巴菲特致股东信知识库

伯克希尔业绩与标普500对比年度百分比变化每股账面价值每股市场价值标普500 年份伯克希尔伯克希尔含股息 1965........................................................................... 23.8 49.5 10.0 1966........................................................................... 20.3 (3.4) (11.7) 1967........................................................................... 11.0 13.3 30.9 1968........................................................................... 19.0 77.8 11.0 1969........................................................................... 16.2 19.4 (8.4) 1970........................................................................... 12.0 (4.6) 3.9 1971........................................................................... 16.4 80.5 14.6 1972........................................................................... 21.7 8.1 18.9 1973........................................................................... 4.7 (2.5) (14.8) 1974........................................................................... 5.5 (48.7) (26.4) 1975........................................................................... 21.9 2.5 37.2 1976........................................................................... 59.3 129.3 23.6 1977........................................................................... 31.9 46.8 (7.4) 1978........................................................................... 24.0 14.5 6.4 1979........................................................................... 35.7 102.5 18.2 1980........................................................................... 19.3 32.8 32.3 1981........................................................................... 31.4 31.8 (5.0) 1982........................................................................... 40.0 38.4 21.4 1983........................................................................... 32.3 69.0 22.4 1984........................................................................... 13.6 (2.7) 6.1 1985........................................................................... 48.2 93.7 31.6 1986........................................................................... 26.1 14.2 18.6 1987........................................................................... 19.5 4.6 5.1 1988........................................................................... 20.1 59.3 16.6 1989........................................................................... 44.4 84.6 31.7 1990........................................................................... 7.4 (23.1) (3.1) 1991........................................................................... 39.6 35.6 30.5 1992........................................................................... 20.3 29.8 7.6 1993........................................................................... 14.3 38.9 10.1 1994........................................................................... 13.9 25.0 1.3 1995........................................................................... 43.1 57.4 37.6 1996........................................................................... 31.8 6.2 23.0 1997........................................................................... 34.1 34.9 33.4 1998........................................................................... 48.3 52.2 28.6 1999........................................................................... 0.5 (19.9) 21.0 2000........................................................................... 6.5 26.6 (9.1) 2001........................................................................... (6.2) 6.5 (11.9) 2002........................................................................... 10.0 (3.8) (22.1) 2003........................................................................... 21.0 15.8 28.7 2004........................................................................... 10.5 4.3 10.9 2005........................................................................... 6.4 0.8 4.9 2006........................................................................... 18.4 24.1 15.8 2007........................................................................... 11.0 28.7 5.5 2008........................................................................... (9.6) (31.8) (37.0) 2009........................................................................... 19.8 2.7 26.5 2010........................................................................... 13.0 21.4 15.1 2011........................................................................... 4.6 (4.7) 2.1 2012........................................................................... 14.4 16.8 16.0 2013........................................................................... 18.2 32.7 32.4 2014........................................................................... 8.3 27.0 13.7 2015........................................................................... 6.4 (12.5) 1.4 2016........................................................................... 10.7 23.4 12.0 复合年收益率–1965-2016............................ 19.0% 20.8% 9.7% 累计收益率–1964-2016............................................... 884,319% 1,972,595% 12,717% 注：数据为日历年度，以下情况除外：1965年和1966年，年度截止于9月30日；1967年，15个月截止于12月31日。从1979年开始，会计准则要求保险公司按市场价值而非成本与市场孰低法计量其持有的权益证券，此前的要求是后者。在此表中，伯克希尔截至1978年的业绩已按变更后的规则重新表述。在其他所有方面，业绩均按原始报告数据计算。标普500数据为税前数据，而伯克希尔数据为税后数据。如果一家像伯克希尔这样的公司简单地持有标普500并计提相应税款，其业绩将在该指数上涨的年份落后于标普500，但在该指数下跌的年份超过标普500。多年以来，税收成本将导致累计落后幅度相当可观。 2

第2页伯克希尔哈撒韦公司

致伯克希尔哈撒韦公司全体股东：

2016年，伯克希尔的净资产增长275亿美元，使A股和B股的每股账面价值均增长10.7%。在过去的52年里（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至172,108美元，年复合增长率为19%。*

在前半段时间里，伯克希尔的净资产大致等于那个真正重要的数字：企业的内在价值。当时这两个数字之所以相近，是因为我们的大部分资源都配置在有价证券上，这些证券定期按其报价重新估值（减去如果出售将产生的税款）。用华尔街的说法，我们当时的资产负债表在很大程度上是"盯市"的。

然而，到了20世纪90年代初，我们的重心开始转向完全控股企业，这一转变大幅降低了资产负债表数据的相关性。这种脱节的出现，是因为适用于我们控股公司的会计准则（通常称为"GAAP"）与用于评估有价证券的准则存在重要差异。具体而言，我们拥有的企业的会计处理要求在"失败者"的失败显而易见时，减记其账面价值。而"赢家"则永远不会向上重新估值。

我们经历过这两种结果：就像婚姻一样，企业收购往往在"我愿意"之后带来意外。我做了一些愚蠢的收购，为我们收购的公司支付了过高的经济商誉代价。这后来导致了商誉减记，并相应减少了伯克希尔的账面价值。在我们收购的企业中，也有一些赢家——其中有几个规模很大——但我们一分钱也没有向上调整它们的估值。

我们并不反对这里适用的不对称会计处理。但随着时间推移，这必然会拉大伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们赢家身上那些巨大且不断增长的未记录收益，使伯克希尔股票的内在价值远远超过其账面价值。这种超额在我们的财产/意外伤害保险业务中确实巨大，在许多其他业务中也相当可观。

随着时间推移，股价会趋近于内在价值。这正是伯克希尔发生的情况，这一事实解释了为什么公司52年的市场价格上涨——如对页所示——大幅超过了其账面价值的增长。

*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔A股。B股数据为A股数据的1/1500。 3

第3页我们希望实现的目标

伯克希尔副董事长、我的合伙人Charlie Munger和我预期伯克希尔每股正常化盈利能力每年都会增长。当然，实际盈利有时会因美国经济周期性疲软而下降。此外，保险业的巨灾或其他特定行业事件也可能偶尔减少伯克希尔的盈利，即使大多数美国企业表现良好。

不过，我们的工作是随着时间的推移实现显著增长，无论道路是否平坦。毕竟，作为你们资本的管理者，伯克希尔董事会已选择保留所有收益。事实上，在2015年和2016年，伯克希尔在美国企业中留存收益的金额排名第一，每年再投资的资金都比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须创造价值。

有些年份，我们实现的基础盈利能力增长微不足道；极少数时候，收银机会响得震天。Charlie和我没有神奇的计划来增加收益，只能大胆梦想，并在机会出现时在精神和财务上做好准备，迅速行动。大约每十年左右，乌云会布满经济天空，它们会短暂地下起金雨。当这种倾盆大雨发生时，我们必须拿着洗衣盆而不是茶匙冲到户外。我们一定会这样做。

我之前描述了我们从一个主要从投资活动中获取收益的公司，逐渐转变为一个通过拥有企业来实现价值增长的公司。启动这一转变时，我们迈出的只是婴儿步——进行小规模收购，其对伯克希尔利润的影响与我们有价证券的收益相比微不足道。尽管采取了这种谨慎的方式，但我还是犯了一个特别严重的错误，1993年以4.34亿美元收购了Dexter Shoe。Dexter的价值很快归零。故事变得更糟：我用股票支付了这笔收购，给了卖方25,203股伯克希尔股票，这些股票在2016年底价值超过60亿美元。

那场灾难之后发生了三件大事——两件积极，一件消极——让我们坚定地走上了现在的道路。1996年初，我们收购了GEICO剩余的一半股权，这笔现金交易将我们的持股从组合投资转变为全资拥有的经营性企业。GEICO拥有几乎无限的潜力，很快成为我们打造我认为现在是世界顶级财产/意外伤害保险业务的基石。

不幸的是，在收购GEICO之后，我愚蠢地用伯克希尔股票——大量股票——在1998年底收购了General Reinsurance。经过早期的一些问题后，General Re已成为我们珍视的优秀保险业务。然而，发行272,200股伯克希尔股票来购买General Re是我犯下的一个可怕错误，这一行为使我们的流通股增加了高达21.8%。我的错误导致伯克希尔股东付出的远多于他们得到的（这种做法——尽管有《圣经》的认可——在收购企业时绝非幸事）。

2000年初，我为那场愚蠢赎罪，收购了MidAmerican Energy 76%的股份（后来增至90%），这是一家管理卓越的公用事业企业，为我们提供了许多进行盈利且对社会有益投资的大好机会。收购MidAmerican用的是现金——我正在学习——这坚定地启动了我们目前的道路：(1)继续建设我们的保险业务；(2)积极收购大型且多元化的非保险业务；(3)主要用内部产生的现金进行交易。（如今，我宁愿做结肠镜检查的准备，也不愿发行伯克希尔股票。）

我们的债券和股票投资组合，虽然已不再被强调，但在1998年之后继续增长，并为我们带来了丰厚的资本利得、利息和股息。这些投资组合收益为我们购买企业提供了重要帮助。尽管非传统，伯克希尔双管齐下的资本配置方式为我们提供了真正的优势。 4

第4页以下是自1999年我们业务重新定位认真开始以来的财务记录。在这18年期间，伯克希尔的流通股仅增长8.3%，大部分增长发生在我们收购BNSF时。我很高兴地说，那是我们发行股票的一次明智之举。

税后收益（单位：十亿美元）经营收益(1) 资本利得(2) 年份经营收益(1) 资本利得(2) 年份 1999 0.67 0.89 2008 9.64 (4.65) 2000 0.94 2.39 2009 7.57 0.49 2001 (0.13) 0.92 2010 11.09 1.87 2002 3.72 0.57 2011 10.78 (0.52) 2003 5.42 2.73 2012 12.60 2.23 2004 5.05 2.26 2013 15.14 4.34 2005 5.00 3.53 2014 16.55 3.32 2006 9.31 1.71 2015 17.36 6.73 2007 9.63 3.58 2016 17.57 6.50 (1) 包括投资产生的利息和股息，但不包括资本利得或损失。 (2) 此表绝大部分仅包括已实现的资本利得或损失。但当GAAP要求时，未实现的利得和损失也包括在内。

我们预期投资收益将继续保持可观——尽管时机完全随机——这些收益将为业务收购提供重要资金。同时，伯克希尔卓越的经营CEO团队将专注于提高其管理的单个业务的收益，有时通过进行补充型收购帮助他们增长。由于我们避免发行伯克希尔股票，任何收益的改善都将转化为等值的每股收益增长。

我们大幅提高伯克希尔正常化收益的努力将得到美国经济活力的助力——正如我们在整个管理期间一直得到的那样。一个词概括我们国家的成就：奇迹。从240年前起步——这段时间不到我在世上日子的三倍——美国人结合了人类智慧、市场体系、一波又一波才华横溢且雄心勃勃的移民，以及法治，创造了超越我们先祖任何梦想的富足。

你不必是经济学家也能理解我们的体系运转得多么出色。看看你周围。看看那7500万套自住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、高效能的工厂、伟大的医疗中心、人才济济的大学，你能想到的——它们都代表了美国人从1776年那片贫瘠土地、原始结构和微薄产出中获得的净收益。从零开始，美国已经积累了总计90万亿美元的财富。 5

第5页当然，确实如此，美国的房屋、汽车和其他资产的所有者经常大量借贷来资助他们的购买。然而，如果所有者违约，他或她的资产不会消失或失去其有用性。相反，所有权通常会转移给美国的放贷机构，然后该机构将其处置给美国买家。我们国家的财富保持完整。正如Gertrude Stein所说："钱总是在那里，只是口袋变了。"

最重要的是我们的市场体系——一个能够出色地调配资本、智慧和劳动力的经济交通警察——创造了美国的富足。这一体系也是分配回报的主要因素。此外，政府通过联邦、州和地方税收进行的再分配，也决定了这部分财富中相当大一部分的分配。

例如，美国已决定处于生产年龄的公民应该帮助老人和年轻人。这种形式的援助——有时被确立为"权利"——通常被认为适用于老年人。但别忘了，每年有400万美国婴儿出生，他们享有接受公立教育的权利。这一社会承诺主要由地方资助，每个婴儿的支出约为15万美元。每年的总支出超过6000亿美元，约占GDP的3.5%。

无论我们的财富如何分配，你周围看到的这些令人难以置信的金额几乎完全属于美国人。当然，外国人拥有或对我们财富的一小部分有要求权。然而，这些持有对我们国家资产负债表几乎没有影响：我们的公民在海外拥有的资产价值大致相当。

我们应该强调，早期的美国人既不比他们之前几个世纪辛勤劳作的人们更聪明，也不更勤奋。但那些冒险的先驱者设计了一个释放人类潜力的体系，他们的继承者在此基础上不断发展。

这种经济创造将在未来很长一段时间内为我们的后代带来越来越多的财富。是的，财富的积累偶尔会被短期中断。然而，它不会停止。我将重复我过去说过并预期未来几年会说的话：今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的一代。

美国的经济成就为股东带来了惊人的利润。在20世纪，道琼斯工业指数从66点上涨到11,497点，涨幅17,320%，这一资本利得得到稳步增长的股息的大力推动。这一趋势仍在继续：到2016年底，该指数进一步上涨72%，达到19,763点。

美国企业——以及因此一篮子股票——在未来几年几乎肯定会更值钱。创新、生产率提高、企业家精神和充裕的资本将确保这一点。一直存在的悲观主义者可能通过推销他们悲观的预测获利，但如果他们照着那些无稽之谈行事，上天保佑他们。

当然，许多公司会落后，一些会失败。这种淘汰是市场活力的产物。此外，未来几年偶尔会出现重大市场下跌——甚至是恐慌——这几乎会影响所有股票。没有人能告诉你这些创伤何时会发生——不是我，不是Charlie，不是经济学家，不是媒体。纽约联储的Meg McConnell恰当地描述了恐慌的现实："我们花很多时间寻找系统性风险；但实际上，它往往会找到我们。"

在这些可怕的时期，你应该永远记住两件事：第一，普遍恐惧是投资者的朋友，因为它提供了便宜的买入机会。第二，个人恐惧是你的敌人。它也是没有根据的。避免高昂且不必要的成本，长期持有一篮子大型、财务稳健的美国企业的投资者几乎肯定会做得很好。

至于伯克希尔，我们的规模阻碍了出色的业绩：随着资产增加，预期回报会下降。尽管如此，伯克希尔拥有的优质业务组合，加上公司坚不可摧的财务实力和以所有者为导向的文化，应该会带来不错的业绩。我们不会满足于更差的结果。 6

第6页股票回购

在投资界，关于股票回购的讨论常常变得激烈。但我建议这场辩论的参与者深吸一口气：评估回购的可取性并没有那么复杂。

从退出股东的角度来看，回购总是一件好事。虽然这些购买的日常影响通常微乎其微，但卖方在市场上多一个买家总是更好的。

对于继续持股的股东来说，回购只有在以低于内在价值的价格购买股票时才有意义。当遵守这一规则时，剩余股票的内在价值会立即增加。举一个简单的类比：如果一家价值3000美元的企业有三个平等的合伙人，其中一个以900美元被合伙企业买断，每个剩余合伙人立即实现50美元的收益。然而，如果退出合伙人得到1100美元，每个继续持股的合伙人将遭受50美元的损失。同样的数学也适用于公司及其股东。因此，回购行动对继续持股股东是增值还是减值，完全取决于购买价格。

因此，令人费解的是，企业回购公告几乎从不提及一个价格上限，超过该价格将避免回购。如果管理层正在收购外部业务，情况肯定不会如此。在那样的情况下，价格将始终是买或不买的决定因素。

然而，当CEO或董事会购买自己公司的一小部分时，他们似乎往往无视价格。如果他们管理的是一家只有少数所有者的私营公司，并评估买断其中一个所有者的明智性，他们会同样行事吗？当然不会。

重要的是要记住，有两种情况不应该进行回购，即使公司的股票被低估。一是当企业既需要所有可用资金来保护或扩展自己的业务，也不愿意增加更多债务时。在这种情况下，内部资金需求应优先考虑。当然，这个例外假设企业在进行必要支出后有一个美好的未来等待它。

第二种例外不太常见，出现在企业收购（或其他投资机会）提供的价值远高于潜在回购者被低估股票的时候。很久以前，伯克希尔自己也经常不得不在这两种选择之间做出选择。以我们目前的规模，这个问题出现的可能性要小得多。

我的建议：在讨论回购之前，CEO及其董事会应该站起来，手拉手，异口同声地声明："在一个价格上明智的做法，在另一个价格上是愚蠢的。"

概括伯克希尔自己的回购政策：我被授权在账面价值的120%或以下购买大量伯克希尔股票，因为我们的董事会得出结论，在该水平购买明显为继续持股股东带来即时且实质性的利益。根据我们的估计，120%账面价值的价格是伯克希尔内在价值的显著折扣，这个折扣是适当的，因为内在价值的计算不能精确。

给我的授权并不意味着我们将把股价"支撑"在120%的比例水平。如果达到该水平，我们将尝试在价值创造价格上进行有意义购买的愿望与不过度影响市场的相关目标之间取得平衡。

迄今为止，回购我们的股票被证明很难做到。这可能是因为我们清楚地描述了我们的回购政策，从而表明了我们的观点，即伯克希尔的内在价值显著高于账面价值的120%。如果是这样，那很好。Charlie和我更愿意看到伯克希尔股票在内在价值附近的窄幅区间内交易，既不希望它们以不合理的高价出售——让那些对购买感到失望的所有者不好玩——也不希望价格太低。此外，以折扣价买断"合伙人"并不是一种特别令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场情况可能会创造出一种情况，在这种情况下回购将使继续持股股东和退出股东都受益。如果是这样，我们将准备采取行动。 7

第7页本节的最后一个观察：随着回购话题升温，一些人几乎把它们称为非美国行为——将其描述为转移生产性努力所需资金的企业不当行为。这根本不是事实：美国企业和私人投资者如今都充斥着寻求合理配置的资金。我不知道近年来有任何诱人的项目因缺乏资本而夭折。（如果你有候选项目，请致电我们。）

保险

现在让我们看看伯克希尔的各项业务，从我们最重要的领域——保险开始。该行业的财产/意外伤害（"P/C"）分支自1967年以来一直是推动我们增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。如今，以净资产衡量，National Indemnity是世界上最大的财产/意外伤害保险公司。

我们被P/C业务吸引的一个原因是其财务特征：P/C保险公司预先收取保费，以后支付赔款。在极端情况下，如接触石棉引起的索赔，支付可能延续数十年。这种"先收钱后付款"的模式让P/C公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将支付给他人。同时，保险公司可以为自己的利益投资这些浮存金。虽然单个保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常与保费规模保持相当稳定的关系。因此，随着我们业务增长，我们的浮存金也在增长。而且增长得多么可观，如下表所示：

年份浮存金（百万美元） 1970 $ 39 1980 237 1990 1,632 2000 27,871 2010 65,832 2016 91,577

我们最近签了一份巨额保单，将浮存金增加到超过1000亿美元。除了那一次性增长外，GEICO和我们几家专业业务的浮存金几乎肯定会快速增长。然而，National Indemnity的再保险部门是几份大型自然到期合同的当事方，其浮存金肯定会逐渐下降。

我们可能会在某个时候经历浮存金下降。如果是这样，下降将非常缓慢——最多每年不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会面临对我们的现金资源有重大意义的即时或近期的大额资金需求。这种结构是经过设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。它永远不会被妥协。

如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就会实现承保利润，这增加了浮存金产生的投资收入。当获得这样的利润时，我们享受使用免费资金的待遇——而且更好的是，持有它还能获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一美好结果，这导致了激烈的竞争，竞争激烈到有时导致整个P/C行业出现重大承保亏损。这种亏损实际上是该行业为持有其浮存金所支付的费用。竞争动态几乎保证，尽管所有公司都享受浮存金收入，但与其他美国企业相比，保险业将继续其有形净资产回报率低于正常水平的糟糕记录。 8

第8页这一结果因目前世界各地利率大幅下降而更加确定。几乎所有P/C公司的投资组合——伯克希尔除外——都高度集中于债券。随着这些高收益的传统投资到期并被收益微薄的债券取代，浮存金的收益将稳步下降。由于这个原因以及其他原因，可以打赌，未来十年行业的业绩将低于过去十年的记录，尤其是那些专门从事再保险的公司。

尽管如此，我非常喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资方面比P/C公司通常拥有的灵活性大得多。我们可用的许多选择总是一个优势；偶尔，它们为我们提供重大机会。当其他人受到限制时，我们的选择范围扩大。

此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔现在已经连续14年实现承保利润，在此期间的税前收益总计280亿美元。这一记录绝非偶然：严格的风险评估是我们所有保险经理每天关注的焦点，他们知道虽然浮存金很有价值，但其好处可能会被糟糕的承保结果淹没。所有保险公司都只是嘴上说说这个信息。在伯克希尔，这是一种信仰，旧约式的信仰。

那么我们的浮存金如何影响内在价值？当计算伯克希尔的账面价值时，我们的浮存金全额作为负债扣除，就像我们必须明天支付并且无法补充一样。但将浮存金视为典型的负债是一个重大错误。它应该被视为一个循环资金池。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2016年向超过600万索赔人支付了高达270亿美元——这减少了浮存金。同样肯定的是，我们每天承保新业务，这些业务很快就会产生自己的索赔，增加浮存金。

如果我们的循环浮存金既无成本又持久——我相信它会如此——这一负债的真实价值远低于会计负债。欠下实际上永远不会离开场所的1美元——因为新业务几乎肯定会带来替代——与欠下明天就会出门且不会被替换的1美元有天壤之别。然而，这两种类型的负债在GAAP下被同等对待。

对这一夸大的负债的部分抵消是一项155亿美元的"商誉"资产，这是我们在收购保险公司时产生的，并包含在我们的账面价值数字中。在很大程度上，这种商誉代表我们为保险业务产生浮存金的能力所支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司遭受重大且长期的承保损失，账面上携带的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。

幸运的是，这并不符合伯克希尔的情况。Charlie和我相信，我们保险商誉的真实经济价值——如果我们购买一家拥有类似质量浮存金的保险业务，我们会乐意支付的金额——远超其历史账面价值。事实上，我们保险业务中携带的近全部155亿美元商誉早在2000年浮存金为280亿美元时就已经在我们的账面上了。然而，此后我们将浮存金增加了640亿美元，这同样没有反映在我们的账面价值中。这一未记录的资产是我们认为伯克希尔的内在商业价值远超其账面价值的原因之一——一个巨大的原因。

伯克希尔有吸引力的保险经济学之所以存在，是因为我们有一些出色的经理经营着纪律严明的业务，这些业务在大多数情况下拥有难以复制的商业模式。让我介绍一下主要单位。

按浮存金规模排第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由Ajit Jain管理。Ajit承保其他人没有意愿或资本承担的风险。他的业务以独特的方式结合了能力、速度、果断性以及最重要的智慧，这在保险业是独一无二的。然而，他从未让伯克希尔承担与我们的资源不相称的风险。 9

第9页事实上，伯克希尔在规避风险方面比大多数大型保险公司保守得多。例如，如果保险业因某场巨灾遭受2500亿美元的损失——这一损失大约是该行业有史以来经历的三倍——伯克希尔整体上仍可能实现当年的巨额利润。我们许多非保险收入流将确保这一点。此外，我们仍将现金充裕，并渴望在一个可能陷入混乱的保险市场上承保业务。与此同时，其他主要保险公司和再保险公司将陷入赤字，甚至面临破产。

当Ajit在1986年的一个周六走进伯克希尔的办公室时，他没有一天的保险业务经验。尽管如此，当时负责我们保险业务的Mike Goldberg把我们要破产的小型再保险业务的钥匙交给了他。Mike凭借此举达到了圣人的境界：从那以后，Ajit为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。如果曾经有另一个Ajit，你可以用他交换我，不要犹豫。成交！

我们在General Re还有另一个再保险巨头，直到最近由Tad Montross管理。在General Re工作了39年后，Tad于2016年退休。Tad在各方面都是一流人才，我们欠他一大笔感谢。与Ajit共事16年的Kara Raiguel现在是General Re的CEO。

从根本上说，一个健全的保险业务需要遵守四项原则。它必须(1)了解可能导致保单产生损失的所有风险敞口；(2)保守地评估任何风险敞口实际造成损失的可能性以及如果发生损失的可能成本；(3)设定平均来说能在覆盖预期损失成本和运营费用后带来利润的保费；(4)如果不能获得适当的保费，愿意放弃。

许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上失败。他们根本无法拒绝他们的竞争对手正在争相承保的业务。那句老话，"其他人都在做，所以我们也必须这样做"，在任何行业都意味着麻烦，但在保险业尤其如此。Tad从未听信这种为草率承保开脱的无稽之谈，Kara也不会。

最后是GEICO，这家公司66年前点燃了我的心（而且火焰仍在燃烧）。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁加入公司，2016年完成了55年的服务。

Tony于1993年成为GEICO的CEO，从那时起公司一直飞速发展。没有比Tony更好的经理了，他为工作带来了智慧、奉献和稳健的组合。（后一种品质对持续成功至关重要。正如Charlie所说，拥有一个智商160的经理很好——除非他认为自己的智商是180。）像Ajit一样，Tony为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。

在我1951年第一次访问GEICO时，我被该公司相对于行业巨头所享有的巨大成本优势所折服。我很清楚GEICO会成功，因为它理应成功。公司当时的年销售额是800万美元；2016年，GEICO每年每三个小时就能做到这么多业务。

汽车保险是大多数家庭的一项主要支出。节省对他们很重要——只有低成本盖可保险的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河，竞争对手无法逾越。因此，该公司年复一年地吞噬市场份额，2016年底约占行业总保费的12%。这比1995年伯克希尔收购盖可控制权时的2.5%有了大幅提升。员工人数则从8,575人增长到36,085人。

--- 第10页 --- 2016年下半年，盖可的增长明显加速。整个汽车保险行业的不良损失成本以出人意料的速度攀升，一些竞争对手失去了受理新客户的热情。然而，盖可面对利润压缩的反应是加速新业务拓展。我们喜欢在太阳落山前晒干草，知道太阳一定会再次升起。

在我写这封信的时候，盖可依然势头不减。当保险价格上涨时，人们会更积极地货比三家。当他们货比三家时，盖可就会胜出。

您打电话了吗？(800-847-7536或访问geico.com)

除了三大保险业务外，我们还拥有大量小型公司的组合，这些公司主要承保商业险种。总体而言，这些公司是一个规模庞大、不断增长且极具价值的业务，持续实现承保盈利，通常远优于其竞争对手的业绩。过去14年间，该集团通过承保赚了47亿美元——约占其保费收入的13%——同时将浮存金从9.43亿美元增加到116亿美元。

不到三年前，我们成立了伯克希尔哈撒韦专业保险（BHSI），已纳入上述组合。我们的第一个决策是任命彼得·伊斯特伍德（Peter Eastwood）负责，事后证明这是一个全垒打：我们原本预期在公司初创期会出现重大亏损，因为彼得需要建立全球业务所需的人员和基础设施。然而，他和他的团队在整个创业期间都实现了可观的承保利润。BHSI的规模在2016年增长了40%，达到13亿美元。我清楚地看到，这家公司注定将成为全球领先的财险/意外险保险公司之一。

以下是各部门的税前承保利润和浮存金汇总：承保利润年末浮存金（百万美元）保险业务部门 2016年 2015年 2016年 2015年伯克希尔再保险............ $ 822 $ 421 $ 45,081 $ 44,108 通用再保险................. 190 132 17,699 18,560 盖可保险.................. 462 460 17,148 15,148 其他初级保险.............. 657 824 11,649 9,906 合计 $2,131 $1,837 $ 91,577 $ 87,722 伯克希尔优秀的经理人、卓越的财务实力以及受宽护城河保护的多种商业模式，共同构成了保险界独一无二的优势组合。这些优势的集合是伯克希尔股东的巨大资产，时间只会让它更加珍贵。

受监管的资本密集型企业我们的BNSF铁路和伯克希尔哈撒韦能源（BHE，我们持股90%的公用事业公司）具有共同的重要特征，使它们有别于伯克希尔的其他业务。因此，我们为这两家公司单独设立了一个章节，并在GAAP资产负债表和损益表中分别列示其合并财务数据。这两家非常重要的公司在去年贡献了伯克希尔33%的税后经营收益。

--- 第11页 --- 两家公司的关键特征是，它们对寿命极长的受监管资产进行了巨额投资，部分资金来自大量不受伯克希尔担保的长期债务。事实上，我们的信用根本不需要，因为每家公司都拥有盈利的能力，即使在极其恶劣的经济条件下也远远超过其利息支出。例如，去年对铁路来说是令人失望的一年，但BNSF的利息覆盖率仍超过6:1。（我们的覆盖率定义是息税前利润与利息之比，而非常用的EBITDA/利息比率——我们认为后者存在严重缺陷。）

与此同时，在BHE，有两个因素确保公司在任何情况下都能偿还债务。第一个是所有公用事业共有的：抗衰退的盈利，因为这些公司提供的是需求极其稳定的基本服务。第二个是少数公用事业才享有的：不断扩大的盈利来源多元化，这使BHE不会受到任何单一监管机构的严重损害。这些多元化的利润来源，加上公司由实力雄厚母公司控股的固有优势，使BHE及其公用事业子公司能够显著降低债务成本。这一经济事实对我们和我们的客户都有好处。

总而言之，BHE和BNSF去年在固定资产和设备上投资了89亿美元，这是对美国基础设施相关领域的巨额投入。只要这些投资能带来合理的回报，我们乐于进行此类投资——在这一点上，我们对未来监管抱有很大的信任。

我们的信心既来自于过去的经验，也来自于这样的认知：社会永远需要交通和能源领域的大量投资。政府以确保资本持续流向关键项目的方式对待资本提供者，符合其自身利益。同样，以赢得监管机构及其所代表人民认可的方式开展运营，也符合我们的自身利益。

低电价是让这些利益相关方满意的一种强大方式。在爱荷华州，BHE的平均零售电价为7.1¢/千瓦时。该州另一家主要电力公司Alliant的平均电价为9.9¢。以下是相邻州的行业对比数据：内布拉斯加州9.0¢、密苏里州9.5¢、伊利诺伊州9.2¢、明尼苏达州10.0¢。全国平均水平为10.3¢。我们已经向爱荷华州人民承诺，最早在2029年之前不会提高基本电价。我们极低的电价为工薪阶层客户节省了实实在在的开支。

在BNSF，主要铁路之间的价格比较要困难得多，因为它们的货物结构和平均运距存在显著差异。然而，为了提供一个非常粗略的参考依据，我们去年每吨英里的收入为3¢，而其他四家主要美国铁路客户的运输成本为4¢至5¢。

BHE和BNSF在追求地球友好型技术方面都处于领先地位。在风电领域，没有任何一个州能与爱荷华州匹敌。去年，我们利用风电产生的兆瓦时等于爱荷华州零售客户购买的全部兆瓦时的55%。正在建设的新风电项目将使这一比例在2020年前达到89%。

超低的电价还会带来二阶效益。爱荷华州吸引了大型高科技设施落户，既因为其低廉的电价（数据中心需要大量用电），也因为大多数科技CEO热衷于使用可再生能源。谈到风电，爱荷华州就是美国的沙特阿拉伯。

与其他一级铁路一样，BNSF仅用一加仑柴油就能将一吨货物运送近500英里。这种经济性使铁路的能效是卡车的四倍！此外，铁路还在很大程度上缓解了高速公路的拥堵——以及随之而来的由纳税人支付的养护费用。

--- 第12页 --- 总而言之，BHE和BNSF拥有的资产对我们的国家以及伯克希尔的股东都具有重要意义。以下是两家的关键财务数据：

BNSF 收益（百万美元） 2016年 2015年 2014年收入..................................... $ 19,829 $ 21,967 $ 23,239 营业费用................................ 13,144 14,264 16,237 息税前营业利润.......................... 6,685 7,703 7,002 利息（净额）............................ 992 928 833 所得税.................................. 2,124 2,527 2,300 净利润.................................. $ 3,569 $ 4,248 $ 3,869

伯克希尔哈撒韦能源（持股90%）收益（百万美元） 2016年 2015年 2014年英国公用事业............................ $ 367 $ 460 $ 527 爱荷华公用事业.......................... 392 292 270 内华达公用事业.......................... 559 586 549 PacifiCorp（主要在俄勒冈和犹他）.......... 1,105 1,026 1,010 天然气管道（Northern Natural和Kern River）... 413 401 379 加拿大输电公用事业....................... 147 170 16 可再生能源项目.......................... 157 175 194 家居服务............................... 225 191 139 其他（净额）............................ 73 49 54 息税前营业利润.......................... 3,438 3,350 3,138 利息.................................. 465 499 427 所得税.................................. 431 481 616 净利润.................................. $ 2,542 $ 2,370 $ 2,095 归属伯克希尔的收益....................... $ 2,287 $ 2,132 $ 1,882

上表中可能显得格格不入的是家居服务。但它是我们1999年收购MidAmerican（现在的BHE）时一并纳入的——我们很庆幸它在那里。

家居服务拥有38家房地产公司，在28个州运营，拥有超过29,000名经纪人。去年它收购了四家经纪公司，包括纽约州威彻斯特县领先的Houlihan Lawrence（该交易在年底后不久完成）。

在房地产术语中，代表买方或卖方称为"一方"，同时代表双方则算作两方。去年，我们旗下的经纪公司参与了244,000方，总成交量达860亿美元。

家居服务还在全国范围内特许经营许多使用我们品牌的运营机构。我们喜欢房地产业务的这两个方面，并预计在未来十年内收购大量经纪商和特许加盟商。

--- 第13页 --- 制造、服务和零售业务我们的制造、服务和零售业务销售从棒棒糖到喷气式飞机等各种产品。不过，让我们先来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。

资产负债表 12/31/16（百万美元）资产负债和权益现金及现金等价物................ $ 8,073 应付票据...................... $ 2,054 应收账款........................ 11,183 其他流动负债.................. 12,464 存货............................ 15,727 流动负债合计.................. 14,518 其他流动资产..................... 1,039 流动资产合计.................... 36,022 递延税款........................ 12,044 商誉及其他无形资产............... 71,473 长期债务及其他负债............ 10,943 固定资产......................... 18,915 少数股东权益.................. 579 其他资产........................ 3,183 伯克希尔权益.................. 91,509 ---------- $ 129,593 $ 129,593

损益表（百万美元） 2016年 2015年 2014年收入................................ $ 120,059 $ 107,825 $ 97,689 营业费用........................... 111,383 100,607 90,788 利息费用.......................... 214 103 109 税前利润.......................... 8,462 7,115 6,792 所得税和少数股东权益................. 2,831 2,432 2,324 净利润............................ $ 5,631 $ 4,683 $ 4,468

这份财务汇总包含了44家直接向总部汇报的企业。但其中一些公司本身又旗下有许多独立业务。例如，Marmon拥有175个独立业务单元，服务于差异巨大的市场；伯克希尔哈撒韦汽车则拥有83家经销商，分布在九个州。

这个企业组合确实是一个大杂烩。以无杠杆净有形资产的收益来衡量，一些业务的回报非常出色，在少数情况下甚至超过100%。大多数是 solid businesses generating good returns producing solid returns——回报率在12%到20%之间的稳固企业。

--- 第14页 --- 然而，有少数——这些是我在资本配置工作中犯下的严重错误——产生的回报非常低。在大多数情况下，我在最初评估这些公司的经济特征或其所在行业时犯了错误，我们现在正在为我的误判付出代价。在少数几个案例中，我在评估现有经理人或后来任命的经理人的忠诚度或能力时摔了跟头。

我会犯更多的错误；这一点你可以放心。幸运的是，查理——从不害羞——就在身边，会对我的最糟糕想法说"不"。

作为一个单一实体来看，制造、服务和零售集团的公司是一家优秀的企业。它们在2016年平均使用了240亿美元净有形资产，尽管持有大量超额现金且几乎没有负债，但该资本的税后收益率达到24%。

当然，一家经济特性极好的企业，如果购买价格过高，也可能是一笔糟糕的投资。我们为大多数业务支付了相对于净有形资产的大幅溢价，这一成本反映在我们资产负债表上列示的商誉和其他无形资产的大额数字上。不过总体而言，我们在这个领域部署的资本获得了不错的回报。如果没有经济衰退，该集团的收益可能在2017年实现增长，部分原因是2016年收购的金霸王和精密铸件（Precision Castparts）将首次为该集团贡献全年收益。此外，金霸王在2016年产生了大量过渡性成本，这些成本不会重现。

该集团中有太多公司无法逐一评论。而且，它们的竞争对手——无论是现有的还是潜在的——都在阅读这份报告。在我们少数几家业务中，如果外人知道我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，对于某些规模不足以影响伯克希尔估值的业务，我们只披露所要求的信息。不过，你仍然可以在第90至94页找到关于我们许多业务的详细资料。但请记住，真正重要的是伯克希尔森林的整体增长。过分专注于任何一棵树木都是愚蠢的。

多年来，我一直在告诉你们，本节所示的收入和费用数据不符合GAAP。我已经解释过，这种差异主要是由于GAAP关于购买会计调整的规则造成的，这些规则要求在平均约19年的期间内完全摊销某些无形资产。在我们看来，这些摊销"费用"中的大部分并非真正的经济成本。

我们在本节偏离GAAP的目的是，以查理和我看待和分析这些数据的方式来向你们呈现数字。

在第54页，我们列出了154亿美元尚未通过年度费用摊销的无形资产。（随着我们进行新的收购，还将产生更多待摊销的无形资产。）在该页，我们展示了2016年GAAP收益的摊销费用为15亿美元，较2015年增加3.84亿美元。我的判断是，2016年这笔费用中约20%是"真正的"成本。

最终，摊销费用会完全冲销相关资产。当这种情况发生时——通常在第15年节点——我们报告的GAAP收益将会增加，而伯克希尔业务的底层经济状况没有任何真正的改善。（这是我送给继任者的礼物。）

既然我已经描述了一笔我认为被高估的GAAP费用，那就让我继续谈谈会计准则产生的另一个不太令人愉快的扭曲问题。这次的主题是GAAP规定的折旧费用，这些费用必然基于历史成本。然而在某些情况下，这些费用严重低估了真实的经济成本。在上世纪七八十年代通胀肆虐时期，关于这一现象的文字不计其数。由于保罗·沃尔克（Paul Volcker）的英勇行动，通胀回落了，折旧费用的不足问题变得不那么突出。但这个问题在铁路行业仍然非常突出，那里的许多可折旧项目的现行成本远远超过历史成本不可避免的结果是，整个铁路行业报告的收益远高于真实经济收益。

--- 第15页 --- 以BNSF为例，具体来说，我们去年的GAAP折旧费用为21亿美元。但如果我们每年只花费这个数额，我们的铁路很快就会老化，竞争力也会下降。现实情况是——仅仅是维持现状——我们就需要花费远高于我们披露的折旧成本的金额。而且，这种巨大差距将持续数十年。

尽管如此，查理和我热爱我们的铁路，这是我们最好的收购之一。

太多的管理层——这个数字似乎每年都在增加——正在寻找任何手段来报告，而且实际上是在突出显示高于公司GAAP收益的"调整后"收益。实践者有很多方法可以玩这种戏法。他们最喜欢的两种是：将"重组成本"和"股权激励"排除在费用之外。

查理和我希望管理层在其评论中描述影响GAAP数字的特殊项目——无论是好是坏。毕竟，我们查看这些历史数字的原因是为了对未来做出估计。但是，经常试图通过强调"调整后每股收益"来驱散非常真实的成本的管理层，会让我们感到不安。因为不良行为是会传染的：公然寻找方法来报告高数字的CEO，往往会助长一种文化，使下属也努力变得"有帮助"。这样的目标可能导致，例如，保险公司低估其损失准备金——这种做法已经摧毁了许多行业参与者。

查理和我听到分析师们钦佩地谈论那些总是"完成指标"的管理层时会感到不安。事实上，商业太不可预测了，指标不可能总是完成。意外不可避免地会发生。当意外发生时，一个以华尔街为中心的CEO就会受到诱惑去"凑数字"。

让我们回到"不计入此"管理层最喜欢的两个手段，先从"重组"说起。

我会说，伯克希尔从1965年我们接手的第一天起就一直在重组。当时我们只拥有一家北方纺织企业，别无选择。而今天，伯克希尔每年都会进行一定程度的重组。这是因为在我们的数百家企业中，总是有需要改变的地方。去年，正如我前面提到的，我们花费了大量资金让金霸王为未来几十年做好准备。

然而，我们从未将重组费用单独拎出来，告诉你们在估计我们的正常盈利能力时忽略它们。如果某一年真的有一些非常大的费用，我当然会在我的评论中提及。事实上，当企业进行全面重组时——比如卡夫和亨氏合并时——在接下来的几年里，必须向股东清楚解释合并运营合理化的巨额一次性成本。卡夫亨氏的CEO正是这样做的，得到了公司董事（包括我本人）的批准。但是，当管理层只是进行必要的业务调整时，却年复一年地告诉股东"不要计入这个"，这是误导性的。有太多分析师和记者相信了这种胡扯。

说"股权激励"不是费用就更加轻率了。走这条路的CEO实际上是在对股东说："如果你用期权或限制性股票给我一大笔钱，别担心它对收益的影响。我会把它'调整'掉。"

为了进一步探讨这种手法，请和我一起参观一个虚构的会计实验室，它唯一的使命就是提高伯克希尔的报告收益。富有想象力的技术人员正在等待我们，跃跃欲试。

--- 第16页 --- 请仔细听我告诉这些帮凶：股权激励在大多数大公司前三到四名高管的总薪酬中通常至少占20%。请注意，当我说伯克希尔在其子公司有数百名这样的高管，而且支付类似金额时——但只使用现金——请你也留意。我还要坦白承认，由于缺乏想象力，我将所有支付给伯克希尔高管的款项都计为费用。

我的会计小喽啰们忍住了窃笑，立即指出，支付给这些伯克希尔管理人员的20%相当于"以现金支付的股权激励替代品"，因此不是"真正的"费用。于是——变戏法！——伯克希尔也可以有"调整后"收益了。

回到现实：如果CEO想在报告收益时剔除股权激励，他们应该被要求向自己的股东确认以下两个命题之一：为什么用来支付员工的贵重物品不是成本，或者为什么在计算收益时应该排除工资成本。

在上世纪60年代会计乱象盛行时期，流传着这样一个故事：一家公司正准备上市，其CEO问潜在的审计师："二加二等于几？"当然，赢得这份工作的回答是："您心里想要多少？"

金融和金融产品我们的三个租赁和出租业务分别由CORT（家具）、XTRA（半挂车）和Marmon（主要是罐车，但也包括货运车、多式联运罐式集装箱和起重机）运营。每家公司都是其所在领域的领导者。

我们也在本节纳入克莱顿房屋。该公司的大部分收入来自销售预制房屋，但其大部分收益来自庞大的抵押贷款组合。去年，克莱顿成为美国最大的房屋建筑商，交付了42,075套住房，占美国所有新房的5%。（公平地说，其他大型建筑商的美元交易量远高于克莱顿，因为他们销售的是价格高得多的现场建造房屋。）

2015年，克莱顿拓展业务，收购了第一家现场建造商。2016年又有两笔类似的收购，未来还会有更多。现场建造房屋预计将在2017年占克莱顿单位销量的3%左右，可能贡献约14%的美元交易量。

即便如此，克莱顿的重点将永远是预制房屋，后者约占价格低于15万美元的新建美国房屋的70%。克莱顿生产了其中近一半的数量。这与2003年伯克希尔收购该公司时克莱顿的地位相去甚远。当时它在该行业的单位销量排名第三，拥有6,731名员工。现在，加上新收购的业务，员工人数为14,677人。这个数字在未来还会增加。

克莱顿近几年的收益在很大程度上受益于异常低的利率。该公司向购房者提供的抵押贷款是固定利率，期限较长（平均25年）。但克莱顿自身的借款是频繁重新定价的短期信贷。当利率暴跌时，克莱顿的投资组合收益会大幅增加。我们通常会避开那种借长贷、短借的方式，这可能给金融机构带来重大问题。然而总体而言，伯克希尔始终是资产敏感的，这意味着较高的短期利率将有益于我们的合并收益，即使它们会损害克莱顿。

--- 第17页 --- 去年，克莱顿不得不对8,304笔预制房屋抵押贷款止赎，约占其总贷款组合的2.5%。客户人口结构有助于解释这个百分比。克莱顿的客户通常是中等信用评分的低收入家庭；许多人的工作在经济衰退中面临风险；同样，许多人的财务状况在离婚或死亡时会受到损害，而这种情况在高收入家庭中并不典型。我们客户面临的这些风险在一定程度上得到了缓解，因为几乎所有人都强烈渴望拥有自己的房屋，而且他们的月供合理，平均仅为587美元，包括保险和财产税。

克莱顿长期以来也有帮助借款人度过困难的计划。最受欢迎的两个是贷款展期和付款减免。去年约有11,000名借款人获得了展期，3,800人的340万美元计划付款被克莱顿永久取消。当这些损失缓解措施实施时，公司不会赚取利息或费用。我们的经验是，过去两年通过这些计划获得帮助的借款人中，93%的人现在仍住在自己的房屋里。由于止赎会使我们损失大笔资金——去年损失总计1.5亿美元——我们的援助计划最终既帮助了克莱顿，也帮助了其借款人。

克莱顿和伯克希尔之间的合作堪称完美。凯文·克莱顿带来了best-in-class的管理团队和文化。伯克希尔则在大衰退期间预制房屋行业崩溃时提供了无与伦比的持久力。（当其他该行业的贷款机构消失时，克莱顿不仅向自己的经销商提供信贷，还向销售竞争对手产品的经销商提供信贷。）在伯克希尔，我们收购公司时从不指望协同效应。然而，真正重要的协同效应确实在我们收购克莱顿之后浮现了。

Marmon的铁路车辆业务去年经历了重大需求放缓，这将导致2017年收益下降。车队利用率为91%（12月），低于一年前的97%，从2015年收购通用电气的庞大车队开始的下降尤其严重。Marmon的起重机和集装箱租赁业务也有所减弱。

铁路车辆需求的剧烈波动过去曾发生过，而且会继续发生。尽管如此，我们非常喜欢这项业务，并预计未来多年将获得可观的权益资本回报。罐车是Marmon的专长。人们通常将罐车与原油运输联系在一起；实际上，它们对各种各样的托运人都是必不可少的。

随着时间的推移，我们预计将扩大铁路车辆业务。与此同时，Marmon正在进行一些补强收购，其结果包含在制造、服务和零售业务部分。

以下是我们金融相关公司的税前收益汇总： 2016年 2015年 2014年（百万美元） Berkadia（我们持股50%）............ $ 91 $ 74 $ 122 克莱顿............................ 744 706 558 CORT............................. 60 55 49 Marmon——集装箱和起重机.............. 126 192 238 Marmon——铁路车辆.................... 654 546 442 XTRA............................. 179 172 147 金融净收益*....................... 276 341 283 ---------- $ 2,130 $ 2,086 $ 1,839

*不包括资本利得或损失

--- 第18页 --- 投资下文列出了截至年底市值最高的十五项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持股，因为伯克希尔是一个控制集团的成员，因此必须以"权益法"核算该投资。伯克希尔持有的325,442,152股卡夫亨氏股票在资产负债表上以153亿美元的GAAP价值列示，当日市值为284亿美元。我们这些股票的的成本基础为98亿美元。

12/31/16 持股数量* 公司占公司比例成本** 市值（百万美元） 151,610,700 美国运通公司.............. 16.8% $ 1,287 $ 11,231 61,242,652 苹果公司................... 1.1 6,747 7,093 6,789,054 查特通信公司............... 2.5 1,210 1,955 400,000,000 可口可乐公司............... 9.3 1,299 16,584 54,934,718 达美航空公司............... 7.5 2,299 2,702 11,390,582 高盛集团................... 2.9 654 2,727 81,232,303 IBM........................ 8.5 13,815 13,484 24,669,778 穆迪公司................... 12.9 248 2,326 74,587,892 菲利普斯66公司............. 14.4 5,841 6,445 22,169,930 赛诺菲..................... 1.7 1,692 1,791 43,203,775 西南航空公司............... 7.0 1,757 2,153 101,859,335 合众银行................... 6.0 3,239 5,233 26,620,184 联合大陆控股公司........... 8.4 1,477 1,940 43,387,980 USG公司.................... 29.7 836 1,253 500,000,000 富国银行................... 10.0 12,730 27,555 其他................................... 10,697 17,560 按市值计算的普通股合计................. $ 65,828 $122,032

不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基；在少数情况下，由于GAAP规则要求的减值，GAAP"成本"有所不同。

表中部分股票由托德·康布斯（Todd Combs）或特德·韦希勒（Ted Weschler）负责，他们协助我管理伯克希尔的投资。两人各自独立管理超过100亿美元；我通常通过查看月度交易清单来了解他们做出的决策。两人管理的210亿美元中，约有76亿美元是某些伯克希尔子公司养老信托资产。如前所述，养老投资不包含在上表中伯克希尔持股的汇总中。

表中未列入但同样重要的是我们持有的50亿美元美国银行优先股。这些股票每年支付我们3亿美元股息，还附带一项有价值的认股权证，允许伯克希尔在2021年9月2日之前的任何时间，以50亿美元购买7亿股美国银行普通股。截至年底，这项权利本可为我们带来105亿美元的利润。如果愿意的话，伯克希尔可以用其优先股来满足行使认股权证的50亿美元成本。

如果美国银行普通股的股息率——目前为每年30美分——在2021年之前升至44美分以上，我们预计将进行无现金交换，将优先股转换为普通股。如果普通股股息保持在44美分以下，我们极有可能在权证到期前立即行使该权证。

我们的许多投资对象，包括美国银行，都在积极回购股票，有些力度相当大。我们非常喜欢这种行为，因为我们相信被回购的股票在大多数情况下都被低估了。（毕竟，我们持有这些仓位正是因为它们被低估了。）当一家公司增长而流通股减少时，股东就会受益。

重要的是，你要理解我们资产负债表上860亿美元"现金及现金等价物"（在我脑海中，包括美国国库券）的95%是由位于美国的实体持有的，因此无需缴纳任何汇回税。此外，汇回其余资金只会触发少量税款，因为这些资金中有很大一部分是在本身征收有实际意义企业所得税的国家赚取的。这些税款在资金汇回国内时可以抵扣美国税款。

这些解释很重要，因为许多现金充裕的美国公司在低税收管辖区持有大部分资金。这些公司希望——而且很可能被证明是正确的——将资金带回美国的税款将很快大幅降低。与此同时，这些公司在如何使用这些现金方面受到限制。换句话说，离岸现金根本不如放在国内的现金值钱。

伯克希尔现金的地理位置优势有一个部分抵消因素，即其相当大一部分由我们的保险子公司持有。虽然我们在投资这些现金方面有许多选择，但我们没有如果现金由母公司伯克希尔持有所能享有的无限选择。我们确实有能力每年从保险公司向母公司分配大量现金——尽管这里也有限制。总体而言，保险公司持有的现金是一项非常有价值的资产，但略微不如母公司持有的现金对我们有价值。

有时股东或媒体的评论暗示，我们将"永久"持有某些股票。诚然，我们持有一些股票，我打算在可见的将来不会出售（而且我们说的是很远很远）。我们的一些持股是为了提供控制权；对于这类投资，卖出这个想法从未出现在我的脑海中。对于那些我们只是作为少数股东持股的公司，只有在以下两种情况下才会考虑出售：当需要资金投资于我们更了解的股票时，或者当一项投资明显恶化了其远景时。后者的标准很高，而且——值得庆幸的是——很少需要考虑。

对于我前面表格中列出的大多数普通股，我既没有选择也没有能力按我可能想要的任何价格来做出购买或出售决定。但请放心，查理和我，以及伯克希尔的董事会，都与你们的利益完全一致。在一家我们喜欢的公司股价暂时下跌时买入更多，对我们来说是很自然的反应，而其他人可能正在抛售。

你们应该记住，伯克希尔可能是我和查理唯一持有的、超过10亿美元市值的普通股，我们所有的净资产基本上都集中在这里。我的遗嘱目前规定，在我去世后不动用现金去投资——我的受托人将把10%的流动资金投入短期美国政府债券。我的遗嘱禁止将资金投入他处。这一安排是强制性的，10%的比例是固定的。我对受托人的具体投资指令载于我的遗嘱附录——是的，一份真实的附录。 20/20的视力）。但我们从未承诺伯克希尔将永远持有任何有价证券。

对这一点的困惑可能源于对第110-111页经济原则11的过于随意的阅读，该原则自1983年以来一直包含在我们的年度报告中。该原则涵盖的是受控企业，而非有价证券。今年我在第11条中增加了一句话，以确保我们的股东明白，我们认为任何有价证券都是可以出售的，尽管目前看来这种出售似乎不太可能。

在离开投资部分之前，关于股息和税收的几句教育性的话：伯克希尔与大多数公司一样，从每一美元的股息中获得的收益远比从每一美元的资本利得中获得的要多。这可能会让那些习惯于认为资本利得是获得税收优惠回报途径的股东感到惊讶。

但以下是企业层面的数学计算。公司实现的每一美元资本利得都要缴纳35美分的联邦所得税（通常还要缴纳州所得税）。然而，从国内公司收到的股息的税率始终较低，尽管税率因接收方的身份而异。

对于非保险公司——这描述了伯克希尔哈撒韦母公司——联邦税率实际上是每收到1美元股息缴纳10.5美分。此外，持有被投资公司超过20%的非保险公司每收到1美元股息只需缴纳7美分的税款。该税率适用于我们从持有卡夫亨氏27%股权中获得的大量股息，这些股份全部由母公司持有。（对企业股息征收低税的理由是，支付股息的被投资公司已经就其分配的盈利缴纳了自己的企业所得税。）

伯克希尔的保险子公司对股息支付的税率略高于非保险公司，尽管该税率仍远低于资本利得所面临的35%。财产/意外险公司对其收到的大多数股息缴纳约14%的税款。但如果它们持有美国被投资公司超过20%的股权，其税率将降至约11%。

以上就是我们今天的税收课程。

"那场赌局"（或你的钱如何流向华尔街）

在本节中，你将首先遇到我九年前进行的一项投资赌局的故事，接下来是我对投资的一些强烈观点。作为开场，我想简要介绍一下Long Bets，这是一个在这场赌局中发挥作用的独特机构。

Long Bets由亚马逊的杰夫·贝佐斯创办，作为一个非营利组织运营，管理的内容正如你所猜测的：长期赌局。要参与，"提议者"在Longbets.org上发布一个将在远期被证明是对还是错的命题。然后他们等待持相反观点的一方来接受赌局的另一方。当"质疑者"站出来时，双方各指定一个慈善机构作为获胜方的受益人；将赌注存放在Long Bets；并在Long Bets网站上发布一篇短文捍卫自己的立场。当赌局结束时，Long Bets向获胜的慈善机构支付奖金。

以下是你在Long Bets非常有趣的网站上会发现的一些例子：

2002年，企业家米奇·卡普尔断言："到2029年，没有计算机——或'机器智能'——能通过图灵测试。"图灵测试涉及计算机能否成功模仿人类。发明家雷·库兹韦尔持相反观点。双方各拿出1万美元支持自己的观点。我不知道谁会赢得这场赌局，但我可以自信地打赌，没有计算机能够复制查理。

同年，微软的克雷格·蒙迪断言到2030年无人驾驶飞机将例行搭载乘客，而谷歌的埃里克·施密特则持相反观点。赌注是每人1000美元。为了缓解埃里克因巨额赌注可能产生的不适，我最近主动提出分担他的一部分赌注。他迅速与我分担了500美元。（我喜欢他假设到2030年我还会在世，如果我们输了，我会支付我的那份。）

现在，回到我的赌局及其历史。在伯克希尔2005年的年度报告中，我论证了专业投资者的主动投资管理——总体而言——在数年内的表现将不及那些只是坐着不动的业余投资者。我解释说，各种"帮手"收取的巨额费用将使他们的客户——总体而言——比那些只是投资于无人管理的低成本指数基金的业余投资者境况更糟。（参见第114-115页，了解我在2005年报告中最初陈述的论点重印。）

随后，我公开提出以50万美元打赌，没有投资专业人士能够选择一组至少五只对冲基金—— wildly-popular且高收费的投资工具——在长期表现上能与只收取象征性费用的无人管理的标普500指数基金相匹配。我建议进行一场为期十年的赌局，并指定一只低成本的先锋标普基金作为我的参赛者。然后我坐下来，满怀期待地等待一队基金经理——他们可以将自己的基金作为五只基金之一——站出来为他们的职业辩护。毕竟，这些经理敦促其他人在他们的能力上押注数十亿。为什么他们应该害怕把自己的一点钱押在线上呢？

接下来是一片寂静。尽管有数千名专业投资经理通过吹嘘自己的选股能力积累了惊人的财富，但只有一个人——泰德·塞德斯——站出来接受了我的挑战。泰德是Protégé Partners的联合经理，这是一家从有限合伙人那里筹集资金组建基金的资产管理公司——换句话说，一只投资于多只对冲基金的对冲基金中的基金。

在赌局之前我并不认识泰德，但我喜欢他，并钦佩他愿意用行动支持自己的观点。他一直对我坦诚相待，并在提供他和我都需要监控赌局的所有数据方面一丝不苟。

对于赌局中Protégé Partners一方，泰德选择了五只基金中的基金，其结果将被平均并与我的先锋标普指数基金进行比较。他选择的五只基金将资金投资于100多只对冲基金，这意味着基金中的基金的整体表现不会因单个基金经理的好坏结果而扭曲。

当然，每只基金中的基金都在其投资的对冲基金收取的费用之上增加了一层费用。在这种双重收费安排中，较大的费用由底层对冲基金收取；每只基金中的基金因其选择对冲基金经理的所谓技能而额外收取费用。

以下是我们赌局前九年的结果——这些数字毫无疑问地表明，奥马哈的Girls Inc.，我指定获得我可能赢得的任何赌局奖金的慈善机构，将是明年一月急切地打开邮件的组织。

年份	基金A	基金B	基金C	基金D	基金E	标普指数基金
2008	-16.5%	-22.3%	-21.3%	-29.3%	-30.1%	-37.0%
2009	11.3%	14.5%	21.4%	16.5%	16.8%	26.6%
2010	5.9%	6.8%	13.3%	4.9%	11.9%	15.1%
2011	-6.3%	-1.3%	5.9%	-6.3%	-2.8%	2.1%
2012	3.4%	9.6%	5.7%	6.2%	9.1%	16.0%
2013	10.5%	15.2%	8.8%	14.2%	14.4%	32.3%
2014	4.7%	4.0%	18.9%	0.7%	-2.1%	13.6%
2015	1.6%	2.5%	5.4%	1.4%	-5.0%	1.4%
2016	-2.9%	1.7%	-1.4%	2.5%	4.4%	11.9%
累计收益	8.7%	28.3%	62.8%	2.9%	7.5%	85.4%

脚注：根据我与Protégé Partners的协议，这些基金中的基金的名字从未公开披露。然而，我看到了它们的年度审计报告。

到目前为止，指数基金的复合年增长率是7.1%，这是一个很容易证明是股票市场长期典型水平的回报。这是一个重要的事实：在这场赌局的存续期内，如果市场经历特别疲软的九年，可能会帮助对冲基金的相对表现，因为许多对冲基金持有大量"空头"头寸。相反，股票异常高的九年回报将为指数基金提供顺风。

相反，我们在我称之为"中性"的环境中运作。在这种环境下，五只基金中的基金到2016年的平均复合年增长率仅为2.2%。这意味着投资100万美元于这些基金将获得22万美元的收益。与此同时，指数基金将获得85.4万美元的收益。

请记住，100多名底层对冲基金的每位经理都有巨大的财务激励来尽其所能。此外，泰德选择的五只基金中的基金经理同样有动力选择最好的对冲基金经理，因为这五只基金有权根据底层基金的结果收取业绩费。

我确信在几乎所有情况下，两个层面的经理都是诚实和聪明的人。但他们为投资者带来的结果是惨淡的——真的非常惨淡。而且，唉，所有参与的基金和基金中的基金收取的巨额固定费用——这些费用完全与业绩不相称——使得他们的经理在过去九年里获得了丰厚的报酬。正如戈登·盖柯可能会说的："费用永不眠。"

我们赌局中的底层对冲基金经理从他们的有限合伙人那里获得的报酬可能略低于当时对冲基金标准的"2和20"，即每年2%的固定费用，即使在巨额亏损时也要支付，以及20%的利润分成且没有追回条款（如果好年景之后是坏年景）。在这种不平衡的安排下，对冲基金经理仅仅堆积管理资产的能力使许多经理变得异常富有，即使他们的投资表现不佳。

然而，我们还没有说完费用。请记住，还有基金中的基金经理需要供养。这些经理通常额外收取资产1%的固定费用。然后，尽管五只基金中的基金整体记录糟糕，但有些经历了几个好年份并收取了"业绩"费。因此，我估计在九年期间，五只基金中的基金所获得的所有收益中约有60%——倒吸一口气！——被转移到了两个层面的经理手中。这是他们因完成的业绩远不及他们数百名有限合伙人可以轻松——而且几乎无需成本——自己实现的业绩而获得的错误回报。

在我看来，这场赌局所暴露的对冲基金投资者令人失望的结果几乎肯定会在未来重演。我在赌局开始时发布在Long Bets网站上的声明中阐述了我的理由（该声明至今仍发布在那里）。以下是我的断言：

"从2008年1月1日开始，到2017年12月31日结束的十年期间，标普500指数的表现将超过对冲基金中的基金组合，业绩按扣除费用、成本和支出后的净值计算。

"许多非常聪明的人试图在证券市场中做得比平均水平更好。称他们为主动投资者。

"他们的对立面，被动投资者，根据定义将做得与平均水平差不多。总体而言，他们的持仓将或多或少与指数基金相似。因此，宇宙中的平衡部分——主动投资者——也必须做得与平均水平差不多。然而，这些投资者将承担高得多的成本。因此，总体而言，扣除这些成本后的总结果将比被动投资者更糟。

"当高额的年度费用、高额的业绩费用和活跃的交易成本都被加入到主动投资者的等式中时，成本会飙升。对冲基金中的基金加剧了这种成本问题，因为它们的费用是在对冲基金收取的高额费用之上叠加的。

"许多聪明人参与管理对冲基金。但在很大程度上，他们的努力是自我抵消的，他们的智商无法克服他们强加给投资者的成本。平均而言，随着时间的推移，投资者投资低成本指数基金会比投资一组基金中的基金做得更好。"

以上就是我的论点——现在让我把它变成一个简单的等式。如果A组（主动投资者）和B组（什么都不做的投资者）构成了整个投资宇宙，而B注定在成本前实现平均结果，那么A也必须如此。哪个群体的成本更低，哪个群体就会获胜。（我内心的学者需要提到，有一个非常微小的点——不值得详细说明——稍微修改了这个公式。）如果A组有高昂的成本，它的差距将是巨大的。

当然，有一些有技能的人很有可能在很长一段时间内跑赢标普指数。然而，在我的一生中，我只在早期识别出大约十位我预期会完成这一壮举的专业人士。

毫无疑问，还有成百上千——也许成千上万——我从未见过的人，他们的能力将与我识别出的人相当。毕竟，这项工作并非不可能。问题仅仅是绝大多数试图跑赢的经理都会失败。向你募集资金的人很可能也不是做得好的例外，这种概率非常高。比尔·鲁安——一个真正了不起的人，我在60年前就认定他几乎肯定会在长期内提供卓越的投资回报——说得好："在投资管理中，发展轨迹是从创新者到模仿者再到蜂拥而至的无能者。"

进一步增加了寻找值得其高薪的罕见高收费经理难度的是，一些投资专业人士，就像一些业余投资者一样，会在短期内走运。如果1000位经理在年初做出市场预测，很可能至少有一位会连续九年正确。当然，1000只猴子也同样有可能产生一个看似全知的先知。但仍然会有一个区别：幸运的猴子不会发现人们排队投资他。

最后，有三个相互关联的现实导致投资成功孕育失败。首先，良好的记录迅速吸引大量资金。其次，巨额资金 invariably 成为投资表现的锚：用数百万容易做到的事情，用数十亿就困难了（唉！）。第三，大多数经理仍会寻求新资金，因为他们的个人等式——即他们管理的资金越多，他们的费用就越多。

这三点对我来说并非新领域：1966年1月，当我管理着4400万美元时，我写信给我的有限合伙人："我感到规模大幅增长更可能损害未来的结果，而不是帮助它们。这可能对我个人的结果不成立，但很可能对你们的结果成立。因此……我打算不再接纳BPL的额外合伙人。我已通知苏茜，如果我们再有孩子，由她为他们寻找其他合伙企业。"

底线：当数万亿美元由华尔街收取高额费用的人管理时，通常是经理获得超额利润，而不是客户。大型和小型投资者都应该坚持低成本的指数基金。

如果竖立一座雕像来表彰为美国投资者做出最大贡献的人，毫无疑问应该选择杰克·博格尔。几十年来，杰克一直敦促投资者投资超低成本的指数基金。在他的运动中，他只积累了通常流向那些向投资者承诺高额回报却一无所获——或者，如我们的赌局所示，低于零——的经理们所获得财富的一小部分。

在他早年，杰克经常受到投资管理行业的嘲笑。然而，今天，他知道他帮助数百万投资者在他们的储蓄上获得了比否则能获得的要好得多的回报，这让他感到满足。他是他们的英雄，也是我的英雄。

多年来，我经常被问及投资建议，在回答的过程中，我对人类行为有了很多了解。我通常的建议是低成本的标普500指数基金。值得称赞的是，我那些只拥有 modest means 的朋友通常会听从我的建议。

然而，我相信，当我向那些超级富有的个人、机构或养老基金提出同样的建议时，没有一个遵循了。相反，这些投资者礼貌地感谢我的想法，然后离开去听取高收费经理的塞壬之歌，或者在许多机构的情况下，去寻找另一种称为顾问的超级帮手。

然而，这位专业人士面临一个问题。你能想象一位投资顾问年复一年地告诉客户继续增加复制标普500的指数基金吗？那将是职业自杀。然而，如果这些超级帮手每年左右推荐小的经理变动，大额费用就会流向他们。这种建议通常以深奥的胡言乱语传达，解释为什么流行的投资"风格"或当前的经济趋势使这种变动是适当的。

富人习惯于觉得，获得最好的食物、学校教育、娱乐、住房、整形手术、体育门票等是他们生活中的命运。他们觉得，他们的钱应该为他们买到比大众所得到的更优越的东西。

在生活的许多方面，财富确实能够指挥顶级的产品或服务。因此，金融"精英"——富有的个人、养老基金、大学捐赠基金等——很难温顺地签署一种金融产品或服务，这种产品或服务也同样适用于只投资几千美元的人。即使所涉及的产品在预期基础上明显是最佳选择，这种富人的不情愿通常也会占上风。我的计算， admittedly 非常粗略，是精英对优越投资建议的寻找导致他们在过去十年总共浪费了超过1000亿美元。

算一算：即使对数万亿美元收取1%的费用也会累积起来。当然，并不是每个十年前把钱投入对冲基金的人都落后于标普回报。但我相信我对总差距的计算是保守的。

大部分金融损失降临在公共雇员的养老基金上。这些基金中的许多资金严重不足，部分原因是它们遭受了双重打击：糟糕的投资业绩伴随着巨额费用。由此产生的资产短缺将在几十年内必须由当地纳税人来弥补。

人类行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等将继续觉得他们在投资建议上应该得到"额外"的东西。那些巧妙地迎合这种期望的顾问将变得非常富有。今年魔药可能是对冲基金，明年可能是其他东西。这一连串承诺的可能结果可以用一句格言来预测："当一个有钱的人遇到一个有经验的人，有经验的人最终会得到钱，有钱的人会带着经验离开。"

很久以前，我的一位姐夫，荷马·罗杰斯，是奥马哈牲畜场的佣金代理人。我问他如何诱使农民或牧场主雇用他来处理向四大包装商（Swift、Cudahy、Wilson和Armour）的买家出售他们的猪或牛。毕竟，猪就是猪，买家是专家，对任何动物的价值都了如指掌。那么，我问荷马，任何销售代理如何能获得比其他代理更好的结果？

荷马怜悯地看着我说："沃伦，关键不是你怎么卖，而是你怎么说。"在牲畜场奏效的东西继续在华尔街奏效。

最后，让我向华尔街人士伸出橄榄枝，他们中的许多人是我的好朋友。伯克希尔喜欢支付费用——甚至是离谱的费用——给为我们带来收购案的投资银行家。此外，我们已经为我们的两位内部投资经理的超额表现支付了可观的金额——我们希望将来能向他们支付更大的金额。

引用圣经（以弗所书3:18），我知道当那个简单的四个字母的词——费用——对华尔街说出时，所流出的能量的高度、深度、长度和广度。当那种能量为伯克希尔带来价值时，我会欣然开一张大额支票。

年度股东大会

去年，我们与雅虎合作，首次网络直播了我们的年度股东大会。感谢安迪·瑟威尔和他的雅虎团队，这次制作在各方面都取得了成功，实时观看达到110万次独立访问，回放达到1150万次（其中许多，可以肯定，是由只对网络广播某些部分感兴趣的观众调用的）。

伯克希尔对启动网络广播的感谢邮件中包括来自三个群体的许多便条：发现旅行困难的老年人；发现前往奥马哈昂贵的节俭者；以及因宗教原因无法参加周六会议的人。

网络广播使去年会议的出席人数降至约3.7万人（我们无法获得精确数字），下降了约10%。尽管如此，伯克希尔的子公司以及奥马哈的酒店和餐厅都取得了巨大的销售额。内布拉斯加家具城的销售额比2015年的记录销量高出3%，奥马哈店单周销售额达到4550万美元。

我们在CenturyLink的伯克希尔参展商周五从中午到下午5点开放，吸引了1.2万名寻找便宜货的股东。今年我们将在5月5日重复这些周五的购物时间。带钱来。

年度股东大会定于5月6日举行，将再次由雅虎进行网络直播，网址是https://finance.yahoo.com/brklivestream。网络直播将在中部夏令时间上午9点开始。雅虎将在会议前和午餐休息期间采访董事、经理、股东和名人。这些采访和会议将同时翻译成中文。

对于亲自参加会议的人，CenturyLink的门将在周六早上7点开放，以便在我们的股东电影开始前购物，电影将于8:30开始。问答环节将于9:30开始，持续到3:30，中午有一小时的午餐休息。最后，在3:45我们将开始正式的股东大会。这将持续大约一个小时。这比平时稍长，因为有三个代理事项将由其提议人提出，他们将获得合理的时间来陈述他们的理由。

周六上午，我们将举行第六届国际报纸投掷挑战赛。我们的目标将再次是克莱顿住宅的门廊，距离投掷线正好35英尺。当我十几岁时——在我唯一一次与诚实劳动的短暂调情中——我投递了大约50万份报纸。所以我认为我很擅长这个游戏。向我挑战！羞辱我！让我收敛一点！报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许用橡皮筋）。比赛将在大约7:45开始，我将与十名左右的参赛者竞争，他们将由我的助理黛布·博萨内克在几分钟前选出。

你的购物场所将是与会议相邻的194,300平方英尺的大厅，我们数十家子公司的产品将在那里出售。向许多将负责他们展位的伯克希尔经理问好。一定要观看精彩的BNSF铁路布局，它向我们所有的公司致敬。你的孩子（和你！）会被它迷住的。

我们的跑鞋公司布鲁克斯将再次在会议上提供一款特别的纪念鞋。购买一双后，在周日上午8点从我们第四场年度"伯克希尔5公里"比赛的CenturyLink起点穿上它们。参赛的完整细节将包含在将随你的会议凭证一起发送给你的访客指南中。比赛的参赛者将发现他们与许多伯克希尔的经理、董事和合伙人一起跑步。（然而，查理和我将睡懒觉；我们在周六会议期间吃的软糖和花生糖会付出代价。）参加5公里比赛的人数每年都在增长。帮助我们创造另一项记录。

购物区的GEICO展位将由该公司来自全国各地的顶尖顾问组成。在去年的会议上，我们创造了保单销售记录，比2015年增长21%。我预测今年我们会再次增长。

所以顺便来询价吧。在大多数情况下，GEICO能够给你股东折扣（通常是8%）。这种特别优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个是允许的。（一个补充说明：如果你符合其他折扣条件，如某些团体可获得的折扣，该折扣不能叠加。）带上你现有保险的详细信息，查看我们的价格。我们可以为许多人节省真正的钱。把省下的钱花在其他伯克希尔产品上。

一定要参观Bookworm。这家位于奥马哈的零售商将携带约35本书和DVD，其中有几本新书。去年我读过的最好的书是耐克创始人菲尔·奈特的《鞋狗》。菲尔是一个非常聪明、有智慧、有竞争力的人，也是一个有天赋的故事讲述者。Bookworm将堆满《鞋狗》以及杰克·博格尔的几本投资经典著作。

Bookworm将再次提供我们关于伯克希尔前50年亮点（和低点）的历史。不参加会议的人可以在eBay上找到这本书。只需输入：Berkshire Hathaway Inc. Celebrating 50 Years of a Profitable Partnership（第二版）。

随本报告附上的代理材料附件解释了你如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。请记住，航空公司有时会在伯克希尔周末提高票价——尽管我必须承认，既然伯克希尔在美国四大主要航空公司进行了大量投资，我对这种做法已经产生了一些容忍，甚至热情。然而，如果你从远方来，比较飞往堪萨斯城和奥马哈的成本。两个城市之间的车程约为2.5小时，堪萨斯城可能会为你节省大量资金。一对夫妇的节省可能达到1000美元或更多。把这些钱花在我们这里。

在位于72街道奇和太平洋之间77英亩土地上的内布拉斯加家具城，我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣价格。要在NFM获得伯克希尔折扣，你必须在5月2日星期二到5月8日星期一（含）之间进行购买，并且还必须出示你的会议凭证。这段时期的特别定价甚至适用于几家通常有严格禁止折扣规定但在我们股东周末的精神下为你破例的知名制造商的产品。我们感谢他们的合作。在"伯克希尔周末"期间，NFM周一至周五上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至晚上9:30，周日上午10点至晚上8点。周六下午5:30至晚上8点，NFM将举办野餐，邀请你们所有人参加。

今年，我们为堪萨斯城和达拉斯都会区的股东带来了好消息，他们无法参加会议或可能更喜欢网络直播。从5月2日到5月8日，向当地NFM商店出示会议凭证或其他伯克希尔所有权证据（如经纪对账单）的股东将享受与前往奥马哈商店的人相同的折扣。

在波仙珠宝，我们将再次举办两次仅限股东参加的活动。第一次是5月5日周五下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二次是主要盛会，将于5月7日周日上午9点至下午4点举行。周六我们将营业到晚上6点。请记住，你买得越多，省得越多（或者我女儿告诉我的，当我们参观商店时）。

整个周末波仙珠宝将有大量人群。因此，为了方便起见，股东价格将从5月1日周一到5月13日周六提供。在此期间，请通过出示你的会议凭证或显示你持有我们股票的经纪对账单来表明你是股东。

周日，在波仙珠宝外的购物中心，来自达拉斯的杰出魔术师和励志演说家诺曼·贝克将迷惑旁观者。在楼上，我们将有鲍勃·哈曼和莎朗·奥斯伯格，两位世界顶级桥牌专家，周日下午可与我们的股东一起打牌。如果他们建议对游戏下注，换个话题。我会在某个时候加入他们，希望阿吉特、查理和比尔·盖茨也会这样做。

我的朋友，阿里尔·辛，周日也将在购物中心接受乒乓球挑战者的挑战。我在她九岁时认识了她，即使那时我也无法从她那里得到一分。阿里尔代表美国参加了2012年奥运会。现在，她是普林斯顿大学的大四学生（去年夏天在摩根大通实习）。如果你不介意让自己难堪，从下午1点开始测试你的技能与她对抗。比尔·盖茨去年与阿里尔打得相当不错，所以他可能准备再次挑战她。（我的建议：押注阿里尔。）

Gorat's餐厅将于5月7日周日专门为伯克希尔股东开放，营业时间为下午1点至晚上10点。要在Gorat's预订，请在4月3日（但不要提前）拨打402-551-3733。点T骨牛排配薯饼，展示你是一个精致的食客。

我们将有三位同样的财经记者主持会议的问答环节，向查理和我提问股东通过电子邮件提交的问题。记者及其电子邮件地址是：卡罗尔·卢米斯，她那个时代最杰出的商业记者，可发邮件至loomisbrk@gmail.com；CNBC的贝基·奎克，可发邮件至BerkshireQuestions@cnbc.com；以及纽约时报的安德鲁·罗斯·索尔金，可发邮件至arsorkin@nytimes.com。

从提交的问题中，每位记者将选择他或她认为是股东最感兴趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你保持问题简洁，避免在最后一刻发送，确保与伯克希尔相关，并且在任何一封电子邮件中不超过两个问题，你的问题被选中的机会最大。（在你的电子邮件中，如果你希望在你的问题被问到时提到你的名字，请告知记者。）

三位分析伯克希尔的人士将提出另一组问题。今年的保险专家将是巴克莱的杰伊·盖尔布。有关我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的乔纳森·布兰特和晨星的格雷格·沃伦。由于我们将举行的是股东大会，我们希望分析师和记者能提出有助于我们的所有者理解和了解其投资的问题。

查理和我都不会得到关于即将到来的问题的任何线索。有些肯定会很难，这正是我们喜欢的方式。不允许提出多部分问题；我们希望给尽可能多的提问者机会向我们提问。我们的目标是让你在离开会议时比来时更了解伯克希尔，并在奥马哈度过愉快的时光。

总的来说，我们预计至少有54个问题，这将允许每位分析师和记者提出六个问题，观众提出18个问题。观众的提问者将通过在年度股东大会当天上午8:15进行的11次抽签选出。安装在竞技场和主溢出室的11个麦克风将各自"主持"一次抽签。

既然我谈到了我们的所有者获取知识的话题，让我提醒你们，查理和我相信所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，如果可能的话，还应该有足够的时间在任何交易发生之前消化和分析它。这就是为什么我们试图在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度股东大会总是在周六举行（这一天也缓解了交通和停车问题）。

我们不遵循与大型机构投资者或分析师一对一谈话的常见做法，而是像对待所有其他股东一样对待他们。对我们来说，没有人比那些把相当一部分积蓄托付给我们的 modest means 的股东更重要。当我日常经营公司时——以及当我写这封信时——那就是我脑海中浮现的股东形象。

有充分的理由，我经常赞扬我们运营经理的成就。他们是真正的全明星，经营他们的业务就像这些业务是他们家庭拥有的唯一资产一样。我也相信我们经理的心态与在大型上市公司宇宙中可以找到的任何公司一样以股东为导向。我们的大多数经理没有财务上的工作需要。击中商业"本垒打"的乐趣对他们来说与他们的薪水一样重要。

然而，同样重要的是与我在公司办公室一起工作的男女员工。这个团队高效地处理大量的SEC和其他监管要求，提交一份30,450页的联邦所得税申报表，监督3,580份州税申报表的提交，回应无数的股东和媒体询问，发布年度报告，为全国最大的年度股东大会做准备，协调董事会的活动，核实这封信的事实——而且清单还在继续。

他们愉快并以令人难以置信的效率处理所有这些业务任务，使我的生活轻松愉快。他们的努力超越了与伯克希尔严格相关的活动：例如，去年，他们处理了从200名申请者中选出的40所大学派往奥马哈与我进行问答日的学生。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我买午餐的汉堡和薯条（当然，上面浇着亨氏番茄酱）。此外，他们愉快地帮助凯莉·索瓦——我们年度股东大会的有才华的 ringmaster ——为我们的股东提供一个有趣和娱乐的周末。他们为伯克希尔工作感到自豪，我也为他们感到自豪。

我是个幸运的人，非常幸运地被这支优秀的员工团队、一群才华横溢的运营经理和一间由非常明智和经验丰富的董事组成的董事会所包围。5月6日来奥马哈——资本主义的摇篮——与伯克希尔团队见面。我们所有人都期待见到你。

沃伦·E·巴菲特董事会主席 2017年2月25日