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伯克希尔哈撒韦·伯克希尔哈撒韦公司2009年致股东信（全文精准翻译）
伯克希尔哈撒韦公司业绩对比标普500指数
伯克希尔哈撒韦每股账面价值年度百分比变动（含股息） vs 标普500指数每股年度百分比变动
| 年份 | 伯克希尔哈撒韦每股账面价值变动 | 标普500指数变动 | 相对收益 |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8% | -11.7% | 35.5% |
| 1966 | 20.3% | 10.0% | 10.3% |
| 1967 | 11.0% | 30.9% | -19.9% |
| 1968 | 19.0% | 11.0% | 8.0% |
| 1969 | 16.2% | -8.4% | 24.6% |
| 1970 | 12.0% | 3.9% | 8.1% |
| 1971 | 16.4% | 14.6% | 1.8% |
| 1972 | 21.7% | 18.9% | 2.8% |
| 1973 | 4.7% | -14.8% | 19.5% |
| 1974 | 5.5% | -26.4% | 31.9% |
| 1975 | 21.9% | 37.2% | -15.3% |
| 1976 | 59.3% | 23.6% | 35.7% |
| 1977 | 31.9% | -7.4% | 39.3% |
| 1978 | 24.0% | 17.6% | 6.4% |
| 1979 | 35.7% | 18.2% | 17.5% |
| 1980 | 19.3% | 32.3% | -13.0% |
| 1981 | 31.4% | -5.0% | 36.4% |
| 1982 | 40.0% | 21.4% | 18.6% |
| 1983 | 32.3% | 22.4% | 9.9% |
| 1984 | 13.6% | 6.1% | 7.5% |
| 1985 | 48.2% | 31.6% | 16.6% |
| 1986 | 26.1% | 18.6% | 7.5% |
| 1987 | 19.5% | 5.1% | 14.4% |
| 1988 | 20.1% | 16.6% | 3.5% |
| 1989 | 44.4% | 31.7% | 12.7% |
| 1990 | 7.4% | -3.1% | 10.5% |
| 1991 | 39.6% | 30.5% | 9.1% |
| 1992 | 20.3% | 7.6% | 12.7% |
| 1993 | 14.3% | 10.1% | 4.2% |
| 1994 | 13.9% | 1.3% | 12.6% |
| 1995 | 43.1% | 37.6% | 5.5% |
| 1996 | 31.8% | 23.0% | 8.8% |
| 1997 | 34.1% | 33.4% | 0.7% |
| 1998 | 48.3% | 28.6% | 19.7% |
| 1999 | -5.0% | 21.0% | -26.0% |
| 2000 | -6.2% | -9.1% | 2.9% |
| 2001 | 6.5% | -11.9% | 18.4% |
| 2002 | 10.0% | -22.1% | 32.1% |
| 2003 | 21.0% | 28.7% | -7.7% |
| 2004 | 10.5% | 10.9% | -0.4% |
| 2005 | 19.8% | 4.9% | 14.9% |
| 2006 | 18.4% | 15.8% | 2.6% |
| 2007 | 11.0% | 5.5% | 5.5% |
| 2008 | -9.6% | -37.0% | 27.4% |
| 2009 | 19.8% | 26.5% | -6.7% |
| 复合年化收益（1965-2009）：伯克希尔哈撒韦20.3%，标普500 11.0% |
总收益（1964-2009）：伯克希尔哈撒韦434057%，标普500 0.3%
注：数据为自然年度，1965、1966年截至9月30日，1967年为15个月周期（截至12月31日）。1979年起会计准则要求保险公司按市值计量权益证券，此前为成本与市价孰低法，本表中1978年前数据已按新准则重述。标普500为税前收益，伯克希尔哈撒韦为税后收益。
致伯克希尔哈撒韦·伯克希尔哈撒韦公司全体股东：
2009年，公司净资产增加218亿美元，A类、B类股票每股账面价值均增长19.8%。过去45年（现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至84487美元，复合年化收益率20.3%。
伯克希尔哈撒韦近期收购伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF铁路），使股东数量从约50万名新增至少6.5万名。我与长期合伙人查理·查理·芒格认为，所有股东都应理解伯克希尔哈撒韦的运营、目标、边界与文化。因此，每年年报我们都会重申指导公司的核心经济原则，今年刊载于第89-94页，我恳请所有股东——尤其是新股东——认真阅读。这些原则伯克希尔哈撒韦已坚守数十年，在我离世后仍将延续。
本封信将回顾公司业务核心，既是给BNSF铁路新股东的入门指南，也是给老股东的复习课。
一、我们如何衡量自身业绩
我们评估管理业绩的标准见上表。从一开始，查理和我就坚持用理性、不变的标尺衡量成果，杜绝“箭射在哪，靶就画在哪”的行为。
选择标普500作为对标基准很简单：股东几乎零成本持有指数基金即可复制其表现，他们没必要为我们只做到同样结果付费。
更难的是如何衡量伯克希尔哈撒韦相对标普500的进步。单纯用股价变动看似合理，长期看这也是最佳检验方式，但年度股价波动极大，即便以十年为周期，也可能因期初/期末估值过高或过低而严重失真。微软的史蒂夫·鲍尔默、通用电气的杰夫·伊梅尔特对此深有体会——他们接手时公司股价处于高位，后续业绩被严重扭曲。
衡量年度进步的理想标准是伯克希尔哈撒韦每股内在价值变动，但该数值无法精确计算，因此我们用每股账面价值作为粗略替代指标。这一指标存在缺陷（详见第92-93页），且多数公司账面价值低于内在价值，伯克希尔哈撒韦尤为如此：旗下业务整体价值远高于账面记载，保险业务的价值差距更是巨大。即便如此，查理和我仍认为，被低估的账面价值仍是跟踪内在价值变化的最有效工具。按此衡量，1965财年至今，伯克希尔哈撒韦账面价值复合年化增速达20.3%。
本报告所有每股数据均针对A类股，B类股为A类股的1/1500。
需要说明的是，若以市值为标尺，伯克希尔哈撒韦表现会更好：1965财年至今市值复合年化增速22%。看似微小的年化差距，45年累计后，市值总收益达801516%，远高于账面价值的434057%。市值表现更佳的原因在于：1965年伯克希尔哈撒韦股价相对于盈利不佳的纺织业务账面价值存在合理折价，而如今股价相对于优质业务的会计价值存在溢价。
上表传递三条信息：两条积极，一条严重消极。
从1965-1969至2005-2009的所有41个五年周期，伯克希尔哈撒韦账面价值收益均超过标普500；
市场上涨年份我们偶有跑输，但标普500下跌的11年里，我们持续跑赢——防守优于进攻，这一特点大概率延续；
最大短板：随着公司规模扩大，业绩优势大幅收缩，这一趋势必将持续。
诚然，伯克希尔哈撒韦拥有众多优质业务与顶尖管理者，独特企业文化能让他们最大化发挥才能。查理和我相信这些因素长期仍将带来超额收益，但巨额资金自带“增长枷锁”，未来我们的优势将仅为历史水平的一小部分。
二、我们绝不做的事
很久以前，查理道出他最大的人生智慧：“我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不去那里。” 这句话源自普鲁士伟大数学家雅可比的名言：“逆向思考，始终逆向思考”，这是解决难题的关键。（我也可以证实，这一方法在小事上同样有效：把乡村歌曲倒着唱，你会迅速找回你的车、房子和妻子。）
以下是我们在伯克希尔哈撒韦践行查理思维的几个例子：
- 避开无法预判未来的生意
即便产品再诱人，我们也不涉足前景无法评估的行业。过去，人们无需天赋就能预见汽车（1910年）、飞机（1930年）、电视（1950年）的爆发式增长，但这些行业的竞争格局最终会摧毁绝大多数参与者，幸存者也伤痕累累。
查理和我能看清行业增长，不代表能预判竞争白热化后的利润率与资本回报率。伯克希尔哈撒韦只坚守未来数十年盈利可合理预测的业务，即便如此，我们仍会犯大量错误。
- 绝不依赖外部施舍，永远保持超强流动性
“大而不倒”不是伯克希尔哈撒韦的退路。我们始终确保：任何可能的现金需求，与自身流动性相比都微不足道。此外，多元化业务产生的源源不断的盈利，会持续补充流动性。
2008年9月金融体系停摆时，伯克希尔哈撒韦是流动性与资本的提供者，而非求助者。危机最严峻时刻，我们向市场投入155亿美元：90亿美元注资三家备受认可、原本稳健的美国企业，为其提供即时信心；65亿美元用于支持箭牌糖果收购案，该交易在市场恐慌中顺利完成。
为维持顶级财务实力，我们付出高昂代价：常规持有的200亿美元以上现金等价物目前收益极低，但我们睡得安稳。
- 放权子公司自主运营，拒绝官僚主义
我们让众多子公司完全自主经营，几乎不监督、不干预。这意味着我们偶尔会滞后发现管理问题，部分经营与资本决策若经我们商议可能会有不同结果。但绝大多数管理者极好地利用了这份独立性，以股东导向的态度回报信任——这在大型企业中极为罕见、价值连城。
我们宁愿承担少数错误决策的显性成本，也不愿承受因官僚僵化导致决策迟缓、甚至不决策的隐性成本。
收购BNSF铁路后，我们拥有约25.7万名员工、数百个独立经营单元，未来还会继续增加。但我们绝不允许伯克希尔哈撒韦变成被委员会、预算报告、多层管理压垮的庞然大物，而是将其作为一批独立管理的大中型企业集合，多数决策在经营层面完成。查理和我只负责：资本配置、风险管控、管理者选拔与薪酬制定。
- 不讨好华尔街，只吸引长期志同道合的股东
我们不迎合依据媒体或分析师评论买卖的投资者，只希望合伙人因理解并长期看好公司、认同公司政策而加入。若查理和我与少数合伙人创办小企业，我们会寻找目标一致的伙伴，共同的目标与命运才能成就所有者与管理者的幸福“婚姻”，规模扩大也不会改变这一真理。
为构建契合的股东群体，我们直接、坦诚地与股东沟通，目标是告诉你们换位思考后我们想知道的信息。我们尽量在周末早间发布季度与年度财务信息，让投资者在非交易时段充分解读。（偶尔因SEC截止日期要求，无法在周五披露。）这些信息无法用几段话概括，也不适合媒体追求的吸睛标题。
去年我们见识过标题党报道的危害。年报12830个单词中有一句话：“我们确信，2009年全年——可能更久——经济将陷入混乱，但这一结论无法告诉我们股市涨跌。” 许多媒体只大肆报道前半句，完全忽略后半句。我认为这是糟糕的新闻操守：被误导的读者可能以为我们预测股市大跌，而我们在这句话及其他地方明确表示不预测市场。被耸人听闻报道误导的投资者付出沉重代价：信件发布日道琼斯指数收于7063点，年末收于10428点。
经历过此类事件，你们就能理解我为何坚持与你们的沟通直接、完整、不删减。
三、伯克希尔哈撒韦四大核心业务
我们有四大经营板块，资产负债表与利润表特征差异显著，因此不按财报惯例合并列示，而是拆分为四项独立业务——这也是查理和我看待公司的方式。
（一）保险业务
财产险（P/C）业务是伯克希尔哈撒韦增长的引擎，过去创造奇迹，未来仍将如此。我们账面上，保险业务的商誉比其有形净资产高出155亿美元，但这些公司的实际价值远高于账面金额，财险行业的商业模式足以解释原因。
保险公司先收保费、后赔付款项，极端情况下（如部分工伤赔偿），赔付可延续数十年。这种“先收钱、后付钱”的模式让我们持有巨额资金——我们称之为**“浮存金”**，最终需赔付给他人，但在此期间，我们可投资浮存金为伯克希尔哈撒韦创造收益。尽管保单与理赔不断变动，浮存金规模相对于保费收入保持稳定，因此业务增长，浮存金同步增长。
若保费收入超过费用与最终赔付总额，我们获得承保利润，叠加浮存金投资收益，相当于免费使用资金，甚至持有资金还能赚钱。但这一美好前景引发激烈竞争，多数年份竞争过于激烈，导致财险全行业出现显著承保亏损——本质上，这是行业为持有浮存金付出的成本。通常成本较低，但巨灾年份，承保亏损会吞噬浮存金投资收益。
在我看来（或许有偏见），伯克希尔哈撒韦拥有全球最优秀的大型保险运营体系，也拥有最顶尖的管理者。1967年进入保险业务时，浮存金仅1600万美元，2009年末达620亿美元；且我们已连续7年实现承保盈利。我相信未来多数年份（并非全部）仍将保持承保盈利，若能实现，浮存金将零成本——相当于有人存入620亿美元，我们可自主投资且无需支付利息。
再次强调：财险全行业无法期望零成本浮存金，多数年份保费不足以覆盖赔付与费用，因此行业有形净资产回报率数十年远低于标普500。伯克希尔哈撒韦能实现卓越经济效益，完全归功于优秀管理者运营独特业务，他们为伯克希尔哈撒韦增值数百亿美元，值得你们感谢。
1. GEICO汽车保险
GEICO年广告预算达8亿美元，接近汽车保险行业第二名的两倍，广为人知。管理者托尼·奈斯利18岁加入公司，如今66岁仍每天蹦跳着上班，和79岁的我一样。我们都为热爱的事业工作，深感幸运。
客户对GEICO充满好感：1996年伯克希尔哈撒韦控股以来，市场份额从2.5%升至8.1%，净增700万保单持有人。他们或许因壁虎吉祥物可爱联系我们，但最终因省钱购买，且因服务与价格留存。
伯克希尔哈撒韦分两步收购GEICO：1976-1980年以4700万美元买入约1/3股份，多年来公司大量回购，我们持股被动增至约50%；1996年1月2日，以23亿美元现金收购剩余50%股份，成本约为初始投资的50倍。
华尔街老笑话精准描述我们的经历：
客户：谢谢你帮我5美元买入XYZ股票，现在涨到18美元了。
经纪人：是的，这只是开始，公司现在表现极佳，18美元比你当初买入时更划算。
客户：该死，我就知道该等一等。
2010年GEICO增长可能放缓：美国汽车销量下滑导致车辆注册量下降，高失业率使更多司机无证驾驶（几乎所有地区均违法，但失业后仍想开车……）。但我们的低成本优势必将带来未来显著增长。1995年GEICO是美国第六大汽车保险公司，如今排名第三；浮存金从27亿美元增至96亿美元；更重要的是，伯克希尔哈撒韦控股14年中，13年实现承保盈利。
1951年1月，20岁的我首次拜访GEICO时就对其充满热情，如今在托尼的带领下，我更加兴奋。
2. BH再保险（阿吉特·贾恩）
伯克希尔哈撒韦历史上极为重要的一天：1985年一个周六，**阿吉特·贾恩**来到奥马哈办公室，我当即认定他是超级巨星（他由迈克·戈德堡发掘，如今堪称“圣迈克”）。
我们立即让阿吉特负责国民赔偿公司规模小、陷入困境的再保险业务。多年来，他将其打造成全球独一无二的保险巨头。
如今团队仅30人，阿吉特的业务在多个保险领域创下交易规模纪录。他承保十亿美元级保额，且全部自留风险，不分保给其他保险公司。三年前，他从劳合社接手巨额负债，帮助这家322年历史的机构清理27972名问题保单持有人的关系，单笔合同保费71亿美元；2009年，他谈判一份人寿再保险合同，未来50年可为我们带来500亿美元保费。
阿吉特的业务与GEICO截然相反：GEICO拥有数百万份小额保单，年年续保；阿吉特承保保单数量少，年度组合变化极大。全球范围内，遇到巨额、特殊风险需要承保时，人们第一个想到的就是他。
如果查理、我和阿吉特在同一条沉船上，你只能救一个人——游向阿吉特。
3. 通用再保险（General Re）
几年前，通用再保险陷入困境，如今已成为保险板块的璀璨明珠。
在塔德·蒙特罗斯领导下，2009年通用再保险承保业绩出色，每美元保费产生的浮存金规模异常可观。除财险业务外，塔德及其团队打造了重要的人寿再保险业务，价值持续提升。
去年，通用再保险最终全资收购科隆再保险，自1995年以来，科隆再保险一直是我们全球布局的关键部分（此前为部分持股）。塔德和我将于9月访问科隆，感谢管理层对伯克希尔哈撒韦的重要贡献。
4. 其他小型保险公司
我们拥有一批小型保险公司，多数专注于细分保险领域。整体来看，它们持续盈利，浮存金规模可观（见下表）。查理和我珍视这些公司及其管理者。
保险业务承保利润与年末浮存金（单位：百万美元）
| 保险运营主体 | 2009承保利润 | 2008承保利润 | 2009年末浮存金 | 2008年末浮存金 |
|---|---|---|---|---|
| 通用再保险 | 477 | 342 | 21014 | 21074 |
| BH再保险 | 349 | 1324 | 26223 | 24221 |
| GEICO | 649 | 916 | 9613 | 8454 |
| 其他直接保险 | 84 | 210 | 5061 | 4739 |
| 合计 | 1559 | 2792 | 61911 | 58488 |
沉痛的坦白：我亲手搞砸的信用卡业务
去年，董事长我为自己造成的昂贵商业失败画上句号。
多年来，我一直试图为GEICO数百万忠实客户开发附加产品。不幸的是，我最终“成功”想出一个绝妙主意：推出自有信用卡。我认为GEICO保单持有人信用风险较低，若提供有吸引力的卡片，大概率会选择我们。我们确实获得了业务——但全是劣质业务。
信用卡业务税前亏损约630万美元后，我终于醒悟。随后我们以55美分兑1美元的价格出售9800万美元问题应收账款，额外亏损4400万美元。
需要强调的是，GEICO管理层从未认同我的想法，他们警告我：我们吸引到的不是优质客户，而是——好吧，称之为“非优质客户”。我含蓄表示自己更年长、更睿智。
事实是，我只是更年长。
（二）受监管公用事业业务
伯克希尔哈撒韦持有**中美能源控股公司89.5%**股份，旗下拥有众多公用事业资产，最大的四项为：
英国约克郡电力与北方电力：380万终端用户，英国第三大电力分销商；
中美能源（爱荷华州）：72.5万电力客户；
太平洋电力与落基山电力：美国西部六州约170万电力客户；
克恩河与北方天然气管线：输送美国约8%的天然气。
中美能源拥有两位卓越管理者：戴夫·索科尔与格雷格·阿贝尔。此外，我的老友沃尔特·斯科特及其家族持有公司大量股份，为运营带来非凡商业智慧。与他们合作十年，更加印证我最初的信念：伯克希尔哈撒韦找不到更好的合作伙伴，他们是真正的梦之队。
略显违和的是，中美能源还拥有美国第二大房地产经纪公司——美国家居服务公司，通过21家本地品牌运营，拥有1.6万名经纪人。尽管去年房屋销售依旧惨淡，该公司仍实现小幅盈利，并收购了芝加哥一家经纪公司，未来将以合理价格继续收购优质资产。十年后，家居服务公司规模将大幅扩大。
中美能源核心盈利数据（单位：百万美元）
| 业务板块 | 2009年盈利 | 2008年盈利 |
|---|---|---|
| 英国公用事业 | 248 | 339 |
| 爱荷华州公用事业 | 285 | 425 |
| 美国西部公用事业 | 788 | 703 |
| 天然气管线 | 457 | 595 |
| 家居服务 | 25 | 186 |
| 其他（净） | -45 | 100 |
| 企业利息与税前经营盈利 | 1846 | 2203 |
| 所得税 | -318 | -332 |
| 少数股东权益 | -58 | -111 |
| 净盈利 | 1157 | 1850 |
| 伯克希尔哈撒韦应占盈利 | 1071 | 1704 |
| 我们的受监管电力公用事业多数区域为垄断服务，与区域客户共生共存：客户依赖我们提供一流服务、为未来需求投资；发电与大型输电设施的审批、建设周期极长，我们必须具备远见。我们则期待监管机构（代表客户）为我们投入的巨额资本提供合理回报——我们不履行责任，就无权要求监管机构履约。 |
戴夫和格雷格确保我们做到这一点：独立研究机构持续将我们的爱荷华州与西部公用事业评为行业顶尖；在Mastio公司排名的43家美国管线公司中，克恩河与北方天然气管线并列第二。
此外，我们持续投入巨额资金，不仅为未来做准备，还让业务更环保。收购中美能源十年来，公司从未分红，所有盈利用于改善、扩张服务区域资产。典型案例：过去三年，爱荷华州与西部公用事业盈利25亿美元，同期风电设施投资30亿美元。
中美能源始终履行对社会的承诺，社会也给予回报：极少数例外情况下，监管机构及时允许我们为不断增加的资本投入获取公平回报。未来，我们将全力以赴服务区域，相信也能获得应有的投资回报。
早年，查理和我回避公用事业等资本密集型业务。的确，对所有者而言，最佳业务仍是高资本回报率、几乎无需增量投资即可增长的业务，我们幸运地拥有多家此类公司，也希望收购更多。但考虑到伯克希尔哈撒韦将产生越来越多的现金，我们如今愿意进入需要持续大额资本支出的业务，仅要求这些业务的增量投资能获得合理回报预期。若预期实现（我们相信会实现），未来数十年，伯克希尔哈撒韦不断扩充的优质业务矩阵将带来高于平均、但非惊人的回报。
需要说明的是，BNSF铁路的核心经济特征与电力公用事业相似：
两者均提供对客户、社区乃至国家经济至关重要的基础服务；
未来数十年均需远超折旧额的巨额投资；
均需长远规划以满足超出历史水平的需求；
均需要明智的监管机构提供明确的允许回报率，让我们放心投入巨额资金维护、更新、扩张资产。
我们认为，公众与铁路业务之间存在**“社会契约”**，与公用事业完全一致。任何一方逃避责任，双方都将受损。因此，契约双方应当（我们相信也会）理解：以鼓励对方良好行为的方式行事，对彼此都有利。没有一流的电力与铁路系统，美国经济不可能充分发挥潜力，我们将尽己之力确保其实现。
未来，BNSF铁路业绩将纳入“受监管公用事业”板块。除经济特征相似外，两者均合理使用大量无伯克希尔哈撒韦担保的债务，均留存大部分盈利，均在好坏年景盈利并投资（铁路周期性更强）。整体来看，我们预计该监管板块未来盈利将大幅增长，代价是我们需投入数百亿美元增量股权资本。
（三）制造、服务与零售业务
该板块业务种类繁多，以下是整个集团的汇总资产负债表与利润表。
2009年12月31日资产负债表（单位：百万美元）
| 资产 | 金额 | 负债与权益 | 金额 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 3018 | 应付账款 | 1842 |
| 应收账款及票据 | 5066 | 其他流动负债 | 7414 |
| 存货 | 6147 | 流动负债合计 | 9256 |
| 其他流动资产 | 625 | 递延所得税 | 2834 |
| 流动资产合计 | 14856 | 长期债务及其他负债 | 6240 |
| 商誉及其他无形资产 | 16499 | 权益 | 30469 |
| 固定资产 | 15374 | ||
| 其他资产 | 2070 | ||
| 资产总计 | 48799 | 负债及权益总计 | 48799 |
| 利润表（单位：百万美元） |
| 项目 | 2009年 | 2008年 | 2007年 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 61665 | 66099 | 59100 |
| 经营费用（含折旧） | 59509 | 61937 | 55026 |
| 利息费用 | 98 | 139 | 127 |
| 税前盈利 | 2058 | 4023 | 3947 |
| 所得税及少数股东权益 | 945 | 1740 | 1594 |
| 净盈利 | 1113 | 2283 | 2353 |
| 不含购买会计调整项 |
2009年严重衰退中，该板块几乎所有多元化业务都受到不同程度冲击，唯一主要例外是**McLanes麦克莱恩公司**（食品、糖果、非食品商品分销商，最大客户为沃尔玛）。
格雷迪·罗西尔带领McLanes麦克莱恩实现3.44亿美元税前盈利，在312亿美元巨额销售额中，每美元销售额仅盈利略高于1美分。McLanes麦克莱恩拥有庞大实物资产：3242辆挂车、2309辆牵引车、55个配送中心（总面积1520万平方英尺），但核心资产是格雷迪本人。
我们有多家公司在销售额下滑的情况下实现利润增长，这是卓越的管理成就，CEO如下：
本杰明·摩尔（涂料）：丹尼斯·艾布拉姆斯
波仙珠宝（珠宝零售）：苏珊·雅克
H.H.布朗（鞋类制造与零售）：吉姆·伊斯勒
CTB（农业设备）：维克·曼西内利
冰雪皇后：约翰·盖诺
厨乐仕（厨房工具直销）：玛拉·戈特沙尔克
喜诗糖果（糖果制造与零售）：布拉德·金斯特勒
明星家具（家具零售）：比尔·金布雷尔
在受工业衰退重创的业务中，马尔蒙集团与伊斯卡刀具表现相对强劲。**弗兰克·普塔克**领导的马尔蒙税前利润率达13.5%，创历史新高；尽管销售额下滑27%，弗兰克的成本管控缓解了盈利下滑。
总部位于以色列的伊斯卡无惧战争、衰退与竞争对手：全球另外两家小型刀具主流供应商全年大幅亏损，而伊斯卡业绩虽较2008年显著下滑，但持续盈利，同时整合优化去年收购的日本大型企业东芝刀具。制造业复苏时，伊斯卡将创下新纪录，埃坦·韦特海默、雅各布·哈帕兹、丹尼·戈德曼的传奇管理团队将确保这一点。
所有与住宅、商业建筑相关的业务2009年均遭受重创：肖氏地毯、约翰斯·曼维尔、阿克米砖块、MiTek建筑部件合计税前盈利2.27亿美元，较2006年建筑繁荣期的12.95亿美元下滑82.5%。这些业务仍处于底部，但竞争地位未受损害。
去年伯克希尔哈撒韦最大的问题是奈特捷（NetJets）——飞机 fractional ownership（部分所有权）运营业务。多年来，该公司成功建立行业领先地位，机队价值远超三大竞争对手总和，市场主导地位仍无可挑战。
但运营状况截然不同：我们控股11年，累计税前亏损1.57亿美元，债务从收购时的1.02亿美元飙升至去年4月的19亿美元。若无伯克希尔哈撒韦担保，奈特捷早已破产。显然，我放任奈特捷陷入此境，辜负了你们。但幸运的是，我被“拯救”了。
中美能源的天才建设者与运营者戴夫·索科尔，于8月出任奈特捷CEO，他的领导带来彻底转变：债务已降至14亿美元；2009年巨亏7.11亿美元后，公司如今稳健盈利。
最重要的是，戴夫的所有改革均未削弱前任CEO、部分所有权行业之父里奇·桑图利坚持的顶级安全与服务标准。戴夫和我个人高度重视这些标准：我们及家人几乎所有出行都使用奈特捷，多位董事与管理者也是如此。我们无专属飞机与机组，享受与其他所有者完全相同的待遇，支付相同价格。简而言之：我们吃自己做的饭，在航空业，这是最有力的证明。
（四）金融与金融产品业务
该板块最大业务是**克莱顿家园房屋公司**，美国领先的模块化与预制房屋生产商。克莱顿家园并非一直是行业第一：十年前，行业三大巨头是弗利特伍德、冠军、奥克伍德，合计占据44%市场份额，如今均已破产；行业总产量从1999年的38.2万套降至2009年的6万套。
行业陷入混乱有两个原因：
- 美国新屋开工量暴跌（好消息）
2009年新屋开工55.4万套，为50年数据中最低。看似矛盾，实则是好消息：
几年前，年新屋开工量约200万套（供给端），但家庭形成量（需求端）仅约120万套，几年后房屋严重过剩。
解决过剩有三种方式：炸毁大量房屋（类似旧车换现金计划）、加速家庭形成（鼓励青少年同居，志愿者不会短缺）、将新屋开工量降至远低于家庭形成量。
美国明智选择第三种方式，意味着一年左右，住宅问题将基本解决（仅高端房屋与部分过度建设地区除外）。房价仍远低于泡沫水平，但卖家受损的同时，买家受益——许多几年前买不起房的家庭，如今因泡沫破裂实现购房。
- 预制房屋与现场建造房屋的抵押贷款利率惩罚性差异
必须明确：伯克希尔哈撒韦在这场博弈中有切身利益，你们应谨慎评估以下评论。但我仍要解释，利率差异为何对大量低收入美国人与克莱顿家园造成伤害。
住宅抵押贷款市场由FHA、房地美、房地美规则主导，其担保的抵押贷款可证券化，实质为美国政府义务。目前，符合条件的传统现场建造房屋买家，30年期贷款利率约5.25%，美联储近期大量购买此类抵押贷款，进一步压低利率。
相比之下，极少预制房屋符合机构担保抵押贷款条件，优质买家贷款利率约9%。全款买家眼中，克莱顿家园房屋性价比极高；但需要抵押贷款的买家（绝大多数），融资成本差异往往抵消预制房屋的价格优势。
去年我告诉过你们，我们的买家（通常低收入）为何信用表现优异：他们的态度至关重要——买房是为居住，而非转售或再融资。因此，他们通常申请与验证收入匹配的贷款（我们不发放“骗子贷款”），期待还清贷款的那一天。失业、健康问题、离婚可能导致违约，但他们极少因房价下跌而弃房。即便如今失业问题加剧，克莱顿家园的逾期率与违约率仍处于合理水平，不会给我们带来重大问题。
我们尝试让更多客户贷款获得与现场建造房屋同等的待遇，目前仅取得象征性成功。许多习惯良好的低收入家庭，因预制房屋融资差异导致月供过高，不得不放弃购房。若不放宽资格，让所有符合首付与收入标准的买家获得低成本融资，预制房屋行业注定持续挣扎、萎缩。
即便如此，我相信克莱顿家园未来仍将盈利，尽管远低于潜在水平。CEO**凯文·克莱顿**是最优秀的管理者，将伯克希尔哈撒韦利益视为己出。我们的产品一流、价格低廉、持续改进，且我们将持续用伯克希尔哈撒韦信用支持克莱顿家园的抵押贷款业务，坚信其稳健性。但伯克希尔哈撒韦无法以政府机构的利率借款，这一劣势将限制销售，伤害克莱顿家园与无数渴望低成本房屋的优质家庭。
金融板块税前盈利（单位：百万美元）
| 业务板块 | 2009年 | 2008年 |
|---|---|---|
| 净投资收益 | 278 | 330 |
| 人寿及年金业务 | 116 | 23 |
| 租赁业务 | 14 | 87 |
| 预制房屋金融（克莱顿家园） | 187 | 206 |
| 其他收益 | 186 | 141 |
| 投资及衍生品损益前收益 | 781 | 787 |
| 2009年末，我们成为伯克迪亚商业抵押贷款公司（前身为Capmark）50%所有者，该公司是美国第三大商业抵押贷款服务商，除管理2350亿美元资产组合外，还是重要的抵押贷款发起机构，在全美设有25家办事处。未来几年商业地产将面临重大问题，但伯克迪亚长期机遇显著。 |
我们的合作伙伴是路卡迪亚公司，由乔·斯坦伯格、伊恩·卡明经营。几年前，伯克希尔哈撒韦曾与他们合作收购问题金融公司Finova，合作极为愉快。解决Finova问题时，乔和伊恩承担了远超份额的工作，我一直鼓励这种安排。因此，他们致电我合作收购Capmark时，我极为欣喜。
我们第一次合作也命名为伯克迪亚，这次就叫伯克迪亚之子，总有一天我会给你们写伯克迪亚之孙的故事。
四、投资业务
以下是年末市值超10亿美元的普通股投资：
| 持股数量 | 公司名称 | 持股比例 | 成本（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通 | 12.7% | 1287 | 6143 |
| 225,000,000 | 比亚迪股份 | 9.9% | 232 | 1986 |
| 200,000,000 | 可口可乐 | 8.6% | 1299 | 11400 |
| 37,711,330 | 康菲石油 | 2.5% | 2741 | 1926 |
| 28,530,467 | 强生 | 1.0% | 1724 | 1838 |
| 130,272,500 | 卡夫食品 | 8.8% | 4330 | 3541 |
| 3,947,554 | 浦项制铁 | 5.2% | 768 | 2092 |
| 83,128,411 | 宝洁 | 2.9% | 533 | 5040 |
| 25,108,967 | 赛诺菲安万特 | 1.9% | 2027 | 1979 |
| 234,247,373 | 乐购 | 3.0% | 1367 | 1620 |
| 76,633,426 | 美国合众银行 | 4.0% | 2371 | 1725 |
| 39,037,142 | 沃尔玛 | 1.0% | 1893 | 2087 |
| 334,235,585 | 富国银行 | 6.5% | 7394 | 9021 |
| 其他 | - | - | 6680 | 8636 |
| 合计 | - | - | 34646 | 59034 |
| 成本为实际购买价格与计税基础，GAAP“成本”因部分资产减值/增值略有差异。 |
此外，我们持有陶氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险、箭牌的非上市证券，合计成本211亿美元，账面价值260亿美元，过去18个月完成收购。除显著股权潜力外，这些持仓每年为我们带来21亿美元股息与利息。年末我们持有BNSF铁路 7677.7万股（22.5%），每股账面价值85.78美元，后续已并入整体收购。
2009年，我们最大规模卖出：康菲石油、穆迪、宝洁、强生（强生为年内建仓后卖出）。查理和我相信这些股票未来大概率上涨，卖出原因：年初为收购陶氏、瑞士再保险筹集现金，年末为收购BNSF铁路提前准备。
去年我曾详细阐述，企业债与市政债市场存在异常环境，相对于美国国债极度低估。我们用实际买入印证这一观点，但我本应大幅加仓。大机会不常有，黄金下雨时，要拿桶去接，而非顶针。
2008年初，我们持有443亿美元现金等价物，此后留存170亿美元经营盈利。尽管如此，2009年末现金降至306亿美元（其中80亿美元专项用于BNSF铁路收购）。过去两年的混乱期，我们大量部署资金——对投资者而言，恐惧氛围是最好的朋友，只在评论乐观时投资的人，最终会为毫无意义的安全感付出沉重代价。投资最终的核心：你为生意支付的价格，与未来十年、二十年生意赚取的利润。
去年我详细解读过衍生品合约，当时备受争议与误解，相关论述可查阅官网。此后我们仅小幅调整仓位：部分信用合约到期，约10%的股票看跌合约条款修改（缩短期限、大幅降低行权价），调整过程无资金往来。
去年论述的几个关键点值得重申：
即便不计衍生品浮存金的投资收益，我预计合约生命周期整体仍将盈利。年末衍生品浮存金约63亿美元（未计入前述620亿美元保险浮存金）；
极少数合约在任何情况下要求我们缴纳保证金，去年股市与信贷市场最低点，保证金要求仅17亿美元，远低于衍生品相关浮存金；缴纳的保证金证券仍为我们赚取收益；
衍生品账面价值会大幅波动，可能严重影响季度财报收益，但不影响现金与投资持仓，2009年表现尤为明显。
2009年衍生品季度税前损益（十亿美元）
| 季度 | 损益 |
|---|---|
| Q1 | -1.517 |
| Q2 | +2.357 |
| Q3 | +1.732 |
| Q4 | +1.052 |
| 如我们所述，这些剧烈波动不会让查理和我开心或困扰。向你们汇报时，我们会持续拆分这些数据（与已实现投资损益一并），让你们更清晰地看到经营业务盈利。我们很高兴持有这些衍生品合约，迄今已从浮存金中显著获利，未来合约存续期还将赚取更多投资收益。 |
长期以来，查理和我投资于我们认为定价错误的衍生品合约，如同投资定价错误的股票与债券。事实上，我们早在1998年初就向你们披露持有此类合约。衍生品对参与者与社会的危险——我们早已警示，可能极具破坏性——源于过度杠杆与极端交易对手风险。在伯克希尔哈撒韦，此类情况从未发生，未来也不会。
我的职责是让伯克希尔哈撒韦远离此类问题。查理和我认为，CEO绝不能 delegaterisk control（ delegaterisk control），这太重要了。在伯克希尔哈撒韦，除少数子公司（如中美能源）的经营相关合约、通用再保险的少量到期合约外，所有衍生品合约均由我发起并监控。若伯克希尔哈撒韦陷入困境，责任在我，而非风险委员会或首席风险官的误判。
在我看来，大型金融机构董事会若不坚持CEO对风险控制负全责，就是失职。若他无法胜任，应另谋高就；若他失职导致政府不得不注资或担保，他与董事会应承担严重财务后果。
并非股东搞砸了美国部分大型金融机构，却承担了全部负担：多数破产案例中，持股价值蒸发90%以上，仅过去两年四大金融惨败，股东合计损失超5000亿美元。称这些所有者“被救助”是对这个词的嘲弄。
但破产公司的CEO与董事大多毫发无损，尽管灾难让财富缩水，仍过着奢华生活。需要改变的是这些CEO与董事的行为：若他们的鲁莽行为伤害机构与国家，应付出沉重代价——无法由受损公司或保险赔偿。长期以来，CEO与许多董事享受巨额激励，如今也需要相应的惩罚机制。
五、难以忽视的真相（董事会过热：股票发行的禁忌）
去年，我们的子公司进行了几笔小型现金“附加收购”，但BNSF铁路重磅交易要求我们发行约9.5万股伯克希尔哈撒韦股票，占原流通股的6.1%。查理和我对发行伯克希尔哈撒韦股票的厌恶程度，堪比准备肠镜检查。
厌恶的原因很简单：若我们不愿以当前市价出售整个伯克希尔哈撒韦，为何要以同样不足的价格，通过发行股票“出售”公司重要部分？
评估换股收购时，目标公司股东理所当然关注收购方股票市价，但他们也期望交易获得自身股票的内在价值。若收购方股票市价低于内在价值，全股票交易不可能达成合理方案——用低估股票交换全值股票，必然损害股东利益。
假设A公司与B公司规模相当，内在价值均为每股100美元，股价均为80美元。A公司CEO自信但愚蠢，提出以1.25股A换1股B，告诉董事会B公司价值每股100美元，却隐瞒：他付出的代价是股东每股损失125美元内在价值。若董事会数学同样糟糕，交易完成后，B公司股东将拥有合并后公司55.6%的资产，A公司股东仅拥有44.4%。值得注意的是，A公司并非所有人都亏损：CEO管理的公司规模翻倍，而规模通常与声望、薪酬挂钩。
若收购方股票高估，情况则完全不同：用高估股票作为货币对收购方有利。这就是股市各领域泡沫时，狡猾的推动者持续发行股票的原因——按股票市值，他们付得起溢价，因为实际上在使用假币。历史上多次出现以空气换资产的收购，1960年代末此类欺诈行为尤为猖獗，部分大型公司正是以此方式建立。（当然，无人公开承认，私下却窃笑不已。）
BNSF铁路收购中，出售方合理将我们的报价估值为每股100美元。但我们的成本略高，因为100美元中有40%以股票支付，而查理和我认为股票价值高于市价。幸运的是，我们长期持有大量BNSF铁路股票，为现金买入，因此整体成本中仅约**30%**以伯克希尔哈撒韦股票支付。
最终，查理和我认为：30%股票支付的劣势，被收购带来的机遇抵消——我们将220亿美元现金投入理解且长期看好的业务，由我们信任与钦佩的马特·罗斯管理，未来还能以合理回报率追加投资数十亿美元。但这是一个艰难的决定，若需要发行更多股票完成收购，就毫无意义——我们将付出多于所得。
我参加过数十次讨论收购的董事会会议，董事们通常被高价投资银行家（还有其他类型吗？）指导。银行家总会向董事会详细评估目标公司价值，强调其远高于市价的原因。但在我五十多年的董事会生涯中，从未有投资银行家（或管理层！）讨论过付出资产的真实价值。当交易涉及发行收购方股票时，他们仅用市价衡量成本——即便讨论的是收购方被收购要约，他们会辩称收购方股价严重低估，绝非真实价值的体现。
在我看来，若收购以股票为货币，且董事会听取顾问意见，唯一理性、平衡的讨论方式是：聘请第二位顾问，反对拟议收购，费用与交易失败挂钩。若无此极端补救措施，我们对顾问使用的建议仍是：别问理发师你是否需要理发。
我忍不住讲一个很久以前的真实故事：我们持有一家大型优质银行的股票，数十年法律禁止其收购。法律最终修改后，银行立即开始寻找收购目标，管理者——优秀的人、能干的银行家——不出所料地表现得像刚发现女孩的青春期少年。
他们很快盯上一家小得多的银行，同样运营良好，净资产收益率、息差、贷款质量等财务指标相似。我们的银行股价适中（这也是我们买入的原因），接近账面价值，市盈率极低。而小银行所有者被州内其他大银行追求，坚持要近三倍账面价值的价格，且只要股票，不要现金。
我们的人自然屈服，同意这笔毁灭价值的交易。“我们需要展示我们在寻找机会，而且这只是一笔小交易，”他们说，仿佛只有对股东造成重大伤害才是拒绝的合理理由。查理当时的反应：“难道因为弄脏我们草坪的是吉娃娃，而非圣伯纳，我们就要鼓掌吗？”
小银行的卖家——绝非傻瓜——在谈判中提出最终要求：“合并后，我将成为你们银行的大股东，这占我净资产的绝大部分。因此，你们必须承诺，永远不再做这么愚蠢的交易。”
是的，合并完成。小银行所有者变得更富有，我们变得更贫穷，大银行的管理者——规模变大——从此幸福地生活。
六、年度股东大会
去年约3.5万人参加年度股东大会（1981年仅12人——没有少写零），股东数量大幅增加，今年预计人数更多，因此常规流程需做少量调整，但我们欢迎你们参加的热情不变。查理和我期待与你们见面、回答问题，最重要的是——让你们大量购买旗下业务的产品。
今年股东大会将于**2010年5月1日（周六）**举行，奎斯特中心会场7点开门，8点30分播放新的伯克希尔哈撒韦影片，9点30分直接进入问答环节（含午餐休息），持续至15点30分；短暂休会后，15点45分召开正式股东大会。若你决定在问答环节离场，请趁查理说话时离开（动作快点，他说话简洁）。
离场的最佳理由当然是购物。我们将在会场相邻的194300平方英尺展厅摆满数十家伯克希尔哈撒韦子公司的产品。去年你们表现出色，多数摊位创下销售纪录，但你们可以做得更好。（友好警告：若我发现销量滞后，会脾气暴躁，锁上出口。）
GEICO将设立展位，来自全国的顶级顾问为你提供汽车保险报价，多数地区可享受股东折扣（通常8%），我们运营的51个辖区中44个允许该优惠（补充：若你符合其他折扣条件，如特定群体折扣，不叠加）。带上你现有保险详情，看看我们能否为你省钱，我相信至少50%的人可以。
务必参观书虫书店，将发售30多种书籍与DVD，包括我的两个儿子的新作：霍华德的《脆弱》（全球贫困生活照片与评论）、彼得的《生活由你创造》；家族三部曲还包括我妹妹桃瑞丝的传记，聚焦她非凡的慈善活动；还有《穷查理年鉴》，我的合伙人的故事——这本书堪称出版奇迹：从未宣传，却每年在互联网销售数千册。（如需邮寄购书，附近有物流服务。）
如果你是大手笔买家——或只是旁观者——周六中午至下午5点，可参观奥马哈机场东侧的埃利奥特航空，我们将展示奈特捷机队，让你心跳加速。
年报附带的委托书附件说明如何获取参会凭证。机票、酒店、租车预订，我们再次与美国运通合作（800-799-6634），卡罗尔·佩德森每年为我们出色完成这项工作，我在此感谢她。酒店房间可能紧张，与卡罗尔合作即可解决。
**内布拉斯加家具商城（内布拉斯加家具城）**将再次举办“伯克希尔哈撒韦周末”折扣价。4月29日（周四）至5月3日（周一）期间购物，并出示参会凭证，即可享受伯克希尔哈撒韦折扣。部分通常严格禁止打折的知名品牌产品，为股东周末破例，我们感谢其合作。内布拉斯加家具城营业时间：周一至周六10点-21点，周日10点-18点。今年周六17点30分至20点，内布拉斯加家具城将举办伯克希尔哈撒韦烧烤派对，邀请所有人参加。
波仙珠宝将再次举办两场股东专属活动：4月30日（周五）18点-22点鸡尾酒会；5月2日（周日）9点-16点主庆典。周六营业至18点。
整个周末波仙珠宝将人山人海，因此股东优惠价延长至4月26日（周一）至5月8日（周六）。期间出示参会凭证或经纪商持仓证明，即可确认股东身份。戴着水钻进来，带着钻石离开。我女儿告诉我：买得越多，省得越多（孩子总是童言无忌）。
周日，波仙珠宝外的商场，双眼被蒙住的帕特里克·沃尔夫（两届美国国际象棋冠军）将同时迎战六位挑战者（挑战者睁眼）；旁边，达拉斯的非凡魔术师诺曼·贝克将迷惑观众。
今年为股东准备的特别惊喜是我的朋友邢延华回归，她是美国顶尖青少年乒乓球运动员（未来极有可能奥运夺冠）。如今14岁的她，四年前参加股东大会，击败所有挑战者，包括我。（你可以在YouTube上看到我的耻辱性失败，搜索“Ariel Hsing 伯克希尔哈撒韦”。）
自然，我一直在策划复仇，将于周日下午1点在波仙珠宝外与她对决，三局两胜。我“削弱”她后，所有股东均可参加类似三局两胜挑战赛，获胜者获得一盒喜诗糖果。我们提供器材，但如果你认为自己的球拍有用，可自带（其实没用）。
Gorat's餐厅将于5月2日（周日）专属接待伯克希尔哈撒韦股东，营业13点-22点。但去年需求爆满，今年预计更多食客，我已请我的朋友唐娜·希伊在Piccolo's（我另一家最爱餐厅）也为股东服务。（Piccolo's巨型根啤浮岛是美食爱好者的必尝品。）我计划两家餐厅都去：周末活动让我非常饿，每家都有我最爱的菜品。记住：Gorat's预约电话402-551-3733（4月1日起，不接受提前预约）；Piccolo's预约电话402-342-9038。
遗憾的是，今年我们无法举办国际访客招待会。去年国际访客约800人，仅每人签名一项就耗时约2.5小时。今年预计更多国际访客，查理和我决定取消该活动。但请放心，我们欢迎每一位国际访客。
去年我们改变了股东大会提问方式，收到数十封赞扬新安排的信件，因此今年将延续：三位财经记者主持问答环节，向查理和我提问股东通过电子邮件提交的问题。
记者与邮箱：
《财富》杂志卡罗尔·卢米斯：cloomis@fortunemail.com
CNBC贝基·奎克：[伯克希尔哈撒韦Questions@cnbc.com](mailto:伯克希尔哈撒韦Questions@cnbc.com)
《纽约时报》安德鲁·罗斯·索尔金：arsorkin@nytimes.com
每位记者将选出约12个最有趣、最重要的问题。他们告诉我，邮件简洁、不超过两个问题，被选中的概率最高。（邮件中可告知记者是否希望提问时提及你的名字。）
查理和我完全不会提前得知问题内容，我们知道记者会挑选尖锐问题，这正是我们想要的。
周六8点15分，13个麦克风将进行抽签，选出希望亲自提问的股东。会议中，我将交替提问记者与中签股东的问题。我们增加了30分钟问答时间，每组预计可提问约30个。
86岁的查理与79岁的我，依然幸运得超乎想象：我们出生在美国，有优秀的父母提供良好教育，拥有幸福的家庭与健康的身体，具备“商业基因”，让我们获得的成功远超许多对社会贡献更大的人。此外，我们长期从事热爱的工作，无数才华横溢、积极乐观的同事给予帮助。多年来，我们的工作变得越来越迷人，难怪我们蹦跳着上班。若被迫，我们愿意支付巨额费用来获得这份工作（但别告诉薪酬委员会）。
对我们而言，没有什么比在伯克希尔哈撒韦股东大会与股东伙伴相聚更快乐的事。5月1日，来奎斯特中心参加我们的资本家伍德斯托克音乐节，我们在那里等你。
沃伦·E·沃伦·巴菲特
董事会主席
2010年2月26日
（注：文档部分内容可能由 AI 生成）