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2018年致股东信
伯克希尔·哈撒韦公司
伯克希尔业绩与标普500指数对比
| 年份 | 伯克希尔每股账面价值年增长率(%) | 伯克希尔每股市场价值年增长率(%) | 标普500指数含股息年增长率(%) |
|---|---|---|---|
| 1965 | 23.8 | 49.5 | 10.0 |
| 1966 | 20.3 | (3.4) | (11.7) |
| 1967 | 11.0 | 13.3 | 30.9 |
| 1968 | 19.0 | 77.8 | 11.0 |
| 1969 | 16.2 | 19.4 | (8.4) |
| 1970 | 12.0 | (4.6) | 3.9 |
| 1971 | 16.4 | 80.5 | 14.6 |
| 1972 | 21.7 | 8.1 | 18.9 |
| 1973 | 4.7 | (2.5) | (14.8) |
| 1974 | 5.5 | (48.7) | (26.4) |
| 1975 | 21.9 | 2.5 | 37.2 |
| 1976 | 59.3 | 129.3 | 23.6 |
| 1977 | 31.9 | 46.8 | (7.4) |
| 1978 | 24.0 | 14.5 | 6.4 |
| 1979 | 35.7 | 102.5 | 18.2 |
| 1980 | 19.3 | 32.8 | 32.3 |
| 1981 | 31.4 | 31.8 | (5.0) |
| 1982 | 40.0 | 38.4 | 21.4 |
| 1983 | 32.3 | 69.0 | 22.4 |
| 1984 | 13.6 | (2.7) | 6.1 |
| 1985 | 48.2 | 93.7 | 31.6 |
| 1986 | 26.1 | 14.2 | 18.6 |
| 1987 | 19.5 | 4.6 | 5.1 |
| 1988 | 20.1 | 59.3 | 16.6 |
| 1989 | 44.4 | 84.6 | 31.7 |
| 1990 | 7.4 | (23.1) | (3.1) |
| 1991 | 39.6 | 35.6 | 30.5 |
| 1992 | 20.3 | 29.8 | 7.6 |
| 1993 | 14.3 | 38.9 | 10.1 |
| 1994 | 13.9 | 25.0 | 1.3 |
| 1995 | 43.1 | 57.4 | 37.6 |
| 1996 | 31.8 | 6.2 | 23.0 |
| 1997 | 34.1 | 34.9 | 33.4 |
| 1998 | 48.3 | 52.2 | 28.6 |
| 1999 | 0.5 | (19.9) | 21.0 |
| 2000 | 6.5 | 26.6 | (9.1) |
| 2001 | (6.2) | 6.5 | (11.9) |
| 2002 | 10.0 | (3.8) | (22.1) |
| 2003 | 21.0 | 15.8 | 28.7 |
| 2004 | 10.5 | 4.3 | 10.9 |
| 2005 | 6.4 | 0.8 | 4.9 |
| 2006 | 18.4 | 24.1 | 15.8 |
| 2007 | 11.0 | 28.7 | 5.5 |
| 2008 | (9.6) | (31.8) | (37.0) |
| 2009 | 19.8 | 2.7 | 26.5 |
| 2010 | 13.0 | 21.4 | 15.1 |
| 2011 | 4.6 | (4.7) | 2.1 |
| 2012 | 14.4 | 16.8 | 16.0 |
| 2013 | 18.2 | 32.7 | 32.4 |
| 2014 | 8.3 | 27.0 | 13.7 |
| 2015 | 6.4 | (12.5) | 1.4 |
| 2016 | 10.7 | 23.4 | 12.0 |
| 2017 | 23.0 | 21.9 | 21.8 |
| 2018 | 0.4 | 2.8 | (4.4) |
| 1965-2018年复合年增长率 | 18.7% | 20.5% | 9.7% |
| 1964-2018年总收益 | 1,091,899% | 2,472,627% | 15,019% |
注： 数据为历年日历年数据，但以下情况除外：1965年和1966年为截至9月30日的财年；1967年为15个月的财年，截至12月31日。自1979年起，会计准则要求保险公司按市值而非成本与市价孰低法对其持有的权益证券进行估值。本表中，伯克希尔1978年及之前的数据已按变更后的准则重新表述。其他方面，数据均按原始报告数字计算。标普500指数为税前收益，而伯克希尔数字为税后收益。如果像伯克希尔这样的公司仅持有标普500指数并计提相应税款，其业绩在指数正收益年份将落后于标普500，但在指数负收益年份将超过标普500。长期来看，税收成本将导致总体大幅落后。
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：
2018年，伯克希尔按照公认会计原则（通常称为"GAAP"）实现盈利40亿美元。这一数字的构成包括：248亿美元的营业利润、30亿美元的无形资产减值非现金损失（几乎全部来自我们在卡夫亨氏的股权权益）、28亿美元的已实现投资收益，以及206亿美元的未实现投资收益减少损失。
一项新的GAAP准则要求我们计入最后一项。正如我在2017年年报中强调的，伯克希尔的副董事长查理·芒格和我都不认为这项准则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将产生我所说的"我们净利润的疯狂和任性波动"。
这一预测的准确性可以从我们2018年的季度业绩中得到印证。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的众多企业在所有季度都实现了持续且令人满意的营业利润。全年来看，这些利润比2016年176亿美元的高点高出41%。
我们季度GAAP收益的大幅波动将不可避免地持续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——2018年底价值近1730亿美元——经常会出现单日20亿美元或以上的价格波动，而新准则要求这些波动必须立即计入我们的净利润。事实上，在第四季度这个股价高度波动的时期，我们有数天经历了超过40亿美元的"利润"或"亏损"。
我们的建议？关注营业利润，对各种收益或损失都不要太在意。我这样说丝毫没有贬低投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，查理和我预计它们将带来可观的收益，尽管时机极不规律。
长期阅读我们年报的读者会发现，我这封信的开头方式有所不同。近三十年来，第一段都是伯克希尔每股账面价值的变化百分比。现在是放弃这种做法的时候了。
事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它在第2页最后一次亮相——这一指标已经失去了它曾经具有的相关性。三种情况导致了这一点。首先，伯克希尔已逐渐从一家资产集中于可交易股票的公司，转变为一家主要价值在于运营业务的公司。查理和我预计这种重塑将以不规则的方式继续。其次，虽然我们的股权投资按市场价格估值，但会计准则要求我们按远低于其当前价值的金额将运营业务计入账面价值，这种错报近年来日益严重。第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会大量回购自身股份，这些交易将以高于账面价值但低于我们对内在价值估计的价格进行。这种购买的数学逻辑很简单：每笔交易都会使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。这种组合导致账面价值记分卡与经济现实越来越脱节。
在未来的财务业绩统计中，我们预计会关注伯克希尔的市场价格。市场可能极其任性：看看第2页列出的54年历史就知道了。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股票价格将提供衡量业务业绩的最佳标准。
在继续之前，我想告诉你们一些好消息——真正的好消息——这些消息没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初进行的管理层变动，当时阿吉特·贾因被任命负责所有保险业务，格雷格·阿贝尔被授权管理所有其他业务。这些举措早该进行了。伯克希尔现在的管理比我独自监督运营时要好得多。阿吉特和格雷格都拥有罕见的才能，而且他们的血管里流淌着伯克希尔的血液。
现在让我们来看看你们拥有什么。
关注森林，忘掉树木
评估伯克希尔的投资者有时会痴迷于我们众多多元化业务的细节——可以这么说，我们的经济"树木"。考虑到我们拥有从细枝到红杉的庞大标本阵列，这种分析可能令人头脑麻木。我们的一些树木已经患病，十年内可能不复存在。然而，许多其他树木注定会茁壮成长。
幸运的是，没有必要逐一评估每棵树就能对伯克希尔的内在商业价值做出粗略估计。这是因为我们的森林包含五个重要的"树林"，每个都可以相当准确地进行整体评估。其中四个是易于理解的业务和金融资产集群。第五个——我们庞大而多元化的保险业务——以不那么明显的方式为伯克希尔带来巨大价值，我将在本信后面解释。
在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒你们我们配置资本的首要目标：以合理的价格收购管理有方的企业，全部或部分拥有，这些企业具有良好且持久的经济特征。
有时我们可以收购符合我们标准的公司控股权。更常见的是，我们在公开交易的企业中找到我们寻求的特质，通常收购5%至10%的权益。我们这种大规模资本配置的双管齐下的方法在美国企业界很少见，有时能给我们带来重要优势。
近年来，我们应该采取的明智做法是明确的：许多股票为我们提供的价值远远超过我们通过收购整个企业所能获得的。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可交易股票，而仅卖出190亿美元。查理和我相信我们投资的公司提供了极好的价值，远远超过收购交易中可获得的价值。
尽管我们最近增加了可交易股票，但伯克希尔森林中最有价值的树林仍然是我们控制的数十家非保险业务（通常为100%所有权，从不低于80%）。这些子公司去年盈利168亿美元。此外，当我们说"盈利"时，我们描述的是扣除所有所得税、利息支付、管理薪酬（无论是现金还是股票）、重组费用、折旧、摊销和总部管理费用后的剩余部分。
这种盈利与华尔街银行家和企业CEO经常吹嘘的盈利相去甚远。很多时候，他们的演示文稿采用"调整后EBITDA"，这一指标重新定义"盈利"，排除了各种非常真实的成本。
例如，管理层有时会声称他们公司的股票薪酬不应计入费用。（不然它还能是什么——股东的礼物？）重组费用呢？嗯，也许去年的具体重组不会再发生。但某种形式的重组在商业中很常见——伯克希尔已经走过这条路数十次，我们的股东一直承担着这样做的成本。
亚伯拉罕·林肯曾提出这样一个问题："如果你把狗的尾巴叫做腿，它有几条腿？"然后他自己回答："四条，因为把尾巴叫做腿并不能让它变成腿。"如果林肯活在今天的华尔街，他会感到孤独。
查理和我确实认为，我们14亿美元的收购相关摊销费用（详见K-84页）并非真正的经济成本。我们在评估私营企业和可交易股票时，会将此类摊销"成本"加回到GAAP收益中。
相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用低估了真实的经济成本。事实上，我们每年需要花费超过这个数额才能在我们的众多业务中保持竞争力。除了这些"维护性"资本支出外，我们还投入大量资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在厂房、设备和其他固定资产上投资了创纪录的145亿美元，其中89%花在美国。
按价值计算，伯克希尔的第二大树林是其股票组合，通常涉及对一家非常大公司的5%至10%所有权。如前所述，我们的股权投资在年底价值近1730亿美元，远高于其成本。如果该投资组合以年底估值出售，约147亿美元的联邦所得税将因收益而产生。我们很可能会长期持有这些股票中的大部分。然而，最终，收益将在出售时按当时的税率产生税收。
我们的被投资公司去年向我们支付了38亿美元的股息，这一数字将在2019年增加。然而，比股息更重要的是这些公司每年保留的巨大收益。仅考虑我们五大持仓的以下数字作为指标：
| 公司 | 伯克希尔持股比例 | 股息(百万美元)(1) | 留存收益(百万美元)(2) |
|---|---|---|---|
| 美国运通 | 17.9% | 237 | 997 |
| 苹果 | 5.4% | 745 | 2,502 |
| 美国银行 | 9.5% | 551 | 2,096 |
| 可口可乐 | 9.4% | 624 | (21) |
| 富国银行 | 9.8% | 809 | 1,263 |
| 合计 | 2,966 | 6,837 |
(1) 基于当前年率。 (2) 基于2018年收益减去已支付的普通股和优先股股息。
GAAP——它规定了我们报告的收益——不允许我们将被投资公司的留存收益计入我们的财务账目。但这些收益对我们具有巨大价值：多年来，我们的被投资公司（作为一个整体）保留的收益最终为伯克希尔带来了资本收益，总计超过这些公司为我们再投资的每一美元带来的一美元以上。
我们所有的主要持仓都享有良好的经济效益，而且大多数都使用部分留存收益回购自身股票。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为被投资公司的股票被低估，我们会为管理层用部分收益增加伯克希尔的持股比例而感到欣喜。
以上表中的一个例子为例：伯克希尔持有的美国运通股份在过去八年中保持不变。与此同时，由于公司的回购，我们的持股比例从12.6%上升到17.9%。去年，伯克希尔在美国运通69亿美元收益中的份额是12亿美元，约占我们为该公司股份支付的13亿美元的96%。当收益增加而流通股减少时，所有者——随着时间的推移——通常会做得很好。
伯克希尔业务所有权的第三类是四家公司，我们与其他方共同控制。我们在这类业务中的税后营业利润份额——卡夫亨氏的26.7%、Berkadia和Electric Transmission Texas的各50%、以及Pilot Flying J的38.6%——2018年总计约13亿美元。
在我们的第四个树林中，伯克希尔在年底持有1120亿美元的美国国库券和其他现金等价物，以及另外200亿美元的各种固定收益工具。我们认为这部分储备是不可触碰的，已承诺始终持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。我们还承诺避免任何可能威胁我们维持该缓冲的活动。
伯克希尔将永远是一座金融堡垒。在管理中，我会犯下昂贵的错误，也会错失许多机会，其中一些本应对我来说是显而易见的。有时，当投资者逃离股票时，我们的股票会暴跌。但我永远不会冒险出现现金短缺。
在未来几年，我们希望将大部分过剩流动性投入伯克希尔将永久拥有的业务。然而，眼前的前景并不乐观：具有良好长期前景的企业价格极高。
这一令人失望的现实意味着，2019年我们可能会再次扩大可交易股票的持仓。尽管如此，我们仍希望进行一项大象规模的收购。即使在我们88岁和95岁的年纪——我是年轻的那个——这种前景让我和查理的心跳加速。（仅仅是写下大规模购买的可能性就让我脉搏加速。）
我对更多股票购买的预期并不是市场判断。查理和我不知道下周或明年股票会如何表现。这种预测从来不是我们活动的一部分。相反，我们的思维专注于计算一个有吸引力的业务的一部分是否值得超过其市场价格。
我相信，伯克希尔的内在价值可以通过将我们四个资产丰富的树林的价值相加，然后减去最终出售可交易证券时应缴纳的适当税款金额来近似计算。
你可能会问，如果我们出售某些全资拥有的业务，伯克希尔将产生的主要税收成本是否也应该考虑进去。忘掉这个想法吧：即使不需要缴税，出售我们任何优秀的公司也是愚蠢的。真正好的企业异常难找。出售任何你幸运拥有的企业根本没有意义。
我们所有债务的利息成本在计算伯克希尔非保险业务的收益时已作为费用扣除。除此之外，我们对前四个树林的大部分所有权由伯克希尔第五个树林产生的资金提供融资——一系列卓越的保险公司。我们称这些资金为"浮存金"，我们预计这种融资来源随着时间的推移将是免费的——甚至可能更好。我们将在本信后面解释浮存金的特征。
最后，一个关键且持久重要的观点：伯克希尔的价值通过将五个树林整合为一个实体而最大化。这种安排使我们能够无缝和客观地配置大量资本，消除企业风险，避免狭隘，以极低成本为资产提供资金，偶尔利用税收效率，并最小化管理费用。
在伯克希尔，整体远大于部分之和。
股份回购与报告
前面我提到，伯克希尔将不时回购自身股票。假设我们以低于伯克希尔内在价值的价格购买——这当然会是我们的意图——回购将使离开公司的股东和留下的股东都受益。
诚然，对于离开的人来说，回购带来的上行空间非常有限。这是因为我们的谨慎购买将尽量减少对伯克希尔股价的影响。然而，市场上有一个额外的买家对卖家来说还是有一些好处的。
对于持续持股的股东来说，好处是显而易见的：如果市场以比如说90美分对1美元的价格对离开合伙人的权益进行定价，持续持股的股东会随着公司的每次回购获得每股内在价值的增加。显然，回购应该对价格敏感：盲目购买价格过高的股票是破坏价值的，这一事实被许多宣传或永远乐观的CEO所忽视。
当一家公司表示考虑回购时，至关重要的是所有股东合伙人都能获得做出明智价值估计所需的信息。提供这些信息是查理和我在本报告中努力做的事情。我们不希望合伙人因为他或她被误导或信息不足而将股票卖回给公司。
然而，一些卖家可能不同意我们的价值计算，另一些人可能发现他们认为比伯克希尔股票更有吸引力的投资。第二组中的一些人将是正确的：毫无疑问，许多股票将带来比我们大得多的收益。
此外，某些股东将简单地决定，他们或他们的家人是时候成为净消费者，而不是继续积累资本。查理和我目前没有兴趣加入那个群体。也许我们会在晚年成为大手大脚的人。
54年来，伯克希尔的管理决策都是从留下的股东的角度做出的，而不是从离开的股东的角度。因此，查理和我从未关注当前季度的业绩。事实上，伯克希尔可能是财富500强中唯一不编制月度收益报告或资产负债表的公司。我当然会定期查看大多数子公司的月度财务报告。但查理和我只在季度基础上了解伯克希尔的整体收益和财务状况。
此外，伯克希尔没有全公司范围的预算（尽管我们的许多子公司发现预算很有用）。我们缺乏这种工具意味着母公司从未有过要达成的季度"数字"。回避使用这种虚假目标向我们众多经理传递了一个重要信息，强化了我们珍视的文化。
多年来，查理和我见过各种各样的不良企业行为，既有会计方面的，也有运营方面的，都是由管理层满足华尔街预期的愿望引发的。一开始只是为了不让"华尔街"失望而进行的"无辜"粉饰——比如说，季度末的贸易装载、对不断上升的保险损失视而不见、或动用"饼干罐"储备——可能成为走向彻底欺诈的第一步。"就这一次"玩弄数字很可能是CEO的意图；但很少是最终结果。如果老板作弊一点是可以的，下属很容易为类似行为找到理由。
在伯克希尔，我们的受众既不是分析师也不是评论员：查理和我是为我们的股东合伙人工作的。流向我们的数字就是我们传递给你们的数字。
非保险业务——从棒棒糖到机车
现在让我们进一步了解伯克希尔最有价值的树林——我们的非保险业务集合——记住，我们不想不必要地向竞争对手提供可能对他们有用的信息。有关各个业务的更多详情可在K-5至K-22页和K-40至K-51页找到。
作为一个整体，这些业务在2018年实现税前收入208亿美元，比2017年增长24%。我们在2018年进行的收购对这一增长的贡献微不足道。
在本讨论中，我将使用税前数字。但我们从这些业务中获得的2018年税后收益增长要大得多——47%——这主要归功于当年年初生效的企业税率下调。让我们看看为什么影响如此巨大。
从一个经济现实开始：无论喜欢与否，美国政府"拥有"伯克希尔收益的一定比例，这个比例由国会决定。实际上，我们国家的财政部持有一种特殊的伯克希尔股票——称这种持股为AA股——从伯克希尔获得大量"股息"（即税款支付）。2017年，与之前的许多年份一样，企业税率为35%，这意味着财政部从其AA股中获得了非常好的收益。事实上，财政部的"股票"在我们1965年接管时还一无所获，后来演变为每年向联邦政府输送数十亿美元的持股。
然而，去年，当企业税率降至21%时，政府40%的"所有权"（14/35）免费返还给了伯克希尔。因此，我们的A股和B股股东在其股份应占收益中获得了重大提升。
这一事件大幅增加了我俩拥有的伯克希尔股份的内在价值。同样的动态也增强了我们持有的几乎所有股票的内在价值。
这些是头条新闻。但还有其他需要考虑的因素缓和了我们的收益。例如，我们大型公用事业业务获得的税收优惠会转嫁给其客户。同时，适用于我们从国内公司获得的大量股息的税率几乎没有变化，约为13%。（这一较低税率长期以来是合理的，因为我们的被投资公司已经对他们支付给我们的收益缴纳了税款。）总体而言，然而，新法律使我们的业务和我们拥有的股票价值大大增加。
这就引出了我们非保险业务的业绩。这片树林中的两棵高耸的红杉是BNSF和伯克希尔哈撒韦能源（持股90.9%）。去年，它们合计实现税前收益93亿美元，比2017年增长6%。您可以在K-5至K-10页和K-40至K-45页阅读更多关于这些业务的信息。
我们接下来五家按收益排名的非保险子公司（但此处按字母顺序列出）——克莱顿房屋、国际金属加工、路博润、马蒙和精密铸件——2018年合计税前收入64亿美元，高于这些公司2017年赚取的55亿美元。
再接下来五家，同样按排名和列出（森林河、约翰斯曼维尔、MiTek、肖氏和TTI）去年实现税前收入24亿美元，高于2017年的21亿美元。
伯克希尔拥有的其余非保险业务——数量众多——2018年税前收入36亿美元，而2017年为33亿美元。
保险、"浮存金"与伯克希尔的融资
我们的财产/意外险（"P/C"）保险业务——我们的第五个树林——自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity按净资产计算是世界上最大的财产/意外险公司。
我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，稍后支付理赔。在极端情况下，如石棉暴露或严重工伤事故引起的理赔，支付可能延续数十年。
这种先收后付的模式使P/C公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——最终将支付给他人。与此同时，保险公司可以将这些浮存金用于自己的利益。虽然单个保单和理赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常相对于保费规模保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。浮存金增长了多少，如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百万美元）* |
|---|---|
| 1970 | 39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2018 | 122,732 |
- 包括人寿、年金和健康保险业务产生的浮存金。
我们可能会经历浮存金的下降。如果是这样，下降将非常缓慢——最多每年不超过3%。我们保险合同的性质决定了我们永远不会面临对我们的现金资源具有重大意义的即时或近期资金需求。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会被妥协。
如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就实现了承保利润，这增加了浮存金产生的投资收益。当实现这种利润时，我们享受免费资金的使用——更好的是，还能因持有它而获得报酬。
不幸的是，所有保险公司实现这一愉快结果的愿望创造了激烈的竞争，竞争如此激烈，以至于有时导致P/C行业整体出现重大承保亏损。这种亏损实际上是该行业为持有其浮存金而支付的费用。竞争动态几乎保证，尽管所有保险公司都享有浮存金收入，但与其他美国企业相比，保险行业在有形净资产上获得低于正常回报的可悲记录将继续下去。
尽管如此，我喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金方面拥有比P/C公司通常可获得的更大的灵活性。可供我们选择的众多替代方案始终是一个优势，偶尔会带来重大机会。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。
此外，我们的P/C公司拥有出色的承保记录。伯克希尔在过去16年中有15年实现了承保利润，唯一的例外是2017年，我们的税前亏损为32亿美元。在整个16年期间，我们的税前收益总计270亿美元，其中20亿美元记录在2018年。
这一记录并非偶然：有纪律的风险评估是我们保险经理的日常重点，他们知道浮存金的好处可能被糟糕的承保结果淹没。所有保险公司都口头上这么说。在伯克希尔，这是一种信仰，旧约风格。
在大多数情况下，企业的融资来自两个来源——债务和股权。在伯克希尔，我们有两个额外的箭可以讨论，但让我们先谈谈传统组成部分。
我们很少使用债务。应该指出的是，许多经理会不同意这一政策，认为大量债务会提高股权所有者的回报。这些更具冒险精神的CEO大多数时候是对的。
然而，在罕见且不可预测的时间间隔，信贷消失，债务在财务上变得致命。俄罗斯轮盘赌方程——通常赢，偶尔死——对于那些获得公司上行收益但不分担其下行风险的人来说可能在财务上有意义。但这种策略对伯克希尔来说将是疯狂的。理性的人不会冒险失去他们拥有和需要的东西，去换取他们没有和不需要的东西。
你在我们合并资产负债表上看到的大部分债务——见K-65页——位于我们的铁路和能源子公司，这两家都是资产密集型公司。在经济衰退期间，这些业务的现金生成仍然充裕。它们使用的债务既适合其运营，也不由伯克希尔担保。
我们的股权资本水平则是另一回事：伯克希尔3490亿美元的股权资本在美国企业界是无与伦比的。通过长期保留所有收益，并允许复利发挥其魔力，我们积累了使我们能够购买和开发前述宝贵树林的资金。如果我们采用100%派息政策，我们仍将用1965财年开始的2200万美元资金运作。
除了使用债务和股权外，伯克希尔还从两个不太常见的企业融资来源中受益匪浅。较大的是我描述的浮存金。到目前为止，这些资金虽然在我们的资产负债表上被记录为巨大的净负债，但对我们来说比同等金额的股权更有用。这是因为它们通常伴随着承保收益。实际上，在大多数年份里，我们因持有和使用他人的资金而获得报酬。
正如我以前经常做的那样，我要强调，这种愉快的结果远非必然：评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年才能浮出水面。（想想石棉。）一场将超过卡特里娜飓风和迈克尔飓风的重大灾难将会发生——也许明天，也许几十年后。"大灾难"可能来自传统来源，如飓风或地震，也可能是一个完全的惊喜，比如网络攻击，其灾难性后果超出了保险公司目前的想象。当这种特大灾难发生时，我们将承担我们份额的损失，而且损失将是巨大的——非常大。然而，与许多其他保险公司不同，第二天我们将寻求增加业务。
最后一个融资来源——伯克希尔同样拥有非同寻常的程度——是递延所得税。这些是我们最终将支付但在此期间免息的负债。
正如我前面指出的，我们505亿美元递延税中的约147亿美元来自我们股权持仓的未实现收益。这些负债在我们的财务报表中按当前21%的企业税率计提，但将在我们的投资出售时按当时的税率支付。从现在到那时，我们实际上拥有一笔免息的"贷款"，使我们能够在股票中投入比本来可能更多的资金。
另外283亿美元的递延税来自于我们能够加速计算我们必须当前缴纳的税款时对厂房设备等资产的折旧。我们记录的税收前端节省在未来几年逐渐逆转。然而，我们会定期购买额外资产。只要现行税法继续有效，这一资金来源应该会呈上升趋势。
随着时间的推移，伯克希尔的融资基础——即我们资产负债表的右侧——应该会增长，主要通过我们保留的收益。我们的工作是在左侧好好利用保留的资金，通过增加有吸引力的资产。
GEICO与托尼·奈斯利
这个标题说明了一切：公司和这个人是不可分割的。
托尼于1961年加入GEICO，年仅18岁；我在1970年代中期认识他。当时，GEICO在经历了四十年的快速增长和出色承保记录后，突然发现自己濒临破产。最近上任的管理层严重低估了GEICO的理赔成本，因此低估了产品价格。需要很多个月，GEICO账簿上那些产生损失的保单——不少于230万份——才会到期并可以重新定价。在此期间，公司的净资产迅速接近于零。
1976年，杰克·伯恩被聘为CEO来拯救GEICO。他上任后不久，我见到了他，断定他是这份工作的完美人选，并开始积极购买GEICO股票。在几个月内，伯克希尔购买了该公司约1/3的股份，后来增长到约1/2，而我们没有花一分钱。这一惊人的增长是因为GEICO在恢复健康后持续回购其股票。总而言之，GEICO的这半份权益让伯克希尔花费了4700万美元，大约相当于你今天在纽约购买一套奖杯公寓的价格。
现在让我们快进到17年后的1993年，当时托尼·奈斯利被提升为CEO。在那时，GEICO的声誉和盈利能力已经恢复——但其增长没有。事实上，到1992年底，该公司账簿上只有190万份汽车保单，远低于危机前的高点。在美国汽车保险公司中，GEICO当时排名第七，表现平平。
1995年底，在托尼重新激活GEICO后，伯克希尔提出以23亿美元购买该公司剩余的50%股份，大约是我们为第一半股份支付价格的50倍（人们说我从不加价！）。我们的提议成功了，为伯克希尔带来了一家出色但尚未充分发展的公司，以及一位同样出色的CEO，他将把GEICO推向超出我梦想的水平。
GEICO现在是美国第二大汽车保险公司，销售额比1995年记录的高出1200%。自我们购买以来，承保利润总计155亿美元（税前），可用于投资的浮存金从25亿美元增长到221亿美元。
据我估计，托尼对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了超过500亿美元。除此之外，他是经理应该成为的一切的典范，帮助他4万名同事发现和打磨他们不知道自己拥有的能力。
去年，托尼决定退休担任CEO，并于6月30日将职位交给了他的长期合作伙伴比尔·罗伯茨。我认识并观察比尔运营数十年，托尼再次做出了正确的决定。托尼继续担任董事长，将在余生中对GEICO有所帮助。他 incapable of doing less（ incapable of doing less）。
所有伯克希尔股东都欠托尼感谢。我排在第一位。
投资
下面我们列出了截至年底市值最大的十五只普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按"权益"法核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔按GAAP数字138亿美元列示其卡夫亨氏持仓，这一金额因我们分担卡夫亨氏2018年无形资产大额减值而减少。截至年底，我们的卡夫亨氏持仓市值为140亿美元，成本基础为98亿美元。
| 公司 | 股份数* | 持股比例(%) | 成本**(百万美元) | 市值(百万美元) |
|---|---|---|---|---|
| 美国运通公司 | 151,610,700 | 17.9 | 1,287 | 14,452 |
| 苹果公司 | 255,300,329 | 5.4 | 36,044 | 40,271 |
| 美国银行 | 918,919,000 | 9.5 | 11,650 | 22,642 |
| 纽约梅隆银行 | 84,488,751 | 8.8 | 3,860 | 3,977 |
| Charter Communications | 6,789,054 | 3.0 | 1,210 | 1,935 |
| 可口可乐公司 | 400,000,000 | 9.4 | 1,299 | 18,940 |
| 达美航空 | 65,535,000 | 9.6 | 2,860 | 3,270 |
| 高盛集团 | 18,784,698 | 4.9 | 2,380 | 3,138 |
| 摩根大通 | 50,661,394 | 1.5 | 5,605 | 4,946 |
| 穆迪公司 | 24,669,778 | 12.9 | 248 | 3,455 |
| 西南航空 | 47,890,899 | 8.7 | 2,005 | 2,226 |
| 美联航 | 21,938,642 | 8.1 | 1,195 | 1,837 |
| 美国合众银行 | 146,346,999 | 9.1 | 5,548 | 6,688 |
| USG公司 | 43,387,980 | 31.0 | 836 | 1,851 |
| 富国银行 | 449,349,102 | 9.8 | 10,639 | 20,706 |
| 其他 | 16,201 | 22,423 | ||
| 按市值列示的普通股合计 | 102,867 | 172,757 |
- 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。
查理和我并不把上面详述的1728亿美元看作是一堆股票代码的集合——一种因"华尔街"降级、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或任何其他可能成为当日话题的东西而终止的金融消遣。
相反，我们在持仓中看到的是一个我们部分拥有的公司集合，按加权计算，这些公司在运营其业务所需的净有形股权资本上赚取约20%的收益。这些公司还能够在不使用过高债务水平的情况下赚取利润。
这种规模的大型、成熟且易于理解的企业的回报在任何情况下都是非凡的。与许多投资者在过去十年中在债券上接受的回报相比——例如，30年期美国国债3%或更低——它们真正令人震惊。
偶尔，对某只股票支付过高的购买价格会使一家出色的企业变成一项糟糕的投资——如果不是永久性的，至少是在一段痛苦的长时间内。然而，随着时间的推移，投资业绩会收敛于企业业绩。而且，正如我接下来要阐述的，美国企业的业绩记录是非凡的。
美国顺风
3月11日将是我首次投资美国企业77周年。那一年是1942年，我11岁，我把我从6岁开始积累的全部114.75美元都投了进去。我买的是三股城市服务优先股。我成了一名资本家，感觉很好。
现在让我们回溯我购买之前的两个77年期间。这让我们从1788年开始，比乔治·华盛顿就任我们的第一任总统早一年。那时有人能想象他们的新国家在仅仅三个77年的生命中会取得什么成就吗？
在1942年之前的两个77年期间，美国从400万人口——约占世界人口的1/2的1%——成长为地球上最强大的国家。在1942年那个春天，尽管它面临一场危机：美国及其盟友在我们仅仅三个月前参战的战争中遭受重创。坏消息每天都在传来。
尽管头条令人担忧，但几乎所有美国人在那个3月11日都相信战争会获胜。他们的乐观也不仅限于那场胜利。除了天生的悲观主义者，美国人相信他们的孩子和后代将过上比他们自己所过的要好得多的生活。
当然，国家的公民明白，前方的道路不会一帆风顺。从来没有一帆风顺过。在我国历史的早期，我们国家经受了一场内战的考验，这场战争导致4%的美国男性死亡，并使林肯总统公开思考"一个如此构想和如此奉献的国家能否长久存在"。在1930年代，美国遭受了大萧条的折磨，这是一个大规模失业的惩罚性时期。
尽管如此，在1942年，当我购买时，国家预期战后增长，这一信念被证明是充分有根据的。事实上，国家的成就最好被描述为令人叹为观止。
让我们用数字来说明这一说法：如果我的114.75美元投资于无费用的标普500指数基金，并且所有股息都再投资，我的股份到2019年1月31日（本信印刷前可获得的最新数据）将价值（税前）606,811美元。这是5,288比1的收益。与此同时，当时一个免税机构——比如说，养老基金或大学捐赠基金——的100万美元投资将增长到约53亿美元。
让我再做一个我相信会让你震惊的计算：如果那个假设的机构每年仅向各种"帮手"——如投资经理和顾问——支付资产的1%，其收益将减半至26.5亿美元。这就是当标普500实际实现的11.8%年回报率按10.8%的比率重新计算时，77年间发生的事情。
那些经常因为政府预算赤字而宣扬末日的人（正如我自己多年来经常做的那样）可能会注意到，在我的77年期间的最后一个时期，我们国家的国债增加了大约400倍。这是40,000%！假设你预见到了这种增长，并对失控的赤字和一文不值的货币前景感到恐慌。为了"保护"自己，你可能会放弃股票，选择用114.75美元购买3.25盎司黄金。
这种所谓的保护会带来什么？你现在将拥有一项价值约4,200美元的资产，不到简单 unmanaged 投资美国企业所实现价值的1%。这种神奇的金属无法与美国人的勇气相提并论。
我们国家几乎令人难以置信的繁荣是以两党合作的方式获得的。自1942年以来，我们有七位共和党总统和七位民主党总统。在他们任职期间，国家在不同时间应对了长期的恶性通货膨胀、21%的优惠利率、几场有争议且代价高昂的战争、一位总统的辞职、房屋价值的普遍崩溃、一场瘫痪性的金融恐慌以及许多其他问题。所有这些都引发了可怕的头条新闻；现在都已成为历史。
圣保罗大教堂的建筑师克里斯托弗·雷恩葬在这座伦敦教堂内。他的墓附近张贴着这些描述性文字（从拉丁文翻译）："如果你要寻找我的纪念碑，请环顾四周。"那些对美国经济剧本持怀疑态度的人应该听从他的信息。
1788年——回到我们的起点——这里真的没有太多东西，除了一群雄心勃勃的人和一个旨在将他们的梦想变成现实的萌芽治理框架。今天，美联储估计我们的家庭财富为108万亿美元，这是一个几乎无法理解的金额。
记住，我在本信前面是如何描述留存收益是伯克希尔繁荣的关键？美国也是如此。在国家的账目中，相应的项目被标记为"储蓄"。而且我们确实储蓄了。如果我们的祖先消费了他们生产的所有东西，就不会有投资，就不会有生产力增长，就不会有生活水平的飞跃。
查理和我欣然承认，伯克希尔的大部分成功仅仅是我想应该称之为"美国顺风"的产物。美国企业或个人吹嘘他们"独自完成"是傲慢至极的。诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让那些做出这种声称的人感到羞愧。
世界上还有许多其他国家也有光明的未来。关于这一点，我们应该感到高兴：如果所有国家都繁荣，美国人将更加繁荣和安全。在伯克希尔，我们希望跨境投资大量资金。
然而，在未来77年，我们收益的主要来源几乎肯定将由"美国顺风"提供。我们很幸运——非常幸运——有这种力量在我们身后。
年度股东大会
伯克希尔2019年年度股东大会将于5月4日星期六举行。如果你正在考虑参加——查理和我希望你能来——请查看A-2至A-3页上的详情。它们描述了我们多年来遵循的相同时间表。
如果你不能来奥马哈，请通过雅虎网络直播参加。安迪·瑟沃和他的雅虎同事做得非常出色，既涵盖了整个会议，又采访了来自美国和国外的许多伯克希尔经理、名人、金融专家和股东。自雅虎加入以来，世界对每年5月第一个星期六奥马哈发生的事情的了解急剧增长。其报道从上午8:45（中部夏令时）开始，并提供中文翻译。
54年来，查理和我一直热爱我们的工作。每天，我们做我们觉得有趣的事情，与我们喜欢和信任的人一起工作。现在我们的新管理结构使我们的生活更加愉快。
有了整个团队——也就是说，有了阿吉特和格雷格运营业务、一系列出色的业务、尼亚加拉大瀑布般的现金生成、一批才华横溢的经理和一种坚如磐石的文化——你的公司已经为未来可能带来的一切做好了准备。
2019年2月23日
沃伦·E·巴菲特 董事会主席