股东口袋，董事必须打他们的手。"自从我写那以来，越界已变得普遍，但很少有手被打。
为什么聪明、正派的董事如此惨败？答案不在于法律不足——董事有义务代表股东利益，这一点一直很清楚——而在于我所说的"董事会气氛"。
例如，在一个由彬彬有礼的人组成的董事会里，几乎不可能提出CEO是否应该被替换的问题。质疑CEO认可的建议收购同样尴尬，特别是当他的内部员工和外部顾问在场并一致支持他的决定时。（如果他们不支持，他们就不会在房间里。）最后，当薪酬委员会——一如既往，由高薪顾问支持——报告给CEO的大额期权授予时，董事建议委员会重新考虑就像在餐桌上打嗝一样不得体。
这些"社交"困难支持外部董事定期在没有CEO的情况下开会——一项正在实施的改革，我热情支持。然而，我怀疑大多数其他新治理规则和建议能否提供与其货币和其他成本相称的好处。
目前的呼声是"独立"董事。当然，拥有独立思考和独立说话的董事是可取的——但他们也必须懂业务、有兴趣、以股东为导向。在我1993年的评论中，这是我描述为必不可少的三个品质。
在40年的时间里，我曾在19个公共公司董事会（不包括伯克希尔的）任职，并与大约250名董事互动。他们中的大多数按照今天的规则是"独立"的。但这些董事中的绝大多数至少缺乏我看重的三个品质中的一个。结果，他们对股东福祉的贡献充其量微乎其微，而且往往适得其反。这些人，尽管正派、聪明，根本不了解企业和/或不够关心股东，以至于不去质疑愚蠢的收购或过分的薪酬。我必须懊悔地补充，我自己的行为经常也有不足：当管理层提出我认为违背股东利益的建议时，我太经常保持沉默。在那些情况下，同事之情压倒了独立性。
为了进一步看清"独立性"的缺陷，让我们看一个跨越数千家公司、长达62年的案例研究。自1940年以来，联邦法律要求投资公司（其中大多数是共同基金）的很大一部分董事是独立的。最初要求是40%，现在是50%。无论如何，典型的基金长期以来以符合独立资格的董事占多数运营。
这些董事和整个董事会有许多例行职责，但实际上只有两个重要责任：获得尽可能好的投资经理，并与该经理协商尽可能低的费用。当您自己寻求投资帮助时，这两个目标是唯一重要的，代表其他投资者行事的董事应该有完全相同的优先事项。然而，当独立董事追求任何一个目标时，他们的记录绝对可悲。
成千上万个投资公司董事会每年开会履行选择谁将管理他们代表的数百万所有者储蓄的关键工作。年复一年，基金A的董事选择经理A，基金B的董事选择经理B，等等……在一个让管理责任成为笑柄的僵尸般过程中。非常偶尔，董事会会反抗。但在大多数情况下，一只猴子打出莎士比亚戏剧要比一位"独立"的共同基金董事建议他的基金看看其他经理更可能——即使现任经理持续交付低于标准的表现。当然，当他们处理自己的钱时，董事们会寻找替代顾问——但当他们作为他人的受托人行事时，这样做从未进入他们的脑海。
当基金管理公司——称之为"A"——以巨款卖给经理"B"时，渗透在系统中的虚伪被生动地暴露出来。现在，"独立"董事经历了一个"反向启示"，决定经理B是可以找到的最佳选择——即使B在以前几年是可获得的（并被忽视）。顺便说一句，B以前也可以以远低于现在可能的费率被雇用，因为它花了巨资收购A，现在必须通过作为交易一部分"交付"的A股东支付的费用来收回成本。（关于共同基金业务的精彩讨论，请阅读约翰·博格的《共同基金常识》。）
几年前，我的女儿被邀请成为一家主要机构管理的基金家族的董事。她作为董事将获得的费用非常可观，足以使她的年收入增加约50%（她会告诉您，她可以用得着这笔钱！）。在法律上，她会是独立董事。但接近她的基金经理是否认为她有任何可能独立思考基金应该雇用什么顾问？当然不是。我自豪地说，她通过拒绝邀请展示了真正的独立性。然而，该基金在填补空缺方面没有遇到困难（而且——令人惊讶——基金没有更换经理）。
投资公司董事在协商管理费方面也失败了（正如许多美国公司的薪酬委员会未能将CEO薪酬保持在合理水平一样）。如果您或我被授权，我可以向您保证，我们可以轻松地与大多数共同基金的现任经理协商大幅降低管理费。而且，请相信我，如果董事被承诺获得他们实现的任何费用节省的一部分，天空中将充满下降的费用。但在现行制度下，削减对"独立"董事毫无意义，而对经理意味着一切。那么猜猜谁赢了？
当然，拥有合适的理财经理对基金而言比降低经理费用更重要。然而，这两项任务都是董事的工作。在承担这些最重要的责任时，数以万计的"独立"董事在超过六十年的时间里惨败。（然而，他们在照顾自己方面成功了；他们在单个基金"家族"的多个董事会任职的费用通常远超六位数。）
当经理深切关心而董事不关心时，需要的是强大的对抗力量——这是当今公司治理中缺失的要素。解雇平庸的CEO和消除能干者的越界行为需要所有者——大所有者——采取行动。后勤并不那么困难：股票所有权近几十年来日益集中，今天机构经理很容易对问题情况施加意愿。二十个，甚至更少，最大的机构共同行动，可以有效地改革特定公司的公司治理，只需扣留他们对容忍可恶行为的董事的投票。在我看来，这种协调行动是公司管理责任能够得到实质性改善的唯一途径。
不幸的是，某些主要投资机构在为其他地方的更好治理辩护时存在"玻璃房子"问题；例如，想到自己的业绩和费用被自己的董事会仔细检查，他们就会不寒而栗。但先锋基金著名的杰克·博格、Davis Advisors的克里斯·戴维斯和Legg Mason的比尔·米勒现在正在提供领导力，让CEO正确对待他们的所有者。养老基金以及其他受托人如果支持这些人，未来将获得更好的投资回报。
改革的试金石将是CEO薪酬。管理者会愉快地同意董事会"多元化"、证明SEC文件和采用与流程相关的毫无意义的提案。然而，许多人会抗争的是仔细审视他们自己的薪酬和津贴。
近年来，薪酬委员会太经常成为摇摆尾巴的小狗，温顺地跟随顾问的建议，这个群体不以对支付他们费用的无名股东的忠诚著称。（如果您分不清某人站在哪一边，他们就不在您这边。）确实，每个委员会都被SEC要求在委托书中陈述其对薪酬的理由。但措辞通常是公司律师或人力资源部门写的套话。
这种昂贵的闹剧应该停止。董事不应该在薪酬委员会任职，除非他们自己能够代表所有者进行协商。他们应该解释他们对薪酬的看法以及如何衡量业绩。此外，在处理股东资金时，他们应该表现得就像是在处理自己的资金。
在1890年代，塞缪尔·冈珀斯将有组织劳工的目标描述为"更多！"在1990年代，美国的CEO采用了他的战斗口号。结果是，CEO们往往积累了财富，而他们的股东却经历了财务灾难。
董事应该停止这种掠夺。为真正卓越的商业业绩支付丰厚薪酬并没有错。但是，对于除此之外的任何情况，是时候让董事大喊"少一点！"如果近年来膨胀的薪酬成为未来薪酬的基线，那将是一场闹剧。薪酬委员会应该回到绘图板。
已提议并几乎肯定会生效的规则将要求伯克希尔董事会发生变化，迫使我们增加符合"独立性"编码要求的董事。
这样做，我们将增加一项我们认为对促进独立性很重要但远非决定性的测试：我们将选择拥有巨大且真实所有权利益（即他们或其家族购买的股票，而不是伯克希尔赠送或通过期权获得的股票）的董事，期望这些利益对其行为的影响使声望和董事会费用等其他考虑相形见绌。
这触及了一个经常被忽视的关于董事薪酬的观点，在公共公司平均每年可能约50,000美元。让我困惑的是，许多期望这些美元占其年收入20%或更多的董事如何被认为是独立的，而当罗恩·奥尔森——他在我们董事会——可能被视为不独立，因为他从伯克希尔法律费用中获得的收入仅占其巨大收入的很小比例。正如投资公司传奇所暗示的那样，收入中等、严重依赖董事费用的董事——并极其希望被邀请加入其他董事会以赚取更多费用——极不可能冒犯CEO或 fellow董事，他们在很大程度上将决定他在企业圈的声誉。如果监管者认为"重大"金钱会损害独立性（当然确实可能），他们忽视了大量可能的违规者。
在伯克希尔，希望我们的费用对我们的董事毫无意义，我们只给他们微薄的报酬。此外，不想让我们的董事免受我们可能遭受的任何企业灾难，我们不向他们提供高管和董事责任保险（一种非正统做法，顺便说一句，多年来为我们的股东节省了数百万美元）。基本上，我们希望董事的行为由其决定对其家庭净值的影响驱动，而不是由其薪酬驱动。这就是查理和我作为管理者的等式，我们认为这对伯克希尔董事也是正确的等式。
为找到新董事，我们将查看股东名单，寻找那些直接或在其家族中长期拥有大量伯克希尔持股——数百万美元——的人。符合这一标准的人应该自动满足我们的两个测试，即他们对伯克希尔感兴趣并以股东为导向。在我们的第三个测试中，我们将寻找商业智慧，这是一种远非普遍的能力。
最后，我们将继续让巴菲特家族成员在董事会。他们不是在我去世后经营业务，也不会因此获得任何形式的薪酬。他们的目的是为我们的股东和管理者确保，当我由其他CEO继任时，伯克希尔的特殊文化将得到培育。
我们在董事会组成上的任何变化都不会改变查理和我经营伯克希尔的方式。我们将继续在工作中强调实质而非形式，并尽可能少地在董事会会议上浪费时间进行表演和例行活动。我们董事会最重要的工作可能是选择查理和我的继任者，这是它将关注的问题。
迄今为止的董事会监督了一家以股东为导向的企业，始终按照第68-74页所述的经济原则经营（我敦促所有新股东阅读）。我们的目标是获得同样致力于这些原则的新董事。
审计委员会
审计委员会无法审计。只有公司的外部审计师才能确定管理层声称赚取的收益是否可疑。忽视这一现实而专注于审计委员会结构和章程的改革将收效甚微。
正如我们所讨论的，近年来有太多管理者伪造公司数字，使用通常合法但严重误导投资者的会计和运营技术。审计师经常知道这些欺骗行为。然而，他们太经常保持沉默。审计委员会的关键工作仅仅是让审计师透露他们所知道的信息。
要做这项工作，委员会必须确保审计师更担心误导其成员而非冒犯管理层。近年来，审计师并没有这种感觉。相反，他们通常将CEO——而非股东或董事——视为其客户。这是日常工作关系的自然结果，也是审计师的理解——无论书本上怎么说，CEO和CFO支付他们的费用并决定是否保留他们进行审计和其他工作。最近制定的规则不会实质性改变这一现实。能够打破这种亲密关系的是审计委员会明确将审计师置于困境，让他们明白如果他们不说出他们知道或怀疑的事情，他们将面临重大金钱处罚。
在我看来，审计委员会可以通过向审计师提出四个问题来实现这一目标，答案应记录并向股东报告。这些问题是：
如果审计师全权负责编制公司财务报表，他们会以与管理层选择的方式不同的任何方式编制吗？这个问题应该涵盖重大和非重大差异。如果审计师会有不同的做法，应该披露管理层的论点和审计师的回应。审计委员会然后应该评估事实。
如果审计师是投资者，他会收到——用通俗英语——理解公司报告期内财务表现所需的基本信息吗？
公司是否遵循与审计师本人如果是CEO时会遵循的相同的内部审计程序？如果不是，差异是什么，为什么？
审计师是否知道任何行动——无论是会计还是运营——其目的和效果是将收入或费用从一个报告期转移到另一个？
如果审计委员会提出这些问题，其组成——大多数改革的焦点——就次要了。此外，该程序将节省时间和费用。当审计师被置于困境时，他们会尽职尽责。如果他们没有被置于困境……好吧，我们已经看到了那种结果。
我们列举的问题应该至少在收益报告向公众发布前一周提出。这一时间安排将允许审计师和管理层之间的差异在委员会面前提出并解决。如果时间更紧——如果收益发布在审计师和委员会互动时迫在眉睫——委员会将感到压力去橡皮图章准备好的数字。匆忙是准确的敌人。我的想法实际上是，SEC最近缩短报告截止日期将损害股东收到的信息质量。查理和我认为该规则是一个错误，应该撤销。
我们四个问题的主要优势是它们将起到预防作用。一旦审计师知道审计委员会将要求他们积极认可而非仅仅默许管理层的行动，他们将在过程早期抵制不当行为，早在虚假数字嵌入公司账本之前。对原告律师的恐惧将确保这一点。
《芝加哥论坛报》去年9月刊登了关于安达信的四部分系列报道，很好地阐明了近年来会计准则和审计质量是如何下降的。几十年前，安达信的审计意见是该行业的黄金标准。在公司内部，一个精英专业标准小组（PSG）坚持诚实报告，无论客户施加什么压力。坚持这些原则，PSG在1992年采取立场，股票期权的成本应该记录为显然是费用的支出。然而，PSG的立场被安达信的"造雨"合伙人推翻，他们知道客户想要什么——无论现实如何都报告更高的收益。许多CEO也反对费用化，因为他们知道，如果必须记录真实成本，他们渴望的荒唐大额期权授予将被削减。
安达信推翻后不久，独立会计准则委员会（FASB）以7-0投票赞成期权费用化。可以预见，主要审计公司和一支CEO大军冲向华盛顿，向参议院施压——还有什么机构更适合决定会计问题？——阉割FASB。抗议者的声音被他们的巨额政治捐款放大，通常用属于即将被愚弄的所有者的公司资金支付。这不是公民课的景象。
可耻的是，参议院以88-9投票反对费用化。几位著名参议员甚至呼吁FASB如果不放弃立场就解散。（独立性何在？）时任SEC主席阿瑟·莱维特——通常是股东的警惕捍卫者——后来描述了他勉强屈从于国会和企业压力是其主席任期中他最遗憾的行为。（这一肮脏事件的详情见莱维特出色的著作《挑战华尔街》。）
参议院囊中之物，SEC火力不足，美国企业界知道现在在会计问题上它是老板。随之而来的是一个新的任何事情都可接受的收益报告时代——由大名鼎鼎的审计师认可，在某些情况下鼓励。随后的放荡行为很快成为大泡沫的充气泵。
受到参议院威胁后，FASB放弃了其原有立场，采用"荣誉制度"方法，宣布费用化是可取的，但也允许公司如果愿意忽略成本。令人沮丧的结果：标普500家公司中，498家采用了被认为不太理想的方法，这当然让它们报告更高的"收益"。渴望薪酬的CEO喜欢这个结果：让FASB有荣誉；他们有制度。
在我们1992年年报中，讨论如此多CEO不当和自私的行为时，我说"企业精英在对自己重要的问题上鼓吹不可思议的事情时，冒着失去对社会重要问题——在这类问题上他们可能有很多有价值的话要说——的可信度的风险。"
这种可信度丧失已经发生。CEO们现在的工作是重新赢得美国的信任——为了国家利益，他们这样做很重要。然而，他们不会通过愚蠢的广告、毫无意义的政策声明或董事会和委员会的结构变化在这一努力中成功。相反，CEO必须将管理责任作为生活方式，将所有者视为伙伴而非傻瓜。CEO们是时候说到做到了。
给投资者的三个建议：首先，警惕展示薄弱会计的公司。如果一家公司仍未将期权费用化，或其养老金假设是幻想的，要小心。当管理层在可见方面走低路时，他们在幕后很可能遵循类似的路径。厨房里很少只有一只蟑螂。
吹捧EBITDA（息税折旧摊销前利润）是一种特别有害的做法。这样做暗示折旧不是真正的费用，因为它是"非现金"费用。这是无稽之谈。实际上，折旧是一种特别没有吸引力的费用，因为它代表的现金支出是预先支付的，在所获得的资产为业务提供任何利益之前。想象一下，在今年年初，一家公司为其员工未来十年的服务支付了所有薪酬（就像他们会为有用十年的固定资产支付现金一样）。在接下来的九年里，薪酬将是"非现金"费用——今年设立的预付薪酬资产的减少。有人愿意争辩说第二年到第十年记录费用仅仅是记账形式吗？
第二，难以理解的脚注通常表明管理层不可信。如果您无法理解脚注或其他管理层解释，通常是因为CEO不想让您理解。安然对某些交易的描述仍然让我困惑。
最后，对吹捧盈利预测和增长预期的公司保持怀疑。企业很少在平静、无惊喜的环境中运营，盈利不会平稳增长（当然，投资银行的发行文件除外）。
查理和我不仅今天不知道我们的企业明年会赚什么——我们甚至不知道它们下个季度会赚什么。我们对那些经常声称知道未来的CEO持怀疑态度——如果他们持续达到宣布的目标，我们变得完全难以置信。总是承诺"达到数字"的管理者最终会受到诱惑去捏造数字。
股东指定捐赠
伯克希尔2002年股东指定捐赠计划中约有97.3%的合格股份参与，捐赠总额为1650万美元。
累计而言，在该计划22年中，伯克希尔根据股东的指示进行了1.97亿美元的捐赠。伯克希尔其余的捐赠由我们的子公司完成，它们坚持被收购前盛行的慈善模式（除了它们的前所有者自己承担个人慈善责任）。总体而言，我们的子公司在2002年进行了2400万美元的捐赠，包括400万美元的实物捐赠。
要参与未来的计划，您必须拥有以实际所有者名义登记的A股，而非经纪人、银行或存款人的代名名义。2003年8月31日未如此登记的股份将不符合2003年计划的资格。当您收到我们的捐赠表格时，请及时返回，以免被搁置或遗忘。截止日期后收到的指定将不被接受。
年度会议
今年的年度会议将于5月3日星期六举行，我们将再次在市民礼堂举行。大门将于上午7点开放，电影将于8:30开始，会议本身将于9:30开始。中午将有短暂的休息用餐。（市民礼堂的小吃摊将提供三明治。）除那段间歇外，查理和我将回答问题直到下午3:30。给我们出最难的题目吧。
随本报告附带的委托材料附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约美国运通（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年为我们做得很出色，我感谢他们。
按照我们的惯例，我们将从较大的酒店开行面包车到会议现场。之后，面包车将返回酒店，并前往内布拉斯加家具市场、Borsheim's和机场。即便如此，您可能会发现一辆汽车很有用。
我们伯克希尔商品和服务的展示区今年将比以往更大更好。所以准备好花钱吧。我想您会特别喜欢参观The Pampered Chef展位，在那里您可能会遇到多丽丝和希拉。
盖可保险将设有一个展位，由来自全国各地的多位顶级顾问驻场，他们都准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险能够给您特别的股东折扣（通常8%）。这一特别优惠在我们运营的49个司法管辖区中有41个允许。带上您现有保险的详细信息，看看我们是否能为您省钱。
星期六，在奥马哈机场，我们将有NetJets®的一贯飞机阵列供您检查。只需在市民礼堂询问代表观看这些飞机中的任何一架。如果您在周末购买了我们认为适当数量的物品，您可能需要自己的飞机把它们带回家。此外，如果您购买一架飞机的份额，我将亲自确保您从Fruit of the Loom获得三件装的内裤。
在内布拉斯加家具市场——位于第72街Dodge和Pacific之间77英亩的场地上——我们将再次提供"伯克希尔周末"定价，这意味着我们将向股东提供通常只给员工的折扣。我们在六年前在NFM启动了这一特别定价，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2002年的1420万美元。
要获得折扣，您必须在5月1日星期四至5月5日星期一期间购买，并出示您的会议凭证。这一时期的特别定价甚至适用于几家通常有铁定不打折规则的著名制造商的产品，但出于股东周末的精神，为您破例。我们感谢他们的合作。
NFM的工作日上午10点至晚上9点开放，周日上午10点至下午6点开放。今年星期六，从下午6点到晚上10点，我们将举办仅限股东的特别活动。我会在那里，吃热狗，喝可乐。
Borsheim's——全国最大的珠宝店（蒂芙尼曼哈顿店除外）——将举办两项仅限股东的活动。第一项将于5月2日星期五下午6点至晚上10点举行鸡尾酒会。第二项，主要盛会，将于5月4日星期日上午9点至下午5点举行。让查理在您的销售票据上签名。
股东价格将从星期四至星期一提供，因此如果您希望避免星期五晚上和星期天聚集的大量人群，请在其他时间来并表明自己是股东。星期六，我们将营业至下午6点。Borsheim's的总利润率比其主要竞争对手低整整二十个百分点，所以您买得越多，省得越多（至少这是我妻子和女儿告诉我的）。
在Borsheim's外的商场，我们将在星期天下午安排一些世界顶级桥牌专家与股东一起打牌。我们预计鲍勃·哈曼、沙龙·奥斯伯格、弗雷德·吉特尔曼和谢里·温内斯托克主持牌桌。帕特里克·沃尔夫，两次美国国际象棋冠军，也将来到商场，接受所有挑战者——蒙眼！去年，帕特里克同时下了六盘棋——蒙着眼罩——并且第一次遭受失败。（不过他赢了另外五盘。）此后他一直在加班训练，计划今年开始新的连胜。
此外，比尔·罗伯蒂，仅有的两次赢得世界双陆棋冠军的两位选手之一，将在场测试您在那项游戏中的技能。最后，我们将有一位新来者：彼得·莫里斯，1991年世界拼字锦标赛冠军。彼得将同时在五个棋盘上比赛（但他不蒙眼），还将允许他的挑战者查阅拼字词典。
我们还将测试您的声带。我的朋友，费城的阿尔·厄尔将在钢琴前演奏任何调子的任何歌曲。苏西和我将领唱。她唱得很好。
Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将于5月4日星期天再次仅为伯克希尔股东开放，从下午4点营业至晚上10点。请记住，星期天要到Gorat's，您必须预订。要预订，请在4月1日（但不要在此之前）致电402-551-3733。如果星期天订满，请在您在城里的其他晚上尝试Gorat's。点一份稀有的T骨牛排和双份土豆煎饼，展示您的老练。
今年不会有棒球赛。去年我的快速球被测速为每小时5英里后，我决定挂钉鞋。所以我将在星期六晚上在NFM与您见面。
明年我们的会议将在奥马哈的新会议中心举行。地点的这一变更将允许我们在星期六或星期一举行活动，以大多数人的偏好为准。使用附带的特别选票，请投票给您偏好的时间——但只有在您未来可能参加的情况下。
我们将根据股东人数而非股份数量做出星期六/星期一的决定。也就是说，拥有一股B类股的股东将拥有与拥有许多股份的A类股股东相同的投票权。如果投票结果接近，我们将按外地人的偏好决定。
再次，只有在您未来有合理机会参加会议的情况下才投票。
沃伦·巴菲特
董事会主席
2003年2月21日
翻译完成