巴菲特致股东的信 · 2004年

本信为2004年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。

Note: The following table appears in the printed Annual Report on the facing page of the Chairman's Letter and is referred to in that letter. Berkshire’s Corporate Performance vs. the S&P 500

Year 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

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Average Annual Gain — 1965-2004 Overall Gain — 1964-2004

Annual Percentage Change in Per-Share in S&P 500 Book Value of with Dividends Berkshire Included (1) (2) 23.8 10.0 20.3 (11.7) 11.0 30.9 19.0 11.0 16.2 (8.4) 12.0 3.9 16.4 14.6 21.7 18.9 4.7 (14.8) 5.5 (26.4) 21.9 37.2 59.3 23.6 31.9 (7.4) 24.0 6.4 35.7 18.2 19.3 32.3 31.4 (5.0) 40.0 21.4 32.3 22.4 13.6 6.1 48.2 31.6 26.1 18.6 19.5 5.1 20.1 16.6 44.4 31.7 7.4

伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2004年，我们的净资产增长了83亿美元，使我们的A股和B股的每股账面价值均增长了10.5%。在过去的40年里（即现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长到55,824美元，年复合增长率为21.9%。*

然而，重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是：1964年至2004年间，伯克希尔从一家内在价值低于账面价值的挣扎中的北部纺织企业，蜕变为一家内在价值远高于账面价值的多元化企业。因此，我们的内在价值40年累计增长略高于账面价值21.9%的增幅。（关于内在价值的解释以及查理·芒格——我的搭档兼伯克希尔的副董事长——和我经营伯克希尔所遵循的经济原则，请阅读我们的《股东手册》，从第73页开始。）

尽管存在缺陷，但伯克希尔的年度账面价值计算，作为衡量内在价值长期增长速度的指标，仍然是有用的，其数值略低于实际。虽然如此，相较于过去，这些计算在与标普500指数比较任何单一年度表现方面的参考价值已经降低（我们将在信函对面页展示这一比较）。我们的股权投资（包括可转换优先股）占净资产的比例已大幅下降——例如，从1980年代的年均114%降至近年的不足50%。因此，股市的年度波动对我们净资产的影响远小于以往，这在股市大幅上涨的年份通常会导致我们表现落后，而在股市下跌的年份则会使我们表现领先。

无论年度比较结果如何，伯克希尔相对于标普500的长期表现仍然至关重要。我们的股东可以通过低成本的指数基金购买标普500。除非我们在未来实现超越标普的每股内在价值增长，否则查理和我对你们而言将毫无增值。

去年，伯克希尔的账面价值增长10.5%，略低于指数10.9%的回报。我们表现平淡并非因为我们的经营业务CEO们出了任何差错：一如既往，他们承担的分内工作远超预期。我对他们的要求很简单：把企业当作你的家族未来一百年唯一拥有的资产来经营。他们几乎总是这样做的，并且在满足企业发展需求之后，将多余现金送往奥马哈由我来配置。

我在这个岗位上去年做得不太好。我的希望是进行几笔数十亿美元的新收购，为我们已有的众多收益流增添新的重要来源。但我没能成功。此外，我发现很少有吸引人的证券可以买入。因此，伯克希尔年底持有430亿美元的现金等价物，这不是令人愉快的处境。查理和我将在2005年努力将这些现金中的一部分转化为更有价值的资产，虽然我们无法保证成功。

在一个方面，2004年对股市来说是非凡的一年，这一事实在第2页的数据迷宫中深埋不露。如果你考察1960年代结束以来的35年，你会发现投资者持有标普获得的回报（包括股息）年均11.2%（远高于我们对未来回报的预期）。但如果你寻找接近11.2%——比如在8%到14%之间——的年份，你会发现2004年之前只有一年。换言之，去年的"正常"回报其实并不正常。

在这35年里，美国企业交出了出色的答卷。因此，投资者本应容易获得丰厚回报：他们只需以一种多元化、低成本的方式搭乘美国企业的便车即可。一只他们从不操作的指数基金就能完成任务。然而相反，许多投资者的体验从平庸到灾难性不等。

主要有三个原因：第一，成本过高，通常是因为投资者过度交易或投资管理费用过高；第二，投资决策基于小道消息和跟风而非对企业深思熟虑的量化评估；第三，进出市场的时机选择不当（在一轮上涨已经进行很久后才入场，在停滞或下跌之后才离场）。投资者应该记住，兴奋和费用是他们的敌人。如果他们坚持要择时参与股市，应该在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

部门业绩

作为管理者，查理和我希望向股东提供如果我们角色互换时会希望收到的财务信息和评论。随着伯克希尔业务范围不断扩大，要做到清晰且适度简洁变得更加困难。我们的一些业务与其他业务的经济特征截然不同，这意味着我们合并后的报表——充斥着各种数字——几乎无法进行有用的分析。

因此，在接下来的页面中，我们将提供四大业务类别的一些资产负债表和收益表数据，并对每个类别进行评论。我们特别希望你们了解我们在何种有限情况下会使用债务，因为我们通常回避债务。然而，我们不会用对估算伯克希尔内在价值没有真正价值的数据来淹没你们。这样做只会混淆重要的关键事实。

受监管的公用事业业务

我们对MidAmerican Energy Holdings拥有80.5%（完全稀释后）的权益，该公司拥有多种公用事业业务。其中最大的是：（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，拥有370万电力客户，是英国第三大电力分销商；（2）MidAmerican Energy，服务69.8万电力客户，主要位于爱荷华州；以及（3）Kern River和Northern Natural管道，输送美国消费的天然气的7.9%。

MidAmerican剩余的19.5%由我们的三个合作伙伴持有：Dave Sokol和Greg Abel——这些业务的出色管理者，以及Walter Scott——我的老朋友，是他把这家公司介绍给我。由于MidAmerican受《公用事业控股公司法》（"PUHCA"）管辖，伯克希尔的投票权被限制在9.9%。投票控制权归Walter。

我们有限的投票权迫使我们以简化方式记录MidAmerican。我们不是将该公司的资产、负债、收入和费用完全纳入伯克希尔的报表，而是仅在资产负债表和损益表上各作一行记录。不过，PUHCA可能有一天——也许很快——会被废除或会计准则会发生变化。届时，伯克希尔的合并报表将纳入MidAmerican的全部资产，包括其使用的巨额债务（尽管这笔债务现在不是、以后也永远不会是伯克希尔的义务）。

年底时，MidAmerican欠伯克希尔的次级债务为14.78亿美元。这笔债务使收购得以在无需我们的合作伙伴增加其 already substantial 在MidAmerican中的投资的情况下完成。通过收取11%的利息，伯克希尔为其为收购提供的资金获得了公平的补偿，同时我们的合作伙伴避免了其股权的稀释。由于MidAmerican去年没有进行大型收购，它偿还了欠我们的1亿美元债务。

MidAmerican还拥有一个重要的非公用事业业务——HomeServices of America，该公司是美国第二大房地产经纪公司。与我们的公用事业业务不同，这个业务具有很强的周期性，但仍是我们乐观看待的业务。我们有一位出色的管理者Ron Peltier，他通过收购和运营能力正在打造一个经纪巨头。

HomeServices在2004年参与了598亿美元的房产交易，比2003年增加了112亿美元。大约24%的增长来自当年进行的六次收购。通过我们的17家经纪公司——所有这些公司都保留了各自的本地身份——我们在18个州雇用了超过18,000名经纪人。HomeServices在未来十年几乎肯定会大幅增长，因为我们将继续收购领先的本地化运营机构。

去年，MidAmerican注销了一项始于1998年、于2002年投入运营的锌回收项目的重大投资。我们的加州地热业务产生的卤水中含有大量锌，我们相信可以经济地提取这种金属。多个月来，看起来商业化回收即将实现。但在采矿中，正如在石油勘探中一样，前景往往会在"逗弄"开发者，每次解决一个问题，就会出现另一个问题。9月，我们放弃了。

我们在这里的失败说明了一条准则的重要性——坚守简单的命题——我们在投资和运营中通常都会应用。如果一个决策只有一个关键变量，且该变量有90%的概率对你有利，成功结果的可能性显然是90%。但如果有十个独立变量都需要有利才能产生成功结果，且每个变量都有90%的成功概率，那么获胜的可能性仅为35%。在我们的锌项目中，我们解决了大多数问题。但有一个问题无法解决，而这一个就足够了。既然链条的强度取决于其最薄弱的环节，寻找——请原谅一个矛盾的说法——单环链条是有道理的。

以下是MidAmerican业绩的明细。2004年，"其他"类别包括出售Enron应收账款的7220万美元利润，这是我们两年前收购Northern Natural时一并接收的。Walter、Dave和我作为奥马哈本地人，将这笔意外收获视为战争赔款——对我们城市1986年因Ken Lay将Northern迁至休斯顿而遭受损失的部分补偿。（详情见伯克希尔2002年年度报告。）

以下是MidAmerican业务的一些关键数据：

英国公用事业 .................................................. 爱荷华公用事业 .............................................. 管道 ................................................................ HomeServices ................................................ 其他（净额） .................................................. 锌项目亏损 .................................................. 税前及利息前收益 ........................................ 支付给其他人的利息 ...................................... 支付给伯克希尔次级债务的利息 ................ 所得税 .......................................................... 净利润 .......................................................... 适用于伯克希尔的收益* .............................. 欠其他人的债务 ............................................. 欠伯克希尔的债务 .......................................

收益（百万美元） 2004 2003 $326 $289 268 269 288 261 130 113 172 190 (579) (46) 605 1,076 (212) (225) (170) (184) (53) (251) $170 $416 $237 10,528 1,478

$429 10,296 1,578

*包括伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后）：2004年为1.1亿美元，2003年为1.18亿美元。

保险

自1967年伯克希尔收购国家保险（NICO）以来，财产意外险一直是我们的核心业务，也是我们增长的推动力。保险为我们提供了一个资金来源，我们用这些资金收购了证券和业务，这些证券和业务现在为我们提供了越来越多元化的收益流。因此，在本节中，我将花一些时间告诉你们我们是如何走到今天的。

我们保险资金的来源是"浮存金"，这是不属于我们但暂时由我们持有的资金。我们的浮存金大部分来自以下情况：（1）保费预先收取，而我们提供的服务——保险保障——通常在一年内提供；（2）今天发生的损失事件并不总是立即导致我们支付索赔，因为索赔的申报（石棉损失就是一个例子）、谈判和解决可能需要很多年。1967年收购带来的2000万美元浮存金现已通过内部增长和收购增长到461亿美元。

浮存金是美好的——如果获取成本不高的话。其成本由承保结果决定，即我们将最终支付的费用和损失与我们收到的保费进行比较。当实现承保利润时——在我们从事保险业务的38年中大约有一半的年份是这样——浮存金比免费更好。在这些年份，我们实际上是在为持有别人的钱而获得报酬。然而，对大多数保险公司来说，生活要艰难得多：总体而言，财产意外险行业几乎总是以承保亏损运营。当这种亏损很大时，浮存金就变得昂贵，有时甚至是毁灭性的。

保险公司通常获得低回报的原因很简单：他们销售的是一种类似商品的产品。保单格式是标准的，产品可以从许多供应商那里获得，其中一些是相互保险公司（由保单持有人"拥有"而非股东），利润目标有限。此外，大多数被保险人并不关心从谁那里购买。数以百万计的客户会说"我需要一些吉列刀片"或"我要喝可口可乐"，但我们不会听到"我想要一份国家保险保单"。因此，保险业的价格竞争通常很激烈。想一想航空座位。

那么，你可能会问，伯克希尔的保险业务如何克服该行业的糟糕经济学并实现一些持久的竞争优势？我们通过几种方式解决了这个问题。让我们先看看NICO的策略。

当我们收购这家公司时——一家专门从事商业汽车和一般责任保险的公司——它看起来并不具备克服该行业长期问题的任何属性。它不太知名，没有信息优势（该公司从未聘请过精算师），不是低成本运营商，且通过总代理销售，这是一种被许多人认为是过时的方法。然而，在过去38年的几乎所有年份里，NICO都是明星表现者。确实，如果我们没有进行这次收购，伯克希尔的价值能达到今天的一半就不错了。

使我们具有优势的是一种大多数保险公司无法复制的管理心态。看一看对面的页面。你能想象任何一家公司会接受导致1986年至1999年收入下降的业务模式吗？应该强调的是，这一巨大下滑并非因为无法获得业务。如果我们都愿意降价，数十亿美元的保费随时可供NICO使用。但我们相反始终定价以实现盈利，而非与最乐观的竞争对手匹配。我们从未离开过客户——但他们离开了我们。

大多数美国企业都怀有"制度惯性"，拒绝长期的业务量下降。哪位CEO愿意向股东报告业务不仅去年下降了，而且还会继续下降？在保险业，持续承保业务的冲动也更加激烈，因为愚蠢定价的保单的后果可能需要一段时间才会显现。如果保险公司对其准备金持乐观态度，报告的收益会被夸大，而真实的损失成本可能需要多年才会显现（这种自我欺骗的形式在1970年代几乎摧毁了盖可保险）。

有纪律的承保人画像国家保险公司

年份 1980 1981 1982 1981984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

已赚保费（百万美元）

年末员工人数

营业费用占已赚保费比例

$79.6 59.9 52.5 58.2 62.2 160.7 366.2 232.3 139.9 98.4 87.8 88.3 82.7 86.8 85.9 78.0 74.0 65.3 56.8 54.5 68.1 161.3 343.5 594.5 605.6

372 353 323 308 342 380 403 368 347 320 289 284 277 279 263 258 243 240 231 222 230 254 313 337 340

32.3% 36.1% 36.7% 35.6% 35.5% 28.0% 25.9% 29.5% 31.7% 35.9% 37.4% 35.7% 37.9% 36.1% 34.6% 36.6% 36.5% 40.4% 40.4% 41.2% 38.4% 28.8% 24.0% 22.2% 22.5%

最后，还有一个恐惧因素在起作用，因为业务萎缩通常会导致裁员。为了避免解雇，员工会为不合理的定价找借口告诉自己，必须容忍低价业务以保持组织完整和分销系统满意。如果不遵循这一路线，这些员工会认为，公司将无法参与他们总觉得即将到来的复苏。

为了对抗员工拯救自己的自然倾向，我们始终向NICO的员工承诺，无论业务萎缩多么严重，都不会因为业务量下降而解雇任何人。（这不是唐纳德·特朗普那种地方。）NICO不是劳动密集型企业，而且，如该表所示，它可以承受多余的间接费用。但它无法承受低价业务和随之而来的承保纪律的崩溃。一个今年不关心盈利承保的保险组织明年也不太可能关心。

自然遵循不解雇政策的企业在好时机必须特别谨慎避免人员过剩。三十年前，Tom Murphy——当时 Cap Cities的CEO——用一个假设的故事向我强调了这一点：一个员工请求老板允许雇用一名助手。该员工认为，每年增加2万美元的工资微不足道。但他的老板告诉他，这项提议应该被评估为一笔300万美元的决策，因为一个人在职业生涯中的额外成本至少是这个数额，包括加薪、福利和其他费用（更多人，更多卫生纸）。而且，除非公司陷入非常困难的境地，否则被添加的员工不太可能被解雇，无论他对业务的贡献多么微不足道。

要真正做到像NICO那样运营，需要深植于公司文化的真正勇气。任何检查该表的人都可以快速扫描 1986年到1999年的年份。但日复一日地面对业务量萎缩——而竞争对手正吹嘘增长并收获华尔街的掌声—— 是一种很少有管理者能容忍的体验。然而，NICO自1940年成立以来有四位CEO，没有一位屈服。（应该指出的是，四位中只有一位毕业于大学。我们的经验表明，卓越的商业能力主要是天生的。）

NICO目前的明星管理者——可以说是超级巨星——是Don Wurster（是的，他是"毕业生"），自 1989年以来一直在负责经营。他的打击率与Barry Bonds不相上下，因为和Barry一样，Don会接受四坏球而不是挥击坏球。Don现在已在NICO积累了9.5亿美元的浮存金，随着时间的推移，这些浮存金几乎肯定会被证明是负成本类型。由于保险价格下跌，Don的业务量将很快大幅下降，当这种情况发生时，查理和我将更加大声地为他鼓掌。

在商品类业务中另一个繁荣的方式是成为低成本运营商。在开展广泛业务的汽车保险公司中，盖可保险拥有这一令人垂涎的地位。对于NICO，正如我们所见，一种涨落起伏的业务模式是有意义的。但拥有低成本优势的公司必须追求不懈的全力以赴战略。这正是我们在盖可保险所做的。

一个世纪前，当汽车首次出现时，财产意外险行业像卡特尔一样运作。主要公司——大多位于东北部— —建立了"局"费率，仅此而已。没有人降价来吸引业务。相反，保险公司争夺强大、受人尊敬的代理人，这一重点产生了高佣金和高价格。

1922年，伊利诺伊州Merna的农民George Mecherle创立了State Farm，旨在利用行业高成本巨头维持的定价保护伞。State Farm采用了"专属"代理队伍，这种系统使其获客成本低于局险公司（其"独立" 代理成功地在各公司之间挑拨离间）。凭借其低成本结构，State Farm最终占据了约25%的个人险（汽车和房主）业务，远远超过了曾经强大的竞争对手。1931年成立的Alltime采用了类似的分销系统，很快成为 State Farm在个人险方面的第二名。

资本主义发挥了其魔力，这些低成本运营看起来势不可挡。

但一个人名叫Leo Goodwin有一个更高效的汽车保险公司的想法，并用仅20万美元于1936年创立了盖可保险。Goodwin的计划是完全消除代理，而是直接与车主交易。为什么，他问自己，当产品——汽车保险——既是强制性的又很昂贵时，分销渠道中应该存在任何不必要且昂贵的环节。他认为，商业保险的购买者可能需要专业建议，但大多数消费者知道他们在汽车保单中需要什么。这是一个强有力的见解。

最初，盖可保险将其低成本信息邮寄给有限政府雇员。后来，它扩大了范围，将营销重点转向电话，处理来自广播和印刷广告的咨询。而今天，互联网正在强劲增长。

1936年至1975年间，盖可保险从零起步增长到4%的市场份额，成为美国第四大汽车保险公司。在大部分时期，该公司管理出色，实现了可观的业务增长和高利润。它看起来势不可挡。但1970年我的朋友和英雄Lorimer Davidson退休后，他的继任者很快犯了一个巨大的错误——低估了损失准备金。这产生了错误的成本信息，进而导致定价不足。到1976年，盖可保险处于破产边缘。

Jack Byrne随后加入盖可保险担任CEO，并通过包括大幅涨价在内的英勇努力几乎单枪匹马地拯救了该公司。尽管盖可保险的生存需要这些涨价，但保单持有人逃离了该公司，到1980年其市场份额降至 1.8%。随后，该公司进行了一些不明智的多元化举措。这种对其非凡核心业务的关注转移抑制了盖可保险的增长，到1993年其市场份额仅小幅增长至1.9%。然后Tony Nicely接手了。

这产生了多大的变化：2005年盖可保险可能会获得6%的市场份额。更重要的是，Tony将增长与盈利能力结合起来。事实上，盖可保险为其所有利益相关者带来重大利益：2004年，其客户节省了约10亿美元，否则他们将支付更高的保费；其员工获得了1.91亿美元的利润分享奖金，平均占工资的24.3%；而它的所有者——也就是我们——获得了优异的财务回报。

还有更多好消息。当Jack Byrne在1976年拯救该公司时，新泽西拒绝了他运营盈利所需的费率。于是他立即——也是正确地——退出了该州。随后，盖可保险避免了新泽西和马萨诸塞，认识到这是两个保险公司注定要挣扎的司法管辖区。

然而，2003年，新泽西对其长期汽车保险问题进行了新的审视，并立法遏制欺诈并允许保险公司公平竞争。即便如此，人们可能预期该州的官僚机构会使变革缓慢而困难。

但恰恰相反。Holly Bakke——新泽西保险专员——在任何行业都会成功，决心将法律的意图变为现实。在她的团队配合下，盖可保险解决了重新进入该州的细节，并于去年8月获得了许可。从那时起，我们收到了新泽西司机的回应，远远超出了我的预期。

我们现在为140,000名保单持有人服务——约占新泽西市场的4%——并为他们节省了大量资金（就像我们在各地的司机一样）。该州内的口碑推荐导致咨询蜂拥而至。而且，一旦我们收到新泽西潜在客户的咨询，我们的成交率——发出的保单占收到的咨询的百分比——在该州远高于全国水平。

当然，我们不会声称能为每个人省钱。一些公司使用与我们不同的评级系统，将为某些类别的司机提供比我们更低的费率。但我们相信，盖可保险比任何其他服务公众所有阶层的全国性公司更频繁地提供最低价格。此外，在大多数州，包括新泽西，伯克希尔股东享受8%的折扣。所以，花费你15分钟的时间，访问GEICO.com——或拨打800-847-7536——看看你是否能节省大笔金钱（你可能想用这些钱来购买其他伯克希尔产品）。

再保险——销售给其他保险公司以转移其所承担的部分风险的保险——不应该是商品产品。归根结底，任何保险单都只是一个承诺，而众所周知，承诺的质量差异很大。

然而，在初级保险层面，谁做出承诺往往并不那么重要。例如，在个人险领域，州政府会向破产公司的保单持有人征收健康公司的评估。在工伤补偿保单领域也有同样的安排。企业保险的这些"受保护"类型的保单约占财产意外险行业60%的业务。谨慎运营的保险公司对补贴其他地方的不良或鲁莽管理感到恼火，但事实就是这样。

初级保险层面的其他形式的企业保险涉及对被保险人风险更大的承诺。例如，当Reliance Insurance和 Home Insurance被搞垮时，它们的承诺被证明毫无价值。因此，除了工伤补偿保险外，其他企业保单的许多持有人遭受了痛苦的损失。

然而，初级保单中的偿付能力风险与再保险保单中潜伏的风险相比微不足道。当再保险公司破产时，其处理的主要保险公司几乎总会遭受巨大损失。这一风险绝非微不足道：盖可保险在1980年代初因不当选择再保险公司而遭受了数千万美元的损失。

如果在未来十年或二十年内发生真正的大灾难——这是真实的可能性——一些再保险公司将无法存活。迄今为止最大的被保险损失是世贸中心灾难，估计使保险业损失了350亿美元。1992年的飓风 Andrew使保险公司损失了约155亿美元（尽管按今天的美元计算会高得多）。这两起事件震动了保险和再保险世界。但如果1000亿美元或更大的灾难——特别严重的地震或飓风恰好击中错误的地点——仍然是一种可能性。2004年，四场重大飓风袭击了佛罗里达，造成约250亿美元的总被保险损失。其中两场—— Charley和Ivan——如果它们不是在实际着陆点不远处进入美国，其造成的损失可能是实际的三倍。

许多保险公司认为1000亿美元的行业损失是"不可想象的"，甚至不为其做计划。但在伯克希尔，我们做好了充分准备。我们的损失份额可能是3%到5%，而我们投资和其他业务的收益将轻松超过这一成本。当 "第二天"到来时，伯克希尔的支票将顺利兑现。

尽管飓风给我们造成了12.5亿美元的损失，但我们的再保险业务去年表现良好。在General Re， Joe Brandon恢复了曾一度迷失方向的受人钦佩的承保纪律文化。然而，他在当前业务上实现的出色业绩被他接任前几年不利的发展所抵消。在NICO的再保险业务中，Ajit Jain继续成功地承保没有其他再保险公司愿意或能够承担的巨大风险。Ajit对伯克希尔的价值是巨大的。

我们的保险管理者，充分发挥了我在本节中提到的竞争优势，去年再次交付了一流的承保业绩。因此，我们的浮存金是物有所值的。以下是成绩单：

保险业务

一般再保险 ........................ B-H再保险 ........................ 盖可保险 ............................ 其他初级业务* .................. 合计 ..................................

承保利润 2004 $3 417 970 161 $1,551

（百万美元）年末浮存金 2004 2003 $23,120 $23,654 15,278 13,948 5,960 5,287 1,736 1,331 $46,094 $44,220

*包括国家保险公司以及由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney和Don Towle运营的各种其他优秀保险业务。

伯克希尔的浮存金在2004年增加了19亿美元，尽管一些被保险人选择终止某些再保险合同。我们仅在我们认为经济上对我们有利时才同意此类终止（同时适当考虑我们可能从返还资金中获得的未来收益）。

总而言之，去年我们持有约452亿美元的平均浮存金，获得了超过15亿美元的报酬。2005年定价将不如以往有吸引力。然而，除非发生大灾难，否则我们今年再次实现零成本浮存金的机会相当不错。

金融与金融产品

去年在这一节中，我们讨论了一系列活动。在本报告中，我们将跳过一些现在不太重要的项目： Berkadia已缩减至残余；Value Capital引入了其他投资者，推翻了我们对需要将其财务并入我们的预期；以及我经营的交易业务继续萎缩。

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伯克希尔的两家租赁业务去年均出现反弹。在CORT（办公家具），收益仍然不足，但呈上升趋势。 XTRA处置了其集装箱和多式联运业务，以专注于拖车租赁——这是其长期优势。间接费用已减少，资产利用率提高，在Bill Franz——公司新任CEO——的领导下现在正实现可观的利润。

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Gen Re Securities的清盘工作仍在继续。三年前我们决定退出这项衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。尽管衍生品被宣称具有高度流动性——而且在清盘我们的衍生品期间市场一直很温和—— 年底我们仍有2,890份合约未平仓，峰值时为23,218份。如同地狱一般，衍生品交易容易进入但难以退出。（其他相似之处也会浮现。）Gen Re的衍生品合约始终被要求按市值计价，我相信公司管理层认真尝试做出现实的"计价"。然而，在交易结算有时是数十年后且经常涉及多个变量的情况下，衍生品的市场价格可能非常模糊。在此期间，计价会影响每年支付的经纪和交易奖金。难怪虚假利润经常被记录。

投资者应该理解，在各种类型的金融机构中，快速增长有时会掩盖潜在的重大问题（偶尔还有欺诈）。衍生品业务盈利能力的真正考验是它在长期无增长模式下取得的成绩。只有当潮水退去时，你才会知道谁在裸泳。

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经过40年，我们终于在伯克希尔产生了一点协同效应：Clayton Homes表现良好，而这部分归功于其与伯克希尔的联系。制造业房屋行业继续位于企业美国的重症监护室，去年仅售出不到13.5万套新房，与2003年大致相当。这些年份的销量是1962年以来的最低水平，也仅约为1995-1999年年均销量的40%。那个时代以不负责任的融资和天真的资金提供者为特征，是该行业的傻瓜天堂。由于一家主要贷款机构接一家地逃离该领域，融资继续困扰着制造业房屋的制造商、零售商和购买者。伯克希尔的支持在这里对Clayton已被证明是有价值的。我们随时准备资助任何有意义的事情，去年Clayton管理层发现了很多符合条件的项目。

正如我们在2003年报告中解释的，我们相信使用借款来支持有利可图的、带息应收账款。去年年初，我们借入20亿美元转贷给Clayton（加价一个百分点），到2005年1月总额为73.5亿美元。大部分新增美元是我们在2005年1月4日借入的，用于为Clayton在2004年12月30日从一家退出该业务的银行购买的一个成熟的资产组合提供资金。

我们现在还有两笔总额约16亿美元的资产组合购买正在进行中，但获得其他任何重大收购的可能性相当低。因此，Clayton的应收账款（新增与支付大致持平）可能会在相当一段时间内维持在约90亿美元左右，并应提供稳定的收益。这一模式将与过去截然不同，在过去，Clayton像其行业中的所有主要参与者一样，对其应收账款进行"证券化"，导致收益被提前确认。在过去两年中，证券化市场已经枯竭。今天可用资金有限，只有以更高成本和苛刻条款才能获得。如果Clayton在此期间保持独立，它将只能获得平庸的收益，同时艰难应对融资。

4月，Clayton完成了对Oakwood Homes的收购，现在是行业内最大的制造业房屋生产商和零售商。我们喜欢将更多资产交给公司CEO Kevin Clayton。他是一位伯克希尔管理者的典范。如今，Clayton拥有11,837名员工，而在我们收购时为7,136人，我和查理很高兴伯克希尔有助于促进这一增长。

为简单起见，我们将Clayton的所有收益包括在本部门，尽管其中相当一部分来自消费融资以外的领域。

交易——普通收入 ........................................ Gen Re Securities .......................................... 人寿和年金业务 .......................................... Value Capital .............................................. Berkadia ....................................................... 租赁业务 ..................................................... 制造业房屋融资（Clayton） ........................ 其他 ........................................................... 利息前收益合计 ........................................ 交易——资本利得 ........................................ 合计 ..........................................................

（百万美元）计息负债 2003 2004 $264 $355 $5,751 $7,826 (44) (99) 5,437* 8,041* (57) 85 2,467 2,331 30 31 N/A N/A 1 101 — 525 92 34 391 482 220 37** 3,636 2,032 75 N/A N/A 78 584 619 1,750 1,215 $1,834 $2,334

*包括所有负债 **从收购日期2003年8月7日起

制造、服务和零售业务

我们在此类别的活动涵盖面很广。让我们看一下整合整个集团的汇总资产负债表和收益表。

资产负债表 2004年12月31日（百万美元）资产现金及等价物 ................................................ $899 应收账款及票据 ........................................ 3,074 存货 ........................................................ 3,842 其他流动资产 .............................................. 254 流动资产合计 .......................................... 8,069

商誉及其他无形资产 ................................ 8,362 固定资产 .................................................. 6,161 其他资产 .................................................. 1,044 $23,636

负债和权益应付票据 .................................... $1,143 其他流动负债 .................................. 4,685 流动负债合计 ............................ $5,828

递延税项 ...................................... $248 长期债务及其他负债 .................. 1,965 权益 ............................................ 15,595 $23,636

收益表（百万美元）

营业收入 .................................................. 营业费用（包括2004年6.76亿美元和 2003年6.05亿美元的折旧）......................... 利息费用（净额）.......................................... 税前收益 .................................................... 所得税 ........................................................ 净利润 ........................................................

2004 $44,142

2003 $32,106

41,604 57 2,481 941 $ 1,540

29,885 64 2,157 813 $ 1,344

这个多元化的集团——销售从Dilly Bars到波音737飞机部分所有权等各种产品——去年在平均有形净资产上获得了非常可观的21.7%回报，而2003年为20.7%。值得注意的是，这些业务在取得这些回报时仅使用了少量财务杠杆。显然，我们拥有一些非常好的企业。然而，我们购买其中许多时支付了远高于账面净资产的溢价——这一事实反映在资产负债表上显示的商誉项目中——这使我们对平均账面价值的回报率降至9.9%。

以下是较大类别或单位（税前）的收益。

建筑产品 ............................................................ Shaw Industries ........................................................ 服装与鞋类 ............................................................. 珠宝、家居装饰和糖果零售 ........................................ 航班服务 ................................................................ McLane ................................................................ 其他业务 ...............................................................

税前收益（百万美元） 2003 2004 $ 643 $ 559 466 436 325 289 215 224 191 72 228 150* 427 413 $2,481 $2,157

*从收购日期2003年5月23日起。

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在建筑产品部门和Shaw，我们经历了原材料和能源成本的惊人上涨。例如，到12月，MiTek（其主要业务是屋顶桁架连接器）的钢铁成本比一年前高出100%。而MiTek每年使用6.65亿磅钢铁。尽管如此，该公司仍然是出色的表现者。

自2001年收购MiTek以来，其CEO Gene Toombs进行了一些精彩的"附加"收购，正在成为一个小型伯克希尔。

Shaw在这一年主要纤维材料的提价浪潮中受到了冲击，这一冲击使其成本增加了超过3亿美元。（当你踩在地毯上时，实际上是踩在加工过的石油上。）尽管我们跟随这些成本上涨提价，但不可避免地存在滞后。因此，利润率在全年收窄，今天仍然承受压力。尽管存在这些障碍，在Bob Shaw和Julian Saul的领导下，Shaw在2004年在有形权益上实现了出色的25.6%回报。该公司是一个强者，前景光明。

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在服装领域，Fruit of the Loom的销量单位增加了1000万打，即14%，其中女性和女孩内衣的出货量增长了31%。查理——他在这一主题上远比我在行——向我保证女人并不是在穿更多的内衣。有了这个专业建议，我只能得出结论，我们在女性类别的市场份额一定在快速增长。感谢John Holland，Fruit正在走上坡路。

较小的公司Garan也度过了出色的一年。在Seymour Lichtenstein和Jerry Kamiel的领导下，这家公司生产流行的Garanimals儿童系列。下次你在沃尔玛时，看看这个富有想象力的产品。

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在我们的零售商中，Ben Bridge（珠宝）和R. C. Willey（家居装饰）去年特别突出。

在Ben Bridge，同店销售增长了11.4%，是我所看到的公开上市的珠宝商中最好的增长。此外，该公司的利润率扩大了。去年并非侥幸：在过去十年中，该公司的同店销售增长平均为8.8%。

Ed和Jon Bridge是第四代管理者，他们完全按照自己的方式经营企业——除了伯克希尔的名称印在股票证书上。Bridge家族通过获得正确的位置，更重要的是，通过配备热情且知识渊博的店员，成功扩张了业务。我们今年将进入明尼阿波利斯-圣保罗。

在犹他州的R. C. Willey，扩张的收益甚至更加显著，2004年销售额的41.9%来自1999年之前不存在的州外门店。该公司还在2004年提高了利润率，受益于其在拉斯维加斯的两家新店。

我想告诉你这些门店是我的主意。实际上，我认为它们是错误的。当然，我知道Bill Child在犹他州运营R. C. Willey的方式有多么出色，其市场份额长期很大。但我认为我们在周日关门的政策在离家的地方会是灾难性的。即使我们在博伊西的第一家州外门店非常成功，我仍然没有被说服。我一直在问拉斯维加斯的居民——已经习惯了一周七天购物的零售商——是否会适应我们。

2001年开设的第一家拉斯维加斯店以响亮的方式回答了这个问题，立即成为我们排名第一的单店。

然后，Bill和Scott Hymas——他的继任CEO——提出了第二家拉斯 Vegas店，距离只有大约20分钟。我认为这次扩张会蚕食第一家门店，增加大量成本但只带来少量销售。结果？每家店现在的业务量比链中任何其他门店多约26%，并持续显示同比增长。

R. C. Willey即将在雷诺开店。在做出这一承诺之前，Bill和Scott再次寻求我的建议。起初，我对他们咨询我感到相当得意。但随后我意识到，一个总是犯错的人的意见对决策者有其特殊的效用。

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航班服务的收益有所改善。在FlightSafety——全球领先的飞行员培训公司——随着企业航空的反弹和与地区航空公司业务的增加，利润上升。我们现在运营283台模拟器，原值12亿美元。飞行员在这昂贵的设备上一次培训一个。这意味着需要高达3.5美元的资本投资来产生1美元的年收入。由于这种资本密集程度，FlightSafety需要非常高的营业利润率以获得合理的资本回报，这意味着利用率至关重要。去年， FlightSafety的有形权益回报率从2003年的8.4%提高到15.1%。

在另一个2004年的事件中，Al Ueltschi——1951年以1万美元创立了FlightSafety——将CEO职位交给了Bruce Whitman，该公司43年的资深人士。（但Al不会去哪里；我不会让他走。）Bruce认同Al的信念：驾驶飞机是一种特权，只能给予定期接受最高质量培训且绝对胜任的飞行员。几年前，查理被要求代表一个被FlightSafety不及格的巨头朋友介入。Al对查理的回复是："告诉你的朋友，他应该坐在飞机后部，而不是驾驶舱。"

FlightSafety最大的客户是NetJets——我们的飞机部分所有权子公司。其2,100名飞行员每年平均在培训中度过18天。此外，这些飞行员只飞行一种机型，而许多航班运营在多种机型之间轮换飞行员。NetJets 在两方面的高标准是我多年前在伯克希尔收购该公司之前就注册使用该公司的原因之一。

同样重要的是，我决定使用和购买NetJets的原因是该公司由Rich Santulli管理——他是部分所有权行业的创造者，对安全和服务狂热。我认为选择航班提供者类似于选择脑外科医生：你只是想要最好的。（让其他人与低价竞标者试验。）

去年，NetJets再次获得了进入主导该行业的四家公司约70%的新业务（按美元价值衡量）。我们的一些增长来自Marquis Jet Partners提供的25小时卡。Marquis不归NetJet所有，而是相反，是一个客户，将其从我们这里购买的产品重新包装成更小的套餐，通过其卡片销售。Marquis专门与NetJets交易，利用我们声誉的力量进行营销。

我们的美国合同，包括Marquis客户，从2003年的3,877份增长到2004年的4,967份（相比之下，伯克希尔 1998年收购NetJets时约为1,200份）。一些客户（包括我）签订多份合同，因为他们希望使用一种以上的飞机类型，为任何特定任务选择最适合的机型。

NetJets去年在美国获得了少量收益。但我们在国内赚取的收益基本上被欧洲的亏损所抵消。然而，我们现在在国外正产生真正的 momentum。合同（包括我们自己在欧洲营销的25小时卡）在年内从364增至693。我们2005年仍将出现重大欧洲亏损，但国内收益可能会使整体扭亏为盈。

欧洲对NetJets来说一直很昂贵——远远超出我的预期——但对于建立一个将永远独一无二的航班运营至关重要。我们的美国业主已经希望无论他们走到哪里都能获得优质的服务，他们对国外飞行时数的愿望在未来几十年肯定会大幅增长。去年，美国业主在欧洲进行了2,003次飞行，比前一年增长22%，比2000年增长137%。同样重要的是，我们的欧洲业主在美国进行了1,067次飞行，比2003年增长65%，比2000年增长239%。

投资

我们在下面展示我们的普通股投资。2004年底市值超过6亿美元的项目已列出。

2004年12月31日持股数

公司名称

美国运通公司 ........................................... 可口可乐公司 ........................................... 吉列公司 ................................................ H&R Block公司 ........................................ M&T银行公司 ......................................... 穆迪公司 .............................................. 中国石油"H"股（或等效股） .................. 华盛顿邮报公司 .................................... 富国银行 ................................................ 白山保险 ................................................ 其他 .......................................................... 普通股合计 ...........................................

持股比例

151,610,700 200,000,000 96,000,000 14,350,600 6,708,760 24,000,000 2,338,961,000 1,727,765 56,448,380 1,724,200

12.1% 8.3% 9.7% 8.7% 5.8% 16.2% 1.3% 18.1% 3.3% 16.0%

成本* 市场（百万美元） $1,470 1,299 600 223 103 499 488 11 463 369 3,531 $9,056

$ 8,546 8,328 4,299 703 723 2,084 1,249 1,698 3,508 1,114 5,465 $37,717

*这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP"成本"在少数情况下因所要求的冲销或减值而有所不同。

有些人可能看着这张表，将其视为基于图形模式、经纪人意见或近期盈利预测而买卖的股票清单。查理和我忽略这些干扰，而是将我们的持仓视为企业的部分所有权。这是一个重要的区别。实际上，这一思考方式是我自19岁以来投资行为的基石。当时我阅读了本·格雷厄姆的《聪明的投资者》，我豁然开朗。（在此之前，我曾被股市所吸引，但不知道如何投资。）

让我们看看我们"四大"企业——美国运通、可口可乐、吉列和富国银行——自我们买入以来的表现。如表所示，我们在1988年5月至2003年10月期间通过多笔交易向这四家公司投资了38.3亿美元。按加权计算，我们的购买日期为1992年7月。因此，截至2004年底，我们"持有"这些"企业权益"约12.5年（加权）。

2004年，伯克希尔在这些集团的收益份额达到12亿美元。这些收益可以合理地视为"正常"收益。确实，它们因吉列和富国银行在其收益报告中省略了期权成本而膨胀；但另一方面，可口可乐有一个非经常性的减值冲销。

这些四家公司的收益份额几乎每年都在增长，现在约占我们成本的31.3%。它们向我们支付的现金分红也在稳步增长，2004年总计4.34亿美元，约占成本的11.3%。总的来说，四大为我们带来了令人满意—— 尽管远非惊人——的业绩。

我们在市场上与这些集团的经历也是如此。自我们最初购买以来，估值收益略超过盈利增长，因为市盈率有所提高。然而，按年度计算，业务表现和市场表现往往存在分歧，有时甚至到了非凡的程度。在 "大泡沫"期间，市场价值收益远远超过企业的表现。泡沫之后，情况恰恰相反。

显然，如果我把握住了这个摆动，伯克希尔的结果会好得多。当通过始终干净的倒车镜看时，这似乎很容易做到。不幸的是，投资者必须通过挡风玻璃观望，而那玻璃总是模糊的。我们的大量持仓增加了在估值摆动时灵活进出的难度。

然而，我应该受到适当的批评：在泡沫期间，我只是对高得离谱的估值表示不满，而不是根据我的观点采取行动。虽然我当时说我们持有的某些股票价格领先于其价值，但我低估了估值的过高程度。我该行动时却只是空谈。

查理和我现在希望有所行动。我们不喜欢持有430亿美元现金等价物却只能获得微薄回报。相反，我们渴望购买更多类似于我们目前持有的部分所有权——或者更好的是——更多整体企业。我们会在购买价格为我们提供合理回报前景时才会进行这两种操作中的任何一种。

我们已经反复强调，我们按季度或年度报告的"已实现"收益对分析目的毫无意义。我们有大量未实现收益在账面上，而我们考虑何时以及是否变现这些收益，完全不取决于在某一特定时间报告收益的愿望。我们报告收益中的另一个复杂因素是GAAP要求外汇合约按市值计价，这一规定导致这些持仓的未实现收益或损失像我们已出售头寸一样流经我们公布的收益。

尽管存在上述问题，你们可能对我们2003年和2004年报告的收益明细感兴趣。这些数据反映的是实际销售，除了外汇收益是销售和市值的组合。

税前收益（百万美元） 2004 2003

类别普通股 ........................................ $870 美国政府债券 ......................... 104 垃圾债券 .................................. 730 外汇合约 ................................ 1,839 其他 ....................................... 233 合计 ................................... $3,496

$448 1,485 1,138 825 (47) $4,129

垃圾债券收益包括外汇成分。当我们在2001年和2002年购买这些债券时，我们首先关注的当然是发行人的信用质量——都是美国公司。然而，这些公司中有些发行了以外币计价的债券。由于我们对美元的看法，我们在可以购买时偏好这些。

例如，我们在2001年以面值的51.7%购买了25400万欧元的Level 3债券（2008年到期，票息10.75%），并在2004年12月以85%的面值出售。这些债券以欧元交易，购买时花费我们88美分，出售时带来1.29美元。因此，在我们1.63亿美元的总收益中，约8500万美元来自市场对Level 3信用质量看法的改变，其余7800万来自欧元的升值。（此外，在持有期间，我们获得的现金利息每年约为美元成本的25%。）

媒体继续报道"巴菲特买入"这只或那只股票。这些声明几乎总是基于伯克希尔向SEC提交的文件，因此是错误的。正如我之前所说，故事应该说"伯克希尔买入"。

有纪律的投资人画像 Lou Simpson

年份

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

盖可股票回报 23.7% 5.4% 45.8% 36.0% 21.8% 45.8% 38.7% (10.0%) 30.0% 36.1% (9.9%) 56.5% 10.8% 4.6% 13.4% 39.8% 29.2% 24.6% 18.6% 7.2% 20.9% 5.2% (8.1%) 38.3% 16.9%

标普500回报 32.3% (5.0%) 21.4% 22.4% 6.1% 31.6% 18.6% 5.1% 16.6% 31.7% (3.1%) 30.5% 7.6% 10.1% 1.3% 37.6% 23.0% 33.4% 28.6% 21.0% (9.1%) (11.9%) (22.1%) 28.7% 10.9%

相对收益 (8.6%) 10.4% 24.4% 13.6% 15.7% 14.2% 20.1% (15.1%) 13.4% 4.4% (6.8%) 26.0% 3.2% (5.5%) 12.1% 2.2% 6.2% (8.8%) (10.0%) (13.8%) 30.0% 17.1% 14.0% 9.6% 6.0%

1980-2004年平均年化回报

20.3%

13.5%

6.8%

甚至通常不是我做出买入决定。Lou Simpson管理着约25亿美元的盖可所持股权

的股票，通常是我们报告的交易。他的购买通常在2亿至3亿美元范围内，且公司比我关注的更小。看一看对面的页面，你就会明白为什么Lou肯定会被引入投资名人堂。

你可能会惊讶地发现，Lou并不一定告诉我他正在做什么。当查理和我分配责任时，我们真正地交出了指挥棒——我们像对待运营管理者一样将指挥棒交给Lou。因此，我通常在每个月结束大约十天后才了解到Lou的交易。应该补充的是，有时我不同意他的决定。但他通常是正确的。

外汇

伯克希尔年底持有约214亿美元的外汇合约，分布在12种货币中。正如我去年提到的，持有这种类型的头寸对我们来说是决定性的变化。2002年3月之前，伯克希尔和我从未在外汇市场上交易过。但证据表明，我们的贸易政策将在多年内持续对美元施加压力——因此自2002年以来，我们在制定投资计划时听从了这一警告。（正如W.C. Fields被要求施舍时所说："抱歉，孩子，我所有的钱都套在货币里了。")

要清楚一点：我们对外汇的思考绝不建立在对美国有怀疑的基础上。我们生活在一个极其富有的国家，其产物是一个重视市场经济、法治和机会平等的经济体系。我们的经济是世界上最强大的，并将继续强化。我们很幸运能生活在这里。

但正如我在2003年11月10日发表在《财富》杂志上的一篇文章中所论证的（可在线访问 berkshirehathaway.com），我们国家的贸易实践正在压低美元。其价值已经大幅下降，但很可能继续下降。如果没有政策变化，外汇市场甚至可能变得混乱并产生政治和金融方面的连锁效应。没有人知道这些问题是否会显现。但这种情况是远非不可能的可能性，政策制定者现在应该考虑。然而，他们的倾向是倾向于不太严重的忽视：2000年11月出版的关于持续贸易赤字后果的318页国会研究报告自那时以来一直在积灰。该报告是在1999年2630亿美元这一当时令人担忧的赤字后下令编制的；去年已上升至6180 亿美元。

应该强调的是，查理和我认为真正的贸易——即与其他国家交换商品和服务——对我们和他们都极其有利。去年我们有1.15万亿美元的这种真正的贸易，这种贸易越多越好。但是，如上所述，我们的国家还从世界其他地区购买了额外6180亿美元的商品和服务，而这是不对等的。这是一个惊人的数字，并且有重要的后果。

这种单向"伪贸易"的平衡项目——经济学中总是有抵消项——是将财富从美国转移到世界其他地方。这种转移可能以我们私人或政府机构给外国人的借条形式出现，或者通过他们拥有我们的资产（如股票和房地产）的方式出现。无论哪种方式，美国人最终拥有我们国家的比例在减少，而非美国人拥有的部分在增加。这种向世界其他国家输送美国财富的方式目前正以每天18亿美元的速度进行，比我去年写给你时增加了20%。因此，其他国家及其公民现在拥有美国约3万亿美元的净资产。十年前，他们的净资产几乎可以忽略不计。

提及数万亿美元使大多数大脑麻木。另一个困惑来源是经常账户赤字（三个项目中最重要的无疑是贸易赤字）和我们的国家预算赤字被并称为"双胞胎"。它们根本不是这样。它们有不同的原因和不同的后果。

预算赤字绝不减少美国人获得的国民馅饼的份额。只要其他国家及其公民没有对美国的净资产拥有净所有权，在任何预算情景下——即使涉及巨额赤字——100%的国家产出都属于我们的公民。

作为一个富有的"家庭"——商品充裕——美国人将通过他们的立法者争论政府应如何重新分配国民产出——即谁纳税谁获得政府福利。如果早期的"权利"承诺需要重新审视，"家庭成员"将愤怒地争论谁感到痛苦。也许税收会增加；也许承诺会被修改；也许会发行更多国内债务。但当战斗结束时，巨大的派仍然为成员们所用，无论如何分配。没有一片需要送到国外。

然而，持续且大量的经常账户赤字产生完全不同的结果。随着时间的推移，随着对我们的索赔增长，我们拥有我们生产的越来越少。实际上，世界其他地方享受着对美国产出不断增长的版税。在这里，我们就像一个持续超支的家庭。随着时间的推移，这个家庭发现它为"金融公司"工作得越来越多，为自己工作得越来越少。

如果我们继续保持与目前相当的经常账户赤字，其他国家及其公民在十年后对美国的净所有权将约为11万亿美元。而且，如果外国投资者仅在该净持股上赚取5%，我们就需要每年向国外发送净5500亿美元的商品和服务，以仅服务于那时外国人持有的美国投资。在那一天，我们的GDP可能约达18万亿美元（假设低通胀，这远非确定的事情）。因此，我们的美国"家庭"届时将把其年产出的3%仅作为对过去过度消费的贡品而发送给世界。在这种情况下，与预算赤字不同，儿子们将真正为父亲的罪过付出代价。

每年支付给世界的版税——除非美国大规模减少消费并开始持续的贸易顺差，否则不会消失——无疑将在美国产生重大的政治动荡。美国人仍然会生活得很好，实际上比现在更好，因为我们经济的增长。但他们会对永远向海外的债权人和所有者支付贡品的想法感到恼火。一个现在追求"所有者社会"的国家不会在——我在这里用夸张来强调——"佃农社会"中找到幸福。但这恰恰是我们的贸易政策——得到共和党人和民主党人的支持——正在把我们带向的地方。

许多著名的美国金融人物——政府和民间——都表示我们的经常账户赤字无法持续。例如，2004年6 月29-30日联邦公开市场委员会会议纪要指出："工作人员注意到庞大的外部赤字无法无限期维持。"但尽管名人们不断绞尽脑汁，他们没有提供任何实质性的建议来抑制不断增长的失衡。

在我为《财富》撰写的16个月前的文章中，我警告说"温和下降的美元不会提供答案。"到目前为止情况确实如此。然而，政策制定者继续希望"软着陆"，同时建议其他国家刺激（阅读"膨胀"）其经济美国人储蓄更多。在我看来，这些告诫没有抓住要点：存在根深蒂固的结构性问题，将导致美国继续维持巨额经常账户赤字，除非贸易政策发生重大变化或美元下跌到可能扰乱金融市场的程度。

贸易现状的支持者喜欢引用亚当·斯密："在每个家庭的行为中审慎的事情，在一个伟大的王国中几乎不会是愚蠢的。如果一个外国可以以比我们自己能生产更便宜的价格供应我们一种商品，最好用我们自己行业的一部分产品（以我们有一些优势的方式）来购买它们。"

我同意。但请注意，斯密先生指的是产品换产品，而不是像我们国家目前每年以6000亿美元的方式做的那样，用财富换产品。而且我肯定他永远不会建议"审慎"包括他的"家庭"每天出售部分农场以为其过度消费融资。然而，这正是所谓的"伟大的王国"——美国——正在做的事情。

如果美国正以6000亿美元的经常账户盈余运行，全世界的评论家会强烈谴责我们的政策，将其视为 "重商主义"的极端形式——一种早已被摒弃的经济策略，在这种策略下，国家促进出口、抑制进口并积累财富。我也会谴责这种政策。但实际上，尽管不是有意为之，世界其他国家正在对美国实行重商主义，这是由我们巨大的资产储备和完美的信用历史所实现的。实际上，世界永远不会允许任何其他国家以其自我贬低的程度使用以本币计价的信用卡。目前，大多数外国投资者是乐观的：他们可能把我们视为消费成瘾者，但他们知道我们也是富有的成瘾者。

然而，我们挥霍无度的行为不会被无限期地容忍。虽然不可能准确预测贸易问题何时以及如何解决，但解决不太可能促进我们货币相对贸易伙伴货币价值的增长。

我们希望美国采取政策迅速大幅减少经常账户赤字。确实，及时的解决方案可能导致伯克希尔记录其外汇合约的损失。但伯克希尔的资源仍然主要集中于以美元计价的资产，强劲的美元和低通胀环境非常符合我们的利益。

如果你想了解贸易和货币事务，请阅读《金融时报》。这家伦敦报纸长期以来一直是每日国际金融新闻的主要来源，现在有出色的美国版。其贸易报道和评论都是一流的。

同样，我们通常的警告：宏观经济学是一门艰难的游戏，很少有人——包括查理和我——表现出技能。在我们的外汇判断上我们很可能是错的。（事实上，那么多专家现在预测美元疲软让我们感到不安。）如果是这样，我们的错误将非常公开。讽刺的是，如果我们选择相反的道路，即使美元大幅贬值，我们所有的伯克希尔资产都保持美元，没有人會注意到我们的错误。

约翰·梅纳德·凯恩斯在其杰作的《通论》中说："世故的智慧教导人们，对于声誉来说， conventional 失败比 unconventional 成功更好。"（或者用更不优雅的话来说，绵羊作为一个阶层可能被嘲笑，但单个绵羊从不被批评。）从声誉角度来看，查理和我在外汇承诺上承担着明显的风险。但我们相信，如果我们自己拥有伯克希尔的100%，我们会像那样管理它。而且，如果是那样的话，我们不会遵循纯美元政策。

杂项

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去年我告诉你们，田纳西大学的一群金融学生在我们的17亿美元收购Clayton Homes中发挥了关键作用。之前，他们由教授Al Auxier带到了奥马哈——他每年都会带一个班级来——参观内布拉斯加家具市场、Borsheim's、在Gorat's进餐，并在Kiewit广场与我进行问答环节。这些访客，像参加我们年会的人一样，对这座城市及其友好的居民印象深刻。

其他大学现在也来联系了。这个学年，我们将有来自芝加哥、达特茅斯（Tuck）、特拉华州立、佛罗里达州立、印第安纳、爱荷华、爱荷华州立、马里兰、内布拉斯加、北西泽诺、宾夕法尼亚（沃顿）、斯坦福、田纳西、德克萨斯、德州农工、多伦多（Rotman）、联合和犹他的班级来访，从30人到100人不等。大多数是MBA候选人，他们的素质给我留下了深刻印象。他们对商业和投资有浓厚的兴趣，但他们的问题表明，他们关心的不仅仅是赚钱。见到他们后我总是感觉良好。

在我们的会议上，我告诉新来者关于田纳西团队发现Clayton Homes的故事。我这样做是出于一个农民的 spirit，他带着鸵鸟蛋进入鸡舍，对鸡群说："我不喜欢抱怨，女孩们，但这只是竞争正在做的小事的一个小样本。"到目前为止，我们的新侦察员没有给我们带来交易。但他们的使命已经被明确告知。

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你应该知道一项会计规则，它以一种"今天 paint，明天 gain"的方式轻微扭曲我们的财务报表。伯克希尔从个人和公司购买他们本可以现金退保的人寿保单。作为保单的新持有人，我们支付到期保费，最终 ——当原始持有人去世时——收取保单的面值。

原始保单持有人在我们在购买时通常身体健康。然而，我们支付的价格总是远高于其现金退保价值（"CSV"）。有时原始保单持有人通过向CSV借款来支付保费。在这种情况下，剩余的CSV将非常小，而我们的购买价格将是原始保单持有人如果退保本可获得的金额的很大倍数。

根据会计规则，我们必须在购买时立即将超过CSV的部分作为已实现资本损失冲销。我们还必须每年额外冲销我们为保持保单有效而支付的保费超过CSV增加的部分。但显然，我们不认为这些账面冲销代表经济损失。如果我们会，我们就不会购买这些保单。

2004年，我们记录了购买保单（以及维持保单所需的保费支付）导致的净"损失"总计2.07亿美元，这些损失被计入我们损益表中的已实现投资收益（包含在第17页表格中的"其他"项目中）。当这些保单的收益在未来收到时，我们将记录超过当时CSV的已实现投资收益。

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两个泡沫后的治理改革在伯克希尔特别有用，我责备自己没有在很多年前就实施它们。第一个涉及 CEO不在场的董事会常规会议。我曾担任19家公司的董事，在许多情况下，这一过程本会导致可疑的计划被更仔细地审查。在少数情况下，需要的CEO变更也会更快完成。这个过程没有缺点，却有很多可能的好处。

第二个改革涉及"举报人热线"，这是一种让员工可以在不担心报复的情况下向我和董事会审计委员会发送信息的安排。伯克希尔的极端分权使这个系统对我和委员会特别有价值。（在一个拥有18万员工的"城市"里——伯克希尔目前的员工数量——并非每个倒下的麻雀都会在总部被注意到。）我们收到的大多数投诉都是"旁边的人有口臭"类型的，但偶尔我会了解到我们子公司我本来会错过的重大问题。这些问题通常不是审计可以发现的类型，而是与人员和非商业实践有关。如果我在几十年前就设立了举报人热线，伯克希尔今天会更有价值。

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查理和我喜欢股东像所有者一样思考和行为的想法。有时这需要他们主动出击。在这个领域，大型机构所有者应该带头。然而，到目前为止，机构的举措并不令人敬畏。通常，他们关注细节，而忽略了真正重要的三个问题。首先，公司有正确的CEO吗？其次，他/她在薪酬方面是否过度？第三，建议的收购更可能创造还是破坏每股价值？

在这样的问题上，CEO的利益可能与股东的不同。此外，董事会有时缺乏知识或勇气来否决CEO。因此，大型所有者关注这三个问题并在必要时发声至关重要。

相反，许多人只是对当天的问题采用"清单"方法。去年我处于以这种方式做出的判断的另一端。几个机构股东及其顾问认为我在可口可乐董事角色中缺乏"独立性"。一个团体希望我离开董事会，另一个团体只想把我踢出审计委员会。

我的第一个冲动是秘密资助第二个想法背后的团体。为什么任何人想担任审计委员会成员超出我的理解。但由于董事必须被分配到一个或另一个委员会，而且由于没有CEO希望我在他的薪酬委员会，所以我经常被分配到审计委员会。结果是，反对我的机构失败了，我重新当选为审计工作。（我抑制了要求重新计票的冲动。）

一些机构质疑我的"独立性"，因为， among other things，McLane和DQ购买了大量可口可乐产品。（他们希望我们偏好吗？）但独立性在韦氏词典中定义为"不受他人控制"。我困惑的是，任何人如何得出结论，我们的可口可乐购买会"控制"我的决策，而伯克希尔持有的80亿美元可口可乐股票是平衡。假设我即使是略微理性的，基本的算术应该清楚，我的心和头脑属于可口可乐的所有者，而不是其管理层。

我忍不住提到，耶稣比抗议的机构更清楚地理解了独立性的校准。在马太福音6:21他观察到："因为你的财宝在哪里，你的心也在那里。"即使对机构投资者来说，80亿美元也应该算是"财宝"，这远远超过伯克希尔可能从其与可口可乐的日常交易中获得的任何利润。按圣经标准衡量，伯克希尔董事会是一个模范：（a）每位董事都是一个拥有至少400万美元股票的家庭成员；（b）这些股票都不是通过期权和赠予从伯克希尔获得的；（c）没有董事从公司获得超过其年收入一小部分的委员会、咨询或董事会费用；和（d）尽管我们有标准的公司赔偿安排，我们没有为董事购买责任保险。

在伯克希尔，董事会成员与股东走同一条路。

查理和我在我们的董事会经验中看到了许多确认圣经"财宝"观点的行为。我们认为，根据我们相当的董事会经验，最不独立的董事很可能是那些从董事会服务费中获得年度收入重要部分的人（并且也希望被推荐选举到其他董事会，从而进一步增加他们的收入）。然而，这些正是最常被归类为"独立"的董事会成员。

这种类型的大多数董事是体面的人，做得很好。但如果不是人，他们不会被诱惑去阻止可能威胁其生计的行动。一些人可能会继续屈服于这种诱惑。

让我们看一个基于间接证据的例子。我第一时间知道最近一项收购提案（不是来自伯克希尔）得到了管理层和公司投资银行的认可，并拟按高于该股票多年来的销售水平（或现在销售的价格）的价格进行。此外，许多董事赞成该交易并希望将其提交给股东。

然而，他们的几个兄弟——每人每年收取约10万美元的董事会和委员会费用——否决了该提案，这意味着股东永远不会知道这个数十亿美元的报价。非管理层董事几乎不持有任何股票，除了他们从公司获得的股票。近年来他们在公开市场的购买名义上很少，尽管该股票的销售远低于建议的收购价格。换句话说，这些董事不希望股东被提供X，尽管他们一直拒绝为自己的账户以X的一小部分购买股票的机会。

我不知道哪些董事反对让股东看到报价。但我知道，10万美元是一些被认为是"独立"的人年度收入的重要部分，显然符合马太福音6:21"财宝"的定义。如果交易通过，这些费用就会结束。

股东和我都不会知道是什么激励了持不同意见者。实际上，他们自己很可能也不知道，因为自我利益不可避免地模糊了内省。但我们确实知道一件事：在交易被否决的同一天，董事会投票给自己大幅增加了董事费用。

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在我们讨论自我利益的时候，让我们再次转向CEO们可以用来高估收益的最重要的会计机制：股票期权的不计入费用。延续这一荒谬的帮凶是许多国会议员，他们违背了所有四大审计员、财务会计准则委员会全体成员和几乎所有投资专业人士提出的论点。

我附上一份我为《华盛顿邮报》写的一篇专栏文章，描述了众议院去年夏天以312-111通过的一项真正令人惊叹的法案。感谢参议员Richard Shelby，参议院没有批准众议院的愚蠢行为。而且，SEC的投资者导向主席Bill Donaldson在巨大的政治压力下坚持立场，这些压力是由那些在1993年首次向国会施压期权会计问题，然后去年重复这一策略的CEO们激起的。

由于混淆股票期权问题的企图仍在继续，值得指出的是，没有人——无论是FASB、投资者总体上还是我——都在以任何方式限制期权的使用。事实上，我在伯克希尔的继任者很可能会通过期权获得大部分薪酬，尽管是合理结构的期权，涉及）适当的行权价格，2）反映盈利留存的 price上涨，和）禁止他快速处置通过期权购买的任何股票。我们为激励管理层的安排欢呼，无论是现金奖金还是期权。而且，如果一家公司确实为其发行的期权获得了价值，我们看不出记录其成本会减少其使用。

简单的事实是，某些CEO知道如果期权被计入费用，他们的薪酬会被更理性地确定。他们还怀疑如果使用现实的会计，他们的股票会以较低的价格出售，这意味着他们在抛售个人持股时会在市场上获得更少。对这些CEO来说，这种不愉快的前景是一场要用他们所掌握的所有资源来对抗的命运——尽管他们在这场战斗中使用资金通常不属于他们，而是由他们的股东提供。

期权计入费用计划于6月15日成为强制性的。因此，你可以预期从现在到那时之间会有加强努力来阻挠或削弱这一规则。让你的国会议员和参议员知道你对这个问题的看法。

年会

今年关于年会有两个变化。首先，我们将会议安排在4月的最后一个星期六（30日），而不是通常的 5月第一个星期六。今年母亲节是5月8日，要求Borsheim's和Gorat's的员工在这个特殊时期照顾我们是不公平的——所以我们把一切都提前一周。明年我们将恢复正常时间，在2006年5月6日举行会议。

此外，我们改变了会议当天的活动顺序，4月30日。和往常一样，大门将在上午7点开放，电影将在上午8:30放映。然而，在上午9:30，我们将直接进入问答环节（允许在Qwest的摊位吃午餐），将持续到下午3点。然后，经过短暂休息，查理和我将在下午3:15召开年度会议。

我们做出这一改变是因为一些股东抱怨去年两位演讲者花费的时间，他们提出了对大多数听众来说兴趣有限的提案——而且无疑很高兴有机会向约19,500名被俘观众发言。通过我们的新程序，那些想听所有内容的股东可以留在正式会议上，而不想听的可以离开——或者更好的是，去购物。

在连接会议区的大型展览厅将有充足的购物机会。Kelly Muchemore——伯克希尔的Flo Ziegfeld—— 去年举办了一场盛大的购物狂欢，她说这只是今年的预热。（Kelly，我很高兴地报告，她将于10月结婚。我要把她嫁出去，并建议她通过在年会上举行婚礼来创造一点历史。然而，当查理坚持要他做伴郎时，她拒绝了。）

我们将再次展示一个2,100平方英尺的Clayton房屋（采用Acme砖、Shaw地毯、Johns Manville隔热材料、 MiTek紧固件、Carefree遮阳篷和NFM家具）。参观一下这个房子。更好的是，买下它。

盖可保险将有一个展位，由来自全国各地的多位顶级顾问组成，他们都准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险能够给您特殊的股东折扣（通常为8%）。这种特殊优惠在我们运营的50个司法辖区中的45个是允许的。带上您现有保险的详细信息，看看我们是否能为您省钱。

星期六，在奥马哈机场，我们将照常提供NetJets®飞机供您参观。在Qwest的NetJets展位停留，了解如何观看这些飞机。

乘巴士来；坐新飞机离开。

去年Bookworm书店销售伯克希尔相关书籍的业务做得非常好。展示18个书名，他们以61,000美元销售了 2,920本。由于我们不向书店收取租金（我一定是变软了），它给股东20%的折扣。今年我请Bookworm 添加Graham Allison的《核恐怖主义：终极可预防的灾难》，这是那些关心我们国家安全的人必读的书。此外，书店将首映《Poor Charlie's Almanack》，这是一本由Peter Kaufman编写的书。学者们长期以来一直在争论查理是否是本·富兰克林的转世。这本书应该解决这个问题。

本报告所附的代理材料附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约美国快递（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年为我们做得非常出色，我感谢他们。

在内布拉斯加家具市场，位于第72街Dodge和Pacific之间的一块77英亩的土地上，我们将再次举办 "伯克希尔周末"特惠。我们在NFM八年前启动了这个特别活动，"周末"销售额从1997年的530万美元增长到2004年的2,510万美元（比上一年增长45%）。每年都创下新纪录，而且去年星期六，我们创下了NFM 历史上最高的单日销售额——610万美元。

要获得折扣，您必须在4月28日星期四至5月2日星期一（含）期间购买，并出示您的会议凭证。此期间的特别价格甚至适用于几家通常有铁价拒绝折扣的著名制造商，但为了我们的股东周末精神，他们为您做了例外。我们感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点开放，周日上午10点至下午 6点开放。今年星期六下午5:30至晚上8点，我们为股东举办特别活动。我将在那里，吃烤肉喝可口可乐。

Borsheim's——除蒂芙尼曼哈顿店外全国最大的珠宝店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月 29日星期五下午6点至晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场是5月1日星期日上午9点至下午4点的主要盛会。星期六，我们将营业至下午6点。

由于整个周末Borsheim's将迎来大量人群，为方便起见，股东优惠将从4月25日星期一至5月7日星期六。在此期间，只需通过您的会议凭证或经纪人报表证明您是股东即可。

Borsheim's的毛利率比其主要竞争对手低整整二十个百分点，即使在股东折扣之前也是如此。去年，周末业务比2003年增长了73%，创下了难以打破的纪录。向我展示它可以做到。

在Borsheim's外面的帐篷里，Patrick Wolff——两次美国象棋冠军——将以六人为一组接受所有挑战者——蒙眼进行。此外，我们还将有Bob Hamman和Sharon Osberg——世界上两位顶级桥牌专家——在星期天下午与我们的股东一起玩耍。他们计划保持眼睛睁开——但Bob从不整理他的卡片，即使在参加国家冠军赛时也是如此。

Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将再次在5月1日星期日专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午4点至晚上10点。请记住，要在那天去Gorat's，您必须预约。要预约，请在4月1日致电402-551-3733 （但不要提前）。如果星期日已满，尝试在您在该镇的其他晚上去Gorat's。通过点一份和我一样的T骨牛排和双份薯饼来提升您的美食家声誉。

我们还将在星期六下午4:00至5:30为来自北美以外的股东举办特别招待会。每年我们的会议都吸引来自世界各地的许多人，我和查理希望确保我们亲自问候远道而来的客人。去年我们很高兴见到超过400 位来宾，包括至少100位来自澳大利亚的来宾。任何来自美国或加拿大以外的股东都将获得特殊凭证和参加此活动的说明。

查理和我很幸运。我们热爱我们的工作，每天都有才华横溢、快乐向上的助手帮助我们。难怪我们跳着舞去工作。但没有什么比与伯克希尔年度会议上的股东合作伙伴聚会更有趣了。所以请在4月30日来到 Qwest参加我们的年度资本家 Woodstock。

2005年2月28日

沃伦·E·巴菲特董事长

巴菲特致股东的信 · 2004年 ​

巴菲特致股东的信 · 2004年