伯克希尔·哈撒韦公司致股东信

2011年

伯克希尔·哈撒韦公司致各位股东

伯克希尔A类股和B类股的每股账面价值在2011年增长了4.6%。在过去的47年里（即自现任管理层接手以来），账面价值从19美元增长至99,860美元，年复合增长率达19.8%。*

查理·芒格，伯克希尔副董事长，也是我的搭档，和我本人对公司在2011年取得的进展均感到满意。以下是亮点回顾：

董事会交接与领导力传承

董事会最重要的职责是确保企业由合适的人来经营，并确保下一代领导者已被识别并准备好随时接任。我曾担任过19家公司的董事，伯克希尔的董事们在为继任规划所投入的时间和勤勉程度方面名列前茅。更重要的是，他们的努力已经得到了回报。

2011年初，Todd Combs以投资经理的身份加入我们，随后在年底Ted Weschler也加盟。这两人都拥有卓越的投资技能和对伯克希尔的深厚承诺。2012年他们各自将管理数十亿美元的资产，但他们拥有足够的智慧、判断力和品格，在查理和我不再执掌伯克希尔时，能够管理我们的全部投资组合。

你们的董事会同样对我的CEO接任人选充满热情——这位人士他们已有多年的深入接触，对其管理才能和人格品质极为欣赏。（我们还有两位出色的备选候选人。）当责任移交成为必要时，交接将是无缝的，伯克希尔的前景仍将一片光明。我的净资产有超过98%配置在伯克希尔股票中，这些股票将全部流向各项慈善事业。如此高度集中于一只股票有悖于传统智慧，但我对这一安排感到安心——因为我们既了解所持有企业的质量与多元化，也深知管理团队的卓越水准。凭借这些资产，我的继任者将拥有一个良好的起步。不过，请不要从上述讨论中断言查理和我打算离开；我们目前身体都非常健康，而且热爱自己的工作。

路博润收购

9月16日，我们收购了路博润（Lubrizol），这是一家全球性的添加剂及特种化学品生产商。自James Hambrick于2004年出任CEO以来，公司业绩表现出色，税前利润从1.47亿美元增长至10.85亿美元。路博润在特种化学领域将有许多"附加型"并购的机会。事实上，我们已经同意了三笔这样的收购，耗资4.93亿美元。James是一位纪律严明的收购者，也是一位卓越的运营者。查理和我热切期待扩展他的管理版图。

五大业务板块表现卓越

我们的主要业务去年表现出色。事实上，我们的五大非保险企业——BNSF铁路、伊斯卡（Iscar）、路博润、马尔蒙集团（Marmon Group）和中美能源（MidAmerican Energy）——均创造了创纪录的运营收益。总体而言，这些企业在2011年创造了超过90亿美元的税前利润。对比七年前，当时我们只拥有这五家企业中的一家——中美能源，其税前利润为3.93亿美元。除非2012年经济走弱，否则这"梦幻五强"每一家都应再次创下纪录，合计利润将轻松超过100亿美元。

资本支出创新高

2011年，我们旗下全部运营公司共投入82亿美元购置不动产、厂房和设备• 总体而言，我们旗下全部运营公司在2011年共投入82亿美元购置不动产、厂房和设备，比此前纪录多出20多亿美元。这些支出中约95%是在美国进行的，这一事实可能会让那些认为我们国家缺乏投资机会的人感到惊讶。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来的资本承诺绝大多数将在美国。2012年，这些支出将再次创下纪录。

• 我们的保险业务继续提供无成本资本，为无数其他机会提供资金。这项业务产生"浮存金"——不属于我们的钱，但我们可以为伯克希尔的利益进行投资。如果我们在损失和费用上的支出少于收到的保费，我们还能赚取承保利润，这意味着浮存金的成本低于零。虽然我们不时会有承保亏损，但我们现在已经连续九年实现承保利润，总计约170亿美元。在同一九年期间，我们的浮存金从410亿美元增加到目前的创纪录水平700亿美元。保险对我们很好。

• 最后，我们在上市证券方面进行了两项重大投资：(1) 50亿美元的美国银行6%优先股，附带认股权证，允许我们在2021年9月2日之前以每股7.14美元的价格购买7亿股普通股；(2) 6390万股IBM股票，花费我们109亿美元。算上IBM，我们现在在四家杰出公司中拥有大量股权：美国运通13.0%、可口可乐8.8%、IBM 5.5%和富国银行7.6%。（当然，我们还有许多较小但重要的头寸。）

我们将这些持股视为在优秀企业中的合伙权益，而不是基于其近期前景而买卖的证券。然而，我们从这些公司获得的收益远未完全反映在我们的收益中；只有从这些企业收到的股息才会出现在我们的财务报告中。随着时间的推移，这些公司归属于我们所有权的未分配收益对我们至关重要。这是因为它们将以各种方式用于增加被投资企业未来的收益和股息。它们也可能用于股票回购，这将增加我们对公司未来收益的份额。

如果我们全年持有目前的头寸，我们从"四大"获得的股息将达到8.62亿美元。这就是伯克希尔损益表中会报告的全部金额。然而，我们对这四家公司的收益份额将远大于此：33亿美元。查理和我相信，账面上未报告的24亿美元至少会为伯克希尔创造同等价值，因为它推动未来几年的收益增长。我们预计这四家公司的合计收益——以及它们的股息——将在2012年增加，而且在很长一段时间内几乎每年都会增加。十年后，我们目前持有的这四家公司可能产生70亿美元的收益，其中20亿美元的股息将归我们所有。

好消息说完了。以下是2011年对我们造成伤害的一些发展：

• 几年前，我花了约20亿美元购买Energy Future Holdings的几批债券，这是一家服务于德克萨斯州部分地区的电力公用事业公司。那是一个错误——一个大错误。在很大程度上，公司的前景与天然气价格挂钩，而天然气价格在我们购买后不久就暴跌，并持续低迷。尽管自购买以来我们每年收到约1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上涨，否则公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年将投资价值减记10亿美元，去年又额外减记3.9亿美元。

在年末，我们以8.78亿美元的市场价值持有这些债券。如果天然气价格保持在当前水平，我们可能会面临进一步损失，金额可能几乎抹去我们目前的账面价值。相反，天然气价格大幅上涨可能使我们能够收回部分甚至全部减记。无论结果如何，我在购买债券时完全误判了损益概率。用网球术语来说，这是你们董事长的一个重大非受迫性失误。

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• 2011年，三笔大额且非常有吸引力的固定收益投资被发行人赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气向我们支付了总计128亿美元，以赎回每年为伯克希尔产生约12亿美元税前收益的证券。这是需要替代的大量收入，尽管我们收购路博润抵消了其中大部分。

• 去年，我告诉你们"房地产复苏可能会在一年左右开始。"我完全错了。我们有五家业务的结果显著受到房地产活动的影响。这种联系在Clayton Homes最为直接，它是美国最大的房屋生产商，占2011年建成房屋的约7%。

此外，Acme Brick（砖块）、Shaw（地毯）、Johns Manville（绝缘材料）和MiTek（建筑产品，主要是屋顶使用的连接板）都显著受到建筑活动的影响。总体而言，我们五家与房地产相关的公司在2011年的税前利润为5.13亿美元。这与2010年相似，但低于2006年的18亿美元。

房地产会复苏——你可以肯定这一点。随着时间的推移，住房单元数量必然与家庭数量相匹配（在允许正常空置率的情况下）。然而，在2008年之前的几年里，美国增加的住房单元多于家庭数量。不可避免地，我们最终拥有了过多的单元，泡沫以震撼整个经济的暴力方式破裂。这给房地产带来了另一个问题：在经济衰退初期，家庭形成速度放缓，2009年的下降尤为剧烈。

那个毁灭性的供需等式现在已经逆转：每天我们创造的家庭多于住房单元。人们可能会在经济不确定时期推迟组建家庭，但最终荷尔蒙会占上风。虽然"合住"可能是一些人在经济衰退初期的第一反应，但与姻亲同住很快就会失去吸引力。

按照我们目前每年60万套住房开工的速度——远低于正在形成的新家庭数量——买家和租户正在吸收旧过剩供应的剩余部分。（这一过程将在全国不同地区以不同速度进行；供需情况因地区而异。）然而，在这种愈合过程中，我们与房地产相关的公司表现不佳，仅雇用43,315人，而2006年为58,769人。这个经济中极其重要的部门，不仅包括建筑业，还包括所有相关产业，仍处于自己的萧条状态。我相信这是就业复苏严重滞后于我们在经济几乎所有其他部门看到的稳定和实质性复苏的主要原因。

明智的货币和财政政策在缓和衰退方面发挥重要作用，但这些工具不能创造家庭，也不能消除过剩的住房单元。幸运的是，人口统计和我们的市场体系将恢复所需的平衡——可能很快。当那一天到来时，我们将再次每年建造100万套或更多的住宅单位。我相信专家们会对失业率下降幅度感到惊讶。届时他们将重新认识到自1776年以来一直正确的道理：美国最好的日子还在前面。

内在商业价值

查理和我以伯克希尔每股内在商业价值的增长率来衡量我们的业绩。如果我们的长期增长超过标普500的表现，我们就赚到了应得的薪水。如果没有，无论价格如何，我们都薪酬过高。

我们无法精确确定内在价值。但我们确实有一个有用但相当保守的替代指标：每股账面价值。这个衡量标准在大多数公司毫无意义。然而，在伯克希尔，账面价值大致跟踪商业价值。这是因为伯克希尔内在价值超过账面价值的金额不会每年大幅波动，尽管在大多数年份都会增加。随着时间的推移，差异在绝对值上可能会变得更加显著，但在百分比基础上保持相对稳定，因为商业价值/账面价值等式的分子和分母都在增加。

我们定期强调，我们的账面价值表现几乎肯定会在股市糟糕的一年跑赢标普500，而在强劲上涨的一年中肯定也会落后。测试在于我们长期的表现。去年的年度报告包括一张表格，列出了自1965年我们接管伯克希尔以来42个五年期的结果（即1965-69、1966-70等）。所有结果都显示我们的账面价值跑赢标普，而且我们的连胜纪录在2007-11年继续保持。然而，如果标普500连续五年上涨（我写这篇文章时可能正在发生），这一连胜纪录几乎肯定会中断。

去年我还包括了两张表格，列出了帮助你估计我们每股内在价值的关键定量要素。这里我不再重复完整讨论；你可以在99-100页找到转载内容。为了更新那里显示的表格，我们2011年的每股投资增长4%至98,366美元，保险和投资以外的业务税前收益增长18%至每股6,990美元。

查理和我喜欢看到两个领域的增长，但我们的主要重点是建立经营收益。随着时间的推移，我们目前拥有的业务应该会增加其合计收益，我们也希望收购一些能给我们带来进一步提振的大型业务。我们现在有八家子公司，如果它们是独立公司，都将被列入财富500强。那还剩下492家要去。我的任务很明确，我正在寻找猎物。

股票回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以不超过账面价值110%的价格回购其股票。我们只在市场上待了几天——购买了6700万美元的股票——价格就超过了我们的上限。尽管如此，回购的一般重要性表明我应该花点时间讨论这个话题。

查理和我赞成在两种条件满足时进行回购：第一，公司有足够的资金来满足其业务的运营和流动性需求；第二，其股票以公司内在商业价值的实质性折扣出售，保守计算。

我们目睹了许多未能通过我们第二项测试的回购。当然，有时违规行为——甚至是严重的违规行为——是无辜的；许多CEO从未停止相信他们的股票很便宜。在其他情况下，似乎有理由得出不那么善意的结论。仅仅说回购是为了抵消股票发行的稀释，或者仅仅因为公司有超额现金，是不够的。除非以低于内在价值的价格购买股票，否则持续股东会受到伤害。资本配置的第一定律——无论资金是用于收购还是股票回购——是在一个价格聪明的行为在另一个价格是愚蠢的。（一位在回购决策中始终强调价格/价值因素的CEO是摩根大通的Jamie Dimon；我建议你阅读他的年度信函。）

当伯克希尔股票以远低于内在价值的价格出售时，查理和我心情复杂。我们喜欢为持续股东赚钱，而没有什么比购买一种资产——我们自己的股票——我们知道它至少值x，却以低于该价格——0.9x、0.8x甚至更低——购买更确定的方式了。（正如我们的一位董事所说，这就像在桶里射鱼，在桶被排空、鱼停止扑腾之后。）然而，我们不喜欢以折扣价让合伙人退出，即使我们这样做可能会给卖出股东一个略高于我们不出价时他们会收到的价格。因此，当我们购买时，我们希望那些退出的合伙人充分了解他们所出售资产的价值。

在我们110%账面价值的限价下，回购显然会增加伯克希尔的每股内在价值。而且我们买得越多、越便宜，持续股东的收益就越大。因此，如果有机会，我们可能会在我们的价格上限或更低水平积极回购股票。然而，你应该知道，我们没有兴趣支撑股价，我们的出价在特别疲软的市场中会减弱。如果我们的现金等价物持有低于200亿美元，我们也不会购买股票。在伯克希尔，无可置疑的财务实力优先于一切。

这次关于回购的讨论给了我机会来谈谈许多投资者对股价变化的非理性反应。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司股票时，我们希望发生两件事：首先，我们正常希望该业务的收益在未来很长一段时间内以良好的速度增长；其次，我们也希望该股票在市场上长期表现不佳。这第二点的推论："谈论我们持有的股票"——如果这有效的话——实际上会对伯克希尔造成伤害，而不是像评论员通常假设的那样有帮助。

--- 第6页 --- 让我们以IBM为例。正如所有商业观察者所知道的首席执行官郭士纳（Lou Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）在过去二十年中将IBM从濒临破产的边缘打造成今日的巨头。他们的运营成就确实非同凡响。

但他们的财务管理同样出色，尤其近几年来公司的财务灵活性不断提升。确实，我想不出有哪家大型公司的财务管理比IBM更好，这项技能大幅提升了IBM股东的收益。公司善于运用债务，几乎完全以现金进行增值收购，并积极回购自家股票。

如今，IBM发行在外股份约为11.6亿股，我们持有约6390万股，占比5.5%。自然，未来五年公司盈利状况对我们至关重要。此外，公司在此期间可能斥资约500亿美元回购股份。今天的问题来了：像伯克希尔这样的长期股东，应该为这段时期的什么而欢呼？

我就不卖关子了。我们应该祝愿IBM股价在这五年间持续低迷。

让我们算一算。如果IBM股价在此期间平均为比如200美元，公司将用500亿美元回购2.5亿股。这样发行在外的股份将为9.1亿股，而我们将持有公司约7%的股份。相反，如果股价在五年期间平均为300美元，IBM只能回购1.67亿股。五年后发行在外的股份将约为9.9亿股，我们持有6.5%的股份。

如果IBM在第五年盈利比如200亿美元，在股价较低的"令人失望"场景下，我们所能获得的收益将比高股价情形高出整整1亿美元。此后某一天，我们的股份价值可能比"高价回购"场景高出约15亿美元。

逻辑很简单：如果您未来将成为股票的净买家，无论是直接用自己的钱，还是通过持有正在回购股份的公司，您都会在股价上涨时受损。股价暴跌时您将受益。然而，情绪往往使这个问题复杂化：包括那些未来将成为净买家在内的多数人，看到股价上涨时都会感到安慰。这些股东就像一位通勤者，仅仅因为自己的油箱里有一天的油储备，就在油价上涨时欢呼雀跃。

查理和我没指望能说服多少人接受我们的想法——我们观察人类行为已经足够久，知道这几乎是不可能的——但我们希望您了解我们个人的计算方式。这里需要坦白一件事：我年轻时，市场上涨时我也会欣喜若狂。后来我读了本·格雷厄姆《聪明的投资者》第八章，那章讨论投资者应如何看待股价波动。我的眼睛立刻被擦亮，低价成了我的朋友。拾起这本书是我人生中最幸运的时刻之一。

最终，我们IBM投资能否成功将主要取决于其未来的盈利表现。但一个重要的次要因素是，公司用可能投入的这笔巨款能回购多少股份。如果回购最终将IBM发行在外的股份减少至6390万股，我将抛弃我著名的节俭作风，给伯克希尔员工放一个带薪假期。

现在，让我们审视我们业务的四大板块。每个板块的资产负债表和收入特性与其他板块截然不同。因此，将它们混在一起会阻碍分析。我们将把它们作为四项独立业务来呈现，这就是查理和我的看法。因为我们可能会从你们某些人手中回购伯克希尔股份，我们将在每个板块提供思路，说明内在价值与账面价值的比较。

保险

首先来看保险，这是伯克希尔的核心业务，也是推动我们多年扩张的引擎。

财产意外险（"P/C"）保险公司预先收取保费，日后支付赔款。在极端情况下，如某些工伤事故的赔付，可能持续数十年。这种"先收后付"的模式使我们持有大笔资金——我们称之为"浮存金"——这些钱最终会流向他人。与此同时，我们得以将这些浮存金用于伯克希尔的投资。尽管个别保单和赔付来来去去，但我们持有的浮存金相对于保费规模保持得相当稳定。因此，随着业务增长，我们的浮存金也在增长。我们增长了多少，如下表所示：

年份浮存金（百万美元） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2011 70,571

我们的浮存金不太可能从当前水平增长多少——如果有所增长的话。这主要是因为相对于我们的保费规模，我们已经拥有过量的浮存金。需要补充的是，如果浮存金下降，几乎可以肯定是渐进式的，因此不会对我们造成任何异常的资金需求。

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们就获得承保利润，这笔利润加上浮存金产生的投资收益。当这种利润发生时，我们享受免费资金的使用——更好的是，还能因为持有它而获得报酬。不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，这产生了激烈的竞争，在大多数年份里竞争如此激烈，以至于P/C行业整体运作时存在显著的承保亏损。例如，State Farm——该公司是美国最大的保险公司，管理有方——在过去十一年中有八年出现承保亏损。保险业亏损的方式有很多，而该行业在创造新亏损方式方面非常在行。

如本报告第一部分所述，我们已连续九年实现承保盈利，此期间我们的收益总计170亿美元。我相信我们很可能在大多数——当然不是所有——未来年份继续实现承保盈利。如果我们做到这一点，我们的浮存金将是负成本的。我们将获得利润，就像某方将706亿美元存放在我们这里，支付我们保管费，然后让我们为其资金进行投资以获取自身利益一样。

那么，这种诱人的浮存金如何影响内在价值计算？在我们计算伯克希尔的账面价值时，我们的浮存金作为负债全额扣除，就像我们明天必须支付它且无法补充一样。但用这种方式看待浮存金是不正确的，它应该被视为循环基金。如果浮存金既无成本又持久，这一负债的真实价值远低于会计负债。

部分抵消这一高估负债的是155亿美元的"商誉"，这是我们保险公司包含在账面价值中的资产。实际上，这笔商誉代表我们为获得保险业务的浮存金生成能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。如果一家保险业务产生大量持续的承保亏损，任何归因于该业务的商誉资产应被视为毫无价值，无论其原始成本是多少。

幸运的是，伯克希尔并非如此。查理和我相信，我们保险业务商誉的真实经济价值——我们为获得类似质量的浮存金愿意支付的价格——远高于其历史账面价值。我们浮存金的价值是一个原因——一个巨大的原因——为什么我们相信伯克希尔的内在业务价值大幅超过账面价值。

让我再次强调，负成本浮存金并非整个P/C行业可以期待的结果。我们认为保险界几乎不存在"伯克希尔质量"的浮存金。在大多数年份，包括2011年，该行业的保费不足以覆盖赔付加费用。因此，该行业整体的有形股权回报率几十年来一直远低于美国工业的平均水平，这一可悲的表现几乎肯定会继续下去。伯克希尔之所以拥有出色的经济效益，只是因为我们有一些出色的经理人在经营一些非凡的保险业务。让我向您介绍这些主要业务单元。

按浮存金规模排名第一的是伯克希尔再保险集团，由阿吉特·贾因（Ajit Jain）经营。阿吉特承保其他人既无意愿也无资本承担的风险。他的运作将能力、速度、决断力和——最重要的——智慧以保险业独特的方式结合起来。然而，他从未让伯kshire承担与其资源不相称的风险。事实上，在这方面我们比大多数大型保险公司都保守得多。例如，如果保险业因某种巨型灾难遭受2500亿美元损失——约为其历来所面临损失的三倍——伯kshire整体今年可能仍会录得适度盈利，因为其拥有多项收益来源。同时，所有其他大型保险公司和再保险公司将大幅亏损，一些将面临破产。

从1985年起步以来，阿吉特已创建了一家浮存金达340亿美元且承保利润显著的保险公司，这一成就是任何其他保险公司的首席执行官都难以企及的。凭借这些成就，他为伯kshire的价值增加了数十亿美元。查理很乐意用我换一个阿吉特。唉，没有第二个。

我们还有另一家保险公司巨头——General Re，由塔德·蒙斯特罗斯（Tad Montross）管理。

从根本上说，一家稳健的保险业务需要遵循四项原则。它必须（1）了解可能导致保单发生损失的所有风险敞口；（2）保守地评估任何风险敞口实际造成损失的可能性及其可能成本；（3）设定保费，使其在覆盖预期损失成本和运营费用后平均能够产生利润；（4）如果无法获得适当的保费，愿意放弃。

许多保险公司通过了前三项考验，却在第四项失败。它们根本无法拒绝竞争对手积极承保的业务。"别人在做，所以我们也必须做"这句老话在任何行业都会带来麻烦，但在保险业更是如此。确实，一位优秀的核保人需要一种独立的心态，类似于一位在开车回家时接到妻子电话的老人。"阿尔伯特，小心点，"她警告道，"我刚从广播里听到有一辆车在州际公路上逆行。""梅布尔，他们知道的只是一半，"阿尔伯特回答道，"不止一辆车，有几百辆呢。"

塔德遵守了保险业的四条诫命，这体现在他的业绩上。在他的领导下，General Re的大量浮存金一直是负成本的，我们预计平均而言将继续如此。在我们收购后的最初几年，General Re是一个令人头疼的问题。现在它是一个宝藏。

最后是GEICO，我61年前开始接触的保险公司。GEICO由托尼·尼切利（Tony Nicely）经营，他18岁加入公司，2011年完成了50年的服务。

GEICO令人羡慕的记录来自托尼对一项卓越且几乎不可复制的商业模式的出色执行。在托尼担任首席执行官的18年任期内，我们的市场份额从2.0%增长到9.3%。如果市场份额保持不变——就像他接管前十多年一样——我们的保费规模现在将是33亿美元，而不是2011年达到的154亿美元。托尼及其同事创造的额外价值是伯kshire内在价值超过账面价值的一个主要因素。

GEICO还有超过90%的汽车保险市场可以开拓。不要赌托尼在未来每年都会从中获取一块块份额。我们的低成本使我们能够保持低价格，每天都有更多美国人发现壁虎在敦促他们访问GEICO.com获取报价时是在帮助他们。（我们的蜥蜴还有另一个可爱的特质：与那些昂贵地代表其他保险公司的人类发言人或代言人不同，我们的小家伙没有代理人。）

除了三大保险业务外，我们还拥有一批规模较小的公司，其中大多数在保险业的角落里经营。总体而言，它们的业绩持续盈利，它们提供的浮存金也相当可观。查理和我珍视这些公司及其管理者。

年底时，我们收购了Princeton Insurance，这是一家新泽西的医疗事故保险商。这次收购扩大了医疗保护公司（Medical Protective）明星首席执行官蒂姆·凯尼西（Tim Kenesey）的管理领域。印第安纳州的医疗事故险保险公司。普林斯顿带来超过6亿美元的浮存金，已包含在下表中。以下是我们四大财产险/意外险及人寿保险业务的记录：

承保利润年末浮存金（百万美元）保险业务 2011 2010 2011 2010 BH再保险 ........................ $ (714) $ 176 $33,728 $30,370 通用再保险 ........................ 144 452 19,714 20,049 GEICO ........................... 576 1,117 11,169 10,272 其他初级业务 ........................ 242 268 5,960 5,141 $ 248 $ 2,013 $70,571 $65,832 在大规模保险业务中，伯克希尔的保险业务表现是我见过的全球最佳。受监管、资本密集型企业我们有两项非常庞大的业务——BNSF和伯克夏能源，它们拥有区别于我们众多其他业务的重要共同特征。因此，我们在这封信中为其单独设立一个类别，同时在我们的GAAP资产负债表和损益表中单独列示两者的合并财务数据。两家公司的关键特征是：它们都对寿命极长的受监管资产进行了巨额投资，部分资金来源于大量长期债务，而这些债务并未由伯克希尔提供担保。我们的信用并非必需：两家公司的盈利能力即使在最恶劣的商业环境下也足以覆盖利息支出。例如，在2011年经济并不强劲的背景下，BNSF的利息覆盖率为9.5倍。在伯克夏能源方面，有两个关键因素确保其在任何情况下都有偿债能力：一是我们独家提供不可或缺服务所带来的内在收益稳定性，以及收入来源的多元化，这使其能够抵御任何单一监管机构的行动。以吨英里计算，铁路承担了美国城际货运的42%，而BNSF的货运量超过任何其他铁路公司——约占全行业的37%。稍加计算就会发现，美国约15%的城际吨英里货运是由BNSF承担的。将铁路称为美国经济的循环系统毫不为过，而你们的铁路就是其中最大的动脉。这一切使我们肩负着重大的责任。我们必须万无一失地维护并改善我们23,000英里的轨道、13,000座桥梁、80条隧道、6,900台机车和78,600节货车车厢。这项工作要求我们在任何经济场景下都拥有充裕的财务资源，并拥有人才能够在面对自然的变迁时立即有效地应对——比如去年夏天BNSF所应对的大范围洪水。为履行其社会责任，BNSF的资本支出定期远超折旧费用，2011年的超额部分达到18亿美元。美国其他三大铁路公司也在进行类似的支出。尽管许多人对美国基础设施投资不足颇有微词，但这一批评不能针对铁路行业。铁路正将大量资金——来自私营部门的资金——投入到为未来提供更好、更广泛服务所需的投资项目中。如果铁路不进行这些巨额支出，我国公共融资的高速公路系统将面临比今天更加严重的拥堵和维护问题。 BNSF正在进行的大规模投资，如果不能从其追加投入的资金中获得适当回报，将是愚蠢的。但我确信它会做到，因为它所提供的价值。在很多年前，本·富兰克林曾劝诫说："打理好你的店铺，你的店铺将养活你。"将这句话应用到我们的受监管业务上，他今天可能会说："照顾好你的客户，监管者——你客户的代言人——会照顾好你。"一方的良好行为会换来另一方的良好行为。 10

--- 第10页 --- 在伯克夏能源，我们也参与类似的"社会契约"。我们被期望投入不断增长的资金，以满足客户未来的需求。如果我们同时保持可靠和高效的运营，我们知道我们将获得公平的投资回报。伯克夏能源由伯克希尔持股89.8%，为美国的250万客户提供电力，是爱荷华州、犹他州和怀俄明州最大的电力供应商，同时在另外六个州也是重要的提供商。我们的管道运输全国8%的天然气。显而易见，数百万美国人每天依赖我们。他们从未失望过。 2002年伯克夏能源收购北方天然气管道公司时，该公司的管道运营表现在该领域权威评级中垫底，43家公司中排名最后。而在最新报告中，北方天然气已跃升至第二名。榜首则由我们的另一条管道——克恩河管道保持。在其电力业务方面，伯克夏能源有着同样可圈可点的记录。在最新的客户满意度调查中，伯克夏能源的美国公用事业公司在接受调查的60家公用事业集团中排名第二。而在伯克夏能源收购这些资产的不多年前，情况则大不相同。到2012年底，伯克夏能源将拥有3,316兆瓦的运营风力发电装机容量，远超全国任何其他受监管电力公司。我们已投资或承诺投入风能的资金总额高达60亿美元。我们之所以能进行此类投资，是因为伯克夏能源保留其全部收益，不像其他公用事业公司那样通常将大部分收益分配出去。此外，去年年底我们还启动了两项太阳能项目——一个位于加利福尼亚州、由我们100%持股，另一个位于亚利桑那州、由我们持股49%——两项目的建设成本约为30亿美元。可以肯定的是，未来还会有更多风能和太阳能项目。正如你现在所了解的那样，我为马特·罗斯领导下的BNSF以及格雷格·阿贝尔领导下的伯克夏能源为我们的社会所取得的成就感到自豪。我也为他们为伯克希尔股东所取得的成就感到自豪和感激。以下是相关数据：伯克夏能源收益（百万美元） 2011 2010 英国公用事业 .............................. $ 469 $ 333 爱荷华公用事业 .............................. 279 279 西部公用事业 .............................. 771 783 管道 ...................................... 388 378 家庭服务 ...................................... 39 42 其他（净额） .................................. 36 47 扣除企业利息和税项前的营业收益 ................ 1,982 1,862 利息，向伯克希尔以外的付款 .................... (323) (323) 伯克希尔次级债务的利息 ........................ (13) (30) 所得税 ...................................... (315) (271) 净利润 ...................................... $1,331 $1,238 归属于伯克希尔的收益* ........................ $1,204 $1,131 *包含伯克希尔赚取的利息（扣除相关所得税后）：2011年为800万美元，2010年为1,900万美元。 BNSF （截至2010年2月12日为历史会计处理；之后适用购买会计法）（百万美元） 2011 2010 收入 ...................................... $19,548 $16,850 营业收益 .................................... 5,310 4,495 利息（净额） ................................ 560 507 税前收益 .................................... 4,741 3,988 净利润 .................................... 2,972 2,459 在我们的资产负债表上记录的账面价值中，BNSF和伯克夏能源携带了总计200亿美元的巨额商誉。然而，在每种情况下，查理和我都相信，当前的内在价值远远大于账面价值。 11

--- 第11页 --- 制造、服务和零售业务伯克希尔在这一领域的活动涵盖了广泛范围。让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和收益表。资产负债表 2011年12月31日（百万美元）资产负债和权益现金及等价物 ................... $ 4,241 应付票据 .................... $ 1,611 应收账款及应收票据 .............. 6,584 其他流动负债 ............... 15,124 存货 ............................ 8,975 流动负债合计 ............... 16,735 其他流动资产 .................... 631 流动资产合计 .................... 20,431 递延税款 .................... 4,661 商誉及其他无形资产 .............. 24,755 定期债务及其他负债 ....... 6,214 固定资产 ........................ 17,866 非控制性权益.............. 2,410 其他资产 ........................ 3,661 伯克希尔权益 ................ 36,693 $66,713 $66,713 收益表（百万美元） 2011** 2010 2009 收入 ................................ $72,406 $66,610 $61,665 营业费用（含2011年折旧$1,431、 2010年$1,362及2009年$1,422）...... 67,239 62,225 59,509 利息费用 ................................ 130 111 98 税前收益 ................................ 5,037* 4,274* 2,058* 所得税及非控制性权益 ................. 1,998 1,812 945 净利润 ................................ $ 3,039 $ 2,462 $ 1,113 *不含购买会计调整。 **含路博润9月16日之后的收益。这群公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机不等。其中一些业务的经济效益极为出色，以无杠杆有形资产上的税后收益率衡量，可达25%甚至超过100%。其他业务则产生12%-20%的良好回报。然而，少数业务的回报率很低，这是我资本配置工作中犯下的一些严重错误造成的。这些错误的产生是因为我误判了被收购企业的竞争实力，或其所在行业的未来经济状况。我在进行收购时会尝试展望十年或二十年后的情形，但有时我的判断不够准确。查理的眼光更好；他对我几次失误的收购只投了"弃权票"。伯克希尔较新的股东可能对我们保留我的失误决策感到困惑。毕竟，它们的收益对伯克希尔的估值永远不会产生重大影响，而且问题公司需要的管理精力远多于赢家。任何管理顾问或华尔街顾问都会看着我们的落后者说"卖掉它们"。这种情况不会发生。29年来，我们一直在这些报告中定期阐述伯克希尔的经济原则（第93-98页），第11条描述了我们对出售表现不佳公司的一般性不情愿（这些公司在大多数情况下落后是因为行业因素，而非管理层不足）。我们的方法远非达尔文主义的，许多人可能不赞同。我能理解你们的立场。然而，我们已经——并且继续——向我们收购企业的卖家做出承诺，无论顺境逆境，我们都会保留这些业务。到目前为止，这一承诺的美元成本并不高，而且很可能会被它在潜在卖家心中建立的商誉所抵消——那些正在为自己珍视的企业和忠诚员工寻找合适永久归宿的卖家。这些所有者知道，我们能提供的是别人无法给予的，而且我们的承诺将在未来数十年保持有效。但是请理解，查理和我既不是受虐狂，也不是盲目乐观者。如果第11条规则中列举的两个失败因素中的任何一个出现——如果该业务可能在较长时间内成为现金消耗的源泉，或者如果劳动纠纷普遍存在——我们将采取迅速而果断的行动。这样的情况在我们的历史上只发生过几次。我们47年历史上没有任何一个业务处于需要我们考虑处置的困境。

自2009年中期以来，美国经济的稳定和实质性复苏从本节开头显示的收益中可以清楚地看出。这份汇编包括我们的54家公司。但其中一家，Marmon，本身就是11个不同商业领域140家运营公司的所有者。简而言之，当你看伯克希尔时，你看到的是整个美国企业界。因此，让我们深入挖掘，以更深入地了解过去几年发生了什么。

本节中的四家与房地产相关的公司（不包括Clayton，它在金融和金融产品项下）2009年的税前收益合计为2.27亿美元，2010年为3.62亿美元，2011年为3.59亿美元。如果你从合并报表的收益中减去这些收益，你会看到我们多元化和非房地产运营业务在2009年赚取18.31亿美元，2010年39.12亿美元，2011年46.78亿美元。2011年收益中约2.91亿美元来自路博润收购。剩余2011年收益的情况——43.87亿美元——说明了美国从2008年金融恐慌造成的破坏中复苏的情况。尽管与房地产相关的业务仍在急诊室，但大多数其他业务已经出院，健康完全恢复。

去年几乎所有我们的经理都表现出色，其中包括那些经营与房地产相关业务的经理，他们因此正在与飓风般的逆风作斗争。以下是几个例子：

• Vic Mancinelli再次在我们的农业设备运营公司CTB创下纪录。我们于2002年以1.39亿美元购买CTB。此后它向伯克希尔分配了1.8亿美元，去年税前收益1.24亿美元，拥有1.09亿美元现金。Vic多年来进行了多次附加收购，包括在年末后签署的一项重要收购。

• TTI，我们的电子元件分销商，销售额增至创纪录的21亿美元，比2010年增长12.4%。收益也创下纪录，比2007年我们购买该业务时增长127%。2011年，TTI的表现远好于其领域的大型上市公司。这并不奇怪：Paul Andrews和他的同事多年来一直胜过他们。查理和我很高兴Paul在2012年初谈判了一项大型附加收购。我们希望有更多跟进。

• Iscar，我们80%控股的切削工具运营公司，继续让我们惊叹。其销售增长和整体表现在其行业中是独一无二的。Iscar的经理——Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz和Danny Goldman——是杰出的战略家和运营商。当2008年11月经济世界崩溃时，他们挺身而出收购了Tungaloy，一家领先的日本切削工具制造商。去年春天海啸袭击东京北部时，Tungaloy遭受了重大损失。但你现在不会知道：Tungaloy在2011年创下了销售纪录。我于11月参观了Iwaki工厂，被Tungaloy管理层及其员工的奉献精神和热情所鼓舞。他们是一个出色的团队，值得你的钦佩和感谢。

• McLane，我们由Grady Rosier经营的大型分销公司，在2011年增加了重要的新客户，并创下3.7亿美元的税前收益纪录。自2003年以15亿美元购买以来，该公司税前收益24亿美元，还因其分销的零售产品（糖果、口香糖、香烟等）价格上涨而增加了2.3亿美元的LIFO储备。Grady运行的物流机器无与伦比。你可以期待McLane的附加收购，特别是在我们新的葡萄酒和烈酒分销业务中。

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• Jordan Hansell于4月接管NetJets，并实现了2011年税前收益2.27亿美元。这是一个特别令人印象深刻的表现，因为全年大部分时间新飞机销售缓慢。然而，在12月，出现了超过季节性正常的增长。这种增长会有多持久还不确定。

几年前，NetJets是我最大的担忧：其成本远远超出收入，现金正在大量流失。如果没有伯克希尔的支持，NetJets会破产。这些问题已经成为过去，Jordan现在从控制良好、运行平稳的运营中实现稳定利润。NetJets正在与一些一流的合作伙伴一起推进进入中国市场的计划，这将扩大我们的业务"护城河"。没有其他部分所有权运营商拥有NetJets运营的规模和广度，也永远不会。NetJets对安全和服务的持续关注在市场上得到了回报。

• 看着Marmon在Frank Ptak领导下的进步是一种乐趣。除了实现内部增长外，Frank还定期进行附加收购，总体上将显著增加Marmon的盈利能力。（他在过去几个月做了三项，耗资约2.7亿美元。）世界各地的合资企业是Marmon的另一个机会。年中，Marmon与Kundalia家族在印度起重机业务上合作，已经产生了可观的利润。这是Marmon与该家族的第二次合作，此前几年建立了成功的电线电缆合作伙伴关系。

在Marmon运营的11个主要领域中，有10个去年实现了收益增长。你可以对Marmon未来几年的更高收益充满信心。

• "购买商品，销售品牌"长期以来一直是商业成功的公式。自1886年以来，它为可口可乐带来了巨大而持续的利润，自1891年以来为箭牌。在较小规模上，自40年前我们购买以来，我们在See's Candies也享受了这种好运。去年See's创下8300万美元的税前收益纪录，使我们自购买以来的总额达到16.5亿美元。与我们2500万美元的购买价格和年末账面价值（扣除现金后）低于零相比。（是的，你没看错；See's的资本占用随季节波动，圣诞节后达到低点。）归功于Brad Kinstler，自他2006年成为CEO以来将公司带到新高度。

• Nebraska Furniture Mart（80%控股）在2011年创下收益纪录，净利润是我们1983年收购股份时的十倍多。

但这不是大新闻。更重要的是NFM在达拉斯北部收购了一块433英亩的土地，我们将在那里建造几乎可以肯定是全国销量最高的家居用品商店。目前，这个头衔由我们在奥马哈和堪萨斯城的两家商店共享，每家在2011年都创下超过4亿美元的创纪录销售额。德克萨斯商店完工还需要几年时间，但我期待在开业时剪彩。（在伯克希尔，经理们做工作；我接受掌声。）

我们的新店将提供无与伦比的商品种类，以无法匹敌的价格出售，将吸引远近的大量人群。这种吸引力和我们在该地点的大量土地持有应该能够吸引许多其他大型商店。（如果有高销量零售商正在阅读本文，请联系我。）

我们与NFM和经营它的Blumkin家族的经历是真正的快乐。这项业务由Rose Blumkin（大家都称"B夫人"）建立，她于1937年以500美元和一个梦想创办了公司。她在89岁时将我们的股份卖给我，一直工作到103岁。（退休后，她第二年去世，我向任何考虑退休的其他伯克希尔经理指出这一顺序。）

B夫人的儿子Louie，现在92岁，在二战后帮助母亲建立业务，55年来他和妻子Fran一直是我的朋友。反过来，Louie的儿子Ron和Irv将公司带到新高度，首先开设了堪萨斯城商店，现在正在为德克萨斯做准备。

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"男孩们"和我在一起度过了许多美好时光，我把他们算作我最好的朋友。Blumkin家族是一个非凡的家族。从不倾向于让非凡的基因池浪费，这些天我很高兴，因为Blumkin家族的第四代几名成员已经加入NFM。

总体而言，伯克希尔这一部门的企业的内在价值显著超过其账面价值。然而，对于许多较小的公司来说，情况并非如此。我在购买小公司方面犯了超过我应得份额的错误。查理很久以前告诉我，"如果一件事根本不值得做，就不值得做好，"我应该更认真地听取。无论如何，我们的大型收购通常效果很好——在少数情况下效果非凡——总体而言，这一部门是我们的赢家。

某些股东告诉我，他们渴望更多关于会计奥秘的讨论。因此，这里有一点GAAP强制规定的无稽之谈，我希望他们俩都能享受。

常识会告诉你，我们多样化的子公司应该按成本加上自我们购买以来保留的收益列示在我们的账簿上（除非其经济价值已大幅下降，在这种情况下必须进行适当的减值）。这本质上就是伯克希尔的情况——除了Marmon的奇怪情况。

我们于2008年购买了该公司64%的股份，并按成本48亿美元将这一权益列示在我们的账簿上。到目前为止，一切顺利。然后，在2011年初，根据我们与Pritzker家族的原始合同，我们购买了额外的16%，按照反映Marmon增值的公式支付了15亿美元。然而，在这种情况下，我们被要求立即减记购买价格的6.14亿美元，追溯至2010年末。（别问！）显然，这次减记与经济现实无关。Marmon内在价值超过其账面价值的幅度因这次无意义的减记而扩大。

金融和金融产品

这一部门是我们最小的，包括两家租赁公司，XTRA（拖车）和CORT（家具），以及Clayton Homes，全国领先的预制房屋生产商和融资商。除了这些100%控股的子公司外，我们在这一类别中还包括一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款50%的权益。

看看我们三家运营企业在2008年末经济跌下悬崖后发生了什么，这很有启发性，因为它们的经历阐明了后来出现的分裂复苏。

我们两家租赁公司的业绩反映了"非房地产"经济。它们的合计税前收益2009年为1300万美元，2010年为5300万美元，2011年为1.55亿美元，这一改善反映了我们几乎所有非房地产业务看到的稳定复苏。相比之下，Clayton的预制房屋世界（就像现场建造的房屋一样）经历了名副其实的萧条，至今没有复苏。全国预制房屋销量2009年为49,789套，2010年为50,046套，2011年为51,606套。（当2005年房地产繁荣时，销量为146,744套。）

尽管面临这些困难时期，Clayton继续盈利运营，主要是因为其抵押贷款组合在艰难情况下表现良好。因为我们是预制房屋领域最大的贷款机构，而且通常向中低收入家庭放贷，你可能预期我们在房地产崩盘期间遭受重大损失。但通过坚持老式的贷款政策——有意义的首付款和与正常收入有合理关系的月供——Clayton将损失保持在可接受的水平。即使我们的许多借款人已经有一段时间处于负资产状态，它也做到了这一点。

众所周知，美国在房屋所有权和抵押贷款政策上偏离了轨道，由于这些错误，我们的经济现在正在付出巨大代价。我们所有人都参与了破坏性行为——政府、贷款机构、借款人、媒体、评级机构，你能想到的。愚蠢的核心是几乎普遍相信房屋价值肯定会随时间增加，任何下跌都是微不足道的。接受这一前提证明了住房交易中几乎任何价格和做法的合理性。各地的房主感到更富有，急于通过再融资来"货币化"其房屋增加的价值。这些大规模的现金注入推动了我们整个经济的消费狂欢。在持续期间，这一切似乎很有趣。（一个很大程度上未被注意的事实：大量通过止赎"失去"房屋的人实际上实现了利润，因为他们早些时候进行的再融资给了他们超过成本的现金。在这些情况下，被驱逐的房主是赢家，受害者是贷款机构。）

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2007年，泡沫破裂，就像所有泡沫必须的那样。我们现在处于治疗的第四年，虽然漫长而痛苦，但肯定会成功。今天，家庭形成持续超过住房开工。

当全国的过剩住房库存被消化时，Clayton的收益应该会显著改善。然而，正如我今天所看到的，我相信这一部门三家企业的内在价值与账面价值没有实质性差异。

投资

下面我们显示年末市值超过10亿美元的普通股投资。

12/31/11 持股数公司持股比例成本* 市值（百万美元） 151,610,700 美国运通公司 13.0% $ 1,287 $ 7,151 200,000,000 可口可乐公司 8.8% 1,299 13,994 29,100,937 康菲石油 2.3% 2,027 2,121 63,905,931 国际商业机器公司 5.5% 10,856 11,751 31,416,127 强生公司 1.2% 1,880 2,060 79,034,713 卡夫食品公司 4.5% 2,589 2,953 20,060,390 慕尼黑再保险 11.3% 2,990 2,464 3,947,555 POSCO 5.1% 768 1,301 72,391,036 宝洁公司 2.6% 464 4,829 25,848,838 赛诺菲 1.9% 2,055 1,900 291,577,428 乐购 3.6% 1,719 1,827 78,060,769 美国合众银行 4.1% 2,401 2,112 39,037,142 沃尔玛公司 1.1% 1,893 2,333 400,015,828 富国银行 7.6% 9,086 11,024 其他 6,895 9,171 按市值计价的普通股总计 $48,209 $76,991

*这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP"成本"在少数情况下因要求的增值或减值而有所不同。

2011年我们的投资持股变化很少。但有三项举措很重要：我们购买IBM和美国银行，以及我们对富国银行头寸增加10亿美元。

银行业已经站稳脚跟，富国银行正在蓬勃发展。其收益强劲，资产稳健，资本处于创纪录水平。在美国银行，前任管理层犯了一些巨大错误。Brian Moynihan在清理这些错误方面取得了 excellent 进展，尽管完成这一过程还需要几年时间。同时，他正在培育一个巨大而有吸引力的基础业务，该业务将在今天的问题被遗忘后长期存在。我们购买7亿股美国银行股票的认股权证在到期前可能具有巨大价值。

正如1988年的可口可乐和2006年的铁路一样，我参加IBM派对晚了。50多年来我一直在阅读该公司的年度报告，但直到去年3月的一个星期六，我的想法才 crystallized。正如梭罗所说，"重要的不是你看到什么，而是你看见什么。"

Todd Combs去年建立了一个17.5亿美元的投资组合（按成本计算），Ted Weschler很快将创建一个类似规模的投资组合。他们每人80%的业绩报酬来自自己的结果，20%来自他的搭档。当我们的季度申报报告相对较小的持股时，这些不太可能是我购买的（尽管媒体经常忽略这一点），而是表示Todd或Ted的购买。

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关于这两位新来者的另一点。Ted和Todd都将有助于伯克希尔下一任CEO进行收购。他们有 excellent 的"商业头脑"，能够理解可能决定各种企业未来的经济力量。他们对什么是可预测的、什么是不可知的理解有助于他们的思考。

我们的衍生品头寸没有什么新内容可报告，我们在过去的报告中已经详细描述过。（1977年以来的年度报告可在www.berkshirehathaway.com获取。）然而，必须注意一个重要的行业变化：虽然我们现有合同的抵押品要求很少，但新头寸的规则已经改变。因此，我们不会启动任何重大衍生品头寸。我们回避任何类型的可能要求即时发布抵押品的合同。某些突然和巨大的发布要求——由全球金融恐慌或大规模恐怖袭击等突发事件引起——与我们冗余流动性和无可置疑财务实力的主要目标不一致。

我们的保险类衍生品合同，即如果高收益债券指数中包含的各种问题违约我们就支付，正在接近尾声。使我们面临最大损失的合同已经到期，其余合同将很快终止。2011年，我们为两笔损失支付了8600万美元，使我们的总支付达到26亿美元。我们几乎肯定会在这个投资组合上实现最终的"承保利润"，因为我们收到的保费为34亿美元，而我们未来的损失可能很小。此外，在这五年合同期内，我们将平均持有约20亿美元的浮存金。这一在巨大信用压力时期取得的成功结果强调了获得与风险相称的保费的重要性。

查理和我继续相信，考虑到我们将持有超过15年的42亿美元浮存金以及我们在已购买合同上已经实现的2.22亿美元利润，我们的股票看跌期权头寸将产生显著利润。在年末，伯克希尔的账面价值反映剩余合同的负债为85亿美元；如果它们都在那时到期，我们的支付将是62亿美元。

投资者的基本选择和我们强烈偏好的选择

投资通常被描述为现在投入资金以期望在未来获得更多资金的过程。在伯克希尔，我们采取更严格的方法，将投资定义为现在向他人转移购买力，并有理由期望在名义收益缴纳税款后在未来获得更多购买力。更简洁地说，投资是现在放弃消费，以便在以后有能力消费更多。

从我们的定义中得出一个重要的推论：投资的风险性不是用beta（华尔街涵盖波动性的术语，常用于衡量风险）来衡量的，而是用该投资导致其所有者在预期持有期内购买力损失的概率——合理的概率——来衡量的。资产价格可能大幅波动，但只要它们有合理把握在持有期内提供增加的购买力，就不会有风险。正如我们将看到的，一个非波动的资产可能充满风险。

投资可能性既多又多样。然而，有三个主要类别，了解每个类别的特征很重要。因此，让我们 survey 这个领域。

• 以给定货币计价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他工具。这些基于货币的投资大多被认为是"安全的"。事实上，它们是最危险的资产之一。它们的beta可能为零，但它们的风险是巨大的。

在过去一个世纪里，这些工具在许多国家摧毁了投资者的购买力，即使持有人继续及时收到利息和本金支付。此外，这种丑陋的结果将永远重复。政府决定货币的最终价值，系统性力量有时会促使它们倾向于产生通货膨胀的政策。有时这些政策会失控。

即使在美国，对稳定货币的愿望很强烈，自1965年我接管伯克希尔管理以来，美元的价值也惊人地下跌了86%。今天需要不少于7美元才能买到当时1美元能买到的东西。因此，一个免税机构需要在那期间从债券投资中获得4.3%的年利率才能简单地维持其购买力。如果其经理认为任何部分利息是"收入"，他们就是在欺骗自己。

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对于像你和我这样的纳税投资者，情况要糟糕得多。在同一47年期间，美国国库券的持续滚动产生了5.7%的年回报率。这听起来令人满意。但如果个人投资者按平均25%的税率缴纳个人所得税，这5.7%的回报将不会产生任何实际收入。这位投资者的可见所得税将剥夺他1.4个百分点的 stated 收益，而隐形的通货膨胀税将吞噬剩余的4.3个百分点。值得注意的是，隐形的通货膨胀"税"是我们投资者可能认为是其主要负担的显所得税的三倍多。"我们信仰上帝"可能印在我们的货币上，但激活政府印刷机的手却太人性化了。

当然，高利率可以补偿购买者面临的基于货币投资的通货膨胀风险——事实上，1980年代初的利率很好地完成了这项工作。然而，目前的利率远不能抵消投资者承担的购买力风险。现在债券应该带有警告标签。

因此，在目前的条件下，我不喜欢基于货币的投资。即便如此，伯克希尔仍持有大量此类投资，主要是短期品种。在伯克希尔，充足的流动性需求占据中心舞台，无论利率多么不足，都不会被轻视。为了满足这一需求，我们主要持有美国国库券，这是唯一可以在最混乱的经济条件下指望流动性的投资。我们的流动性工作水平是200亿美元；100亿美元是我们的绝对最低限度。

除了流动性和监管要求对我们施加的限制外，我们只有在它们提供异常收益的可能性时才会购买与货币相关的证券——要么因为特定信用被错误定价，如周期性垃圾债券崩盘时可能发生的那样，要么因为利率上升到提供在利率下降时实现高等级债券 substantial 资本收益的可能性。虽然我们在过去利用了这两种机会——而且可能再次这样做——但我们现在与这种前景相距180度。今天，华尔街人士Shelby Cullom Davis很久以前说的一个讽刺评论似乎很贴切："被宣传为提供无风险回报的债券现在的定价是提供无回报的风险。"

• 第二类主要投资涉及永远不会产生任何东西的资产，但购买者希望其他人——也知道这些资产将永远无生产力——将来会为它们支付更多。郁金香，在所有事物中，在17世纪短暂成为这类买家的最爱。

这种投资需要一个不断扩大的买家池，他们反过来被吸引，因为他们相信买家池将进一步扩大。所有者不是受到资产本身能产生什么的启发——它将永远无生命力——而是受到相信其他人将来会更热切地渴望它的信念的启发。

这一类别的主要资产是黄金，目前是担心几乎所有其他资产、尤其是纸币（正如所指出的，他们担心其价值是对的）的投资者的巨大最爱。然而，黄金有两个重大缺陷，既不太有用也不能生育。诚然，黄金有一些工业和装饰用途，但这些用途的需求既有限又不能吸收新生产。同时，如果你拥有一盎司黄金直到永恒，你在其结束时仍然只拥有一盎司。

推动大多数黄金购买者的是他们相信恐惧者队伍会增长。在过去十年中，这种信念被证明是正确的。除此之外，价格上涨本身产生了额外的购买热情，吸引那些看到上涨作为验证投资 thesis 的购买者。当"跟风"投资者加入任何派对时，他们创造了自己的真理——暂时。

在过去15年里，互联网股票和房屋都展示了将最初合理的论点与广为人知的价格上涨相结合可以创造的非凡过度。在这些泡沫中，一支最初持怀疑态度的投资者大军屈服于市场提供的"证明"，买家池——暂时——扩大到足以保持 bandwagon 滚动。但吹得足够大的泡沫不可避免地会破裂。然后那句古老的谚语再次被证实："智者在一开始做的，愚者在最后做。"

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今天世界黄金存量约为17万公吨。如果所有这些黄金熔化在一起将形成一个每边约68英尺的立方体。（想象一下它舒适地放在棒球场内场。）按每盎司1750美元——我写这篇文章时的黄金价格——其价值将是9.6万亿美元。称这个立方体为A堆。

现在让我们创建一个成本相等的B堆。为此，我们可以购买所有美国农田（4亿英亩，年产量约2000亿美元），加上16个埃克森美孚（世界上最赚钱的公司，年收益超过400亿美元）。完成这些购买后，我们将有大约1万亿美元的剩余作为零用钱（在这次购买狂欢之后感觉拮据是没有意义的）。你能想象一个有9.6万亿美元的投资者选择A堆而不是B堆吗？

除了给现有黄金存量惊人的估值外，当前价格使今天的黄金年产量达到约1600亿美元。买家——无论是珠宝和工业用户、恐惧的个人，还是投机者——必须不断吸收这种额外供应，才能仅仅维持当前价格的均衡。

一个世纪后，4亿英亩的农田将生产惊人的玉米、小麦、棉花和其他作物数量——并将继续生产这种有价值的赏金，无论货币是什么。埃克森美孚可能已向所有者交付数万亿美元股息，还将持有价值数万亿更多的资产（而且，记住，你得到16个埃克森）。17万吨黄金将大小不变，仍然不能生产任何东西。你可以抚摸这个立方体，但它不会回应。

诚然，当一个世纪后人们恐惧时，可能许多人仍会涌向黄金。然而，我有信心，A堆目前9.6万亿美元的估值在一个世纪内的复利增长速度将远低于B堆所实现的。

• 我们的前两个类别在恐惧高峰时享有最大 popularity：对经济崩溃的恐惧驱使个人转向基于货币的资产，尤其是美国债务，而对货币崩溃的恐惧促使人们转向黄金等无生产力资产。我们在2008年末听到"现金为王"，就在现金应该被部署而不是持有时。同样，我们在1980年代初听到"现金是垃圾"，就在固定美元投资处于记忆中最有吸引力的水平时。在那些场合，需要 supportive 人群的投资者为那种安慰付出了昂贵代价。

我自己的偏好——你知道这即将到来——是我们的第三类：对生产性资产的投资，无论是企业、农场还是房地产。理想情况下，这些资产应该具有在通货膨胀时期交付将保留其购买力价值的产出的能力，同时需要最少的新资本投资。农场、房地产和许多企业，如可口可乐、IBM和我们自己的See's Candy，都符合这双重要求。某些其他公司——想想我们的受监管公用事业，例如——不符合，因为通货膨胀对它们施加了沉重的资本要求。要赚更多，它们的所有者必须投资更多。即便如此，这些投资仍将优于非生产性或基于货币的资产。

无论一个世纪后的货币是基于黄金、贝壳、鲨鱼牙齿还是一张纸（就像今天一样），人们愿意用他们日常劳动的几分钟来交换一杯可口可乐或一些See's花生脆糖。在未来，美国人口将比现在移动更多商品、消费更多食物、需要更多居住空间。人们将永远交换他们生产的与他人生产的。

我们国家的企业将继续高效地交付我们公民想要的商品和服务。比喻地说，这些商业"奶牛"将活几个世纪，并产出越来越多的"牛奶"。它们的价值将不由交换媒介决定，而由它们交付牛奶的能力决定。出售牛奶的收益将为奶牛的所有者复利，正如它们在20世纪所做的那样，当时道琼斯指数从66增加到11,497（并支付了大量股息）。伯克希尔的目标将是增加其对一流企业的所有权。我们的首选将是完全拥有它们——但我们也将通过持有大量上市股票成为所有者。我相信在任何延长的时期内，这一类投资将被证明是我们所考察的三个类别中的绝对赢家。更重要的是，它将是最安全的。

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年度股东大会

年度股东大会将于5月5日星期六在CenturyLink中心（从"Qwest"更名）举行。去年，Carrie Kizer首次担任 ringmaster 并获得终身任命。每个人都喜欢她做的工作——尤其是我。

大门早上7点开门后不久，我们将有一项新活动：报纸投掷挑战赛。去年晚些时候，伯克希尔收购了Omaha World-Herald，在我与其股东员工的会面中，我讲述了我十几岁时投递50万份报纸时发展的折叠和投掷技能。

我立即在观众眼中看到了怀疑。这对我来说并不奇怪。毕竟，记者的座右铭是："如果你母亲说她爱你，核实一下。"所以现在我必须支持我的说法。在会议上，我将在35英尺的World-Herald投掷到Clayton门廊的比赛中接受所有挑战者。任何挑战者如果他们的报纸比我的更接近门阶，将获得一个Dilly Bar。我已要求Dairy Queen为比赛提供几个，尽管我怀疑是否需要。我们将有一大堆报纸。拿一张。折叠它（没有橡皮筋）。尽你最大的努力。让我的一天。

8:30，一部新的伯克希尔电影将放映。一小时后，我们将开始问答环节，（在CenturyLink的摊位午餐休息后）将持续到下午3:30。短暂休息后，查理和我将于3:45召开年度股东大会。如果你决定在当天的问答期间离开，请在查理说话时这样做。

当然，离开的最好理由是购物。我们将通过用来自数十家伯克希尔子公司的产品填满会议区旁边的194,300平方英尺大厅来帮助你这样做。去年，你尽了自己的一份力，大多数地点都创下了销售纪录。在九小时内，我们售出了1,249双Justin靴子、11,254磅See's糖果、8,000把Quikut刀（即每分钟15把刀）和6,126双Wells Lamont手套，一种Marmon产品，其存在对我来说是新闻。（我关注的产品是钱。）但你可以做得更好。记住：任何说钱买不到幸福的人只是没有在我们的会议上购物。

今年的新参展商之一将是Brooks，我们的跑鞋公司。Brooks一直在吞噬市场份额，2011年销售额增长34%，连续第十年创纪录销量。过来祝贺公司CEO Jim Weber。并一定要买几双限量版"伯克希尔哈撒韦跑鞋"。

GEICO将设有一个展位，由来自全国各地的许多 top 顾问组成，他们都准备为你提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO能够给你股东折扣（通常为8%）。这一特别优惠得到我们运营的51个司法管辖区中44个的允许。（一个补充点：如果你符合另一个折扣资格，如某些团体给予的折扣，折扣不会叠加。）带上你现有保险的细节，看看我们是否能为你省钱。对于至少一半的你，我相信我们可以。

一定要参观Bookworm。它将携带超过35本书和DVD，包括几本新书。我推荐MiTek，一本关于我们最成功的子公司之一的信息丰富的历史书。你将了解我对该公司的兴趣最初是如何被激发的，因为我在邮件中收到一块丑陋的金属，其用途我无法理解。自2001年我们购买MiTek以来，它已进行了33次" tuck-in"收购，几乎所有都成功。我想你也会喜欢Peter Bevelin整理的一本简短的书，解释伯克希尔的投资和运营原则。它总结了查理和我多年来在年度报告和年度会议上所说的话。如果你需要运送你的书籍购买，附近将有 shipping 服务。

如果你是一个大手大脚的人——或渴望成为——周六中午至下午5:00参观Omaha机场东侧的Elliott Aviation。在那里，我们将有一队NetJets飞机让你的脉搏加速。乘公共汽车来；乘私人飞机离开。我会批准你的信用。

本报告附带的代理材料附件解释了你如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会在伯克希尔周末提高价格。如果你从远方来，比较飞往堪萨斯城和Omaha的成本。两个城市之间的车程约为2.5小时，而且你可能可以节省大量资金，特别是如果你计划在Omaha租车。把节省的钱花在我们这里。

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在位于72街Dodge和Pacific之间77英亩地点的Nebraska Furniture Mart，我们将再次举办"伯克希尔周末"折扣定价。去年，该店在其年度会议销售期间做了3270万美元的业务，这一销量超过大多数家具店的年销售额。要获得伯克希尔折扣，你必须在5月1日星期二至5月7日星期一（含）之间进行购买，并出示你的会议凭证。该时期的特别定价甚至适用于几家著名制造商的产品，这些制造商通常有反对折扣的铁律，但在我们股东周末的精神下，为你破例。我们感谢他们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六，下午5:30至晚上8点，NFM将举办野餐，邀请你参加。

在Borsheims，我们将再次举办两次仅限股东的活动。第一次将是5月4日星期五下午6点至晚上9点的鸡尾酒招待会。第二次，主要晚会，将于5月6日星期日上午9点至下午4点举行。周六，我们将营业至下午6点。周日，大约下午2点，我将在Borsheims担任店员，拼命想打破我去年的销售数字。所以来利用我吧。向我要我的"疯狂沃伦"价格。

整个周末Borsheims将有大量人群。因此，为了方便你，股东价格将从4月30日星期一至5月12日星期六提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你是伯克希尔持有人的经纪报表来表明自己是股东。

周日，在Borsheims外的商场，蒙眼的Patrick Wolff，两次美国国际象棋冠军，将接受所有挑战者——他们将睁大眼睛——每组六人。附近，来自达拉斯的 remarkable 魔术师Norman Beck将使旁观者困惑。此外，我们将有Bob Hamman和Sharon Osberg，两位世界顶级桥牌专家，周日下午可与我们的股东玩桥牌。两位非专家——查理和我——也将在桌旁。

Gorat's和Piccolo's将于5月6日周日再次专门为伯克希尔股东开放。两家都将营业至晚上10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这些餐厅是我的最爱，我将在周日晚上在两家都用餐。（精算表告诉我，在我去世前我可以再消费1200万卡路里。我害怕留下任何这些的想法，所以将在周日提前消费。）记住：要在Gorat's预订，4月1日（但不早于）致电402-551-3733，在Piccolo's，致电402-342-9038。在Piccolo's，有点格调，点一个巨大的 root beer float 作为甜点。只有娘娘腔才点小的。

我们将再次有三位相同的财务记者在会议上引导问答环节，向查理和我提问股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址是：Fortune的Carol Loomis，可发邮件至cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick，可发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及纽约时报的Andrew Ross Sorkin，可发邮件至arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她决定的最有趣和重要的十几个问题。记者告诉我，如果你保持简洁、避免在最后一刻发送、使其与伯克希尔相关，并且在任何你发送的电子邮件中不超过两个问题，你的问题被选中的机会最大。（在你的电子邮件中，让记者知道如果你的问题被选中，你是否希望提到你的名字。）

今年我们增加了第二个由三位关注伯克希尔的财务分析师组成的小组。他们是KBW的Cliff Gallant、Barclays Capital的Jay Gelb和Dowling and Partners的Gary Ransom。这些分析师将提出他们自己的伯克希尔特定问题，并与记者和观众交替提问。

查理和我相信所有股东应该同时获得新的伯克希尔信息，并应该有足够的时间分析它，这就是为什么我们试图在周五收盘后发布财务信息。我们不与大型机构投资者或分析师一对一交谈。我们的新小组将让分析师以可能有助于许多股东的方式提问——甚至可能是一些技术性问题。

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查理和我都不会得到关于将被问到的问题的任何线索。我们知道记者和分析师会提出一些棘手的问题，这就是我们喜欢的方式。总的来说，我们预计至少54个问题，这将允许每位分析师和记者各提6个问题，观众提18个问题。如果有额外时间，我们将从观众中再提更多问题。观众提问者将通过抽签决定，抽签将于上午8:15在竞技场和主 overflow 室的13个麦克风处进行。

我有充分理由经常赞扬我们运营经理的成就。他们确实是全明星，经营他们的业务就像这些业务是他们家庭拥有的唯一资产一样。我相信他们的心态在大型公开上市公司中可以找到的最以股东为导向。大多数人没有财务工作需要；打出商业"本垒打"的乐趣对他们来说与他们的薪水一样重要。

然而，同样重要的是与我一起在我们公司办公室工作的23名男女（都在一层楼，这是我们打算保持的方式！）。

这个团队高效地处理大量SEC和其他监管要求，并提交一份17,839页的联邦所得税申报表——你好，吉尼斯！——以及州和外国申报表。此外，他们回应无数股东和媒体询问，发布年度报告，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会活动——清单不胜枚举。

他们以愉快和难以置信的高效处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了严格与伯克希尔相关的活动：他们处理48所大学（从200名申请者中选出），这些大学将在本学年派学生来Omaha与我共度一天，还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我准备午餐汉堡。没有CEO能过得更好。

这个总部团队，连同我们的运营经理，得到我最深的感谢，也值得你们的感谢。5月5日来Omaha——资本主义的摇篮——告诉他们。

2012年2月25日 Warren E. Buffett 董事会主席 • 总体而言，我们整个运营公司系列在2011年花费了82亿美元用于财产、厂房和设备，比之前的记录多花了超过20亿美元。这些支出的约95%是在美国进行的，这个事实可能会让那些认为我们国家缺乏投资机会的人感到惊讶。我们欢迎海外项目，但预计伯克希尔未来绝大多数资本承诺将在美国。2012年，这些支出将再次创下记录。

• 我们的保险运营继续提供无成本资本，为无数其他机会提供资金。这项业务产生"浮存金"——不属于我们的钱，但我们得以为伯克希尔的利益进行投资。而且如果我们在损失和费用上的支出少于我们收到的保费，我们还会额外获得承保利润，这意味着浮存金对我们的成本低于零。虽然我们肯定会时不时经历承保损失，但我们现在已经连续九年实现承保利润，总计约170亿美元。在同一九年期间，我们的浮存金从410亿美元增加到目前的创纪录的700亿美元。保险对我们一直很好。

• 最后，我们在有价证券方面进行了两项 major 投资：(1) 50亿美元的美国银行6%优先股，附带认股权证，允许我们在2021年9月2日之前随时以每股7.14美元的价格购买7亿股普通股；(2) 6390万股IBM股票，花费我们109亿美元。

算上IBM，我们现在在四家 exceptional 公司中拥有大量所有权：美国运通的13.0%、可口可乐的8.8%、IBM的5.5%和富国银行的7.6%。（当然，我们还有许多较小但重要的头寸。）

我们将这些持股视为 wonderful 业务的 partnership interests，而不是基于其近期前景来买卖的有价证券。然而，我们在这些公司的收益份额 far from fully 反映在我们的收益中；只有我们从这些企业收到的股息才会出现在我们的财务报告中。随着时间的推移，这些公司的未分配收益中 attributable to our ownership 的部分对我们具有 huge importance。这是因为它们将以各种方式用于增加被投资者的收益和股息。它们也可能用于股票回购，这将增加我们在公司未来收益中的份额。

如果我们全年持有我们目前的头寸，我们从"四大"获得的股息将是8.62亿美元。这将是伯克希尔损益表中报告的全部。然而，我们在这四家公司中的收益份额将 far greater：33亿美元。查理和我相信，我们账簿上未报告的24亿美元至少为伯克希尔创造了同等的价值，因为它为未来几年 fuels 收益增长。我们预计这四家公司的 combined 收益——以及它们的股息——将在2012年增加，而且，事实上，在很长一段时间内几乎每年都会增加。十年后，我们目前对这四家公司的持股可能 well account for 70亿美元的收益，其中20亿美元的股息将归我们所有。

我已经用完了好消息。以下是2011年伤害我们的一些发展：

• 几年前，我花了约20亿美元购买了Energy Future Holdings的几批债券，这是一家为德克萨斯州部分地区提供服务的电力公用事业运营。那是一个错误——一个大错误。在很大程度上，公司的前景与天然气价格挂钩，天然气价格在我们购买后不久就暴跌，并一直保持低迷。虽然自购买以来我们每年收到约1.02亿美元的利息支付，但除非天然气价格大幅上涨，否则公司的支付能力将很快耗尽。我们在2010年减记了10亿美元的投资，去年又额外减记了3.9亿美元。

在年末，我们按878万美元的市场价值持有这些债券。如果天然气价格保持在目前水平，我们可能会面临进一步的损失，也许数额会 virtually wipe out 我们目前的账面价值。相反，天然气价格的大幅上涨可能允许我们 recoup 部分甚至全部减记。无论结果如何，我在购买债券时 totally miscalculated 收益/损失概率。用网球术语来说，这是你们主席的一个 major unforced error。

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• 2011年，三笔 large 且非常 attractive 的固定收益投资被其发行人从我们这里赎回。瑞士再保险、高盛和通用电气向我们支付了总计128亿美元，以赎回每年为伯克希尔产生约12亿美元税前收益的有价证券。那是很多收入需要 replacement，尽管我们的Lubrizol购买确实 offset 了大部分。

• 去年，我告诉你"住房复苏可能会在一年左右开始。"我完全错了。我们有五家业务，其业绩受住房活动显著影响。联系在Clayton Homes最直接，这是美国最大的房屋生产商，占2011年建造房屋的约7%。

此外，Acme Brick、Shaw（地毯）、Johns Manville（绝缘材料）和MiTek（建筑产品，主要用于屋顶的连接器板）都受建筑活动的重大影响。总体而言，我们五家与住房相关的公司在2011年税前利润为5.13亿美元。这与2010年相似，但低于2006年的18亿美元。

住房会回来——你可以肯定这一点。随着时间的推移，住房单元数量必然与家庭数量相匹配（在允许正常空置率之后）。然而，在2008年之前的几年里，美国增加的住房单元多于家庭。不可避免地，我们最终拥有了 far too many 单元，泡沫以震撼整个经济的暴力破裂。这为住房创造了另一个问题：在经济衰退初期，家庭形成放缓，2009年的下降是 dramatic 的。

那个毁灭性的供需等式现在 reversed：每天我们创造的家庭多于住房单元。人们可能会在不确定时期推迟结合，但最终荷尔蒙会 take over。虽然"doubling-up"可能是一些人在经济衰退期间的 initial reaction，但与 in-laws 同住可能很快失去其 allure。

以我们目前每年60万套住房开工的速度—— considerably less than 正在形成的新家庭数量——买家和租房者正在吸收旧过剩供应的剩余部分。（这个过程将在全国各地以不同速度进行；供需情况因地区而异。）然而，在这种愈合发生的同时，我们与住房相关的公司 sputter，仅雇用43,315人，而2006年为58,769人。这个 hugely important 的经济部门，不仅包括建筑，还包括所有 feeding off of it 的东西，仍处于其自己的 depression 中。我相信这是就业复苏严重滞后于我们在几乎所有其他经济部门看到的 steady and substantial comeback 的主要原因。

明智的货币和财政政策在缓和衰退方面发挥重要作用，但这些工具不能创造家庭也不能消除过剩住房单元。幸运的是，人口统计和我们的市场体系将恢复所需的平衡——可能很快。当那一天到来时，我们将再次每年建造100万或更多住宅单元。我相信专家们会对失业率下降如此之远感到惊讶。然后他们将重新觉醒到自1776年以来一直真实的东西：美国最好的日子还在 ahead。

内在业务价值

查理和我通过伯克希尔每股内在业务价值的增长率来衡量我们的业绩。如果我们随时间的增长超过标普500的表现，我们就赚得了我们的薪水。如果没有，我们在任何价格下都被 overpaid。

我们无法 pinpoint 内在价值。但我们确实有一个有用的，尽管 considerably understated，代理：每股账面价值。这个尺度在大多数公司毫无意义。然而，在伯克希尔，账面价值 very roughly 跟踪业务价值。这是因为伯克希尔内在价值超过账面价值的金额不会年复一年地 wildly swing，尽管它在大多数年份都在增加。随着时间的推移，这种分歧在 absolute terms 上可能会变得 ever more substantial，然而，在 percentage basis 上保持 reasonably steady，因为业务价值/账面价值等式的分子和分母都在增加。

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我们经常强调，我们的账面价值表现几乎肯定会在股市 bad year 中跑赢标普500，同样在 strong up-year 中肯定会 fall short。测试是我们随时间的表现。去年的年度报告包括一张表格，列出了自1965年我们接管伯克希尔以来的42个五年期（即1965-69、1966-70等）的结果。所有结果显示我们的账面价值跑赢标普，我们的连胜在2007-11年保持。然而，如果标普500应该 put together 一个五年连胜（在我写这篇文章时，它可能 well be on its way to doing），它几乎肯定会 snap。

去年我还包括了两张表格，列出了帮助你估计我们每股内在价值的关键定量因素。我不会在这里重复完整的讨论；你可以在99-100页找到重印的内容。为了更新那里显示的表格，我们2011年的每股投资增加了4%至98,366美元，我们除保险和投资以外的业务的税前收益增加了18%至每股6,990美元。

查理和我喜欢看到两个领域的收益，但我们的 primary focus 是建立经营收益。随着时间的推移，我们目前拥有的业务应该增加其 aggregate 收益，我们也希望购买一些 large 运营，为我们提供进一步的 boost。我们现在有八家子公司，如果它们是独立公司，每家都会被列入财富500强。那只剩下492家要去。我的任务很明确，我正在 prowl。

股票回购

去年9月，我们宣布伯克希尔将以 up to 账面价值110%的价格回购其股票。我们只在市场上呆了几天——购买了6700万美元的股票——然后价格超过了我们的 limit。尽管如此，股票回购的一般重要性表明我应该 focus 一下这个主题。

当两个条件满足时，查理和我赞成回购：首先，公司有充足的资金来满足其业务的运营和流动性需求；其次，其股票以 material discount 出售给公司的内在业务价值，保守计算。

我们见证了许多未能通过我们第二个测试的回购。有时，当然，违规行为——甚至是严重的——是无辜的；许多CEO永远不会停止相信他们的股票是便宜的。在其他情况下，似乎有理由得出 less benign 的结论。仅仅说回购是为了抵消股票发行带来的稀释，或者仅仅因为公司有 excess 现金是不够的。除非以低于内在价值的价格购买股票，否则持续的股东会受到伤害。资本分配的第一定律——无论资金是用于收购还是股票回购——是在一个价格上 smart 的东西在另一个价格上是 dumb 的。（一位总是在回购决策中强调价格/价值因素的CEO是摩根大通的Jamie Dimon；我建议你阅读他的年度信。）

当伯克希尔股票以 well below 内在价值出售时，查理和我有 mixed emotions。我们喜欢为持续股东赚钱，而且没有什么比购买一种资产——我们自己的股票——更确定的方式来做这件事，我们知道它至少值x，却以低于那个价格购买——0.9x、0.8x甚至更低。（正如我们的一位董事所说，这就像在桶里 shooting fish，在桶被排空且鱼停止 flopping 之后。）然而，我们不喜欢以 discount 兑现合伙人，即使我们这样做可能会给出售股东一个略高于我们出价 absent 时他们会收到的价格。因此，当我们购买时，我们希望那些退出的合伙人 fully informed 关于他们正在出售的资产的价值。

在我们账面价值110%的 limit 价格下，回购 clearly 增加伯克希尔的每股内在价值。而且我们购买得越多越便宜，对持续股东的 gain 就越大。因此，如果有机会，我们可能会在我们的价格 limit 或更低时积极回购股票。然而，你应该知道，我们没有兴趣支持股票，我们的出价将在 particularly weak 市场中 fade。如果我们的现金等价物持有低于200亿美元，我们也不会购买股票。在伯克希尔，unquestionable 的财务实力优先于所有其他事情。

这种对回购的讨论为我提供了一个机会来解决许多投资者对股票价格变化的 irrational reaction。当伯克希尔购买一家正在回购股票的公司股票时，我们希望发生两件事：首先，我们有正常的希望，即业务的收益将在很长一段时间内以良好的速度增加；其次，我们也希望股票在市场上长期表现不佳。这第二个 point 的推论："谈论我们的书"关于我们拥有的股票——如果那有效——实际上会对伯克希尔有害，而不是像评论员通常假设的那样有帮助。