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2019年致股东信（第一部分）
伯克希尔与标普500指数业绩对比
年度百分比变化
| 年份 | 伯克希尔每股市值变化 | 标普500含股息变化 |
|---|---|---|
| 1965 | 49.5% | 10.0% |
| 1966 | (3.4%) | (11.7%) |
| 1967 | 13.3% | 30.9% |
| 1968 | 77.8% | 11.0% |
| 1969 | 19.4% | (8.4%) |
| 1970 | (4.6%) | 3.9% |
| 1971 | 80.5% | 14.6% |
| 1972 | 8.1% | 18.9% |
| 1973 | (2.5%) | (14.8%) |
| 1974 | (48.7%) | (26.4%) |
| 1975 | 2.5% | 37.2% |
| 1976 | 129.3% | 23.6% |
| 1977 | 46.8% | (7.4%) |
| 1978 | 14.5% | 6.4% |
| 1979 | 102.5% | 18.2% |
| 1980 | 32.8% | 32.3% |
| 1981 | 31.8% | (5.0%) |
| 1982 | 38.4% | 21.4% |
| 1983 | 69.0% | 22.4% |
| 1984 | (2.7%) | 6.1% |
| 1985 | 93.7% | 31.6% |
| 1986 | 14.2% | 18.6% |
| 1987 | 4.6% | 5.1% |
| 1988 | 59.3% | 16.6% |
| 1989 | 84.6% | 31.7% |
| 1990 | (23.1%) | (3.1%) |
| 1991 | 35.6% | 30.5% |
| 1992 | 29.8% | 7.6% |
| 1993 | 38.9% | 10.1% |
| 1994 | 25.0% | 1.3% |
| 1995 | 57.4% | 37.6% |
| 1996 | 6.2% | 23.0% |
| 1997 | 34.9% | 33.4% |
| 1998 | 52.2% | 28.6% |
| 1999 | (19.9%) | 21.0% |
| 2000 | 26.6% | (9.1%) |
| 2001 | 6.5% | (11.9%) |
| 2002 | (3.8%) | (22.1%) |
| 2003 | 15.8% | 28.7% |
| 2004 | 4.3% | 10.9% |
| 2005 | 0.8% | 4.9% |
| 2006 | 24.1% | 15.8% |
| 2007 | 28.7% | 5.5% |
| 2008 | (31.8%) | (37.0%) |
| 2009 | 2.7% | 26.5% |
| 2010 | 21.4% | 15.1% |
| 2011 | (4.7%) | 2.1% |
| 2012 | 16.8% | 16.0% |
| 2013 | 32.7% | 32.4% |
| 2014 | 27.0% | 13.7% |
| 2015 | (12.5%) | 1.4% |
| 2016 | 23.4% | 12.0% |
| 2017 | 21.9% | 21.8% |
| 2018 | 2.8% | (4.4%) |
| 2019 | 11.0% | 31.5% |
1965-2019年复合年化收益率：伯克希尔20.3%，标普500 10.0%
1964-2019年总收益率：伯克希尔2,744,062%，标普500 19,784%
注：数据按日历年计算，但1965和1966年为截至9月30日的年度，1967年为15个月（截至12月31日）。
致伯克希尔·哈撒韦公司股东的信
根据公认会计原则（通常称为"GAAP"），伯克希尔在2019年盈利814亿美元。该数字的构成包括：240亿美元的经营收益、37亿美元的已实现资本收益，以及537亿美元的未实现资本收益增加额（来自我们持有的股票）。所有这些收益组成部分均为税后金额。
这537亿美元的收益需要特别说明。它源于2018年实施的一项新GAAP规则，该规则要求持有权益证券的公司将未实现损益的净变动计入收益。正如我们在去年的信中所述，无论是我的合伙人查理·芒格，还是我本人，都不同意这一规则。
事实上，会计界采纳这一规则标志着其自身思维方式的重大转变。在2018年之前，GAAP坚持——除了以交易证券为业务的公司——股票组合中的未实现收益永远不得计入收益，未实现损失只有在被认定为"非暂时性"时才计入。现在，伯克希尔必须将每个季度末持有的股票涨跌——无论这些波动多么反复无常——都铭刻在季度利润表中，成为许多投资者、分析师和评论员关注的关键新闻项目。
伯克希尔的2018年和2019年鲜明地说明了我们对新规则的异议。2018年是股市下跌的一年，我们的未实现收益减少了206亿美元，因此我们报告的GAAP收益仅为40亿美元。2019年，股价上涨使未实现收益增加了上述的537亿美元，推动GAAP收益达到本信开头报告的814亿美元。这些市场波动导致GAAP收益疯狂增长了1,900%！
与此同时，在我们可以称之为"现实世界"（而非"会计世界"）的地方，伯克希尔在这两年期间的股权持仓平均约为2000亿美元，我们所持股票的内在价值在整个期间稳步且大幅增长。
查理和我敦促你们关注经营收益——2019年几乎没有变化——而忽略投资的季度和年度损益，无论这些是已实现还是未实现的。
我们的这一建议绝不意味着贬低这些投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，查理和我预计我们的股权持仓——作为一个整体——将带来重大收益，尽管是以不可预测且高度不规则的方式。要了解我们为何乐观，请继续阅读下一节。
留存收益的力量
1924年，一位名不见经传的经济学家兼财务顾问埃德加·劳伦斯·史密斯撰写了《普通股作为长期投资》一书，这本薄薄的书改变了投资世界。事实上，写这本书改变了史密斯本人，迫使他重新评估自己的投资信念。
起初，他打算论证股票在通胀时期表现会优于债券，而债券在通缩时期会提供更高的回报。这似乎足够合理。但史密斯却大吃一惊。
因此，他的书以一段忏悔开始："这些研究是一份失败的记录——事实是，事实未能支撑先入为主的理论。"幸运的是，对投资者来说，这次失败促使史密斯更深入地思考应该如何评估股票。
关于史密斯洞察力的核心，我将引用他的一位早期书评人的话——不是别人，正是约翰·梅纳德·凯恩斯："我把史密斯先生最重要、当然也是他最新颖的观点留到最后。管理良好的工业企业通常不会将全部利润分配给股东。在好的年份，如果不是所有年份，它们会保留一部分利润并重新投入业务。因此，存在一个复利因素（凯恩斯用斜体）有利于稳健的工业投资。多年来，一家稳健工业企业的财产实际价值以复利增长，这还不包括支付给股东的股息。"
随着这圣水的洒下，史密斯不再默默无闻。
很难理解为什么在史密斯的书出版之前，投资者没有认识到留存收益的价值。毕竟，卡内基、洛克菲勒和福特等巨头早已积累了惊人的财富，他们都是通过保留大部分业务收益来资助增长并产生更大利润。在美国各地，长期以来也有小资本家遵循同样的剧本致富。
然而，当企业所有权被切成小片——"股票"——时，史密斯之前的年份里，买家通常将他们的股票视为对市场走势的短期赌博。即使在最好的时候，股票也被视为投机。绅士们更偏爱债券。
尽管投资者醒悟得很慢，但留存和再投资收益的数学原理现在已被充分理解。今天，学童们都能学到凯恩斯所说的"新颖"观点：将储蓄与复利结合，会创造奇迹。
在伯克希尔，查理和我长期以来一直专注于有利地利用留存收益。有时这项工作很容易——在其他时候，则相当困难，特别是当我们开始处理巨额且不断增长的资金时。
在我们对留存资金的配置中，我们首先寻求投资于我们已经拥有的众多多元化业务。在过去十年中，伯克希尔的折旧费用累计达650亿美元，而公司在财产、厂房和设备方面的内部投资总计达1210亿美元。对生产性运营资产的再投资将永远是我们最优先的事项。
此外，我们不断寻求购买符合三个标准的新业务。第一，它们必须在其运营所需的净有形资本上获得良好的回报。第二，它们必须由能干且诚实的管理者经营。第三，它们必须以合理的价格出售。
当我们发现这样的企业时，我们的偏好是收购100%的股权。但符合我们要求的大型收购机会很少。更常见的是，变幻莫测的股市为我们提供了机会，让我们能够购买符合我们标准的上市公司的大额但非控股的股权。
无论我们走哪条路——控股公司还是仅通过股市持有主要股权——伯克希尔从这项承诺中获得的财务结果将在很大程度上取决于我们所购买业务的未来收益。尽管如此，这两种投资方法之间存在一个极其重要的会计差异，这一点你们必须理解。
控股公司与非控股公司的会计差异
在我们控股的公司中（定义为伯克希尔拥有超过50%股份的公司），每个业务的收益直接计入我们向您报告的经营收益。您看到的就是您得到的。
在我们非控股的公司中，即我们拥有上市股票的公司，只有伯克希尔收到的股息才会记录在我们报告的经营收益中。留存收益呢？它们正在努力工作并创造大量附加价值，但并非以将这些收益直接存入伯克希尔报告收益的方式。
在几乎所有除伯克希尔之外的大型公司中，投资者不会发现我们所说的这种"收益不确认"很重要。然而，对我们来说，这是一个突出的遗漏，其规模我们在下面为您列出。
在此，我们列出我们在股票市场上持有的10大持仓。该列表区分了根据GAAP会计向您报告的收益——这些是伯克希尔从这10家被投资公司收到的股息——以及被投资公司留存并投入运营的收益中，我们所占的份额。通常，这些公司使用留存收益来扩展业务并提高效率。或者有时它们用这些资金回购大量自己的股票，这一行为扩大了伯克希尔在公司未来收益中的份额。
伯克希尔份额（百万美元）
| 公司 | 持股比例 | 股息(1) | 留存收益(2) |
|---|---|---|---|
| 美国运通 | 18.7% | $261 | $998 |
| 苹果 | 5.7% | 773 | 2,519 |
| 美国银行 | 10.7% | 682 | 2,167 |
| 纽约梅隆银行 | 9.0% | 101 | 288 |
| 可口可乐 | 9.3% | 640 | 194 |
| 达美航空 | 11.0% | 114 | 416 |
| 摩根大通 | 1.9% | 216 | 476 |
| 穆迪 | 13.1% | 55 | 137 |
| 美国合众银行 | 9.7% | 251 | 407 |
| 富国银行 | 8.4% | 705 | 730 |
| 总计 | $3,798 | $8,332 |
(1) 基于当前年率。 (2) 基于2019年收益减去已支付的普通股和优先股股息。
显然，我们最终从部分拥有这些公司中记录的已实现收益，不会与"我们的"留存收益份额 neatly对应。有时，唉，留存收益不会产生任何结果。但逻辑和我们过去的经验都表明，从这些公司中，我们将实现的资本收益至少等于——而且可能优于——它们留存的我们的收益份额。（当我们出售股票并实现收益时，我们将按当时适用的税率缴纳所得税。目前，联邦税率为21%。）
可以肯定的是，伯克希尔从这10家公司以及我们许多其他股权持仓中获得的回报，将以高度不规则的方式呈现。 periodically，会有损失，有时是特定公司的，有时与股市暴跌有关。在其他时候——去年就是其中之一——我们的收益将是超大的。总体而言，我们被投资公司的留存收益肯定对伯克希尔价值的增长具有重大意义。
史密斯先生说得对。
非保险业务
汤姆·墨菲，伯克希尔一位受人尊敬的董事，也是商业管理者中的传奇人物，很久以前给了我一些关于收购的重要建议："要想获得好经理人的声誉，只需确保你收购好企业。"
多年来，伯克希尔收购了数十家公司，所有这些公司我最初都认为是"好企业"。然而，有些被证明令人失望；不止少数是彻头彻尾的灾难。另一方面，相当数量的公司超出了我的期望。
在回顾我不均匀的记录时，我得出结论，收购类似于婚姻：它们当然以欢乐的婚礼开始——但现实往往与婚前预期背道而驰。有时，美妙的是，新的结合带来的幸福超出了任何一方的期望。在其他情况下，幻灭是迅速的。将这些形象应用于企业收购，我不得不说，通常是买方遇到不愉快的惊喜。在企业求爱期间，很容易变得 dreamy-eyed。
延续这个比喻，我会说我们的婚姻记录大体上是可以接受的，所有各方都对很久以前做出的决定感到满意。我们的一些联姻非常 idyllic。然而，相当数量的联姻让我太快地想知道，当我求婚时我在想什么。
幸运的是，我的许多错误的影响被大多数令人失望的企业的共同特征所减轻：随着岁月的流逝，"差"企业往往停滞不前，从而进入一种状态，其运营需要伯克希尔资本的 ever-smaller百分比。与此同时，我们的"好"企业往往会增长，并找到以有吸引力的利率投资额外资本的机会。由于这些对比的轨迹，伯克希尔赢家们使用的资产逐渐成为我们总资本的 expanding部分。
作为这些财务运动的极端例子，见证伯克希尔最初的纺织业务。当我们在1965年初获得该公司的控制权时，这个陷入困境的运营几乎需要伯克希尔所有的资本。因此，在一段时间内，伯克希尔不赚钱的纺织资产对我们整体回报是一个巨大的拖累。然而，最终，我们收购了一系列"好"企业，这一转变在1980年代初导致萎缩的纺织业务仅使用我们资本的 tiny部分。
今天，我们将你们的大部分资金部署在控股企业中，这些企业在运营所需的净有形资产上实现良好到优秀的回报。我们的保险业务一直是超级明星。该运营具有特殊的特征，为其提供了一个独特的衡量成功的指标，许多投资者对此不熟悉。我们将把这一讨论留到下一节。
在接下来的段落中，我们按收益规模（扣除利息、折旧、税款、非现金薪酬、重组费用——所有这些 pesky但非常真实的成本，CEO和华尔街有时敦促投资者忽略）对我们的各种非保险业务进行分组。有关这些运营的更多信息，请参见K-6至K-21页和K-40至K-52页。
我们的BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（"BHE"）——伯克希尔非保险集团的两大 lead dogs——在2019年合计盈利83亿美元（仅包括我们91%的BHE份额），比2018年增长6%。
我们的接下来的五家非保险子公司，按收益排名（但此处按字母顺序排列），Clayton Homes、International Metalworking、Lubrizol、Marmon和Precision Castparts，2019年的总收益为48亿美元，与这些公司在2018年的收益几乎没有变化。
接下来的五家，同样排名和列出（伯克希尔·哈撒韦汽车、Johns Manville、NetJets、Shaw和TTI），去年盈利19亿美元，高于2018年这一层级的17亿美元。
伯克希尔拥有的其余非保险业务——数量众多——2019年的总收益为27亿美元，低于2018年的28亿美元。
2019年，我们控制的非保险业务的总净收入为177亿美元，比该集团2018年赚取的172亿美元增长3%。收购和处置对这些结果几乎没有影响。
我必须补充最后一点，以强调伯克希尔业务的广泛范围。自2011年以来，我们拥有Lubrizol，这是一家总部位于俄亥俄州的公司，在全球生产和销售石油添加剂。2019年9月26日，一场源自隔壁小工厂的火灾蔓延到Lubrizol拥有的一家大型法国工厂。
结果是重大财产损失和Lubrizol业务的重大中断。即便如此，公司的财产损失和业务中断损失都将通过Lubrizol将获得的 substantial保险赔偿得到缓解。
但是，正如已故的保罗·哈维在他著名的广播节目中常说的，"这是故事的其余部分。"
Lubrizol最大的保险公司之一是...呃，伯克希尔拥有的公司。
马太福音6:3教导我们："不要让左手知道右手在做什么。"您的董事长显然是按照命令行事的。
财产险/意外险保险
我们的财产险/意外险（"P/C"）保险业务自1967年以来一直是推动伯克希尔增长的引擎，那一年我们以860万美元收购了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。今天，National Indemnity是世界上按净值衡量最大的P/C公司。保险是一项承诺业务，伯克希尔履行其承诺的能力是无与伦比的。
我们被P/C业务吸引的原因之一是该行业的商业模式：P/C保险公司预先收取保费，稍后支付索赔。在极端情况下，如石棉暴露或严重工伤事故引起的索赔，支付可能延续数十年。
这种先收后付的模式使P/C公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将归他人所有。与此同时，保险公司可以将这些浮存金用于自己的利益。尽管个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常相对于保费规模保持相当稳定。因此，随着我们业务的增长，我们的浮存金也在增长。而且它是如何增长的，如下表所示：
| 年份 | 浮存金（百万美元） |
|---|---|
| 1970 | $39 |
| 1980 | 237 |
| 1990 | 1,632 |
| 2000 | 27,871 |
| 2010 | 65,832 |
| 2018 | 122,732 |
| 2019 | 129,423 |
我们可能会在某个时候经历浮存金的下降。如果是这样，下降将非常缓慢——最多每年不超过3%。我们保险合同的本质是，我们永远不会受到对我们现金资源有重要意义的即时或近期资金需求的约束。这种结构是设计使然，是我们保险公司无与伦比的财务实力的关键组成部分。这种实力永远不会受到损害。
如果我们的保费超过我们的费用和最终损失的总和，我们的保险业务就会记录承保利润，这会增加浮存金产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——更好的是，还能因持有它而获得报酬。
对于整个P/C行业来说，浮存金的财务价值现在远低于多年来的水平。这是因为几乎所有P/C公司的标准投资策略都严重——且正确地——倾向于高等级债券。因此，利率变化对这些公司至关重要，而在过去十年中，债券市场提供的利率低得可怜。
因此，保险公司遭受了损失，年复一年，它们被迫——通过到期或发行人赎回条款——将"旧"投资组合 recycling为提供低得多的收益率的新持仓。曾经，这些保险公司可以安全地从每美元浮存金中获得5美分或6美分，现在它们只获得2美分或3美分（如果它们的业务集中在陷入负利率 never-neverland的国家，甚至更少）。
一些保险公司可能试图通过购买低质量债券或非流动性"另类"投资来减轻收入损失，这些投资承诺更高的收益率。但这些都是危险的游戏和活动，大多数机构都 ill-equipped参与。
伯克希尔的情况比一般保险公司更有利。最重要的是，我们无与伦比的资本 mountain、充足的现金以及庞大且多元化的非保险收益流，使我们比业内其他公司拥有更多的投资灵活性。向我们开放的众多选择总是有利的——有时还为我们提供了重大机会。
与此同时，我们的P/C公司有着出色的承保记录。伯克希尔在过去17年中有16年实现了承保利润，唯一的例外是2017年，我们的税前损失高达32亿美元。在整个17年期间，我们的税前收益总计275亿美元，其中2019年记录了4亿美元。
这一记录并非偶然：严格的风险评估是我们保险经理的日常重点，他们知道浮存金的回报可能被糟糕的承保结果淹没。所有保险公司都口头上说这一信息。在伯克希尔，这是一种宗教，旧约风格。
正如我过去多次做的那样，我现在要强调，保险的好结果远非必然：我们在接下来的17年中肯定不会有16年实现承保利润。危险 always lurks。
评估保险风险的错误可能是巨大的，可能需要很多年——甚至几十年——才能浮出水面并成熟。（想想石棉。）一场将 dwarf卡特里娜和迈克尔飓风的重大灾难将会发生——也许是明天，也许是几十年后。"大灾难"可能来自传统来源，如风或地震，也可能是一个完全的惊喜，涉及 say，一场网络攻击，其灾难性后果超出了保险公司现在的想象。当这样的 mega-catastrophe发生时，伯克希尔将承担其损失份额，而且损失将是巨大的——非常巨大。然而，与许多其他保险公司不同，处理损失不会接近 strain我们的资源，我们将在第二天 eager增加我们的业务。
闭上眼睛片刻，试着想象一个可能孕育 dynamic P/C保险公司的地方。纽约？伦敦？硅谷？
威尔克斯-巴里怎么样？
2012年底，我们保险业务的无价经理阿吉特·贾因打电话给我，告诉我他正在宾夕法尼亚州那个小城以2.21亿美元（大约是其当时的净值）收购一家 tiny公司——GUARD保险集团。他补充说，GUARD的首席执行官Sy Foguel将成为伯克希尔的明星。GUARD和Sy对我来说都是新名字。
Bingo和bingo：2019年，GUARD的保费收入为19亿美元，自2012年以来增长379%，还实现了令人满意的承保利润。自加入伯克希尔以来，Sy带领公司进入了新产品和全国新地区，并将GUARD的浮存金增加了265%。
1967年，奥马哈似乎不太可能成为一个P/C巨头的发射台。威尔克斯-巴里很可能带来类似的惊喜。
伯克希尔·哈撒韦能源
伯克希尔·哈撒韦能源正在庆祝我们拥有它的第20个年头。这一周年纪念表明我们应该赶上该公司的成就。
我们从电价话题开始。当伯克希尔在2000年进入公用事业业务，收购BHE的76%时，该公司在爱荷华州的住宅客户平均支付每千瓦时8.8美分。住宅客户的电价自那以后每年上涨不到1%，我们承诺到2028年不会提高基本电价。相比之下，以下是另一家大型投资者拥有的爱荷华州公用事业公司正在发生的事情：去年，它向住宅客户收取的费率比BHE高61%。最近，该公用事业公司获得了费率上涨，将差距扩大到70%。
我们的费率与他们之间的非凡差异很大程度上源于我们在将风能转化为电力方面的巨大成就。2021年，我们预计BHE在爱荷华州的发电量将达到约2520万兆瓦时（MWh），来自它拥有和运营的风力涡轮机。这一产出将完全覆盖其爱荷华州客户的年度需求，约为2460万MWh。换句话说，我们的公用事业公司将在爱荷华州实现风能自给自足。
在另一个对比中，那家其他爱荷华州公用事业公司只有不到10%的电力来自风能。此外，据我们所知，没有其他投资者拥有的公用事业公司，无论位于何处，到2021年将实现风能自给自足的地位。2000年，BHE服务于一个以农业为基础的经济；今天，其五大客户中有三个是高科技巨头。我相信他们决定在爱荷华州设厂，部分原因是BHE能够提供可再生、低成本能源。
当然，风是间歇性的，我们在爱荷华州的叶片只在部分时间转动。在某些时期，当空气静止时，我们依靠非风力发电能力来确保我们所需的电力。在相反的时期，我们将风力提供的 excess电力出售给其他公用事业公司，通过所谓的"电网"为他们服务。我们出售给他们的电力取代了对碳资源的需求——比如煤炭或天然气。
伯克希尔·哈撒韦现在拥有BHE的91%，与Walter Scott, Jr.和Greg Abel合作。自我们购买以来，BHE从未向伯克希尔·哈撒韦支付过股息，而且随着时间的推移，保留了280亿美元的收益。这种模式在公用事业领域是一个 outlier，该领域的公司通常支付大额股息——有时达到甚至超过收益的80%。我们的观点：我们能投资的越多，我们越喜欢。
今天，BHE拥有管理真正庞大的公用事业项目的运营人才和经验——需要1000亿美元或更多的投资——可以支持造福我们国家、社区和股东的基础设施。我们随时准备、愿意并能够承担这样的机会。
投资
下面我们列出截至年底市值最大的15项普通股投资。我们排除了卡夫亨氏的持仓——325,442,152股——因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须按"权益"法核算这项投资。在资产负债表上，伯克希尔按GAAP数字138亿美元记录卡夫亨氏的持仓，该数字代表伯克希尔在2019年12月31日卡夫亨氏审计净值的份额。但请注意，该日我们股份的市场价值仅为105亿美元。
| 公司 | 持股数* | 持股比例 | 成本** | 市值（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| 美国运通公司 | 151,610,700 | 18.7% | $1,287 | $18,874 |
| 苹果公司 | 250,866,566 | 5.7% | 35,287 | 73,667 |
| 美国银行 | 947,760,000 | 10.7% | 12,560 | 33,380 |
| 纽约梅隆银行 | 81,488,751 | 9.0% | 3,696 | 4,101 |
| Charter通信公司 | 5,426,609 | 2.6% | 944 | 2,632 |
| 可口可乐公司 | 400,000,000 | 9.3% | 1,299 | 22,140 |
| 达美航空 | 70,910,456 | 11.0% | 3,125 | 4,147 |
| 高盛集团 | 12,435,814 | 3.5% | 890 | 2,859 |
| 摩根大通 | 60,059,932 | 1.9% | 6,556 | 8,372 |
| 穆迪公司 | 24,669,778 | 13.1% | 248 | 5,857 |
| 西南航空 | 46,692,713 | 9.0% | 1,940 | 2,520 |
| 美联航 | 21,938,642 | 8.7% | 1,195 | 1,933 |
| 美国合众银行 | 149,497,786 | 9.7% | 5,709 | 8,864 |
| Visa公司 | 10,239,160 | 0.6% | 349 | 1,924 |
| 富国银行 | 345,688,918 | 8.4% | 7,040 | 18,598 |
| 其他*** | 28,215 | 38,159 | ||
| 按市值计算的权益投资总计 | $110,340 | $248,027 |
- 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。 ** 这是我们的实际购买价格，也是我们的税基。 *** 包括对西方石油公司的100亿美元投资，包括优先股和购买普通股的认股权证。
查理和我不会将上述2480亿美元视为一系列股市赌注——因为"华尔街"的降级、收益"miss"、预期的美联储行动、可能的政治发展、经济学家的预测或 whatever else might be the subject du jour而终止的 dalliance。
相反，我们在持仓中看到的是一个我们部分拥有的公司组合，按加权计算，这些公司在运营业务所需的净有形权益资本上赚取超过20%的收益。这些公司也在不使用 excessive债务水平的情况下赚取利润。
在任何情况下，大型、成熟且易于理解的企业的这种回报都是 remarkable的。与许多投资者在过去十年中接受的债券回报相比——例如，30年期美国国债的2.5%甚至更低——它们 truly mind-blowing。
预测利率从来不是我们的游戏，查理和我不知道明年、十年或三十年的平均利率会是多少。我们也许有点悲观的观点是，对这些主题发表意见的评论员通过这种行为， revealed关于他们自己的信息远远多于关于未来的信息。
我们可以说的是，如果接近当前的利率在未来几十年 prevails，而且如果企业所得税率也保持在企业现在享受的 low水平，那么几乎可以肯定，随着时间的推移，股票的表现将远远优于长期固定利率债务工具。
这一乐观的预测附带一个警告：明天股票价格可能发生任何事情。偶尔，市场会出现大幅下跌，可能达到50%甚至更大的幅度。但是，我去年写的"美国顺风"和史密斯先生描述的复利奇迹的结合，将使股票成为不使用借来的钱且能够控制自己情绪的个人更好的长期选择。其他人？小心！
前路展望
三十年前，我的中西部朋友乔·罗森菲尔德，当时80多岁，收到了他当地报纸的一封恼人信件。用直白的语言，报纸要求提供传记数据，计划用于乔的讣告。乔没有回应。然后呢？一个月后，他收到了报纸的第二封信，这次标着"紧急"。
查理和我很久以前就进入了紧急区。这对我们来说并不完全是好消息。但伯克希尔股东不必担心：你们的公司100%为我们的离开做好了准备。
我们两人的乐观基于五个因素。首先，伯克希尔的资产部署在极其多样化的全资或部分拥有的企业中，平均而言，这些企业在使用的资本上获得有吸引力的回报。其次，伯克希尔将其"受控"企业定位在单一实体中，赋予其一些重要且持久的经济优势。第三，伯克希尔的财务事务将始终以便公司能够抵御极端外部冲击的方式管理。第四，我们拥有熟练且忠诚的高层管理人员，对他们来说，经营伯克希尔远不仅仅是一份高薪和/或有声望的工作。最后，伯克希尔的董事——你们的监护人——始终关注所有者的福祉和培养一种在巨型公司中罕见的文化。（这种文化的价值在Larry Cunningham和Stephanie Cuba的新书《信任的边际》中进行了探讨，该书将在我们的年会上提供。）
查理和我有非常务实的原因希望确保伯克希尔在我们退出后的岁月里繁荣昌盛：芒格家族持有的伯克希尔股份 dwarf该家族任何其他投资，而我99%的净资产都存放在伯克希尔股票中。我从未出售过任何股份，也没有计划这样做。除了慈善捐赠和少量个人礼物外，我唯一处置伯克希尔股份的情况发生在1980年，当时我和其他选择参与的伯克希尔股东一起，将我们的一些伯克希尔股份交换为伯克希尔在1969年购买的一家伊利诺伊州银行的股份，该银行在1980年由于银行控股公司法的变化需要 offload。
今天，我的遗嘱特别指示其执行者——以及在遗嘱结束后将接替他们管理我的遗产的受托人——不要出售任何伯克希尔股份。我的遗嘱还免除执行者和受托人因维持明显极端的资产集中而承担的责任。
遗嘱继续指示执行者——以及，随着时间的推移，受托人——每年将我的一部分A股转换为B股，然后将B股分配给各种基金会。这些基金会将被要求迅速部署其赠款。总的来说，我估计我去世时持有的伯克希尔股份全部进入市场需要12到15年。
如果没有我的遗嘱指示，即我所有的伯克希尔股份都应持有到其预定的分配日期，对我的执行者和受托人来说，"安全"的做法将是出售他们临时控制下的伯克希尔股份，并将收益再投资于与预定分配日期相匹配的美国国债。这种策略将使受托人免受公众批评和因未能按照"审慎人"标准行事而承担个人责任的可能性。
我自己感到舒适的是，伯克希尔股份将在处置期间提供安全且有回报的投资。总是有机会——不太可能，但并非可以忽略——事实证明我错了。然而，我相信，我的指示有很高的概率向社会提供比传统行动方案 substantially greater的资源。
我的"仅伯克希尔"指示的关键是我对伯克希尔董事未来判断和忠诚的信念。他们将定期受到华尔街收费者的考验。在许多公司，这些超级推销员可能会获胜。然而，我不期望这种情况发生在伯克希尔。
董事会
近年来，公司董事会的组成和目的都已成为热门话题。曾经，关于董事会责任的辩论 largely限于律师；今天，机构投资者和政治家也发表了意见。
我讨论公司治理的资格包括这样一个事实：在过去62年中，我曾在21家上市公司担任董事（如下所列）。在其中的19家公司中，我代表了大量股票持仓。在少数情况下，我曾试图实施重要变革。
在我服务的前30年左右，除非她代表控制企业的家族，否则在房间里找到女性是 rare的。今年应该指出的是，是第19修正案100周年，该修正案保证了美国妇女在投票站发出声音的权利。她们在董事会中获得类似地位仍然是一项进行中的工作。
多年来，许多关于董事会组成和职责的新规则和指南已经出台。然而，对董事来说，基本的挑战保持不变：找到并留住一位有才华的CEO——当然要有 integrity——他/她将毕生致力于公司。通常，这项任务很难。然而，当董事们做对时，他们几乎不需要做其他事情。但当他们搞砸时......
审计委员会现在比以前工作得努力得多，几乎总是以适当的严肃态度看待这项工作。尽管如此，这些委员会仍然无法与希望操纵数字的经理匹敌，这种罪行一直被收益"guidance"的祸害和CEO们"hit the number"的愿望所鼓励。我与玩弄公司数字的CEO的直接经验（有限，谢天谢地）表明，他们 more often prompted by ego而非对财务收益的渴望。
薪酬委员会现在比以前更加依赖顾问。因此，薪酬安排变得更加复杂——哪个委员会成员想解释年复一年为简单计划支付大额费用？——阅读代理材料已成为一种令人麻木的体验。
公司治理的一个非常重要的改进已被强制要求：定期举行CEO被禁止参加的董事"执行会议"。在那次变革之前，关于CEO技能、收购决策和薪酬的真正坦率讨论是 rare的。
收购提案对董事会成员来说仍然是一个特别棘手的问题。进行交易的法律 orchestration已被 refined和扩展（一个 aptly描述相关成本的词）。但我还没有看到一位渴望收购的CEO请来一位知情且善于表达的批评者来反对它。是的，把我包括在 guilty者中。
伯克希尔、Blue Chip Stamps、Cap Cities-ABC、可口可乐、Data Documents、Dempster、General Growth、吉列、卡夫亨氏、Maracaibo Oil、Munsingwear、Omaha National Bank、Pinkerton's、Portland Gas Light、所罗门、Sanborn Map、Tribune Oil、U.S. Air、Vornado、华盛顿邮报、Wesco Financial
总体而言，牌堆偏向于CEO和他/她的顺从员工所渴望的交易。如果一家公司聘请两位"专家"收购顾问，一位支持，一位反对，向董事会发表他或她对拟议交易的看法——获胜的顾问将获得 say，十倍于支付给失败者的象征性 sum——这将是一个有趣的练习。不要屏息等待这一改革：当前的系统，无论对股东有什么缺点，对CEO和许多以交易为生的顾问和其他专业人士来说都运作得非常出色。在考虑华尔街的建议时，一句古老的 caution将永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。
多年来，董事会"独立性"已成为一个新的强调领域。然而，关于这一主题的一个关键点几乎总是被忽视：董事薪酬现在已经飙升到一个水平，这 inevitably使薪酬成为影响许多非富裕成员行为的潜意识因素。想一想，一位董事每年为消耗一年五六天愉快时光的董事会会议赚取25万至30万美元。通常，拥有一个这样的董事职位赋予其持有者的年收入是美国家庭年收入中位数的三到四倍。（我错过了很多这列 gravy train：作为1960年代初Portland Gas Light的董事，我每年为我的服务获得100美元。为了赚取这笔 princely sum，我每年四次通勤到缅因州。）
现在的工作保障？它是 fabulous的。董事会成员可能被礼貌地忽视，但他们很少被解雇。相反，慷慨的年龄限制——通常是70岁或更高——作为董事的 genteel ejection的标准方法。
难怪一位非富裕董事（"NWD"）现在希望——甚至渴望——被要求加入第二个董事会，从而跃入50万至60万美元阶层？为了实现这一目标，NWD将需要帮助。寻找董事会成员的公司CEO几乎肯定会向NWD现任CEO核实NWD是否是一位"好"董事。"好"当然是一个 code word。如果NWD曾严重挑战他/她现任CEO的薪酬或收购梦想，他或她的候选资格将 silently消亡。在寻找董事时，CEO们不寻找 pitbulls。是 cocker spaniel被带回家。
尽管这一切不合逻辑，但 fees重要的——indeed, craved——的董事几乎普遍被归类为"独立"，而许多拥有与公司福利 very substantially linked的财富的董事被认为缺乏独立性。不久前，我查看了一家大型美国公司的代理材料，发现八位董事从未用自己的钱购买过该公司的一股股票。（当然，他们收到了作为慷慨现金薪酬补充的股票授予。）这家 particular公司长期以来一直是一个落后者，但董事们做得很好。
当然，用我自己的钱支付的所有权并不能创造智慧或确保商业头脑。然而，当我们的投资组合公司的董事们有用自己的储蓄购买股份的经验，而不仅仅是成为授予的 recipient时，我感觉更好。
这里，应该 pause一下：我想让你们知道，多年来我遇到的几乎所有董事都是体面、可爱和聪明的。他们穿着得体，是好邻居，是优秀的公民。我喜欢他们的陪伴。其中有一些男性和女性，如果不是因为我们共同的董事会服务，我不会遇到他们，他们已成为亲密的朋友。
然而，这些善良的灵魂中有许多人是我永远不会选择来处理金钱或商业事务的人。这 simply不是他们的 game。
反过来，他们也永远不会向我寻求帮助来拔牙、装饰他们的家或提高他们的高尔夫挥杆。此外，如果我 ever scheduled出现在《与星共舞》上，我会立即寻求证人保护计划的庇护。我们在某件事上都是 duds。对我们大多数人来说，这个 list很长。重要的是要认识到，如果你是Bobby Fischer，你必须只下棋赚钱。
在伯克希尔，我们将继续寻找具有商业头脑、以所有者为导向并对我们公司有强烈特定兴趣的董事。思想和原则，而非机器人般的"程序"，将指导他们的行动。在代表你们的利益时，他们当然会寻找那些目标包括让客户满意、珍惜员工并作为其社区和我们国家的好公民的管理人员。
这些目标并不新鲜。它们是60年前有能力的CEO的目标，今天仍然如此。谁会有其他想法呢？
简短话题
在过去的报告中，我们讨论了股票回购的 sense和nonsense。我们的想法， boiled down：伯克希尔只有在a）查理和我相信它的售价低于其价值，以及b）公司在完成回购后仍留有充足现金的情况下，才会回购其股票。
内在价值的计算远非精确。因此，我们中的任何一个都不感到紧迫，要以非常真实的95美分购买估计1美元的价值。2019年，伯克希尔价格/价值方程有时适度有利，我们花费了50亿美元回购了约1%的公司股份。
随着时间的推移，我们希望伯克希尔的股份数量下降。如果价格与价值的折扣（如我们估计的）扩大，我们可能会变得更加积极地购买股份。然而，我们不会在任何水平上支撑股票。
拥有至少2000万美元A股或B股价值并倾向于向伯克希尔出售股份的股东，可能希望让他们的经纪人联系伯克希尔的Mark Millard，电话402-346-1400。我们要求您在上午8:00-8:30或下午3:00-3:30中部时间致电Mark，仅当您准备出售时。
2019年，伯克希尔向美国联邦政府支付了36亿美元以支付其当期所得税。美国政府在同一时期从企业所得税支付中收取了2430亿美元。从这些统计数据中，你可以自豪地认为，你们的公司交付了美国所有企业支付的联邦所得税的1.5%。
五十五年前，当伯克希尔进入其 current incarnation时，公司没有支付联邦所得税。（有很好的理由：在前十年，这家苦苦挣扎的业务记录了净亏损。）从那以后，随着伯克希尔保留了几乎所有的收益，该政策的受益者不仅是公司的股东，还有联邦政府。在大多数未来年份，我们希望并期望向财政部发送更大的金额。
在A-2至A-3页，您将找到关于我们年会的详细信息，该会议将于2020年5月2日举行。雅虎将像往常一样在全球 streaming该活动。然而，我们的形式将有一个重要变化：我收到了股东、媒体和董事会成员的建议，要求我们两位关键运营经理阿吉特·贾因和格雷格·阿贝尔在会议上获得更多曝光。这一变化非常有意义。他们是杰出的人才，无论是作为管理者还是作为人，你们应该更多地听到他们的声音。
今年向我们三位长期服务的记者发送问题的股东可以指定将问题提给阿吉特或格雷格。他们和查理和我一样，对问题将是什么不会有 even a hint。
记者将与观众的问题交替提问，观众也可以向我们四个人中的任何一个提问。所以 polish up your zingers。
5月2日，来奥马哈。见见你们的 fellow capitalists。买一些伯克希尔的产品。玩得开心。查理和我——以及整个伯克希尔团队——期待着见到你们。
2020年2月22日
沃伦·E·巴菲特 董事会主席
（全文完）