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伯克希尔·哈撒韦公司2013年致股东信
伯克希尔业绩与标普500对比
| 年度 | 每股账面价值变动%(1) | 标普500指数含股息回报%(2) | 相对结果(1)-(2) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 10.0 | 13.8 |
| 1966 | 20.3 | (11.7) | 32.0 |
| 1967 | 11.0 | 30.9 | (19.9) |
| 1968 | 19.0 | 11.0 | 8.0 |
| 1969 | 16.2 | (8.4) | 24.6 |
| 1970 | 12.0 | 3.9 | 8.1 |
| 1971 | 16.4 | 14.6 | 1.8 |
| 1972 | 21.7 | 18.9 | 2.8 |
| 1973 | 4.7 | (14.8) | 19.5 |
| 1974 | 5.5 | (26.4) | 31.9 |
| 1975 | 21.9 | 37.2 | (15.3) |
| 1976 | 59.3 | 23.6 | 35.7 |
| 1977 | 31.9 | (7.4) | 39.3 |
| 1978 | 24.0 | 6.4 | 17.6 |
| 1979 | 35.7 | 18.2 | 17.5 |
| 1980 | 19.3 | 32.3 | (13.0) |
| 1981 | 31.4 | (5.0) | 36.4 |
| 1982 | 40.0 | 21.4 | 18.6 |
| 1983 | 32.3 | 22.4 | 9.9 |
| 1984 | 13.6 | 6.1 | 7.5 |
| 1985 | 48.2 | 31.6 | 16.6 |
| 1986 | 26.1 | 18.6 | 7.5 |
| 1987 | 19.5 | 5.1 | 14.4 |
| 1988 | 20.1 | 16.6 | 3.5 |
| 1989 | 44.4 | 31.7 | 12.7 |
| 1990 | 7.4 | (3.1) | 10.5 |
| 1991 | 39.6 | 30.5 | 9.1 |
| 1992 | 20.3 | 7.6 | 12.7 |
| 1993 | 14.3 | 10.1 | 4.2 |
| 1994 | 13.9 | 1.3 | 12.6 |
| 1995 | 43.1 | 37.6 | 5.5 |
| 1996 | 31.8 | 23.0 | 8.8 |
| 1997 | 34.1 | 33.4 | 0.7 |
| 1998 | 48.3 | 28.6 | 19.7 |
| 1999 | 0.5 | 21.0 | (20.5) |
| 2000 | 6.5 | (9.1) | 15.6 |
| 2001 | (6.2) | (11.9) | 5.7 |
| 2002 | 10.0 | (22.1) | 32.1 |
| 2003 | 21.0 | 28.7 | (7.7) |
| 2004 | 10.5 | 10.9 | (0.4) |
| 2005 | 6.4 | 4.9 | 1.5 |
| 2006 | 18.4 | 15.8 | 2.6 |
| 2007 | 11.0 | 5.5 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (37.0) | 27.4 |
| 2009 | 19.8 | 26.5 | (6.7) |
| 2010 | 13.0 | 15.1 | (2.1) |
| 2011 | 4.6 | 2.1 | 2.5 |
| 2012 | 14.4 | 16.0 | (1.6) |
| 2013 | 18.2 | 32.4 | (14.2) |
| 复合年收益率1965-2013 | 19.7% | 9.8% | 9.9% |
| 累计收益1964-2013 | 693,518% | 9,841% |
注： 数据为日历年，但以下情况除外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司按市价而非成本与市价孰低法计量其持有的权益证券，此前采用成本与市价孰低法。本表中，伯克希尔1978年及之前的结果已按新准则重新表述。其他所有结果均采用原始报告数据计算。标普500数据为税前数据，而伯克希尔数据为税后数据。如果一家公司如伯克希尔仅持有标普500指数并计提相应税款，则在指数上涨年份其回报将落后于标普500，但在指数下跌年份将超过标普500。长期来看，税收成本将导致累计落后幅度相当可观。
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
伯克希尔2013年净资产增长342亿美元。该增长是在扣除18亿美元费用后得出的——这笔费用在经济上毫无意义，我稍后会解释——它源于我们收购Marmon和Iscar的少数股权。扣除这些费用后，我们的A股和B股每股账面价值均增长18.2%。在过去49年（即现任管理层接管以来），账面价值从每股19美元增长至134,973美元，年复合增长率19.7%。
在上一页，我们展示了我们长期使用的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变化与标普500指数的市场表现对比。当然，真正重要的是每股内在价值。但这是一个主观数字，而账面价值作为粗略的跟踪指标是有用的。（关于内在价值的详细讨论见第103-108页的"所有者相关商业原则"。这些原则已纳入我们的报告30年，我们敦促新股东和潜在股东阅读。）
正如我长期告诉你们的，伯克希尔的内在价值远超其账面价值。而且，近年来这一差距已显著扩大。这就是为什么我们2012年授权以账面价值120%的价格回购股票的决定是明智的。在该水平回购有利于现有股东，因为每股内在价值比账面价值的120%高出相当可观的数量。然而，我们在2013年没有回购股票，因为股价未跌至120%的水平。如果跌至该水平，我们将积极行动。
伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格和我都相信，在市场下跌或温和上涨的年份，伯克希尔的账面价值和内在价值都将跑赢标普指数。但在市场强劲的年份，我们预计会落后——2013年就是如此。在我们49年的历史中，有10年跑输指数，除一次外，所有落后都发生在标普涨幅超过15%的年份。
在2007年末至2013年末的股市周期中，我们跑赢了标普指数。在未来年份的完整周期中，我们预计会再次做到这一点。如果我们做不到，就不配拿这份薪酬。毕竟，你总是可以持有指数基金，确保获得标普指数的回报。
伯克希尔的这一年
在经营层面，去年几乎一切进展顺利——在某些情况下非常顺利。让我逐一说明：
我们完成了两笔大型收购，花费近180亿美元收购了NV Energy的全部股权以及H.J.亨氏公司的大部分股权。两家公司都非常适合我们，一个世纪后仍将蓬勃发展。
在亨氏收购中，我们创建了一个合作模板，未来伯克希尔的大型收购可能会采用。我们与3G资本——由我的朋友豪尔赫·保罗·莱曼领导的机构——的投资者合作。他才华横溢的合伙人——伯纳多·希斯，亨氏新任CEO，以及亚历克斯·贝林，董事长——负责运营。
伯克希尔是融资合作伙伴。在这个角色中，我们购买了80亿美元亨氏优先股，票面利率9%，但还具有其他特性，应能使优先股的年回报率增至约12%。伯克希尔和3G各出资42.5亿美元购买亨氏普通股。
虽然亨氏收购与"私募股权"交易有些相似，但有一个关键区别：伯克希尔从未打算出售公司的任何股份。相反，我们希望买入更多，这可能会发生：某些3G投资者未来可能会出售部分或全部股份，届时我们可能会增加持股。伯克希尔和3G也可能在某个时候决定，如果我们用部分优先股交换普通股（按当时适当的股权估值），将对双方有利。
我们的合作于6月取得亨氏控制权，目前的经营业绩令人鼓舞。然而，亨氏仅有少量利润计入伯克希尔本年度报告：收购和随后的运营重组产生的一次性费用总计13亿美元。2014年的盈利将相当可观。
收购亨氏后，伯克希尔现在拥有8.5家公司，如果它们是独立企业，都将跻身《财富》500强。还差49.5家。
NV Energy由我们的公用事业子公司MidAmerican Energy以56亿美元收购，为内华达州约88%的人口供电。这次收购与我们现有的电力公用事业运营完美契合，并为可再生能源的大规模投资提供了许多机会。NV Energy不会是MidAmerican最后一次大型收购。
MidAmerican是我们"五大支柱"之一——这是五家大型非保险业务的集合，2013年合计实现创纪录的108亿美元税前利润，较2012年增加7.58亿美元。这一神圣组合中的其他公司是BNSF、Iscar、Lubrizol和Marmon。
五家公司中，只有MidAmerican——当时税前利润3.93亿美元——在九年前由伯克希尔持有。此后，我们以全现金方式收购了五家中的另外三家。在收购第五家BNSF时，我们以现金支付约70%的成本，其余部分通过发行股份支付，使流通股增加6.1%。换言之，这五家公司在九年间为伯克希尔带来的104亿美元年利润增长，仅伴随轻微的股份稀释。这符合我们的目标：不只是增长，而是提高每股业绩。
如果美国经济在2014年继续改善，我们预计五大支柱的利润也将改善——税前可能增加约10亿美元。
我们数十家较小的非保险企业去年实现税前利润47亿美元，高于2012年的39亿美元。我们也预计2014年将进一步增长。
伯克希尔广泛的保险业务在2013年再次实现承保盈利——连续第11年——并增加了浮存金。在这11年间，我们的浮存金——不属于我们但我们可以为伯克希尔利益进行投资的钱——从410亿美元增长至770亿美元。
同时，我们的承保利润累计达220亿美元税前，包括2013年实现的30亿美元。这一切始于我们1967年以860万美元收购National Indemnity。
我们现在拥有多种卓越的保险业务。最著名的是GEICO，伯克希尔于1995年末全资收购的汽车保险公司（此前多年持有部分股权）。1996年，GEICO在美国汽车保险公司中排名第七。现在，GEICO排名第二，近期超过Allstate。这种惊人增长的原因很简单：低价格和可靠的服务。你可以通过拨打1-800-847-7536或访问Geico.com给自己一个实惠，看看是否也能降低保险费用。用省下的钱购买伯克希尔的其他产品。
当查理和我寻找大象时，我们的许多子公司正在进行补强型收购。去年，我们签约了25笔此类收购，计划总成本31亿美元。这些交易的规模从190万美元到11亿美元不等。
查理和我鼓励这些交易。它们将资本配置于与我们现有业务相契合的活动，并将由我们的专家管理团队管理。结果是我们不多费力气，你们多获利润。未来还将进行更多此类补强型收购。总体而言，它们将具有重要意义。
去年我们投资35亿美元于最确定的补强型投资：在我们已经控股的两家优秀企业中购买更多股份。在一例——Marmon——我们的购买使我们达到了2008年签约承诺的100%所有权。在另一例——Iscar——Wertheimer家族选择行使其持有的看跌期权，向我们出售2006年我们取得控制权时他们保留的20%股权。
这些购买为我们当前的盈利能力增加了约3亿美元税前利润，并为我们带来了8亿美元现金。同时，我在去年信中描述的同样荒谬的会计规则要求我们将这些购买以比支付金额少18亿美元的金额入账，这一过程减少了伯克希尔的账面价值。（费用计入"超过面值的资本"；自己琢磨吧。）你应该理解，这种奇怪的会计处理瞬间使伯克希尔的内在价值超过账面价值的差额增加了同样的18亿美元。
我们的子公司2013年在厂房和设备上支出创纪录的110亿美元，约为折旧费用的两倍。约89%的资金投入美国。虽然我们也投资海外，但最大的机会矿藏在美国。
在大多数股票基金经理发现无法跑赢标普500指数的年份，Todd Combs和Ted Weschler都轻松做到了。每人现在管理的组合都超过70亿美元。他们配得上这份回报。
我必须再次承认，他们的投资业绩超过了我。（查理说我应该加上"超出很多"。）如果这种令人汗颜的比较继续下去，我将别无选择，只能不再谈论他们。
Todd和Ted还在与组合活动无关的几件事上为你创造了重大价值。他们的贡献才刚刚开始：两人身上都流淌着伯克希尔的血液。
伯克希尔年末员工总数——计入亨氏——达到创纪录的330,745人，比上年增加42,283人。我必须承认，增加的人员包括我们奥马哈总部的一个人。（别慌：总部团队仍然舒适地容纳在一层楼。）
伯克希尔去年增加了对其"四大"投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——的持股比例。我们购买了更多富国银行股份（持股比例从2012年末的8.7%增至9.2%）和IBM股份（从6.0%增至6.3%）。同时，可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的股权从8.9%增至9.1%，在美国运通的持股从13.7%增至14.2%。如果你认为十分之一个百分点不重要，想想这个数学：这四家公司合计，我们的持股比例每增加十分之一个百分点，伯克希尔享有的年利润就增加5000万美元。
这四家公司拥有卓越的业务，由既有才华又以股东利益为导向的管理层运营。在伯克希尔，我们更愿意持有一家优秀公司的可观但非控股股份，也不愿意100%持有一家平庸企业；拥有希望钻石的部分权益胜过拥有全部的人造钻石。
按我们年末持股计算，我们享有的"四大"2013年利润份额为44亿美元。然而，在我们报告给你们的利润中，我们仅计入收到的股息——去年约14亿美元。但不要误会：我们没有报告的那30亿美元利润对我们而言与伯克希尔记录的部分同样有价值。
这四家公司留存的利润通常用于回购自身股票——此举增加我们享有的未来利润份额——以及资助通常结果有利的商业机会。所有这些都使我们预期这四家被投资公司的每股利润将随时间大幅增长。如果实现，伯克希尔将获得更多股息，更重要的是，我们的未实现资本收益也将增加。（这四家公司的未实现收益年末已达390亿美元。）
我们在资本配置上的灵活性——愿意将大笔资金被动投资于非控股企业——赋予我们显著优势，胜过那些将自身限于可以运营的收购的公司。伍迪·艾伦表达了这一一般理念："双性恋的优势在于周六晚上的约会机会翻倍。"同样，我们对运营企业或被动投资的胃口翻倍了我们为源源不断的现金找到合理用途的机会。
2009年末，在大衰退的阴霾中，我们同意收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大规模的收购。当时，我称这笔交易为"对美国经济未来的全押注"。
这种承诺对我们来说并不新鲜：自巴菲特合伙有限公司1965年取得伯克希尔控制权以来，我们一直在进行类似的押注。而且有充分理由。查理和我一直认为押注美国不断上升的繁荣是非常接近确定的事。
事实上，在过去237年里，谁曾因押注美国衰落而获益？如果你将我国目前的状况与1776年相比，你会惊讶得揉眼睛。嵌入我们市场经济中的活力将继续施展其魔力。美国最好的日子还在前方。
在这股东风助力下，查理和我希望通过以下方式建立伯克希尔的每股内在价值：（1）持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强型收购进一步提高其利润；（3）从我们投资对象的增长中受益；（4）在伯克希尔股票以显著低于内在价值的折扣价可得时回购；（5）偶尔进行大型收购。我们还将通过极少发行伯克希尔股票来为你最大化回报。
这些基石建立在坚如磐石的基础上。一个世纪后，BNSF和MidAmerican Energy仍将在我们的经济中扮演重要角色。保险对企业和个人都将同样不可或缺——没有公司比伯克希尔为这项业务带来更雄厚的人才和财务资源。
此外，我们将始终保持至高无上的财务实力，持有至少200亿美元现金等价物运营，从不承担大量短期债务。鉴于这些和其他优势，查理和我看好贵公司的前景。我们很幸运被托付其管理工作。
内在商业价值
尽管查理和我经常谈论内在商业价值，我们无法准确告诉你伯克希尔股份的这个数字是多少（事实上，任何其他股票也是如此）。然而，在我们2010年年度报告中，我们列出了三个要素——其中一个是定性的——我们相信它们是合理估算伯克希尔内在价值的关键。该讨论全文转载于第109-110页。
以下是两个定量要素的更新：2013年，我们的每股投资增长13.6%至129,253美元，我们的保险和投资以外业务的税前利润每股增长12.8%至9,116美元。
自1970年以来，我们的每股投资以19.3%的年复合增长率增长，我们的利润数字以20.6%的速率增长。在43年期间，伯克希尔股价的增长率与我们两个价值衡量指标非常相似，这并非巧合。查理和我乐于看到两个领域都有增长，但我们将最强烈地专注于建立经营利润。
现在，让我们审视我们运营的四个主要板块。每个板块与其他板块的资产负债表和收益特征截然不同。因此，我们将它们作为四个独立业务呈现，这正是查理和我看待它们的方式（尽管将它们全部置于同一屋檐下有重要且持久的优势）。我们的目标是为你提供如果我们的位置互换——你作为报告经理而我们是缺席股东——我们希望获得的信息。（但别打这个主意！）
保险业务
"我们对保险公司的投资反映了我们努力实现更加多元化盈利基础的第一步。"
——1967年年度报告
让我们首先看保险业务，这是伯克希尔的核心业务，也是自该1967年报告发布以来持续推动我们扩张的引擎。
财产意外险（P/C）保险公司预先收取保费，日后支付赔款。在极端情况下，如某些工伤事故，赔付可能延续数十年。这种先收后付模式使P/C公司持有大笔资金——我们称之为"浮存金"——最终将支付给他人。同时，保险公司可以将这笔浮存金用于自身利益进行投资。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常相对于保费规模保持相当稳定。
因此，随着业务增长，我们的浮存金也在增长。而我们的增长何其可观，如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2013 | 77,240 |
浮存金的进一步增长将难以实现。好的一面是，GEICO的浮存金几乎肯定会增长。然而，在National Indemnity的再保险部门，我们有一些自然到期的合同，其浮存金逐渐减少。如果我们确实在未来某个时候经历浮存金下降，那将非常缓慢——最多每年不超过3%。我们保险合同的性质使我们永远不会受到相对于现金资源而言的大额即时索偿要求。（在这方面，财产意外险保险与某些形式的人寿保险有重要区别。）
如果我们的保费超过我们的费用和最终损失之和，我们就实现了承保利润，这增加了我们的浮存金产生的投资收益。当获得这种利润时，我们享受使用免费资金的好处——更好的是，我们还因持有它而获得报酬。
不幸的是，所有保险公司都希望实现这一愉快结果的愿望造成了激烈竞争，在大多数年份如此激烈，以至于导致整个P/C行业承受显著的承保亏损。这种亏损实际上是行业为持有其浮存金所支付的成本。例如，州立农场——该国最大的保险公司，同时也是一家管理良好的公司——在截至2012年的12年中有9年发生承保亏损（这是我撰写本文时其财务数据可得的最新年份）。竞争动态几乎保证保险业——尽管所有公司都享有浮存金收益——将继续其与其他业务相比回报低于正常水平的惨淡记录。
如本报告第一部分所述，我们现已连续11年实现承保盈利，该期间的税前收益总计220亿美元。展望未来，我相信我们在大多数年份将继续实现承保盈利。这是我们所有保险经理日常关注的焦点，他们知道虽然浮存金有价值，但可能被糟糕的承保结果淹没。
那么我们的浮存金如何影响内在价值？当计算伯克希尔的账面价值时，我们浮存金的全部金额作为负债扣除，就好像我们明天必须支付且无法补充。但将浮存金严格视为负债是不正确的；它应该被视为周转资金。每天，我们支付旧的索赔——2013年向超过500万索赔人支付约170亿美元——这减少了浮存金。同样确定的是，我们每天承保新业务，从而产生增加浮存金的新索赔。如果我们的周转浮存金既无成本又长期持久——我相信它将如此——这一负债的真实价值大大低于会计负债。
这一夸大负债的对立面是155亿美元"商誉"，它归因于我们的保险公司并作为资产计入账面价值。在很大程度上，这笔商誉代表我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险业务遭受巨大且长期的承保亏损，账面上结转的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。
幸运的是，这并不描述伯克希尔。查理和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——我们乐于支付以收购具有与我们类似质量的浮存金的保险业务的价格——远超其历史账面价值。我们浮存金的价值是我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值的原因之一——一个巨大原因。
伯克希尔具有吸引力的保险经济之所以存在，只是因为我们有一些出色的经理在经营纪律严明、拥有强大且难以复制的商业模式的业务。让我告诉你主要的单位。
按浮存金规模排序，首先是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·贾因管理。阿吉特承保其他人没有意愿或资本承担的风险。他的业务以独特的方式将能力、速度、果断和——最重要的——智慧结合在一起，这在保险业独一无二。然而，他从未使伯克希尔暴露于相对于我们资源而言不适当的风险。事实上，我们在避免风险方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业因某场超级灾难遭受2500亿美元损失——约为其有史以来最大损失的三倍——伯克希尔整体可能当年仍录得显著利润，因为我们有许多盈利来源。而且我们将现金充裕，如果灾难导致市场陷入恐慌，我们将寻找大机会。所有其他主要保险公司和再保险公司将同时深陷赤字，一些面临资不抵债。
从1985年白手起家，阿吉特创建了一家拥有370亿美元浮存金和大量累计承保利润的保险业务，这是其他保险CEO无法企及的成就。阿吉特的头脑是一个创意工厂，总是在寻找更多可以添加到他现有组合中的业务线。
去年6月，一个项目具体化，当时他成立了伯克希尔哈撒韦专业保险公司（"BHSI"）。这一举措使我们进入商业保险领域，立即被美国各地的主要保险经纪人和企业风险经理接受。这些专业人士认识到，没有其他保险公司能匹敌伯克希尔的财务实力，这保证未来多年产生的合法索赔将得到及时和全额支付。
BHSI由彼得·伊斯伍德领导，他是一位在保险界广受尊敬的资深承保人。彼得组建了一个出色的团队，已经与许多《财富》500强公司以及较小的业务承保了大量业务。BHSI将成为伯克希尔的重要资产，几年内将产生数十亿美元的业务量。当你在年会上见到他时，给他一个伯克希尔式的问候。
我们在General Re还有另一个再保险巨头，由塔德·蒙特罗斯管理。
归根结底，稳健的保险业务需要遵守四项纪律。它必须：（1）了解可能导致保单发生损失的所有风险敞口；（2）保守评估任何风险敞口实际造成损失的可能性以及如果发生时的可能成本；（3）设定平均而言在覆盖预期损失成本和运营费用后能产生利润的保费；（4）如果无法获得适当保费，愿意放弃业务。
许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上失败。他们根本无法背弃竞争对手正在积极承保的业务。那句老话，"别人在做，所以我们也必须做"，在任何行业都意味着麻烦，但在保险业尤其如此。
塔德遵守了所有四条保险戒律，这体现在他的业绩上。在他的领导下，General Re的巨额浮存金比免费还好，我们预计平均而言将继续如此。我们对General Re的国际人寿再保险业务尤其热情，自我们1998年收购该公司以来，该业务持续增长并盈利。
可以记得，在我们收购General Re后不久，该公司被问题困扰，导致评论员——以及我也曾短暂——认为我犯了一个巨大错误。那一天早已过去。General Re现在是宝石。
最后是GEICO，我63年前初试锋芒的保险公司。GEICO由托尼·奈斯利管理，他18岁加入公司，2013年完成52年服务。托尼于1993年成为CEO，自那以来公司一直在腾飞。
当我1951年1月首次接触GEICO时，我被该公司享有的巨大成本优势所震撼，与行业巨头承担的费用相比。这种运营效率延续至今，是一项极其重要的资产。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。所需的保险对大多数家庭是一笔主要支出。节省对他们很重要——只有低成本运营才能提供这些。
GEICO的成本优势是使公司年复一年蚕食市场份额的因素。其低成本创造了护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。同时，我们的小壁虎继续告诉美国人GEICO如何为他们节省可观的钱。随着我们最近降低运营成本，他的故事变得更加令人信服。
1995年，我们以14亿美元的价格购买了GEICO我们尚未拥有的那一半，比我们获得的净有形资产多。这就是"商誉"，它将永远不变地保留在我们的账面上。然而，随着GEICO业务增长，其真实经济商誉也在增长。我相信该数字正接近200亿美元。
除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，大多数在保险世界的角落里经营。总体而言，这些公司是一个不断增长的业务，持续实现承保利润。此外，如下表所示，它们还为我们提供大量浮存金。查理和我珍视这些公司及其经理。
| 保险业务 | 2013年承保利润（百万美元） | 2012年承保利润（百万美元） | 2013年末浮存金（百万美元） | 2012年末浮存金（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| BH再保险 | 1,294 | 304 | 37,231 | 34,821 |
| General Re | 283 | 355 | 20,013 | 20,128 |
| GEICO | 1,127 | 680 | 12,566 | 11,578 |
| 其他主要业务 | 385 | 286 | 7,430 | 6,598 |
| 合计 | 3,089 | 1,625 | 77,240 | 73,125 |
简而言之，保险是出售承诺。"客户"现在付钱；保险公司承诺如果某些事件发生，将来付钱。
有时，承诺几十年都不会受到考验。（想想20多岁购买人寿保险的人。）因此，保险公司的支付能力和意愿——即使付款时经济混乱盛行——至关重要。
伯克希尔的承诺无与伦比，近年来世界上最大和最复杂的保险公司的一些行动证实了这一事实，其中一些希望摆脱巨大且特别长久的负债，尤其是涉及石棉索赔的那些。也就是说，这些保险公司希望将其负债"分出"给再保险公司。然而，选择错误的再保险公司——日后证明资金拮据或行为不端——将使原保险公司面临负债重新回到其账上的危险。
几乎无一例外，寻求援助的最大保险公司都来找伯克希尔。事实上，在有记录以来最大的一笔此类交易中，劳合社于2007年将数千项已知索赔——源于1993年前签发的保单——以及同期确定将出现的未知但大量的索赔移交给我们。（是的，几十年后我们仍将收到适用于1993年前发生的事件的索赔。）
伯克希尔因劳合社交易产生的最终付款目前不可知。然而，可以确定的是，伯克希尔将支付所有有效索赔，以我们保单150亿美元的上限为限。没有其他保险公司的承诺能给劳合社提供其与伯克希尔协议所提供的安慰。当时处理劳合社索赔的实体CEO说得最好："Names（劳合社的原保险人）想要晚上睡得安稳，而我们认为我们刚刚为他们买了世界上最好的床垫。"
伯克希尔伟大的经理、首屈一指的财务实力以及多种拥有宽阔护城河的商业模式，构成了保险世界独一无二的东西。这种组合是伯克希尔股东的巨大资产，只会随时间变得更有价值。
受监管的资本密集型业务
"虽然公用事业行业有许多监管约束，但我们可能会在该领域做出更多承诺。如果我们这样做，涉及的金额可能很大。"
——1999年年度报告
我们有两个主要运营业务，BNSF和MidAmerican Energy，它们具有区别于我们其他业务的重要特征。因此，我们在本信中为它们单独设一节，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中单独列示其合并财务数据。
两家公司的一个关键特征是它们对非常长寿命的受监管资产进行巨额投资，这些资产部分由大量长期债务融资，不由伯克希尔担保。事实上，我们的信用并不需要，因为每家公司的盈利能力即使在糟糕的经济条件下也将远远超过其利息需求。例如，去年BNSF的利息保障倍数为9:1。（我们将保障倍数定义为税前利润/利息，而不是EBITDA/利息，后者是我们认为存在严重缺陷的常用衡量标准。）
同时，在MidAmerican，有两个因素确保公司在所有情况下都有能力偿付债务。第一个是所有公用事业共有的：抗衰退收益，这是因为这些公司专门提供必要服务。第二个是很少有其他公用事业享有的：极其多元化的收益来源，这保护我们免受任何单一监管机构的严重损害。现在，随着收购NV Energy，MidAmerican的收益基础进一步拓宽。这一特殊优势，加上伯克希尔的所有权，使MidAmerican及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一优势既有利于我们也有利于我们的客户。
每天，我们的两家子公司以重要方式为美国经济提供动力：
BNSF承运约15%（按吨英里计算）的所有城际货物，无论是通过卡车、铁路、水路、航空还是管道运输。事实上，我们运送的货物吨英里数超过任何其他人，这一事实确立了BNSF作为我们经济循环系统中最重要动脉的地位。2013年，其第一名的地位进一步巩固。
像所有铁路一样，BNSF也以极其节能和环保的方式运送货物，用一加仑柴油运送一吨货物约500英里。承担同样工作的卡车消耗的燃料约为四倍。
MidAmerican的公用事业为11个州的受监管零售客户提供服务。没有公用事业公司覆盖范围更广。此外，我们是可再生能源的领导者：从九年前白手起家，MidAmerican现在占全国风力发电能力的7%，还有更多在建。我们在太阳能领域的份额——大部分仍在建设中——甚至更大。
MidAmerican能够进行这些投资是因为它保留所有利润。这里有一个鲜为人知的事实：去年MidAmerican保留的利润美元——远远——超过任何其他美国电力公用事业。我们和我们的监管者将此视为重要优势——一个几乎肯定将在五年、十年和二十年后继续存在的优势。
当我们当前项目完工时，MidAmerican的可再生能源组合将耗资150亿美元。只要承诺合理回报，我们乐于做出此类承诺。而在这一方面，我们对未来的监管寄予很大信任。
我们的信心既由过去的经验也由社会将永远需要在交通和能源方面进行大规模投资的知识所证明。政府以某种方式对待资本提供者以确保资金持续流向必要项目，这符合政府自身利益。同时，以赢得监管者和他们所代表人民认可的方式开展运营，这符合我们自身利益。
去年，一项覆盖52家控股公司及其101家运营电力公用事业的客户满意度调查提供了我们致力于履行这一职责的有形证明。我们的MidAmerican集团排名第一，95.3%的受访者给予我们"非常满意"的评价，没有一位客户评价我们"不满意"。顺便说一句，调查中的最低分是惨淡的34.5%。
我们三家公司在被收购前按此衡量标准排名都低得多。我们实现的非凡客户满意度在我们扩张时极为重要：我们希望进入州的监管者很高兴看到我们，知道我们将是负责任的运营商。
我们的铁路在预见客户需求方面也同样勤勉。无论你可能听说过我国基础设施如何破败，绝不适用于BNSF或整个铁路业。美国的铁路系统从未处于如此良好状态，这是行业巨额投资的结果。然而，我们没有止步：BNSF 2013年在铁路上花费40亿美元，是折旧费用的两倍，是任何铁路的单年纪录。而且，我们2014年将花费更多。像早早预见到可靠运输需求的诺亚一样，我们知道提前规划是我们的工作。
领导我们两家资本密集型公司的是MidAmerican的格雷格·阿贝尔和BNSF的马特·罗斯和卡尔·艾斯团队。这三位是杰出的经理，他们有我的感激，也值得你们的感激。以下是其业务的关键数据：
MidAmerican（持股89.8%）利润（百万美元）
| 2013 | 2012 | 2011 | |
|---|---|---|---|
| 英国公用事业 | 362 | 429 | 469 |
| 爱荷华公用事业 | 230 | 236 | 279 |
| 西部公用事业 | 982 | 737 | 771 |
| 管道 | 385 | 383 | 388 |
| HomeServices | 139 | 82 | 39 |
| 其他（净额） | 4 | 91 | 36 |
| 公司利息和税前经营利润 | 2,102 | 1,958 | 1,982 |
| 利息 | 296 | 314 | 336 |
| 所得税 | 170 | 172 | 315 |
| 净利润 | 1,636 | 1,472 | 1,331 |
| 伯克希尔应享利润 | 1,470 | 1,323 | 1,204 |
BNSF利润（百万美元）
| 2013 | 2012 | 2011 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | 22,014 | 20,835 | 19,548 |
| 运营费用 | 15,357 | 14,835 | 14,247 |
| 利息和税前经营利润 | 6,657 | 6,000 | 5,301 |
| 利息（净额） | 729 | 623 | 560 |
| 所得税 | 2,135 | 2,005 | 1,769 |
| 净利润 | 3,793 | 3,372 | 2,972 |
Ron Peltier继续建设HomeServices，这是MidAmerican的房地产经纪子公司。去年，他的业务进行了四笔收购，最重要的是Fox & Roach，一家总部位于费城的公司，是全国最大的单一市场房地产经纪商。
HomeServices现在拥有22,114名经纪人（按地区列于第112页），比2012年增加38%。HomeServices还拥有Prudential和Real Living特许经营业务67%的股权，这些业务正在将其特许经营商重新品牌化为Berkshire Hathaway HomeServices。如果你还没有，你们许多人很快就会在"待售"标志上看到我们的名字。
制造、服务和零售业务
"看那家店，"沃伦指着内布拉斯加家具市场说。"那真是一门好生意。"
"你为什么不买下它？"我说。
"它是私人持有的，"沃伦说。
"哦，"我说。
"我可能还是会买它，"沃伦说。"总有一天。"
——《超级金钱》亚当·史密斯（1972）
我们在伯克希尔这一部分的活动涵盖各个领域。不过，让我们看看整个集团的汇总资产负债表和利润表。
资产负债表 2013年12月31日（百万美元）
| 资产 | 负债和权益 | ||
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 6,625 | 应付票据 | 1,615 |
| 应收账款和票据 | 7,749 | 其他流动负债 | 8,965 |
| 存货 | 9,945 | 流动负债合计 | 10,580 |
| 其他流动资产 | 716 | 递延税款 | 5,184 |
| 流动资产合计 | 25,035 | 商誉及其他无形资产 | 25,617 |
| 固定资产 | 19,389 | 长期债务及其他负债 | 4,405 |
| 其他资产 | 4,274 | 少数股东权益 | 456 |
| 伯克希尔权益 | 53,690 | ||
| 资产总计 | 74,315 | 负债和权益总计 | 74,315 |
利润表（百万美元）
| 2013 | 2012 | 2011 | |
|---|---|---|---|
| 收入 | 95,291 | 83,255 | 72,406 |
| 运营费用 | 88,414 | 76,978 | 67,239 |
| 利息费用 | 135 | 146 | 130 |
| 税前利润 | 6,742 | 6,131 | 5,037 |
| 所得税和少数股东权益 | 2,512 | 2,432 | 1,998 |
| 净利润 | 4,230 | 3,699 | 3,039 |
我们符合公认会计原则（"GAAP"）的收入和费用数据见第29页。相比之下，上述运营费用数据为非GAAP数据，排除了一些购买会计项目（主要是某些无形资产的摊销）。我们以这种方式呈现数据，是因为查理和我相信调整后的数字比GAAP数字更准确地反映表中汇总业务的真实经济费用和利润。
我不会解释所有调整——有些很小且晦涩——但认真的投资者应该理解无形资产的不同性质：有些确实随时间消耗，而另一些绝不损失价值。例如软件，摊销费用是非常真实的费用。然而，针对其他无形资产如客户关系摊销的费用，源于购买会计规则，显然不是真实成本。GAAP会计不区分这两种费用。两者在计算利润时都记录为费用——尽管从投资者角度看，它们有天壤之别。
在我们第29页显示的符合GAAP的数据中，本节包含的公司摊销费用6.48亿美元作为费用扣除。我们会称其中约20%为"真实"费用，其余则不是。由于我们进行的许多收购，这一差异已变得显著。随着我们收购更多公司，它几乎肯定会进一步上升。
当然，最终，非真实费用会在与其相关的资产完全摊销后消失。但这通常需要15年——而且——唉——将是我的继任者从其到期中受益，获得报告利润的提升。
然而，我们报告的每一分钱折旧费用都是真实成本。这对几乎所有其他公司也是如此。当华尔街吹嘘EBITDA作为估值指南时，捂紧你的钱包。
我们的利润公开报告当然将继续符合GAAP。然而，要拥抱现实，记得将我们报告的大部分摊销费用加回。
本节中的众多公司销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。以无杠杆净有形资产的收益率衡量，其中一些业务享有极好的经济效益，产生的税后利润从25%到远超100%。另一些产生12%至20%区间的良好回报。然而，少数回报很差，这是我在资本配置工作中犯的一些严重错误的结果。我并未被误导；我只是对公司或其所在行业的经济动态判断错误。
幸运的是，我的失误通常涉及相对较小的收购。我们的大型收购总体上效果良好，有些甚至非常好。然而，我尚未在购买企业或股票上犯下最后一个错误。并非一切都按计划进行。
作为一个单一实体，本组中的公司是一门优秀的生意。2013年，它们平均使用250亿美元净有形资产，在大量超额现金和很少杠杆的情况下，在该资本上赚取16.7%税后回报。
当然，如果购买价格过高，具有极好经济效益的企业也可能是糟糕的投资。我们为大多数业务支付了相对于净有形资产的相当可观的溢价，这一成本反映在我们为商誉显示的大额数字中。然而，总体而言，我们在该板块配置的资本上获得不错的回报。此外，这些业务的内在价值总体上超过其账面价值相当可观。即便如此，内在价值与账面价值的差额在保险和受监管行业板块中大得多。真正的大赢家在那里。
我们在本组中有太多公司，无法逐一评论。此外，现有和潜在竞争对手都阅读本报告。在我们的一些业务中，如果他们知道我们的数字，我们可能会处于不利地位。因此，在我们一些对评估伯克希尔不具重大规模的运营中，我们仅披露要求的内容。然而，你可以在第80-84页找到我们许多运营的大量细节。
然而，我忍不住向你更新内布拉斯加家具市场向德克萨斯州的扩张。我报道这一事件并非因为其对伯克希尔的经济重要性——一个新店不足以撼动伯克希尔2250亿美元的股本基数——而是因为我现在与非凡的布卢姆金家族合作了30年，我对他们正在建设的非凡商店——真正的德克萨斯规模——感到兴奋，位于达拉斯都市区北部的The Colony。
当该商店明年完工时，NFM将在一个屋檐下、在433英亩的场地上拥有180万平方英尺的零售和配套仓储空间。在www.nfm.com/texas查看项目进展。NFM已经拥有全国销量最高的两家家居用品商店（分别位于奥马哈和堪萨斯州的堪萨斯城），每家年销售额约4.5亿美元。我预测德克萨斯店将打破这些纪录。如果你住在达拉斯附近的任何地方，来看看我们。
我回想起1983年8月30日——我的生日——当时我去见B夫人（罗斯·布卢姆金），带着我为NFM起草的1.25页收购提案。（转载于第114-115页。）B夫人一字未改接受了我的报价，我们在没有投资银行家或律师参与的情况下完成了交易（这种经历只能用天堂般来形容）。虽然公司的财务报表未经审计，但我毫不担心。B夫人只是告诉我情况如何，而她的话对我来说就足够了。
B夫人当时89岁，工作到103岁——绝对是我喜欢的女性。看看第116-117页NFM自1946年以来的财务报表。NFM现在拥有的一切都来自：（a）当时公司拥有的72,264美元净资产和50美元——没有漏掉零——现金，以及（b）B夫人、她的儿子路易及其儿子罗恩和艾夫的惊人才华。
这个故事的关键是B夫人从未上过一天学。此外，她从俄罗斯移民到美国时一个英语单词也不会。但她热爱她所 adopt的国家：应B夫人的要求，家族聚会时总是唱《上帝保佑美国》。
有抱负的企业管理者应该仔细审视造就B夫人惊人成功的朴素但罕见的特质。每年有来自40所大学的学生访问我，我让他们从参观NFM开始一天。如果他们吸收了B夫人的教诲，就不需要我的教导。
金融和金融产品
"克莱顿的贷款组合可能在不久的将来增长到至少50亿美元，在合理的信贷标准下，应该会产生可观的利润。"
——2003年年度报告
这一板块是我们最小的，包括两家租赁公司——XTRA（拖车）和CORT（家具），以及克莱顿房屋公司，该国领先的预制房屋制造商和融资商。除了这些100%拥有的子公司外，我们还将一系列金融资产和我们在Berkadia商业抵押贷款公司50%的权益归入此类。
克莱顿被列入本节是因为它拥有和服务326,569笔抵押贷款，总计136亿美元。近年来，随着预制房屋销售暴跌，克莱顿利润的大部分来自抵押贷款业务。
然而，2013年，新房销售开始回升，制造和零售利润再次变得可观。克莱顿仍是美国第一大家屋建造商：其2013年29,547套房屋的产量约占全国建造的所有单户住宅的4.7%。克莱顿CEO凯文·克莱顿出色地引导公司度过严重的房地产萧条。现在，他的工作——这些日子绝对更有趣——包括2014年利润进一步增长的前景。
CORT和XTRA也是其行业的领导者。杰夫·佩德森和比尔·弗朗茨将使它们保持领先地位。我们通过购买扩大其租赁潜力的设备来支持他们的计划。
以下是该板块的税前利润回顾：
| 2013 | 2012 | 2011 | |
|---|---|---|---|
| （百万美元） | |||
| Berkadia | 80 | 35 | 25 |
| 克莱顿 | 416 | 255 | 154 |
| CORT | 40 | 42 | 29 |
| XTRA | 125 | 106 | 126 |
| 净金融收入* | 324 | 410 | 440 |
| 合计 | 985 | 848 | 774 |
*不包括资本损益
投资
"我们的股票组合...价值比其账面价值[成本]低约1700万美元...我们相信，经过数年，整个组合将证明比其成本更有价值。"
——1974年年度报告
以下列出我们年末市值最大的15只普通股投资：
2013年12月31日
| 持股数量（百万股） | 公司 | 持股比例% | 成本*（百万美元） | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 151,610,700 | 美国运通公司 | 14.2 | 1,287 | 13,756 |
| 400,000,000 | 可口可乐公司 | 9.1 | 1,299 | 16,524 |
| 22,238,900 | DIRECTV | 4.2 | 1,017 | 1,536 |
| 41,129,643 | 埃克森美孚公司 | 0.9 | 3,737 | 4,162 |
| 13,062,594 | 高盛集团 | 2.8 | 750 | 2,315 |
| 68,121,984 | IBM公司 | 6.3 | 11,681 | 12,778 |
| 24,669,778 | 穆迪公司 | 11.5 | 248 | 1,936 |
| 20,060,390 | 慕尼黑再保险 | 11.2 | 2,990 | 4,415 |
| 20,668,118 | Phillips 66 | 3.4 | 660 | 1,594 |
| 52,477,678 | 宝洁公司 | 1.9 | 336 | 4,272 |
| 22,169,930 | 赛诺菲 | 1.7 | 1,747 | 2,354 |
| 301,046,076 | 特易购 | 3.7 | 1,699 | 1,666 |
| 96,117,069 | 美国合众银行 | 5.3 | 3,002 | 3,883 |
| 56,805,984 | 沃尔玛 | 1.8 | 2,976 | 4,470 |
| 483,470,853 | 富国银行 | 9.2 | 11,871 | 21,950 |
| 其他 | 11,281 | 19,894 | ||
| 按市值计量的普通股总计 | 56,581 | 117,505 |
*这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；GAAP"成本"在少数情况下因根据其规则要求的增记或减记而不同。
不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。
伯克希尔有一个未列入上表的主要股权头寸：我们可以在2021年9月之前的任何时间以50亿美元购买7亿股美国银行股份。年末这些股份价值109亿美元。我们很可能在期权到期前购买这些股份。同时，你要认识到，美国银行实际上是我们第五大股权投资，我们高度评价它。
除了股权持有外，我们还投资大量债券。通常，我们在这些方面做得不错。但不总是。
你们大多数人从未听说过Energy Future Holdings。认为自己幸运；我当然希望我没有。该公司成立于2007年，旨在对德克萨斯州的电力公用事业资产进行巨型杠杆收购。股权所有者出资80亿美元，此外还借入巨额资金。约20亿美元债务由伯克希尔购买，这是我在没有与查理商量的情况下做出的决定。那是一个大错误。
除非天然气价格飙升，EFH几乎肯定将在2014年申请破产。去年，我们以2.59亿美元出售了持有债券。在持有债券期间，我们收到8.37亿美元现金利息。因此，总体而言，我们遭受了8.73亿美元税前损失。下次我会打电话给查理。
我们的一些子公司——主要是电力和天然气公用事业——在运营中使用衍生工具。除此之外，我们多年未签订任何衍生品合约，现有头寸继续自然到期。已到期的合约带来了巨额利润以及数十亿美元的中期浮存金。虽然没有保证，但我们预计账上剩余的合约将产生类似结果。
关于投资的一些思考
投资在最像商业运作时最理智。
——《聪明的投资者》本杰明·格雷厄姆
用本·格雷厄姆的名言开启这一讨论是恰当的，因为我在投资方面所知的大部分都归功于他。我稍后会更多地谈论本，甚至更快地谈论普通股。但首先让我告诉你我很久以前做的两笔小型非股票投资。虽然两者都没有显著改变我的净资产，但它们具有启发性。
这个故事始于内布拉斯加。从1973年到1981年，中西部经历了农场价格暴涨，由对失控通胀即将到来的普遍信念推动，并由小型农村银行的放贷政策助长。然后泡沫破裂，价格下跌50%或更多，摧毁了杠杆农民及其放贷人。在那次泡沫破灭后，爱荷华州和内布拉斯加州倒闭的银行数量是我们最近大衰退期间的五倍。
1986年，我从FDIC购买了一个位于奥马哈以北50英里的400英亩农场。它花费我28万美元，大大低于几年前一家倒闭银行对该农场的放贷金额。我对经营农场一无所知。但我有一个热爱农业的儿子，从他那里我了解到该农场能生产多少蒲式耳的玉米和大豆以及运营费用将是多少。根据这些估计，我计算出该农场的正常化回报率约为10%。我还认为生产力可能会随时间提高，农作物价格也可能上涨。这两个预期都得到了证实。
我不需要非凡的知识或智慧就能断定该投资没有下行风险且可能有可观的上行空间。当然，会有偶尔的歉收，价格有时也会令人失望。但那又怎样？也会有一些异常好的年份，而我永远不会面临出售该资产的压力。现在，28年后，该农场的利润已增加两倍，价值是我支付价格的五倍或更多。我仍然对农业一无所知，最近才第二次访问该农场。
1993年，我做了另一笔小投资。拉里·西尔弗斯坦——我担任CEO时的所罗门公司房东——告诉我关于纽约大学附近一处零售物业，Resolution Trust Corp.正在出售。同样，泡沫已经破裂——这次涉及商业房地产——RTC成立是为了处置那些乐观放贷行为助长了愚蠢的倒闭储蓄机构的资产。
这里，分析也很简单。与农场的情况一样，该物业的无杠杆当期收益率约为10%。但该物业被RTC管理不善，当几个空置店面租出后，其收入将增加。更重要的是，最大租户——占据该项目约20%空间——支付的租金约为每平方英尺5美元，而其他租户平均为70美元。这一优惠租约在九年后到期，肯定会大幅提升利润。该物业的位置也极佳：纽约大学不会搬走。
我加入了一个小组，包括拉里和我的朋友弗雷德·罗斯，购买了该地块。弗雷德是一位经验丰富的高品质房地产投资者，他和家人将管理该物业。他们确实管理得很好。随着旧租约到期，利润增加了两倍。现在的年度分配超过我们原始股权投资的35%。此外，我们的原始抵押贷款于1996年和1999年两次再融资，这些举措允许了几次总计超过我们投资额150%的特别分配。我至今尚未查看该物业。
农场和纽约大学房地产的收入在未来几十年可能会增加。虽然增长不会很惊人，但这两种投资将是我有生之年以及随后我子女和孙辈的稳健满意持有。
我讲述这些故事是为了说明投资的某些基本原则：
你不需要成为专家也能获得满意的投资回报。但如果你不是，你必须认识到自己的局限性，遵循一条肯定能相当好地运作的路线。保持简单，不要好高骛远。当承诺快速获利时，迅速回答"不"。
关注你正在考虑的资产的未来生产力。如果你对粗略估计该资产的未来利润感到不舒服，就忘记它继续前进。没有人有能力评估每一种投资可能性。但全知并非必要；你只需要理解你采取的行动。
如果你专注于拟购买的预期价格变化，你就是在投机。这并无不当。然而，我知道我无法成功投机，我对那些声称持续成功这样做的人持怀疑态度。所有抛硬币的人中有一半会在第一次抛掷中获胜；如果继续玩这个游戏，这些获胜者中没有一人有获利预期。而且，某一给定资产在近期升值的事实绝不是购买它的理由。
对于我的两笔小投资，我只考虑这些物业将产生什么，根本不在乎它们的每日估值。比赛由专注于球场的球员赢得——而不是那些眼睛盯着记分牌的人。如果你能在周六和周日不看股价，试着在工作日也这样做。
形成宏观观点或听取他人的宏观或市场预测是浪费时间。事实上，这很危险，因为它可能模糊你对真正重要事实的视野。（当我听到电视评论员油嘴滑舌地评论市场下一步会做什么时，我想起米基·曼托的尖刻评论："直到你进入那个广播席，你才知道这游戏有多容易。"）
我的两笔购买分别于1986年和1993年进行。在随后的年份——1987年和1994年——经济、利率或股市可能做什么对我进行这些投资并不重要。我不记得当时的头条新闻或权威人士说了什么。无论那些喋喋不休，玉米在内布拉斯加继续生长，学生继续涌向纽约大学。
我的两笔小投资与股票投资有一个重大区别。股票为你提供持有资产的分钟分钟估值，而我从未看到我的农场或纽约房地产的报价。
对于股票投资者来说，对这些持有资产设置剧烈波动的估值应该是一个巨大优势——对某些投资者来说，确实如此。毕竟，如果一个情绪多变、农场与我相邻的人每天向我喊出一个价格，他要么买我的农场要么卖给我——而且这些价格根据他的心理状态在短期内大幅波动——我怎么可能不因他的古怪行为而受益？如果他每天的喊价低得荒谬，而我有闲钱，我会买他的农场。如果他喊出的数字高得离谱，我可以卖给他或继续耕作。
然而，股票所有者太经常让同行的任性且往往非理性行为导致他们自己也不理性行事。因为关于市场、经济、利率、股票价格行为等的喋喋不休太多，一些投资者认为听取权威人士很重要——更糟糕的是，认为根据他们的评论采取行动很重要。
那些拥有农场或公寓大楼时可以安静坐几十年的人，当暴露于一连串股票报价和伴随评论员传递的暗示信息"不要只是坐在那里，做点什么"时，往往变得狂躁。对于这些投资者，流动性从本应是无条件的利益变成了诅咒。
"闪崩"或其他极端市场波动不会比一个古怪多嘴的邻居伤害我的农场投资更能伤害投资者。事实上，如果当价格远偏离价值时有现金可用，下跌市场对真正的投资者是有帮助的。投资时恐惧气氛是你的朋友；亢奋世界是你的敌人。
在2008年末发生的非凡金融恐慌期间，我从未想过出售我的农场或纽约房地产，尽管严重衰退显然正在酝酿。而且，如果我100%拥有一家具有良好长期前景的稳健企业，甚至考虑抛售它都是愚蠢的。那么，我为什么要出售那些只是对优秀企业小额参与的股票呢？确实，其中任何一个最终都可能令人失望，但作为一个组合，它们肯定会表现良好。难道真的有人相信地球会吞没美国存在的惊人生产性资产和无限人类智慧？
当查理和我购买股票——我们将其视为企业的小部分——我们的分析与购买整个企业时非常相似。我们首先必须决定我们是否能合理估计五年或更长时间的利润范围。如果答案是肯定的，如果股票以相对于我们估计下限的合理价格出售，我们将购买该股票（或企业）。然而，如果我们缺乏估计未来利润的能力——这通常是情况——我们只是转向其他机会。在我们合作的54年中，我们从未因宏观或政治环境或他人的观点而放弃有吸引力的购买。事实上，当我们做决定时，这些话题从未出现。
然而，至关重要的是，我们要认识到我们"能力圈"的边界，并远远待在里面。即便如此，我们在股票和企业上都会犯一些错误。但它们不会是灾难性的，例如，当长期上涨的市场诱发基于预期价格行为和渴望凑热闹的购买时发生的那些灾难。
当然，大多数投资者没有将研究商业前景作为生活的优先事项。如果明智，他们将得出结论，他们对特定企业的了解不足以预测其未来盈利能力。
我对这些非专业人士有个好消息：典型投资者不需要这种技能。总体而言，美国企业随时间推移表现极其出色，并将继续如此（尽管最确定地以不可预测的断断续续方式）。在20世纪，道琼斯工业指数从66点升至11,497点，还支付不断上升的股息流。21世纪将见证进一步增长，几乎肯定将是可观的。非专业人士的目标不应是挑选赢家——他和他的"帮手"都做不到——而应该是拥有一个总体注定表现良好的企业横截面。低成本标普500指数基金将实现这一目标。
这是非专业人士投资的"什么"。"何时"也很重要。主要危险是胆怯或初学投资者在极度亢奋时进入市场，然后在发生账面亏损时变得幻灭。（记住已故巴顿·比格斯的观察："牛市就像性。在结束前感觉最好。"）对这种错误定时的解药是投资者在长时期内积累股份，永远不要在消息不好且股票远低于高点时出售。遵循这些规则，既分散化又保持成本最低的"一无所知"投资者几乎肯定将获得满意结果。事实上，对自己缺点现实的非老练投资者可能获得比忽视甚至单一弱点的知识渊博专业人士更好的长期结果。
如果"投资者"疯狂地相互买卖农田，他们的作物产量和价格都不会增加。这种行为的唯一后果将是农田拥有人群整体实现的利润减少，因为他们在寻求建议和转换财产时将承担大量成本。
然而，个人和机构将不断被那些从提供建议或促成交易中获利的人敦促要活跃。由此产生的摩擦成本可能巨大，对投资者总体而言毫无益处。所以忽略喋喋不休，保持成本最低，像投资农场一样投资股票。
我的钱，我应该补充，就在我嘴上：我在此建议的与我遗嘱中列出的某些指示本质上相同。一份遗赠规定现金将交付给受托人供我妻子受益。（我必须对个人遗赠使用现金，因为我所有的伯克希尔股份将在我的遗产结案后十年内全部分配给某些慈善组织。）我对受托人的建议再简单不过：将10%的现金投入短期政府债券，90%投入成本极低的标普500指数基金。（我建议先锋公司的。）我相信该信托从这一政策获得的长期结果将超过大多数投资者——无论是养老基金、机构还是个人——所获得的结果，他们雇佣高费用经理。
现在回到本·格雷厄姆。我从本的书《聪明的投资者》中学到了本投资讨论中的大部分思想，该书我于1949年购买。那次购买改变了我的财务人生。
在阅读本的书之前，我在投资领域徘徊，吞噬该主题的所有书面内容。我所读的大部分使我着迷：我尝试绘图和使用市场指标预测股票走势。我坐在经纪办公室观看纸带滚动，听取评论员意见。这一切都很有趣，但我无法摆脱我没有取得任何进展的感觉。
相比之下，本的思想以优雅、易于理解的散文逻辑地解释（没有希腊字母或复杂公式）。对我来说，关键点在后来版本标记为第8章和第20章中列出。（最初的1949年版章节编号不同。）这些要点今天仍指导我的投资决策。
关于这本书的几个有趣花絮：后来的版本包括一个后记，描述本的一项未具名投资，对本来说是一笔横财。本在撰写第一版时于1948年进行了购买——做好准备——神秘公司是GEICO。如果本没有在GEICO仍处于婴儿期时认识到其特殊品质，我的未来和伯克希尔的将大不相同。
该书的1949年版还推荐了一只铁路股票，当时售价17美元，每股利润约10美元。（我钦佩本的原因之一是他有胆量使用当前例子，如果出错则让自己暴露于嘲笑。）部分地，这种低估值源于当时的会计规则要求铁路在报告利润中排除子公司的可观留存利润。
推荐的股票是北太平洋公司，其最重要的子公司是芝加哥、伯灵顿和昆西铁路。这些铁路现在是BNSF（伯灵顿北方圣达菲）的重要组成部分，今天由伯克希尔全资拥有。当我阅读该书时，北太平洋市值约4000万美元。现在其继任者（当然增加了许多资产）每四天赚取这一金额。
我不记得我为《聪明的投资者》第一本支付了多少钱。无论成本多少，它将印证本格言的真实性：价格是你支付的，价值是你得到的。在我所做的所有投资中，购买本的书是最好的（除了我的两份结婚证）。
地方和州财政问题正在加速，很大程度上是因为公共实体承诺了它们负担不起的养老金。公民和公职人员通常低估了在做出与资助意愿冲突的承诺时诞生的巨大财务绦虫。不幸的是，养老金数学今天对大多数美国人仍是谜。
投资政策在这些问题的产生中也扮演重要角色。1975年，我给凯瑟琳·格雷厄姆——当时《华盛顿邮报》公司董事长——写了一份备忘录，关于养老金承诺的陷阱和投资政策的重要性。该备忘录转载于第118-136页。
在下一个十年，你将读到很多新闻——坏消息——关于公共养老金计划。我希望我的备忘录有助于你理解在存在问题的地方及时采取补救行动的必要性。
年度会议
年度会议将于5月3日星期六在CenturyLink中心举行。Carrie Sova，我们才华横溢的主持人，将负责，我们总部的所有团队都将协助她。我们的团队比专业活动策划者做得更好，而且——是的——为我们省钱。
CenturyLink的门将于上午7点开放，7:30我们将举行第三届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标将是克莱顿房屋的门廊，距离投掷线精确35英尺。我青少年时投掷了约50万份报纸，所以我认为我相当不错。挑战我：任何投掷比我更接近门阶的人，我将为其购买一个Dilly Bar。报纸将是36至42页，你必须自己折叠（不允许橡皮筋）。
8:30，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，（在CenturyLink摊位午餐休息）将持续至3:30。短暂休息后，查理和我将于3:45召开年度会议。如果你决定在当天的问答期间离开，请在查理说话时离开。
当然，离开的最好理由是购物。我们将通过在毗邻会议区域的194,300平方英尺大厅中摆放数十家伯克希尔子公司的产品来协助你。去年，你们尽了自己的责任，大多数地点创下销售纪录。在九小时期间，我们售出1,062双Justin靴子（每32秒一双），12,792磅See's糖果，11,162把Quikut刀具（每分钟21把）和6,344双Wells Lamont手套，一直是热门商品。今年，查理和我将有竞争的番茄酱瓶出售。自然，印有查理照片的那瓶将大幅打折。但是，如果你帮忙，我的瓶子将比他卖得多。这很重要，所以别让我失望。
Brooks，我们的跑鞋公司，将再次在会议上提供特别纪念鞋。购买一双后，第二天穿着参加我们的第二届"伯克希尔5公里"比赛，上午8点从CenturyLink出发。参与的完整详情将包含在你将收到的会议门票访客指南中。参赛者将发现自己与伯克希尔的许多经理、董事和同事并肩奔跑。
GEICO将在购物区设有展位，由来自全国各地的许多顶级顾问服务。停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO将能够给你股东折扣（通常8%）。我们运营的51个司法管辖区中有44个允许这一特别优惠。（一个补充点：如果你有资格获得另一个折扣，如给予某些群体的折扣，折扣不叠加。）带上你现有保险的详情，看看我们是否能为你省钱。对于你们中至少一半人，我相信我们可以。
务必访问书虫书店。它将携带约35本书和DVD，其中包括几个新标题。一本是Max Olson汇编的追溯到1965年的伯克希尔信件。该书包括一个我特别有用的索引，指定个人、公司和主题的页码。我还推荐我儿子霍华德的《四十次机会》。你会喜欢的。
如果你是大手笔消费者——或渴望成为——在周六中午至下午5点之间访问奥马哈机场东侧的Signature Flight Support。那里，我们将有一队NetJets飞机，肯定会让你的脉搏加速。乘公共汽车来；乘私人喷气机离开。潇洒一回。
随本报告附带的代理材料附件解释了如何获取参加会议和其他活动所需的凭证。航空公司有时会为伯克希尔周末提高价格。如果你从远方来，比较飞往堪萨斯城与奥马哈的成本。两城市之间的车程约2.5小时，堪萨斯城可能为你节省大量资金，特别是如果你原计划在奥马哈租车。把省下的钱花在我们这里。
在内布拉斯加家具市场，位于第72街Dodge和Pacific之间77英亩场地上，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣定价。去年在会议前后的那周，该店做了4020万美元生意，打破此前纪录12%。它还在周六创下820万美元单日纪录，仅床垫就售出近100万美元。
要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在4月29日星期二至5月5日星期一（含）期间购买，并出示会议凭证。该期间的特别定价甚至适用于几家通常有严格禁止折扣规则但本着股东周末精神为你破例的知名制造商产品。我们感谢他们的合作。
NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点。今年周六，从下午5:30至晚上8点，NFM举办野餐，你们都受邀参加。
在Borsheims，我们将再次举办两项仅限股东的活动。第一项是5月2日星期五下午6点至晚上9点的鸡尾酒会。第二项，主要盛会，将于5月4日星期日上午9点至下午4点举行。周六，我们将开放至下午6点。近年来，我们三天的销量远超12月——通常是珠宝商最好的月份。
周日下午约1:15，我将在Borsheims开始当店员。就你选择的物品索要我的"疯狂沃伦"报价。随着我变老，我的定价变得更加荒谬。来占我便宜。
整个周末Borsheims将人山人海。因此，为方便起见，股东价格将于4月28日星期一至5月10日星期六期间提供。在此期间，请出示会议凭证或显示你是伯克希尔持有人的经纪账单以表明股东身份。
周日，在Borsheims外的商场里，蒙着眼睛的帕特里克·沃尔夫——两届美国国际象棋冠军——将以六人一组接受所有挑战者——他们眼睛睁得大大的。附近，来自达拉斯的杰出魔术师诺曼·贝克将使旁观者困惑。此外，我们将有Bob Hamman和Sharon Osberg，世界上两位顶级桥牌专家，周日下午可供与我们的股东打桥牌。别跟他们玩钱。
我的朋友邢 Ariel周日也将在商场，接受乒乓球挑战者。去年，她在奥运会上让美国人——尤其是我——为她的表现感到自豪。
我在她九岁时认识她，即使那时我也无法从她那里得一分。现在，她是普林斯顿大学新生和美国女子冠军。如果你不介意出丑，从下午1点开始测试你的技能。比尔·盖茨和我将打头阵，试图软化她。
Gorat's和Piccolo's将再次于5月4日星期日仅为伯克希尔股东开放。两家都将服务至晚上10点，Gorat's下午1点开放，Piccolo's下午4点开放。这些餐厅是我的最爱，我将在周日晚上在两家都用餐。记住：要在Gorat's预订，4月1日（但不提前）致电402-551-3733；Piccolo's致电402-342-9038。在Piccolo's点一份巨型根汁啤酒漂浮甜点。只有娘娘腔才点小的。
我们将再次由同样的三位财经记者主持会议的问答环节，向查理和我提出股东通过电子邮件提交给他们的问题。记者及其电子邮件地址是：《财富》的Carol Loomis，可电邮cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick，BerkshireQuestions@cnbc.com；以及《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，arsorkin@nytimes.com。
从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为最有趣和最重要的六个问题。记者告诉我，如果你保持简洁、避免在最后一刻发送、使其与伯克希尔相关、并在你发送的任何电子邮件中包含不超过两个问题，你的问题最有可能被选中。（在你的电子邮件中，如果你的问题被选中，让记者知道你是否希望提及你的名字。）
我们还将有一个由三位跟踪伯克希尔的分析师组成的小组。今年保险专家将是巴克莱的Jay Gelb。涉及我们非保险运营的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt。
我们将再次有一位看空伯克希尔的认证人士。我们希望收到做空伯克希尔者的申请（请包括你头寸的证据）。三位分析师将提出他们自己的伯克希尔特定问题，并与记者和观众轮流提问。
查理和我认为所有股东应同时获得新的伯克希尔信息，并应有充足时间进行分析。这就是为什么我们尝试在周五晚些时候或周六早些时候发布财务信息，以及我们的年度会议在周六举行。我们不一对一与大型机构投资者或分析师交谈，而是平等对待所有股东。我们希望记者和分析师提出进一步教育所有者关于其投资的问题。
查理和我对将被问到的问题毫无线索。我们知道记者和分析师会提出一些棘手的问题，这正是我们喜欢的方式。总的来说，我们预计至少54个问题，这将允许每位分析师和记者各提六个，观众提18个。如果有一些额外时间，我们将从观众那里接受更多。观众提问者将通过在竞技场和主溢出室的15个麦克风处于上午8:15进行的抽签确定。
有充分理由，我经常赞扬我们运营经理的成就。他们确实是全明星，经营业务就像那是他们家族拥有的唯一资产。我相信我们经理的心态是在大型公开持股公司中能找到的最以股东为导向的。大多数人没有经济上的工作需要；打出商业"全垒打"的喜悦对他们的意义与薪水一样大。
然而，同样重要的是在我们公司办公室与我共事的24名男女。这一团队高效处理大量SEC和其他监管要求，提交23,000页联邦所得税申报表以及州和外国申报表，回应无数股东和媒体询问，发出年度报告，为全国最大的年度会议做准备，协调董事会活动——不胜枚举。
他们愉快且以难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超出严格与伯克希尔相关的活动：去年他们接待了40所大学（从200名申请者中选出），这些大学派学生来奥马哈与我进行问答日。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我午餐买汉堡和薯条（当然涂满番茄酱）。没有CEO比我境况更好；我确实感觉每天跳踢踏舞去上班。
最后，我认为忽视我们的"禁止拍照"政策并让你看看我们非凡的总部团队已变得恰当。下面是我们圣诞午餐的照片。两人未能参加；否则你看到的是伯克希尔总部的所有员工。他们确实是创造奇迹的人。
明年的信将回顾我们在伯克希尔的50年，并对下一个50年做一些推测。同时，5月3日来奥马哈，享受我们的资本家伍德斯托克。
2014年2月28日
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
一场丰盛的工作午餐，伯克希尔风格