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巴菲特致股东的信 · 2005年
本信为2005年巴菲特致伯克希尔·哈撒韦股东信的全文中文翻译。
注：下表出现在年报印刷版中董事长信的对面页
伯克希尔公司业绩表现 vs. 标普500指数
年均复合增长率 (1965-2005)： 伯克希尔每股账面价值 21.5% | 标普500（含股息）10.3% | 差额 11.2% 累计增长 (1964-2005)： 伯克希尔 305,134% | 标普500 5,583%
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值增长率 | 标普500增长率（含股息） | 相对结果 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.3 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.5 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (6.2) | 22.4 |
| 1970 | 12.0 | 4.0 | 8.0 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
注：数据为日历年度，以下情况除外：1965年和1966年，会计年度截至9月30日；1967年，截至12月31日的15个月。从1979年起，会计准则要求保险公司按市值计量持有的权益证券。在本表中，伯克希尔1978年及以前的结果已按变更后的准则重述。标普500的数据为税前，而伯克希尔的数据为税后。
致伯克希尔·哈撒韦公司全体股东：
2005年我们的净资产增长了56亿美元，使我们的A类和B类股票的每股账面价值增长了6.4%。在过去41年中（即自现任管理层接手以来），账面价值已从19美元增长至59,377美元，年复合增长率为21.5%。*
2005年伯克希尔表现不错。我们启动了五项收购（其中两项尚未完成），大多数经营子公司业务繁荣。即使我们的保险业务整体也表现良好，尽管卡特里娜飓风给伯克希尔和整个行业造成了创纪录的损失。我们估计卡特里娜给我们造成的损失为25亿美元——而她的"丑姐妹"丽塔和威尔玛又使我们额外损失了9亿美元。
要归功于盖可保险——及其卓越的首席执行官托尼·尼斯利——使我们在灾难频发的年份取得了杰出的保险业绩。有一个数据尤为突出：仅两年时间，盖可保险的生产率就提高了32%。值得注意的是，在保单数量增长26%的同时，员工人数反而减少了4%——而且还有更多提升空间。
当我们以如此戏剧性的方式降低单位成本时，我们就能为客户创造更大的价值。回报是：去年，盖可保险获得了市场份额，取得了可观的利润，并增强了其品牌。如果你在2006年有了一个新儿子或孙子，就给他取名叫托尼吧。
**********
我写这份报告的目标是为您提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我说"估算"，是因为内在价值的计算虽然至关重要，但必然是不精确的，而且往往严重偏离。企业未来的不确定性越大，计算偏离实际的可能性就越大。（关于内在价值的解释，请见第77-78页。）在这方面，伯克希尔有一些优势：多种相对稳定的收益流，加上充足的流动性和最少的债务。这些因素意味着伯克希尔的内在价值可以比大多数公司更精确地计算。
然而，如果说伯克希尔的财务特征有助于提高精确度，那么众多收益流的存在反而使计算内在价值变得更加复杂。早在1965年，当我们只拥有一家小型纺织厂时，计算内在价值是一项轻而易举的任务。现在我们拥有68个截然不同的业务，其经营和财务特征差异巨大。这些互不相关的企业组合，加上我们庞大的投资组合，使得您不可能仅仅通过查看我们的合并财务报表就能得出一个有依据的内在价值估算。
我们试图通过将业务分为四个逻辑组来缓解这个问题，本报告稍后将逐一讨论。在这些讨论中，我们将提供该组及其重要组成部分的关键数据。当然，伯克希尔的价值可能大于也可能小于这四个部分的总和。结果取决于我们的众多业务单元作为更大企业的一部分运行得更好还是更差，以及资本配置在控股公司管理下是改善还是恶化。换句话说，伯克希尔的拥有是否带来了额外价值？还是说，如果股东直接拥有我们68家业务中每家的股份会更好？这些都是重要的问题，但需要您自己来回答。
然而，在逐一审视我们的各项业务之前，让我们先回顾两组数据，它们展示了我们来自何方、现在身处何处。第一组数据是我们按每股计算持有的投资额（包括现金和现金等价物）。在进行此计算时，我们排除了金融业务中持有的投资，因为这些投资在很大程度上被借款所抵消：
*本报告中使用的所有数据均适用于伯克希尔的A类股票，即1996年之前公司唯一的流通股的继任者。B类股票的经济权益等于A类的1/30。
每股投资额（扣除少数股东权益）：
| 年份 | 每股投资 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $159 |
| 1985 | $2,407 |
| 1995 | $21,817 |
| 2005 | $74,129 |
| 1965-2005年复合增长率 | 28.0% |
| 1995-2005年复合增长率 | 13.0% |
除了这些有价证券（除了少数例外，全部由我们的保险公司持有）之外，我们还拥有各种各样的非保险业务。下面，我们展示这些业务的税前收益（不包括商誉摊销），同样是按每股计算：
每股收益（税前，扣除少数股东权益）：
| 年份 | 每股收益 |
|---|---|
| 1965 | $4 |
| 1975 | $4 |
| 1985 | $52 |
| 1995 | $175 |
| 2005 | $2,441 |
| 1965-2005年复合增长率 | 17.2% |
| 1995-2005年复合增长率 | 30.2% |
当讨论增长率时，你应该对为什么选择起始年份和终止年份保持警惕。如果其中任何一年是异常值，任何增长率的计算都会被扭曲。特别是，如果基年的收益很差，可能产生一个令人惊叹但毫无意义的增长率。然而在上表中，1965年的基年实际上是异常好的；伯克希尔在那一年赚的钱比此前十年中除一年外的任何一年都多。
从这两个表中可以看出，伯克希尔价值两要素的比较增长率在过去十年发生了变化，这反映了我们日益强调业务收购。尽管如此，伯克希尔的副董事长、我的合伙人查理·芒格和我，仍希望提高这两个表中的数字。在这个追求中，我们希望——打个比方——避免一对老年夫妇的命运，他们在一段时间里一直面临浪漫方面的困扰。然而，在他们金婚纪念日的晚餐结束时，妻子——在轻柔的音乐、美酒和烛光的刺激下——感到了一种久违的心跳，羞涩地建议丈夫上楼亲热一番。他痛苦地犹豫了一下，然后回答说："我只能做其中一件，不能两件都做。"
收购
多年来，我们目前的业务总体上应该能实现经营收益的适度增长。但单靠它们无法产生真正令人满意的收益。我们需要重大收购来完成这项任务。
在这项追求中，2005年是令人鼓舞的。我们同意了五项收购：两项去年已完成，一项在年末后完成，还有两项我们预计很快完成。这些交易都不涉及发行伯克希尔股票。这是一个关键但经常被忽视的点：当管理层自豪地以股票收购另一家公司时，收购方的股东同时也在出售他们所拥有的一切的部分权益。我自己也做过几次这样的交易——总体而言，我的行为让你们亏了钱。
以下是去年的收购：
• MedPro（医疗防护公司）——6月30日，我们收购了Medical Protective Company，这是一家拥有106年历史的医疗责任保险公司，总部位于韦恩堡。医疗责任保险承保难度很大，已被证明是许多保险公司的坟墓。尽管如此，MedPro应该会表现良好。它将拥有所有伯克希尔保险公司共同分享的理念优势，即承保纪律凌驾于所有其他目标之上。此外，作为伯克希尔的一部分，MedPro的财务实力远远超过其竞争对手，这一品质向医生保证，长期未解决的索赔不会因为保险公司倒闭而回到他们的门前。最后，公司有一位聪明且精力充沛的首席执行官蒂姆·肯尼西，他本能地像一位伯克希尔管理者那样思考。
• Forest River——我们的第二项收购于8月31日完成。几个月前的6月21日，我收到一份两页的传真，逐点告诉我Forest River如何符合本报告第25页阐述的收购标准。我之前从未听说过这家公司——一家年销售额16亿美元的休闲房车制造商——也从未听说过其所有者兼经理皮特·利格尔。但这封传真说得很有道理，我立即要求提供更多数据。第二天早上数据就来了，当天下午我就向皮特报了价。6月28日，我们握手成交。
皮特是一位非凡的企业家。几年前，他将当时远比现在小的公司卖给了LBO运营商，后者立刻开始告诉他如何经营。没过多久，皮特离开了，公司很快陷入破产。然后皮特把公司买回来了。你可以放心，我不会告诉皮特如何管理他的业务。
Forest River拥有60家工厂、5,400名员工，在房车业务中持续获得市场份额，同时还扩展到船只等其他领域。皮特今年61岁——而且绝对处于加速模式。请阅读随本报告附送的《RV Business》文章，你就会明白为什么皮特和伯克希尔是天作之合。
• 美通社（Business Wire）——2005年11月12日，《华尔街日报》刊登了一篇关于伯克希尔不寻常的收购和管理实践的文章。皮特在文章中宣称："把我的公司卖掉比续驾照还容易。"
在纽约，凯西·巴伦·塔姆拉茨读到了这篇文章，产生了共鸣。11月21日，她给我写了一封信，开头是："作为美通社的总裁，我想向您介绍我的公司，因为我相信它符合《华尔街日报》文章中详述的伯克希尔子公司形象。"
当我读完凯西的两页信后，我觉得美通社和伯克希尔是天作之合。我特别喜欢她的倒数第二段："我们经营一家精干的公司，将不必要的开支控制住。这里没有秘书或多余的管理层级。然而，我们会投入大笔资金来获得技术优势并推动业务前进。"
我立即给凯西打了电话，不久伯克希尔就与美通社的控制股东洛里·洛基达成了协议，洛里于1961年创立了这家公司（并且刚刚任命凯西为首席执行官）。我喜欢洛里这样的成功故事。他今年78岁，已经建立了一家为25,000个客户在150个国家传播信息的公司。他的故事，与许多选择伯克希尔作为毕生事业归宿的企业家的故事一样，是好的创意、有才华的个体和努力工作汇聚在一起时所能发生的事情的典范。
• Applied Underwriters——12月，我们同意收购Applied Underwriters 81%的股份，这家公司为小企业提供薪酬服务和工伤赔偿保险的组合。Applied的大部分客户位于加州。
1998年，当公司只有12名员工时，它收购了一家位于奥马哈的拥有24名员工、提供类似服务的机构。构建了Applied非凡业务的西德·费伦茨和史蒂夫·门齐斯得出结论，认为奥马哈作为运营基地有许多优势——我补充一句，这是一个极具洞察力的见解——如今公司479名员工中有400名位于这里。
不到一年前，Applied与国民保险再保险部门的杰出管理者阿吉特·贾因签订了一项大型再保险合同。阿吉特对西德和史蒂夫印象深刻，他们也喜欢伯克希尔的经营方式。因此我们决定联合力量。我们很高兴西德和史蒂夫保留了Applied 19%的股份。他们12年前白手起家，看看在伯克希尔的支持下他们能取得什么成就将会很有趣。
• PacifiCorp——去年春天，我们持有80.5%股份的子公司中美能源（MidAmerican Energy）同意收购PacifiCorp，这是一家为西部六个州服务的主要电力公用事业公司。此类收购需要获得许多监管批准，但现在已经全部获得，预计很快将完成交易。届时伯克希尔将购买中美能源34亿美元的普通股，中美能源将补充17亿美元的借款来完成收购。你不能期望从受监管的公用事业中获得超额利润，但这个行业为所有者提供了以合理回报部署大量资金的机会——因此，这对伯克希尔来说是明智之举。几年前，我说过我们希望在公用事业领域进行一些非常大的收购。请注意，我用了复数——我们还会继续寻找更多。
除了购买这些新业务外，我们继续进行"螺栓式"收购。有些规模不小：我们的地毯业务Shaw去年花了约5.5亿美元进行了两项收购，进一步推进了其垂直整合，并有望在未来提高利润率。XTRA和Clayton Homes也进行了增值性收购。
与许多商业买家不同，伯克希尔没有"退出策略"。我们买是为了持有。然而，我们确实有一个进入策略——寻找符合我们六项标准、且价格能够产生合理回报的国内外业务。如果你有这样的业务，请给我打电话。像一个充满希望的十几岁女孩一样，我会在电话旁等待。
保险业务
现在让我们谈谈我们的四个板块，从我们的核心业务——保险开始。这里最重要的是"浮存金"的数量及其长期成本。
对于新读者，让我解释一下。"浮存金"是不属于我们但由我们暂时持有的资金。我们的大部分浮存金产生于以下原因：（1）保费预先支付，但我们提供的服务——保险保障——在通常覆盖一年的时间段内交付；（2）今天发生的损失事件并不总是导致我们立即赔付，因为损失报告（例如石棉损失）有时需要很多年，以及谈判和和解。我们1967年进入保险业务时带来的2,000万美元浮存金，现在已经通过内部增长和收购增加到了490亿美元。
浮存金是美妙的——只要它的成本不高。其成本由承保结果决定，即我们最终需要支付的费用和损失与已收到保费的比较。当一家保险公司获得承保利润时——在伯克希尔从事保险业务的39年中大约有一半时间如此——浮存金就比免费还要好。在这样的年份，我们实际上因为持有别人的钱而获得报酬。然而，对于大多数保险公司来说，情况要困难得多：总体而言，财产意外险行业几乎总是在承保亏损中运营。当这种亏损很大时，浮存金就变得昂贵，有时甚至是毁灭性的。
2004年我们的浮存金成本低于零，我告诉过你们，如果不存在超级巨灾，我们在2005年有机会实现零成本浮存金。但我们确实遭遇了超级巨灾，作为该险种的专家，伯克希尔遭受了34亿美元的飓风损失。尽管如此，由于我们在其他保险活动中取得了卓越的表现，特别是在盖可保险，我们的浮存金在2005年仍然是零成本的。
**********
盖可保险的有效汽车保单增长了12.1%，使其在美国私家乘用车业务中的市场份额从约5.6%增长到约6.1%。汽车保险是一个大行业：每一个市场份额百分点等于16亿美元的销售额。
虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也显著增强了。当伯克希尔于1996年获得盖可保险的控制权时，其年度广告支出为3,100万美元。去年我们增加到了5.02亿美元。而且我已经迫不及待想要花更多了。
我们的广告之所以有效，是因为我们有一个好故事可讲：通过在我们这里投保来省钱的人比任何其他面向所有客户的国家级保险公司都多。（一些专业汽车保险公司对适合其细分市场的申请人表现特别好；此外，由于我们的全国性竞争对手使用的评级系统与我们不同，他们有时会在价格上击败我们。）去年，我们实现了有史以来最高的转化率——互联网和电话报价转化为销售的百分比。这是强有力的证据，证明相对于竞争对手，我们的价格比以往任何时候都更具吸引力。请到GEICO.com或拨打800-847-7536来验证。务必说明您是股东，因为这一事实通常会让您获得折扣。
去年我告诉过你们盖可保险于2004年8月进入新泽西州的事。那个州的司机喜欢我们。我们在那里新保单持有人的续保率高于其他任何州，到2007年的某个时候，盖可保险可能成为新泽西州第三大汽车保险公司。和在其他地方一样，我们的低成本使我们能够提供低价，从而带来盈利业务的稳步增长。
这个简单的公式55年前第一次让我发现盖可保险时就给我留下了深刻印象。确实，在21岁时，我写了一篇关于这家公司的文章——转载在第24页——当时它的市值只有700万美元。如你所见，我把盖可保险称为"我最喜欢的证券"。至今我仍然这样称呼它。
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我们在通用再保险和国民保险拥有主要的再保险业务。前者由乔·布兰登和塔德·蒙特罗斯管理，后者由阿吉特·贾因管理。考虑到肆虐行业的异常飓风损失，两个部门在2005年都表现良好。
大气、海洋或其他因果因素是否已经显著改变了飓风的频率或强度，这是一个悬而未决的问题。最近的经验令人担忧。例如，我们知道在2004年之前的100年中，大约有59场3级及以上强度的飓风袭击了东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有三场是5级的。我们还知道2004年有三场3级风暴袭击了这些地区，紧接着2005年又有四场，其中之一——卡特里娜——是保险行业历史上最具破坏性的飓风。此外，去年还有三场5级飓风接近海岸，所幸在登陆前减弱了。
这种更频繁、更强烈的风暴袭击仅仅是异常现象吗？还是由气候变化、水温或其他我们不完全了解的变量引起的？这些因素是否正在以某种方式发展，即将产生使卡特里娜相形见绌的灾难？
乔、阿吉特和我不知道这些至关重要的问题的答案。但我们知道的是，我们的无知意味着我们必须遵循帕斯卡在其著名的关于上帝是否存在的赌注中所规定的路线。您可能还记得，他得出的结论是，既然他不知道答案，他的个人得失比要求他做出肯定的结论。
在这种指引下，我们得出结论，我们现在应该只在远高于去年的价格水平上签发超级巨灾保单——而且即使如此，也要将总敞口控制在我们能够承受的范围内，以防某些重要变量的变化在不久的将来产生代价更高的风暴。在较小程度上，我们在2004年之后也有这样的感觉——当价格没有变动时我们削减了承保量。现在我们的谨慎程度进一步增强了。不过，如果价格合适，我们仍然拥有成为全球最大超级巨灾承保人的能力和意愿。
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加上MedPro加入阵营，我们的较小保险公司去年交出了真正杰出的业绩。然而，下面表格中显示的数据并没有完全体现它们的业绩。那是因为我们在收购后立即将MedPro的损失准备金增加了约1.25亿美元。
没有人能精确知道需要多少钱来支付我们继承的索赔。医疗责任保险是一个"长尾"险种，意味着索赔往往需要很多年才能解决。此外，还有其他已经发生但我们暂时不会听到的损失。但有一点我们多年来已经——付出了惨痛代价——学到了：保险中的意外绝不是对称的。如果你每遇到十个坏消息才能遇到一个好消息，你已经算幸运了。
然而，保险公司常常以乐观态度应对日益逼近的损失问题。他们的行为就像弹簧刀搏斗中的一个人，当对手狠狠地朝他的喉咙挥了一刀后，他喊道："你根本没碰到我。"对手的回答是："等一下，你试试摇头。"
除为前期追加的准备金外，MedPro的承保业务是盈利的。我们的其他主要保险公司合计在12.7亿美元的业务量上实现了3.24亿美元的承保利润。这是一个非凡的结果。
保险各主要板块承保和浮存金总表（单位：百万美元）：
| 业务 | 2005年承保利润 | 2004年承保利润 | 2005年末浮存金 | 2004年末浮存金 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | $(334) | $3 | $22,920 | $23,120 |
| 伯克希尔再保险 | (1,069) | 417 | 16,233 | 15,278 |
| 盖可保险 | 1,221 | 970 | 6,692 | 5,960 |
| 其他主要保险 | 161 | 235* | 1,736 | 3,442 |
| 合计 | $(53) | $1,551 | $49,287 | $46,094 |
*包含自2005年6月30日起的MedPro数据。
受监管的公用事业业务
我们持有中美能源控股公司80.5%（完全稀释）的权益，该公司拥有各种各样的公用事业运营。其中最大的是：（1）约克郡电力和北方电力，其370万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；（2）中美能源，主要在爱荷华州服务70.6万电力客户；（3）克恩河和北方天然管道，输送美国消耗的7.8%的天然气。当我们的PacifiCorp收购完成后，我们将在西部六个州增加160万电力客户，其中俄勒冈州和犹他州将为我们带来最多的业务。这项交易将使中美能源的收入增加33亿美元，资产增加141亿美元。
《公共事业控股公司法》（PUHCA）于2005年8月8日被废除，这一里程碑使伯克希尔能够在2006年2月9日将其持有的中美能源优先股转换为有表决权的普通股。这一转换结束了PUHCA强加给我们的复杂的公司安排。现在我们拥有中美能源83.4%的普通股和表决权，这使我们能够在财务会计和税务目的上合并该公司的收入。然而，我们的真实经济权益是上述的80.5%，因为存在一些未到期的期权，这些期权肯定会在几年内被行权，行权后将稀释我们的所有权。
虽然我们的表决权大幅增加，但我们四方所有权的动态完全没有改变。我们将中美能源视为伯克希尔、沃尔特·斯科特和两位出色管理者戴夫·索科尔和格雷格·阿贝尔之间的合作伙伴。各方拥有多少表决权并不重要；只有当我们一致认为某项重大举措是明智的，我们才会采取。戴夫、格雷格和沃尔特合作五年来，我最初的信念得到了加强：伯克希尔找不到更好的合作伙伴了。
有点不协调的是，中美能源拥有美国第二大房地产经纪公司。这是一颗明珠。母公司名为HomeServices of America，但我们的19,200名经纪商通过18个本地品牌运营。在三次小规模收购的推动下，我们去年参与了640亿美元的交易，比2004年增长了6.5%。目前，近年来炙手可热的住宅房地产市场正在降温，这应该会为我们带来更多收购机会。
中美能源运营关键数据（单位：百万美元）：
| 项目 | 2005年 | 2004年 |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | $308 | $326 |
| 爱荷华州公用事业 | 288 | 268 |
| 管道 | 309 | 288 |
| HomeServices | 148 | 130 |
| 其他（净额） | 107 | 172 |
| 停产锌项目损益 | (579) | 8 |
| 息税前收益 | 1,168 | 605 |
| 利息（不含伯克希尔） | (200) | (212) |
| 伯克希尔次级债务利息 | (157) | (170) |
| 所得税 | (53) | (248) |
| 净利润 | $563 | $170 |
| 适用于伯克希尔的收益* | $523 | $237 |
| 对外债务 | 10,296 | 10,528 |
| 欠伯克希尔债务 | 1,289 | 1,478 |
*包含伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后）2005年为1.02亿美元，2004年为1.1亿美元。
金融和金融产品
我们金融板块的明星是凯文·克莱顿卓越运营的Clayton Homes。他的辉煌记录并非得益于水涨船高：自2003年伯克希尔收购Clayton以来，活动房屋行业一直令人失望。行业销售徘徊在40年低点附近，卡特里娜相关的近期反弹几乎肯定是短暂的。近年来，许多行业参与者遭受了损失，只有Clayton赚到了可观的利润。
在这个残酷的环境中，Clayton从发现这些业务无利可图且难以服务的各大银行购买了大量活动房屋贷款。Clayton的运营专业知识和伯克希尔的财务资源使这成为我们的一项出色业务。我们目前管理170亿美元的贷款，而收购时仅为54亿美元。此外，Clayton现在拥有96亿美元的贷款服务组合，这一地位几乎完全是在伯克希尔进入后建立起来的。
为了为这一组合融资，Clayton向伯克希尔借款，而伯克希尔又以相同的金额公开借款。对于其信用额度，伯克希尔向Clayton收取比其借款成本高一个百分点的利差。2005年，Clayton此项安排的成本为8,300万美元。该金额包含在表格中的"其他"收入中，Clayton的4.16亿美元收益在扣除这笔付款后才计入。
在制造方面，Clayton也同样活跃。在最初20家工厂的基础上，它在2004年通过破产收购Oakwood又增加了12家。然后在2005年，Clayton收购了Karsten，这家拥有四家工厂的业务大大加强了Clayton在西海岸的地位。
很久以前，马克·吐温说："试图揪着猫尾巴把猫拖回家的人，会学到一种无法以其他方式学到的教训。"如果吐温现在还在，他可能会尝试经营一家衍生品业务。几天后，他会选择用猫。
去年我们在继续退出通用再保险衍生品业务的努力中税前亏损了1.04亿美元。自从开始这项努力以来，我们的累计损失已达4.04亿美元。
最初我们有23,218份未平仓合约。到2005年初减少到了2,890份。你可能认为此时我们的损失应该已经止住，但血一直在流。将库存减少到去年的741份合约，我们付出了上述1.04亿美元的代价。
请记住，1990年建立这个部门的原因是通用再保险希望满足保险客户的需求。然而，我们在2005年清算的一份合约期限长达100年！很难想象这样的合约能满足什么"需求"，除了——也许——一个注重薪酬的交易员需要在账面上持有一份长期合约。长期合约，或者具有多个变量的合约，最难按市值计价（这是衍生品会计的标准程序），并为交易员在估算其价值时提供了最大的"想象空间"。难怪交易员会推销它们。
一个巨大薪酬从假定数字中流出的业务显然充满危险。当两个交易员执行一项具有多个（有时是深奥的）变量和远期结算日期的交易时，他们的各自公司在计算收益时必须随后对这些合约进行估值。同一份合约可能被A公司估值为一个价格，被B公司估值为另一个价格。你可以打赌，这种估值差异往往倾向于有利于每家公司报告更高收益的方向。这是一个奇怪的世界，两个交易对手可以执行一项纸质交易，而双方都可以立即将其报告为盈利。
我每年都详细描述我们在衍生品方面的经验，原因有两个。第一个是个人的、不愉快的。事实是，由于我没有立即关闭通用再保险交易部门，我让你们损失了很多钱。查理和我都知道在收购通用再保险时这是一个问题，并告诉其管理层我们想退出该业务。确保这一结果发生是我的责任。然而，我没有直面问题，而是浪费了数年时间试图出售该业务。这是一个注定失败的尝试，因为没有任何现实可行的解决方案能够将我们从这个将持续数十年的责任迷宫中解救出来。我们的义务特别令人担忧，因为其潜在的爆炸性无法衡量。此外，如果发生严重问题，我们知道它可能与金融市场的其他问题相关联。
因此，我在试图无痛退出的尝试中失败了，在此期间更多的交易被加入账簿。怪我犹豫不决吧。（查理称之为吸手指。）当一个问题存在时，无论是人员问题还是业务运营问题，现在就该采取行动。
我定期描述这一领域问题的第二个原因，是希望我们的经验能够对管理者、审计师和监管者有所启发。从某种意义上说，我们是这一商业煤矿中的金丝雀，在我们消亡时应该唱出警告之歌。世界上未平仓衍生品合约的数量和价值持续激增，现在是1998年——上次金融混乱爆发时——的数倍。
我们的经验应该特别发人深省，因为我们是一个优于平均水平的退出候选者。通用再保险是衍生品领域相对较小的运营商。它有幸在一个良性市场中平仓其据称具有流动性的头寸，且始终没有受到可能迫使其以低效方式执行清算的财务或其他压力。我们过去的会计处理是常规的，实际上被认为是保守的。此外，我们不知道涉及的任何人的不良行为。
对于其他人来说，未来可能是一个不同的故事。想象一下，一家或多家公司持有数倍于我们的头寸，在混乱的市场中和极端压力下试图清算。这是一个应该在事前而非事后给予大量关注的情景。考虑——和改进——新奥尔良堤坝可靠性的时机是在卡特里娜之前。
当我们最终了结通用再证券时，我对其离开的感觉类似于一首乡村歌曲所表达的："我妻子和我最好的朋友私奔了，我真的非常想念他。"
以下是各种金融和金融产品活动的结果（单位：百万美元）：
| 项目 | 2005年税前收益 | 2004年税前收益 | 2005年有息负债 | 2004年有息负债 |
|---|---|---|---|---|
| 交易——普通收益 | $200 | $264 | $1,061 | $5,751 |
| 通用再证券（亏损） | (104) | (44) | 2,617 | 5,437 |
| 人寿和年金业务 | 11 | (57) | 2,461 | 2,467 |
| Value Capital（亏损） | (33) | 30 | N/A | N/A |
| 租赁业务 | 173 | 92 | 370 | 391 |
| 活动房屋金融（Clayton） | 416 | 192 | 9,299 | 3,636 |
| 其他 | 107 | N/A | N/A | 159 |
| 资本收益前合计 | $822 | $584 | (234) | 1,750 |
| 交易——资本利得（亏损） | (234) | N/A | ||
| 合计 | $588 | $2,334 |
制造、服务和零售业务
资产负债表 2005年12月31日（单位：百万美元）
| 资产 | 金额 | 负债和权益 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $1,004 | 应付票据 | $1,469 |
| 应收账款及票据 | 3,287 | 其他流动负债 | 5,371 |
| 存货 | 4,143 | 流动负债合计 | 6,840 |
| 其他流动资产 | 342 | 递延税款 | 338 |
| 流动资产合计 | 8,776 | 长期债务及其他负债 | 2,188 |
| 商誉及其他无形资产 | 9,260 | 权益 | 16,839 |
| 固定资产 | 7,148 | ||
| 其他资产 | 1,021 | ||
| 合计 | $26,205 | 合计 | $26,205 |
收益表（单位：百万美元）
| 项目 | 2005年 | 2004年 | 2003年 |
|---|---|---|---|
| 收入 | $46,896 | $44,142 | $32,106 |
| 营业费用（含折旧） | 44,190 | 41,604 | 29,885 |
| 利息费用（净额） | 83 | 57 | 64 |
| 税前收益 | 2,623 | 2,481 | 2,157 |
| 所得税 | 977 | 941 | 813 |
| 净利润 | $1,646 | $1,540 | $1,344 |
这个种类繁多的组合，销售的产品从Dilly Bars到波音737的部分所有权，去年在平均有形净资产上获得了22.2%的回报。这些业务在实现这一回报时仅使用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些出色的企业。然而，我们在购买其中许多企业时支付了远超账面价值的溢价——这一事实将我们平均账面价值的回报率降低到了10.1%。
较大业务单元的税前收益（单位：百万美元）：
| 业务 | 2005年 | 2004年 |
|---|---|---|
| 建材产品 | $751 | $643 |
| 肖氏工业 | 485 | 466 |
| 服装和鞋类 | 348 | 325 |
| 珠宝、家居用品和糖果零售 | 257 | 215 |
| 飞行服务 | 120 | 191 |
| 麦克莱恩 | 217 | 228 |
| 其他业务 | 445 | 413 |
| 合计 | $2,623 | $2,481 |
在我们的建材公司和肖氏工业，我们继续受到原材料和能源成本上涨的冲击。这些业务大多数是石油（更具体地说是石化产品）和天然气的重要用户。这些商品的价格已经飙升。尽管如此，我们的建材业务和肖氏工业在2005年都取得了可观的业绩，这归功于它们强大的业务特许经营权和能干的管理层。
在服装领域，我们最大的部门Fruit of the Loom再次增加了收益和市场份额。在男性和男孩内衣领域，我们占据了大众营销商（如沃尔玛、Target等）约48.7%的份额，比2002年收购时的44.2%有所提高。在女性和女孩贴身内衣方面，我们在大众营销商的销售中从2002年的13.7%上升到2005年的24.7%。感谢Fruit非凡的首席执行官约翰·荷兰的领导。
我去年告诉过你们，Ben Bridge（珠宝）和R.C. Willey（家居用品）的同店销售增长远高于行业平均水平。Ben Bridge在2005年实现了6.6%的同店增长，R.C. Willey则实现了9.9%。博伊西门店在2005年增长了21%，新开的里诺门店开局迅速。我们将在6月在萨克拉门托开业。
在飞行服务方面，随着企业航空持续复苏，FlightSafety的收益有所改善。我们在新的模拟器上投入巨资，新增42个培训中心，位于英格兰法恩伯勒的大型设施于9月开业。NetJets的经营业绩则是另一番景象。我说过去年这项业务将在2005年盈利——而我完全错了。我们的欧洲业务有出色的增长，客户合同增加了37%。然而美国业务大幅亏损。我见过的最具活力的管理者之一里奇·桑托利，将解决我们的收入/支出问题。
我们的零售类别包括See's Candies，1972年初收购，是我们最古老的非保险业务。当时查理和我立即让时年46岁的查克·哈金斯掌管。查克对客户和品牌的热爱渗透到整个组织，在他34年任期内利润增长了十倍以上。年末，查克将接力棒交给了布拉德·金斯特勒。
每一天，通过各种方式，我们每项业务的竞争地位要么变弱，要么变强。如果我们让客户满意、消除不必要的成本、改进产品和服务，我们就变得更强大。
当我们的长期竞争地位因为这些行动而改善时，我们称这种现象为"拓宽护城河"。如果我们要拥有十年或二十年后想要的那种业务，做到这一点是至关重要的。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但当短期利益与长期利益发生冲突时，拓宽护城河必须优先。如果管理层做出糟糕的决定，在成本、客户满意度或品牌实力上陷入困境，那么无论后续多么出色的表现都无法弥补所造成的损害。
投资
下面我们展示普通股投资。截至2005年末市值超过7亿美元的投资如下：
| 公司 | 持股数量 | 持股比例 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 美国运通 | 151,610,700 | 12.2% | $1,287 | $7,802 |
| Ameriprise Financial | 30,322,137 | 12.1% | 183 | 1,243 |
| 安海斯-布希 | 43,854,200 | 5.6% | 2,133 | 1,884 |
| 可口可乐 | 200,000,000 | 8.4% | 1,299 | 8,062 |
| M&T银行 | 6,708,760 | 6.0% | 103 | 732 |
| 穆迪 | 48,000,000 | 16.2% | 499 | 2,948 |
| 中国石油H股 | 2,338,961,000 | 1.3% | 488 | 1,915 |
| 宝洁 | 100,000,000 | 3.0% | 940 | 5,788 |
| 沃尔玛 | 19,944,300 | 0.5% | 944 | 933 |
| 华盛顿邮报 | 1,727,765 | 18.0% | 11 | 1,322 |
| 富国银行 | 95,092,200 | 5.7% | 2,754 | 5,975 |
| 白山保险 | 1,724,200 | 16.0% | 369 | 963 |
| 其他 | 4,937 | 7,154 | ||
| 普通股合计 | $15,947 | $46,721 |
去年投资组合的一些变化是因为公司事件：吉列被并入宝洁，美国运通剥离了Ameriprise。此外，我们大幅增持了富国银行，并建仓了安海斯-布希和沃尔玛。
不要对我们的股票投资组合期望奇迹。虽然我们在许多强大且高盈利的企业中拥有重要权益，但它们的售价并不便宜。作为一个整体，它们在十年内可能会翻倍。它们的每股收益总体上每年可能增长6-8%，股票价格将或多或少匹配这一增长。
宝洁与吉列的合并于2005年第四季度完成，要求伯克希尔确认50亿美元的税前资本收益。这个由GAAP规定的会计分录从经济角度来看毫无意义，在评估伯克希尔2005年收益时应该忽略它。
很难夸大一家公司的CEO是谁的重要性。2001年吉姆·基尔茨到来之前，吉列举步维艰。吉姆上任后迅速建立起财务纪律，收紧运营，并激活营销——这些举措极大地提高了公司的内在价值。吉姆为此得到了丰厚的报酬——但他每分钱都赚到了。作为吉列9.7%的股东，伯克希尔实际上支付了他薪酬的相应部分。确实，很难过度支付一家巨型企业的真正非凡CEO。但这种人很少见。
太频繁的是，美国高管薪酬与业绩严重脱节。这一现象不会改变，因为涉及CEO薪酬时，规则对投资者是不利的。因此，一个平庸甚至更差的CEO——在他精心挑选的人力资源副总裁和来自总是通融的咨询公司Ratchet, Ratchet and Bingo的顾问的帮助下——往往从设计不当的薪酬安排中获得大量金钱。
以固定价格期权（十年期）为例。如果停滞公司的CEO弗雷德·弗蒂尔获得了大量期权——比如说足以让他获得公司1%的期权——他的自身利益很清楚：他应该完全放弃股息，将所有收益用于回购股票。
假设在弗雷德的领导下，停滞公司名副其实。在期权授予后的十年中每年赚取10亿美元净资本，初始每股收益为10美元（当时有1亿股流通股）。弗雷德放弃股息，定期将所有收益用于回购股票。如果股票始终以每股收益的10倍出售，到期权期末它将上涨158%。这是因为回购将把流通股减少到3,870万股，每股收益将因此增加到25.80美元。弗雷德仅仅通过扣留应属于股东的收益就变得非常富有，赚了1.58亿美元，尽管业务本身完全没有改善。
弗雷德还可以通过不支付股息，并将扣留的收益投入各种令人失望的项目和收购来为自己获取丰厚回报。即使这些举措只产生5%的回报，弗雷德仍然可以大赚一笔。具体来说——假设停滞公司的市盈率保持在10——弗雷德的期权将给他带来6,300万美元。同时，他的股东们会想知道所谓的利益一致在他获得期权时到底发生了什么。
CEO们理解这个数学原理，知道每股支付的每一分钱都会减少所有未到期期权的价值。然而，我在代理材料中从未见过这种管理层与股东的冲突被提及。CEO们总是在内部宣扬资本是有成本的，但他们不知怎么忘记告诉股东固定价格期权给他们的资本是免费的。
情况不一定是这样的：董事会可以很容易地设计出考虑收益自动积累的期权。但——令人惊讶的是——这种期权几乎从不发放。
被解雇可能为CEO带来特别丰厚的收入。确实，他在清理办公桌的那一天可能"赚得"比一个美国工人在整个清洁厕所的工作生涯中赚到的还要多。
巨大的遣散费、奢华的特权和表现平平却超高的报酬经常发生，因为薪酬委员会已经成为比较数据的奴隶。这个套路很简单：三四个董事——不是随便挑的——在董事会会议前几个小时被堆积如山的薪酬统计数据所轰击，而且这些统计数字只会不断上升。此外，委员会还被告知其他管理者正在获得的新特权。
当CEO薪酬委员会遵循这种"逻辑"时，昨天最过分的超额就变成了今天的基准。薪酬委员会应该采纳底特律强击手、我童年的英雄之一汉克·格林伯格的态度。他的儿子史蒂夫曾是一名球员经纪人。在与一家大联盟俱乐部就一名外野手进行谈判时，史蒂夫向他父亲询问他应该要求多少签约奖金。汉克，一个真正的按业绩付酬的家伙，直截了当地说："他去年打击率是多少？"当史蒂夫回答".246"时，汉克的回应立即是："要一件球衣吧。"
（让我稍作坦白：在批评薪酬委员会行为时，我不是作为一个真正的内部人士说话的。虽然我在20家上市公司担任过董事，但只有一位CEO把我放在了薪酬委员会。嗯……）
我对美国贸易失衡的长期问题的看法在之前的报告中已经详细阐述，现在保持不变。但这一观点在2005年让伯克希尔损失了9.55亿美元的税前利润。该金额包含在我们的收益表中，这说明GAAP对收益和损失的处理方式是不同的。
我们减少了直接持有的货币头寸。然而，我们通过购买以各种外币计价且在海外赚取大部分利润的股票来部分抵消这一变化。查理和我更喜欢这种获取非美元敞口的方法。这主要是因为利率的变化：随着美国利率相对于世界其他地区的上升，持有大多数外币现在涉及显著的负"持有成本"。
影响美国经常账户赤字的潜在因素继续恶化，看不到缓解的迹象。不仅我们最大和最熟悉的经常账户项目——贸易赤字——在2005年创下历史新高，而且我们还可以预期第二个项目——投资收益平衡——很快将变为负值。当外国人增加他们对美国资产的所有权（或对我们的债权）相对于美国在海外的投资时，这些投资者将从他们的持有中获得比我们更多的收益。
应该强调的是，美国非常富裕，并将变得更加富有。因此，其经常账户中的巨大失衡可能会持续很长时间，而不会对美国经济或市场产生明显的有害影响。但我怀疑这种情况永远不会保持良性。要么美国人以一种我们选择的方式很快解决这个问题，要么在某个时候这个问题可能会以一种不愉快的方式找上门来。
如何最小化投资回报
对于伯克希尔和美国股票的其他持有者来说，多年来致富是很容易的。举一个真正长期的例子，从1899年12月31日到1999年12月31日，道琼斯指数从66上涨到11,497。（猜猜需要什么样的年增长率才能产生这个结果；令人惊讶的答案在本文末尾。）这个巨大的上涨源于一个简单的原因：在整个世纪里，美国企业做得非常出色，投资者乘着繁荣的浪潮。企业继续做得好。但现在股东们，通过一系列自我伤害，正在大幅削减他们将从投资中获得的回报。
解释这是如何发生的，从一个基本事实开始：除了不重要的情况，如一些公司损失由债权人承担的破产，股东作为一个整体，在今天到最终审判日之间能赚到的，最多不过是他们企业作为一个整体所赚到的。确实，聪明的或幸运的投资者A可能在以投资者B为代价的情况下获得超过其份额的收益。是的，当股价飙升时，所有投资者都感到更富有。但股东只能通过让某人接替他的位置来退出。如果一个投资者高价卖出，另一个必须高价买进。对于作为整体的股东来说，没有魔法——没有来自外太空的金钱雨——能让他们从他们的公司中提取超过公司本身创造的财富。
事实上，股东必须赚得比企业赚的少，因为存在"摩擦"成本。这就是我的观点：这些成本现在正以使股东赚得远低于历史水平的数额被支出。
为了理解这种损耗是如何膨胀的，想象一下所有美国公司都被且永远将被一个家庭所拥有。我们称他们为Gotrocks。在支付股息税后，这个家庭——一代又一代——以其企业赚取的总额变得更富有。今天这个数额约为每年700亿美元。当然，这个家庭会花掉一些钱。但它节省的部分稳定地为其利益复利。在Gotrocks家庭中，每个人以相同的速度变得更富有，一切都是和谐的。
但让我们现在假设几个能说会道的帮手接近这个家庭，说服其每个成员尝试通过购买某些人的持股同时向他们出售其他持股来智胜他们的亲属。帮手们——当然要收取费用——欣然同意处理这些交易。Gotrocks仍然拥有美国所有公司；交易只是重新排列了谁拥有什么。所以这个家庭每年的财富增长减少了，等于美国企业的收益减去支付的佣金。家庭成员交易得越多，他们获得的份额越小，帮手们获得的份额越大。
过了一段时间，大多数家庭成员意识到他们在这个新的"智胜兄弟"游戏中做得不太好。进入另一组帮手。这些新来者向Gotrocks家族的每个成员解释，他自己永远无法智胜其他家庭成员。建议的解决方案是："雇一个经理——是的，就是我们——让专业人士来完成这项工作。"这些经理帮手继续使用经纪帮手来执行交易；经理们甚至可能增加活动，以便让经纪人们更加繁荣。总体而言，更大份额的馅饼现在流向了这两类帮手。
家庭的失望情绪增长。每个成员现在都在雇用专业人士。然而总体而言，家庭的财务状况反而恶化了。解决方案？当然是用更多的帮助。
它以财务规划师和机构顾问的形式出现，他们向Gotrocks提供选择经理帮手的建议。困惑的家庭欢迎这种帮助。到那时，它的成员们知道自己既选不对股票，也选不对选股人。为什么，有人可能会问，他们期望在选择正确的顾问方面取得成功？但这个问题没有出现在Gotrocks的脑海中，帮手们当然也不会向他们提出这个问题。
Gotrocks现在支持三类昂贵的帮手，发现他们的结果越来越差，他们陷入了绝望。但就在希望似乎破灭时，第四组——我们称之为超级帮手——出现了。这些友好的家伙向Gotrocks解释，他们令人不满意的结果之所以发生，是因为现有的帮手——经纪人、经理、顾问——不够积极，只是走过场。
新的帮手提出了一个令人惊叹的简单解决方案：付更多的钱。超级帮手充满自信地断言，除了大量的或有报酬外——加上高昂的固定费用——是每个家庭成员必须支付的，以便真正智胜他们的亲属。
这个家庭的更多成员看到，一些超级帮手实际上只是穿着新制服、佩戴绣上如对冲基金或私募股权这样性感名字的经理帮手。新的帮手向Gotrocks保证，这种服装的改变是至关重要的，赋予穿戴者类似于克拉克·肯特换上超人服装时获得的超能力。
更精明的观察者看到，摩擦成本——无论是哪种——现在可能约占美国企业收益的20%。换句话说，支付帮手的负担可能导致美国股票投资者整体只能赚到他们如果坐着不动、不听任何人说的话所能赚到的约80%或更少。
很久以前，艾萨克·牛顿爵士给了我们运动三定律，这是天才之作。但牛顿爵士的才能没有延伸到投资领域：他在南海泡沫中损失了一大笔钱，后来解释说："我能计算星星的运动，但不能计算人类的疯狂。"如果他没有受到这次损失的创伤，牛顿爵士很可能继续发现运动的第四定律：对于投资者整体来说，回报随着运动的增加而减少。
这里有一个快速计算：道琼斯指数在20世纪从65.73上涨到11,497.12，这是5.3%的年复合增长率（包括股息）。要在21世纪获得相同的增长率，道琼斯必须在2099年12月31日前上涨到——请系好安全带——恰好2,011,011.23。
负债与风险
随着我们合并中美能源，我们的新资产负债表可能暗示伯克希尔扩大了对借贷的容忍度。但事实并非如此。除了象征性的数额外，我们避免负债，只在三种情况下使用：
我们偶尔使用回购作为某些短期投资策略的一部分，这些策略包含美国政府（或机构）证券的所有权。这类购买是高度机会主义的，只涉及流动性最强的证券。
我们根据我们了解其风险特征的有息应收账款组合进行借贷。2001年，我们为与Leucadia合作接管破产的Finova（持有各种应收账款）担保了56亿美元的银行债务。所有这些债务都已偿还。
在中美能源，我们有大量债务，但这是该公司的唯一义务。虽然它会出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔不为其担保。即使如此，这笔债务无疑是安全的，因为它由中美能源多元化的、非常稳定的公用事业收益流提供保障。
从风险角度来说，让收益来自十个多样化且不相关的公用事业运营，其利息覆盖率为比如说2:1，远比单一公用事业提供更大覆盖要安全得多。
我们对承担任何重大债务用于伯克希尔的收购或运营目的不感兴趣。许多伯克希尔的数十万投资者将其净资产的很大一部分放在我们的股票上，灾难对公司来说对他们也是灾难。此外，有一些人受了永久性伤害，我们欠他们的保险赔付延伸五十年或更长时间。对于这些人和其他群体，我们承诺无论发生什么——金融危机、证券交易所关闭（1914年曾发生过一次长期的关闭）——甚至国内核、化学或生物攻击——我们都承诺提供绝对的安全。
管理层继任
作为所有者，你们自然关心我是否会在开始衰退后仍然坚持继续担任CEO，如果是，董事会将如何处理这个问题。您还想知道如果我今晚去世会发生什么。
第二个问题很容易回答。我们的许多业务中有强大的市场地位、显著的势头和出色的管理者。特殊的伯克希尔文化已深深扎根于我们的子公司中，当我去世时这些运营不会错过一个节拍。此外，伯克希尔有三位相当年轻且完全有能力担任CEO的管理者。他们中的任何一位在我工作的某些管理方面都会比我做得好。不足之处是，没有人拥有我那种能够让我在业务领域和投资领域都自如决策的跨界经验。这个问题将通过让组织中的另一个人管理有价证券来解决。这是伯克希尔的一份有趣的工作，新CEO在雇佣一个有才华的人来做这件事时不会有任何问题。
伯克希尔的董事会已经充分讨论了三位CEO候选人，并一致同意了如果今天需要接替的话应该由谁继任。董事们会根据情况变化持续更新这一讨论——新的管理明星可能会出现，现有的也会老化。重要的是，董事们现在知道——并且未来也永远会知道——当需要出现时他们将怎么做。
另一个必须回答的问题是，如果需要更换不是因为我的死亡，而是因为我的衰退——特别是当这种衰退伴随着我妄想性地认为自己正在达到管理才华的新高峰时——董事会是否准备好做出改变。这个问题不仅属于我。查理和我在伯克希尔子公司时不时面临这种情况。人类衰老的速度差异很大——但迟早他们的才能和精力都会衰退。一些管理者在80多岁仍保持有效——查理在82岁是个奇迹——而有些人在60多岁就明显衰退了。当他们的能力衰退时，他们的自我评估能力通常也会衰退。通常需要别人来吹哨。
当那个时刻对我来说到来时，我们的董事会将不得不承担起这个任务。从财务角度来看，其成员有非同寻常的动力这样做。我不知道全国有任何其他公司的董事利益与股东如此完全一致。
如果我成为那个消息的候选人，我们的董事会传达这一消息将是在帮我一个忙。我拥有的每一股伯克希尔股票都注定会捐给慈善机构，我希望社会能从这些捐赠中获得最大利益。如果我的持有的慈善潜力因为我的同事们逃避了他们（温柔地，我希望）请我离开的责任而减少，那将是一场悲剧。
顺便说一下，我感觉棒极了。
年度股东大会
我们今年的会议将于5月6日（星期六）举行。和往常一样，Qwest中心将于上午7点开门，上午8:30将播放最新的伯克希尔电影。9:30我们将直接进入问答环节（中间在Qwest的摊位处休息吃午餐），持续到下午3:00。然后，经过短暂休息，查理和我将在3:15召开年度会议。
去年，毗邻会议区域的194,300平方英尺大厅摆满了伯克希尔子公司的产品，21,000名与会者让每个展位都创下了销售纪录。凯利·布罗兹——伯克希尔的弗洛·齐格菲尔德——精心策划了这场壮观的购物盛事和会议本身。参展商喜欢她，我也喜欢。
今年我们将展示两套Clayton活动房屋（采用Acme砖、Shaw地毯、Johns Manville保温材料、MiTek紧固件、Carefree遮阳篷和NFM家具）。你会发现这些售价79,000美元和89,000美元的房屋物超所值。去年有三名股东如此确信这一点，以至于买下了我们当时展示的119,000美元的模型。
盖可保险将设有一个展位，由来自全国各地的一些顶级顾问组成，随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，盖可保险可以给您特殊的股东折扣（通常8%）。
Bookworm书店在Qwest的销售去年创下了所有记录。令人惊叹的是3,500本《穷查理宝典》，这是我合伙人的智慧精华。这意味着每9秒就卖出一本。查理的首印20,500本已经售罄，我们将在会议上销售修订和扩展版。去年Bookworm的其他22种书籍和DVD共售出4,597本，销售额84,746美元。
在内布拉斯加家具城（位于72街Dodge和Pacific之间的77英亩地块上），我们将再次提供"伯克希尔周末"特价。我们九年前在NFM启动这一特别活动，"周末"期间销售额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元（同比增长9%）。
要获得折扣，您必须在5月4日（星期四）至5月8日（星期一）之间购买，并出示您的会议凭证。
波珊珠宝（Borsheim's）将再次举办两场仅限股东的活动：5月5日（星期五）下午6:00至10:00的鸡尾酒招待会，以及5月7日（星期日）上午9:00至下午4:00的主场盛会。星期六营业至下午6:00。整个周末期间，股东价格将从5月1日（星期一）至5月13日（星期六）均可享受。
在波珊外面的一顶帐篷中，两次美国象棋冠军帕特里克·沃尔夫将以六人为一组——蒙眼——迎战所有来者。此外，世界顶级桥牌专家鲍勃·哈曼和沙龙·奥斯伯格将在周日下午与股东们打牌。鲍勃从不整理他的牌，即使在全国锦标赛上也是如此。
Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将再次于5月7日（星期日）为伯克希尔股东开放，营业时间为下午4:00至10:00。请记住，要在当天去Gorat's，您必须预订。4月1日拨打402-551-3733预订（请勿提前）。
在这个学年，大约有35个大学班级来奥马哈与我交流。我几乎带所有学生——总计约2,000人——去Gorat's吃午饭。他们很喜欢。想了解原因的话，周日来加入我们吧。
查理和我异常幸运。我们出生在美国；有为我们提供良好教育的出色父母；享受着美好的家庭和健康；并天生就拥有一个"商业"基因，使我们能够以与社会贡献相等或更多的人不成比例的方式繁荣。此外，我们长期以来一直拥有我们热爱的工作，每天都有才华横溢、乐观开朗的同事以无数方式帮助我们。难怪我们跳着踢踏舞去上班。
但对我们来说最有趣的事莫过于在伯克希尔年度股东大会上与我们的股东伙伴们相聚。所以，请在5月6日来Qwest参加我们的年度资本家伍德斯托克吧。我们到时见。
2006年2月28日
沃伦·E·巴菲特 董事长